（報告出品方/作者：興業證券，邱祖學）1、2021年初至今回顧：雙碳政策+新能源是大宗商品價格的重要因子1.1、需求恢復，雙碳政策導致供給受約束，基本金屬表現亮眼2021年以來，基本金屬價格表現強勢，供應端受限對金屬價格影響明顯。上半年在海

（報告出品方/作者：興業證券，邱祖學）

1、2021 年初至今回顧：雙碳政策+新能源是大宗商品價格的重要因子

1.1、需求恢復，雙碳政策導致供給受約束，基本金屬表現亮眼

2021 年以來，基本金屬價格表現強勢，供應端受限對金屬價格影響明顯。上 半年在海外需求恢復帶動下，基本金屬震蕩上行，進入下半年隨著能耗雙控、 限電限產政策推進，供應端受影響較大的金屬價格持續創新高，整體來看年 初至今，工業金屬整體表現亮眼。

分品種來看，工業金屬中錫、鋁、銅價格表現相對較好，鉛價格相對較弱。 年初至今（截止 2021 年 10 月 20 日），LME 基本金屬價格呈現上漲態勢，其 中表現相對較好的基本金屬為錫，價格漲幅約為 84.94%，漲幅明顯高于其他 基本金屬品種；除此之外，鋁、鋅、銅價格同樣錄得較高漲幅，年初至今累 計漲幅分別為 55.22%、29.15%、28.32%。下游需求恢復，供應端受能耗雙控 等政策影響，工業金屬價格均出現反彈。

從庫存情況來看，期貨交易所國內外各金屬品種庫存，除鉛外，整體下降明 顯。供應端受限，部分品種供需缺口較大，截止 10 月 15 日，國內銅、鎳、 錫庫存較年初大幅下滑，鉛供需小幅過剩，庫存有所上升。從海外來看，由 于供應恢復速度慢于需求，除銅外，其他品種庫存均出現下滑。

貴金屬方面，經濟預期改善，Taper 預期壓制金價。一季度，美國疫苗接種 率快速攀升，疫情對美國經濟的影響邊際減弱，海外經濟預期改善，市場風 險情緒回升，黃金走弱，COMEX 黃金價格從 1 月 4 日的 1947 美元/盎司附 近，下跌至 3 月底的 1716 美元/盎司，跌幅近 12%。4 月份后，受益于美聯 儲鴿派立場以及對經濟預期的回落，黃金價格回升。6 月美聯儲 FOMC 決議 上首提縮債，黃金轉弱。美聯儲頻頻鷹派發聲，Taper 預期升溫持續壓制貴金 屬價格。

同時，ETF 黃金持倉量顯著回落，全球資金持續減持黃金。ETF 黃金持倉方 面，年內 SPDR 黃金 ETF 持倉持續回落，截止 10 月 20 日總持倉量已降至 980.10 噸（金金屬量），較年初下滑 17.50%，創下年內新低。

1.2、小金屬全面開花，能源金屬強勢走高

小金屬價格全面開花，能源金屬強勢走高。2021 年以來，小金屬價格普遍上 漲，上漲幅度較大的金屬品種有工業級碳酸鋰（+269.70%）、電解鎂 （+212.70%）、電解錳（+200.36%）。電解鎂，電解錳價格上漲主要源于能耗 雙控政策影響主產區產能，供應階段性緊張導致價格出現快速上行。新能源 品種鋰價格上漲更多源于下游新能源汽車持續超預期放量，供應端鋰鹽產能 釋放不足。

供需雙擊，稀土價格繼續上行。復盤稀土價格歷史走勢，多為脈沖式行情， 體現出急漲急跌的特點，背后的驅動因素多為供給端的擾動，包括收儲、打 黑、環保等。而本次稀土價格從去年便開始進入上行通道，盡管中途有所回 落，但不改上行趨勢，其背后的原因除供給端短期受擾動之外，更多為新能 源領銜的需求持續景氣+海外礦山開發受限所致，稀土價格整體表現供需雙 擊，價格穩步上行。截止 10 月 20 日，氧化鐠價格為 66.25 萬元/噸，年初至 今上漲 75.50%，氧化釹價格為 64.35 萬元/噸，年初至今上漲 25.81%。

1.3、板塊行情：稀土與非金屬新材料標的表現較佳

經濟復蘇，工業金屬供應受限，新能源汽車持續超預期，2021 年初至今有色 金屬板塊行情表現亮眼。2021 年初以來，上證綜指上漲 2.4%，滬深 300 指 數跌幅為 6.8%，而 SW 有色行業指數漲幅高達 86.1%，在 28 個 SW 板塊當 中排名第 1 位?？傮w來看，經濟復蘇，新能源汽車持續超預期，金屬消費普 遍較好，疊加部分金屬供應端受到能耗雙控等政策抑制，產量釋放受阻，金 屬價格持續上行，有色金屬行業總體表現大幅跑盈大盤。

從子行業來看，SW 有色金屬子板塊非金屬新材料、稀土、鋰板塊表現亮眼。 從 SW 有色金屬子板塊來看，非金屬新材料板塊上漲約 264%，稀土板塊上漲 212%，鋰板塊上漲 115%。非金屬新材料板塊主要得益于相關小金屬等產品 價格大漲，稀土板塊主要由下游需求爆發推動，鋰板塊主要受益于新能源汽 持續超預期，主要標的產品需求預期向好。黃金板塊表現相對弱勢，漲幅僅 12%，黃金價格受海外縮表預期拖累，表現不佳。

2、2022 年展望：需求平穩，供給曲線陡峭，金屬價格維持高位運行

2.1、工業金屬：雙碳政策改變供給曲線，價格易漲難跌

中國承諾 2030 年實現碳達峰，2060 年實現碳中和。2020 年，全球二氧化碳 排放量達 319.8 億噸，其中我國排放量達 98.94 億噸，占比 30.93%。在第 75 屆聯合國大會一般性辯論上，中國向全世界宣布將提高國家自主貢獻力度， 采取更加有力的政策和措施，CO2 排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭 取 2060 年前實現碳中和。

為實現碳中和，我國提出全面推進能源消費方式變革以及建設多元清潔的能 源供應體系。

全面推進能源消費方式變革：堅持節約資源和保護環境的基本國策，堅 持節能優先方針，樹立節能就是增加資源、減少污染、造福人類的理念， 把節能貫穿于經濟社會發展全過程和各領域。建設多元清潔的能源供應體系：立足基本國情和發展階段，確立生態優 先、綠色發展的導向，堅持在保護中發展、在發展中保護，深化能源供 給側結構性改革，優先發展非化石能源，推進化石能源清潔高效開發利 用，健全能源儲運調峰體系，促進區域多能互補協調發展。

“雙碳政策”改變供需曲線，成本中樞受能源價格上漲抬升，金屬價格高位運 行

對鋁而言：電解鋁耗電量大，碳排放量高。2020 年，我國電解鋁產量為 3712.4 萬噸。按照生產一噸電解鋁約需消耗 13500kWh 電能進行測算， 電解環節中生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳約為 1.8 噸，2020 年電解 鋁行業二氧化碳總排放量約為 4.33 億噸，約占全社會二氧化碳凈排放總 量 4.38%，在碳中和制約下，電解鋁碳排放或受監管。

碳中和影響下， 電解鋁自備電廠優勢或將削弱：電解鋁生產的電力環節中分為火電生產 與水電生產，使用火電生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳量約為 11.2 噸， 而使用水電生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳量幾乎為零。碳交易或將 抬升電解鋁生產成本，高成本產能或將出清。截至 10 月 25 日，國內電 解鋁平均完全成本為 19965 元/噸，高成本產能（20000 元/噸以上）占比 達 43%，已有 27.1%的企業開始出現虧損。后續碳交易的落地將進一步 出清高成本產能。限制新增產能，電解鋁產能天花板或下降。內蒙、貴 州、青島、河南等多省份紛紛響應“碳中和”，出臺限制新增產能政策， 使得國內電解鋁 2022 年有 156.5 萬噸新增產能或將不能如期投產，電解 鋁產能的有效指標或僅為 4397 萬噸，供給端進一步壓縮。（報告來源：未來智庫）

對銅而言，供給端，新增產能受限于資本開支于 2013 年見頂，且或由于 社會環境等的要求，礦山開發平均時間或進一步延長限制新增產能釋放； 而需求端來看，新興領域（新能源汽車+充電樁+風電光伏）拉動對銅的 需求明顯，供需錯配或將加劇。據我們測算，2021-2023 年，新興領域對 銅需求量分別為 156、178、204 萬噸；而到 2030 年，新興領域對銅需求 量將增至 371 萬噸；而新增供應受限于資本開支于 2013-2014 年見頂， 新興領域用銅使得銅的供需結構進一步緊張。

碳中和改變供需曲線，工業金屬價格易漲難跌。周期波動的原因在于供需隨 著價格波動調整，而我們認為本輪商品價格的上漲具備持續性，主要原因在 于供給端調整的能力有限。一方面，雙碳政策及能源價格抬升高能耗金屬的 生產成本，倒逼行業出清；且各省市限制新增產能，降低了高能耗金屬的供 給天花板。另一方面，疫情及限電限產造成的項目延遲以及罷工等其他風險 因素給供給端的修復增添了不確定性。

2.2、能源金屬：持續看好鋰資源端溢價，鈷鎳價格或呈現穩態波動

鋰方面：鋰原料稀缺度加劇，產業鏈利潤快速轉移至上游。從礦端來看，礦 石及鹽湖產能集中度高且對市場現貨供應有限，鋰精礦供給緊張，在 Altura 破產關停之后，全球在產主力礦山僅剩 9 座，并且全球鋰資源多被長單鎖定， 考慮到 2021 年新增鋰精礦有限，全球優質原料稀缺。年內鋰精礦拍賣價格連 創歷史新高，產業鏈利潤快速轉移至上游。鋰精礦年內已完成三次拍賣，最 新拍賣價格高達 2350 美元/噸（FOB，5.5%氧化鋰品位），隨著部分鋰精礦銷 售模式逐漸轉變為現貨成交，產業鏈利潤或將重新分配。

