（報告出品方/分析師：中泰證券范勁松）估值折價的兩大因素估值折價本質上源于對增長的擔憂2021年下半年開始五糧液市盈率明顯落后于茅臺和瀘州老窖。2021年白酒板塊年中調整明顯，其后貴州茅臺和瀘州老窖均出現明顯反彈，而五糧液則表現平平。我們認

（報告出品方/分析師：中泰證券 范勁松 ）

估值折價的兩大因素

估值折價本質上源于對增長的擔憂

2021年下半年開始五糧液市盈率明顯落后于茅臺和瀘州老窖。2021年白酒板塊年中調整明顯，其后貴州茅臺和瀘州老窖均出現明顯反彈，而五糧液則表現平平。

我們認為茅臺反彈源于供不應求下批價持續提升，疊加新董事長丁總積極進取、持續推進市場化改革，有望解決歷史遺留問題，打開茅臺中長期增長空間；瀘州老窖源于股權激勵終于落地，考核目標超預期，利潤釋放確定性較高，且批價穩中有升；而五糧液批價則在高端酒中表現最為疲軟，年底公司宣布提價進一步加深資本市場對渠道推力的擔憂。

從歷史上看，五糧液與高端板塊（茅臺、瀘州老窖）估值變動趨勢基本同步：

1）貴州茅臺由于渠道利潤豐厚，確定性較強，宏觀不確定時期（2018年末、2020年初等）估值優勢更加明顯：我們認為貴州茅臺渠道價差豐厚，一方面抗宏觀風險能力更強，另一方面也意味著通過提價來實現中長期穩定增長的能力，同時在2016年開始的白酒周期中龍頭 地位不斷強化，因此能夠享有估值溢價。

2）五糧液和瀘州老窖都有高端濃香大單品，五糧液價格和市占率長期高于國窖1573，因此五糧液較老窖市盈率大多數時間保持同步，明顯折價不多。2021年下半年開始五糧液較茅臺和老窖又都出現了明顯折價，與前次具有一定相似性。

前一次估值折價的借鑒：

1）始于連續提價、倒掛難解（2016-2018 年）：

取消三公消費后白酒行業進入了近四年的深度調整期，五糧液出廠價逆勢提價后又迫于市場壓力兩次降價，最后維持在 609 元，直到 2015 年市場轉暖，當年 8 月將出廠價提至 659 元并給予 30-40 元補貼。

2016 年連續兩次調價至 739 元并取消補貼。提價預期帶動了經銷商提前打款，刺激短期增長，價格拉動效果顯著，但資本市場擔憂如果動銷受影響、庫存高企，可能影響之后年份的增長，而且倒掛問題也在二次提價后進一步加深。

2）終于改革成效明顯、渠道利潤漸豐：

原董事長李曙光于 2017 年 3 月履新，其后針對當時渠道管理粗放、產品體系混亂等問題提出改革方案，包括聚焦核心品牌、重視和擴招中基層員工、“百千萬”規劃下積極招商并優化配額等，展示了與行業龍頭地位相匹配的改革能力，其后在出廠價維持 739 元不變的情況，批價從 2017 年 2 月的 740 元漲至 2017 年底的 830 元，渠道利潤明顯恢復，渠道推力和進貨意愿也隨之變強。

從業績上看，五糧液 2016-2018 年收入增速為 13%/23%/33%，歸母凈利潤增速分別為 10%/43%/38%，雖有行業景氣度恢復的大環境影響，但我們認為改革帶來的業績加速增長不可忽視；從估值上看，2017 年 3 月時，五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖估值分別為 24/29/36 倍，至 2017 年 12 月底五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖估值分別為 35/36/40 倍,五糧液的估值得到明顯修復，最終股價實現業績估值齊升的戴維斯雙擊。

我們認為當下估值折價主要來源于兩方面：產業鏈利潤較薄和管理層變動帶來的不確定性。

1）產業鏈利潤較薄：

高端酒中茅臺產業鏈利潤豐厚，出廠價 969 元，今日酒價公眾號顯示目前批價約 2770 元，有約 1800 元經銷商利潤；國窖 1573 采取模糊返利政策，渠道調研經銷商多反饋也有約 50 元利潤空間。渠道利潤足意味著后續廠家補貼有望逐步回收，有望通過銷售費用率的降低來釋放利潤；五糧液 21 年上半年渠道利潤較好：經銷商綜合成本按計劃內外占比約 2.5:7.5，計劃內外出廠價 889/999 元來算綜合成本在 910-920 元間，上半年批價約 980 元，渠道利潤較好；但下半年批價降至 930-940 元時渠道利潤壓縮明顯。年底提價后經銷商基本平進平出。

2）管理層不確定：

21 年下半年經銷商渠道反饋五糧液市場管理有所放松，市場擔憂管理層不穩，2017 年以來的改革策略的執行力度和深化改革可能受到影響。我們認為這兩點因素都有望于今年獲得突破性改善，將于下文逐一展開針對性分析。

