毋庸置疑，這是金科上市以來表現(xiàn)最好的一份財報。

近日，A股上市公司金科股份發(fā)布了其2018年年度報告。據(jù)財報，其合約銷售額、營業(yè)收入、利潤表現(xiàn)等都有不同程度上漲，漲幅分別為88.57%、18.63%、75.97%。

過往表現(xiàn)較差的毛利率和凈利率水平也有所改善。毛利率從21.32%上升至28.57%，凈利率由6.57%上升至9.75%，逐步靠攏行業(yè)平均水平。

但繁花似錦的陽光底下是陰影。一方面，「野蠻人」融創(chuàng)仍在城門外伺機(jī)徘徊，虎視眈眈；另一方面，城樓里的金科也并非高枕無憂，花團(tuán)錦簇的背后，危機(jī)正在悄悄靠近。

兵臨城下，修我戈矛。對于金科創(chuàng)始人黃紅云來說，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到可以慶祝的時刻。

01｜故事的最初

外界第一次注意到融創(chuàng)有意蠶食金科，是在2015年8月。

彼時，正處于下跌通道中的金科股份向不超過10位投資者總計發(fā)行超過7億股的股票。孫宏斌則以較高報價在“競價定增設(shè)認(rèn)購限額”的規(guī)則中，拿下了金科股份16.96%的股份。

外界太熟悉孫宏斌的性格，以他過往綠城、佳兆業(yè)等戰(zhàn)績，他不可能止步于當(dāng)一個“友好”的財務(wù)投資者。

但揭開更深一層的面紗，危機(jī)或許在更早時候就已經(jīng)顯現(xiàn)。

時間的軸線回到2014年。彼時，金科大批限售股解禁，黃紅云家族開始大規(guī)模減持套現(xiàn)，及至2015年6月前，金科已完成套現(xiàn)約45億元。曾在前十大流通股東名單中的黃紅云女兒黃斯詩、侄子黃星順也從前十大股東名單中消失。

*2015年前10大股東持股比例（%）

趕在股災(zāi)爆發(fā)之前成功逃頂，彼時的黃紅云家族被外界視為資本高手、投資贏家，但也正是因為這一波操作，為金科后來的股爭風(fēng)波埋下了禍患。

2015年底，“徐翔”案爆發(fā)。江湖傳言，正是因為身涉“徐翔”案，黃紅云擔(dān)心無法順利脫身，所以萌生了將金科賣掉的想法，而融創(chuàng)及孫宏斌正是他所找來的“接盤方”。

但一點(diǎn)財經(jīng)查閱金科2016年財報發(fā)現(xiàn)，金科增發(fā)股份引入融創(chuàng)成為大股東之一，或許并不僅僅只因“政治因素”，當(dāng)中還有商業(yè)方面的考量。

資料顯示，作為“渝派房企”的典型代表，在2015年以前，金科在區(qū)域布局上一直堅持的是“622”戰(zhàn)略（60%中西部20%長三角20%環(huán)渤海），以重慶為核心的中西部區(qū)域，一直是金科的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

但黃紅云的野心并不僅止于此。在進(jìn)入2015 年以后，金科就已宣布，因應(yīng)市場環(huán)境外部變化，以國家城市群發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向調(diào)整布局，確立了“三圈一帶”的城市群區(qū)域戰(zhàn)略布局。

此外，在產(chǎn)品戰(zhàn)略方面，公司亦由過往以剛需為主的“7030”（70%剛需30%改善）產(chǎn)品戰(zhàn)略，調(diào)整為以改善為主的“541”（50%剛需首置 40%品質(zhì)改善 10%高端再改）產(chǎn)品戰(zhàn)略。

也就是說，在股權(quán)事件爆發(fā)之前，黃老板就已經(jīng)準(zhǔn)備好開始全國化布局、規(guī)模擴(kuò)張之路。雖然2015年因涉“徐翔”案步伐有所放慢，但在引入融創(chuàng)的2016年，金科土地投資金額就已達(dá)到208億元，而彼時，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售額僅為319億元。

2014年和2015年，金科資產(chǎn)負(fù)債率均分別達(dá)到83.92%、83.89%，居于80%的高危線以上。

在2016年大手筆拿地情形下，一種合理的推測是，金科增發(fā)股份引入融創(chuàng)等股東進(jìn)行股權(quán)融資，實(shí)際上也有降低負(fù)債率，融資擴(kuò)張的意思。一個明顯的例證是，在實(shí)施增發(fā)融資的2016年底，金科的負(fù)債率就降到了79.38%。

02｜野蠻人攻防戰(zhàn)

世事如棋局局新。無論最初是因何種目的引入融創(chuàng)，劇情發(fā)展到后面，或許連黃紅云自己都沒有預(yù)料到，事情會變得如此復(fù)雜。

業(yè)內(nèi)傳聞，“徐翔”案后，黃紅云平安落地。“虛驚一場”的黃紅云回過頭來處理股權(quán)事宜，卻發(fā)現(xiàn)“請神容易送神難”，「野蠻人」融創(chuàng)早已在一旁虎視眈眈。

