（報告出品方/作者：國盛證券，王席鑫、孫琦祥、羅雅婷）1.化工行業整體景氣現狀1.1行業經營情況2020年全年化工板塊營收為15562.27億元，同比增長12.74%，增速同比增長6.45pct；實現歸母凈利潤819.64億元，同比增長27

（報告出品方/作者：國盛證券，王席鑫、孫琦祥、羅雅婷）

1.化工行業整體景氣現狀

1.1 行業經營情況

2020 年全年化工板塊營收為 15562.27 億元，同比增長 12.74%，增速同比增長 6.45pct； 實現歸母凈利潤 819.64 億元，同比增長 271.30%，增速同比增長 345.55pct。在國內外 需求回暖、海外供給收縮、全球流動性寬松、龍頭企業議價能力持續強化等因素共同作 用下，全年化工品價格持續上漲，企業盈利持續邊際改善。2021 年一季度，海外需求加 速復蘇；2021 年三季度，能耗雙控政策強度提升，化工行業供給端不同程度受限，龍頭 企業盈利能力顯著提升。2021 年前三季度化工板塊營收為 14837.6 億元，同比增長 34.02%；實現歸母凈利潤 1702.824 億元，同比增長 131.16%。

營業收入、歸母凈利潤增速環比高增。2020 年 Q3 基礎化工板塊營業收入、歸母凈利潤 分別增長 9.4702%、23.50%。而后隨著國內復工復產的穩步推行，基礎化工行業營業收 入、歸母凈利潤同比增速持續上升。2021 年 Q3 單季度，基礎化工行業營業收入實現同 比大幅增長 30.92%，增速較 2021 年 Q2 環比下降 8.47pct；實現歸母凈利潤實現同比 增速 100.48%，增速較 2021 年 Q2 環比下降 13.84pct。

2021 年 Q3 中信基礎化工行業實現單季度 ROE（攤薄）4.22%，環比 2021 年 Q2 下降 11.90pct。板塊實現毛利率24.43%，環比2021年Q2下降2.87pct；實現凈利率11.496%， 環比 2021 年 Q2 下降 15.20pct。

負債率持續下降。2015 年以來基礎化工板塊整體資產負債率開始持續下降，2021 年 Q3 基礎化工板塊資產負債率 46.76%，同比下降 6.73pct。目前整體資產負債率已位于 2005 年以來最低水平。我國基礎化工板塊存貨周轉率維持在約 5%至 6%，2020 年存貨周轉 率為 5.6%。

化工行業資本開支仍處于擴張周期，在建工程增速同比下滑。基礎化工板塊購建固定資 產、無形資產和其他長期資產支付的現金 2016 年開始持續增長，2021 年 Q3 同比增長 53.07%。固定資產 8129.12 億元，同比增長 9.29%；2021 年 Q3，在建工程 1796.93 億 元，同比增長 7.43%。

基礎化工 33 個三級子行業中， 2021 年前三季度鋰電化學品、氨綸、碳纖維、聚氨酯、 涂料油墨顏料等 32 個子行業營業收入同比增長，僅鉀肥營業收入同比下滑。其中同比增 速較快的子行業包括鋰電化學品（同比增長 143.70%）、氨綸（111.38%）、碳纖維 （207.95%）、聚氨酯（114.65%）、焦炭（70.56%）、純堿（60.85%）。

1.2 行業估值與機構持倉變化

從公募基金持倉占股票投資市值比來看，公募基金配置化工行業配置比例迅速提升。 2020 年年報公募基金持有化工行業占股票投資市值比重為 5.69%，同比去年上升 1.72pct，較行業標準配置高 0.35pct。

1.3 主要產品價格變化情況

化工產品價格觸底回升。中國化工產品價格指數自 2018 年 8 月以來持續下跌，并在 2020 年隨著新冠疫情的蔓延加速下跌，于 2020 年 4 月開始隨著國際油價反彈而觸底回升。 進入 8 月，隨著國內需求端穩步復蘇，中國化工產品價格指數迅速回升，目前仍在持續 上升，表明了化工產品整體景氣度正在迅速上升。

2.中長期繼續看好具備全球競爭力的化工核心資產

2.1 化工領域的核心龍頭公司

我們認為化工行業核心資產的建立符合產業規律，產業鏈橫向縱向一體化、規模效應、 市場（客戶）相關多元化是競爭力遷徙的主要路徑，而化工作為少數的樹形產業鏈結構， 未來部分分支上的企業通過樹枝-樹根-樹枝的方式將持續的進行橫向擴張，從而最后形 成少數的一些綜合性化工巨頭企業。因此我們堅定看好具備顯著阿爾法，核心競爭趨勢 增強的化工龍頭有望實現強恒強。另一方面全球性減碳趨勢下，化工固定資產背后的價 值將得到持續的重估。隨著化工用地指標、煤炭使用量等約束指標收緊，各類資源愈發 向大企業傾斜，化工龍頭企業強者恒強的特點加速呈現。我們認為龍頭公司高溢價的狀 態未來還會長期持續，而高溢價的方向應該給到未來最確定、壁壘和競爭力最強的核心 龍頭。

2.1.1 萬華化學：化工巨頭加速新材料布局

繼續做強 MDI、TDI 業務，強化聚氨酯全球領先者地位：全球 MDI 產能主要集中在萬 華化學、亨斯邁、巴斯夫、科思創、陶氏、錦湖三井、日本東曹這七家廠家，CR5 高達 90%，未來全球 MDI 擴產產能萬華占比 50%以上，萬華化學以 MDI、TDI 為核心，重 點提升聚醚、改性 MDI 兩個支撐平臺能力。作為全球聚氨酯領域的龍頭企業，萬華 MDI 業務占據中國 50-60%和全球超過 25%的市場份額。

煙臺工業園 MDI 裝置已實現從 60 萬噸/年至 110 萬噸/年的技改擴能，投資僅 2.84 億元人民幣。超低的投資額將帶來更 低的折舊費用和維修費用，萬華 MDI 成本進一步降低，行業話語權和威懾力進一步強化， 技改完成后萬華 MDI 將達到 260 萬噸，占全球產能的 27%。萬華寧波裝置將繼續做技 改擴產，未來將新增產能 60 萬噸，同時不斷延伸高附加值產品，新建 28 萬噸/年改性 MDI 生產裝置，以及 5 萬噸/年的 HDI 單體、6 萬噸/年的加合物生產裝置，據我們測算 屆時公司 MDI 全球市占率將提升至 35%左右，此外萬華福建基地一期將擴產 40 萬噸 MDI，遠期規劃至 160 萬噸，MDI 行業競爭力與話語權進一步增強。

中國地區聚合 MDI 分銷市場掛牌價 23000 元/噸（同 10 月份相比沒有變動），直銷市場 掛牌價 23000 元/噸（同 10 月份相比沒有變動）；純 MDI 掛牌價 23800 元/噸（同 10 月 份相比沒有變動）。從 MDI 噸凈利看，目前聚合 MDI 和純 MDI 噸凈利約 4400 元/噸和 7500 元/噸左右。