為什么我們認為今年批價有望由弱轉強、向上突破

價格由供求關系共同決定，僅從過去幾個月的批價表現線性外推并預測未來的走勢是片面的。

本段主要使用供需研究框架，重點分析供給端對價格的影響，核心內容可以總結為：

1）需求端穩?。撼寮Z液外，近兩年茅臺和國窖、青花郎等千元價格帶大單品批價走勢穩中有升，2020 年至今都有雙位數以上累積漲幅；21 年解決了 2020 年中轉倉問題，草根調研反饋不少大商量增明顯，動銷強勁；22 年春節調研顯示各地情況 依舊穩健。

2）供給端：通過分階段回顧近七年五糧液放量壓力、渠道管控措施和價格走勢，我們發現供給端放量對價格的影響不容忽視，普五放量年份（2018、2021）批價難有明顯表現，而量增壓力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更為嚴格，批價都有明顯上漲；2019 年也有 25%收入增長目標，因此在嚴格控貨后依然要放量以完成目標，因此年內價格波動較大（具體數據和分析詳見下文）。

從近兩年高端酒價格表現看，五糧液批價表現明顯落后

五糧液批價上漲幅度落后于同價格帶競品。

1）近兩年同價格帶成熟大單品批價均明顯上漲：

根據今日酒價數據，2020 年 2 月至 2021 年底，國窖批價上漲 12%，青花郎批價上漲 19%，君品習酒批價上漲 10%。國窖、青花郎、君品習酒等同價格帶產品的批價上漲趨勢，意味著隨著居民收入提升，高端白酒消費者價格承受能力不斷增強。

2）五糧液同期批價卻表現平平：

五糧液作為濃香型龍頭，消費者的價格承受能力也應有提升，但實際上，2019 中秋前和 2021 年 6 月五糧液批價雖一度觸及千元門檻，但自 2020 年 2 月至今批價只上漲了 5%。同時，五糧液和國窖的批價之比逐漸縮小。

3）按照核心競品平均漲幅計算，五糧液批價理論上應為 1040-1050。

該段時間內，國窖、青花郎、習酒的平均漲價幅度為 13.65%，據此推算五糧液批價現在應該至少達到 1045.58 元， 即 1040-1050 元區間。

結合渠道反饋五糧液 KA 供貨價也接近這個區間，我們認為五糧液整體批價仍有較大的表現空間。

圖表 6：五糧液與國窖的批價對比（元）

圖表 7：五糧液與青花郎、君品習酒的批價對比（元）

茅臺批價持續上漲，意味著高端白酒消費力的不斷提升。

茅臺和五糧液的批價差在這一輪白酒周期中明顯被拉大，系茅臺已掌握超高端白酒定價權，近年供給釋放不能滿足市場需求，因此批價持續上行。但同時也反映了高端酒的需求剛性，消費者對高端白酒的消費能力在不斷提升。

如果茅臺提價，五糧液將明顯受益。

雖然茅臺和五糧液批價差較大，但出廠價已均為 969 元，其他產品提價時均會受到茅臺出廠價的壓制。我們已在《專題研究：人心思漲，茅臺提價可行性幾何？》詳細分析了茅臺提價的核心邏輯，如果茅臺提價，有望帶動整體白酒價格帶進一步上移，而五糧液作為龍二有望明顯受益。

從宏觀角度看：

預計 2022 年 PPI 壓力逐步向產業鏈下游傳導，高端白酒的儲存價值使其具備抗通脹的特點。根據中國社科院發布的《經濟藍皮書：2022 年中國經濟形勢分析與預測》，預計 CPI 將上漲 2.5%，上游的成本壓力將向下游傳導，老酒越陳越香，高端白酒的儲藏價值有望得到進一步表現。

近七年市場回顧：放量為制約價格最為關鍵的要素

我們依序對近七年五糧液的量價關系、市場環境、渠道操作進行了深度復盤，從中理清了批價漲跌的供給側影響因素。

1）需重視放量的影響：價格由供需共同決定。

我們根據公司公告和渠道調研對五糧液高端酒銷量進行了拆分，發現 2018 和 2019 年銷量增速較為突出。2019 年雖有放量，但當年實現了七代到八代普五的升級，因此價格隨著品質改善也出現了明顯增長，而 2018 年在近七年中銷量增長最快，出廠價沒有直接而提升，因此批價也在 2016 年起的新一輪周期中表現最弱。

2）此外從中整理了各類渠道管理措施的時機及影響，并對近三年批價沖千失敗的原因進行了解析。

我們認為今年歷史遺留問題已解，公司挺價決心更強，結合供給側的四大利好，預計批價將由弱轉強、向上突破。

主要結論如下：

1. 批價走勢的影響因素雖復雜但仍有清晰規律，放量壓力影響最大但已被忽視，同時還會受到發貨節奏、渠道管理措施、產品更新換代和疫情等宏觀因素影響。我們將從增長放量壓力、庫存和動銷角度詳細分析。

