鋰電池回收多少錢一斤（鋰電池回收行業(yè)專題報告）

（報告出品方/作者：東吳證券，袁理、任逸軒）1.鋰電裝機后周期長坡厚雪，電池回收退役高峰前夜政策加碼1.1.電池裝機高增&存量規(guī)模大，電池回收利用長周期高景氣度消費穩(wěn)定，動力高增，儲能新需求，電池裝機維持高景氣度。鋰電池需求主要來自三方面：

（報告出品方/作者：東吳證券，袁理、任逸軒）

1. 鋰電裝機后周期長坡厚雪，電池回收退役高峰前夜政策加碼

1.1. 電池裝機高增&存量規(guī)模大，電池回收利用長周期高景氣度

消費穩(wěn)定，動力高增，儲能新需求，電池裝機維持高景氣度。鋰電池需求主要來 自三方面：1）消費電子貢獻穩(wěn)定電池裝機。2020 年中國 消費電子整體出貨量 5.38 億部，預(yù)計 2021-2025 年中國消費電子出貨量 CAGR 維持 6.2%，2016-2025 年 CAGR 達 2.7%；2）新能源滲透率快速提升帶動動力電池高增。全 球電動化趨勢明確，國內(nèi)新能源滲透率快速提升。根據(jù) GGII 和東吳證券研究所預(yù)計， 2021-2025 年中國新能源車銷量增速達 51%，2016-2025 年 CAGR 達 39.6%；3）電化學(xué)儲能進入快車道貢獻新增量。

電池裝機高增&存量規(guī)模大，處置需求旺盛。基于對未來消費電子、新能源車及 儲能需求的判斷假設(shè)，我們預(yù)計 2021-2025 年鋰電池裝機仍將維持快速增長，2025 年 鋰電池裝機量有望達到 739GWh，其中消費電池 100GWh，動力電池 524GWh，儲能電 池 115GWh，動力電池裝機將成為主力。我們預(yù)計 2020-2025 年消費電池裝機 CAGR 為 10.4%，動力電池裝機 CAGR 為 51.9%，儲能電池裝機 CAGR 為 54.6%。2016-2020年鋰電池裝機累計已達 487GWh，存量裝機規(guī)模大。電池回收利用作為電池后周期行業(yè)，將顯著受益于裝機持續(xù)高增與存量可觀裝機規(guī)模，行業(yè)維持長周期高景氣。

1.2. 雙碳關(guān)注再生資源電池再生，退役高峰前夜政策加碼護航

再生資源是雙碳目標實現(xiàn)的重要途徑，關(guān)注電池再生利用。雙碳實現(xiàn)配套政策在 2021 年逐步落地，《2030 年前碳達峰行動方案》頂層設(shè)計十大重點任務(wù)中，循環(huán)經(jīng)濟 助力降碳行動被重點提及，再生資源減碳效果明顯價值體現(xiàn)。電池回收再生作為資源 高效利用、循環(huán)經(jīng)濟體系中的重要一環(huán)，被重點提及。

電池退役高峰前夜，政策加碼護航。我國動力電池回收利用體系歷史發(fā)展較短， 2012 年 6月國務(wù)院發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020）》提出制定動力電池回收利用管理辦法，標志我國動力電池再生利用政策的開端。2021 年，電池回 收利用建設(shè)已經(jīng)在 2021 年政府工作報告中作為 2021 年重點工作被提及。2018 年以來， 工信部累計已公布符合《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)名 單三批，合計 47 家企業(yè)。政策力度加強，出臺節(jié)奏加快，預(yù)示行業(yè)即將迎來退役高峰。 發(fā)展初期政策積極規(guī)范，護航電池回收利用行業(yè)健康穩(wěn)健發(fā)展。

2. 十五年景氣周期復(fù)增 18%，退役動力電池成為行業(yè)主增量

2.1. 回收利用量（GWh）:2022 年退役 83GWh，退役動力電池快速放量

回收利用電池量十五年復(fù)合增長 25%。我們預(yù)計 2022 年電池回收利用量可達 83GWh，2025 年達到 195GWh，2020 至 2025年五年復(fù)合增長率為 33.3%，2030 年為 522GWh，2025-2030 年五年復(fù)合增長率為 21.8%，2035 年為 1318GWh，2030 至 2035 年五年復(fù)合增長率 20.4%。十五年景氣周期，2020-2035年行業(yè)復(fù)合增長率 25.0%。

關(guān)鍵假設(shè)如下：1）回收來源：電池回收利用企業(yè)原材料主要來自退役電池與電池廠廢料，其中退役電池包括消費電池、動力電池與儲能電池，電池廠廢料主要包括電 池生產(chǎn)制造過程中的不良品與邊角廢料。2）退役年限：退役電池回收量主要電池退役 年限相關(guān)，消費電池使用周期一般在 3 至 5 年，我們假設(shè)消費電池 3 年退役 20%，4 年 退役 40%，5 年退役 40%；動力電池使用周期一般在 6 至 8 年，我們假設(shè)動力電池 6 年 退役 70%，7 年退役 20%，8 年退役 10%。儲能電池使用周期較長，我們假設(shè)儲能電池 6 年退役 10%，7 年退役 10%，8 年退役 80%。

3）梯次利用：退役電池可通過拆包、 檢測、重組得到一致性較好的梯次電池用于儲能、低速電動車等場景。梯次利用需求 的產(chǎn)生主要關(guān)注梯次利用電池的使用壽命與價格。因所含金屬價值量的差異，磷酸鐵 鋰電池回收價格低于三元電池，同樣循環(huán)次數(shù)下?lián)碛懈叩碾姵厥Ｓ嗳萘浚艘哿姿?鐵鋰電池為現(xiàn)階段梯次利用電池主力，我們假設(shè)退役動力電池中，磷酸鐵鋰電池退役 后經(jīng)過 5 年梯次利用階段，進入回收利用體系。4）電池廠良品率：我們假設(shè)行業(yè)平均 良品率為 90%。