當前產業鏈各環節 中，鋰精礦供應方集中度最強（現貨銷售方僅為銀河資源、Pilbara、AMG）， 其次為氫氧化鋰供應方（有效供應集中在贛鋒、雅保、Livent、天宜、雅化、 天齊等廠家）。考慮到電池廠及中游正極材料企業積極的擴張計劃及保供要 求，上游現有的資本開支難以及時滿足供應，鋰精礦價格有望繼續突破新高， 鋰鹽價格預期繼續上調，產業鏈利潤或繼續向上游回流。

鈷方面：Mutanda 提前至 2021 年年底復產將增加供給端壓力，但未來隨著鈷產品供需結構中動力需求基數擴大，消費電子新能源需求長期向好，鈷產品 價格或具備一定支撐。

鎳方面：電動汽車需求開啟行業新周期，紅土鎳礦濕法冶煉項目成為未來放 量新方向。全球鎳資源總體儲量豐富，預計資源端不會成為全球鎳下游產業 發展的主要瓶頸；但另一方面，近年來全球大規模、高品位硫化鎳礦新增探 礦發現較少，未開發資源項目主要為紅土鎳礦，或將是未來全球鎳項目開發 的主要方向。另外，我們認為鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工藝的打通，本質是經濟 性的問題，假設終端產品均為硫酸鎳，紅土鎳礦 HPAL-硫酸鎳的生產工藝經 濟性＞紅土鎳礦 RKEF-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳>硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳。鎳鐵 到高冰鎳工藝的打通使得未來新能源領域的原料局勢將是濕法中間品與高冰 鎳的并存，改變以往原料結構，一定程度上擠壓鎳豆的消費預期。但考慮到 成本之間的差異，當鎳鐵與硫酸鎳存在顯著價差的情況下，市場才會存在轉 產的動力。

2.3、黃金：通脹預期大幅上行，貴金屬或迎新的周期

能源短缺，引發通脹預期上升，美國實際利率水平已經處于上世紀 70 年代 以來低位，黃金抗通脹配置屬性有望逐步顯現。受 OPEC 產能承諾不及預期、 歐洲天然氣供需缺口擴大等因素的影響，全球能源價格大漲，同時也帶動了 工業原材料價格的上漲。能源漲價帶動主要經濟體通脹預期上行，或將進一 步促使實際利率下行，黃金抗通脹配置屬性有望逐步顯現。

“暫時性”通脹將有可能轉變為持續通脹，“滯脹”恐慌加劇。我們復盤了 1970s 的兩次滯脹，類比歷史，我們認為目前全球面臨的通脹壓力要大得多， 全球能源危機加劇、大宗商品價格上漲至歷史高位，“暫時性”通脹極有可能 轉變為持續通脹和經濟增長放緩，黃金將有望迎來投資機會：

（1）目前的貨 幣政策和上世紀 70 年代一樣非常寬松。與 70 年代相比，目前的實際聯邦基 金利率更低，貨幣存量的增長也大得多。（2）全球債務水平大幅上升，特別 是今天的政府債務水平遠遠超過了上世紀 70 年代的低水平。因此，加息將對 政府和非政府的資產負債表產生更大的影響，風險也更大。這可能意味著， 政策制定者將重蹈 70 年代的覆轍，反應落后于經濟形勢的變化。（3）新冠疫 情導致勞動力短缺，低收入崗位出現大量空缺，工資水平正在被推高，今天 的勞動力市場已經出現與 70 年代類似的短缺現象。

3、銅：供給約束+新興領域需求增長迅速，價格中樞或上移

3.1、銅的庫存周期：歷史低位庫存支撐銅價，疊加銅礦企業仍處于被 動去庫

交易所及保稅區庫存處于歷史低位，截至 2021 年 10 月 15 日，三大期貨交所 銅庫存合計為 27 萬噸，三大期貨交所+上海保稅區銅庫存合計為 48 萬噸，均 低于 2016-2019 年同期庫存。非商業凈多單占比處于歷史高位，截至 2021 年 10 月 19 日，COMEX 銅 CFTC 非商業凈多單占比為 18%，仍處于高位，或 一定程度上反應市場對未來的銅價預期。

銅礦企業自身的庫存周期是一種量價變化的過程，依據量價關系可劃分為四 個階段：被動去庫存（需求上升、庫存下降）→主動補庫存（需求上升、庫 存上升）→被動補庫存（需求下降、庫存上升）→主動去庫存（需求下降、 庫存下降）。

2021Q2 全球銅礦企業仍處于被動去庫階段，低位庫存支撐銅價高位。受益 于中國經濟的高速發展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，銅礦企業經歷了一個完整 的庫存周期。而由于 2020 年初疫情突發，銅價下降、需求受阻，全球銅礦企 業在 2020Q1-2020Q2 或進入了被動補庫階段。而 2020Q3/2020Q4/2021Q1/Q2， LME 銅均價環比分別增長 17.1%、5.6%、15.6%和 14.1%，且全球經濟逐漸 復蘇，自 2020Q3 起，全球銅礦企業庫存進入被動去庫周期。

3.2、歷史維度的金融屬性：Taper 落地，銅價仍有上行空間

美聯儲 11 月議息會議，維持聯邦基金目標利率 0%-0.25%區間不變。美聯儲 11 月議息會議維持聯邦基金目標利率 0%-0.25%區間不變，Taper 如期開啟， 但加息仍較遙遠。Taper 正式落地，從 11 月開始每月減少 150 億美元的資產 購買，按當前 1200 億美元/月的基數計算，QE 預計于明年 6 月結束，這與上 期聯儲的表述是相符的。另外，截至 2021 年 11 月 12 日，美元指數為 95.12。

美聯儲資產規模創歷史新高。截至 2021 年 10 月 13 日，美聯儲資產擴張至 8.5 萬億美元，相比 2019 年底增加 4.3 萬億美元至 8.5 萬億美元，創歷史新高。 2020-2021 年至今（截至 2020 年 10 月），美國已推行三輪財政刺激，包括① 2020 年 3 月的 2.2 萬億美元、②2020 年 12 月的 9000 億美元、③2021 年 3 月的 1.9 萬億美元。

3.3、供給端：供給曲線正在變得更加陡峭

長期來看， 資本開支于 2013 年見頂或限制新增供應。全球銅礦資本開支于 2013 年見頂，按照資本開支規律，預計 2018 年為銅礦集中釋放的頂點，遠期供應或不足。 另外，或由于社會環境意識的不斷提升，銅礦開發早期需要更多社區建設等， 據 BI（Bloomberg Intelligence）預計，礦山綠地項目開采從發現金屬到貢獻 產量的平均時間增加了 4 年至 14 年。

隨著疫情得到控制以及新增項目的投產，全球礦產銅產量逐漸修復至疫情前 水平；但考慮到需求增長以及項目的投產，礦銅供給或仍待修復；另外，智 利罷工、秘魯總統大選、剛果金銅精礦出口政策變動等，給礦產銅供給修復 增加不確定性。

據 USGS 統計，2020 年全球前五大礦產銅供應國分別為智利、秘魯、中國、 剛果金和美國，占比分別為 28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%，前五大合 計占比為 59.9%，智利和秘魯供給占比合計為 39.1%。總的來看，或隨著疫 情逐漸得到控制以及新增項目的投產達產，全球礦產銅產量逐漸修復至疫情 前水平。據 ICSG 數據，2020 年全球礦產銅產量同比下降 0.05%至 2052 萬噸， 2021 年 1-7 月全球礦產銅產量同比增長 4.4%至 1211.2 萬噸。

跟蹤主要項目，可以發現供給逐漸修復，但受疫情等影響，達產項目進度較 慢，且有罷工等風險因素。1）2021 年，已投產項目達產進度略低，2021 年 投產項目中 Spence 由于罷工，產量或下降： Cobre Panama2020 年產量不達 預期，而其 2021 年 Q2 生產 8.17 萬噸銅，年化產量約 33 萬噸，基本達到設 計產量；Mirador 預計 2021 年生產銅超 7 萬噸，暫未達產；Kamoa Kakula， Spence，Mina Justa 和 Timok 已投產，但 Spence 存在由于罷工帶來的產量不 達預期風險；驅龍可望 2021 年底投產；3）2022 年，Quellaveco，QuebradaBanca 二期和 Udokan 或投產。從改擴建項目來看，據 Wood Mackenzie 預計，到 2025 年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和 Almalyk 四個項目預計將增加約 120 萬噸/年的銅產量 。

從冶煉端來看，TC/RC 回升，或反映礦端供給復蘇。2020 年 7 月 17 日至 2021 年 7 月 9 日，TC/RC 持續低于 50 美元/干噸和 5.0 美分/磅。截至 2021 年 10 月 15 日，銅冶煉加工費 TC/RC 為 62 美元/干噸和 6.2 美分/磅，另外 CSPT 敲定 21Q4 TC/RC 為 70 美元/噸及 7.0 美分/磅，冶煉加工費 TC/RC 回升或反 映礦端供給復蘇。

2021 年 1-9 月，廢銅進口金屬量同比增長 89.2%。廢銅作為冶煉及加工兩個 環節的原料，在冶煉端作為銅精礦的原料替代品，中國電解銅中 17%左右的 產量是利用廢銅產出，在加工端作為電解銅的替代品, 8-10%銅材原料來自廢 料，廢銅供應的松緊，將直接改變電解銅的供需結構。據 2020 年 10 月生態 環境部、海關總署、商務部、工業和信息化部四部門發布的《關于規范再生 黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告》，自 2020 年 11 月 1 日起，符合《再生銅原料》標準的再生銅將不屬于固體廢物， 可自由進口。

2020 年的政策要求再生紫銅進口品位不得低于 94%，再生黃銅 金屬含量不低于 95%，標準大幅提高，廢銅進口量大幅提升或有一定難度， 2021 年 1-9 月，廢銅進口金屬量同比增長 89.2%至 99 萬噸，另外據 SMM 數 據，預計 2021 年國內廢銅供應為 175 萬噸，同比下降 6.1%。