在成功入股金科之后，融創(chuàng)便開始逐步蠶食，通過公開市場不斷增持金科股份。到了2017年上半年，融創(chuàng)已持有金科股份達(dá)到25%，與黃紅云家族持有的26.24%，差距縮減至1.24%。到了2018年10月25日，融創(chuàng)中國持股比例正式超過黃紅云及其一致行動人，成功逆轉(zhuǎn)成為金科第一大股東。

面對融創(chuàng)的步步緊逼，金科先是意圖拉來外援廣州安尊進(jìn)行增持。在失敗后又宣布實(shí)施重大資產(chǎn)重組，意圖通過并購重組攤薄融創(chuàng)股份，但終因推進(jìn)條件尚不成熟而宣布終止。

臥榻之側(cè)豈容他人鼾睡。為了保住自己實(shí)際控制人地位，黃紅云可謂殫精竭慮。在融創(chuàng)系持續(xù)增持情況下，一方面，黃紅云不斷加固公司護(hù)城河，強(qiáng)化董事會控制權(quán)；另一方面，黃紅云家族實(shí)際上也在默默增持公司股份，強(qiáng)化實(shí)際控制人地位。

早在2016年10月，即融創(chuàng)入股一個月后，金科就宣布了對《公司章程》做出4處修改，其中最為外界所關(guān)注的則是第九十六條新增內(nèi)容。

新章程如是闡述：“董事會成員中應(yīng)有不少于五分之一的職工代表擔(dān)任董事，擔(dān)任董事的職工代表須由在本公司連續(xù)工作滿五年以上的職工通過職工代表大會民主選舉產(chǎn)生后，直接進(jìn)入董事會。”

按照公司章程，金科董事會共設(shè)置9名董事，不少于五分之一的職工代表擔(dān)任董事即至少2名董事為金科系老職工，而黃紅云及核心高管持股接近30%，也至少可以獲得2名董事名額，而融創(chuàng)系按照持股比例僅能獲得兩個席位。

2017年5月24日，黃紅云方的蔣思海、劉靜、羅亮、張強(qiáng)成為第十屆董事會非獨(dú)立董事，黎明、程源偉、姚寧則選舉為獨(dú)立董事，另外，周達(dá)、陳剛當(dāng)選職工代表董事。

同時，屬融創(chuàng)一方的商羽落選之后，融創(chuàng)僅剩張強(qiáng)、姚寧2名董事，而黃紅云方在金科董事會中則擁有7名董事（含2名職工代表董事）。至此，黃紅云方在董事會當(dāng)中確立了不可撼動的地位。

在董事會中占得先機(jī)之后，黃紅云乘勝追擊。截至2018年10月25日，雖然名義上融創(chuàng)系持股已超過了黃紅云及其一致行動人，但在金科新晉前十大股東中，第8位的黃斯詩、第9位的黃偉均系黃紅云家族成員，只是并未宣布成為一致行動人。

2018年10月28日，黃紅云與女兒黃斯詩簽署一致行動協(xié)議，黃紅云及其一致行動人合計持股上升至29.9925%，再次逆轉(zhuǎn)超越融創(chuàng)。

及至2018年11月18日，黃紅云祭出最后“殺招”。金科董事會第二十五次會議審議通過了《關(guān)于回購注銷不符合解鎖條件的激勵對象已獲授但尚未解鎖的限制性股票的議案》，回購并注銷的已授予限制性股票數(shù)量為83.75萬股。

在股票回購注銷后，黃紅云及其一致行動人所持有的股份，將占金科股份總股本約30.02%。在獲得上市公司控制權(quán)的同時，規(guī)避開要約收購的風(fēng)險。

*2018年前十大股東持股比例（%）

通過巧妙的連環(huán)設(shè)計，黃紅云在這一役中宣布暫時取得勝利，但危機(jī)并未就此解除。最新數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)仍在繼續(xù)增持金科股權(quán)，持股比例已經(jīng)增至29.255%，距離30%的要約收購線僅一步之遙。

金科與野蠻人的這一場攻防戰(zhàn)，仍遠(yuǎn)未結(jié)束。

03｜城樓里的危機(jī)

現(xiàn)在，城門外的危機(jī)仍未解除，而為了打贏這一場野蠻人攻防戰(zhàn)，金科或許也正在付出其應(yīng)有的代價。

外界一個顯著的感覺是，在融創(chuàng)入股之前，金科的布局相對局限于以重慶為首的中西部區(qū)域，發(fā)展速度也較為溫吞。而在融創(chuàng)入股以后，金科開始大刀闊斧向前邁進(jìn)，發(fā)展速度也不可同日而語。

金科財報顯示，2016年，金科錄得全年合約銷售額319億元。到了2017年，這一數(shù)據(jù)就達(dá)到了630億元。2018年，金科合約銷售額達(dá)至1188億元，一腳跨入千億房企陣營的同時，也實(shí)現(xiàn)了88.57%的驚人增速。

