（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔）1.公司概況：黃金定位，成長性出眾，員工積極性強1.1業務概覽：雙品牌，多系列，全渠道公司是一家定位高端運動生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標人群包括高爾夫運動愛好者和熱衷高爾

（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔）

1.公司概況：黃金定位，成長性出眾，員工積極性強

1.1業務概覽：雙品牌，多系列，全渠道

公司是一家定位高端運動生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標人群包括高爾夫運動愛好者和熱衷高爾夫文化消費者，消費群年齡段在 25~45 歲左右。

雙品牌策略：2013 年公司收購意大利威尼斯狂歡節品牌，并于 2018 年以全新形象推出，定位度假旅游藍海領域，從規模上看，2021 年上半年公司兩個品牌共計擁有 1007 家門店，威尼斯約 100 家門店，比音勒芬約 900 家門店。

專注細分，外延系列：比音勒芬專注定位細分領域高爾夫運動，同時逐步延展出高端生活和時尚系列，實現消費人群的破圈，據統計 2018 年公司 95%的顧客不打高爾夫球。從產品品類看，公司目前擁有上衣，外套和下裝三大品類，收入占比分別為 45%/25%/23%，毛利率 71%/67%/71%。

直營為主，開拓線上：2020 年末公司擁有 486 家直營店和 493 家加盟店，直營/加盟收入占比分別為 65%/30%。公司從 2019 年開始開拓線上渠道，2020年線上收入大增 5 倍至 9820 萬元，占公司收入比重 5%。各個渠道盈利水平較好，2020 年直營/加盟/線上毛利率分別為 72%/68%/38%，線上作為疫情期間處理庫存渠道毛利率較低，實際上 2021 上半年毛利率已回到 52%。

1.2發展史：敢為時代先，堅守初心全方位發力，國民高爾夫大牌崛起

（一）1997~2011 年：代理起家，創建公司，定位藍海，敢為時代先

80 年代，謝秉政在溫州一帶從事銷售徽章、印章、手冊、自行車牌等商品，憑借良好的生意頭腦逐步積累人生的第一桶金，并進入服裝代理行業。1997年謝秉政在南寧開了 10 多家店鋪，主營進口高端男裝，代理華倫天奴、圣羅蘭等國際大牌，通過研究洞察消費者行為和心理，培養出優秀的市場感知力。2000 年謝秉政全資收購比音勒芬，并于 2003 年在廣州成立公司，擁有 35 人團隊，2004 年公司開設 20 家店鋪。起初比音勒芬定位商務休閑，謝秉政通過多次對日本、韓國等發達國家的考察，最終差異化定位生活高爾夫這一藍海領域，目標消費者為高爾夫愛好者、認同高爾夫文化或著裝傾向高端時尚運動風格的人群。在三年內，公司產品特色初步形成，市場反饋良好。2007~2010 年，市場上模仿跟隨抄襲的品牌增加、國際品牌的進駐導致市場競爭愈發激烈，金融危機的沖擊導致消費行業不景氣，公司步入緩慢發展期。這個過程中公司并沒有迷失方向，重視設計和面料研發，保證產品力，繼續收獲高端消費者心智。

（二）2011~至今：品牌、產品、渠道發力，堅守初心，“大國品牌”崛起

2011年~2015年，國內運動品牌深陷庫存危機，服裝行業整體低迷，在關店浪潮中，公司繼續穩步發展，門店數從 367 提升到 601 家，收入從 3.0 億元增長到 7.5 億元，實現逆勢成長。經歷運動品牌和商務休閑兩輪洗牌調整，公司的韌性越來越強。2016 年，公司在 A 股上市，被譽為“中國高爾夫服飾第一股”。2018~2019 年，公司在國內運動時尚風興起助推下，收入分別增長 40%/23.7%至 18.3 億元，2020 年疫情沖擊下凈利潤仍然實現 18%的高增長，且連續四年獲得全國零售企業高爾夫服裝市占率第一。這些離不開公司一直以來在品牌和產品方面的建設：

1）品牌建設方面，2013 年公司成為國家高爾夫球隊唯一服裝合作伙伴。2016年公司助力國家高爾夫隊首征奧運，奪取首枚高爾夫獎牌，創造歷史。2018年公司簽約《歡樂頌》中的“小包總”，影視巨星楊爍和文藝女神江一燕作為品牌代言人。2020年公司與CCTV《大國品牌》舉行簽約授牌儀式，同年與國家高爾夫隊再續八年之約。2021 年在東京奧運會之際，為國家隊傾情打造五星戰袍Ⅱ，并把握全渠道優勢大力度進行一系列奧運營銷，擴大影響力。

2）新品牌方面，2013 年公司收購意大利威尼斯狂歡節品牌，2018 年，公司對威尼斯定位重新梳理，定位度假旅游這一藍海領域，圍繞消費者出游場景推出親子裝、情侶裝系列，產品風格以時尚休閑為主，與主品牌形成一定的協同效應。2019年10月，威尼斯狂歡節品牌正式牽手國民夫婦（田亮，葉一茜），開啟“星時代”，直至 2019 年末公司已鋪設 61 家威尼斯門店。

3）產品力方面，2013 年 2 月公司攜北京服裝學院共建國內首家高爾夫服飾人體工程研究中心，實現高爾夫人體運動生理基礎研究和數據庫建設，同時逐步與奢侈品面料商建立合作關系，極優品質為長期保持高端品牌形象打好基礎。

1.3股權：一致行動人持股 47%，第三期員工持股計劃彰顯決心

一致行動人持股 47%。公司實際控制人是謝秉政和馮玲玲兩夫婦，持股比例分別為 39.3%和 3.6%，合計持股近 43%。公司一致行動人還包括謝挺，與謝秉政系兄弟關系，持股 4%，一致行動人合計持股近 47%。謝秉政是公司創始人和董事長，是全國紡織工業勞動模范，中國流行色協會副會長，中國紡織規劃研究會副會長，中國服裝協會副會長，在服裝業內具有深厚的積淀。

公司高管持有一定股份綁定利益。申金冬是公司總經理，同時負責戰略和薪酬考核方面的工作，目前持有公司股份 3.57%，唐新喬是公司副總經理，同時擔任財務總監，2020 年末持有公司股份 1.12%。