2. 公司渠道管理手段豐富多樣，改革后對渠道的控制力明顯加強，必要時（如 19 產品換代前、2020 年疫情期間）能夠展現出非常強大的執行力。

3. 2019 年至今的三次沖千失敗都主要是受當年短期因素影響（19 產品換代、20 疫情、21 處理延發貨物導致市場實際消化量偏大）。

目前沒有放量壓力、庫存低、動銷正常、淡季即將推出渠道管控政策，在當下宏觀環境沒有出現明顯變化的情況下，今年批價由弱轉強的概率較大。

黎明前的黑暗（2014-2015 年）：大商影響力不斷強化，減量控貨以降低庫存。

1）增長目標：

保持正增長和業績平穩，需要留住大商份額。

2） 市場回顧和渠道政策：

連續兩年縮量控貨，直分銷模式下公司對市場掌控力有所削弱。

2013 年大量小經銷商難以承受虧損，因此 2014-2015 年通過犧牲了短期的出貨量來消化庫存，2014 年公司酒類銷售量同比下滑 21.26%。

基本面觸底，與此同時公司加強了對大商供貨，開始對經銷商分級管理（劃分核心經銷商和其他經銷商），在廣東試點直分銷模式，即將核心經銷商轉為平臺商角色，小經銷商降為分銷商，從核心經銷商處進貨，希望借助經銷商力量管控市場串貨和改善倒掛問題，但對終端 的掌控能力被削弱了。

3）價格方面：2015 批價觸底回升，初步實現經銷商順價。

2014 年完成出廠價的最后一降（從 720 元降至 609 元），仍存在價格倒掛。2015 年春節達到低點（530 元）后觸底回升，年中出廠價提升到 659 元（補貼 40 元/瓶），且經銷商已通過提前打款鎖定 609 元普五，因此在 2015 年底批價 625 元時已初步實現順價。

新一輪周期起點（2016 年）：連續提價催動批價快速上升，提價控量同步進行。

1）增長目標：10%收入增長。

2）市場回顧和渠道政策：提前釋放提價預期，對未打款部分減量，開始實行按月配額，年底提前釋放 2017 年減量預期。草根調研反饋公司 2015 年-2016 年釋放提價預期，以推動經銷商打款，并使渠道形成價格上漲預期。

同時 2016 年 3 月起開始了精細化按月發貨，12 月釋放 2017 年普五減量的信息以強化挺價 預期。

3）價格表現：批價從年初的 630 元到年終成功破 700 元，但較 提價后新打款價 739 元仍為倒掛，市場擔憂再顯。

曙光初現（2017 年）：改革首年，實現大幅順價。

1）增長目標：10% 收入增長，放量壓力低。普五打款價提升 12%，對收入貢獻就已經有 8%增速，放量壓力很低。

2）市場回顧和渠道政策：計劃內減量影響有限，改革首年，市場進入“順價-招商-控貨-順價”的正循環：17 年普五計劃內縮量，但計劃外/低度五糧液/1618/交杯的放量對普五形成了良好 補充，最終全年普五銷量同比微增，五糧液高端酒銷量總體有雙位數增長。

此外一線銷售人員的數量和工資都有提升；“百千萬”工程開拓良好，一階段工程已在全國 46 個重點城市建設了大量核心終端網點，渠道經銷商和專賣店都有明顯增加，而對原有不合格/串貨的經銷商進行了梳理、通報和清退；2 月開始即停止承兌匯票的使用（較 16 年提前一個月）。

3）價格方面：全年出廠價保持 739 元，批價從 740 元升至 830 元，渠道利潤豐厚，為招商和提價奠定了堅實的基礎。

圖表 12：2016-2017 年 52 度五糧液批價及出廠價（元）

大幅放量（2018 年）：全年增長目標高，放量壓力下批價走弱。

1）增長目標：26%收入增長。主要依靠銷量貢獻。2017 年計劃內外的銷量比約 85%/15%，均價約 750 元，2018 年計劃內計劃外 1:1，均價約 789 元，因此提價對收入幫助僅約 4%（789/750* 高端酒占比約 80%+20%-1），收入目標需通過放量完成。

2）市場回顧和渠道政策：放量的同時管控有所放松。2018 年放量壓力大，春節批價走弱，市場擔憂再起。為緩解經銷商壓力，年初大商完成 40%-60%全年打款任務即可使用半年/一年期免息承兌匯票。2018Q1 公司應收票據高達 172 億 元，環增 60 億元，同增 40 億元，也一定程度上造成經銷商為提高周轉次數而甩貨。公司 1 月底停止接受承兌匯票，6 月普五停貨，但總體上全年處于放量節奏。

3）價格方面：全年批價小幅走弱，但仍維持在 800 元以上，新商成本較高難盈利，老商有 50%計劃內配額，整體上有微利。2018 年的情況很像 2021 年，批價不達預期讓市場擔憂需求不行，但本質上是由于放量目標下公司為緩解經銷商壓力，擴大承兌匯票范圍，且渠道管理有所放松。

