（報告出品方/分析師：開源證券張緒成陳晨）1、公司概況：山西省屬國資企業，承擔轉型新能源新材料業務使命山西省屬大型煤炭資產上市平臺。山西華陽集團新能股份有限公司（簡稱“華陽股份”）是原山西省七大煤炭集團之一的陽煤集團（現更名為華陽新材料科技

（報告出品方/分析師：開源證券 張緒成 陳晨）

1、公司概況：山西省屬國資企業，承擔轉型新能源新材料業務使命

山西省屬大型煤炭資產上市平臺。

山西華陽集團新能股份有限公司（簡稱“華陽股份”）是原山西省七大煤炭集團之一的陽煤集團（現更名為華陽新材料科技集團，下文簡稱華陽集團）旗下煤炭資產上市平臺。

公司成立于1999年12月30日，2003年于上交所上市（簡稱“國陽新能”），2011年更名為陽泉煤業，并于2021年1月更換簡稱為華陽股份。截至2022年一季度末，集團持有上市公司55.51%股份，實際控制人為山西省國資委。

控股股東華陽集團轉型聚焦新能源新材料業務。2020 年以來，山西省開展新一輪國資國企改革，在重要領域實施專業化重組，其中省屬重點煤炭企業從“七雄并立”變為“焦煤+晉能雙航母”領航，“華陽新材料+潞安現代化工”并駕齊驅的新格局。華陽股份控股股東陽煤集團更名為華陽新材料科技集團，集團和上市公司承擔起轉型新能源新材料業務的使命。

集團將由 7 大產業支撐協同發展。根據集團規劃，集團公司將形成碳基合成新材料、新能源蓄能新材料、綠色節能建筑新材料、石墨烯新材料、鋁鎂合金新材料、大數據物聯網、5G 智能礦山等 7 大業務板塊。其中，新能源蓄能新材料業務作為打造世界一流新材料產業集群的重要支撐之一，已經開展起來。

華陽股份收入及利潤主要來源于煤炭業務，營收與毛利占比均超過 90%。公司主要生產高品質的無煙煤和貧瘦煤。主要業務包括煤炭、電力、熱力等，其中煤炭生產與銷售，占公司的營業收入和毛利的比例連續多年超過 90%，其他業務占比較小。

2021 年公司實現營業收入 380.07 億元，毛利總額 137.25 億元，毛利率為 36.11%，其中煤炭業務營收和毛利占比分別為 95.07%、98.24%，是公司最核心的業務。（報告來源：遠瞻智庫）

2、煤炭業務：產能規模優勢明顯，且仍具有較大增長空間

2.1、產能：具備稀缺的增長潛力，新建產能規模達 1000 萬噸/年

在產礦井 8 座，合計產能 3510 萬噸/年。公司主要開采資源分布在山西省陽泉市、晉中市等地，所屬礦區資源儲量豐富，煤種優質，主要以無煙煤和貧瘦煤為主。

截至 2021 年末，公司在產主力礦井 8 座，合計產能 3510 萬噸，權益產能 2929 萬噸（占比 83%），剩余可采儲量 15.47 億噸，分別是一礦（850 萬噸/年）、二礦（810 萬噸/年）、新景礦（450 萬噸/年）、平舒礦（500 萬噸/年）、開元礦（300 萬噸/年）、景福礦（90 萬噸/年）、興裕礦（90 萬噸/年）和榆樹坡礦（420 萬噸/年）。

在建礦井 2 座，合計產能 1000 萬噸/年，增量空間較大。公司自 2003 年上市以來，礦井產能規模持續擴大。公司 2015 年與集團進行資產置換，獲得泊里煤業（500 萬噸/年）70%股權，2020 年收購七元煤業（500 萬噸/年）100%股權，合計帶來了 34 億噸的資源儲備。

泊里和七元項目都是無煙煤，皆位于山西省晉中市，兩個項目有望分別帶來 500 萬噸產能增量，兩個礦預計分別于 2023 年和 2024 年建成投產（Wind），合計占 2021 年產量的 21.7%，公司產能增長規模在行業內較為稀缺。