第三期員工持股激勵方案覆蓋面廣，彰顯決心。2021 年 1 月公司推出第三期員工持股計劃，并于 2 月底完成購買，累計購入公司股票 649.5 萬股，成交金額為 1.10 億元，買入股票數量占公司總股本 1.24%，鎖定期為 2021 年 2 月 27日~2022 年 2 月 26 日，資金來源主要包括董事長借款支持和參與員工自籌資金（比例不超過 1:1）。此次股權激勵覆蓋不超過 6 名高管和 1314 名員工，其中總經理申金冬，副總經理兼 CFO 唐新喬，副總經理兼董秘陳陽，副總經理金芬林認購上限分別占總份額 0.8%/0.67%/0.45%/0.6%，其余96.8%份額覆蓋不超過 1314 名員工。激勵覆蓋面廣，彰顯公司業績決心。

1.4財務分析：成長迅速，利潤率高，存貨周轉慢但邊際改善

收入規模快速擴張： 2011 年公司實現 3.0 億元收入，并進入快速擴張期，2012~2016 年，在國內運動服和休閑服兩輪行業庫存危機洗牌下，公司收入增長相對放緩至 16.6%的年復合增長，2016 年收入規模達到 8.4 億，并呈現小幅上升趨勢。2017 年開始公司收入增速反彈，2017~2019 年在國內運動時尚服興起助推下呈現極好的成長勢頭，CAGR 32%。2020 年在疫情沖擊下依然增長 6.1%至 19.4 億元，2021 年上半年延續 33.3%的高增長至 10.2 億元。

利潤率高且穩步提升：在高加價倍率和高直營占比（65%）的情況下，公司毛利率一直維持在 62%以上。且隨著規模效應的形成有效降低產品成本，公司毛利率穩步向上，2020/2021H1 毛利率分別達到 69%/72%。高毛利率帶來較高的經營利潤率，2020/2021H1，公司經營利潤率分別為 28.9%/28.3%，在同行中位于高水平，且在穩步提升。

1.5渠道拆解：正價折扣、聯營非聯營、商場機場球會，店效坪效優異

盈利能力強，存貨周轉較慢：從盈利能力看，公司采取輕資產運營模式，附加值較低的生產環節外包，直營店鋪大多采取商場聯營模式，因此 ROE 達到 20%以上的水平。從存貨周轉看，2012~2015 年公司存貨周轉在 230 天左右，總體位于健康水平，2016 年后存貨周轉天數逐步上升，2020/2021H1 存貨周轉分別達到 390/396 天，但公司會按照一定的比例配置奧萊店數量處理過季庫存，折扣一般在 2-5 折，由于奧萊店店鋪面積大，性價比高，因此單店流水高于正價店，在健康清理庫存的同時也能保證高盈利水平。

經營現金流恢復健康水平：2018 年由于公司存貨金額大幅增加 78%導致經營活動現金流凈額占凈利潤比例下降至 58%，但得益于公司 2019 年后對存貨控制水平的提高及利潤的快速增長，經營活動現金流凈額快速優化，2020 年已占凈利潤的 133%，2021H1 占凈利潤 185%，達到十分優秀的水平。

1.5渠道拆解：正價折扣、聯營非聯營、商場機場球會，店效坪效優異

店鋪結構和分布詳細梳理：公司線下門店鋪設范圍廣，渠道類型全面，截至2020 年末，公司擁有 979 家門店，直營和加盟店數相當，直營收入占線下收入比重接近 2/3。直營店按經營模式可以分為聯營模式和非聯營模式，在聯營模式下，公司與商場采取扣點制，奧萊店的扣點為銷售的 12~20%，正價店扣點為銷售的 18~30%，非聯營模式則采取固定租金制度，但公司非聯營模式的店數僅占直營店的 7%，收入占直營收入 12%（2013~2016Q3 數據）。直營店按折扣類型可分為正價店和奧萊店，奧萊店約占直營店數的 24%，收入占37%。從店鋪分布看，2016Q3，公司 60%的店鋪位于購物商場，其中有 8.2%的機場高鐵店（基本是機場店）和 4.5%的球會店作為品牌傳播媒體。

2.行業：運動景氣度高，高端運動生活市場潛力大

2.1行業趨勢：運動行業規模三千億，成長性領先

運動裝成長性佳，增長領先于其他服裝品類。2019 年國內運動市場規模達到3199 億元，在行業從 2011-2014 年的庫存危機中調整恢復后，2015~2019 年保持 16.1%的復合增長，成長性佳。與其他服裝大類對比，運動裝成長性領先，2014~2019 年童裝/男裝/女裝/運動裝 CAGR 分別為 13%/5%/6%/17%。

2.2增長動力：品牌價值和壁壘高，多元運動拓賽道，新中產需求擴容

對標發達國家，國內運動行業空間廣闊，而中高端市場有望收獲更高增長。2020 年我國運動 裝 人 均消 費 僅 32 美元， 日 本/德 國/英 國/美 國 分 別為109/138/138/306 美元，對標發達國家有數倍空間，有望繼續保持快速成長。其中，我們認為與門檻較低、同質化嚴重，競爭激烈的大眾市場不同，中高端市場有望收獲更高的增長，基于以下原因：

需求端：新中產擴容，服裝消費更偏好中高端和輕奢品牌

據胡潤統計，2018 年我國中產階級家庭戶數有 3321 萬，新中產家庭戶數超過1000 萬（新中產指一線城市家庭年收入 30 萬以上，其他城市 20 萬以上，且不超過 150 萬，同時家庭凈資產超過 300 萬），而這些新中產平均年齡只有 35歲，平均家庭年收入 65 萬元，相對無房貸壓力，因此他們對于服裝消費越來越不滿足于普通“物有所值”，更青睞于潮流文化豐富，社交屬性，功能性創新的品牌，而更高消費能力人群還會關注品牌所能彰顯的身份地位。據胡潤調研統計，在服裝上，50%的新中產偏好消費中高端品牌，24%偏好輕奢品牌。

供給端：品牌價值和壁壘高，多元運動拓寬賽道，吸引綁定高消費人群心智

1）高端調性，文化內核和功能性賦予品牌價值和壁壘：一方面，中高端運動品牌在產品上研發投入更多，滿足消費者對功能性和舒適性的要求；另一方面，中高端運動品牌通過定位高端、保持與眾不同調性，贊助頂級體育賽事、簽約頂級運動明星，強化品牌內核，持續產生深遠的品牌影響力，并形成強大的自身品牌壁壘，有效吸引綁定高端消費者心智。（報告來源：未來智庫）

2）多元高端運動興起，拓展賽道：傳統運動跑步、球類、游泳有著廣泛受眾群體，但近年來具備一定消費力的消費者越來越追求高情操，刺激和挑戰性的運動，如健美類（瑜伽，健美操），冰雪類（滑雪），戶外運動（高爾夫，攀巖，越野，登山），小眾運動品牌如 Lululemon、迪桑特、比音勒芬、始祖鳥得以快速崛起。高端小眾運動快速興起將快速拓寬中高端運動賽道，實現高增長。因此，新中產需求擴張與品牌內外供給升級的匹配促進中高端市場享有更快更確定的增長。