更新換代，首沖千元（2019 年）：展現強大的渠道控制力，更新換代+銷量增長，批價仍大幅提升。

1）增長目標：25%收入增長。

2）市場回顧和渠道政策：嚴查渠道亂象，精細地完成產品換代和提價。

春節期間批價先降后升，系經銷商承兌匯票集中到期下需要出貨回籠資金，渠道反饋春節期間動銷有雙位數增長。

此后公司連續推出多項舉措挺價：加強監督和處罰、召開營銷改革工作會加強扁平化、數字化管理和控盤分利、4-5 月計劃暫停發貨、6-7 月也控制發貨的節奏等。

中秋旺季開始放松了對千元的價格要求，9 月可以開始申請增量，同時商超系統有費用補助，導致批價被快速拉低。但數字化系統仍幫助公司實現較好的渠道價盤管理，中秋秩序較往年有明顯提升。

3）價格方面：雖有波動，整體上升明顯。

8 代普五出廠價 889 元，中秋前順利將八代普五批價挺上 970 元，雖然中秋后有回落，但仍站穩 920 元，較年初的 800 元有顯著提升。

圖表 13：2018-2019 年 52 度五糧液批價及出廠價（元）

疫情首年（2020 年）：疫情中精準施策，年終延遲發貨留下伏筆。

1）增長目標：雙位數收入增長。

2）市場回顧和渠道政策：控量減量雙管 齊下。春節：19 年經銷商大會上確立 2020 年工作要以價格提升為核心。一月發了 7 代剩余計劃，7 代批價較低（890 元），也拉低了 8 代的批價，至此換代已基本完成。

疫情：沖擊下公司全面調研、精準施策，嚴格實行按月打款和發貨，對有動銷壓力的經銷商進行計劃量調減，支持偏向服務型經銷商，并全面啟動團購客戶培育工作，各戰區協同經銷商做深企業客戶，努力實現團購占比提升。

二季度進一步控量和減量。

控量方面：3-8 月大批量出貨需要報備，嚴控發貨出貨。減量政策：以“三不原則”為指導：堅持“調整后不增量、調整計劃不投放至傳統渠道、調整后不再投入渠道促銷費用”，部分大商減量 40%。發貨滯后為 2021 年留下伏筆：嚴控出貨的負面影響是發貨進度滯后，7 月份廣東江蘇發貨量滯后更加明顯，年底渠道反饋各地經銷商均有不少欠貨，未執行計劃結轉至 21Q1。

3）價格方面：批價逆勢拉升至 970 元。較年初 920 和 疫情中的 890 元提升明顯。

承上啟下之年（2021 年）：實際市場消化量較高，實為放量年。

1）增長目標：雙位數收入增長，主要依靠量增。

2）市場回顧和渠道政策：普五成本前高后低，中秋后加大發貨，欠貨問題徹底解決。渠道調研反饋欠貨較多的大商多在 21 年春節已收到 20 年剩余計劃，且 21 年計劃也全部發貨完成，因此我們認為 21 年春節基本消化了 20 年結轉的計劃。另外 21 年底我們調研各地多家經銷商，基本反饋全年計劃都已發完，因此 21 年實際動銷量等于 20 年的結轉計劃加上 21 年全年計劃量。4-6 月嚴格控貨，999 元成本的貨發的較多，7 月開始控貨政策有所放松， 7-8 月加大了 889 元成本的普五發貨，中秋后持續發貨，雖造成了短期批價疲軟，但所有計劃全部發貨，為 22 年挺價奠定了良好基礎。

3）價格方面：批價前高后低，宣布提價后迅速回彈?？刎浵?6 月達到批價高 點 990 元，但 7 月加大 889 發貨使經銷商成本降低，中秋后繼續發貨，11 月批價達到低點 930-940 元。提價政策宣布后，批價快速回彈到提價后出廠價附近。

關注放量對批價的影響，渠道管理手段豐富

放量壓力：市場投放量作為供給側的重要因素，對批價影響最為顯著，但在中長期中也最容易被忽略。放量壓力直接影響到公司全年需要往市場投放多少貨，在需求恒定的情況下，增量對渠道的動銷壓力會使公司難以實施其他收緊措施。

通過對近七年的回顧，可以發現普五大幅放量年份（2018、2021）批價難有明顯表現，而放量壓力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更為嚴格，批價都有明顯上漲。

控貨和減量：在庫存良性情況下，控貨和減量通常能起到較好效果，但如有全年放量增長壓力則難以持續實施。控貨為五糧液淡季常見手段。例如 2019 年、2020 年公司淡季主要采取控貨措施拉價格，在 3-8 月，專賣店和運營商單次的發貨量都明顯減少。