3.4、需求端：復蘇仍在持續，新興領域打開成長空間

2020 年中國銅消費量同比增加，帶動全球銅消費量同比上升。據 ICSG 數據， 2020 年全球前三大銅消費經濟體分別為中國（57%）、歐盟 15 國（9%）和美 國（7 %）。中國精煉銅消費占比超 50%，是全球最主要的銅消費國。2020 年， 全球精煉銅消費量同比增長 2.9%，中國、歐盟 15 國、美國精煉銅消費量分 別同比變化+12.2%、-10.7%和-3.6%?？梢园l現，主要由于中國消費的拉動使 得全球精煉銅消費量在 2020 年同比實現增長。

疫苗接種率持續提升，截至 2021 年 10 月 19 日，全球每百人新冠疫苗接種 量為 85.35 劑次。疫苗覆蓋率逐漸提升，截至 2021 年 10 月 19 日，全球每百 人新冠疫苗接種量為 85.35 劑次，其中美國和中國分別為 154.55 和 121.74 劑 次。而從全球新增確診來看，每日新增感染人數自 2021 年 5 月以來呈下降趨勢。主要銅需求國家經濟逐漸好轉。隨著疫情防控，全球主要銅需求國家經 濟持續好轉。2020 年 7 月-2021 年 7 月，中國 PMI、美國制造業 PMI、歐元 區制造業 PMI 指數均高于榮枯線。

從銅下游需求領域來看，中國、美國占比最大的分別為房地產和電力。據 USGS 數據，2020 年，美國銅下游需求中，房地產、電力電子、交通運輸、 消費和工業設備的占比分別為 43%、21%、19%、10%和 7%。美國銅下游需 求中占比最大的為房地產，而中國銅下游需求中占比最大的為電力。據安泰 科統計，2020 年中國銅下游需求中，電力、空調制冷、電子、交通運輸、建 筑等占比分別為 48%、16%、10%、9%和 9%。

2030 年，預計新興領域占銅需求比例達 13%。相比于傳統的電纜、燃油車、 空調、房地產等領域，新興應用領域，如新能源汽車、充電樁、光伏風電等 隨著環保趨嚴以及政策促進，而進入高速發展期，而銅由于其優異的導電性 和散熱等性質，廣泛應用于以上新型應用領域，隨之拉動銅的需求量。據我 們測算，2021 年，全球新能源車、國內充電樁、全球風電光伏對銅的需求量 分別為 41、0.8、114 萬噸；而 2021-2025 年，新興領域（包括全球新能源車、 國內充電樁、全球風電光伏等）合計對銅需求量分別為 155、178、204、227、 262 萬噸。2030 年則達 371 萬噸。

另外，①十四五的改造需求不可忽視：十 四五規劃綱要指出加快推進城市更新，改造提升老舊小區、老舊廠區、老舊 街區和城中村等存量片區功能，城市更新領域要完成 2000 年底前建成的 21.9 萬個城鎮老舊小區改造。②新能源充電帶來的基礎設施改造需求：新能源充 電設施的鋪設，隨之帶來的充電基礎設施，如配電網等的建設改造。

國內需求持續向好：經濟跨周期調節，電網投資計劃有望加速

1）2021 年國網安排電網投資 4730 億元，截至 2021 年 Q3 完成 61%。2021 年 Q3，電源投資累計完成額 1245 億元，同比增長 1.82%，電網投資累 計完成額 1157 億元，同比下降 0.30%，與 2019Q3 相比，2021Q3 電源投 資累計完成額增長 56.60%、電網投資累計完成額下降 11.61%。

2）空調累計產量自年初以來逐漸上升，累計增幅收窄：2021 年 9 月， 空調產量同比降 16.1%、環比降 0.8%至 1,439.2 萬臺；2021 年 1-9 月， 空調產量累計值同比增 13.5%至 16,659.0 萬臺，累計增幅自年初以來逐 漸收窄。

3）2021 年 9 月汽車和新能源汽車產銷環比比均增長，汽車產銷量同比 均下降，新能源汽車產銷量同比均上升。9 月汽車產銷分別完成 207.7 萬輛和 206.6 萬輛，同比分別下降 17.7%和 19.4%，環比分別增長 20.4% 和 14.9%。9 月新能源車產銷分別完成 35.3 萬輛和 35.7 萬輛，同比分別 增長 159.1%和 159.6%，環比分別增長+11.4%和 14.5%。 （報告來源：未來智庫）

4）房地產新開工面積累計同比增幅較 3 月有所降低。2021 年 1-9 月，房 屋竣工面積達 5.10 億平方米，同比上升 23.40%，增幅較 2020 年 1-9 月 上升 35.0pct；新開工面積累計同比下降 4.5%，增幅較 2020 年 1-3 月收 窄 1.1pct。

4、電解鋁：供給受限，鋁價或將高位運行

4.1、供給側改革決定了產能天花板

電解鋁行業供給端存在明確的產能天花板。由于我們國家在 21 世紀初就將電 解鋁列入過剩產能行業，直到出臺產能等量減量置換政策，實際上已經標志 著整個電解鋁行業在中國是具有產能天花板的。根據阿拉丁統計，我國電解 鋁行業合規產能的總天花板約為 4553.8 萬噸。截至 2021 年 8 月，電解鋁總 產能 4283.1 萬噸。2022 年預計理論上可新增產能 156.5 萬噸，實際受限電限 產影響投產進度難以預料，未來或許很難再有新增產能。

雙碳背景下多省市嚴禁新增電解鋁等高能耗產能。為迎合國家碳達峰、碳中 和的要求，內蒙古、山東、貴州等多省市先后出臺 2021 年以后嚴禁新增電解 鋁等高能耗產能。隨著中部省份限電、限煤等政策的出臺，疊加有色協會對 高能耗達峰周期的縮短，減量置換或成趨勢，預計國內有效產能或進一步收 緊。

除此以外，產能指標的稀缺性進一步提升投資成本，遏制產能擴張。2017 年， 國家開展了對違規電解鋁產能的清理工作，獲得合規產能指標、產能等量減 量置換成為新上電解鋁項目的必須。而根據當前的情況來看，單噸電解鋁指 標的價格較高，且隨著出讓、置換完成，指標將會顯得越來越稀缺。從目前 的一些新建項目來看，噸鋁投資額約 8000 元/噸，加上指標購買費用，噸電 解鋁投資額大概率過萬元，遏制產能擴張沖動。

4.2、成本中樞大幅抬升，明年碳交易進一步推升成本曲線

隨著原材料價格的上漲和全球能源緊張，電解鋁總成本逐漸抬升，成本中樞 上移，且近期成本還有加速上漲的跡象。截至 10 月 25 日，根據安泰科數據， 國內電解鋁平均完全成本為 19965 元/噸，高成本產能（20000 元/噸以上）占 比達 43%，與 21500 元/噸的鋁價相比，噸鋁平均盈利收縮至 1535 元，且部 分企業已開始虧損，虧損面為 27.1%。而根據百川盈孚數據，9 月國內電解鋁 平均完全成本 16688 元/噸，環比來看，8 月成本僅為 14542 元/噸，9 月成本 單月環比增長達 14.8%，電解鋁成本端正加速上漲。

原材料端：氧化鋁、預焙陽極價格上漲推動電解鋁材料成本快速上行。根據 安泰科數據，截止 2021 年 10 月，氧化鋁和預焙陽極占電解鋁生產成本分別 為39%和 11.9%。自2020年以來，氧化鋁價格由低點的2275元/噸上漲80.22% 至 4100 元/噸，預焙陽極由低點的 2530 元/噸上漲 97.63%至 5000 元/噸，根 據單噸電解鋁消耗 1.92 噸氧化鋁和 0.47 噸預焙陽極測算，原材料價格上漲帶 來的單噸電解鋁稅前成本增加為 4664.9 元。

電力成本端：截止 2021 年 10 月，電力成本占電解鋁總成本比例達到 37.2%。 煤炭價格高企，自備電廠苦不堪言。動力煤期貨結算價連續上漲，突破到 1908 元/噸，創歷史新高，火電廠發電成本因而大幅上漲。此前由于各區域之間的 電價政策不平衡，網電成本大多較高，所以大部分電解鋁廠會建設自備電廠， 根據阿拉丁統計數據，目前全國有 62%的電解鋁產能使用自備電。但在目前 這個發電成本遠高于售電價格的情況下，自備電廠這個昔日的降本措施現如 今反而成為高成本的推手。其根本原因就是高昂的煤炭價格帶來難以承受的 發電成本。按照供電煤耗 310g 標準煤（7000 千卡/千克）/千瓦時測算，動力 煤（5500 千卡/千克）價格每上漲 100 元/噸對應度電成本要上漲 0.04 元，按 照噸鋁耗電 13500 度測算，單噸成本將提升 533 元。

新增投產：限電升級或將影響新增投產進度，預計 156.5 萬噸待投產產能或 將延后投產，供需失衡仍將延續。由于 2017 年以來，云南承接了大量電解鋁 置換產能，導致省內棄水持續減少（2016 年棄水峰值達 314 億千瓦時），直 至枯水期電力超負荷，火電不夠補足、西電東送調減空間不足。其他各省市 也陸續出臺限電限產政策，預計 2022 年年內全國待投產能達 156.5 萬噸，若 南網火力產能以及西電東送能無新增機組，限電或成常態。

5、通脹預期大幅上行，貴金屬或迎新的周期

5.1、實際利率框架下：通脹預期快速上行，實際利率重新進入下行趨 勢

美國長期實際利率依然是決定黃金價格趨勢的核心因素。一方面，黃金本質 上是貨幣，而貨幣的定價依據為利率；另一方面，黃金作為一種無息資產，美元資產的收益率越低，黃金的配置價值則越能凸顯。我們通常所說的黃金 具備避險、抗通脹功能，其本質也是風險事件、通脹會對實際利率會產生影 響：具體來說，風險事件會帶來對未來經濟增長的悲觀預期從而壓低名義利 率，而通脹速度過快會導致在名義利率一定時，實際利率出現下行。