退役動力電池高增，貢獻行業(yè)發(fā)展主增量。發(fā)展初期退役消費電池和電池廠廢料 提供主要處置需求，主要系消費電池裝機于過去 5 年內(nèi)穩(wěn)步提升，動力電池與儲能電 池裝機規(guī)模較小所致。隨著新能源滲透率快速提升，動力電池裝機規(guī)模高增，動力電 池退役量持續(xù)高增，逐步貢獻主要處置需求，成為行業(yè)增長主動能。我們預(yù)計 2028 退 役動力電池回收利用需求將接近 100GWh，占比超過退役消費電池。電池廠廢料與當 期電池出貨量相關(guān)，維持較快增長。

我們預(yù)計 2022 年起退役三元貢獻主要市場，退役鐵鋰占比逐步提升。發(fā)展初期退 役量主要由消費電池貢獻，退役鈷酸鋰電池占比較大。隨著動力電池裝機規(guī)模逐步增 大，退役三元與磷酸鐵鋰電池占比逐步提升。部分磷酸鐵鋰電池符合梯次利用要求， 退役后將首先進入梯次利用場景，退役三元電池量占比將高于退役磷酸鐵鋰電池。隨 時間推移磷酸鐵鋰電池退役量將逐步增加，占比貢獻提升。

2.2. 市場空間（億元）：十五年復(fù)增 18%，長坡厚雪 2035 年空間近 3000 億

十五年復(fù)增 18%，長坡厚雪 2035 年空間近 3000 億。市場空間分別按照四種金屬 材料（碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳）在 2019 年、2020 年、2021 年和現(xiàn)價 （2022/2/9）的價格中位數(shù)，我們預(yù)計 2022 年電池回收利用 83GWh 對應(yīng)市場空間分別 為 138 億元/131 億元/208 億元/351 億元，2030 年電池回收利用市場空間分別為 533 億 元/473 億元/752 億元/1387 億元，2035 年電池回收利用市場空間分別為 1090 億元/937 億元/1505 億元/2946 億元。參考現(xiàn)價情形，不考慮金屬價格變動，2020-2025 年市場空 間五年復(fù)合增長 22.3%，2020-2030 年市場空間十年復(fù)合增長 18.9%，2020-2035 年市 場空間十五年復(fù)合增長 18.0%。（報告來源：未來智庫）

關(guān)鍵假設(shè)如下：1）單位裝機量對應(yīng)正極材料質(zhì)量：材料間存在差異，技術(shù)進步能 量密度提升；2）單位正極材料所含金屬量；3）金屬回收率：參考《廢舊動力蓄電池 綜合利用行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》鈷鎳錳回收率不低于 98%，鋰回收率不低于 85%。

3. 再生資源戰(zhàn)略價值凸顯，護航新能源產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展

3.1. 礦產(chǎn)儲備稀缺&需求旺盛，再生資源價值凸顯

再生資源有望成為重要資源補充，支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)， 2021 年中國鋰礦產(chǎn)量/儲量占全球的比例為 14%/7%，中國鎳礦產(chǎn)量/儲量占全球的比例 為 4%/3%。我國新能源相關(guān)金屬需求旺盛，資源相對稀缺。再生金屬有望成為原礦金 屬的重要補充，滿足支撐新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求。

再生資源提供穩(wěn)定資源供給預(yù)期，護航穩(wěn)健成長。2021 年以來碳酸鋰價格持續(xù)上 行，鋰作為新能源產(chǎn)業(yè)的重要原材料，原材料價格的持續(xù)上漲影響包括新能源材料、 電池、整車等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的盈利能力，中游制造承壓并逐步傳導(dǎo)至消費終端抑制需求， 行業(yè)發(fā)展受限明顯。2022 年年初，受地緣政治等多方面影響，鎳價反常暴漲，直接影 響商品市場的同時，不良影響也逐步傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)，影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。我們認為再生 資源是可預(yù)期的穩(wěn)定資源供給，進而穩(wěn)定資源商品價格，護航新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健增 長。

3.2. 鋰電再生金屬成資源重要供給，占比快速提升

鋰電回收再生金屬產(chǎn)量快速增長。我們預(yù)計通過 2022 年可從退役電池及電池廠邊 角廢料中再生碳酸鋰 4.3 萬噸、鎳 1.8 萬噸、鈷 3.6 萬噸、錳 0.8 萬噸。隨著上游裝機 結(jié)構(gòu)的變化與電池逐步進入滾動退役期，再生碳酸鋰與鎳的產(chǎn)量快速增長，我們預(yù)計 2025 年可再生碳酸鋰 9.6 萬噸、鎳 6.0 萬噸，2030 年可再生碳酸鋰 23.7 萬噸、鎳 17.9萬噸，2035 年可再生碳酸鋰 56.4 萬噸、鎳 39.7 萬噸。

再生金屬成為金屬需求重要供給，戰(zhàn)略地位突出。鋰下游需求可以分為電池領(lǐng)域 和傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，電池領(lǐng)域又可以分為動力電池、消費電池、儲能電池。鎳下游需求 可以分為電池領(lǐng)域、不銹鋼和其他工業(yè)領(lǐng)域。我們對鋰（以 LCE 計）和金屬鎳全球需 求端進行測算，我們預(yù)計通過電池再生的金屬在金屬需求中的重要性逐年提升，逐步 成為金屬的重要供給。1）碳酸鋰：我們預(yù)計 2025 年鋰電回收再生產(chǎn)生的碳酸鋰貢獻 全球碳酸鋰需求和國內(nèi)動力電池碳酸鋰需求為 9%/31%，預(yù)計到 2035 年再生金屬貢獻 分別可提升至 14%/41%。2）金屬鎳：我們預(yù)計 2025 年鋰電回收再生產(chǎn)生的金屬鎳貢 獻全球金屬鎳需求和國內(nèi)動力電池金屬鎳需求分別為 2%/32%，預(yù)計到 2035 年再生金 屬貢獻分別可提升至 7%/72%。