據(jù)此計算，近三年金科的復(fù)合增長率接近95%，增長速度在房企中名列前茅。

銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)大躍進(jìn)，金科在土地儲備擴(kuò)張上也日益激進(jìn)。財報顯示，2016年，金科土地投資金額達(dá)到208億元，新增土地34宗，計容建面613萬平方米，新進(jìn)了鄭州、南京、武漢、天津、南寧五個重點(diǎn)城市。

2017年，金科土地投資金額繼續(xù)翻番至460億元，新增土地79宗，計容建面1245萬平方米，并新進(jìn)了杭州、南京、南昌、福州、石家莊等15個核心城市。

而2018年，金科新增土地項目達(dá)到110個，計容建面2054萬平方米。

與此同時，金科還積極實(shí)施跟投機(jī)制。截止2018年12月31日，公司共有159個項目實(shí)施了跟投機(jī)制，其中合并報表范圍內(nèi)跟投項目111個，涉及總跟投資金9.56億元。

一點(diǎn)財經(jīng)了解到，金科曾于2017年6月15日披露的《發(fā)展規(guī)模戰(zhàn)略綱要》稱，公司將在2017年至2020年期間，計劃各年度力爭實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額分別約500億元、800億元、1100億元、1500億元，并力爭向2020年沖擊2000億元目標(biāo)奮斗。

在規(guī)模上實(shí)施大躍進(jìn)，既是金科基于企業(yè)未來發(fā)展所作出的路徑選擇，同時也與野蠻人融創(chuàng)的入侵有著脫不開的關(guān)系。面對可能存在的失去企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險，透過不斷做大企業(yè)的資產(chǎn)，做大企業(yè)的盤子，既可以證明管理層自身的能力，同時也可以大大增加融創(chuàng)“吃下”金科的難度。

但回歸到金科引入融創(chuàng)的初衷，金科的發(fā)展路徑或許已經(jīng)背道而馳。

財報顯示，在金科高歌猛進(jìn)的擴(kuò)張之下，公司負(fù)債率在近年來不斷攀升。截止2017年底和2018年底，金科的負(fù)債率分別高達(dá)85.79%和83.62%。

*2015-2018年資產(chǎn)負(fù)債率

公司在財報中稱，堅持“三圈一帶、八大城市群、核心 25 城”的戰(zhàn)略布局，持續(xù)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，更于2018年新進(jìn)了上海、廣州、寧波等城市，核心 25 城布局已基本完成。

但一點(diǎn)財經(jīng)注意到，雖然在2016年起開始布局全國，也強(qiáng)化了二線核心城市布局，但僅從銷售均價來看，金科的銷售均價長期處于較低水平。在2017年以前，金科的銷售均價都僅在6500元/平方米左右。

2017年和2018年，金科的銷售均價雖然升至7473.31元/平方米和8852.46 元/平方米，但即便與銷售戰(zhàn)線主要集中在三四線城市的碧桂園、恒大相比，金科的銷售均價也依然低于上述兩者。

這也就意味著，夢想著進(jìn)入一二線城市的金科，或許并不具備打造高端項目的基因。

與此同時，一點(diǎn)財經(jīng)注意到，在銷售區(qū)域上，金科還存在著結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。財報顯示，在金科歷年銷售構(gòu)成鐘，重慶區(qū)域的占比都高達(dá)40%以上（2018年數(shù)據(jù)為39.06%）。

雞蛋不能放在一個籃子里，是所有人都知道的淺顯道理。而對于金科來說，銷售金額貢獻(xiàn)來源過多地集中于一個城市，顯然是不利的。

一點(diǎn)財經(jīng)了解到，金科為2019年定下的銷售目標(biāo)為1500億元，較2018年僅增長26.26；新增可售貨值 3200 億元，據(jù)此計算，去化率僅為46.88%。較低的預(yù)期增速和去化率或許也預(yù)備著，金科對2019年并不樂觀。

在房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進(jìn)的時代，透過高杠桿、高負(fù)債去實(shí)施高周轉(zhuǎn)規(guī)模擴(kuò)張或許可行，但在持續(xù)性的嚴(yán)厲調(diào)控之下，下一階段的房地產(chǎn)市場，更加考驗的或許是房企的經(jīng)營能力以及對抗風(fēng)險的能力。而這些，對金科來說，或許都將構(gòu)成壓力。

04｜結(jié)語

在商業(yè)世界里，只談利益，沒有道德。

融創(chuàng)與金科的這一場戰(zhàn)役，真相無論是融創(chuàng)野蠻入侵，還是黃老板背信棄義，唯一能作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的，都只有冷冰冰的商業(yè)條例。

無論是城門外的「野蠻人」虎視眈眈，還是城樓里業(yè)已醞釀成形的企業(yè)危機(jī)，金科的2019，都注定無法平靜。

來源：一點(diǎn)財經(jīng)

作者：王 鑫

編輯：邱 韻

版面：蘇慕凝