2021年原煤產量 4610 萬噸，商品煤銷量 5971 萬噸，產量創歷史新高。公司 2021 年自產原煤 4610 萬噸，同比增長 288 萬噸，同比增長 6.66%；向集團其子公司采購煤炭 1119 萬噸，同比減少 2855 萬噸，同比下降 71.84%；全年累計銷量 5971 萬噸，同比下降 27.11%，其中塊煤 507 萬噸，同比增長 16.0%；噴粉煤 211 萬噸，同比下降 21.2%；洗末煤 5013 萬噸，同比下降 29.9%；煤泥銷量 240 萬噸，同比下降 27.6%。

由于山西煤企資產重組，集團礦井已剝離給外部企業，2021年采購集團內部煤大幅下降。2021 年，公司洗末煤（主要電廠用煤）、洗塊煤（主要化工用煤）、洗粉煤（主要冶金用煤）、煤泥銷量占比接近 84.0%、8.5%、3.5%和 4.0%。

公司業績主要來自洗末煤的產銷。2021 年公司煤炭收入結構中，末煤、塊煤、粉煤、煤泥占比分別為 79%、13%、6%和 2%，毛利結構中，末煤、塊煤、粉煤、煤泥占比分別為 75%、14%、6%和 5%，可以看出來，公司業績主要來自洗末煤，其次來自塊煤和粉煤。

2.2、長協煤占比高，煤炭業務穩健

電煤長協占比高，長協用戶占比在 70%以上。

公司在產礦井主要分布于山西省東部的沁水煤田東北部，西距太原約 110 公里，東距石家莊約 120 公里，離華北電廠、鋼廠及化工廠等運距較短。石太鐵路和石太高速公路從礦區穿過，此外公司擁有陽泉、白羊墅和壽陽三個發煤站及先進的儲裝運系統，是鐵路重點保障的國有特大型煤炭企業。

從主要產品來看，洗末煤作為動力煤主要用于火力發電，主要供應給河北、山東地區的五大集團電廠等，電煤長協用戶占比在 70%以上；洗粉煤，即噴吹煤，用于鋼廠冶金，主要供應給鞍鋼、本鋼、首鋼、河鋼等大型鋼廠，對北方長協鋼廠用戶銷量占比在 90%以上；洗塊煤用于煤化工，主要供給山東、河北地區化工企業，其中約 80%供應華陽集團參控股化工企業。

2022Q1 公司煤炭單位售價 768 元/噸，同比上漲 76.76%。

從銷售價格角度來看，公司與行業整體趨勢較為一致，2015-2018 年公司商品煤單位銷售價格（綜合售價）逐年上升，2019 年-2020 年呈下降趨勢，2021 年售價大幅反彈。

分產品來看，2021 年洗末煤、洗塊煤、洗粉煤單位售價分別為 569 元/噸、920 元/噸、1079 元/噸，同比分別上漲 66.6%、55.3%、62.2%。2022Q1 行業供需偏緊，價格整體大幅上漲，公司煤炭單位售價 768 元/噸，同比上漲 76.76%，漲幅高于港口市場價格 63%的漲幅，也高于 675 元/噸為基準的年度長協價格 23%的漲幅。

2022Q1 單位銷售成本為 482 元/噸，同比上漲 31.14%。從生產成本角度來看，公司煤炭單位銷售成本與公司煤炭銷售價格趨勢較為一致，但成本上漲幅度不到價格變動幅度一半，2015-2018 年公司商品煤單位成本逐年上升，2019 年-2020 年呈下降趨勢，2021 年轉勢上升，分產品來看，2021 年洗末煤、洗塊煤、洗粉煤單位銷售成本分別為 369 元/噸、547 元/噸、666 元/噸，分別同比上漲 26%、20%、22%。2022Q1 公司煤炭業務單位銷售成本為 482 元/噸，同比上漲 31.14%。

2022Q1 煤炭業務毛利率為 37.21%，同比增加 21.8 個百分點。

從毛利角度來看，與前述單位售價趨勢頗為一致，2021年煤炭板塊毛利率為 37.31%，單位毛利 226 元/噸，分產品來看，2021年洗末煤、洗塊煤、洗粉煤單位毛利分別為 201 元/噸、373 元/噸、412 元/噸，毛利率分別為 35%、41%、38%。