4. 產(chǎn)能供需 3 年反轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)變革集中度提升關(guān)注技術(shù)、渠道優(yōu)勢

4.1. 回收需求高增產(chǎn)能供需 3 年內(nèi)有望反轉(zhuǎn)，第三方企業(yè)積極切入快速擴張

行業(yè)高景氣，多方布局，隨著電池退役高峰到來，多方企業(yè)入場布局。根據(jù)工信 部公布《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)名單，合計三批白 名單共包含企業(yè) 47 家，參與公司主要可分為 4 類，1）電池企業(yè)：寧德時代、國軒高 科、蜂巢能源等；2）新能源材料：華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、中偉股份、廈門鎢業(yè)等；3） 整車企業(yè)：比亞迪、北汽藍谷、宇通集團；4）第三方回收利用企業(yè)：天奇股份、格林 美、光華科技、道氏技術(shù)。

產(chǎn)能快速擴張短期富余，產(chǎn)能供需 3 年內(nèi)有望反轉(zhuǎn)。1）先發(fā)產(chǎn)能快速擴張。2021 年 10 月，寧德時代公告邦普一體化新能源產(chǎn)業(yè)項目，項目規(guī)劃包含 30 萬噸電池循環(huán) 利用生產(chǎn)基地，預(yù)計 2027 年建設(shè)完畢。2021 年 8 月，格林美于投資者關(guān)系活動中表示， 計劃 2025 年回收 25 萬噸動力電池。2021 年 6 月，天奇股份公告投資建設(shè)以廢舊鋰電 池原料為主導(dǎo)，年產(chǎn) 3 萬噸三元前驅(qū)體及 1.2 萬噸電池級碳酸鋰的項目，包含 50000 噸 廢舊磷酸鐵鋰電池拆解回收利用生產(chǎn)線，2021 年 8 月，天奇股份公告擴產(chǎn)技改項目，最終形成年處理 5 萬噸廢舊鋰電池生產(chǎn)能力。2）產(chǎn)能供需 3 年內(nèi)有望反轉(zhuǎn)。我們梳理 白名單內(nèi) 21 家再生利用企業(yè)和 4 家再生利用/梯次利用企業(yè)在手再生利用項目環(huán)評報告， 假設(shè) 1）正極重量于電池包占比為 30%；2）單位 GWh 電池包質(zhì)量為 8000 噸。我們預(yù) 計白名單內(nèi)企業(yè)，2022 年產(chǎn)能供給約為 103 萬噸/年廢鋰電池處理量，對應(yīng)我們上文測 算 2022 年廢鋰電池處置需求約 83GWh，對應(yīng) 67 萬噸的年處置需求，產(chǎn)能存在約 35% 左右富余。我們預(yù)計隨著退役電池量快速增長，產(chǎn)能供給過剩局面將逐步反轉(zhuǎn)，根據(jù) 白名單內(nèi)企業(yè)項目擴產(chǎn)投運規(guī)劃，我們預(yù)計 2025 年處置需求與產(chǎn)能供給有望實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

第三方企業(yè)快速切入大幅擴張，新能源材料企業(yè)穩(wěn)健增長，電池企業(yè)龍頭布局。 我們進一步將白名單內(nèi)擁有再生利用項目的公司分為 3 類，分別為電池企業(yè)（寧德時 代）、新能源材料企業(yè)（華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、中偉股份、廈門鎢業(yè)）和第三方企業(yè) （天奇股份、格林美、光華科技等），整車企業(yè)目前還未參與再生利用項目。通過梳理 相關(guān)項目環(huán)評報告及產(chǎn)能規(guī)劃，我們發(fā)現(xiàn) 1）第三方企業(yè)積極切入電池回收再生產(chǎn)能 快速擴張：我們預(yù)計整體產(chǎn)能規(guī)模從 2021 年 58 萬噸/年提升至 2026 年 106 萬噸/年， 第三方企業(yè)積極規(guī)劃快速擴張；2）新能源材料企業(yè)相對保守：我們預(yù)計整體產(chǎn)能規(guī)模 從 2021 年 18 萬噸/年提升至 2026 年 27 萬噸/年，新能源材料企業(yè)規(guī)模穩(wěn)健提升；3） 電池企業(yè)龍頭早期介入大幅擴產(chǎn)：寧德時代通過邦普循環(huán)早期布局電池回收再生賽道， 成為再生利用白名單中唯一的電池企業(yè)，其他電池企業(yè)（國軒高科、蜂巢能源等）當 前主要布局進入梯次利用白名單，我們預(yù)計邦普循環(huán)整體產(chǎn)能規(guī)模從 2021 年 12 萬噸/ 年提升至 2026 年 42 萬噸/年，實現(xiàn)項目快速擴張。

4.2. 關(guān)注技術(shù)、渠道優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)演進渠道更替把握整車企業(yè)核心地位