2.3運動行業格局：集中度高，但細分龍頭多具有黑馬表現

從國內運動行業競爭格局看，據前瞻經濟學人統計，2019 年前五大運動公司市占率高達 72.8%，且集中度在持續走高（2015 年 CR5 僅 59.4%），頭部品牌已形成較強大的品牌壁壘。但與此同時，我們發現一些深耕某個細分領域或擁有獨特身份的龍頭品牌極具“黑馬”表現，例如：

1）Lululemon：專注瑜伽服的 Lululemon，憑借明確的的瑜伽服標簽，迅速破圈受到消費者廣泛認可，2010 財年全球收入僅 4.5 億美元，2021 財年便達到 44.0 億美元，翻了將近 10 倍；

2）FILA：70 年代深耕網球領域，并于 2009 年定位法國鱷魚和阿迪三葉草之間的高端時尚運動，憑借其良好的品牌基因和獨特的定位（當時高端時尚運動尚是藍海），在 2011~2020 年之間實現爆發式增長，銷售額從不到 7 億元上升到現在 200+億元，并預計未來 3 年實現流水翻倍；

3）迪桑特：30 年代成立于日本，一直深耕專業滑雪運動領域，連續 40 年為瑞士高山滑雪運動隊提供比賽服的迪桑特，被安踏集團收購并正式發展中國業務后呈現高增長態勢，2017~2020 年迪桑特（中國）收入從 1.4 億元上升到14.3 億元，2021 年上半年繼續增長 100%至流水 10 億元；

4）比音勒芬：2003 年成立，專注定位高爾夫運動服飾，并衍生出高端時尚和生活系列，比音勒芬的產品系列秉承高爾夫奢華品味與高貴氣質，注重賦予消費者尊貴體驗，受到成功人士廣泛追捧。2011~2020 年，品牌銷售額從 5.4 億元增長到 30.7 億元（根據收入估算），市占率從 0.4%上升到 1%。

總結：長期專注深耕某一細分或獨特領域，有利于給品牌樹立明確的身份標簽，給目標消費者打上深刻的品牌烙印，在此基礎上再逐步拓展生活、休閑系列容易為消費者所接受和喜愛，品牌得以實現快速成長。因此，在集中度高的運動行業，品牌通過細分領域的深挖可實現突圍和迅速崛起。

2.4高爾夫行業：違規場地出清，高凈值人群擴容+大眾化將帶來高增量

清理+整改重錘出擊，違規場地出清。1984 年國內第一家高爾夫俱樂部在廣州開業，1993~2013 年我國高爾夫行業進入蓬勃期，據高爾夫專業機構朝向管理集團統計，2008~2014 年核心高爾夫人口（1 年內在標準場地打球超過 8 輪次的成年人）從 30 萬提升到 41 萬，高爾夫球場數量也從 380+迅速擴充到 650+家，最高的時候達到 683 家，但其中不少場地違規占用自然保護區，浪費土地資源，砍伐林木并耗費大量水資源。2014 年前后，國家多部委聯合開展全國高爾夫球場整治，2017 年整治工作取得良好進展，683 家球場中 187 家關閉，剩余 496 家均已整改升級。受到高爾夫球場的急劇清理影響，高爾夫核心人口從 41 萬小幅下滑到 38.5 萬，總打球輪次從 1190 萬次減少到 989 萬次。2017~2020 年，少量高爾夫球場進一步出清，球場數為 449 家。

球會店：2016 年 9 月，公司擁有球會店 27 家，由于平均面積僅 28 平米，單店銷售約為所有直營店的 1/5，但球會店的消費群體在打高爾夫球的人群里往往屬于關鍵意見領袖，這些 KOC 擁有較高的消費能力，且會對周圍人產生影響力，因此球會店的設立能借助這些 KOC，直接樹立起品牌形象。2021 年公司擁有球會店 36 家，采用全直營模式運營。

增長動力：政策利好，高凈值人群擴容，高爾夫模擬器助力大眾化

國內高爾夫行業整改完畢，人口滲透率低。從發展規劃看，中高協 2017 年提出《高爾夫球運動發展“十三五”規劃》，目標到 2020 年成年高爾夫球參與人數達到 1000 萬，青少年參與人群達到 2000 萬，總人群 3000 萬。這一目標若能達成，我們認為參與人群的擴容將來源兩方面：

一方面是高凈值人群的加入，據《中國私人銀行業報告》，我國高凈值人群（個人可投資資產超 1000 萬的人數）從 2014 年的 104 萬人增長到 2020 年262 萬人，維持 16.6%的復合增長，并有望在 2021 年增長 13%至 296 萬人，高凈值人群是高爾夫愛好者、參與者的重要組成部分，因此人群的快速擴容有望給高爾夫參與者帶來增量。

另一方面，高爾夫模擬器降低準入門檻，有望快速普及大眾。阻礙高爾夫人口增長的重要因素是傳統高爾夫入門門檻太高，標準的高爾夫球場占地面積巨大，數量有限，一般位于偏遠郊外，打球輪次多耗費時間長，球技要求高，且每次需要支出大量費用。高爾夫模擬器出現很好的解決這些問題，高爾夫模擬器一般在室內如繁華商場、俱樂部、酒店、度假村，單人占地面積最小只需 4*6m2，一場只需 2~3 小時，由于模擬器配有動作回放和建議，新人容易迅速入門提高球技。2012 年韓國是世界最早舉辦高爾夫模擬器比賽的國家，2017 年韓國高爾夫模擬器使用者增加 66 萬至 351 萬，標準場使用者僅增加 37 萬至 264 萬，說明了高爾夫模擬場的巨大潛力。目前國內標準場僅約 449 家，高爾夫人口僅105 萬，而高爾夫含模擬器場地有近 2000 家，高爾夫參與人口約 500 萬。模擬場有效降低高爾夫準入門檻，在十三五發展規劃利好下有望迅速普及大眾。

2.5高端男裝生活服飾格局：比音勒芬市場地位穩固且領先

在國內高爾夫運動和高端生活休閑服領域（男裝），比音勒芬市場地位領先，據中國商業聯合會統計，2020 年比音勒芬在國內大型零售企業高爾夫服銷售的市占率高達 53%，已連續 4 年位于第一。參考比音招股書，公司在高爾夫運動服領域主要與金狐貍、黃金熊、雅獅威、萬星威、泰勒梅等形成競爭，在高端生活服領域主要與拉夫勞倫、法國鱷魚、布克兄弟、Hugoboss 等形成競爭。從天貓旗艦店 POLO 衫價格（去除最高、最低價和 30 日內無銷量產品）看，其價格定位（646~2235 元）在這些品牌中處于高水平，僅低于拉夫勞倫（833~3890 元）和 Hugoboss（860~2700 元）。從國內門店數看，比音勒芬規模（1007 家）遙遙領先，第二名的法國鱷魚僅 415 家門店。