石化業務百萬噸乙烯投產后，繼續打造福建基地聚氨酯+PDH 一體化進程。2020 年公 司 100 萬噸乙烯項目順利投產，第二套環氧丙烷裝置-PO/SM 裝置預計 2021 年下半年 建成投產，產業鏈協同效益進一步增強。萬華乙烯二期也在積極規劃中，二期項目中包 含 20 萬噸 POE 彈性體，下游可用于光伏膠膜，目前 POE 主要被陶氏、三井化學等國外 企業壟斷，國內區南部依賴進口，未來進口替代市場廣闊。 此外，公司在福建基地萬華擬投資 24 億元，在福建江陰港城經濟區東區規劃石化產業 鏈，初步規劃 PDH（丙烷脫氫制丙烯）及丙烯下游產業鏈，利用東區的石化資源可形成 西區 MDI、TDI 項目的原料來源，實現東區和西區的互聯互通，共享基礎配套設施，促 進提高園區效益最大化。

隨著石化，精細化工占比提升，MDI 占比逐漸減少，周期性弱化，未來隨著公司持續發 力研發創新，精細化工及新材料業務快速增長，成長性逐步得到體現。公司以研發創新 為核心驅動其內在成長，2021Q3 研發費用 21.49 億元，同比增長 50.6%，萬華磁山全 球研發總部啟用，為公司技術創新提供了新的發展平臺。公司依托石化及產業鏈一體化 平臺，不斷拓展精細化工及新材料業務，未來檸檬醛及衍生物一體化項目、合成香料、 水性涂料、ADI、尼龍 12、鋰電三元材料、磷酸鐵及磷酸鐵鋰、生物降解聚酯項目、大 規模集成電路平坦化關鍵材料、POE 高端聚烯烴等項目將持續為其成長性提供保障，公 司成長性逐漸得到體現。

2.1.2 華魯恒升：新材料項目陸續投產，未來成長可期

低成本優勢打造煤化工龍頭。華魯恒升是煤化工標桿企業，公司具有合成氣產能 320 萬 噸、尿素 155 萬噸、醋酸 60 萬噸、DMF 30 萬噸、多元醇 75 萬噸，基于先進的煤氣化 技術和不斷技術改進，公司已經打造出極具成本優勢的煤化工平臺，后期將逐步將煤化 工成本優勢遷徙到石油基的苯產業鏈，目前具有己二酸產能 33 萬噸，30 萬噸己內酰胺 進入試生產階段，20 萬噸尼龍 6 切片等生產裝置處于在建狀態，預計 2022 年上半年投 產，建成后苯產業鏈產品將進一步豐富。

30 萬噸/年 DMC 裝置投產，分享新能源快速發展紅利。公司投資 3.2 億元對年產 50 萬 噸乙二醇生產裝置實施了增產提質系列技術改造。隨著技改項目陸續完成并投產，整套 裝置具備聯產 30 萬噸/年優質碳酸二甲酯的能力，公司產品結構進一步豐富。

打造荊州第二生產基地，打開未來成長天花板。受制于山東煤指標限制，公司煤氣化產 能擴張受限，公司著力打造荊州第二生產基地，荊州基地首批布局 2 個項目：1）投資 59.24 億元的園區氣體動力平臺項目，達產后將形成銷售收入 52 億元、年均利潤總額 7 億元。2）投資 56.04 億元的合成氣綜合利用項目，建設 100 萬噸/年尿素、100 萬噸/年 醋酸、15 萬噸/年混甲胺和 15 萬噸/年 DMF，建設期約 36 個月，達產后將形成銷售收入 59.68 億元，年均利潤總額 6.26 億元。荊州基地建設相當于再造一個華魯，打開公司中 長期發展空間。

2.1.3 揚農化工：農藥行業景氣回升，多項目助推公司持續成長

原材料成本壓力緩解，公司盈利能力逐步體現。公司優嘉三期項目投產后產品持續放量， 2021 年前三個季度殺蟲劑銷量分別實現 6400、4985 和 2910 噸，同比分別上升 25%、 9%和 11%；除草劑銷量分別實現 14573、15594 和 14040 噸，同比分別上升 1%、15% 和 26%，銷量同比高增長。上游原料價格持續上漲，成本壓力較大，前三季度甲醇、甲 苯、異丁醛等價格同比上漲 31%、25%、109%，公司 Q3 整體毛利率為 21.4%，與去 年同期同比下降 3.4 pcts，環比下降 3.2 pcts，隨著上游原材料漲價趨緩，加上農藥冬儲 的臨近，公司盈利能力有望得到修復。

優嘉四期穩步推進，多項目助推公司持續成長。公司優嘉三期項目于 2020Q3 開始試生 產，承接優士大連路廠區部分農藥項目的轉型升級，2021 年產能逐步釋放貢獻業績增量。 優嘉四期完成了備案、安評、環評等行政報批，目前項目已進入土建施工階段。未來隨 著優嘉四期項目投產，公司將再增加 8510 噸/年殺蟲劑、6000 噸/年除草劑、6000 噸/ 年殺菌劑和 500 噸/年增效劑等產能，公司產品豐富度和市占率將進一步提升。

受益于先正達集團內部資源整合，公司逐步成為創新農藥、原藥生產、制劑銷售的一體 化綜合農藥制造商。依托全球最大的植保平臺先正達集團以及全球農藥制劑龍頭安道麥， 公司可充分發揮自身工程化優勢，彌補在創制研發以及制劑銷售端劣勢，實現與國際農 化巨頭的協同發展。

2.1.4 玲瓏輪胎：原材料、海運成本拖累有望緩解，看好輪胎行業景氣度底部回暖

玲瓏輪胎是 A 股輪胎板塊龍頭企業，先后被納入三大國際指數(MSCI、富時羅素、標普 新興市場)。公司不僅是輪胎板塊中盈利能力最強的企業，也是行業中少數具備消費屬性、 成功打入乘用車胎市場的企業。外資企業占有國內乘用胎約 70%的市場份額，而我國輪 胎企業占有的主要是份額約 30%的低端車市場，份額約 47%的 8-18 萬元乘用車市場是 玲瓏的潛在空間。我們看好公司率先替代外資拿下國內中端車胎市場，引領我國民族輪 胎實現外資替代。

公司持續推進“7+5”全球戰略布局，打造世界一流輪胎制造企業。目前，公司在國內 擁有招遠、德州、柳州、荊門、長春五個生產基地，并陜西省銅川市和安徽省合肥市建 設國內第六個和第七個生產基地；在海外擁有泰國、 塞爾維亞兩個生產基地。截至 2020 年底，公司輪胎總產能 7685 萬條，湖北荊門一期 2020 年已達產，二期預計 21 年 12 月 投產（半鋼+800 萬條，全鋼+120 萬條）。中長期看，公司規劃 2030 年輪胎產銷量突破 1.6 億條，產能規模進入世界前五，全球市占率有望持續提升。

原材料、海運成本拖累有望緩解，看好輪胎行業景氣度底部回暖。公司三季度單季度輪 胎銷量同比降低 11.64%，輪胎產品價格環比降低 8.06%，同比降低 3.19%，成本端， 天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線、簾子布五項主要原材料價格同比漲幅較大，疊 加國內出口海運費高企，進一步壓縮了公司的盈利空間，今年四季度塞爾維亞一期工程 投產后，將大幅降低海運成本，上游原材料端也有望高位回落，輪胎行業景氣度有望底 部回暖。（報告來源：未來智庫）