4.2.1. 核心競爭力來自技術(shù)優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢

電池回收利用產(chǎn)業(yè)鏈，核心關(guān)注上游回收與中游再生。我們將電池回收利用產(chǎn)業(yè) 鏈劃分成“上游回收——中游再生——下游銷售”。1）上游回收：根據(jù)不同廢料來源， 主要回收方式包括市場化模式，如貿(mào)易商（二手回收商、回收平臺等）和企業(yè)招投標 （電池廠邊角廢料招投標、運營公司退役電池招投標等）和渠道模式，如整車企業(yè)及 經(jīng)銷商等。原料采購價格主要依據(jù)不同種類不同狀態(tài)電池或廢料中所含金屬量進行確 定。2）中游再生：工藝路線主要可分為濕法與干法，技術(shù)優(yōu)勢的公司對于金屬的回收 率、成本費用的控制、產(chǎn)品線的延伸（前驅(qū)體、正極材料）存在優(yōu)勢；3）下游銷售： 產(chǎn)品為標準化產(chǎn)品，下游客戶主要為前驅(qū)體廠商或正極、電池廠商，電池行業(yè)景氣程 度上行需求旺盛。上游回收與中游再生競爭差異明顯，下游產(chǎn)品銷售需求旺盛產(chǎn)品較 為同質(zhì)，核心需要關(guān)注上游回收模式的演進與中游再生技術(shù)的進步。

判斷核心競爭力，需關(guān)注技術(shù)優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢。1）技術(shù)優(yōu)勢將貫穿行業(yè)發(fā)展始末。 技術(shù)優(yōu)勢對應(yīng)了更高的金屬回收率、更好的成本費用控制、更全面的產(chǎn)品線。超越行 業(yè)平均的盈利能力，都將促進在上游市場化競爭廢料的過程中獲取更多的份額。同樣 在上游依托渠道獲取廢料的過程中，技術(shù)優(yōu)勢也將成本獲取渠道的重要保障。2）把握 渠道優(yōu)勢獲得穩(wěn)定廢料來源。隨著行業(yè)演進，退役動力電池成為市場主力，擁有退役 動力電池回收渠道的企業(yè)競爭力逐步突出，有望在市場化競爭的大背景下勝出。

4.2.2. 退役動力電池高增，積極把握整車企業(yè)核心地位

多方探索動力電池回收模式，四類模式初步形成。參考《基于成本核算的廢舊動 力電池回收模式分析與趨勢研究（2020）》，動力電池回收已初步形成四種模式，其中 1） 新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)為主體的回收模式能夠利用現(xiàn)有銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢調(diào)動回收利用積極 性，但專業(yè)性、安全性不足；2）電池生產(chǎn)企業(yè)為主體的回收模式能夠最大發(fā)揮其專業(yè) 的廢舊動力電池余能檢測、充放電等技術(shù)優(yōu)勢，但運作規(guī)模和回收產(chǎn)品會受到限制；3） 第三方綜合利用企業(yè)為主體的回收模式由于具備較多的回收運營經(jīng)驗，回收效率較高， 同時可以通過與汽車拆解企業(yè)合作，將廢棄汽車上的電池拆解回收利用。 4）動力電池 產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟：前期開展難度較大，多方戰(zhàn)略跨界合作情況已開始逐步出現(xiàn)。

整車企業(yè)有望在退役動力電池回收中掌握核心地位。整車企業(yè)于動力電池回收核 心地位的建立主要來自政策與商業(yè)模式兩方面，1）政策角度要求整車企業(yè)主導(dǎo)電池回 收。2018 年，工信部聯(lián)合科技部、商務(wù)部、環(huán)境部等聯(lián)合印發(fā)《新能源汽車動力蓄電 池回收利用管理暫行辦法》要求落實生產(chǎn)者責任延伸制度，汽車生產(chǎn)企業(yè)承擔動力蓄 電池回收的主要責任。2019 年，工信部制定《新能源汽車動力蓄電池回收服務(wù)網(wǎng)點建 設(shè)和運營指南》，要求新能源汽車生產(chǎn)廠及梯次利用企業(yè)應(yīng)按照國家要求通過自建、共 建、授權(quán)等方式建設(shè)回收服務(wù)網(wǎng)點，新能源汽車生產(chǎn)、動力蓄電池生產(chǎn)、報廢機動車 回收拆解、綜合利用等企業(yè)可合作共用回收服務(wù)網(wǎng)點。2）整車企業(yè)回收商業(yè)模式通暢， 渠道損耗小。整車企業(yè)下游直接面向消費終端，不論是 C 端乘用車或者 B 端商用車運營公司，整車企業(yè)對于下游汽車銷售有較強把控力，可通過 4S 經(jīng)銷商體系或包括以舊 換新等各類手段，實現(xiàn)對退役電池回收渠道的把握。

動力電池回收三大優(yōu)勢促使企業(yè)入場布局，積極把握整車企業(yè)核心地位。通過對 比其他再生資源賽道，我們發(fā)現(xiàn)動力電池回收存在三大優(yōu)勢：1）動力電池回收難度低 可行性強：考慮電子廢棄物拆解，由于電子廢棄物單體價值低，溯源難度大，多數(shù)生 產(chǎn)企業(yè)無力自主承擔回收業(yè)務(wù)，形成 “多渠道回收、集中處置”基金模式，國家對電 器電子產(chǎn)品生產(chǎn)者與進口商收取處置基金，以基金補貼的形式給予電子廢棄物正規(guī)拆 解企業(yè)處置費。動力電池單體價值高，通過平臺進行全生命周期管控可追溯性強，回 收難度降低，企業(yè)布局意愿增強。2）動力電池回收經(jīng)濟性強：考慮機動車回收拆解， 受限于“五大總成”的流通及回收補貼的獲取難度，拆解企業(yè)利潤有限。規(guī)范拆解企 業(yè)有限的盈利傳導(dǎo)至報廢汽車車主，進一步阻礙報廢汽車流轉(zhuǎn)進入規(guī)范拆解渠道，大 型企業(yè)布局意愿較低。動力電池再生及梯次利用不依賴國家補貼，展現(xiàn)出較好的經(jīng)營 能力。良好的回收經(jīng)濟性促企業(yè)參與布局。3）動力電池回收的戰(zhàn)略地位突出。上游資 源價格波動將影響新能源產(chǎn)業(yè)，包括材料、電池、整車盈利能力。各方均積極布局上 游資源。退役動力電池戰(zhàn)略資源地位突出，新能源產(chǎn)業(yè)鏈公司積極布局，將確保供應(yīng) 鏈安全，提升產(chǎn)業(yè)鏈地位。我們認為動力電池回收三大優(yōu)勢，都將促使企業(yè)積極入場 布局，整車企業(yè)有望在動力電池回收渠道端掌握核心優(yōu)勢，第三方企業(yè)積極把握整車 企業(yè)核心地位，實現(xiàn)共贏。