傳統渠道減量有三種效果：

1）制造稀缺感以挺價；2）渠道改革：2017年減少大商份額，用于“百千萬”項目拓展中小商和專賣店。

2020 年減量，用于拓展團購和電商渠道。

數字化系統自 2019 年投入使用后，公司對經銷商和終端感知變強，近兩年控貨和減量都更為精準，不再搞一刀切政策。

例如 2022 年經銷商計劃量的制定就有 2021 年動銷量打九折和不打九折兩種方案。

投放節奏：11 月-次年春節通常為批價最低點。

公司數字化系統的使用已進入第三個完整年，在數據加成下在各區域的發貨節奏也有望更加精準。

通常是由于中秋國慶后動銷轉冷，但經銷商面對承兌匯票到期、新一年開門紅打款帶來的資金壓力，如果廠家仍有不少計劃量未發完，則會進一步加大批價走弱的幅度。例如 2019 年上半年嚴控渠道，批價甚至一度接近千元，下半年放貨后批價迅速；2016、2017、2019、2020 的春節都為全年低點，2018、2021 的國慶后為批價低點。

承兌匯票政策：放量年/宏觀不景氣時承兌匯票范圍更為寬松，批價更容易走弱。如 2018 年存在放量壓力，年初大商完成 40%-60%全年打款任務即可使用半年/一年期免息承兌匯票；2020 年 3 月才開始減少承兌匯票的使用。2017 年 2 月即停止使用承兌匯票。

價格預期：管理渠道對價格的預期也是常規手段，手段包括加強監察、開經銷商大會提出價格目標、提前釋放減量和提價信息。能夠有效管理市場秩序，防止大規模串貨影響經銷商信心，但通常只影響 2 個月內的短期批價表現，從歷史數據上看對防止批價下滑有效果，但必須配合控貨等強力措施才能助推批價。

經銷商成本：成本提升對倒逼經銷商提升售價，但如果批價倒掛可能會促使公司通過費用和返利來讓利于渠道。比如 2015-2016 年提價了三 次，造成較高的銷售費用率，而 2017 年順價后銷售費用率有明顯改善。

為什么我們預計今年批價有望走強

需求端： 21 年批價走弱并非需求問題，動銷依舊強勁。

1）調研反饋 21 年為放量年，動銷強勁：2021 年底我們走訪了全國各地多家經銷商和終端，多反饋動銷強勁，部分上海、江蘇、湖南大商反饋有大幅增長，且未感受到五糧液需求走弱。

2）競品價格穩中有升：2021 年除了二三線醬酒因為擴張太快有庫存問題以外，濃香型千元大單品價格均表現穩健，青花 30 復興版、內參的快速發展進一步擴充了千元價格帶的容量，反映高端酒消費力并未有明顯削弱。

3）資本市場調研多來源于經銷商，21 年下半年負面情緒主要來源于經典五糧液，而今年公司已吸取經驗不會操之過急。

2021 年 H2 經銷商由于五糧液利潤變薄、經典五糧液價格不穩而對五糧液信心不足，也影響了資本市場對公司的信心，而實際上動銷依然強勁。

今年有望吸取 21 年經典五糧液區域投放不均、大小商成本差距過大、擴張太快等經驗教訓，給經典五糧液更多培育的時間，渠道資金壓力有望減輕。

需求端：2018 年批價走弱時同樣出現了對需求的質疑，但事實上是因為大幅放量，2019 年宏觀環境并沒有明顯差別，但批價重新進入上漲軌道。我們回顧 2018 年的市場表現，可以發現五糧液高端酒明顯放量，使批價長期維持在 810-820 元，未能達到公司當時制定的 850 元目標，屆時資本市場也有較多質疑需求的聲音。2019 年春節繼續放量，4 月起暫停發貨，輔以嚴格渠道管控，其后至中秋前批價快速拉升了近 200 元。

需求端：今年春節依舊穩健。

調研顯示名酒集中度變高，五糧液動銷順暢，上海、湖南等表現好。

1）動銷順暢：今年春節渠道反饋消費者更愿意把好鋼用在刀刃上。茅臺價格同比 2021 年又有接近 400 元提升，使五糧液在送禮/宴請中性價比更強。經銷商反饋在有限的預算下更愿意選擇認可度更高的全國化名酒。我們預計春節期間傳統經銷商渠道有高個位數增長，商超 KA 有雙位數動銷增長。

2）批價掉到 960 元不必過度擔憂：近期部分地區批價掉到 960 元，引發市場擔憂，但是我們上周調研顯示高橋價格為 965-970 元，并未明顯低于全國價格，體現市場秩序穩定，主要系年后需求有一定轉冷，實際成交量并不大。公司也尚未有大規模渠道管理措施出臺。

供給端：通過以上分析，我們認為今年需求端依然穩健，需要重視今年供給側的變化。今年具備四大供給側的因素利好批價上行：

1. 全年增長壓力不大，挺價決心更強。

1）增長壓力不大：2022 年收入目標尚未出爐，但根據十四五規劃收入過千億的目標，未來三年收入只需達到 10%左右的復合增速即可完成。渠道反饋 2020 年計劃內計劃外 占比 7:3，出廠平均價 920 元左右，2021 年年底提價后，預計普五出廠價均價提升約 5.3%，假設其他五糧液高端酒同比變動，按 2020 年高端 酒 84%的收入占比計算，提價對 2022 年收入貢獻約 4.5%。提價后銷量只需完成 5.5%增長即可完成增長目標，壓力不大。