2.2 大煉化公司已經進入價值低估水平

我們認為中國民營煉化本質上是芳烴鏈向上游擴張下的新型化工型煉廠，相比傳統老牌 煉廠，具備極強的后發優勢，無論在單套規模、產品結構、工藝能力以及下游產品消化 能力上都顯著具備全球頂級的競爭優勢，是中國工程能力、工藝能力和運營能力的集中 體現。我們看好碳中和背景下指標和資源將進一步向頭部企業集中，同時看好新型煉廠 基于產業鏈一體化及現金流的優勢向下游精細化工及新材料領域的持續延伸。

從全球煉油產能來看，隨著全球煉油重心的東移，亞太地區煉油能力在 2008 年就超越 北美地區，并保持持續上升的態勢。根據英國石油公司（BP）發布的《世界能源統計年 鑒》據統計數據，2019 年煉油能力 10134 萬桶/日，同比增長 1.53%，其中亞太地區煉 能占比高達 35%，排名第一，亞太地區煉油主要增量來自于中國，隨著浙石化一期和恒 力石化煉化一體化項目陸續投產，中國大幅增加約 85 萬桶/日煉油能力；其次為北美 22%， 西歐 16%，全球煉油格局依然維持三足鼎立局面，全球煉廠總數約 767 座，平均規模 640 萬噸/年。

我國煉油產能結構性問題凸顯，煉化一體化是發展趨勢。2019 年，中國煉油產能達 8.6 億噸/年，原油加工量達 6.52 億噸，較上年凈增加 4230 噸，主要來自浙石化及恒力石化 等民營煉化企業產能的增加，產能增加是近 20 年來次高。但與此同時，2017 年我國石 化業貿易逆差高達 1974 億美元，精細化工產業發展仍舊不完善，一些高端化工產品自 給率不足 45%。目前來看，低端煉油過剩，高端煉化產能不足，我國煉油行業的結構性 失衡問題未能得到有效解決，將在供給壓力中持續凸顯。因此以浙石化為代表的煉化一 體化開啟產業升級，是中國石油化工行業“十三五”的主導方向。

看好輕烴一體化——衛星化學

國內乙烯及下游衍生品進口替代刻不容緩，市場空間巨大：根據卓創資訊，2020 年我國 乙烯產能為 3397 萬噸，產量達到 2160 萬噸，較 2016 年的 1781 萬噸已經有較為明顯 的增長，表觀消費量達到 2348 萬噸，預計 2020~2025 年我國乙烯需求將保持年均 8.8% 的增速。目前乙烯國內自給率達到 91.6%，雖然自給率已經有較為明顯的提高，但是我 國仍有大量的苯乙烯、聚乙烯、乙二醇依賴進口，這主要是由于乙烯需要在零下 100 度 存儲及運輸，商品量少，所以乙烯的生產商都是以衍生品的形式對產品進行銷售。近年 中國乙烯產能增長較快，由于國內乙烯主要通過煉油裝置生產，加上國內煉油總體產能 過剩，裝置開工率低影響乙烯裝置原料的供應，從而影響乙烯產量。

乙烷裂解制乙烯工藝成熟，產品收率最高：乙烷裂解制乙烯技術屬于輕烴裂解技術的一 種，在石油煉制過程中較為常見，目前乙烷裂解制乙烯工藝成熟。同傳統石腦油路線相 同的蒸汽裂解工藝相比，只有原料性質及產品裂解氣組成的差異，靈活進料的裂解系統 可以在不同的裂解爐中加工乙烷、丙烷、石腦油、加氫尾油等多種原料，也可以在同一 臺裂解爐中同時加工多種原料。國外獨立的大型乙烷蒸汽裂解裝置建設、運營經驗也十 分豐富，不存在技術風險。總體來看，國內建設乙烷裂解制乙烯項目，從技術可得性和 實施難度看基本不存在障礙，由于乙烷裂解產物收率遠高于其他幾種工藝，由于原料組 分輕，原料單一，副產品少，產物收率高，收率可達 80%以上，因此相較于其他工藝優 勢明顯。

乙烷裂解工藝投資額低于石腦油裂解和 MTO：乙烷裂解制乙烯設備投資低。由于乙烯裂 解制乙烯副產品少，生產流程相比傳統裝置可以有所優化。因此在相同乙烯產能下，乙 烷裂解的整體投資較石腦油裂解和甲醇、煤制烯烴分別低 30%和 50%以上。

近幾年乙烷裂解制乙烯工藝的經濟性吸引了眾多企業紛紛申報項目，但目前來看真正落 地的很少，可見項目落地難度非常大。原因主要是乙烷出口資源的落實、VLEC 船的建造 和租賃、項目的選址、港口碼頭的資源等等。2019 年新浦化學 110 萬噸/年輕烴綜合利 用項目順利投產，是國內投產的第一套乙烷裂解制乙烯裝置，由英力士集團供應來自美 國的乙烷原料，同時建造一艘裝載能力為 9.5 萬立方米的 VLEC，主要產品為乙烯。衛星 石化乙烯綜合利用項目一階段已于 2021 年 5 月 20 日一次開車成功，整體進度符合預 期，中石油蘭州石化及獨山子石化分別建設的 80 和 60 萬噸的乙烷裂解制乙烯項目采用 的是分別是長慶油田和塔里木油田天然氣分離項目所產的乙烷作為原料，預計都將于 2021 年正式投產。而國內其余已規劃項目受制于各方面因素尚未有明確進展。

3.新能源變革帶來的化工材料行業大機會

3.1 磷酸鐵及磷酸鐵鋰

磷酸鐵鋰需求爆發是傳統磷化工企業轉型升級的重要機遇。今年以來隨著新能源汽車以 及儲能市場的需求爆發，磷酸鐵鋰需求量快速增長，未來 5~10 年可能將呈現 10~20 倍 的增長，從而帶動磷酸鐵鋰上游磷酸鐵及凈化磷酸需求增長。目前磷酸鐵鋰龍頭公司未 來幾年都規劃了較大的擴產計劃，但在原材料方面都依賴外采，因此有迫切尋找上游磷 資源配套的訴求。

我們認為磷酸鐵鋰產業鏈核心壁壘在于：1）優質磷礦資源。磷礦是磷化工產業鏈重要的 礦物原料，作為不可再生資源，被國家列入戰略性礦產。根據自然資源部數據，截至 2017 年底中國磷礦資源查明儲量 257 億噸，其中鄂、黔、滇、川四省合計擁有全國磷礦石 80% 以上的儲量和 95%以上的產量，因此下游磷化工行業也主要集中在這四大和產區。2017 年起受到國家自然保護區礦權清理政策及長江經濟帶生態修復等一系列舉措影響，部分 礦山停采、限采，國內磷礦石產量開始下滑，2020 年全國磷礦石為 9332.40 萬噸，較 2016 年減少了約 38%。受環保政策影響，停產的主采區在環保指標未達標之前無法復 工且短期內難以達標，導致磷礦石產量下降。