2022Q1 煤炭板塊實現毛利率為 37.21%，單位毛利 286 元/噸，毛利率同比增加 21.8 個百分點，2022年以來公司煤炭業務毛利率顯著上升，與大幅減少低盈利的外購煤等具有非常大的關系。

2022Q1 實現歸母凈利潤 13.02 億元，同比增長182.61%。

由于公司長協煤占比居多的影響，2017-2020年公司業績基本較為穩定，歸母凈利潤在 15-20 億區間范圍內小幅震蕩。

2021年公司受到煤價上漲利好，歸母凈利潤為 35.3 億元，同比增長 133.33%，扣非后歸母凈利潤為 45.8 億元，同比增長 257%，非經營性損益大幅增加主要與裕泰礦、興裕煤礦計提減值損失等有關系。

2022年一季度，公司煤炭產量 1158 萬噸，同比下降 6.61%，銷量 1079 萬噸，同比下降 54.01%，綜合售價 768 元/噸，同比增長 76.76%，實現毛利 30.83 億元，同比增長 96.88%。由于煤炭價格大幅上漲，2022年一季度公司營業能力顯著提升，實現營業收入 89.98 億元，同比下降16.69%（減少了外購煤有關），歸屬于上市公司股東凈利潤為 13.02 億元，同比增長182.61%。（報告來源：遠瞻智庫）

3、新材料業務：擬投資鈉離子電池等儲能業務

山西新陽清潔能源有限公司作為主體，著力打造光儲網充示范工程。

華陽股份“光儲網充”示范工程項目，即為“光伏+電化學儲能+物理儲能+智能微電網+充電樁”系統工程，有助力推動能源電動化和全社會實現降碳目標。華陽股份旗下全資子公司山西新陽清潔能源有限公司（注冊資本 2 億元，簡稱“新陽公司”），將作為推進新能源蓄能新材料產業發展的產業平臺。規劃 5GW 高效光伏組件項目，首條光伏組件生產線于2022年 1 月全面投產。

2021年1月，全資子公司新陽公司成立山西華儲光電有限公司，專業生產光伏組件。根據公司相關公告，公司在2021年 2 月份于山西省陽泉市規劃建設5GW高效光伏組件生產基地，采用中來股份 N 型 TOPCon 高效光伏組件制造技術，項目規劃占地356畝，預計項目總投資 10.7 億元。2022年1月，公司首條0.5GWh生產線全面投產，第二條生產線進入單班產能爬坡階段。

積極拓展物理儲能（飛輪儲能）業務。

針對解決新能源發電不穩定、儲能問題，公司積極涉足“電化學儲能+物理儲能”領域，公司物理儲能業務主要是飛輪儲能業務。在電力富足條件下，由電能驅動飛輪到高速旋轉,電能轉變為機械能儲存，當系統需要時，再將機械能換成電能，該項業務可以廣泛應用于發電廠、地鐵等領域。

公司致力于打造全國最大的飛輪儲能生產基地，飛輪儲能項目依托下屬子公司山西新陽清潔能源有限公司參股公司陽泉奇峰聚能科技有限公司（持有股份49%）開展，項目總投資 1 億元，當前年規劃產能200臺套，實際產量根據訂單需求決定。

電化學儲能主要是布局鈉離子電池業務，公司主要進展如下：

? 華陽股份于 2021 年 4 月 14 日發布公告稱，為了充分利用優質的無煙煤資源、推動新材料產業發展，實現“碳基原材料+清潔能源”的一體化升級，公司全資子公司山西新陽清潔能源有限公司擬與中科海納合資成立子公司，在太原市綜改區投資新建“鈉離子電池正極材料 2000 噸生產項目”、“鈉離子電池負極材料 2000 噸生產項目”兩個項目，兩個項目總投資預計分別不超過 8000 萬元和 6000 萬元，其中鈉離子電池正、負極材料生產項目實施主體分別為山西華鈉銅能科技有限責任公司、山西華鈉碳能科技有限責任公司（北京中科海鈉科技有限責任公司占股 55%，山西新陽清潔能源有限公司占股45%）。