5. 商業(yè)模式本質(zhì)為再制造，盈利能力穩(wěn)定短期價格影響有限

5.1. 模型搭建：收入端關(guān)注回收率與材料價格，成本端關(guān)注折扣系數(shù)與金屬價格

電池回收利用項目收入端產(chǎn)品主要為碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳等，工業(yè) 標準品按市價進行銷售；成本端主要由采購成本和制造成本構(gòu)成，其中廢舊電池采購 價格根據(jù)電池中所含金屬含量，乘以金屬價格現(xiàn)價及一定折扣系數(shù)形成（當前只計價 電池中所含鈷、鎳含量），制造成本主要包括輔助材料成本、燃料動力成本、人工成本、 環(huán)境治理成本、折舊攤銷等。我們選取項目最小研究單元 5 系三元（NCM523）正極 粉料 1 噸，搭建電池回收利用項目模型。

關(guān)鍵假設(shè)如下：

1） 進料為 5 系三元（NCM523）正極粉料，可計算單位正極材料對應(yīng)所含金屬鋰 約為 7.2%、金屬鈷約為 12.2%、金屬鎳約為 30.4%、金屬錳約為 17.1%；

2） 參考《廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》，鋰、鈷、鎳、 錳回收率為 85%、98%、98%、98%；

3） 材料銷售價格按照碳酸鋰、硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳于 2021 年前三季度價格 的中位數(shù)；

4） 采購金屬價格按照 2021 年前三季度金屬鈷、金屬鎳價格的中位數(shù)；

5） 折扣系數(shù)選取 75%；

6） 輔助材料成本、燃料動力成本、人工成本、折舊攤銷、其他制造成本參考綠色 低碳發(fā)展基金會發(fā)布《深圳市動力電池回收利用機制與政策研究》（2018）考慮回收再生 1 噸 NCM523 正極粉料，我們預(yù)計營業(yè)收入為 12.30 萬元，其中碳酸鋰銷售收入 2.85 萬元，硫酸鈷銷售收入 4.48 萬元，硫酸鎳銷售收入 4.61 萬元，硫酸 錳銷售收入 0.37 萬元。我們預(yù)計營業(yè)成本為為 8.78 萬元，其中原材料采購成本為 6.39 萬元，占比達 73%。項目毛利率約 29%。（報告來源：未來智庫）

5.2. 商業(yè)模式本質(zhì)為再制造，產(chǎn)品原材料價格同向變動享穩(wěn)定加工利潤

收入與原材料成本同向變動，盈利能力穩(wěn)定。電池回收利用產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)已實現(xiàn) 較高的市場化程度。廢舊電池采購成本計價過程中，鈷與鎳的折扣系數(shù)也反映了廢舊 電池中鋰金屬的價值量。2021 年以來，碳酸鋰價格迎來快速上漲，帶動廢舊電池采購 行業(yè)折扣系數(shù)快速上行。根據(jù)天奇股份投資者關(guān)系活動記錄，2021 年 8 月投資者關(guān)系 活動記錄中，原材料采購折扣系數(shù)大部分在 70%~80%，2022 年 1 月投資者關(guān)系活動記 錄中，原材料采購折扣系數(shù)部分可能超過 100%，極片料可能達到 110%。原材料采購 成本快速上漲的同時，下游銷售價格同步快速攀升，產(chǎn)品銷售收入與原材料采購成本 存在一致性，制造成本則相對固定?；谟Ｐ?，我們對碳酸鋰價格和廢電池采購 折扣系數(shù)進行敏感性分析，在碳酸鋰價格與折扣系數(shù)同步波動的過程中，利潤率可以 維持穩(wěn)定。以 2021 年 12 月 31 日碳酸鋰價格約 25 萬元/噸為例，折扣系數(shù)在 114%~124% 范圍內(nèi)，項目毛利率維持在 27%~33%水平區(qū)間。

商業(yè)模式本質(zhì)為再制造，獲穩(wěn)定加工利潤。根據(jù)天奇股份公司公告，天奇股份全 資子公司金泰閣（從事電池再生利用，產(chǎn)品為碳酸鋰、硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳等） 2021 年上半年共實現(xiàn)凈利潤 0.77 億元，2021 年前三季度實現(xiàn)凈利潤 1.45 億元。根據(jù) 天奇股份投資者關(guān)系活動記錄，2021 年前三季度金泰閣共銷售碳酸鋰 1165 噸，以銷售 碳酸鋰口徑計算，單噸碳酸鋰凈利潤為 12.4 萬元/噸。根據(jù)金泰閣產(chǎn)能情況、擴產(chǎn)進度、 以及 2021 年前三季度碳酸鋰銷量情況，我們預(yù)計 2021 年上半年金泰閣碳酸鋰銷售約 為 680 噸，單噸碳酸鋰凈利潤為 11.3 萬元/噸。在碳酸鋰價格快速上漲的背景下，天奇 金泰閣并沒有顯著體現(xiàn)出金屬價格上漲帶來的盈利彈性。商業(yè)模式本質(zhì)為再制造，享 有穩(wěn)定再制造利潤。