磷石膏已成為制約國內磷化工行業發展的關鍵環節。磷石膏是生產濕法磷酸過程中會產 生的一種大宗工業固體廢棄物，大約每生產 1 噸濕法磷酸就會對應產生 4.5~5.5 噸磷石 膏。國內現有磷石膏半數以上還是以堆存方式排放，不僅占用了大量土地面積，同時還 會對地下水、土壤、植被和大氣環境造成污染，增加了磷化工企業的處理成本。

目前， 全球的磷石膏堆存量已達 60 億噸，中國作為全球第一大磷肥生產國磷石膏堆存量已經 超過 4 億噸，2018 年我國磷石膏的產量約為 7800 萬噸，而利用量僅為 3100 萬噸，利 用率仍不足 40%，因此磷石膏的排放和堆存問題已經成為制約我國磷化工行業發展的重 要環節，隨著對環保問題的日益重視，國家也越來越重視磷石膏資源化利用問題。貴州 省于 2018 年率先實施“以用定產”，且停止新建渣場的審批，工信部于 2021 年 8 月 25 日提出將推動先進適用的磷石膏處置、利用技術的研制及應用。

2）凈化磷酸生產工藝，磷酸鐵鋰工藝中凈化磷酸是必不可少的磷源，生產工藝包括熱法 及濕法，熱法磷酸優點在于純度高且雜質含量低，但存在高能耗、環保壓力較大、成本 高等缺點，濕法磷酸是用硫酸直接對磷礦石進行置換，成本低，濕法磷酸凈化存在較高 壁壘，目前國內僅有少數企業具備產能。

今年以來磷化工企業都陸續公布了磷酸鐵或凈化磷酸產業鏈布局的規劃，我們看好這些 公司在磷礦資源、產業鏈一體化、環保處理等優勢下具備較強的成本競爭力，未來有望 成為磷酸鐵鋰上游重要的磷源供應商。

3.2 鋰電池電解液溶劑及添加劑

3.2.1 電解液溶劑

電解液是鋰電池的“血液”。電解液作用為在正負極之間輸送和傳導鋰離子，被稱為鋰電 池的“血液”。電解液由溶劑、溶質（鋰鹽）、添加劑三種成分組成，添加量分別為 80%、 12%、5%。

溶劑壁壘較低，中長期核心競爭要素在于成本。溶劑屬于碳產業鏈材料，由于上游原料 稀缺性低、元素加工難度小，因此該環節壁壘及緊缺程度較低。溶劑業務未來長期核心 競爭要素在于成本，目前產業化工藝路線包括環氧丙烷（PO）酯交換法、環氧乙烷（EO） 酯交換法、煤制乙二醇聯產 DMC 法，其中環氧乙烷法及煤化工路線具備成本優勢。具體 來看，由于 PO 法壁壘較低，因此目前市場主流玩家包括石大勝華、海科新源均采用該 路線。而 EO 法與 PO 法有著近似的單耗，具有顯著成本優勢，目前該路線國內生產企業 為奧克股份、新宙邦，未來衛星化學將從乙烷環節進軍 EO 制 DMC 路線。煤制乙二醇聯 產 DMC 法由我國儲備豐富的煤炭為起點，經由甲醇、草酸二甲酯，生成 DMC，成本優 勢顯著，目前主要生產企業為華魯恒升。

成本競爭下，大化工企業具備顯著優勢。化工企業成本競爭主要體現在 3 個環節：路線 優勢、一體化優勢、規模優勢，在這 3 個環節，大化工企業相比下游鋰電材料企業具備 碾壓性優勢。由于溶劑產業鏈中長期大概率進入完全成本競爭，因此我們認為未來該環 節中大化工企業將通過成本優勢不斷搶占市場份額。大化工企業的工藝主要分為煤炭、 石油、天然氣三條路線，其中制乙烯環節上輕烴路線（天然氣）成本優勢最強，其次為 煤化工路線。

3.2.2 電解液添加劑 VC、FEC

VC 和 FEC 是目前用量最大的電解液添加劑。電解液添加劑是生產鋰電池不可或缺的重 要原材料，在鋰電池中質量分數占比約 5%。其中，碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙 烯酯（FEC）由于具備優化 SEI 膜的成膜、降低低溫內阻、提升電池低溫性能等多種功 能，目前仍是電解液中用量最大的常規添加劑。除此以外，常用的電解液添加劑還包括 丙烷磺酸內酯（PS）、硫酸乙烯酯（DTD）、二氟磷酸鋰（LiPO2F2）等：

1）碳酸亞乙烯酯（VC）：在高溫環境下，電解液中存在的六氟磷酸鋰很易分解為氟化鋰 以及五氟化磷，并在電解液中游離狀的醇的作用下生成三氟氧磷。VC 可捕獲游離狀的醇 鹽陰離子，并使更多的碳酸乙烯酯在電解液循環的過程中與三氟氧磷發生反應，從而達 到抑制電解質分解的作用。同時，VC 通過在碳負極表面發生自由基聚合反應生成聚烷基 碳酸鋰化合物，從而有效抑制溶劑分子的共插反應，使負極形成良好的 SEI 膜。

2）氟代碳酸乙烯酯（FEC）：FEC 在分解后形成氟離子，負離子在溶劑中可以和鋰鹽反應產生不易分解且絕緣性良好的 LiF 從而形成 SEI 膜。FEC 在電解液中形成的 SEI 膜具 有均勻、致密、阻抗低、彈性強的特點，可以有效抑制鋰枝晶的生長。同時 FEC 添加劑 可提高電解液閃點和熱穩定性，并且降低揮發性，使得電解液阻燃性能有效提升。

新能源汽車和儲能拉動下，VC、FEC 需求將高速增長。根據百川盈孚，2020 年我國電 解液總需求量約 27.9 萬噸，其中動力電解液 16.47 萬噸，數碼電解液 9.49 萬噸，儲能 電解液 1.94 萬噸。我們根據未來對于我國動力、數碼、儲能電池出貨量的測算，預測我 國 VC、FEC 需求量將高速增長。

電解液添加劑 VC、FEC 由電解液溶劑 EC 經過氯化成為 CEC，再經脫氯生成 VC，或經氟 代生成 FEC。目前，VC 是鋰電池電解液中最緊缺的核心材料，主要有以下原因：

原因一：VC 溶劑出現自聚合現象，純度難以達到電池級要求 電解液添加劑對于產品純度要求較高，微量的雜質成分都可能影響到鋰電池的性能。碳 酸亞乙烯酯（VC）具有較強的反應活性，容易出現自聚合現象，成為聚碳酸亞乙烯酯， 因此容易結塊或達不到理性的均勻程度，從而使其純度不容易達到鋰電級要求。

原因二：VC、FEC 生產排放“三廢”，新增產能受到嚴格的環保監管 由 EC 制成 CEC 需要氯化，產生 HCl，Cl2 等含氯廢氣。CEC 變成 VC 和 FEC 需要用三乙 胺進行脫氯化氫反應，后續回收三乙胺環節產生較多固體廢物和廢水。VC 過濾和精餾環 節，會產生有機溶劑如碳酸二甲酯的廢氣污染（例如揮發等）。具體而言，VC、FEC 生產 環節中產生的三廢包括：1）固廢，包括了回收三乙胺環節的三乙胺精餾殘渣、廢甲醇， 以及精餾環節的 VC、FEC 精餾殘渣；2）廢氣，包括氯化環節的 HCl，Cl2，以及合成、 過濾、精餾環節主要成分為碳酸二乙酯、三乙胺等的廢氣。以及生產 FEC 氟化過程中的 有機揮發性氣體；3）廢水，包括回收三乙胺環節：主要污染物為 COD、SS、氨氮、鹽分 等的廢水。