而美國長期實際利率又取決于名義利率與通脹率這兩個方面。實際利率=名 義利率-通脹率，因此分析實際利率的變化就需要關注名義利率與通脹率的變 化。從名義利率來看，長端名義利率=短端名義利率+期限利差，另外長債供 給量與投資者持倉量也會影響債券的名義利率；短端利率根據利率決定理論， 受到經濟增長、貨幣政策、通脹預期等因素的影響，期限利差主要受到對未 來經濟預期的影響。通脹率主要受到原材料價格與勞動力工資等因素的影響。 能源價格的上漲可能會通過電價等方式抬高生產生活成本，造成全球通脹中 樞的上移。

四季度通脹預期大幅上行，將驅動實際利率進一步走低。 四季度通脹預期 大幅上行，將驅動實際利率進一步走低。歐美四季度通脹壓力顯著上升，市 場對美聯儲加快收緊的預期在增強，美國時間 2021 年 11 月 3 日，美聯儲召 開 11 月議息會議，Taper 正式落地，從 11 月開始每月減少 150 億美元的資產 購買。有關加息，市場對聯儲在 2022 年底前的計息次數接近 1 次，我們認為 后期通脹上升水平可能快于名義利率上升速度，實際利率大概率繼續往下走， 驅動金價向上。

5.2、歷史上的通脹：美國 70 年代大滯脹回顧及啟示

何為滯脹？通俗是指物價上升，但經濟停滯不前，是通貨膨脹長期發展的結 果?！皽洝泵枋龅氖强傂枨笸?、總供給卻遭受沖擊而出現收縮的一種極端 情形，是一種高通脹疊加實際 GDP 走低的宏觀場景，總產出的“停滯”與

需求過度拉動的“通脹”將會罕見地同時出現。

為何通脹、甚至滯脹應該買黃金？黃金與名義利率負相關、與通脹正相關， 黃金不生息但抗通脹，經濟滯脹階段實際利率走低、黃金受到提振。同時因 為黃金具有貨幣屬性，在美林時鐘下，滯脹期應持有現金，因此此時最應該 投資黃金。（報告來源：未來智庫）

歷史上的滯脹：上世紀 70 年代美國發生過兩次持續時間較長的滯脹期。（1） 第一次滯脹為 1973Q1 到 1974Q4，美國實際 GDP 同比增速由 7.6%降至-2.3%， CPI同比增速從3.4%大幅上升至12.3%；（2）第二次滯脹為1978Q4到1980Q1， 美國實際 GDP 同比增速從 6.7%降至-0.8%，CPI 同比增速從 8.3%升至 14.8%。

從宏觀層面，70 年代美國的滯脹并非一蹴而就，美聯儲貨幣政策的寬松進一步推高了通脹，同時美債收益率進入上行通道、多次創出新高。從 1968 年起 美國通脹就開始進入上行，但是當時美國政府雖然有緊縮的嘗試，但面臨經 濟下行壓力下，貨幣政策不得不重回寬松基調，對通脹形成了推波助瀾的作 用。進入 70 年代，兩次石油危機導致油價走高、從而進一步推動通脹上行。 1973Q1 到 1974Q4、1978Q4 到 1980Q1 兩個階段，美聯儲寬松貨幣政策推高 通脹，美債利率隨之走高。

1973 年第一次大滯脹：美聯儲加息滯后導致通脹失控。1971H2 美聯儲 沒有選擇收緊貨幣，美元大幅貶值、通脹壓力加劇，1972 年 CPI 開始同 比回升，經濟明顯進入過熱階段，但美聯儲在 1973 年 1 月才收緊貨幣政 策，將貼現率從 4.5%調高至 5.0%，美聯儲未能及時加息、滯后的貨幣 政策使得通脹開始逐漸失控。在開啟加息周期后，美聯儲在 1973-1974 年 累計加息多達 18 次，基準利率從 5.5%上調至高達 13%，融資成本的快 速上升導致制造業資本開支成本停滯，當時依賴制造業的美國經濟因此 迅速陷入困境。

1977 年第二次大滯脹：美聯儲提前加息仍無法遏制通脹失控。為了防止 經濟進一步放緩，1977 年美國政府采取了通過減稅和增加就業機會來刺 激私人支出的財政計劃，但在刺激經濟的同時也造成了通脹預期走高。 有了上一輪滯脹的前車之鑒，美聯儲在本輪采取了提前加息的策略，其 中 1976 年 12 月-1980 年 12 月總共加息 40 次，基準利率從 4.75%上漲 至高達 20%，利率的高企導致企業成本上升、生產率下滑，通脹迅速上 升、失業率高企，美國又一次陷入了滯脹之中。

1970s 的通脹失控一方面是財政政策的過度寬松，但另一方也是石油危機下 大宗商品價格大幅上漲導致的結果。60 年代末財政支出飆升、70 年代美元與 黃金脫鉤、厄爾尼諾現象推高食品價格，美元貶值，兩次石油危機爆發，各 種沖擊在短時間內交錯在一起。在事態不斷嚴重的過程中，政策制定者的反 應始終落后，通脹最終走向失控。但其中最重要的因素是兩次石油危機的爆 發。1973 年，歐佩克出于多種原因宣布收回定價權，并對包括美國在內的一 些國家實施禁運。這導致油價翻了兩番，并引發了多國經濟衰退，使本就快 速上行的通脹率更加強勁。到了 1973 年 12 月，油價從不足 3 美元一舉上漲 至將近 11 美元。1974 年美國 CPI 增加了 11.4%，1975 年增加了 11%。而后 1979 年伊朗革命，1980 年兩伊戰爭，導致石油產量驟降，第二次石油危機爆 發，高企的通脹導致了第二次危機。

復盤 1970s 美國滯脹期，商品表現最佳（尤其是能源、黃金）。隨著通脹和美 債收益率上行，同時布雷頓森林體系解體導致美元危機的出現，避險和對沖 通脹的需求導致黃金價格在 1970s 開啟了一波波瀾壯闊的上漲，倫敦金現由 1970 年初的 34.94 美元/盎司一路上漲至 1980 年初的最高約 667 美元/盎司的 歷史高位，黃金區間漲幅高達約 19 倍，這也進一步印證了大通脹、尤其是滯 脹時期應該投資黃金的歷史經驗。

6、新能源金屬：全球電動化浪潮加速，資源溢價提升，供需結構長期偏緊

6.1、鋰：價格創新高，供給端瓶頸使得資源端正在溢價

鋰：鋰原料稀缺度加劇，產業鏈利潤快速轉移至上游。從礦端來看，礦石及 鹽湖產能集中度高且對市場現貨供應有限，鋰精礦供給緊張，在 Altura 破產 關停之后，全球在產主力礦山僅剩 9 座，并且全球鋰資源多被長單鎖定，考 慮到 2021 年新增鋰精礦有限，全球優質原料稀缺。年內鋰精礦拍賣價格連創 歷史新高，產業鏈利潤快速轉移至上游。鋰精礦年內已完成三次拍賣，最新 拍賣價格高達 2350 美元/噸（FOB，5.5%氧化鋰品位），隨著部分鋰精礦銷售 模式逐漸轉變為現貨成交，產業鏈利潤或將重新分配。

當前產業鏈各環節中， 鋰精礦供應方集中度最強（現貨銷售方僅為銀河資源、Pilbara、AMG），其次 為氫氧化鋰供應方（有效供應集中在贛鋒、雅保、Livent、天宜、雅化、天 齊等廠家）?？紤]到電池廠及中游正極材料企業積極的擴張計劃及保供要求， 上游現有的資本開支難以及時滿足供應，鋰精礦價格有望繼續突破新高，鋰 鹽價格預期繼續上調，產業鏈利潤或繼續向上游回流。

6.1.1、鋰供給端：短期供給仍受限，靜待 2023 年后新項目投放

資源端新增產能有限。1）澳礦方面，2022 年主要增量來自 Pilbara 旗下 Ngungaju 工廠，Ngungaju 計劃在 2021 年 Q4 分階段重新啟動，目標是到 2022 年中期，年生產能力達到 18 萬-20 萬干噸，不過對供給端影響有限。同時當 前在產澳礦僅有 Greenbushes、Mt Cattlin、MT Marion、Pilgangoora 等 4 座，其中 Greenbushes 產能仍被天齊鋰業及 ALB 鎖定、MT Marion 主要供給 給股東 MIN 及贛鋒鋰業，僅有 Mt Cattlin、Pilgangoora 部分鋰精礦供給給 現貨市場，對現貨市場影響亦有限。澳礦供給持續緊張，日前 Pilbara BMX鋰輝石精礦拍賣價 2350 美元/噸，創歷史新高。

2）鹽湖方面，海外鹽湖新增 產能或于 2022 年年底前集中投放，當年新增鹽湖產能合計 17.6 萬噸 LCE， 主要包括 SQM6 萬噸碳酸鋰、ALB4 萬噸碳酸鋰、Cauchari-Olaroz 項目一期 4 萬噸碳酸鋰等，考慮到產能爬坡等因素，2021 年至 2022 年上半年供給端或 延續緊張情緒。同時每年 10 月到次年 4 月青海鹽湖由于天然氣供給限制以及 天氣等原因，鹽湖碳酸鋰產量會出現季節性下降，也會對供給端造車一定影 響。

成熟鋰資源項目稀缺，高鋰價刺激資本開支投入，靜待 2023 年后新項目投 放。目前成熟鋰項目主要集中在西澳鋰輝石礦山、南美鹽湖以及國內的鹽湖、 鋰輝石礦山和云母提鋰項目。資源稟賦較好的、具備開發經濟性的成熟鋰資 源項目仍舊稀缺。從運營成本來看，現有提鋰項目中，鹽湖提鋰成本最低、 大部分處于 4 萬元/噸 LCE 以下，優質鋰輝石礦山暫居其次，品質略低的鋰輝 石礦山、云母提鋰成本或超過 6 萬元/噸 LCE，考慮到綠地項目本身存在不確 定性，或需更高價格中樞刺激擴產。

鋰項目資本開支維系高位，從投資回收期來看，仍需高鋰價支撐資源端擴 產。從資本開支來看，新建鹽湖提鋰項目資本開支在 20 億元人民幣以上，黏 土提鋰項目資本開支中樞在 50 億元人民幣左右，礦石提鋰項目資本開支在 10 億元人民幣以內但是考慮到后期鋰鹽加工以及其他配套支出，資本開支依 舊維系高位。

