小米美團(tuán)上市半年后，再論互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投模式的落幕

現(xiàn)在談及雷軍，已經(jīng)很少有人會(huì)給予“厚道”兩字的評(píng)價(jià)了。

小米上市跌破發(fā)行價(jià)之后，雷軍在慶功宴上給股價(jià)吹風(fēng)，承諾“要讓上市首日買入小米公司股票的投資者賺一倍。”

8個(gè)月過去了，聽信雷軍的投資者全軍覆沒。截至2019年3月22日，小米股價(jià)跌穿發(fā)行價(jià)，最低下探至9.4港元，較發(fā)行價(jià)17港元跌幅45%。若按小米股價(jià)最高點(diǎn)22.2港元計(jì)算，跌幅則高達(dá)58%，市值蒸發(fā)接近2900億港元。

這也意味著，在高點(diǎn)左側(cè)買入小米的投資者，持有至今，虧損幅度在35%至58%不等，至于雷軍當(dāng)年“賺一倍”的承諾，目前來看遙遙無期。

而與小米情況相似的還有同期上市的美團(tuán)，美團(tuán)自從2018年9月上市以來，美團(tuán)股價(jià)一直在下跌，目前股價(jià)從上市首日的72.65港元跌至不到50港元，跌幅也超過30%。而總體來看美團(tuán)這家公司面臨多方面的挑戰(zhàn)，比如外賣業(yè)務(wù)與共享單車，從其公布的財(cái)報(bào)來看，18年第四季度的運(yùn)營虧損擴(kuò)大了一倍有余，如今依然無法盈利。

回首2018年，小米與美團(tuán)的接連上市是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投圈最具標(biāo)志性的重大事件，而作為二級(jí)市場(chǎng)代表的港交所也給予這兩家巨頭足夠的重視，它們不僅是港交所頭兩支同股不同權(quán)架構(gòu)（即AB股）股票，同時(shí)還在上市當(dāng)天享受到「特殊待遇」，李小加特地為雷軍和王興采購一面嶄新大鑼，只為討個(gè)好彩頭，但目前來看這兩家的后市表現(xiàn)均不如人意。

有人說，與雷軍“厚道”人設(shè)一同逐漸崩塌的還有：人們對(duì)新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸們的信心，以及互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投模式的未來。

01

18年，在小米和美團(tuán)上市之初，王功權(quán)出來講了一番話：

小米和美團(tuán)IPO三個(gè)月內(nèi)的股價(jià)走向，將深刻影響中國創(chuàng)投行業(yè)的投資價(jià)值取向。將來回顧起來就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)公司在這個(gè)歷史階段，具有標(biāo)志性的意義。好，則大家繼續(xù)做爆炸成長夢(mèng)想；不好，則風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)泡沫時(shí)代結(jié)束…

做為創(chuàng)投圈的局內(nèi)人，王功權(quán)的這一番話可以說直指整個(gè)創(chuàng)投模式的本質(zhì)，而受其影響倪叔后來寫了《美團(tuán)小米的上市背后，是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投模式的落幕》一文來詮釋對(duì)其話語的理解，在業(yè)內(nèi)引發(fā)了不少共鳴。

通過王功權(quán)的引導(dǎo)，我們可以看到：整個(gè)創(chuàng)投模式所追求的就是一場(chǎng)：資本催熟企業(yè)，讓企業(yè)通過不計(jì)成本的快速擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長，然后通過融資／并購／上市等方法最終完成資本退出套利的游戲。

而美團(tuán)小米做為這個(gè)游戲中的佼佼者，是最深諳游戲規(guī)則的新經(jīng)濟(jì)代表。縱觀兩者的成長歷程都是以不計(jì)成本的巨虧來完成規(guī)模的高速增長的，而它們所樹立下的游戲規(guī)則就是：它們的每一輪融資必然都會(huì)提出一個(gè)非常高的估值要求，讓你用一個(gè)非常高昂的價(jià)格去認(rèn)購它們股份，繼而產(chǎn)生巨大的財(cái)務(wù)壓力，最終形成近似對(duì)賭的局面，讓你有動(dòng)力去幫助它們一起去找愿意出更高估值的投資者來繼續(xù)投資，一輪接一輪，猶如擊鼓傳花，最終通過完成IPO上市，讓所有的散戶為企業(yè)過往的虧損買單。