VC 新產能建成需較長時間，供給緊張將延續。據 GGII，目前國內 VC 有效總產能少于 1 萬噸，當前國內 VC 廠家基本滿產滿銷，部分企業訂單已排到 2022 年上半年。盡管 VC 廠家啟動擴產計劃，因新建產能釋放周期基本約需 2 年。故新建產能將普遍集中于明后 年釋放。

氟代碳酸乙烯酯，又名 4-氟-1、3-二氧戊環-2-酮，簡稱 FEC。實際使用中，FEC 可作 為有機溶劑、電子化學品、鋰電池電解液添加劑使用，其中，鋰離子電池電解液添加劑 是主要應用市場。FEC 可以保障鋰電池的倍率及安全性，同時增加電極材料的穩定性。 添加了 FEC 的鋰電池形成 SEI 膜的性能更好，形成緊密結構層但又不增加阻抗，使其具 有一定的額韌性以及自我修復性；有效抑制硅碳負極在充放電過程中負極由于鋰離子提 及膨脹造成的結構破碎；同時可以阻止電解液進一步分解，提高電解液的低溫性能。目 前 VC 和 FEC 是市面上比較主流的添加劑，根據 QYResearch 統計結果顯示，VC 與 FEC 合計占總電解液添加劑市場份額近 60%。

3.3. PVDF

聚偏二氟乙烯（PVDF）性能優異，應用于高附加值領域。C-F 化學鍵是已知最強的化學 鍵之一，因此含氟高分子材料具有優異的結構穩定性，同時具有良好的耐老化性、耐高 低溫性、絕緣性、耐化學性、耐曬性和阻燃性。PVDF 在含氟高分子材料家族中主要的特 殊性在于其同時具有 C-F 鍵以及 C-H 鍵，其中 C-F 鍵提供結構穩定性，C-H 鍵提供可溶 解性，因此 PVDF 樹脂適合用于被溶劑溶解制成涂料、粘性膠液的形態使用。其中 PVDF 作為“涂料”用于耐候防腐領域、光伏背板、鋰電隔膜涂層等領域，作為“膠水”主要 用于鋰電正極粘結劑領域。

PVDF 需求受新能源拉動彈性大，2025 年鋰電+光伏需求占比達 63%。PVDF 的傳統 下游為涂料，以重防腐工業涂料（化工、船舶、海工）、高端建筑涂料（地標性建筑、機 場）為主。根據百川盈孚，2020 年我國 PVDF 需求為 7 萬噸，其中 1.39 萬噸用于鋰電 池、0.57 萬噸用于光伏，下游需求受新能源崛起拉動高增長。近年來，PVDF 下游需求 結構由傳統防腐涂料向新能源行業轉型。2020 年新能源需求占 PVDF 總需求約 28%， 預計 2025 年需求占比將提升至 63%。

PVDF 下游成本占比較低，下游漲價容忍度較高。PVDF 在鋰電、光伏中成本占比不足 3%，材料漲價帶來的下游成本變動較小。在絕緣涂料領域，PVDF 成本占比相對較高， 但由于 PVDF 涂料作為超級耐候涂層用于較為特殊的領域，如地標性高層建筑、機場， 應用場景下維護成本相對較高，因此對于涂料成本敏感性較弱。（報告來源：未來智庫）

PVDF 是鋰電池重要化工原料，1-2 年內難以被替代。PVDF 在鋰電池中主要用于正極粘 結劑與隔膜涂層（隔膜用量較少，主要為正極粘結劑），由于 PVDF 具有較強的耐電壓性 以及耐化學性，短期難以被其他材料替代。具體來看，PVDF 在鋰電池中應用場景及原理 主要包括：

1）鋰電池正極粘結劑：PVDF 占鋰電池正極粘結劑份額約 90%，占正極質量 約 1.5%。鋰電池電極連結劑類似膠粘液的形態，由樹脂和溶劑制成。包括水性、油性兩 種方案，水性方案為 SBR 丁苯膠乳+羧甲基纖維素鈉，油性方案為 PVDF 樹脂+NMP 溶 劑。目前，水性方案主要應用于負極，油性方案用于正極；2）鋰電池隔膜涂覆：PVDF 擁有良好的回彈性、氣密性，薄膜性能優異。傳統鋰電池隔膜主要為 BOPE、BOPP 等聚 烯烴材料，性能方面具有短板。PVDF 涂層作用在于：1）聚烯烴隔膜耐化學腐蝕性低， PVDF 可有效提升材料循環壽命；2）PVDF 對電解液具有良好的親和性（PVDF 里存在的 β晶有利于改善電解液的親和性）；3）孔徑大小合適，在孔徑大小和阻隔之間尋求平衡； 4）PVDF 熱傳導性低，解決了高溫下易短路的問題。

鋰電級 PVDF 技術壁壘較高。PVDF 不是標準化商品，可以通過結晶度、純度、分子量 等形成差異化，其中鋰電級 PVDF 生產壁壘最高，主要體現在純度與分子量兩方面：1） 純度：鋰電級 PVDF 對鋁、銅、鈣、鋰等各類雜質含量要求較為苛刻，因此需要進行提 純，工藝壁壘較高；2）分子量：不同于涂料級產品，鋰電級 PVDF 在正極中起到“膠水” 的作用，因此對于產品的粘性要求較高，具體體現在產品分子量水平。普通級 PVDF 分 子量約 100 萬，鋰電級 PVDF 分子量則需達到 120 萬。分子量提升工藝壁壘較高，是我 國鋰電級 PVDF“卡脖子”的核心環節，目前國內掌握鋰電級 PVDF 產業化生產能力的企 業主要為外資企業，包括蘇威、阿科瑪等。

PVDF 對于太陽能電池背板起重要的防護作用。太陽能電池板截面有光伏玻璃、EVA、太 陽能電池片、EVA 和背板五層結構。其中太陽能背板位于太陽能電池板的背面，對電池 片起保護、支撐的作用，需要具備可靠的絕緣性和耐老化性。根據 EnergyTrend，背板一 般具有三層結構（PVDF/PET/PVDF），外層 PVDF 具有優異的抗環境侵蝕能力，中間 PET 起絕緣功能，內層 PVDF、EVA 有良好的粘接性能。PVDF 氟膜作為光伏背板耐候涂層， 為光伏背板提供耐老化、耐紫外線、耐風沙、耐高低溫、阻燃等防護功能，可延長光伏 組件的使用壽命。PVDF 具有背板材料中最好的耐老化性。根據杜邦，PET 使用 6 至 10 年損壞率高達 90%，而高質量的 PVDF 涂敷背板在惡劣的環境下使用長達 25 年。

PVDF是核心光伏背板涂層材料。近年來PVDF在光伏背板涂層中的份額占比不斷提升， 由 2016 年的 35%上升至 2019 年的 53%，成為份額最大的背板涂層材料。