除了投資成本之外，隨著鋰需求高位放量，ESG 成本在鋰生產成本中的重要 性也會增加。資本強度較低的鋰輝石礦山 CO2 排放量明顯偏高，與之相反， 資本強度較高的鹵水項目以及粘土礦等在礦山運作期間的碳排放較低并因此 受益。

6.1.2、鋰需求端：鐵鋰需求反轉，但依然看好未來高鎳化趨勢帶來的氫氧化 鋰需求爆發

政策持續強刺激，全球鋰電或加速放量。碳排放法規倒逼車企電動化轉型， 歐洲高鎳需求增速顯著。為了滿足歐洲日趨嚴格的碳排放標準，全球主要汽 車集團規劃未來電動車轉型計劃，投資電動車轉型，包括研發自動駕駛技術、 推出新的純電產品等。歐洲車型多使用高鎳三元電池，由于歐洲新能源汽車 市場表現持續超預期，日韓高鎳正極對優質電池級氫氧化鋰需求顯著增加。

中游快速擴產，需求持續爆發。三元前驅體方面，2020 年中偉股份三元前驅 體產能 11 萬噸，2021 年或增加 7.5 萬噸至 18.5 萬噸；格林美目前已具備 13 萬噸/年三元前驅體產能，在 2021 年底可以實現 18-20 萬噸產能；湖南邦普 H1 三元前驅體產量 2.8 萬噸，受老廠爆炸產能縮減已于 Q2 恢復，下半年產 能有望加速釋放；2021 年華友鈷業產能提升至 10 萬噸，其中自營 5.5 萬 噸已進入量產階段、合資 4.5 萬噸正積極推進認證。磷酸鐵鋰方面，下半年 新增磷酸鐵鋰產能或超 30 萬噸，其中萬潤新能源預計下半年擴產 3 萬噸；德方納米曲靖 4 萬噸于 7 月份正式投產，當前仍在爬坡，預計 21 年第三季度仍 有 3 萬噸即將放出；貝特瑞預計第三季度末會有 5 萬噸產能放出，其中包括 龍蟠科技的 2.5 萬噸；國軒高科 2 萬噸磷酸鐵鋰預計于 3 季度投產。新年源 終端市場景氣度持續提升，正極材料廠商積極釋放產能，備貨需求或大幅提 升。

預計未來高溫合金需求穩步增長。航空領域軍用需求旺盛，民用空間巨大， 燃氣輪機領域替代空間大。此外，預計汽車渦輪增壓器、核電、玻璃制造、 冶金、醫療器械等領域需求也將逐步增長。

6.1.3、價格判斷：資源端定價能力逐步強化，鋰價長期有望維持高位

鋰產業鏈定價機制變化，BMX 電子交易平臺等新的定價機制使得資源端定價 能力逐步強化，鋰礦將持續享受高溢價。Ngungaju 產能或通過 BMX 平臺銷售， 新的定價機制或催化鋰價加速上行。Ngungaju 計劃在 2021 年 Q4 分階段重新 啟動，目標是到 2022 年中期，年生產能力達到 18 萬-20 萬干噸。Ngungaju鋰精礦或通過 BMX 平臺銷售，由于當前鋰精礦長單價格以季度或年度定價為 主，價格表現明顯滯后于鋰鹽現貨價格，新的定價機制或更有效匹配需求信 息，有望能反映鋰精礦即時市場定價，下游強勁需求疊加礦端供應緊張，BMX 或催化鋰價加速上行。

隨著部分鋰精礦銷售模式逐漸轉變為現貨成交，產業鏈利潤或將重新分配， 優質鋰礦或持續享受高溢價。當前產業鏈各環節中，鋰精礦供應方集中度較 高，主要集中 pilbara、Greenbushes 等幾家澳礦，其次為氫氧化鋰供應方， 主要集中在贛鋒鋰業、雅保等幾家?？紤]到電池廠及中游正極材料企業積極 的擴張計劃及保供要求，上游現有的資本開支難以及時滿足供應，鋰精礦價 格有望繼續突破新高，鋰鹽價格預期繼續上調，產業鏈利潤或繼續向上游回 流，優質鋰礦或持續享受高溢價。（報告來源：未來智庫）

6.2、鈷：供給增加壓力，價格或窄幅波動

鈷：年內鈷價自底部反彈后呈現震蕩行情，冶煉廠庫存依舊處于地位，同時 未來隨著鈷產品供需結構的逐漸明朗——動力需求基數擴大，消費電子新能 源需求長期向好——對鈷產品價格具備一定支撐。 鈷原料進口增幅有限，冶煉廠庫存處于低位。2021 年 8 月中國鈷原料進口總 量 6564 金屬噸，環比下降 10%，同比下降 29%。2021 年 1-8 月中國鈷原料進 口總量 6.05 萬噸金屬噸，同比增加 11%。其中 8 月鈷濕法冶煉中間品進口 5844 金屬噸(按 27%品位折算)，環比減少 12.9%，同比減少 24%。

2021 年 1-8 月中 國鈷濕法冶煉中間品進口總量 5.41 萬噸金屬噸，同比增加 11.9%。 長期來看，預計 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復合增速或達到 9.4%，但 2021-2022 年供應量增幅主要系 mutanda 復產，未來核心跟蹤紅土鎳礦項目 和回收鈷放量進度。從需求來看，一方面，隨著 5G 換機潮到來以及新型電子 產品需求放量，下游對鈷酸鋰的需求有望穩定增長；另一方面，新能源汽車 增長具有高確定性，雖然單位用鈷量或將下滑，但整體用鈷量仍將提升，單 位用量的下滑僅影響增長的斜率。

6.2.1、供應端：礦山復產增加供應壓力，遠期全球供應增量空間有限

2021 年年內鈷產量預計新增有限：受到 Mutanda 停產的影響，嘉能可 2020 年實際生產較 2019 年縮水嚴重，2020 年全年鈷產量 2.74 萬噸，較 2019 年 4.63 萬噸大幅下降 40.82%。2021H1 嘉能可鈷產量為 1.48 萬噸，同比上升約 3%。另外，Mutanda2019 年底暫停生產，目前仍未重啟。洛陽鉬業 2020 年全 年鈷產量 1.54 萬噸，較 2019 年 1.61 萬噸下降 4.11%。2021H1 洛陽鉬業鈷產 量 7010 噸，同比上升 7.1%?？傮w來看，2021 年預計全球鈷供應量增幅相對 有限，未來核心跟蹤紅土鎳礦項目和回收鈷放量進度。

嘉能可：2021H1 嘉能可凈利潤 13 億美元，同比大幅扭虧，EBITDA87 億美元， 同比增加 79%。受益于 Katanga 的持續爬坡，2021H1 銅板塊產量 59.8 萬噸， 同比增加 2%，全年指引為 122 萬噸。由于 Katanga 鈷產能亦在爬坡，目前嘉 能可整體鈷產量呈現緩慢上行趨勢。

嘉能可 Mutanda 宣布計劃于 2021 年年底重啟，2022 年或貢獻 1 萬噸鈷產量， 帶動當年鈷供應量增幅明顯。Mutanda 擁有五條銅生產線和三條氫氧化鈷生 產線，并且在 2019 年生產了 103200 噸銅和 25100 噸氫氧化鈷，而 2018 年分 別為 199000 噸和 27300 噸。2019 年 11 月，嘉能可以鈷價格下降、成本增加 和稅收增加為由，對該礦進行了保養和維護，預計該礦將于 2021 年底前重啟。

洛陽鉬業：作為全球第二大鈷礦龍頭，2020 年全年鈷產量 1.54 萬噸，雖然 較 2019 年 1.61 萬噸下降 4.11%，但公司年內鈷產量同比降幅持續收窄， 2020Q3 同比降幅與 Q2 相比從 13.55%縮小至 0.83%，并且在 2020Q4 實現鈷產 量同比大增 41.35%，2021H1 鈷產量 7070 噸，延續漲勢，2021 年全年產量指 引為 1.65-2.01 萬噸。子公司 TFM 繼 2020 年扭虧為盈，2021H1 銅鈷量價齊 升，凈利潤擴大至 18.23 億元。

洛陽鉬業旗下 Kisanfu 銅鈷礦項目或于 2021 年底完成 Kisanfu 項目可行性 研究，并于 2022 年開始一期項目建設，我們預計 2024 年 Kisanfu 可以投產。

2020 年 12 月，洛陽鉬業以 5.5 億美元從 Freeport-McMoRan 集團手中收購了 Kisanfu 銅鈷礦的 95%權益，并于 2021 年 4 月份轉讓 23.75%的權益給寧德時 代。洛陽鉬業在 FCX 提供的數據庫的基礎上，核實 Kisanfu 銅鈷礦資源量估 算結果為：總資源量約 3.65 億噸礦石，銅平均品位約 1.72%，含銅金屬約 628 萬噸；鈷平均品位約 0.85%，含鈷金屬量約 310 萬噸，分析表明 Kisanfu 銅 鈷礦資源量豐富，銅鈷礦石平均品位高，具備進一步勘探潛力。參考已投產 礦山 Tenke 的產量，我們預計 Kisanfu 達產后，每年鈷產量為 17000 噸。

歐亞資源：2019 年 2 月底，Boss Mining 開始進行維護和保養，同時一項建 設兩個處理氧化礦石和硫化礦石的加工廠的可行性研究正在開展。2020 年 4 月 25 日，剛果（金）RTR 銅鈷項目二期工程順利投產，并產出 LME A 級陰極 銅（A 級倫敦銅））和氫氧化鈷產品（鈷品位 35%）。 RTR 二期工程是在一 期工程的基礎上新增陰極銅 35000 金屬噸/年，新增金屬鈷 6000 金屬噸/年。 擴產后產能達到陰極銅 10.5 萬金屬噸/年、金屬鈷 2 萬金屬噸/年。

