（報告出品方/分析師：華安證券：譚國超李昌幸）1云南白藥歷史悠久，堅持大品牌下多品牌發展的策略云南白藥，原名“萬應百寶丹”，于1902年由云南民間名醫曲煥章創制，擁有國家機密級配方，受到永久性保護。云南白藥集團股份有限公司前身是1971年建

（報告出品方/分析師：華安證券：譚國超 李昌幸）

1 云南白藥歷史悠久，堅持大品牌下多品牌發展的策略

云南白藥，原名“萬應百寶丹”，于1902年由云南民間名醫曲煥章創制，擁有國家機密級配方，受到永久性保護。

云南白藥集團股份有限公司前身是1971年建立的云南白藥廠，1993年在深交所掛牌上市，成為云南省首家上市公司。

公司主要經營涉及化學原料藥、化學藥制劑、中成藥和中藥材等，擁有云南白藥散劑和云南 白藥膠囊是兩個國家一級中藥保護品種，以事業部的形式，按照產品系列及服務劃分四大業務板塊，較早實施多元化戰略。

根據公司的歷史沿革，可以劃分為 3 個時期：

1902-1990年：品種發現及培育期。

從1902年曲煥章創制云南白藥散開始，經歷四十余年的民間傳播，新中國成立后的1955年正式國有化，期間圍繞白藥成分，研制出云南白藥膠囊、酊等劑型。

1992-2008年：第一分水嶺。

1992年云南白藥氣霧劑騰空出世，使得云南白藥的名聲繼續擴大；緊接著公司豐富產品生產線，推出創可貼、云南白藥牙膏等單品。云南白藥從傳統中藥走向現代化大健康產品，完成從“療傷圣藥”到“止血化瘀”的概念轉型。

2008-2020 年：第二分水嶺。

自 2010 年起，云南白藥不止步于“止血化瘀”的概念，而是在云南白藥牙膏的基礎上實施“新白藥、大健康”產業戰略，陸續推出養元青、采之汲、日子系列衛生巾等系列產品，從中成藥企業逐步發展成為我國大健康產業領軍企業之一。

現在，云南白藥已經從單純的制藥企業向消費品企業轉型，成為中藥企業向消費品企業轉型的標桿對象。

云南白藥卓著的功效譽滿中外，已經榮獲多個實力品牌價值獎項。

在胡潤品牌榜、BrandZ 在發布的品牌排行榜中，持續穩居行業首位。云南白藥通過不斷深挖“白藥品牌”的內涵和核心價值，現已形成專屬白藥的核心競爭優勢。

過去十年，公司收入和歸母凈利潤保持優質穩定增長。

收入端由 2010 年的 100.75 億元增長至 2020 年的 327.43 億元，實現 CAGR13%；歸母凈利潤端由 2010 年的 9.25 億元增長至 2020 年的 55.16 億元，實現年復合增長率 20%。

（2019 年非經常性損益增加是由于現行的會計準則將公司相當規模的投資業務、委托理財業務等歸為非經常性損益）2020 年雖然受新冠疫情影響，但業績仍保持穩定增長。

2020 年實現營業收入 327.43 億元，同比+10.38%；歸母凈利潤 55.16 億元，同比+31.85%；扣非歸母凈利潤 28.99 億元，同比+26.63%。2021 一季度繼續擺脫疫情影響，2021 前三季度實現營業收入 283.63 億元，同比+18.52%；歸母凈利潤 24.51 億元，同比-42.38%，主要受投資收益影響，公司持有的交易性金融資產虧損。

不過根據 2022 年 1 月 24 日公司公告的調研記錄，2022 年公司將嚴格控制二級市場投資規模，在董事會審批的額度范圍內，公司將逐步減倉，不繼續增持。扣非歸母凈利潤為 29.31 億元，同比-7.96%。

盈利能力穩健，費用率逐步下滑。

2010年至今，公司毛利率始終保持在30%左右保持穩定，凈利率方面由于近年來投資收益比重占比提升，導致呈現波動，但從扣非歸母凈利率自2019年以來穩步提升，2021年前三季度為10%。