PVDF 核心原料為 R142b，生產審批壁壘較高。PVDF 產業鏈環節包括螢石、氫氟酸、 R142b、VDF、PVDF 5 個環節，其中螢石主要用于提供“氟源”，R142b 是核心中間原 料。目前生產 R142b 的工藝路線包括了 R152a 路線和 VDC 路線，生產過程中需使用氯 氣、氫氟酸作為初級原料，因此具有較高的環保審批門檻。

R142b 是第二代含氟制冷劑，具有嚴重環境污染性。R142b 屬于第二代制冷劑，具有較 強的環境污染性，主要體現在：1）臭氧破壞性：R142b 含有氯原子，在大氣平流層的中 通過紫外線的作用產生光解，產生氯離子，氯離子會和臭氧發生自由基反應，使得臭氧 變成氧，從而加重臭氧層空洞現象；2）溫室效應：R142b 的溫室效應是二氧化碳的 1982 倍（GWP 值為 1982）。

R142b 供應嚴格受限，是 PVDF 供給端核心限制因素。2021 年我國 PVDF 產能約 8 萬 噸，但 R142b 供應量僅 9 萬噸，導致 PVDF 有效產能約 5 萬噸，是目前供需缺口形成的核心原因。

3.4 EVA

近些年由于應用于光伏膠膜、發泡、電纜料 EVA 樹脂需求的持續提升，我國 EVA 樹脂表 觀消費量持續增長，到 2020 年我國 EVA 樹脂消費量上升至 186.4 萬噸，同比增長 5.25%。

光伏膠膜是 EVA 的最大下游應用領域，需求占比約 35%左右，國內 2020 年 EVA 光伏料 需求量約 60-70 萬噸，國內僅有斯爾邦、聯泓新科、臺塑石化三家企業能夠生產，進口 依存度仍在 70%以上，供需緊平衡狀態下 EVA 價格自去年下半年開始大幅上漲。由于 EVA 行業擴產周期長，尤其做到光伏料需要較長爬坡期，未來 2 年我們預期供需緊張下 EVA 仍將保持較高景氣。

4.看好專精特新下制造業小巨人的投資機會

4.1. 纖維素醚及人造肉

傳統植物蛋白肉（例如素雞）口感與肉類的真實口感相比存在較大差距。近年來，由于 原料選擇和加工工藝的改進，新型植物蛋白肉具有較強纖維感，口感、質地與真實肉類 差距非常小。比爾蓋茨、美國嘉吉食品、美國泰森食品均開始投資于植物性肉類食品賽 道。根據中國產業信息網，2019 年全球植物性人造肉市場規模約 121 億美元，預計每年 以 15%復合增速增長，預計 2025 年將達到 279 億美元。未來，在減少資源浪費與溫室 氣體排放、健康飲食潮流等驅動因素下，人造肉行業前景將持續向好。

食用人造肉能減少能源浪費以及溫室氣體排放。牲畜不僅是溫室氣體排放的重要來源， 而且畜牧需要占用土地資源、消耗能源。然而，使用人造肉不僅能減少生產天然肉類造 成的能源浪費和溫室氣體排放，而且能在全球人口持續增長的趨勢下增大肉類供給，預 防未來潛在的肉類資源短缺問題。根據密歇根大學進行的同行評審生命周期的分析， Beyond Meat 的產品 Beyond Burger 與普通牛肉漢堡相比，用水量減少 99%、占地少 93%、溫室氣體排放減少 90%、生產制造所需的能量少 46%。

食用人造肉能降低普通肉類帶來的肥胖及患病風險。另外，由于人造肉不含膽固醇，食 用人造肉能在攝取高品質蛋白質的前提下大幅減少因過度飲食帶來的肥胖隱患。Beyond Meat 官網顯示，長期食用普通肉類將使癌癥患病風險增加 15%。在健康飲食潮流的驅 動下，人造肉有望獲得消費者青睞。

植物膠囊憑借安全性好、運輸儲存條件便利等優勢持續替代明膠，需求前景良好。纖維 素醚是植物膠囊的主要原材料，而公司是全球唯一配套了原材料纖維素醚產能的植物膠 囊廠商，一體化帶來顯著成本優勢。目前公司植物膠囊在建產能達 260 億粒，計劃于 2023 年 3 月底前建成投產。新增產能投放將帶來確定性業績增量，同時由于規模效應利潤率 將進一步提升。

纖維素醚新產能投放貢獻確定性增量。根據年報，公司目前擁有纖維素醚產能 3.4 萬噸， 產能利用率 102.3%，銷售情況良好。在建 4.1 萬噸新產能釋放將大幅提升公司該業務 體量，醫藥食品級纖維素醚比重增長將提升盈利能力。中長期公司將持續憑借成本、品 質優勢與國內對手競爭。并憑借售價優勢對陶氏、信越等海外對手產品進行國產替代。

畜牧業在農業中碳排放占比最高，發展人造肉可以減少糧食消耗，是減少牲畜碳排放的 良好方案，對于“碳中和”意義重大。纖維素醚是人造肉中決定口感的關鍵材料之一。 公司成立參股公司米特加切入人造肉賽道，并生產用于人造肉領域的高附加值纖維素醚 產品。

4.2 光刻膠單體及聚酰亞胺材料

國內半導體光刻膠市場仍存在較大進口替代空間：根據 Cision 統計，2019 年中國光 刻膠市場規模約 88 億人民幣，預計到 2022 年將超過 117 億元，年均增速達到 15%。目前全球共有 5 家主要的光刻膠生產企業。其中，日本技術和生產規模占絕對優 勢。

國內光刻膠生產商主要生產 PCB 光刻膠，面板光刻膠和半導體光刻膠由于光刻膠的技術 壁壘較高，國內高端光刻膠市場基本被國外企業壟斷，特別是高分辨率的 KrF 和 ArF 光刻膠，基本被日本和美國企業占據。PCB 光刻膠的技術要求較低，PCB 光刻膠在光刻膠 產品系列中屬于較低端，目前國產化率已達到 50%；LCD 光刻膠國產化率在 10%左右， 進口替代空間巨大；IC 光刻膠與國外相比仍有較大差距，國產替代之路任重道遠。

國內半導體光刻膠技術和國外先進技術差距較大，僅在市場用量最大的 G 線和 I 線有 產品進入下游供應鏈。KrF 線和 ArF 線光刻膠核心技術基本被國外企業壟斷，國內 KrF 已 經通過認證，但還處于攻堅階段。

PI 產業鏈上游為二胺類和二酐類原料，包括 PI 樹脂和基膜的制成環節，以及精密涂布 和后道加工程序，其中樹脂和基膜的制成是壁壘最高的環節，目前被日本宇部、韓國科 隆、住友化學、日本鐘淵、SKC 等少數幾家企業壟斷，國內目前全部依賴進口，而精密 涂布及后道加工環節也具備較高的壁壘，目前主要廠商包括住友化學的全資子公司韓國 東友精密化學、日本東山、大日本印刷等少數幾家企業。

隨著 OLED 取代 LCD 成為顯示行業趨勢，顯示面板正沿著曲面→可折疊→可卷曲的方向 前進，柔性 OLED 的核心訴求在于輕薄、可彎曲，因此面板各主要材料包括基板、偏光 片、OCA、觸控材料、蓋板材料等均發生變革，主要是向更薄、更柔、更集成化演變，目 前上游材料幾乎 100%以來進口，未來進口替代空間廣闊。