印尼濕法鎳鈷項目未來或貢獻一定鈷增量：2021 年 5 月，第一條鎳 HPAL 濕 法冶煉產線力勤 OBI 鎳鈷冶煉項目投產，年產氫氧化鎳鈷產品中鎳金屬量約 3.75 萬噸、鈷 0.5 萬噸。同月，億緯鋰能、華友鈷業等各方同意在印尼建設 紅土鎳礦濕法冶煉項目，年產約 12 萬噸鎳金屬量和約 1.5 萬噸鈷金屬量的產 品，總投資約 20.8 億美元。另外，華友華越年產 6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕 法項目穩步推進，也將貢獻約 0.8 萬噸鈷產能。同時，格林美也正在加速推 進印尼鎳資源項目，項目現場正在加班加點建設，計劃 2021 年內完成建設， 在 2022 年初投入運行，項目總投資約 9.98 億美元，建設產能不低于 5 萬噸 鎳金屬（包括 2 萬金噸鎳中間品和 3 萬金噸硫酸鎳）、4000 噸鈷金屬的濕法 化學冶煉基地。

中長期來看，我們預計 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復合增速或達到 9.6%，但 2021-2022 年供應量增幅主要系 mutanda 復產，未來核心跟蹤紅土 鎳礦項目和回收鈷放量進度。預計 2020-2025 年，紅土鎳礦伴生鈷供應量年 均復合增速為 18.3%，供應量將從 1.96 萬噸提升至 4.54 萬噸；硫化鎳礦伴 生鈷年均復合增速為 0.4%，供應量將從 1.59 萬噸小幅增至 1.63 萬噸。

2020-2021 年原生鈷供給增速或恢復正增長，伴隨嘉能可 Mutanda 礦山 2021 年底復產，供給增速有望達到高點，但隨之過后增速仍將繼續大幅回落，未 來最值得密切跟蹤的供應主要集中于 KCC 的擴產、Mutanda 的復產、Chemaf、 萬寶礦業、RTR 擴產、Deziwa、中資民采礦和未來印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷 等項目，尤其是隨著中資企業，如華友鈷業、格林美等在印尼布局的鎳項目 大規模投產，伴生鈷產量將隨之顯著提升。

6.2.2、需求端：“無鈷化”低于預期，新能源汽車+5G 共振趨勢仍存

從需求端來看，短期鈷需求主要分布在電池領域，尤其是在 3C 電池領域。 根據我們深度的需求拆分模型來看：預計 2021 年，鋰電池領域占全球鈷需求 比例為 60%，其余高溫合金（14%）、硬質合金（6%）、硬面材料（3%）、陶瓷 （4%）、催化劑（5%）、磁性材料（2%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領域（3%） 等。細分來看，鋰電池板塊分為新能源汽車領域的動力鋰電池（35%）和 3C 消費電子領域的非動力電池（65%），目前非動力電池仍為的需求的主導項， 而非動力電池部分的需求占比中手機（57%）、筆記本電腦（18%）、平板電腦 （9%）、鋰電池儲能（4%）和其他 3C 產品（12%）。

消費電池端，鈷酸鋰需求表現略低于預期，不過隨著 5G 換機潮到來以及新 型電子產品需求放量，下游對鈷酸鋰的需求有望穩定增長。2021 前 9 月，智 能手機出貨量達 2.49 億部，同比增幅收窄至 10.2%，其中 Q3 出貨量 7442 萬 部，同比增加 2.6%，在 Q3 手機銷售的旺季，卻出現了出貨量預期下調的情 況，這主要是由于供給端受限導致的。

動力電池端，盡管高鎳三元滲透率呈現上升趨勢，但前驅體整體市場空間成 長性較高，整體用鈷量或持續提升。2021 年，歐美新能源汽車銷量大幅增長 帶動全球動力電池出貨量大幅增長，中國具備較強三元材料和前驅體出口能 力，歐美市場需求帶動國產三元前驅體出口同比明顯提升。GGII 數據顯示， 2020 年全球三元前驅體出貨量為 42 萬噸，同比增長 25.7%，2020 年國內三 元前驅體出貨量 33 萬噸，同比增長 32.5%。據 GGII 預測，到 2025 年，全球

三元前驅體出貨量有望達到 160 萬噸，前驅體行業具有廣闊的市場空間。

中長期來看，新能源汽車單位用鈷量確實或將下滑，但整體用鈷量仍將提升。 充分考慮到刀片電池和寧德時代的 CTP 技術帶動磷酸鐵鋰“返潮”、高鎳化是 三元正極材料發展和未來高鎳正極也將會低鈷化的三個發展趨勢，我們預計 三元材料中 NCA/NCM811 的占比將從 2020 年的 30%大幅提高到 2025 年的 77%； 除此之外，考慮到三元正極材料未來的技術進步，NCMA 等四元高鎳正極材料 的出現，假設 2022 年后，未來高鎳正極材料單位材料對鈷的需求量呈現年均 復合降速達 10%左右。2020-2025 年，預計全新新能源汽車的單車用鈷量年均 復合降速達到 10.1%，但動力電池領域對鈷需求量的年均復合增速仍將達到 24.2%，從 2.1 萬噸→6.23 萬噸。

我們預計，2020-2025 年，非動力電池領域對鈷的需求量或從 5.57 萬噸大幅 提升至 8.88 萬噸，年均復合增速或為 9.8%，主要集中于手機領域。細分來 看，預計手機的用鈷需求的年均復合增速達到 11.3%，從 2.83 萬噸→4.84 萬噸；TWS 全套和電子煙作為新興的 3C 消費電子需求，或將為 2021 年帶來 0.20 萬噸新增量，且年均需求復合增速高達 33.3%；鋰電池儲能裝機量或迎 來高速增長，國內雖采用磷酸鐵鋰，但海外依舊以三元正極材料為主導，預 計用鈷需求的年均復合增速達到 26.3%，從 0.17 萬噸→0.55 萬噸；除此之外， 平板電腦和筆記本電腦在出貨量增長的背景下也或有一定增長。

從供需平衡來看，未來供給端整體可觀。由于 2021 年底嘉能可 Mutanda 現有 產能部分釋放，2022 年供需過剩或進一步擴大到 7782 噸，同時考慮到印尼 紅土鎳礦濕法項目在 2022 年-2023 年產能集中釋放，2023 年鈷供給仍超過需 求 6329 噸，同時我們預期 2024-2025 年，預計供給端 Kisanfu 開始投產， 2024/2025 年鈷產量為 3000/8000 噸，但在需求增長下，供需情況逐漸改善。

6.3、鎳：產業鏈一體化趨勢顯著，濕法項目即將大規模投產

產業鏈一體化趨勢凸顯，濕法項目成本優勢有望加速三元滲透

目前紅土鎳礦資源對應的主要開發工藝包括火法、濕法兩類，（1）火法工藝： 主要包括鎳鐵工藝，鎳锍工藝（高冰鎳），適用于處理鎳品位相對較高的腐殖 土型紅土鎳礦；（2）濕法工藝：主要適用于褐鐵礦型紅土鎳礦和含鎂量較低 的硅鎂鎳礦，進一步細分技術路徑包括①還原焙燒-氨浸工藝、②硫酸常壓浸 出工藝、③加壓浸出工藝三種，高壓酸浸（HPAL）工藝在紅土鎳礦濕法冶煉 技術中的地位在進一步抬升。

另一方面，在高壓酸浸 HPAL 工藝基礎上又衍生出強化高壓酸浸（EHPAL）工 藝，利用高壓酸浸殘渣浸出含鎂較高的殘積礦；除浸出過程不同外，后續處 理工藝均與高壓酸浸工藝相同。

RKEF 工藝的主要特點及優勢分別為原料適應性強、鎳鐵品位高，有害元素少、 環保節能。

原料適應性強：可適用鎂質硅酸鹽礦和含鐵不高于 30％的褐鐵礦型紅土鎳 礦，以及中間型礦；最適合使用濕法工藝難以處理的高鎂低鐵紅土鎳礦石。

鎳鐵品位高，有害元素少：同樣的礦石，RKEF 工藝生產的鎳鐵品位高于高爐 法和“燒結礦－礦熱爐”工藝；該工藝的脫硫和轉爐精煉工序能夠將鎳鐵的 有害元素降低到 ISO6501 標準所要求的范圍內，為煉鋼用戶所歡迎。

環保節能：原料水分較多，料場和篩分破碎運輸的過程中不產生粉塵；回轉 窯煙氣余熱可回收蒸汽用于發電，經過煙氣脫硫滿足環保要求后排入大氣， 回轉窯和礦熱爐煙塵返回料場；礦熱爐煤氣經除塵后送回轉窯作燃料；爐渣 水淬后成為建筑工業原材料；轉爐煙氣余熱回收蒸汽；煤氣回收利用；爐渣 磁選回爐；尾渣可鋪路或制作水泥；從含水爐料進入回轉窯直到礦熱爐出鐵 出渣的整個過程產中，爐料處于全封閉，環保節能。

經濟性對比：假設終端產品均為硫酸鎳，紅土鎳礦 HPAL-硫酸鎳的生產工藝 經濟性＞紅土鎳礦 RKEF-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳>硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳。

具體來看，紅土鎳礦使用 RKEF 生產含鎳生鐵的生產成本主要由原料（53%）、 電費（16%）、人工（7%）、燃碳（8%）、輔料（3-5%）等幾方面構成，其中原 料及電費成本占據總成本 69%。RKEF 工藝生產含鎳生鐵的現金成本約為 7000-8000 美金/噸，完全成本不超過 10000 美金/噸。（報告來源：未來智庫）

紅土鎳礦使用 HPAL 生產 MHP 的生產成本主要由原料（褐鐵礦）、輔料（濃硫 酸、石灰石、石灰、氫氧化鈉溶液、絮凝劑、硫磺、高壓蒸汽）等幾方面構 成，此外生產過程中產生的廢渣需要使用深海填滿或尾礦庫的方式進行處理。 根據融智有色及公司年報，中冶瑞木 HPAL 項目的現金成本約為 6000-7000 美金/噸，MOA 的現金成本約為 8000-8500 美金/噸。