如果通過資本快速催熟的獨(dú)角獸們，確實(shí)能在保持一定增長的情況下，逐步提升自身的盈利能力，來獲得二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可，那么確實(shí)可能就實(shí)現(xiàn)了公司，投資方，散戶三方都會(huì)賺到錢的皆大歡喜的局面，而一旦最終出現(xiàn)了這樣的結(jié)果，那么整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投模式就成了：投資人出資幫助創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想，造福社會(huì)的偉大模式。

如果獨(dú)角獸們并沒有能力兌現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期，雖然體積龐大但實(shí)際上并不具備盈利的能力，那么上市就是一輪更大的圈錢，是企業(yè)與資本的共同合謀的，一場(chǎng)以圈錢，割韭菜為主題的騙局。

這就是王功權(quán)說：“小米和美團(tuán)iPO后未來三個(gè)月的股價(jià)，將深刻影響中國創(chuàng)投行業(yè)的投資價(jià)值取向”的核心邏輯所在。

而如今小米和美團(tuán)均已經(jīng)上市超過了半年之久，而其在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)結(jié)果也已經(jīng)是不言而喻了。

總體來看，以小米美團(tuán)為代表的這一波新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸的故事背后，本質(zhì)上是一場(chǎng)企業(yè)與資本的共謀，以企業(yè)不計(jì)成本的擴(kuò)張與資本的快速催熟的結(jié)合來實(shí)現(xiàn)對(duì)BAT的無限戲仿。

它們擁有與BAT與相似的商業(yè)邏輯，擁有同樣亮眼的用戶增長與GMV規(guī)模，但卻不具備與之匹配的盈利能力，因而當(dāng)一二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯轉(zhuǎn)換，之前拼命注入的估值水分開始被擠出，它們的估值神話也就隨之破滅了。

但這還不是整個(gè)故事的全部。如果說：之前王功權(quán)的一番話讓我們看到了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投模式背后的“做局”本質(zhì)，那么近來朱嘯虎的一番名為《二級(jí)市場(chǎng)關(guān)燈吃面，一級(jí)市場(chǎng)含淚敲鐘》的演講，則揭開了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投模式的更多豐富細(xì)節(jié)。

在其演講的上半場(chǎng)，作為互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸最知名的締造者，已經(jīng)宣布全面轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的朱嘯虎替行業(yè)算了一筆帳。

他說：去年（18年）可能是中國過去10年IPO最大的年份，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在香港、美國上市的公司非常多，但這些公司市值加在一起也差不多是 1200億美金，一級(jí)市場(chǎng)的私募基金投資人，80%都占不到。

上市公司一般給公開市場(chǎng)的投資者15%以上，創(chuàng)業(yè)者至少20%以上，私募資金占比不到70%，1200億*70%，也就800億美金，全年投資1000億美金，全行業(yè)是虧損的。

去年，差不多70%的互聯(lián)網(wǎng)公司上市都是破發(fā)的，50%的最后一輪投資者虧錢，20%的最后第二輪投資者也虧錢。

這是在沒有解禁的情況下，雖然中國這么多公司在香港上市，但是成交量非常小，幾乎可以忽略。400億市值美金的公司，每天成交量3000萬到5000萬美金。解禁以后這些股東怎么賣？沒法賣，如果投資人賣的話，可能股價(jià)還要往下走。

很多企業(yè)馬上開始解禁了，真正考驗(yàn)這些公司估值的時(shí)間到了。在早期投資人開始拋盤的時(shí)候，這些公司估值還能不能撐得住，這是嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

在朱嘯虎的這一番話的背后，我們看到了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投模式逐漸日落西山的窘迫。