在現有的 LCD 手機中，玻璃材料被廣泛應用作基板材料、蓋板材料、觸控材料和密封材 料等，但是為了實現柔性可折疊就需要將現有顯示屏中的這些剛性材料替代為柔性材料。 與普通高分子薄膜相比，PI材料以其優良的耐高溫特性、力學性能及耐化學穩定性見長， 是目前柔性 OLED 手機中最佳的應用方案，在柔性 OLED 中得到了大量的應用，其中黃 色 PI 在柔性 OLED 里主要應用于基板材料和輔材，CPI（透明 PI）主要應用蓋板材料和 觸控材料。

4.3 國六產業鏈底部反轉

國六標準是全球最嚴排放標準之一，重型柴油車在國六 a 階段排放標準大幅提高，輕型 汽車在國六 b 階段排放標準提升較大。國六 a 階段相對于國五標準，輕型車輛主要是 CO 加嚴 30%以及 PN 加嚴；重型柴油機主要是 CO 加嚴 53%，HC 加嚴 78%、NOx 加嚴 77%、PM 加嚴 67%以及 PN 加嚴。國六 b 標準相對于國六 a，輕型車輛主要是 CO 加嚴 29%、HC 加嚴 50%、NOx 加嚴 42%、PM 加嚴 33%；重型柴油車主要是 HC 加嚴 50%。 可見，作為過渡階段的國六 a 標準對重型柴油車要求相對更高，基本一步到位，輕型汽 車在國六 b 階段標準大幅提高。

從生產和銷售端來看，2021 年 7 月 1 日起我國將停止生產、銷售不符合國六標準要求的 重型柴油車產品，但是具體到各個省市自治區，部分地區考慮到車企庫存等因素給予了 大概 1~6 個月不等的國五上牌過渡期，因此部分地區重型柴油車國六標準的正式實施推 遲到 2021 年底開始正式實施。

尾氣后處理市場空間超千億。我們根據中國汽車工業協會公布的 2019 年商用和乘用車 產量數據來粗略測算道路尾氣后處理行業市場空間。可以看出，道路用柴油車和汽油車 市場空間達到 1021 億元，其中汽油車市場空間約 600 億元，仍占據國六后處理市場的 主要份額，輕型商用柴油車市場 154 億元，中重型商用柴油車市場 222 億元。國六單車 后處理價值提升后，帶來的市場增量中汽油車約 400 億元，柴油車增量市場約 200 億元。 考慮到非道路市場在未來 1-2 年即將實施，如果按照非道路車輛每年 200 萬輛產量，單 臺處理價值 1 萬元計，可額外帶來 200 億元市場增量。

4.4. 可降解塑料

全球 1950 年至 2015 年累計產出的塑料有 83 億噸，其中被丟棄的塑料達到了 49 億 噸（焚燒處理掉的 8 億噸，正在使用的 26 億噸）。傳統塑料制品基于石油原料，在自然 界中降解速度極慢，需數十年甚至數百年才能完全自然降解，而對塑料廢物進行焚燒將 產生大量有毒有害氣體。79%的塑料廢物最終被填埋或棄入海洋。

歐盟數據顯示，海洋 垃圾中 80％以上是塑料。根據環球網，全球每年有 880 萬噸塑料廢物傾倒到海洋中英國 政府科學辦公室預測，若保持現有塑料廢物增長速度，2050 年海洋中塑料的重量將超過 魚的重量。海洋塑料廢物的一種形式是直徑小于 5 毫米的“微塑料”，目前海洋中微塑料 顆粒已經彌散至各個海域。微塑料體積小，極易被海洋生物誤食，生物多樣性中心（CBD） 調查表明，海洋生物每年會食用 2.4 萬噸塑料垃圾，而其中相當數量的塑料會殘留在海 洋生物體內最終抵達餐桌，對人體帶來直接的傷害。

一次性塑料制品占總塑料制品消耗量的三分之一，主要包括飲料瓶、食品包裝、外賣餐 具、飲料蓋、吸管等。由于結構簡單、同質化高、回收方便，塑料瓶是一次性塑料主要 產品中唯一具有回收再生可行性的產品，目前歐洲一次性塑料瓶回收率已達 58%，而其 他一次性塑料由于難以分類、執行成本高，因此不具備回收利用潛質，從而降解是這些 塑料廢品唯一適合的環保處理方案。2019 年，我國塑料產量達 8184.17 萬噸，占全球塑 料產量約 22%。其中，一次性塑料產量超過 2000 萬噸，且在塑料替代其它材料的趨勢 下（如塑料瓶替代玻璃瓶），正在持續不斷增長。

PBAT（聚己二酸/對苯二甲酸丁二酯）和 PLA（聚乳酸）是目前應用最廣的可降解塑料。 PLA 屬于生物基材料，以玉米、秸稈作為初級原材料，發酵制成乳酸，再經中間體丙交 酯制成，完全降解后形成二氧化碳和水。PBAT 屬于石油基材料，原材料為 PTA、己二酸、 BDO（1,4-丁二醇）。衡量塑料的力學性能的主要指標包括了熱形變溫度、玻璃化轉變溫 度、拉伸強度、斷裂伸長率、彎曲模量。

其中，熱變形溫度指塑料在受壓力下保持外形 不變的最高溫度；玻璃化轉變溫度指由玻璃態轉變為高彈態所對應的溫度，分子鏈柔性 越大，玻璃化溫度就低；分子鏈剛性大，玻璃化溫度就高；拉伸強度指材料的斷裂抗力； 斷裂伸長率指材料被拉斷以后被拉長增加的長度與初始長度的比值，是衡量材料塑性的 重要指標；彎曲模量指的是塑料彎曲應力比上彎曲產生的應變，用于衡量材料剛性（硬 度）。從可降解塑料的各項性能指標上看，PLA 具有較高的硬度、透明度，缺點是韌性 差、缺乏柔性和彈性，容易彎曲變形。PBAT 具有良好的拉伸性能（體現為斷裂伸長率） 和柔韌性，缺點是硬度較低。

生物降解塑料制品按成型工藝可分為膜袋、注塑、吹塑，其中膜帶類應用主要包括購物 袋、食品袋、快遞包裝、農地膜、電器包裝（高端類應用）等，占目前可降解材料需求 的主要部分；注塑類應用包括了餐盒、餐具等硬質一次性塑料制品；吹塑類應用包括了 吸管等一次性塑料制品。因此實際使用中往往將 PLA、PBAT 與填料一起按不同配比進行 共混后，制成制品使用。填料可分為有機填料和無機填料，其中有機填料以淀粉為主， 主要用于與食品接觸的應用領域。無機填料包括了滑石粉、碳酸鈣、高嶺土等。基于 PBAT 的物理性質，其在購物袋、快遞包裝等膜袋類應用中添加比例較高。而 PBAT 主要用于 對硬度、透明度要求更高的領域。注塑和吹塑類應用由于對硬度、透明度要求較高，PLA 用量比重較大。