6.4、回收板塊：政策紅利期，規模爆發未來可期

新能源全生命周期價值鏈包括：廢舊電池報廢回收—原料再制造—材料再制 造—電池組再制造—再使用—梯級利用。鋰電池回收再利用主要分為兩個方 面：1）對符合能量衰減程度的退役電池進行梯次利用；2）對無法進行梯次 利用的電池進行再生利用，回收其中的鎳、鈷、錳、鋰等材料，或對再生后 的電池材料進行修復，進而提升回收價值。其中，電池中可回收的金屬元素 包括鋰、鈷、鎳等，以鈷酸鋰電池為例，鋰、鈷含量達到 2.7%、22.8%，具 有豐富的回收價值。

國內方面，政策助推鋰電池回收市場發展。從工信部、發改委、國務院、環 保部、商務部等部門密集出臺了多項動力電池回收法律法規和標準來看，國 家對鋰電池回收領域相當關注，這極大推動了鋰電池的回收利用。近日，工 信部表示將加快推進動力電池回收利用立法，完善監管措施等，從法規、政 策、技術、標準、產業等方面，加快推動新能源汽車動力電池回收利用。

鋰電產業鏈上下游企業積極布局電池回收及梯次利用業務。華友鈷業積極布 局鋰電池循環回收業務，成立了循環科技有限公司和再生資源有限公司，目 前具備年處理廢舊電池料 6.5 萬噸產能。贛鋒鋰業旗下循環科技于 2020 年入 選國家工信部《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件》第二批 名單，循環科技的退役鋰電池拆解及金屬綜合回收項目已形成 34000 噸的回 收處理能力，未來將擴大三元前驅體項目的產能。

格林美在 2003 年啟動廢電 池回收業務，18 年來投資建設廢舊電池與鈷鎳鎢鍺銦等稀有金屬廢物完整回 收，建成中國最大超細鈷鎳粉末制造基地，中國最大的鎢資源回收基地、世 界最大的鍺回收基地、中國核心鋰離子動力電池鈷鎳原料制造基地，計劃到 2025 年，動力電池回收超 25 萬/年的新能源材料業務發布目標。寧德時代已 在湖北省宜昌市投資建設一體化電池材料產業園項目，涉及廢舊電池材料回 收等功能，項目投資總金額不超過人民幣 320 億元。特斯拉在其官網推出了 電池回收服務，提醒客戶不得隨意處置其所購買的特斯拉車輛上的任何動力 電池，公司將會把回收的鋰電池交給專業的工廠去處理，保證絕不做填埋焚 燒，并且可以實現 100%的回收利用。

7、新材料：構架內循環的基石，國產材料替代空間大

7.1、石英：半導體產業鏈的重要材料

7.1.1、高純石英砂壁壘高，全球僅 3 家具備量產能力，處于景氣周期

高純石英砂對選礦以及制備工藝要求高，全球僅 3 家具備量產能力。一方面 依賴于制備技術的改進；另一方面是對原料產出地的地質條件的研究程度， 礦石開采程序、制備工藝以及檢測與質量控制等工藝的把握。高純石英原料 評價與選擇的技術壁壘較高，全球能批量化生產高純石英砂的企業僅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。國內企業半導體用高純石英砂需外購。半導 體石英材料制備所用石英砂需通過半導體設備商的認證，目前，全球主要半 導體石英玻璃材料供應商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生產的高純石英砂。 單晶 PERC 電池仍處于擴產潮，短期單晶硅片形成供需缺口，此將為高純石 英砂下游需求提供有力支撐。

7.1.2、半導體用石英材料受限于認證，國內高端產品不足

全球高端石英玻璃市場（尤其是以半導體、光通訊為主的電子級石英玻璃市 場），主要還是由賀利氏、邁圖、東曹、昆希等海外龍頭企業掌握。據 IBISWorld 統計，賀利氏、邁圖、東曹 2013 年的全球市場份額占比合計超過 60%，市場集中度較高。國內的石英龍頭即為菲利華、石英股份。

通過半導體設備商的認證后，才能進入主流供應體系：石英產品屬于半導體 工藝中的關鍵耗材，半導體設備廠商會對高純石英砂、石英玻璃材料廠商和 石英器件加工商進行資質認證產品認證通過與否為下游是否能夠大規模放 量，提升滲透率的核心要素。目前，全球僅 6 家石英玻璃材料企業通過日本 東京電子技術認證（TEL），菲利華、石英股份認證的分別是低溫、高溫領 域。

7.1.3、國產替代+價格優勢+下游需求旺盛，半導體石英市場空間約 212 億元

石英材料應用在半導體行業最關鍵的硅片和晶圓制造環節；刻蝕要求耐腐 蝕，擴散則要求耐高溫。1）集成電路刻蝕環節必須使用耐腐蝕性的石英玻璃 材料及制品。2）擴散屬于高溫領域，要求石英材料耐高溫。據賀利氏披露， 臥式爐的擴散、氧化和退火工序需要在高溫環境下（>1150℃）也能保持溫度 穩定性能的特種石英材料。

半導體行業或將迎來國內進口替代需求，預計 2022 年半導體石英市場空間 約 262 億元。1）中國半導體銷售占比逐年提高。電子級石英產品是半導體領 域中不可或缺的原材料，半導體行業的高速發展將直接帶動電子級石英產品 的發展；2）國內石英材料價格更低，2014 年 H1，國產和進口石英錠用石英 砂價格分別為 17.7 和 66.6 元/公斤，進口料價格是國產料的 3.8 倍，國產石英 材料價格優勢明顯。

7.2、靶材：半導體國產化突圍的核心材料

靶材行業有兩大核心壁壘：技術與認證。1）技術壁壘：提純技術與制備工藝難獲取、難突破，中短期護城河明顯。我國企業靶材領域進入較晚，前期技 術被海外壟斷，導致技術壁壘存在，但隨著時間推移和細分領域的逐步攻破， 壁壘將逐步淡化。2）認證壁壘：認證周期長、技術要求高、認證模式各異、 多采用供貨商份額制。

7.2.1、靶材：政策持續加碼，拉開靶材國產化大幕

政策、需求雙扶持下，對標海外的靶材龍頭或加倍受益，實現國產替代：

進口靶材免稅結束，國內靶材龍頭國產替代空間廣闊。2018 年底進口靶材免 稅期結束，打開國內靶材國產替代可能。

國家大基金從產業整合和資金扶持，雙角度力挺國產替代。國家集成電路產 業投資基金(大基金)的設立推動本土半導體產業迎來快速發展。在此帶動 下，地方政府紛紛提出或已成立子基金。大基金的設立滿足戰略性產業對長 期投資的要求，又利用基金機制有效避免了國家直接撥款或直接投資等傳統 支持方式帶來的弊端。

大基金二期加碼上游材料，靶材等核心材料或將受益。從具體實施來看，大 基金一期的投資主要側重在制造端扶持，對上游材料的占比過低，而大基金 二期委托深創投成立了新材料基金，注冊資本 275 億元，占比提升至 13.5%。

7.2.2、預計 2023 年半導體領域用靶材、顯示面板用靶材、光伏太陽能 電池用靶材三領域市場空間合計為 92.06 億美元

預計 2023 年智能手機用靶材的市場空間為 11.03 億美金。以 5G 智能手機更 換潮為例，5G 手機用內存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手機的 2.85 倍， 其中 5G 手機內存芯片成本為 85.4 美金，而 4G 手機內存芯片平均成本僅為 59 美金。根據 IDC 預測的智能手機出貨量，以及 5G 單機芯片成本耗費（174.4 美金），預計單智能手機一項，2023 年的市場空間將達到 11.03 億美金，近三 年復合增速為 15.24%高于手機出貨量的復合增速（5.20%）。

預計 2023 年顯示面板用靶材的市場空間將達到 51.20 億美元。隨著 OLED 變 革的逐步深入，大廠紛紛加入柔性變革中。未來 OLED 滲透率將逐步提高。 隨著三星、LG 等大廠逐步出清 LCD 產能的規劃，也一再驗證 OLED 正在掀 起的行業變革潮，未來 3 年的滲透率有望逐步提升至 62%，假定市場用面板 均為 5.75 寸，隨著 OLED 滲透率的提升，預計未來 3 年顯示面板用靶材將呈 現穩步提升的發展，預計 2023 年顯示面板用靶材的市場空間將達到 51.20 億 美金。

預計 2023 年全球太陽能用靶材市場空間預計為 44.18 億美元。美國、印度、 德國、韓國、澳大利亞等多國持續加碼可再生能源，制定光伏裝機量鼓勵政 策，未來 5 年海外政策驅動明顯。國內盡管光伏補貼在退坡，但近年來光伏 安裝費用一直在下降，一定程度上對沖了補貼的下降，并沒有影響光伏裝機 量的持續增長。根據彭博新能源財經的保守預測，預計 2023 年全球光伏裝機 量有望達到 179GW，太陽能用靶材市場空間預計為 44.18 億美元。

8、高溫合金：把握尖端工業材料的自主可控機遇

8.1、高溫合金：高端裝備關鍵戰略材料，工藝技術是核心壁壘

高溫合金主要應用于航空航天領域，是屹立于金字塔尖的尖端工業材料。目 前，其最大的應用還是航空航天領域，占總使用量的 55%，其次是電力領域 （20%）和機械領域（10%）。從市場規模上來看，全球每年消費高溫合金材 料約 28 萬噸，單位價值量遠高于其他鋼材，可謂“屹立于金字塔尖的尖端工 業材料”。

高溫合金的行業核心壁壘主要有兩個：1）成分：高溫合金一般含有多種的稀 有、難熔金屬，其成本占比直接決定了熔煉結果和后續的工序。同時后續的 工藝加工設備也決定了產品最終的品質，通過定向凝固柱晶合金和單晶合金 工藝技術提高材料的高溫強度；采用粉末冶金方法減少合金元素的偏析和提 高材料強度等。2）工藝：從目前的發展趨勢來看，工藝對高溫合金性能的影響愈發重要，新興工藝方面，定向凝固、單晶合金、粉末冶金、機械合金化、 陶瓷過濾、等溫鍛造等新型工藝的研究開發，對高溫合金的發展產生了較為 深遠的影響。此外，行業還存在高溫合金認證壁壘高，客戶粘性強。軍品的 認證周期很長、審核嚴格。客戶對產品有著嚴格的技術要求，轉換成本也高， 一旦選定供應商后，不會輕易更換，因此客戶粘性也較強。