5.3. 技術(shù)帶來盈利彈性&渠道確保原料供應(yīng)，價格波動影響有限

核心競爭力來自技術(shù)與渠道。1）技術(shù)優(yōu)勢推動回收率提高，帶來盈利彈性。根據(jù) 工信部《廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》，鋰、鈷、鎳、錳回收 率要求為 85%、98%、98%、98%，鈷鎳錳回收率已經(jīng)達到較高水平，鋰的回收率仍然 有提升空間?；谏衔挠Ｐ?，我們考慮不同企業(yè)、不同工藝路徑上，對于鋰回收 率的差異，假設(shè)不同的鋰回收率對應(yīng)營業(yè)成本一致，我們可以發(fā)現(xiàn)：當鋰回收率為 80%、85%、90%、95%、100%，項目對應(yīng)毛利率分別為 27.6%、28.6%、29.6%、 30.5%、31.4%，鋰回收率每提升 5pct，對應(yīng)毛利率約可提升 1pct，技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)依托 超過行業(yè)的鋰回收率，有望可以獲得超額收益。2）渠道保障原料供給與合理的折扣系 數(shù)。渠道優(yōu)勢將保證項目擁有確定的報廢電池供應(yīng)，同時成熟的渠道布局將為項目帶 來合理的原料采購價格。技術(shù)與渠道相輔相成形成長期核心競爭力。

受金屬價格波動影響較小，加快經(jīng)營周轉(zhuǎn)盈利能力穩(wěn)定性提升。我們梳理 2021/1/2 至 2022/2/19 期間碳酸鋰價格，考察 7 日價格漲跌幅，漲跌幅位于 3%以內(nèi)占 比最高，達 50%，漲跌幅位于 11%以內(nèi)占比已達 95%?？疾?14 日價格漲跌幅，漲跌幅 位于 3%以內(nèi)占比最高，達 36%，漲跌幅位于 7%以內(nèi)占比達 55%，漲跌幅位于 11%以 內(nèi)占比已達 66%。在 2021 年以來碳酸鋰價格快速上漲的行情中，以 7 日和 14 日考察 碳酸鋰價格變動，漲幅大概率落在 10%以內(nèi)。基于上文盈利模型，我們假設(shè) 1）未能 實現(xiàn)順價：公司生產(chǎn)銷售周期短于碳酸鋰價格變動周期，故原材料采購折扣系數(shù)不隨 碳酸鋰價格變動而變動，當碳酸鋰價格波動±5%，毛利率分別上升 0.82pct 至 29.4%， 下降 0.84pct 至 27.8%，碳酸鋰價格波動±10%，毛利率分別上升 1.62pct 至 30.2%，下 降 1.69pct 至 26.9%，我們認為在 2021 年以來的鋰價快速上漲的行情中，漲跌幅大概 率位于 10%以內(nèi)，盈利能力波動可控，金屬價格正常運轉(zhuǎn)，項目盈利能力穩(wěn)定。2） 加快周轉(zhuǎn)，縮短生產(chǎn)銷售周期，項目運營受金屬價格波動的影響將進一步減小，項目 穩(wěn)定盈利能力可期。

6. 投資分析：關(guān)注產(chǎn)能先發(fā)優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢與渠道布局優(yōu)勢

6.1. 天奇股份：產(chǎn)能快速擴張延伸產(chǎn)業(yè)鏈至前驅(qū)體，積極綁定上游整車渠道

產(chǎn)能快速擴張延伸產(chǎn)業(yè)鏈至前驅(qū)體。公司公告 2021-2024 年投資計劃，用于電池 回收再生擴產(chǎn)、技改與產(chǎn)業(yè)鏈深化。其中 1）擴產(chǎn)技改項目預(yù)計投資不超過 4.4 億元， 金泰閣廢舊電池處理量從 2 萬噸/年提升至 5 萬噸/年，產(chǎn)能彈性 150%，預(yù)計 2022 年投 產(chǎn)；2）三元前驅(qū)體項目預(yù)計投資 50 億元，建成 3 萬噸/年三元前驅(qū)體產(chǎn)能和 1.2 萬噸/ 年碳酸鋰產(chǎn)能，預(yù)計一期 2023Q4 投產(chǎn)，二期 2024Q4 投產(chǎn)，業(yè)務(wù)拓展至“電池回收— 元素提取—材料制造”。

廢舊電池回收渠道協(xié)同優(yōu)勢顯現(xiàn)，戰(zhàn)略合作整車企業(yè)共推電池再利用。2021 年 9 月 10 日公司公告與一汽集團全資子公司一汽資產(chǎn)簽署《合作框架協(xié)議》，擬在動力電 池回收利用等領(lǐng)域構(gòu)建深度合作關(guān)系，公司與一汽資產(chǎn)建立多年緊密合作關(guān)系，此次 將于長春建立首個動力電池回收利用基地，開展動力電池回收業(yè)務(wù)，并陸續(xù)在一汽集團主要客戶集中區(qū)域及重點城市建立多個資源回收利用基地。公司深耕汽車產(chǎn)業(yè)鏈， 布局汽車后市場，渠道協(xié)同優(yōu)勢顯現(xiàn)。渠道優(yōu)勢匹配產(chǎn)能擴張&產(chǎn)業(yè)鏈深化，公司動力 電池回收利用核心主業(yè)高增可期。

盈利預(yù)測：電池回收利用行業(yè)高景氣度即將到來，公司積極布局，產(chǎn)能擴張產(chǎn)業(yè) 鏈深化。我們維持預(yù)計公司 2021-2023 年歸母凈利潤 1.56/2.36/3.50 億元。