2）挺價決心更強：從歷史經驗看，放量和提價后的第二年通常有更嚴格的渠道管理措施。 提價后經銷商的成本不同，而廠家也需要保留順價這一重要改革成果。

2. 2021 年發貨完全，計劃量遞延的歷史遺留問題已解決。

2020 年疫情之下公司依然維持了良性庫存，批價穩步上行，但部分區域發貨不完全，遞延至 2021 年 Q1 完成，造成 2021 年實際市場消化量較大。2022 年已沒有后顧之憂，能夠有更多渠道管控的施展空間。

3. 財務手段更有章法。

1）打款比例更加理性，經銷商一季度資金壓力減輕，避免渠道為回籠資金而甩貨。一季度打款金額可通過 Q1 收入+ 預收款變動計算，當年收入目標按照年報披露的指引計算，由此可推算 各年 Q1 打款完成比例。

2016 年五糧液通過提前釋放提價信息激勵經銷商打款，打款比例高達 65%，其后逐漸回歸理性，體現公司對市場的信心和五糧液品牌力的持續增強。根據 2022 年渠道調研，我們預計一季度能達到 45%左右打款，發貨完成度較高，而庫存基本都在一個月左右 的良性水平，經銷商資金壓力不大。

2）承兌政策 2022 年政策明顯收緊，避免經銷商為了掙承兌的利息大量平價或低價出貨，利于后續批價管理，也體現了公司對渠道的信心。今年承兌的門檻要求更為嚴格。

4. 打款一盤棋，全年成本穩定。

2021 年上半年為挺價和鼓勵發展團購客戶，999 元的貨物發的較快，而 889 元到中秋前開始加速發貨，造成了經銷商成本的年內向下波動，對批價有一定負面影響。2022 年不再存 在計劃內計劃外分開打款，而是按綜合成本 969 元打款，因此也不會再存在計劃內計劃外發貨節奏不同帶來的年內成本波動。

市場擔憂部分區域出現 960 元批價，但我們調研長沙高橋市場、華東市場后發現批價仍維持在 970 元左右。目前尚未開始渠道管控，預計淡季將陸續有挺價方案推出。

我們近期走訪了安徽、廣東、四川、湖南、華東市場，發現春節期間動銷完成情況良性，湖南、華東有明顯增長，庫存也都處于 1 個月左右，批價也并未有明顯下挫，960 元僅為少數區域 的底價。

長沙高橋市場作為倒貨大本營，通常批價為全國最低，但目前拿貨價也在 965-970 元，而大多數市場批價仍在 970 元以上，并未明顯倒掛。

從歷史經驗看，提價后公司通常會在淡季推出渠道管控措施以保證渠道合理利潤，目前渠道反饋經銷商盤庫工作已在開展中，預計之后將陸續有更多挺價方案出臺，在今年放量壓力不大的大背景下，批價上行、產業鏈利潤增厚的概率很大。

管理層變動落地，期待改革深化前次改革成果豐碩，為深化改革奠定了堅實基礎

五糧液目前處于 2017 年以來的預期最低點，但不能因為批價疲軟、經銷商利潤不足而忽視前次改革的豐碩成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上，已有堅實的基礎。

1）大商問題明顯改善：前五大經銷商收入占比從 24%降到 2021H1 的 10%，百千萬工程后經銷商、專賣店、銷售數量明顯提升，對市場掌控力遠高于改革前。

2）數字化系統：數字化系統在 2019 年伴隨八代普五上市，至今已積累三年多的渠道和消費者數據。

3）戰區制下市場操作更加精準靈活：例如可以根據各區域的不同需求定制個性化產品，在疫情點狀發生的形勢下 2020-2021 年不同區域的渠道政策也有不同。

同時公司自身銷售人員也明顯擴充，至今已有 1150 人，較 2016 年 447 人增加 703 人。

根據酒業家信息，2020 年五糧液專賣店達到 1600 多家，而公司年報披露 2016 年僅 600 余家。

前次改革背景：大商問題、批價倒掛、市場管控力弱

大商占比過高，阻礙企業自身定價政策，出現價格倒掛。

在 1995-2006 年期間，五糧液利用自身的代理制度，在自身沒有大量的專業銷售人員的情況下，通過大量的經銷商將產品迅速推網全國，在上一輪白酒周期中遙遙領先。

而 06 年后行情結束后的調整期，大商制度初見弊端。在此期間，五糧液前五大經銷商占比常年高于 20%，而茅臺雖未公布前五大經銷商占比數據，但渠道反饋前五大經銷商規模較小，而且大多數經銷商體量普遍為 3-10 噸。五糧液的恢復速度明顯低于茅臺，茅臺也首次實現了對五糧液的反超。