8.2、高溫合金供給端

美國在高溫合金領域的處于世界領先地位。由于工藝復雜、技術壁壘等限制 因素，全球范圍內高溫合金生產廠家主要集中在美國、俄羅斯、英法德、日 本和中國。美國在高溫合金行業中處于領先地位，擁有能夠生產航空發動機 所需高溫合金的通用電氣公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生產特鋼和高 溫合金等佳能-穆斯克貢公司、漢因斯·司泰特公司、國際因科合金公司等。 其他發達國家同樣具備一些有影響力的公司。

我國已形成了一定規模擁有較先進技術裝備的生產基地。我國高溫合金的研 究始于 1956 年，形成了特色鮮明的研發生產體系，主要由特鋼生產廠和研發 單位轉型企業組成。特鋼生產廠主要代表有撫順特鋼、寶鋼特鋼等，主要生 產批量較大、結構簡單的合金板材、鍛件等。科研單位轉型企業主要有鋼研 高納、北京航發院等，主要生產較小批量、結構復雜的高端產品。

我國高溫合金領域與美國、英國、日本等國相比仍然存在一定差距，主要體 現在：

1）高溫合金牌號眾多、年產量較低且成本較高、成材率低。我國已 研發的高溫合金牌號多達 200 余種，但每種牌號年產量較小，不易形成規模 優勢。生產過程中，洗爐數占總爐數的比例較高，導致生產效率低，成本高， 且產品缺乏質量穩定性研究，成材率低。此外，國外已經建立了完整的返回 料回收體系及配套系統，回收使用率達 70%，而我國在這方面仍然缺失標準， 一定程度上限制了我國低成本高溫合金制造產業的發展。

2）我國高溫合金生 產質量不佳，與美國同類產品仍有不小的差距。冶金質量和性能上的差距集 中體現在夾雜物含量較高、成分控制波動范圍寬、冶金缺陷出現概率高、棒 材內部殘余應力大等方面。高溫合金材料生產鏈較長，原材料價格高，工藝 研究耗資大，目前我國各項工藝參數未達到最佳，因此，目前我國 50%左右 的產品仍依賴進口坯料。

3）我國技術水平落后于國際先進水平，主要集中于 單晶高溫合金、變形高溫合金、粉末高溫合金和鎳基高溫合金。

8.3、高溫合金：下游需求成長性明確，國產化替代加速可期

預計未來高溫合金需求穩步增長。航空領域軍用需求旺盛，民用空間巨大， 燃氣輪機領域替代空間大。此外，預計汽車渦輪增壓器、核電、玻璃制造、 冶金、醫療器械等領域需求也將逐步增長。

8.3.1、航空領域：軍用需求旺盛，民用空間巨大

預計未來軍用需求旺盛，民用空間巨大。高溫合金材料的用量占發動機總重 量的 40-60%，在先進發動機中這一比例超過 50%甚至更多。我們預計未來軍 用需求旺盛，民用空間巨大。（報告來源：未來智庫）

民用航空領域對高溫合金需求預測：考慮替代，預計未來 20 年高溫合金需 求 16 萬噸。根據中國商飛民用飛機市場預測年報，預計 2019-2038 年，中國 將新增飛機 7630 架，其中寬體干線飛機 1460 架，窄體干線飛機 5168 架，支 線飛機 1002 架?？紤]到干線飛機如波音和空客系列依賴進口，只有支線飛機 和 C919 可以國內供貨。因此我們假設雙通道飛機中 C919 預計未來 20 年的 量達到 1000 架，支線飛機（ARJ21、新舟 600 等）的需求達到 1000 架，預 計民用航空對高溫合金的需求量將達到 3.2 萬噸。若國內在大飛機領域獲得 突破，能夠搶占部分波音、空客訂單，未來對高溫合金的需求將進一步擴大。 若考慮全部 7630 架新增飛機，單機裝備發動機 2 臺/架，則對應高溫合金需 求超過 8 萬噸，考慮更換需求 20 年/次，對應高溫合金需求 16 萬噸。

8.3.2、燃氣輪機：高溫合金葉片為合金部件，替代空間大

燃氣輪機是高溫合金的另一個主要用途，其結構及原理都與航空發動機類似。 由于燃氣輪機體積小、重量輕，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高達 60%，廣泛用于發電、船舶動力和機械驅動等。由于燃氣輪機噴射到葉輪上 的氣體溫度高達 1300℃，因此葉輪需要用高溫合金來制造。

8.3.3、汽車渦輪增壓器、核電等其它領域需求錦上添花

汽車廢氣增壓器渦輪也是高溫合金材料的重要應用領域。汽車渦輪增壓器用 高溫合金需求預計在 5000 噸以上，隨著人均汽車保有量提升和渦輪增壓發 動機配置比例提高，該領域高溫合金需求有望穩步增長。2020 年國內汽車產 量 2532 萬輛，國內汽車上配置渦輪增壓發動機的比例相對較低，按照每萬輛 汽車使用高溫合金 2 噸計算，對應汽車渦輪發動機的高溫合金需求約在 5000 噸以上。考慮到我國人均汽車保有量仍有提升空間，同時汽車上配置渦輪增 壓發動機的比例有望提高，則對應汽車領域用高溫合金需求仍有望實現穩步 增長。

核電用高溫合金包括燃料元件包殼材料、結構材料和燃料棒定位格架，高溫 氣體爐熱交換器等，均是其他材料難以代替的。根據鋼研高納招股說明書， 一座 60 萬千瓦的核電站堆芯約需要各類核級用管 600 多噸。以一年建設 6 座核電站計，對應每年核電用高溫合金需求 3600 噸。

兩機”國產化有望提速，未來“中國心”跳動鏗鏘有力。伴隨著“兩機”（飛機發 動機及燃氣輪機）專項的啟動和中國航發于 2016 年中成立，軍用和民用發動 機核心零部件等配套產業步入快速發展期，發動機產業更是提高到了國家層 次，擺脫對飛機的依附，有望從體制上改善航空發動機發展環境，并且整合 國內優勢資源，突破大飛機“心臟”問題。隨著“十三五”步入最后一年，“兩機” 國產化進程也有望提速。我國高溫合金需求成長性明確，更為重要的是，隨 著國內企業的研發和批量化生產能力持續提升，國產替代空間將打開，國內 優秀企業迎來發展機遇。

9、鈦合金：軍備升級打開高端市場成長空間

9.1、鈦：高端裝備關鍵戰略材料

鈦產業鏈較為復雜，金屬鈦材的要求較高。金屬鈦生產的來源可以分為金紅 石、鈦鐵礦兩種礦物。目前的主流生產方法是采用 kroll 法，包括三大流程： 氯化、精制、鎂還原。氯化工藝主要是通過富鈦料（高鈦渣或者金紅石）和 氯氣在氯化爐內發生反應，生成粗四氯化鈦氣體，該氣體經過提純后得到精 四氯化鈦，然后在還原蒸餾爐內由鎂還原制備海綿鈦。這一工藝相對成熟、 產能高、產品質量優、三廢排放少，但是也存在流程長、工序多、設備復雜、 反應溫度高、腐蝕強等缺點，生產投入也較高。

材應用領域廣泛，但全球的鈦材消費主要集中在航空領域。鈦材具有密度低、 耐腐蝕、強度高等優良特性，其應用領域非常廣泛，包括航空航天、建筑、 醫療、工業、日用品等。全球來看，有近一半的鈦材用于航空領域，而約 43% 則用于工業領域。相比之下，中國的鈦材消費則相對集中在化工領域，航空 領域占比只有 15%。

9.2、軍機升級打開高端鈦材成長空間

當前我國軍用飛機與世界先進國家尚存在較大差距，未來市場空間巨大。中 國各型軍用飛機的保有量與世界先進國家相比仍存在一定差距，若要達到美 國空軍當前水平，未來幾年中國軍用飛機服役數目將呈現不斷增長態勢；此 外隨著近年來我國軍用飛機的升級換代，以及國家對于軍費支出的增加，國 防軍工對于高端鈦合金的需求也會逐步穩定增長。

近年來，美國、俄羅斯等發達國家對飛機機身上鈦合金的用量不斷增加。在 軍用飛機領域，鈦合金的用量發展是非常迅速的。美國的戰斗機和轟炸機上 的鈦合金用量也不斷增高，F/A-22 鈦用量達到了 41%，為目前鈦用量最高的 飛機。我國一些飛機的機體結構中鈦合金用量也在不斷提高，新型飛機機身 鈦含量超過 20%。

我國軍用飛機數量存在較大增長潛力，軍用高端鈦合金材料空間巨大。盡管 和平與發展是當今世界的主題，但是我國面臨的安全形勢仍然嚴峻，特別是 近年來我國周邊海域紛爭不斷，積極推進國防和軍隊的現代化建設意義重大。 近年來中國軍費支出持續增長，2008 年中國軍費預算支出為 4,099 億元，2020 年增至 12,680 億元，年均復合增長率為 10.81%，遠高于同期 GDP 的增長速 度?？梢灶A見，未來我國對軍用飛機特別是新型戰機的需求巨大。預計“十四 五”期間，我國三代、四代戰機裝備量將快速提升。

競合關系下，西部超導和寶鈦股份有望共同成長。對于高端鈦合金領域，西 部超導主要產品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和絲材， 寶鈦股份主要專供板材（TC4）和管材，雙方存在明確的競合關系，有望在 市場擴容的情況下，共同成長。

戰斗機升級+民用機型量產，高端鈦合金業務有望迎來高光時刻。由于公司 專注高端鈦合金市場，隨著第三代戰斗機向第四代戰斗機轉型，J-20 和運-20 進入量產期，公司高端市場占有率逐步提升。疊加第四代軍用戰機鈦合金價 值量、規劃數量較老機型有所提高，公司軍用高端鈦合金市場供應量及份額 均不斷提升。除此，民用機型 ARJ21、C919、C929 等逐次量產，有望在軍 用升級+民用量產的拉動下，高端鈦合金業務有望逐漸成長。

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