首先，從整個(gè)行業(yè)角度來說，投了1000億美金，最終卻只值800億美金，總體來說是虧的，雖然這其中有28法則的緣故，與很多行業(yè)一樣都存在少數(shù)人賺錢，大多數(shù)虧錢的情況，但總體來說并沒有想象中那么暴利，那么遍地黃金，那些傳說中的百倍回報(bào)，千倍回報(bào)都是極少數(shù)的案例。

其次，雖然有部分頭部投資機(jī)構(gòu)從賬面上來看賺的盆滿缽滿，而所投的獨(dú)角獸也完成了IPO，似乎已經(jīng)完美退出了，但實(shí)際上這些都只是紙面富貴，因?yàn)檫@些公司在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性都相當(dāng)有限，所以即空有百億美金的估值，但實(shí)際根本不足以支持投資方退出。

而且一旦投資方試圖解禁退出，就會(huì)為所投企業(yè)的股價(jià)帶來巨大的波動(dòng)：

2019年1月9日，小米（1810.HK）有30多億限售股解禁，大約占到總發(fā)行股數(shù)的20%，受此影響，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%。

解禁當(dāng)天，低開情況下全天再跌6.85%，為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，雷軍和其他控股股東承諾繼續(xù)鎖定一年所持股票，但仍未止住頹勢(shì)。解禁次日，盤中觸及小米上市以來股價(jià)最低點(diǎn)9.44港幣。三天時(shí)間，小米股價(jià)跌去18%，可謂慘烈。

港交所1月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，在小米解禁當(dāng)日，俄羅斯大鱷尤里·米爾納率先脫手，他掌舵的一只基金向投資者轉(zhuǎn)讓了數(shù)百萬股小米的股票，將其持股比例由9.25%降至不到5%。

而在解禁這件事上，美團(tuán)面對(duì)的壓力甚至比小米還大。

3月20日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（3690.HK）上市滿6個(gè)月，限售期滿。根據(jù)美團(tuán)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，如果不計(jì)大股東騰訊以及紅杉資本所持股份，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)本次解禁的B類股總計(jì)近27億，占到總發(fā)行股數(shù)的46.6%。按美團(tuán)點(diǎn)評(píng)3月19日的收盤價(jià)51.95港幣計(jì)算，解禁股市值將達(dá)到1402億港幣，這是無疑一個(gè)非常危險(xiǎn)的數(shù)字，因而美團(tuán)股價(jià)在3月11日公布財(cái)報(bào)后連跌11%以后的一周，解禁前一天又再度下跌6.1%，并連續(xù)下跌三天才稍減翻紅。

而由解禁減持造成的股價(jià)大幅波動(dòng)的現(xiàn)象，不僅僅體現(xiàn)在小米，美團(tuán)身上：

去年12月27日，在納斯達(dá)克上市滿半年的優(yōu)信二手車（NASDAQ：UXIN）有7300萬股解禁，解禁當(dāng)日股價(jià)暴跌20.7%，此后更是連續(xù)8個(gè)交易日下跌，六成市值蒸發(fā)，優(yōu)信直到現(xiàn)在股價(jià)仍處在低位運(yùn)行。

新能源汽車獨(dú)角獸蔚來（NIO.US），在2019年3月11日限售股解禁，和美團(tuán)相似，蔚來也是在解禁前發(fā)布財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，由于虧損擴(kuò)大超過華爾街預(yù)期，蔚來在3月5日財(cái)報(bào)發(fā)布日當(dāng)天下跌21.1%，但在3月11日解禁日繼續(xù)下跌6.66%。

始終無法盈利，且在保持增長的同時(shí)往往不能減小虧損，再加之有解禁拋售的壓力，三者的疊加造就了獨(dú)角獸們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上的一蹶不振與投資者們的退出無門，最終不少以套利退出為目標(biāo)的財(cái)務(wù)投資人，因?yàn)轶w量太大而長期無法退出，而被迫“炒股炒成股東”成為了長期持有企業(yè)股份的“價(jià)值投資者”。