隨后三公消費的大量下降，企業經營壓力增大，導致公司資源向大商傾斜，中小商大量甩貨退出，最終導致價格倒掛的情況。

調價過于頻繁，失去定價主動權：

2006-2021 年，五糧液共調價 15 次，茅臺調價 6 次，五糧液調價較為頻繁。在實際情況之下，調價往往影響經銷商的庫存決策。低價庫存將影響提價政策的有效性，而高價庫存則會導致經銷商利差降低，渠道推力變弱。

高頻率的調價則會更進一步反作用于經銷商，抑制其出售低價庫存購入高價庫存的動力，導致惡性價格傳導，甚至出現價格倒掛情況。

直分銷機制下市場管理有所改善，但治標不治本：

2014 年，五糧液在穩增長壓力下需要保證大商訂單不流失，且急需加強市場管理的局面。因此開始試行以大商制度為核心的直分銷模式，構建出了“廠家對接大商、大商對接小商“的營銷模式。

從全國經銷商中精選出大約為 500 家大商所構成的核心隊伍，由廠家直接對其進行管理， 而其他小型經銷商則通過這些大商進行進貨，不與廠家發生直接的財務關系。

這些改革措施在一定程度上改善了終端管控，但并未觸及根本上的品牌雜亂、價格倒掛、區間竄貨的問題，廠家對終端的掌控力也被削弱了。

改革措施：扁平化，數字化，推動渠道下沉

百城千縣萬店計劃，扁平化推進順利：2017 年 6 月為完善對經銷商終端的管理與控制，公司推出百城千縣萬店計劃。

初期旨在對現有存量的處理，對約 1000 家核心店鋪的改造升級。順價后招商更加順利，中小商重新回到經銷商體系，專賣店和核心終端的拓展優化了產品流向，幫助廠家建立了新型的廠商關系和更優化的營銷網絡結構，是公司扁平化改革中的重要一步。

營銷中心劃戰區，推動管理細致化：

2019 年 2 月，五糧液進一步推進渠道改革，將原有七個營銷中心細分為 21 個營銷戰區，推動渠道下沉。

本次改革的重點是將中心制轉變為戰區制，以省為基礎，以市場潛力、市場容量、競爭態勢三個維度，構建不同性質與特點的營銷戰區。同時，公司也進一步強調對于戰區管理的細致與力度，將職能部門下沉至戰區內部，加快政策響應速度。同時，公司也積極招聘相關人才，確保政策改革實施到位。

圖表 22：改革前的直分銷模式 圖表 23：改革后的營銷組織模式

電商平臺助力，推動營銷渠道數字化：

2017 年公司與 IBM 進行深入合作，首次建立了積分掃碼系統，該系統能夠為公司及時提供付款訂單，物流運輸、終端銷售等重要節點的數據。

隨后在2019年公司構建了全渠道互聯網、大數據營銷決策平臺、數字化物流平臺三位一體的大數據營銷體系，更有效地對各個渠道進行專業化管理，為市場決策提供支持。

其中，數字化物流平臺主要負責解決各等級商家庫存管理與銷售問題，并且維護市場秩序。

全渠道互聯網平臺旨在溝通商家與消費者，通過大數據系統及時的反饋來完善工作，同時對消費者進行分析預測，建立起由消費者與經銷商共同構成的大數據體系。

在前兩個平臺基礎上構建的大數據營銷決策平臺，主要用于公司傳統營銷體系的轉型與升級。

同時，公司于2019年 6 月在微信客戶端上線了“消費者俱樂部“終端，對消費者提供配套增值服務。

通過數字化系統的搭建與運行，公司正逐步擺脫傳統經銷模式，助力渠道的拓寬與升級。

BC 端聯動，實現控盤分利新模式：

2019 年隨著第八代普五問世，公司首次推出控盤分利新型營銷模式。

1）控盤：主要是指針對價格盤、貨物盤、需求盤三個核心盤進行調節管控，并且利用秩序盤、渠道盤、服務盤三個輔助盤進行協助。

2）分利：主要是指通過向消費者(C端)分利來控制經銷商(B 端)的利潤?？乇P與分利同時進行，貫穿整個商品生產銷售渠道，兩者相輔相成。

分利主要是指通過向消費者(C端)分利來控制經銷商(B 端)的利潤?？乇P與分利同時進行，貫穿整個商品生產銷售渠道，兩者相輔相成。

消費者、終端、經銷商的分利和監管使公司能實現反向渠道控制。

對于價格盤的控制，在此前構建的積分掃碼系統上，五糧液產品努力做到瓶瓶有獎，提高消費者掃碼率，增強數字化系統管控覆蓋率。同時設定掃碼獎勵金額，讓 C 端在掃碼后獲得獎勵的同時 b 端也能夠得到動銷獎勵。

受到獎勵機制驅動，終端經銷商會更加強調 C 端 掃碼，進一步提高消費者掃碼率。而作為這些獎勵的基礎，大經銷商(B 端)必須對所有產品進行掃碼入庫，且這些產品必須為廠家指 定供貨，同時 B 端也能獲得一定的鋪貨獎勵。