整體費用率近年來持續下降，其中2020年疫情導致公司各項費用支出受到顯著影響。疫情期間廣告宣傳費和市場推廣費明顯降低，銷售費用率2020年降至11.59%。

管理費用上，2020年職工薪酬較上年同期下降、無股權轉讓交割期費用的支出，管理費用降低至3.18%。

2021前三季度費用率維持下降趨勢，其中銷售費用率10.14%，管理費用率4.24%。

公司以事業部的形式劃分，包括藥品、健康產品、中藥資源和省醫藥四大事業部。

各個事業部既獨立又相互支撐，形成從選育、種植、研發、制造到健康產品及服務的全產業鏈市場價值體系，形成三產融合貫通、多板塊互利發展的經濟生態圈。

同時，公司逐漸形成以云南白藥為馳名大品牌，延伸至藥品品牌、個人健康護理產品品牌、原生藥材及大健康產品品牌的多（子）品牌格局。

藥品事業部：產品涵蓋 16 個劑型共計 370 余個品種，包括主要分為含云南白藥成分的核心產品系列和以中藥（民族藥）為主的普藥產品系列，形成了涵蓋傷科血癥、心腦血管、婦科等多個疾病治療領域的產品體系。2020 年，藥品事業部實現營收 50.6 億元，同比增長 15.1%，占公司總收入的 15.5%。

健康產品事業部：主要產品為牙膏、養元青、衛生巾、面膜等個人護理產品，培育情況良好。2020 年，健康產品事業部實現營收 53.87 億元，同比增長 15.1%，占公司總收入的 16.5%。

中藥資源事業部：通過整合文山公司、麗江公司、武定種源公司、中藥飲片分公司形成。該事業部擁有中藥材的全產業鏈布局，包括中藥材種植、藥材加工、物流、終端銷售、進出口業務等環節。

云南省醫藥公司：主要負責公司醫藥商業業務。2020 年，省醫藥實現營收 214.64 億元，同比增長 12.9%，占公司總收入的 65.6%。

混改實現真正的市場化，極大激活白藥經營的活力

云南白藥的混改經過了兩個階段。

第一階段是實現“治理市場化”。

于 2016 年由云南省國資委 100%控股的云南白藥控股公司開始混改實質性操作。2016 年底，白藥控股以增資擴股吸收新華都進入，云南國資委與新華都各持股 50%。2017 年 6 月，白藥控股再次增資擴股，在江蘇魚躍持股 10%后，云南省國資委與新華都各自持股 45%。

第二階段是實現整體上市。

2018 年年末，云南白藥通過向白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都、江蘇魚躍發行股份的方式對白藥控股實施吸收合并。云南白藥為吸收合并方，白藥控股為被吸收合并方。

為了實現交易完成后云南省國資委與新華都及其一致行動人所持有上市公司的股份數量一致，白藥控股定向回購新華都實業持有的白藥控股部分股權并在白藥控股層面進行減資。

最新股權結構顯示，云南國資委持股 25.04%，新華都持股 24.27%，云南合和持股 8.14%，江蘇魚躍的持股比例為 5.66%。

公司進一步的戰略調整和產業布局

借力混合所有制改革和吸收合并整體上市為公司帶來的體制機制活力和資金資源優勢，公司以市場化運作思路進行了下一步戰略調整和產業布局。資金運作也是動作頻頻，先后在工業大麻、抗體、投資、醫美等熱門領域發力，彰顯自身大健康管理的戰略方向。

引入多元人才

華為副總裁出任 CEO，為公司科技賦能。

2021 年 3 月 4 日，云南白藥經董事會研究，決定聘任董明為云南白藥集團股份有限公司首席執行官（CEO）。董明出任云南白藥集團 CEO 之前，是華為中國區副總裁，華為中國區首席知識官。董明在華為工超過 21 年，經過華為的綜合管理、銷售、產品解決方案等多個崗位歷練。出任 CEO 后，董明也表示今后將致力于持續打造研發、解決方案和用戶運營的三個作戰平臺，以及數據、知識和質量的三個管理平臺。

聘任張寧先生擔任公司首席科學家。為了進一步豐富云南白藥的研發管線，整合多種產品形態打造醫藥綜合解決方案，聘任張寧先生為公司首席科學家。張寧為美國約翰·霍普金斯大學醫學院生化、細胞及分子生物學博士，北京大學教授。長期從事生物醫學及細胞生物學研究，為國家杰出青年科學基金獲得者、科技部中青年科技創新領軍人才、突出貢獻專家、天津市杰出人才、教育部新世紀優秀人才、天津市特聘教授、天津市十佳杰出留學回國人員、天津青年科技獎獲得者、美國李氏基金會杰出成就獎獲得者。