6.2. 光華科技：PCB 化學(xué)品龍頭，積極布局鋰電材料、鋰電回收產(chǎn)業(yè)鏈

國內(nèi) PCB 化學(xué)品龍頭。光華科技主要從事化學(xué)專用品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)， 主要產(chǎn)品涉及 PCB 化學(xué)品、化學(xué)試劑、鋰電材料、退役動力電池綜合利用四大領(lǐng)域。 公司從事專用化學(xué)品的歷史長達 40 年，定位于專用化學(xué)品的高端領(lǐng)域，堅持自主品牌 的運營，產(chǎn)品品質(zhì)已經(jīng)獲得了客戶的廣泛認可，“華大”、“JHD”商標均被評為“廣東省 著名商標”。公司品牌除在國內(nèi)享有較高知名度外，在國際上也具有較強的影響力，是 羅門哈斯、霍尼韋爾、美維電子、富士康、寶潔、安利、高露潔、依利安達、惠亞集團等國際知名跨國企業(yè)的供應(yīng)商。

積極布局鋰電材料、鋰電回收產(chǎn)業(yè)鏈。公司與多家知名整車企業(yè)合作梯次利用開發(fā)和承接退役電池再生處理模式并展開合作，隨著業(yè)務(wù)開拓，公司繼續(xù)圍繞打造新能 源全生命周期價值鏈，積極構(gòu)建廢舊電池回收網(wǎng)絡(luò)體系，充分發(fā)揮公司的技術(shù)優(yōu)勢， 完善鋰電池材料產(chǎn)業(yè)鏈，形成動力電池循環(huán)利用的完整閉環(huán)。2021 年，公司退役磷酸 鐵鋰電池全組分綠色回收與高值化利用技術(shù)及裝備研發(fā)項目啟動，主要圍繞退役磷酸鐵鋰電池全組分綠色、高值化回收利用過程關(guān)鍵技術(shù)和裝備研究，旨在解決現(xiàn)階段退 役磷酸鐵鋰電池全組分短流程高值化利用和過程無害化的問題，并實現(xiàn)退役磷酸鐵鋰 電池全組分資源化利用示范產(chǎn)業(yè)化。

6.3. 格林美：回收再生先驅(qū)，戰(zhàn)略布局電池回收資源鎖定打造前驅(qū)體龍頭

回收再生先驅(qū)，構(gòu)建新能源全生命周期價值鏈。公司堅守“城市礦山+新能源材 料”，構(gòu)建了新能源全生命周期價值鏈、鈷鎢稀有金屬資源循環(huán)再生價值鏈、廢塑料循 環(huán)再生價值鏈等資源循環(huán)模式和新能源循環(huán)模式，成為世界領(lǐng)先的廢物循環(huán)企業(yè)與踐 行綠色低碳發(fā)展的世界先進企業(yè)代表。公司回收處理的電子廢棄物約占中國報廢總量 的 10%，回收處理的廢舊電池（除鉛酸電池外）占中國報廢總量的 10%以上，回收處 理報廢汽車占中國報廢總量的 4%以上，循環(huán)再生的鈷資源超過中國原鈷開采量，循環(huán) 再生的鎳資源占中國原鎳開采量的 8%以上，循環(huán)再生的鎢資源占中國原鎢開采量的 5% 以上。

打造前驅(qū)體龍頭，動力電池回收業(yè)務(wù)快速增長。2021 年中報，公司新能源電池材 料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 563,067.26 萬元，同比增長 103.98%。公司取得了三元前驅(qū)體出貨 量超過 42,000 噸（同比大幅增長 190%）和四氧化三鈷出貨量近 8,500 噸（同比增長達 41.67%）的好成績，均位居全球市場前三；三元前驅(qū)體產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入 303,342.61 萬元，同比大增 132.13%；四氧化三鈷產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入 178,219.84 萬元，同比增長 95.20%。正極材料出貨量近 4,900 噸，實現(xiàn)穩(wěn)定與增長。8 系高鎳及單晶正極材料通過 多家客戶認證。三元前驅(qū)體中 8 系及以上高鎳產(chǎn)品出貨量占比 50%以上，9 系超高鎳 （Ni90 及以上）產(chǎn)品銷售占比 40%以上，全面實施三元前驅(qū)體材料由 5 系、6 系產(chǎn)品 向 8 系及 8 系以上高鎳產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型升級。報告期內(nèi)，動力電池回收業(yè)務(wù)快速增長，其 中梯級利用電池包出貨量達 11,606 組，同比增長 325%，盈利能力不斷增長。

6.4. 南都電源：儲能及鉛再生領(lǐng)導(dǎo)者，鋰電回收一期即將投產(chǎn)

儲能及鉛再生行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。公司主要面向數(shù)據(jù)中心、智慧儲能、工業(yè)后備、綠色 出行應(yīng)用領(lǐng)域，提供以鋰離子電池和鉛電池為核心的系統(tǒng)產(chǎn)品、解決方案及運營服務(wù)。 主營業(yè)務(wù)包含儲能、動力等全系列產(chǎn)品和系統(tǒng)的研發(fā)、制造、銷售、服務(wù)及環(huán)保型資 源再生，已形成“原材料—產(chǎn)品應(yīng)用—運營服務(wù)—資源再生—原材料”的全封閉產(chǎn)業(yè)鏈。 公司業(yè)務(wù)涵蓋智慧儲能業(yè)務(wù)、通信及數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、綠色出行業(yè)務(wù)和資源再生業(yè)務(wù)四大業(yè) 務(wù)。公司儲能業(yè)務(wù)抓住儲能發(fā)展機遇，發(fā)力電源側(cè)光儲項目，2021 年上半年智慧儲能 業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 3.25 億元，同增 48.67%。公司通信及數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)抓住國內(nèi)外 5G 通信 市場及數(shù)據(jù)中心大發(fā)展的市場機遇，擴大鋰電后備電源產(chǎn)品應(yīng)用，2021 年上半年通信 及數(shù)據(jù)用后備電源業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入 14.45 億元，同增 17.03%。公司綠色出行業(yè)務(wù)深耕低俗電動車細分市場，2021 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 24.08 億元，同增 78.56%。公司 資源再生業(yè)務(wù)再生鉛產(chǎn)能釋放，鋰電再生及新材料業(yè)務(wù)加速落地，2021 年上半年子公 司華鉑科技鉛回收產(chǎn)能進一步釋放，單體報表實現(xiàn)營業(yè)收入 31.45 億元，同增 77.45%。