2021年6月，發布全球首套1MWH鈉離子電池儲能柜，公司鈉離子電池生產技術達到行業內領先水平。2022年3月，公司正式完成正負極材料生產線設備調試，納電池項目進入試生產階段。公司預計鈉離子 pack 電池生產線將于2022年三季度正式投產。

? 中科海納公司專注于鈉離子電池研發與生產，擁有多項鈉離子電池材料、結構、制造和應用的核心專利，擁有中科院陳立泉院士、胡勇勝研究員等技術帶頭人，中科海納聚焦低成本、長壽命、高安全、高能量密度的鈉離子電池產品，可用于低速電動車、規模儲能、電動汽車、國家安全等領域，中科海納可供應鈉離子電池正負極材料與電解液，產品正處于市場推廣階段。

? 華陽股份于2021年 9 月發布公告稱，將與多氟多新材料股份有限公司、天津梧桐樹投資管理有限公司簽署了三方《戰略合作框架協議》。三方擬就六氟磷酸鈉合作項目和鈉離子電池合作項目，六氟磷酸鋰合作項目，電解液添加劑、負極材料、研究院和工業互聯網等等領域展開合作。

鈉離子電池具有廣闊的市場空間。

無煙煤是鈉離子電池碳基負極材料的上佳材料，華陽股份地處無煙煤生產基地，依托中科院全球首創的碳基負極材料生產技術和正極廉價原料加工工藝，布局建設全國最大的鈉離子電池生產基地。

鈉離子電池與鋰離子電池比較而言，鋰離子電池性能更加優異，能量密度可以達到150-250Wh/kg，循環壽命在3000+次，而鈉離子電池在現有材料體系下能量密度僅為100-150Wh/kg，循環壽命約2000次+。

鈉離子電池憑借成本低、安全性能高、循環壽命長等特點，在大規模儲能、低速電動車、電動自行車等領域應用前景廣闊，將有效降低鉛酸電池的污染問題，緩解鋰資源短缺問題。

4、盈利預測

公司具體業務拆分及預測如下：

（1）2022-2024年，結合公司產能及業務規劃，我們預測公司原煤產量-2%、+2%、+8%，商品煤銷量增長-28%、+2%和+8%。

（2）2022-2024年，考慮煤價中樞上行，我們預測公司商品煤單位售價增長+23%、+2%和+2%。

（3）2022-2024年，考慮公司成本相對增長幅度偏小，我們預測公司商品煤單位成本增長+21%、+1%和+1%。

盈利預測與估值：

我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 49.0/53.4/61.5 億元，同比增長 39%、9%、15%，折合 EPS 分別是 2.04/2.2/2.56 元/股，當前股價對應 PE 分別為 7.0/6.4/5.6 倍，我們選取業務與公司相近的 7 家公司，中國神華、兗礦能源、陜西煤業、晉控煤業、山煤國際、潞安環能、電投能源，2022-2023 年平均 PE 分別為 7.1/6.7，華陽股份估值與同行平均水平相近，但考慮公司具備兩方面突出亮點，一是煤炭產能仍具有可觀的增長空間；二是公司布局新能源新材料業務，并取得積極進展。

5、風險提示

（1）煤價超預期下跌風險；經濟增速存在放緩風險，可能造成下游電力、鋼鐵、化工等需求不及預期風險，影響公司銷售價格，從而造成業績波動。

（2）行政性干預手段不確定性風險。供給側改革仍是影響行業供需格局的重要因素，但為了保供應穩價格，可能使得行政性調控手段存在力度過大等風險。

（3）可再生能源持續替代風險。國內水力發電的裝機規模較大，若水力發電超預期增發則會引發對火電的替代。風電、太陽能、核電等新能源產業持續快速發展，雖然目前還沒有形成較大的規模，但長期的替代需求影響將持續存在，目前還處在量變階段。

（4）煤炭新產能投放進度不及預期風險。公司煤炭開采新建產能規模較大，可能存在一定的不及預期風險。

（5）新業務轉型進度不及預期或者失敗風險：轉型項目實施過程中可能存在因政策法規、經濟環境、行業周期、業務模式、市場需求、項目管理等發生變化而導致無法按照項目實施計劃完成的風險。

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