2.健康事業部：打造全方位個人護理產品平臺

健康事業部長期優質增長，成為公司增長的核心動力。

2006 年，云南白藥集團成立了健康產品事業部，負責牙膏銷售，現已延伸養元青洗護系列、采之汲美膚系列、清逸堂護理系列等產品線。

從成立至今，云南白藥健康產品事業部始終保持增長的態勢，2012 年至 2020 年收入端 CAGR 為 15%。2020 年收入達 53.87 億元，同比增長 15.1%。

2.1.云南白藥牙膏錯位競爭，切入高端細分市場

2.1.1.牙膏行業：專業健口時代，中草藥品類前景巨大

牙膏作為日常生活中的剛需品，隨著人口增長、人們生活水平提高和消費觀念轉變，牙膏市場需求進一步擴大，牙膏市場規模也有所增長。

我國牙膏市場規模從 2014 年 211 億元到 2020 年增長至 308 億元，實現 CAGR6%，預計 2021 年中國牙膏市場規模達 330 億元，未來將繼續保持增長。

中草藥品類牙膏更受消費者認可。

從牙膏功效上看，中草藥品類牙膏在逐年上漲的趨勢下，占比 26%位列第一。

隨著居民的健康意識和護理意識的持續增加，中國牙膏市場已經從傳統的清潔護齒時代步入了一個新的專業健口時代。

中草藥主打天然成分概念，如植物提取物、礦物材料、動物提取物、生物酶、多肽等，以其綠色天然、安全、功效獨特的優勢順應了現代人崇尚自然的消費觀念，成為口腔護理用品發展的熱點。

同時，止血消炎、清潔解毒等內在功能鑲嵌在牙膏上也更符合現代人對牙膏的功效性需求，中草藥牙膏的開發具有很好的市場前景和長久的開發潛力。

根據公司統計，云南白藥牙膏市場份額持續穩居全國第一，2020 年市場占有率達到 22.2%。在前 5 品牌（占市場份額 65%）中增速領跑，與其他主要競品差距持續拉開，第一地位進一步穩固；渠道緯度看，從大賣場到食雜店，渠道把控力度與管控精度在業內繼續領跑。

2.1.2.云南白藥牙膏：定位高端市場，產品布局順應消費升級趨勢

2003 年，公司推出云南白藥牙膏，該產品是藥和快消品的結合。

國家保密配方云南白藥是止血、消炎、愈傷三個領域都非常出色的藥品，跟牙膏嫁接之后，對口腔潰瘍、牙齦出血都有非常好的抑制作用。

白藥牙膏完全承接了母品牌在認同度上的品牌資產，將止血這一功效，完全植入消費者的心里，從而獲得消費者的極大認可。

品牌評級權威機構 Chnbrand 發布的 2019 年中國顧客滿意度指數(C-CSI)品牌排名和分析報告中，云南白藥牙膏高居牙膏品類榜首，這說明國產老字號云南白藥牙膏通過積極開展創新研發、品牌賦能與年輕化升級，以及持續深耕并優化用戶體驗，使得顧客滿意度上升明顯，爆發出新的品牌活力，逐漸拉近與國際品牌的距離。

回顧云南白藥成功的原因，主要在于：

1)云南白藥牙膏定位準確，高端市場是牙膏趨勢。

消費結構上，2017 年超高端（平均價格＞15 元/100g）和高端牙膏（9 元/100g＜平均價格≤15 元/100g）合計市場份額達到 46%，占據主要市場。同時從 2015-2020 年牙膏平均價格趨勢上，也可看到牙膏的均價也在整體向上。