一個(gè)局，如果組局者所得頗豐，則自然常做常有；而互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投這個(gè)局，從一開始的炙手可熱到如今的一地雞毛，從興盛走向落幕也就不足為奇了。

值得一提的是，在演講中，朱嘯虎也提及了科創(chuàng)板，他認(rèn)為：科創(chuàng)版的企業(yè)的估值同樣有企業(yè)估值增長在一級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)了的挑戰(zhàn)，但證監(jiān)會(huì)要求投行以資本金認(rèn)購2%到5%，在這樣的好政策的保駕護(hù)航之下，相比之下，科創(chuàng)板之上還能發(fā)現(xiàn)一些優(yōu)質(zhì)、價(jià)格比較合適的股票。

02

有時(shí)候，倪叔也會(huì)暗暗在想這一波的新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸與上一波的BAT究竟有什么根本上的不同，導(dǎo)致了這樣巨大的差異呢？

有人說，BAT做為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的三座大山，是徹底壟斷了人們的社交／購物／信息檢索市場(chǎng)，而從獲得了高定價(jià)的能力，但事實(shí)上，小米美團(tuán)也都在各自的領(lǐng)域中占有不小的占有率，雖然不到絕無敵手的地步，但對(duì)行業(yè)上下游而言確實(shí)有一定的控制權(quán)，不至于有這樣的本質(zhì)差別。

也有人說，BAT往往都奉行的輕資產(chǎn)原則，會(huì)讓企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況更良性，但事實(shí)上，BAT經(jīng)過多年發(fā)展也在猛力涉足線下生活服務(wù)與硬件，并沒有那么大的差異度。

那么究竟差異在哪里呢？在細(xì)讀了朱嘯虎的這次演講后倪叔找到了答案，核心的邏輯在于：這一波的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值增長從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了一級(jí)市場(chǎng)。

納斯達(dá)克為什么成功？最主要的原因是有一批非常優(yōu)秀的公司在市值很小的時(shí)候上市了，亞馬遜上納斯達(dá)克的時(shí)候才10億美金，微軟上市的時(shí)候才5億美金。

這些企業(yè)上市以后市值增長了1000倍，很多二級(jí)市場(chǎng)投資者和它們一起成長，產(chǎn)生了的財(cái)富效應(yīng)，納斯達(dá)克才這么成功。

今天聰明人太多了，大家都知道要賺企業(yè)價(jià)值增長的錢。而抓住企業(yè)價(jià)值，最好的是在一級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候就投進(jìn)去，這是過去十年一個(gè)非常大的變化。

今天的二級(jí)市場(chǎng)，投資難度肯定比以前要大很多，高瓴為什么能取得成功？高瓴在騰訊市值很小的時(shí)候就投資了，一直拿著。騰訊剛上市的時(shí)候才6億美金，今天市值3萬多億，這是最好的價(jià)值增長的機(jī)會(huì)。

今天很多企業(yè)的價(jià)值增長，很大部分都在一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。去年這么多公司上市，70%以上都破發(fā)，因?yàn)閮r(jià)值增長都在一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了。

像美團(tuán)、小米肯定是好公司，但是不是值500億美金的估值？在500億美金的估值基礎(chǔ)上還能漲多少倍？肯定不可能像亞馬遜、微軟以后上市還能漲1000倍，這是不現(xiàn)實(shí)的，可能漲20%就是天花板了。

而這一輪以小米美團(tuán)為代表的新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸，正是因?yàn)橛刑嗥髽I(yè)增長的價(jià)值都在一級(jí)市場(chǎng)的階段就被釋放了，因而如果還是按照BAT的經(jīng)驗(yàn)來套這些獨(dú)角獸企業(yè)明顯是錯(cuò)誤的。

當(dāng)這一輪的新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸們上市的時(shí)候，我們本以為那會(huì)是互聯(lián)網(wǎng)新一輪故事的起點(diǎn)，但沒想到的是，原來那已經(jīng)是故事的尾聲了。