3.核心優勢：精準定位配合優秀運營，塑造高端品牌力

3.1精準定位：借力高爾夫品牌基因，打造稀缺本土高端運動品牌

定價：公司定價對標國際高端運動休閑品牌，領先大眾專業運動品牌。我們通過對比比音勒芬、拉夫勞倫、法國鱷魚、FILA、太平鳥、Lululemon、Nike、Adidas、李寧這幾個主流的高端休閑、中高端運動品牌在天貓旗艦店的銷售價格帶發現，比音勒芬、拉夫勞倫、法國鱷魚遠遠領先其他運動和休閑品牌。其中比音勒芬銷售額發生在 2000 元/1200 元以上的比例分別為 25.8%/59.1%，拉夫勞倫為 28.1%/67.3%，法國鱷魚為 20.9%/45.6%，而 800 元以下，比音勒芬/拉夫勞倫/法國鱷魚分別占比 19%/11.3%/25.9%，因此比音勒芬的銷售價格帶明顯高于國際高端時尚大牌法國鱷魚，而小幅低于拉夫勞倫。比音勒芬品牌穩固的高端價格定位，一定程度上說明了產品功能性時尚性、品牌文化理念、品牌標識的身份地位能為高端圈層的消費者所廣泛接受認同，擁有對標國際大牌的品牌力。

賽道：乘行業東風，塑造高爾夫基因，融合生活穿著場景，實現消費群拓寬

1）高爾夫運動與中高端運動休閑風相繼發展。第一階段，21 世紀初，國內商務休閑競爭激烈，高爾夫行業快速增長。2003 年國內男裝以商務休閑為主流，商務休閑市場競爭異常激烈。此時由于非典，很多人走向戶外運動，帶動高端細分小眾運動需求上升。以高爾夫為例，隨著國內高爾夫球場興建、商務人士在球場社交和談判需求增加、國際高級別職業賽事陸續落戶中國、大學增設高爾夫專業，中國成為高爾夫行業新興增長市場。第二階段，高爾夫行業遇冷，中高端運動休閑風潮興盛。2014 年后政府大力清理不規范高爾夫場地，國內高爾夫行業遇冷。但此時正值運動時尚風興起，優質舒適面料、簡約設計風格、美觀版型受到中產階級的廣泛追捧。據統計，國內運動時尚服行業在 2015 年庫存危機后迅速復蘇，增速節節攀升，2018/2019 年增速分別高達 16%/21.7%，而中高端運動行業享有更快速增長。

2）比音勒芬結合高爾夫高端定位，外延生活場景拓寬消費群

高爾夫作為一項高貴運動，彰顯消費者身份地位，同時也能傳遞陽光健康的生活理念和高雅紳士的生活品位。有豐富國際大牌代理經驗的謝秉政敏銳的發現這一商機，通過研究和借鑒日韓男裝行業的發展，把比音勒芬差異化定位在高爾夫生活領域。

定位高爾夫的意義：一方面以高爾夫運動給予品牌明確標簽和清晰的辨識度，明確在高端市場的地位，有利于品牌在精英人群中的樹立高端認知和影響力。另一方面，國內當時較少專門定位高爾夫服飾的品牌，彼時金狐貍、泰勒梅、黃金熊等國外專業高爾夫品牌在國內規模和知名度仍非常低，競爭環境良好。

面料是服裝基石，公司合作國際頂尖面料商，向頂奢品牌靠攏。消費者在初次購買某高端服裝或奢侈品的時候，往往會根據品牌的知名度和美譽度選擇，但精英人士同時也對產品華麗度和品質感有極高的要求，產品的品質甚至決定了他們是否會選擇再次復購，因此產品力實際上是品牌力的重要保障。在這里，面料對產品力起著關鍵作用，面料品質直接影響了顧客穿著體驗感、舒適度和美觀度，是高端服裝的重要基石。

3.2渠道打法：布局機場、球會、高端百貨，營造高端客群形象

渠道分層布局，實現營銷傳播和快速滲透雙重目的。國外專業高爾夫服飾品牌大多在高爾夫球場、俱樂部開店，這在一定程度上限制品牌發展，與日韓相比，我國高爾夫仍處于非常初級階段，每年實際在正規場地打球人數約只有 100 萬。對此，公司在渠道策略上采用差異化打法，一方面，設置一定數量機場和球會店作為品牌傳播媒體，另一方面大量在高端商場鋪門店，利用旗下高端生活和休閑系列廣泛覆蓋城市精英，有效快速傳播品牌形象，提升品牌認知度。

機場店：機場集聚大量人流，其中不乏商務人士，在機場開店可以快速加大品牌的宣傳力度，奠定品牌的高端調性和地位，并利用候機時間與消費者形成良好體驗互動。2016 年/2021 年公司機場高鐵店分別為 49 家/72 家（機場店 69家，高鐵店 3 家），采用全直營模式運營。

球會店：2016 年 9 月，公司擁有球會店 27 家，由于平均面積僅 28 平米，單店銷售約為所有直營店的 1/5，但球會店的消費群體在打高爾夫球的人群里往往屬于關鍵意見領袖，這些 KOC 擁有較高的消費能力，且會對周圍人產生影響力，因此球會店的設立能借助這些 KOC，直接樹立起品牌形象。2021 年公司擁有球會店 36 家，采用全直營模式運營。

高端百貨商場：與其他高爾夫品牌不同，公司通過大力進駐高端商場實現人群覆蓋面的迅速擴張，實現了強勁的銷售和盈利，這是因為逛商場的人群往往已經具有購物預期，消費金額也會比球場店、機場店更多。采用這種模式，公司門店得以迅速擴張，廣泛覆蓋各級城市的商務精英人士，極大提升品牌認知度，實現大量“種草”。公司目前已超過 1000 家門店，我們預計其中接近 700 家位于商場，渠道滲透力度上比同類高爾夫、高端生活休閑品牌有相當的優勢。

3.3營銷推廣：持續強化品牌基因，積累品牌資產，成果顯著

對于品牌而言，如何做出一次次成功的營銷是持續提升品牌力的關鍵。據營銷學理論，一次優秀的營銷活動，需要有效的把事件本身資源盡可能多轉移到品牌、產品、渠道上，最終促進品牌資產增厚和產品銷售增加，這個過程需要品牌找到與事件恰到好處的契合點，充分調動事件的資源，并在合適的窗口推送。