隨著中國口腔清潔護理產品市場高端化趨勢愈加明顯，高端、超高端價位的牙膏占比有望進一步提升。

2)產品向細分化滲透。

2016 年，云南白藥便持續推廣金口健、朗健等不同定位及功效的牙膏產品系列。

2018 年，云南白藥相繼推出兒童牙膏、活性肽系列等新品，并且對金口健益優清新系列的包裝及概念進行優化升級。

云南白藥牙膏對口腔進行日常保健護理、防治口腔疾病的同時并能潔齒美白，標本兼顧，一舉兩得。

3)成分非傳統，獨含云南白藥活性成分，功效更強。

白藥牙膏嵌合白藥配方后能夠幫助減輕牙齦出血、黏膜損傷等口腔癥狀；同時對牙齦炎、牙周炎、牙齦萎縮等問題也具有很好的預防作用。

4)線上線下渠道深度覆蓋。

在線下市場，云南白藥通過深度分銷策略，覆蓋了藥店、流通、KA 等多個渠道；在線上市場，健康產品事業部門積極擁抱互聯網，在以旗艦店形式入駐各大電商平臺的基礎上，在杭州成立互聯網營銷中心，進駐天貓、天貓超市、京東自營主流電商渠道，并精選拓展唯品會、蘇寧易購等優質渠道。

此外，還通過自主研發等多種方式，拓寬產品和服務覆蓋范圍，打造綜合型全方位個人健康護理生態體系。

5)產品擴充升級，牙膏延伸品帶動增速穩健。

云南白藥不僅僅局限于牙膏的成功，更是瞄準口腔護理的品牌度繼續衍生，研發兒童孕婦使用的牙膏、牙刷、漱口水等新品。

圍繞口腔安全，構建完善的國民口腔護理生態，讓產品形象深入人心。

2.2.大健康品牌延伸，提升主業附加價值

以牙膏為成功典范，云南白藥開啟和拉動了大健康產業之路。

2010 年推出了養元青洗發護發系列，2011 年推出采之汲面膜系列，于 2014 年收購清逸堂 40%股權，進行衛生巾領域，不斷拓展大健康領域勢力范圍，產業價值鏈不斷延伸。

2018 年公司將健康品事業部團隊拆分成口腔、洗護、美膚業務 3 個業務單元。公司持續對大健康系列產品進行重點培育投入，有望形成相關業務板塊新的高速增長點。

三大品牌延伸共同點：針對女性的健康生活。

2019 年 75 后、85 后女性月收入 5k 以上接近半數。女性月均購物頻次 7.2 次。

另外，女性的消費特征不斷的向 “自我取悅”、“顏值”、“個性”、“品質”方向發展，尤其在美容和健康方面。

隨著中國女性受教育水平不斷提升，女性自我獨立意識覺醒，女性高收入群體數量增加，女性消費實現升級，成為新時代消費主力軍。

全力布局醫美賽道。

2021 年 12 月 30 日，云南白藥發布公告稱，下屬二級全資子公司將云臻公司 100%股權無償轉讓給集團。

股權轉讓完成后，云南白藥擬向云臻公司增資 5 億元。將醫美子公司從三級子公司調整至二級子公司并增資。

云臻公司計劃于 2022 年 12 月前，在北京、上海開設 8 家醫療門診部機構，以達成公司階 段性的戰略意圖。

養元青

養元青洗發水目前已經推出頭皮護理系列、控油健發系列、淘米水滋養系列、小養系列等系列產品。

基于養元青良好的產品力，集團層面及項目團隊對產品未來充滿信心，現階段仍是放量階段。

養元青系列總體發展速度較為平緩，主要是由于產品的顯效周期較長，通過營銷推進消費者的培育時間較長。

隨著公司持續提升對養元青系列產品的推廣力度，基于其本身較強的產品力，相信未來會為健康板塊業務形成有力支撐。

采之汲系列：高端定位，率先登陸日本市場

采之汲的定位是高端護膚品牌，產品培育正在發力。云南白藥 2011 年向市場推出采之汲面膜，將植物護膚理念與國外科研技術相結合，擁有 100%植物原漿面膜、Rh2 肌底面膜等多系列廣受好評的天然植物保養產品。

采之汲作為高端國貨，有望迎接國潮。

騰訊發布的 2019 年《國貨美妝洞察報告》顯示，有 42%的消費者更愿意選擇國貨美妝品牌，九成消費者表示未來會再次購買國貨美妝。

隨著人們對于國產化妝品的接受度越來越高，高端國貨采之汲系列可能會迎來新一輪熱度。 云南白藥采之汲面膜繼 2019 年日本認證“淡化干燥引起的小皺紋”宣稱資格、美國 USDA 認證 100%源于天然后，獲歐盟 ECOCERTCOSMOSNATURAL 認證，標志著采之汲代表中國優質品牌和產品進入歐美日市場具備了相應的條件。