這一些列由消費者指向經銷商的的調節，最終能夠使公司實現對產品流向的反向控制，最終穩定出廠價與批發價。

對于渠道盤的控制，核心在于建立閉合且不重疊的網格體系，使得每個小 b 端都有對應的大 B 端。

同樣得益于數字化平臺系統的建立，當 b 端將不屬于自己對應的產品掃碼入庫時，信息將會快速向 F 端反饋，進而減少或中止對該經銷商的發貨。

在動銷獎勵的驅使下，小 b 端更傾向于從對應的大 B 端進貨。 此情況同樣適用于大 B 端，這樣公司最終能實現對于渠道的掌控，減少串貨。

新任管理層以上屆核心班子為中心，改革有望延續并深化

核心團隊留任，新鮮血液進入。

2 月 18 日，宜賓市委、市政府宣布五糧液人事調整的決定，曾從欽任集團黨委書記、董事長，鄒濤任集團黨委副書記、總經理，蔣文格任股份公司黨委副書記、副董事長、總經理。 而早在去年 12 月，五糧液股份公司已同意張宇為第五屆副董事長人選，并聘任劉洋、李健為副總經理。至此，管理層調整基本落地。

新一屆管理團隊行業經驗豐富。

曾從欽、鄒濤為上屆核心班子成員，進入五糧液時間較長、對企業有較深了解，曾從欽任股份公司董事長時主抓銷售工作，鄒濤長期協助分管銷售等工作，曾對五糧液系列酒進行創新改革并取得顯著成績；蔣文格也有豐富的政府內經濟工作和企業工作經驗；去年年底新任的領導張宇、劉洋、李健都是 70 后的“少壯派”，其中張宇曾在成都市多級政府和多個部門任職，在五糧液體系工作也已近兩年；劉洋、李健都曾在政府部門任職，經濟工作經驗豐富。

管理層交接戰略上具有連續性，有利于革新與發展。

核心團隊的留任具有連續性，有望保證戰略的一致性和對公司的持續掌控力，同時也有望在上次改革的基礎上進一步深化改革。三名“70后”進入高管層，也表現出五糧液的年輕化意圖。新老班子的接力與合作，有望推動五糧液在新時期持續創新、實現穩中有進的新發展。

報告總結

目前五糧液較高端酒板塊（茅臺、瀘州老窖）估值折價明顯，有較大的修復空間。五糧液 2022 年 wind 一致預期下估值為 25 倍，僅為瀘州老窖的 75%，貴州茅臺的 69%，估值折價明顯。從歷史上看僅有 2016-2017 年底五糧液估值較茅臺老窖都有明顯折價。

高端酒消費能力提升，五糧液的品牌力仍然較強。

茅臺和五糧液的批價差在這一輪白酒周期中明顯被拉大，系茅臺已掌握超高端白酒定價權， 近年供給釋放不能滿足市場需求，因此批價持續上行。

此外國窖、青花郎、君品習酒均有良好批價表現，反映了高端酒的需求較強，消費者對高端白酒的消費能力在不斷提升。

在今年放量壓力不大、公司急需保證順價成果的大背景下，我們認為今年批價上千概率較大。最近人事變動已經落地，通常新管理層上任后改革意愿會更加強烈。

預計后續存在批價改善、改革深化等催化劑，估值修復可期。

曾從欽總和鄒濤總是“二次創業”的核心班子，有豐富的銷售管理經驗，對當下市場存在問題也非常了解。

我們認為今年有望成為五糧液深化改革的起始之年，團購渠道還有發力空間，下一步數字化系統可用于賦能銷售渠道，提升其對消費意愿和價格體系的敏感度，更容易形成對價格的一致預期。

盈利預測

根據公司公布的 21 年業績預告，我們小幅下調盈利預測，預計 2021-2023 年公司收入分別為 662/755/879 億元，同比增長 15.5%/14.1%/16.5%；凈利潤分別為 234/272/321 億元，同比增長 17.1%/16.3%/18.3%，對應 EPS 分別為 6.02/7.00/8.28 元（前次為 6.20/7.34/8.53 元），對應 2022-2023 年 PE 分別為 25/21 倍。

風險提示

批價提升不及預期風險。批價由供需共同決定，如果未來供給端持續放量或需求走弱，可能使批價的提升幅度不及預期，渠道利潤無法得到恢復。

全球疫情反復的風險。白酒與餐飲消費有一定相關性，如果疫情出現較大反復將沖擊餐飲消費，影響白酒動銷，可能造成高庫存和批價走弱的風險。

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。本文使用的公開資料均基于歷史數據，可能存在一定的滯后或更新不及時。

渠道調研存在樣本數據不足導致結果與實際情況偏差的風險。白酒產業鏈研究需要大量渠道調研，存在樣本數據不足導致結果不具備代表性，而與實際全局情況產生偏差的風險。

管理層換新的風險：目前管理層人事變動已基本落地，但尚不明晰具體新管理層的市場規劃、改革方向等，存在管理層變動可能帶來公司經營變化的風險。

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