（一）兩次成功奧運營銷：活動預熱→活動進行→活動余熱期，把握時機高頻

高效營銷。公司主品牌比音勒芬是定位高爾夫生活的高端時尚運動品牌，通過高爾夫賽事營銷是品牌推廣的重要方式。從公司近 10 年營銷歷程和百度指數趨勢看，兩次奧運營銷均大獲成功，2016 年/2021 年 8 月百度指數均值分別漲到 8159/9219 點，實現知名度和影響力大幅提升。下面我們將詳細分析公司如何完成兩次成功的奧運營銷：

早期鋪路：高爾夫地位確立，獲國家隊唯一官方服飾贊助權。作為專注定位高爾夫的品牌，比音勒芬早年通過頻繁舉辦高爾夫文化活動，贊助大學生代表隊和全明星高爾夫球隊，為高爾夫頻道“比音勒芬杯鐵桿會”賽事冠名贊助商，明確品牌形象調性，確立高爾夫領域地位。2013 年公司與高爾夫國家隊簽訂八年合同，成為中國高爾夫國家球隊官方唯一的專業高爾夫服飾品牌。

活動預熱期：事前廣泛鋪設營銷資源，提升品牌曝光度：以里約奧運會為例，2016 年是高爾夫球項目時隔 112 年重新被列為奧運比賽項目的一年，也是國家高爾夫球隊首次參賽奧運，公司充分利用這一特殊意義，在賽前利用線下、線上、自媒體三大傳播矩陣進行全方位多層次的整合傳播。在線下，公司召開五星戰袍發布會、舉辦國家高爾夫球隊奧運出征儀式、在全國各大城市開高爾夫奧運文化巡展活動；在線上，公司發布國家高爾夫球隊形象片展示奧運健兒的自信英姿，強勢推出奧運系列海報，《敬第一次，與世界一起揮桿》活動在微博上同步推送，在全國充分增強品牌曝光度，2016 年 7 月公司搜索熱度達到 4377。2021 年東京奧運會，公司繼續推出五星戰袍 II 比賽服，確定主題“以衣為語，以國為潮”，同時推送國家隊運動員出征感言，在線上線下等社交平臺廣泛傳播，2021 年 7 月公司搜索熱度均值達到 7351。

活動進行期：穿著五星戰袍征戰，關注度達到歷史高位：得益于公司前期高頻高效的奧運營銷，“五星戰袍”的植入，以及比賽期間在微博等平臺每天的賽事直播推送，兩次高爾夫項目比賽期間，公司關注度達到歷史高位，2016.08.05~08.21，比音勒芬百度指數均值在 1 萬以上，2021.07.28~08.07，公司百度指數均值達到 2 萬以上。

活動余熱期：不同的結局，同樣的熱度。里約奧運會上，中國高爾夫一姐馮珊珊成功斬獲奧運會銅牌，而球員林希妤在 8 號洞打入一桿進洞成績，成為載入史冊的事件，顯然這是一個絕佳的營銷機會，公司借勢廣泛宣傳，品牌搜索熱度一直到 8 月底都維持 5000 以上。而東京奧運會上，被寄予奪牌希望的馮珊珊最終僅位列第八，公司隨后推出《有一種冠軍精神，叫永不放棄》的文章推送，文中評論“18 個洞 6000 米的行程，充滿了不確定性，可他們始終樂觀向上，鎮定從容，全力以赴，像冠軍一樣戰斗！”，并在文中展示四名高爾夫國家運動員“沒有遺憾”的心聲和對下次奧運充滿信心的壯言，比賽結束后一周內公司繼續收獲平均 13465 的搜索熱度。

娛樂營銷：尋找與品牌高契合度的影視巨星——楊爍、江一燕2018 年 1 月和 3 月，公司分別邀請影視明星楊爍和江一燕為品牌代言。從代言人與品牌特性契合度看：

楊爍：在 2017 年中飾演《歡樂頌》小包總兼具富二代和集團副總的形象，收獲了極高熱度。作為富家子，他具有風流、俏皮和陽光的特點，但作為精英男士，他有眼光、有行動力，更有身居上位者的強悍氣魄，在劇中一心想把家族生意轉換為公司經營，略顯輕浮外表之下，卻是踏踏實實做事的心。精英、自信、沉穩、陽光、踏實，這些正好是公司品牌追求的理念。

江一燕：江一燕則展現另一個形象，她飾演《我們無處安放的青春》中浪漫可人的“周蒙”，《南京！南京！》中風塵倔強的舞女“小江”，《藍色矢車菊》里俏皮可愛的“桑朵”，電影《假裝情侶》中的野蠻女友，無不體現出她“不被定義，分享真我”的特性和態度。她自由、快樂、驕傲、有愛、遵循內心的特質，展現精英階層的“自信人生”，也正好契合公司品牌希望傳遞給消費者的理念——我們應該活出自己想要的樣子。

娛樂活動：19 年五一假期，身著比音勒芬時尚系列的楊爍閃亮登場金鷹廣場比音勒芬快閃店，瞬間燃點起無數現場粉絲的熱情，這一快閃店也成為明星同款打卡地標；5 月 6 日公司收獲百度指數 22917 點，隨后五天平均數也高達9612 點。19 年六一節，楊爍新劇《我們都要好好的》開播，引起了廣大觀眾的踴躍討論；同一天，江一燕身穿公司公益聯名 T-shirt 空降比音勒芬成都比心藝術館舉辦公益活動，與粉絲們親密互動，并為山區孩子送去關愛，6 月 2 日~4 日，公司收獲平均 16393 的百度指數；21 年 5 月 15 日，公司攜手楊爍空降太原天美新天地，舉辦“有話對你爍”年度見面會，活動現場楊爍化身“品牌首席體驗官”，為粉絲試穿比音勒芬新品好物，5 月 13~14 日，公司百度指數漲到2500+，15~16 日分別達到 30663/14200。

事件營銷：社會責任，高鐵傳媒合作實現億級傳播，高端國潮 IP 營銷。2018年 2 月，公司在春運期間，聯合廣鐵集團送農民工返鄉。2021 年 1 月，公司與中國最大高鐵媒體運營商——永達傳媒達成合作，啟動全國高鐵廣告傳播。通過億萬大屏，在全國 60 個城市，覆蓋國內 80%高鐵站點，將品牌理念與價值文化傳遞給數億級用戶。在聯名 IP 上，雖然公司在眾多場合營造國際品牌的形象，但在國潮營銷上也同樣大放光彩，2019 年 12 月 24 日，在紫禁城 600周年誕辰也是西方圣誕節平安夜這一特殊日子，比音勒芬選擇聯合故宮，在全國重磅推出聯名系列，展開一場關于高爾夫運動與皇家時尚的風潮，引爆高端國潮，獲得消費者廣泛認同和高熱度追捧，12 月 27 日和 29 日，公司收獲22538/47316 的百度搜索指數。