ECOCERT 是國際最具權威的、也是認證范圍最廣的有機護膚品認證機構，加上美國的 USDA 認證，目前二者占據全球 98%以上的有機護膚品和化妝品認證市場。云南白藥采之汲高端護膚品牌逐漸提升的國際影響力將有助于推動在中國美妝美膚市場的發展。

公司持續加大美膚產品的研發力度，驗證數十種植物成分在美白、抗炎、抗衰等方面的護膚功效，近期還攜手日本 POLA，打造植物護膚新航標，未來將致力于研發更適宜東亞人的護膚方式及產品，盡快推出能為國人肌膚健康問題提供解決方案的新產品。

清逸堂

公司 2014 年收購清逸堂 40%的股份，進軍巾領域，繼續開拓公司在大健康領域的產品范圍。云南白藥清逸堂實業有限公司生產中心，是專業從事一次性衛生用品(衛生巾、衛生護墊)的生產基地。

生產中心現有兩個生產車間，擁有 9 條國內一流的全伺服高速衛生巾（衛生護墊）生產流水線，具備年產 10 億片產品的生產能力。

公司在原有“日子”衛生巾的基礎上推出了菲漾高端私護衛生巾（微商）、白曉曉系列（電商渠道）、益小小系列（線下渠道）等多款高端套裝及產品，實現線上線下多渠道、不同消費群體的差異化銷售。

此前，“日子”系列衛生巾產品線下已全面覆蓋云南省地州市場，以產品獨特的護理功效搶占了省內 40%的市場份額，還拓展至渝、貴、川、鄂、湘及華東地區等外埠市場。

隨著清逸堂產品在云南地區所擁有的良好口碑擴散至全國，產品市場份額將進一步提升。

3.藥品事業部：品牌提高客戶粘性

藥品板塊是公司傳統主營業務，擁有較完備的產品體系，其中包括云南白藥系列和以中藥（民族藥）為主的普藥系列，共計藥品產品品種 370 余個。

公司圍繞云南白藥“活血止痛，消腫散瘀”的特點，不斷的進行技術革新和適應市場消費者的習慣，從單一的劑型散劑發展到如今的膠囊、酊劑、氣霧劑、貼膏劑等，產品品種豐富，用法多樣，充分滿足消費者的不同需求。

公司藥品事業部 2012-2014 年增長速度較快，維持在 12%以上。自 2015 年起，受醫改、藥品招標、兩票制等政策影響，藥品板塊的增長速度有所下降。2020 年藥品事業部收入為 50.6 億元，同比增速為 15.0%。

藥品事業部主要由母公司生產，因此用母公司的毛利率進行測算藥品事業部的毛利率。

2016 年毛利率下降后，2017 年開始保持上升，毛利率從 2016 年的 44.5%波動上行至 2021H1 的 55.1%。

藥品板塊中云南白藥系列藥品專注于止血鎮痛、消腫化瘀；普藥系列包括氣血康口服液、蒲地黃消炎片等，是公司的重點培育樣品。

3.1.精準布局骨傷科大賽道：藥膏、氣霧劑為明星產品

從成立至今，云南白藥精準布局骨傷科大賽道，陸續圍繞“活血止痛，消腫散瘀”進行了多次的劑型創新。

最初的劑型是以口服為服藥方式的散劑和膠囊，1990 年后，云南白藥一改產品結構單一，產品形態日趨老化的狀態，在白藥配方的基礎上，先后研制出數種創新品種，如酊劑、氣霧劑、傷濕膏、創可貼等，均以外用方式起效，豐富了云南白藥骨傷科賽道產品，有力穩固了“傷科圣藥”的品牌形象。

云南白藥藥品板塊的創新主要圍繞于外用劑型，其原因有以下幾點：

①通過外敷或外用達到治療目的的外用法，大多經過皮膚、黏膜吸收，藥物的成分進入體內已經通過一層屏障的過濾，有害成分也已減少，對肝腎損傷亦減少。

②從用藥角度上看，骨科慢性病中的中長期服藥特點使得患者依從性不高，而外用藥“哪里痛針對哪里”的針對性治療特點大大提高患者的依從性。

③從骨科疾病的治療特點上看，風濕性關節炎和跌打損傷前期的治療都是以最大限度改善或緩解癥狀為目的，外用藥治療組織損傷等具有直接作用傷患處部位、藥效作用發揮充分等明顯優點，局部療效優于內治藥物。