鋰電回收一期 2.5 萬噸產(chǎn)能 2022 年 3 月釋放。公司子公司華鉑新材料 10 萬噸鋰電 回收項目中一期 2.5 萬噸產(chǎn)能將從 2022 年 3 月起陸續(xù)釋放，實現(xiàn)切入鋰電回收再生賽 道。隨著公司鋰電及鋰電回收項目的落地，公司將初步打造鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，實現(xiàn)公 司內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級，同時保障公司鋰電產(chǎn)品原材料生產(chǎn)及采購成本，保 證公司盈利能力。

6.5. 旺能環(huán)境：垃圾焚燒資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，布局動力電池再生切入再生資源賽道

公司主業(yè)垃圾焚燒、餐廚垃圾，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)。公司垃圾焚燒項目位于長江三角洲、 珠江三角洲及環(huán)渤海經(jīng)濟圈，項目區(qū)位、質(zhì)地優(yōu)質(zhì)。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在 浙江、湖北、四川、河南、安徽、廣東等 10 個省份投資、建設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項目合計 25,220 噸，其中已建成投運 18 座電廠 30 期項目共 20,920 噸；試運營項目共 1,350 噸； 在建項目共 1,200 噸；籌建項目共 1,750 噸；公司在浙江、安徽、河南、山東、江蘇等 5 個省份投資、建設(shè)餐廚垃圾項目合計 2,720 噸。其中已建成投運 8 期餐廚項目共 1,460 噸；試運營餐廚項目共 400 噸；在建餐廚項目共 860 噸。投運項目貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金 流，在手項目提供穩(wěn)定增長。

收購浙江立鑫切入動力電池回收再生賽道。2022 年 1 月 4 日，公司公告擬通過子 公司旺能再生收購浙江立鑫新材料 60%股權(quán)，積極布局新能源鋰電材料綠色循環(huán)再利 用產(chǎn)業(yè)。立鑫新材料公司正在建設(shè)一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原 料生產(chǎn)鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產(chǎn)品的生產(chǎn)線，項目建成后可年產(chǎn) 3150t 硫酸鈷、 1350t 氯化鈷、1305t 氫氧化鈷、2561t 硫酸鎳、1458t 碳酸鋰等，預(yù)計 2022 年第一季度 可建成進入試運營。

6.6. 福龍馬：設(shè)立福龍馬新能源，布局動力電池回收

憑借品牌效應(yīng)&技術(shù)優(yōu)勢環(huán)衛(wèi)裝備銷量保持行業(yè)前三，新能源裝備高增市占率領(lǐng)先。根據(jù)“銀保監(jiān)會”的新車交強險數(shù)據(jù)統(tǒng)計：2021 年上半年，公司環(huán)衛(wèi)裝備市場占有 率為 5.42%，環(huán)衛(wèi)創(chuàng)新產(chǎn)品和中高端作業(yè)車型市場占有率 9.48%，均位于行業(yè)第三；新 能源環(huán)衛(wèi)裝備市場占有率 7.34%，排名行業(yè)第四。在全國環(huán)衛(wèi)裝備行業(yè)下滑的環(huán)境下， 公司環(huán)衛(wèi)裝備銷量與收入維持平穩(wěn)增長態(tài)勢，但受上游原材料鋼材價格上漲、客戶結(jié) 構(gòu)變化、新能源環(huán)衛(wèi)裝備采購量還沒釋放、市場競爭加劇等因素影響，使得公司環(huán)衛(wèi) 裝備整體毛利率同比下降。

裝備協(xié)同/經(jīng)驗累積/智慧環(huán)衛(wèi)三大優(yōu)勢助力環(huán)服拓張，訂單持續(xù)放量毛利率趨穩(wěn)。 公司作為裝備領(lǐng)先企業(yè)，切入環(huán)服 6 年，在裝備制造、銷售渠道、智慧環(huán)衛(wèi)方面具備 明顯協(xié)同優(yōu)勢，增強拿單能力。截止 2021 年上半年，公司在履行的環(huán)衛(wèi)服務(wù)年化合同 金額 35.41 億元，同比增長 12.06%，合同總金額 294.98 億元（含項目順延服務(wù)年限合 同金額及已中標項目補充合同金額），同比增長 7.13%；待履行的環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同總金額 209.71 億元。根據(jù)“環(huán)境司南”統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2021 年上半年，公司在新簽首年服務(wù)金 額行業(yè)排名第八，合同總金額行業(yè)排名第六。

設(shè)立全資子公司福龍馬新能源，推動動力電池回收利用領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。2021 年 12 月公司公告設(shè)立全資子公司福龍馬新能源，推動公司在動力電池回收利用領(lǐng)域的業(yè) 務(wù)布局，延伸公司在固體廢棄物資源化領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈，促成公司與上海交通大學(xué)環(huán)境 學(xué)院共建雙碳循環(huán)裝備聯(lián)合研發(fā)中心的動力電池回收資源化利用項目落地，促進公司 戰(zhàn)略規(guī)劃延伸。

盈利預(yù)測：考慮公司環(huán)衛(wèi)裝備實力恒強有望享電動化長期紅利，業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢助力環(huán)服訂單持續(xù)積累，我們維持 2021-2023 年凈利潤預(yù)測 4.92/5.79/6.83 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站