（三）小結：量化角度證明公司營銷投放對打造長期品牌影響力的積極作用

我們通過詳細的復盤分析，發現公司無論在奧運營銷、娛樂營銷還是事件營銷上都有許多可圈可點之處，而長年累月成功的營銷，也讓公司影響力扶搖直上。2016 年里約奧運會之前，公司月度平均搜索指數一直平穩在 450 以下，隨后每次重大的營銷活動都會給公司搜索熱度帶來飛躍般的提高，雖然事件過后，搜索熱度會回落，但每次回落后達到平穩期的指數都能比原來邁上一個臺階，一次次事件爆發后并沒有消失，而是沉淀下來逐步筑高公司品牌的長期影響力。例如，11 年~16 年 7 月前，公司百度指數在 300~400 之間平穩上升，16 年奧運會后，公司百度指數于 17 年 5 月~18 年 5 月回落至平穩值，均值達到 642，20 年 5 月~21 年 3 月（剔除 20 年 2-4 月疫情影響），百度指數同樣回落至平穩值，均值已大幅提升至 1263。

3.4產品力：奢侈品面料和設計，十年磨一劍品質為品牌力提供堅實后盾

面料是服裝基石，公司合作國際頂尖面料商，向頂奢品牌靠攏。消費者在初次購買某高端服裝或奢侈品的時候，往往會根據品牌的知名度和美譽度選擇，但精英人士同時也對產品華麗度和品質感有極高的要求，產品的品質甚至決定了他們是否會選擇再次復購，因此產品力實際上是品牌力的重要保障。在這里，面料對產品力起著關鍵作用，面料品質直接影響了顧客穿著體驗感、舒適度和美觀度，是高端服裝的重要基石。

公司十分重視高端面料的打造，與國際頂尖面料商建立長期合作關系：

GORE-TEX 有“世界之布”的美譽，其面料廣泛應用于宇航、軍事、醫療、戶外，核心客戶有始祖鳥，耐克，Supreme，The North Face 等；CANCLINI 是意大利頂級襯衫面料集團，其高品質紗線與意大利藝術完美結合，是 Armani，HUGOBOSS，Zegna 等高端奢侈品牌面料供應商；ITOCHU 將紡織與人體力學相結合，創造會呼吸面料，是 GUCCI、BURBERRY，迪桑特等國際一線奢侈品、專業運動大牌面料供應商。公司選擇這些供應商，也意味著在面料品質上與國際頂級奢侈品牌、運動品牌靠攏，這是保證產品力的根基。

功能性面料應用和價格：公司目前有竹節纖維面料、速干纖維面料、輕舒棉面料、蠶絲棉面料和抗菌纖維面料等，不同面料能實現不同的功能，如“冬暖夏涼”，“透氣”，“速干”，“抗菌除臭”，價格帶也相差甚遠。比如從最近 1年天貓旗艦店銷售看，普通棉質面料如冰舒棉、精梳棉、透氣棉、雪棉銷售均價在1000~1300 元，高級棉質面料蠶絲棉在 2340 元，同時，同樣款式、版型，但比普通棉更舒適，功能性更豐富的如航天專用 Outlast 空調絲、澳洲羊毛、速干面料的衣服則可以賣到 1600 元以上，竹節纖維甚至均價達到 2756 元。不同面料價格相差大，而其功能性和給予消費者的體驗也大相徑庭。

設計是服裝靈魂，公司聘頂尖設計師保持國際一線嗅覺，構建自身強大設計團隊。設計是服裝靈魂，成衣的設計水平直接影響服裝美丑、時尚感、品味和調性，是決定消費者購買和復購重要因素。公司以高薪引進國際頂尖人才，如聘請曾任 Burberry 高爾夫系列設計總監的 Paul Rees 為品牌創意設計顧問，曾在Gucci 工作超過十年的意大利 Giuseppe Palmiero 為品牌藝術總監，曾任韓國三星集團、LG 集團的韓國設計師李孝貞，娃哈哈和恒大兩任中國首富全家品牌策劃人張默聞，以及深具國際視野、提出生活高爾夫理念的馮玲玲，充分保持設計理念、時尚嗅覺與國際大牌接軌。與此同時，公司逐步加強基層設計師專業培訓，完善設計師內部晉升路徑，培養自有設計師團隊，2020 年公司已擁有 69 個自有的服裝設計師數量，這一數字在 2021 年 H1 達到 76 個。

高校合作成立高爾夫研究中心，研發投放行業領先，品質獲國家認可。2013年 2 月，公司攜手北京服裝學院共建國內首家“高爾夫服飾人體工程研究中心”，推進高爾夫人體運動生理的基礎理論研究和相關數據庫建設，為研發高功能性高爾夫服飾和特殊版型提供科學數據和技術支持。保持奢侈品般的面料品質、設計質量，建設專業研發實驗基地，公司研發費用率長期在同行中領先，2020 年研發費用率達到 3.3%，大幅高于高端女裝地素時尚的 2.2%（女裝由于設計元素和新品數量的需要，研發費用率一般高于同類男裝企業），專業運動公司李寧、安踏集團的 2%+，中高端男褲品牌九牧王的 1.6%。公司十年磨一劍的打造優質頂尖產品，獲得國家和行業協會的高度認可，2012 年，公司被授權作為國家高爾夫服裝產品開發基地和中國高爾夫服飾色彩研發基地。

4.成長性：品牌強勢保障存貨風險低，集團未來成長可期

4.1庫存詳解：存貨周轉慢但邊際改善，減值影響小，奧萊盈利強

公司是 A 股高端運動時尚細分領域的稀缺標的，成長性突出，盈利能力強，品牌力產品力佳，但其庫存問題存在的風險一直是市場顧慮的重要因素。下面我們將從公司庫存實際情況，計提存貨減值的影響分析，并重點拆解公司正價店和奧萊店的單店模型，測算奧萊店利潤率水平。