④例如貼膏劑，以中醫經絡理論為基礎的經絡穴位經皮給藥系統在中成藥骨科領域具有很大的優勢，同時也符合病患的用藥習慣。

3.1.1.云南白藥膏：中成藥貼膏劑 top1 產品

中藥貼膏劑是中藥發展出來的一種經表皮給藥的方式，是中藥劑型的優勢領域。因骨關節炎風濕病痛等需要長期慢性用藥，中成藥貼膏劑可減少對胃腸系統的刺激，且能長效發揮作用、使用方便、副作用少，因此相比于化學類鎮痛藥的耐受性及依賴性，消費者更愿意選擇安全有效的中成藥貼膏劑。

云南白藥膏貼劑是由中藥組方制備而成（保密方），具有活血散瘀、消腫止痛、祛風除濕功效，用于跌打損傷、瘀血腫痛和風濕疼痛等癥。

針對人群包括長期伏案工作的上班族、運動愛好者以及中老年人等。作為公司的主打產品，云南白藥膏貼劑是藥品事業部的收入主要來源之一。

從米內網公布的 2019 年中國城市公立醫療機構終端中成藥貼膏劑 TOP10 產品中來看，銷售額均超過億元，市場集中度較高，合計占中成藥貼膏劑市場比例超過 70%，骨科止痛用藥占半壁江山。

云南白藥膏 2019 年銷售額突破 10 億元規模，占據城市公立醫療機構終端 17%的市場份額，成為 top1 產品。

3.1.2.云南白藥氣霧劑：品牌價值持續綻放

云南白藥氣霧劑是藥品事業部的重磅產品之一，2002 年公司引進氣霧劑生產線， 2012 年年產值突破 10 億元，成為云南白藥第一個產值過 10 億元的藥品。

云南白藥氣霧劑采用雙瓶雙效的治療方法，紅瓶冷敷鎮痛，白瓶持續療傷，用于跌打損傷， 瘀血腫痛，風濕疼痛，肌肉酸痛。

云南白藥氣霧劑常備人群：熱愛手游、玩游戲人群，熱愛外出旅行的人群，全職居家人群，老年人群，久坐久站人群，熱愛運動健身的人群。

在一項云南白藥氣霧劑治療急性軟組織損傷的臨床研究中，將 110 例急性軟組織損傷患者隨機分為觀察組 60 例和對照組 50 例，分別外用云南白藥氣霧劑和扶他林乳膠劑。

兩組均以 7d 為 1 個療程，療程結束后參照《中醫病證診斷療效標準》進行療效評價，從高到低療效等級分為：痊愈、顯效、有效、無效。

結果表明觀察組臨床痊愈率、總有效率分別為 18.3%(11/60)、96.7%(58/60)，高于對照組 4.0%(2/50) 和 92.0%(46/50)，痊愈率比較有顯著性差異(P<0.05)。云南白藥氣霧劑雙瓶根據臨床病情程度搭配使用，療效顯著。

此外，氣霧劑給藥操作簡單、方便、易保存，有助于患者及時用藥，更適用于患者需求。

3.2.云南白藥創可貼：以含藥創可貼為創新點擊敗邦迪

創可貼具有止血，愈創作用，用于小創傷，擦傷等患處，有助于防止細菌感染和異物的侵入，加速傷口愈合。云南白藥創可貼是公司在傷科護理領域內研發的一項衍生產品，是市場內獨樹一幟的含藥創可貼。

自 2000 年公司創可貼生產線交付生產，創可貼市場實現“從無藥到有藥”的變革，本身由邦迪主導的小創傷市場的競爭格局完全被打破，市場份額被迫重新分配。憑借其強大的品牌影響力，云南白藥創可貼市場份額逐步擴大，目前收入超 6 億元。

云南白藥創可貼獨有的止血、鎮痛、消炎、愈創的組合功效，使其成為 2020 年中國創可貼品牌排行榜（C-BPI 指數）認可度最高的產品，并在眾多創可貼品牌中連續 3 年 C-BPI 得分最高。