造成白色污染較大領域包括了一次性餐具、快遞包裝、購物袋、農用地膜，2019 年共 消耗一次性塑料約 769.61 萬噸。根據國家統計局，2019 年我國塑料制品產量 8184.17 萬噸，其中一次性塑料消耗約 2000 萬噸。在一次性塑料消耗領域中，塑料瓶主要是 PET 材質，收集后重新粉碎造粒可循環利用，目前歐洲 PET 瓶回收率已達到 58%。而一次性 餐具、快遞包裝、購物袋、農用地膜四大領域是目前造成白色污染的主要領域。一次性 餐具方面，根據前瞻產業研究院，2019 年中國一次性餐盒消耗量為 402 億個，以單套餐 盒平均塑料 70g 餐具單耗測算，2019 年我國外賣餐盒餐具塑料消耗量約為 281.4 萬噸。

根據中國生物降解塑料研究院，我國年均一次性吸管消耗 460 億支，折合約 3 萬噸，可 得一次性餐具塑料總消耗量約 284.4 萬噸；快遞包裝方面，據前瞻產業研究院，2019 年 全國快遞業務總量達635.2億件，其中塑料包裝占比33.5%，快遞塑料平均單耗為40.87g。 可測算得出快遞塑料袋總消耗量為 86.97 萬噸；購物袋方面（除快遞包裝外），根據中國 塑協數據，2019 年我國平均每天消耗塑料袋約 30 億個，2019 年總消耗量約 400 萬噸， 減去快遞包裝后其余購物袋消耗量 313.03 萬噸；農地膜方面，根據國家統計局數據， 2019 年我國農地膜產量為 85.2 萬噸。一次性餐具、快遞包裝、購物袋、農用地膜四大 領域 2019 年在我國共消耗一次性塑料約 769.61 萬噸，占我國塑料制品總量約 9.4%。（報告來源：未來智庫）

針對白色污染消耗領域，國家正式推出“禁塑令”：2020 年 1 月 19 日，環境部發布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，主要要求包括：1）禁止生產銷售厚度小于 0.025 毫米超薄塑料購物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯農用地膜；2）2020 年底全國禁止生 產銷售一次性發泡餐具、一次性塑料棉簽、含塑料微珠的日化產品，禁止使用一次性塑 料吸管；3）提出 2020 年、2023 年（或 2022 年底）、2025 年三大禁塑目標時間節點。 以三大時間節點為限，由各省省會直轄市到地級市、村鎮，陸續禁用不可降解塑料袋、 一次性塑料餐具、快遞塑料包裝、酒店一次性塑料用品。

考慮到各省（直轄市）政策細則、執行力度、各領域一次性塑料消耗量均有差別，加上 農地膜領域除試點區域外暫時未出臺強制性替換政策。我們將政策著重要求的購物袋、 一次性餐具、快遞包裝三大領域按各省份（直轄市）消耗量進行測算，再將各省（直轄 市）政策細則按照關鍵時間節點進行量化，測算各省份對于三大領域的一次性塑料替代 需求。再減去其中被紙制品、布制品等其它替代方案所替代的份額，測算出各省份 2021- 2025 年可降解塑料的理論需求空間。

1）購物袋消耗測算：采用按照第三產業 GDP 份額進行測算方法，2019 年我國第三產業 GDP 為 53.54 萬億元，根據各省（直轄市）第三產業 GDP 全國占比，以及全國購物袋總 消耗量 313.03 萬噸，測算得出 2019 年區域塑料袋消耗規模。其中消耗最大的三個地區 為廣東、江蘇、山東，消耗量分別為 34.9 萬噸、29.9 萬噸、22.0 萬噸，累計占比 27.7%。

2）一次性餐具消耗測算：根據 Datashop 統計的 2020 年 7 月全國 366 個地區共 241.65 萬條外賣商家分布數據，對 2019 年塑料外賣餐具總消耗 284.4 萬噸進行區域消耗量拆 分，可測算得出 2019 年各省（直轄市）外賣塑料消耗規模。其中消耗最大的三個地區為 廣東、江蘇、浙江，消耗量分別為 34.79 萬噸、25.58 萬噸、22.19 萬噸，累計占比 29.3%。

3）快遞包裝消耗測算：根據 2019 年全國分省快遞業務量統計、快遞包裝總需求 86.97 萬噸，可測算出 2019 年全國各地對快遞包裝塑料的消耗量。全國快遞業務主要集中在 廣東、浙江、江蘇三個地區，消耗量分別為 23.01 萬噸、18.16 萬噸、7.89 萬噸，累計 占比高達 56.4%，快遞包裝領域一次性塑料消耗量地域集中度較高。

根據 2020 年初環境部發布的《關于進一步加強塑料污染治理的意見》以及各地方政府 出臺的具體規定，對塑料袋、外賣餐具塑料、快遞包裝塑料三大領域的政策節奏進行量 化呈現。其中，塑料袋、快遞包裝塑料的替換節奏各地有所不同，假設外賣餐具塑料替 換比例全國一致（2025 年底地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強 度下降 30%）。

目前紙制品替代方案占主流，后續隨可降解塑料價格下行份額將下降。代替一次性塑料 的材料包括了可降解塑料、紙質品、布制品等，以可降解塑料和紙制品為主。其中，質地平滑、耐磨防水的白卡紙被認為是紙制品替代方案中的最佳選擇。現有的產能條件下， 國內可降解塑料無法滿足下游劇增的需求，生物降解塑料制品相對于紙制品價格明顯高 昂。例如，紙吸管市場價約 3 萬元/噸，而 PLA 吸管市場價約 5 萬元/噸。因此，紙制材 料成為了目前塑料的主要替代方案。未來隨著國內 PBAT、PLA 新增產能持續投產，PBAT、 PLA 供應緊張的局面將逐漸得到緩解，可降解塑料在環保替代方案中的份額將持續提升

將主要政策覆蓋領域分省份需求與各地未來需求與政策覆蓋比例對應，可測算得出全國 及各省未來 5 年對原有一次性不可降解塑料的需求。將各地區政策覆蓋的傳統塑料替換 需求與逐年爬坡的可降解塑料替代份額相乘，再減去白卡紙等其它替代方案份額，測算 得出可降解塑料對應市場需求。預計 2021 至 2025 年，全國可降解塑料替換規 模將由 72.21 萬噸大幅增加至 370.56 萬噸。其中廣東、浙江、江蘇為替換需求最大的 三個地區，2025 年分別對應可降解塑料替換規模 57.05 萬噸、38.83 萬噸、34.97 萬噸。

根據政策覆蓋比例及紙制品及其它替代方案份額，預計 2021 年可降解塑料購物袋、外 賣餐盒、快遞包裝需求為 49.95 萬噸、10.18 萬噸、12.08 萬噸。2025 年，三大領域需 求將增長至 203.77 萬噸、76.40 萬噸、90.38 萬噸。三大類政策覆蓋需求中，購物袋、快遞包裝對應膜袋成型工藝，一次性餐具對應注塑和吹塑成型工藝。根據產品 PBAT、 PLA、填料共混比例以及對應應用的政策替代需求，可測算得出 2021 年我國 PLA、PBAT 在政策覆蓋領域中的需求約為 13.65 萬噸、47.34 萬噸。2025 年，我國 PLA、PBAT 在政 策而覆蓋領域中的需求將分別增長至 77.32 萬噸、217.80 萬噸。

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