（一）存貨現狀：周轉慢但邊際改善，庫齡老化但消化周期可控

1）周轉和金額：公司存貨周轉較慢，但絕對金額下降，周轉邊際改善。

2019~2021H1，公司存貨周轉天數位于 390+天，周轉慢于同行，但存貨絕對金額在 2019 年末達到峰值后，20~21H1 持續下降，2021H1 在收入增長 33.3%的情況下，存貨同比下降 9.4%。21Q3 公司存貨周轉天數 358 天，較去年 Q3和今年 Q2 分別改善 37/32 天，存貨絕對金額在門店數同比去年增加 100+家同時減少 1%至 6.45 億元。在近 2 年公司存貨金額減少的背景下，隨著公司保持穩定的開店節奏，單店存貨也在迅速下降。2018 年存貨的激增導致單店存貨大增 52.3%，隨著存貨的逐步消化，2021H1，公司單店期末存貨在 59.3 萬元，接近 2017 年末的較為健康水平（53.5 萬元/店）。

2）庫齡和消化周期：庫齡有一定老化趨勢，但庫存基本 2 年內消化完畢。由于 2018 年公司直營店大幅增加、威尼斯狂歡節品牌新推出有備貨需要等原因，當年庫存積壓較多。2019 年~2021H1，公司這部分庫存消化較慢，導致庫齡結構持續變差，2021H1 公司僅 46%的庫存在 1 年以內，而有 21%的庫存在 2年以上。據可轉債募集書披露，截至 2019 年末，16 末/17 末/18 末/19H1 的庫存商品分別已消化 97.4%/89.9%/49.3%/25.6%，16 年末的庫存商品基本已消化完成。根據這一比例測算，2017 末~2019H1 的庫存消化周期分別為26.7/24.6/23.4 個月，因此公司庫存商品基本在 2 年左右消化。

（二）存貨減值：高倍率品牌減值比例低，預期對凈利潤影響不大

公司存貨減值比例在同行處于低位，對利潤影響較小。公司存貨減值余額占存貨比例在 2021H1 達到 13.2%，存貨減值當期計提（不考慮轉回轉銷）占凈利潤的比例在 2020 年末迎來拐點，2021H1 從 10.7%下降到 4.4%。與同行相比，公司存貨減值余額占存貨比例僅略高于海瀾之家和太平鳥，整體處于低位，存貨減值當期計提占凈利潤比例在我們選擇的可比公司中最低，總體接近地素時尚，對利潤影響較小。

（三）奧萊店：奧萊店經營利潤率與正價店相近，合理去庫存有望保持公司盈利水平

詳細拆解正價店和奧萊店，發現奧萊門店經營利潤率十分優異，預計對公司凈利率未產生拖累。據公告披露，公司 1 年以上的庫存主要會放到奧萊清理庫存，庫齡 1~2 年商品折扣約為吊牌價 4~5 折，2~3 年商品約為 3 折，3 年以上商品約為 2 折。市場擔心公司積壓庫存較多可能導致商品折扣過低，從而影響毛利率和經營利潤率。因此我們按照 2020 年財務數據，對公司奧萊店和正價店單店模型進行拆解和估算：

1. 首先計算正價店、奧萊店銷售流水和零售折扣，公司加價倍率：首先測算奧萊店和正價店的年度銷售額，公司 2020 年奧萊和正價店平均約118/346 家（截至 9 月 2 日官網顯示奧萊店 118 家）。公司在招股書披露2013~2016Q3 正價和奧萊店單店收入，參考這一數值并結合實際情況校對，估算正價單店銷售 325 萬/年，奧萊單店銷售 562 萬/年。接著我們通過 2020 年加盟毛利率和 38 折批發折扣測算出加價倍率為 8.15。

2. 其次我們確定扣點、人工、裝修、運營費用：公司 90%的直營收入來自聯營店，即按照銷售額比例與商場分成，其中正價店扣點在 16~30%（中位數 24%），奧萊店扣點在 10~22%（中位數 16%）。人工、裝修、門店運營費用均取自公司報表銷售費用，考慮到奧萊店面積通常比正價店大30%~40%（參考招股書部分店鋪數據），我們按假設面積攤分人工，單店裝修和門店運營費。

結論：單店模型結果表明，奧萊店利潤率與正價店持平。據以上條件和合理假設，我們測算出公司奧萊店/正價店經營利潤率分別為 27.4%/27.5%，奧萊店雖零售折扣較低，但其單店銷售額明顯好于正價店，租金扣點更低，加上公司近年對奧萊店零售折扣有所提升，因此兩種門店最終實際經營利潤率非常接近。

4.2開店空間：仍有 500~1000 家拓店空間，整改升級有望提升店效

據官網披露，截至 21 年 9 月 2 日，公司共 1014 家門店。雖然公司在公告展望主品牌門店空間在 1500~2000 家，但作為定位高爾夫生活的高端品牌，市場擔心公司目前的店鋪規模已經到達天花板，下面我們將對公司每個店鋪所處城市各項指標做詳細拆解，在合理假設下測算公司拓店空間（由于威尼斯品牌規模尚小且無具體公開數據，在這里按照公司整體測算）。

城市分級和門店統計：我們首先把全國地級城市和主要省直屬縣級市劃分為12 個等級，考慮到 1~5 線城市的劃分相對粗略，我們按照 2019 年人均社零（排除疫情干擾）在 0~7.2 萬/人，從大到小劃分 12 個區間，分別代表 12 個等級的城市。據公司官網披露 1014 家門店位置，統計每個城市人均社零、公司現有店數、每百萬人店數等指標。

測算過程的假設和邏輯：我們假設在人均社零相近的城市中，人均門店數較低的城市可以對標人均門店數較高的城市去拓展門店，但選取對標城市過程中應剔除極值，因此我們選擇各級城市按人均門店數從大到小 30%分位的城市對標。例如在 1 級城市中選擇深圳市（人均社零 6.8 萬，百萬人均 2.6 店）對標，其余城市按照人均社零和深圳市人均社零的比例，再乘上深圳目前人均店數，確定其人均店數的預期，并計算出預期門店數（若預期門店數小于當前門店數，則仍取當前門店數）。

結論：預期總門店數有望達到 1791 家。最終的測算結果表明公司預期門店數應能達到 1791 家，預期還能凈開 777 家門店，其中 1 級和 2 級城市凈開預期最高，+128/111 家。總體與公司公告中展望的 1500~2000 家總店數相符。

店鋪成熟度提升將帶來坪效、利潤率優化：最近 3 年公司門店仍處于快速擴張期，保持平均每年 100 家以上的凈開店，而據招股書披露，2013~2015 年公司當年新開店的平均月坪效只有老門店的一半或不到，門店考核利潤率（毛利率減去門店發生的直接費用率）更是大幅度低于老店鋪，以 2015 年為例，老門店/新門店考核利潤率分別為 31.1%/7.1%，這主要是由于新門店需要經過一段時間的市場培育期，以及前期需要投放較多的費用建設。因此，我們認為當未來開店數逐步趨于平穩后，大部分店鋪逐步成熟，公司整體的坪效、店效和利潤率水平仍有一定提升空間。