3.3.普藥板塊種類繁多，氣血康大品種逐漸顯現

公司普藥板塊擁有較為完備的產品體系，涵蓋了止血療傷、心腦血管治療等多個領域，產品本身具備強大的產品力。2019 年氣血康口服液、血塞通系列均達到上億元規模。

氣血康口服液作為公司普藥板塊主打產品，由云南白藥集團文山七花有限責任公司研發生產，用于補氣養血。該藥采用了云南文山的鮮三七入藥，并與人參、葛根、黃芪經過科學搭配精制而成。據《本草綱目》記載，人參補氣第一、三七補血第一。

云南白藥醫藥人員通過研究表明：新鮮三七和干三七入藥，對產品功效有非常大的影響。云南文山的鮮三七有效成分比普通的干三七高 28%。采用新鮮三七的提取物，之后再和其他的幾味藥材通過處方配伍后，可以達到最佳的療效。為了保證三七的新鮮，云南白藥集團在文山打造了國際領先的生產線，也是全國唯一的一條氣血康全產業鏈。

云南白藥氣血康的產品劑型是口服液的劑型，可以有效保障新鮮三七的有效物質讓人更容易吸收，因此效果也更好。隨著社會經濟水平發展的要求，人們的生活節奏越來越快，生活壓力也越來越大，很多人處于“亞健康”狀態。

從中醫的角度看，氣虛與亞健康狀態轉化最為密切，尤其以腎氣、腎陽、脾氣虧虛為主。

如果能從這個角度出發，隨著“亞健康”人群的增加，補氣用藥將有更大的上升空間。在云南白藥強大品牌影響力及在渠道管理、成本管理等多方面的競爭優勢支撐下，未來將實現穩健增長。

4.中藥資源板塊與醫藥商業表現平穩

4.1.中藥資源事業部：進一步強化豹七品牌

中藥資源事業部是公司未來重點培育的業務板塊之一，板塊圍繞藥材運營，植提，進出口，終端運營等四大核心板塊持續深耕。

目前在藥材貿易、中藥飲片、原生藥材種植及提取物生產等方面具備較強競爭力。充分利用云南中藥材資源優勢，保障藥材原料的供應及助力公司大健康產業發展。

中藥資源事業部產品主要分為白藥養生飲片系列，保健食品系列，豹七三七系列，四季養生 系列和特色精制功能性食品系列。

中藥資源部主打產品是豹七三七，是云南白藥 2015 年創立的三七品牌。

作為集團“新白藥·大健康”的戰略品種之一，豹七三七致力于構建全產業鏈體系，打造高標準、高品質的好三七，其原料均通過 208 項國際權威機構檢測和認證，是國內三七行業首家進行 SGS 檢測的品牌，而目前國家標準僅檢測 13 項。

豹七三七皂苷總量比國家標準高出 20%，水分含量比國家標準低 60%左右。

豹七三七憑借優異的品質，為我國三七產業樹立了行業的高標準，推動了三七產業的高質量升級發展。同時，進一步強化豹七品牌在三七中高端市場的占位。

渠道探索上，有序推進以“白藥生活+體驗店”為主導的新零售模式。

目前，已在昆明市中心南屏街商業區、恒隆廣場，交通樞紐長水機場、高鐵南站、騰沖機場，以及大理古城、麗江古城等旅游風景區相繼開設 18 個門店。

產品覆蓋白藥經典普藥類、健康洗護日化類、以豹七三七為主的養生中藥材類，及具有功能性的康養食品類。未來，還將繼續擴大版圖，打造云南白藥新優勢和新競爭力。

4.2.醫藥商業板塊

公司的醫藥商業板塊由省醫藥進行運營，主營醫藥產品的商業流通業務，包含商業物流及云南白藥大藥房。作為一個區域性的商業公司，占有云南區域市場較大份額，整體規模較大，經營情況穩定，正加快實現從配送商到向智慧型醫藥供應鏈服務商的轉型。

醫藥商業業務在云南省地區的優勢持續擴大。

2020 年省醫藥公司收入、凈利潤端分別 214.64 億元、6.35 億元，同比增長 13%、28%。

未來白藥商業板塊將搭建以零售藥店為中心，將患者、藥店、醫院、供應商、醫保、監管部門互聯的藥品新零售平臺，為處方流轉和分級診療做好準備，未來將得益于承接醫院外流處方份額，醫藥商業業務穩中向好。