募投項目對主品牌門店升級有望提升店效和盈利能力：在可轉債募集書中，公司計劃 2020~2022 年對比音勒芬 200 家直營店鋪進行形象升級并購置智能化設備，以提升終端網點的盈利能力。預計20~22年分別升級55/54/91家門店。具體來看，公司目前的 69 家機場店和 3 家高鐵店，2022 年末將完成其中 45家機場高鐵店升級，167 家奧萊店（估計值）將完成其中 46 家升級，以及還有 109 家商場店升級，其中一線/新一線/二線城市分別整改 28/43/26 家，而公司目前在一線/新一線/二線/三線/其他城市分別總計有 114/242/211/171/276 家（含商場、奧萊、機場等全部類型店鋪和少量威尼斯店鋪）。

與 FILA 相比，公司目前店效還有較大提升空間。從 2009 年收購到 2020 年實現將近 200 億元收入，FILA 的成功主要得益于良好的運動時尚基因，精準的藍海定位和品牌塑造，高品質的產品設計，優秀的渠道零售管理能力，以及產品線的不斷拓寬。從競爭力的角度，同樣定位高端運動時尚的公司擁有精準差異化品牌定位，高端品牌調性，較優異的品牌力產品力和一定的渠道運營能力。但從直營店效看，2020 年和 2021 年 H1 比音勒芬/FILA 大裝分別為 32/75 萬元和 37.5/90+萬元，因此公司的店效仍然有較大的可提升空間。

開大店是提升店效的可行方法。公司的店效相比 FILA 仍然處于非常低水平，除去品牌、商品、渠道競爭力的天然差距外，還有店鋪面積的差異。具體來看，公司的目前直營店平均面積為 166 平米，而 FILA 大裝平均面積已經達到 265+平米，大店具有更佳的形象，更強的吸引和聚集流量作用，并能給予消費者更好的互動和消費體驗，從而提升連帶率，客單價。2015~2021 年 H1，公司也通過拓單店面積（從 90 平米到 166 平米），實現店效從 23.8 萬增長到 37.5 萬（店效增幅低于面積增幅，主要由于這兩年的鋪設威尼斯店鋪的店效仍然較低）。

但大店往往需要豐富產品線支撐，公司女子和兒童系列可拓展空間大。從SKU 看，公司目前天貓旗艦店上大人裝 SKU 數僅 503 個，大幅低于拉夫勞倫/法國鱷魚的 972/883 個。從品類看，公司天貓旗艦店上 88.4%的服裝銷售均 來 自 男 裝 ， 女 子 銷 售 僅 占 11.6%， 大 幅 低 于 拉 夫 勞 倫/法 國 鱷 魚 的29.8%/34.7%和 FILA 的 40.7%，同時公司仍未進入童裝領域。

4.3威尼斯：補充中高端市場定位，度假游服飾品牌成長可期

品牌介紹：起源威尼斯狂歡節，定位中產階級度假游親子游，價格中端到中高端：CARNAVAL DE VENISE（威尼斯）于 1953 年成立于意大利，品牌起源于世界歷史最久，規模最大的狂歡節——“威尼斯狂歡節”，每當到了這一節日，不論貧富貴賤，男女老少都會戴上面具，穿上華麗、夸張的服飾盡享狂歡。90年代威尼斯成為意大利男裝飾品的翹楚。2013 年公司收購威尼斯品牌，隨后對該品牌重新梳理優化，定位于度假游服飾，以滿足中產階級出游和家庭親子游為目的。2019 年威尼斯以全新形象在中國市場正式上市，旅游和都市是其兩大系列，其中旅游系列以時尚休閑運動為設計風格，生動有趣冒險是重要特色；都市系列則散發強烈簡約休閑而不失高雅的氣息，富有色彩和品質感。2019 年 10 月威尼斯正式牽手國民夫婦田亮葉一茜。從價格段看，威尼斯品牌天貓旗艦店的銷售價格帶為中端到中高端，相對比音勒芬低一個檔次，兩大品牌在消費群定位上形成一定的錯位競爭，例如威尼斯發生在 400 元以下的銷售額占比 44.7%，而比音勒芬僅 0.9%，威尼斯發生在1000 元以上的銷售額占比僅 8.6%，而比音勒芬為 68.2%。

旅游人次持續快速增長。據國家統計局，2015~2019 年國內旅游人次從 40 億增長到 60.1 億，CAGR 10.7%，國內旅游收入從 3.42 萬億元增長到 5.73 萬億元，CAGR 13.8%，增速較高且保持平穩。

新中產最青睞旅游，休閑度假和親子游，旅游平均消費高。據胡潤《2018 中國新中產圈層白皮書》，2018 年國內中產階級達到 3321 萬戶，新中產達到1000+萬戶，新中產指一線城市年收入 30 萬以上，其他城市年收入 20 萬以上，且不超過150萬，同時凈資產超過300萬的家庭。據統計，分別有53%和29%的新中產青睞以旅游和自駕游作為休閑娛樂的方式，同時分別有 69%和 37%的新中產青睞休閑度假和親子游/父母游的旅游主題。而在旅游消費上，新中產的消費能力更是大幅超出平均水平，按我國 4.56 億家庭戶數計算，2018 年平均每個家庭旅游消費僅 11255 元，而新中產平均家庭消費達到 74000 元。這些統計結果充分表明隨著國家經濟的快速發展，新中產的擴容有望成為旅游市場未來的重要增長動力，旅游行業仍然具有非常強的增長潛力。

威尼斯是國內唯一度假游服飾品牌，獨享藍海+穩步擴張計劃，成長可期。國內旅游人數眾多，旅游消費規模龐大，且在持續增長。威尼斯作為國內首個以及目前唯一的專門定位度假游服飾品牌，致力于滿足中產階級休閑度假和親子裝需求，其本身擁有的良好品牌文化基因，疊加公司主品牌在時尚運動領域積累的資源，有望在經過培育后得到迅速發展。在渠道上，公司制定了新品牌穩步擴張計劃，2019 年底威尼斯品牌擁有直營和加盟 61 家門店，預計 2020 年底將凈開 44 家至 105 家，2021 年底凈開 53家至 158 家，2022 年底凈開 53 家至 211 家。目前來看受到疫情影響，渠道擴張計劃慢于預期，但隨著疫情的復蘇，人們出游恢復，和對休閑度假、親子裝情侶裝需求增長，品牌有望憑借自身優秀的基因和獨享藍海的定位逐漸提升影響力，成長可期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站