5.盈利預測與估值

5.1.盈利預測

關鍵假設：疫情影響消除下工業板塊恢復至 12%左右穩定水平；商業板塊維持相對穩定。

5.2.報告總結

? 百年名藥，百年品牌，成就品牌價值

云南白藥作為國家最高保密級別，有著百年的悠久歷史。

公司不僅僅局限于原有的白藥傳統藥用功效，而是不斷推陳出新，向大健康領域延伸拓展，一步步發展出超 50 億元銷售規模的大健康產品，在多項品牌排行榜中持續穩居行業首位，是當之無愧的中國大健康領域的領軍者。

體現在基本面上，過去十年，公司收入和歸母凈利潤保持優質穩定增長。

收入端由 2010年的100.75 億元增長至 2020年的 327.43 億元，實現 CAGR13%；歸母凈利潤端由 2010 年的 9.25 億元增長至 2020 年的 55.16 億元，實現年復合增長率 20%。

? 四大事業部各有特點，齊頭并進

1）藥品事業部：包括傳統的云南白藥藥品、透皮貼膏以及其他普藥，其中白藥貼膏以及氣霧劑針對骨傷科大賽道，創可貼品牌連續 3 年得分最高，普藥板塊擁有較為完備的產品體系。2019 年藥品事業部收入為 44.0 億元，毛利率（母公司為主導）穩步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。

2）健康產品事業部：長期優質增長，成為公司增長的核心動力。2020 年收入達 53.9 億元，同比增長 15.1%，占公司總收入的 16.5%。其中牙膏市占率繼續穩居第一，2020年云南白藥牙膏的國內市場占有率為 22.20%，具有強大品牌影響力。并且不局限于牙膏，而是云南白藥以牙膏為成功典范，拓展至洗護用品、衛生用品以及美妝用品，開啟大健康全產業之路。

3）中藥資源：受三七價格下滑影響，2019 年板塊收入增長停滯。但公司一直主打豹七三七，建全產業鏈體系，打造高標準、高品質的好三七，進一步強化豹七品牌在三七中高端市場的占位。渠道上有序推進以“白藥生活+體驗店”為主導的新零售模式，“白藥生活+”體驗店持續收獲好口碑，截至 2020 年已開店 18 家，開店規模逐年穩步提升。

4）省醫藥公司：2020 年云南省醫藥公司營收 215 億元，公司作為云南省內龍頭，市占率不斷提高。

加上定增參與全國龍頭醫藥商業公司上海醫藥，白藥作為戰略投資者擬認購金額共計 112.29 億元，持有上海醫藥 18.02%的股份，期待兩者的強強聯合。

? 改革激發白藥新活力

混改完成：2019 年，為期四年的混改工作圓滿落地。引入民營資本，通過無實際控制人方式協商共進；管理團隊去行政化，回歸到市場化的邏輯當中；增強白藥資金實力，公司成為醫藥產業收購、資源整合的平臺，開啟戰略規劃和國際化布局。

產業新布局：借力混合所有制改革和吸收合并整體上市為公司帶來的體制機制活力和資金資源優勢，公司以市場化運作思路進行了下一步戰略調整和產業布局。資金運作也是動作頻頻，先后在工業大麻、抗體、投資、醫美等熱門領域發力，彰顯自身大健康管理的戰略方向。

引入新管理人才：2021 年 3 月聘任華為前副總裁董明為云南白藥集團股份有限公司首席執行官（CEO）；2022 年 1 月聘任美國約翰·霍普金斯大學醫學院生化、細胞及分子生物學博士，北京大學教授張寧擔任首席科學家。打造科技+研發的全方位人才布局，為未來發展奠定基礎。

估值：我們預計，公司 2021~2023 年收入分別 383.9/441.7/505.4 億元，分別同比增長 17.3%/15.0%/14.4%，歸母凈利潤分別為 38.0/51.8/60.2 億元，分別同比增長 -31.2%/36.4%/16.3%，對應 2021~2023 年 EPS 為 2.96/4.04/4.70 元，對應估值為 31X/23X/19X。

風險提示：

產品價格波動不及預期：云南白藥產品眾多，受市場因素影響較大，價格的波動不及預期可能導致銷售額出現波動；

投資收益不及預期：由于二級股票市場波動性較大，公司投資性收益存在較大不確定性，從而影響公司凈利潤水平；

牙膏及大健康產品業績不及預期：大健康產品作為公司持續發力的板塊，由于行業天然壁壘不高，可能存在新玩家進入改變原本競爭格局情況。

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