文|金衛中國最大的水果零售商百果園要去上市了。5月2日，百果園向港交所提交了招股書，摩根士丹利為獨家保薦人，有望拿下“水果零售第一股”。2021年，百果園的營收已過百億，達到102.89億，不過凈利潤只有2.26億元，2021年毛利率為11

文 | 金衛

中國最大的水果零售商百果園要去上市了。

5月2日， 百果園向港交所提交了招股書，摩根士丹利為獨家保薦人，有望拿下“水果零售第一股”。

2021年，百果園的營收已過百億，達到102.89億，不過凈利潤只有2.26億元， 2021年毛利率為11%，凈利潤率也只有2.2%。

百果園雖然把水果做成了一門價值百億的生意，但依然離不開水果零售行業成本高、毛利率低的特點，水果園靠薄利多銷能否贏得資本市場的認可？

百果園的水果生意

百果園是由一對江西夫婦創辦，主角是一位60后江西德興人余惠勇。

上世紀90年代，畢業于江西農業大學的余惠勇先是在江西農科院擔任研究員，隨后揣著20萬元南下在深圳創業，先是在一家食品零售商做配銷經理，一番折騰后，有著豐富農業經驗的他迅速鎖定水果零售行業。

余惠勇的愛人徐艷林在江西做了8年初中英語老師，于2002年隨余惠勇一同在深圳開出了第一家百果園門店。

20年來，百果園通過加盟模式迅速擴張，最新數據：百果園的線下門店網絡共有5351家線下門店，遍布全國22個省直轄市的超過130個城市，其中5336家為加盟門店。

根據弗若斯特沙利文的報告，按2021年水果零售額計算，百果園是全國第一大水果零售商，同時在國內所有水果專營店和零售企業中位列第一。

百果園的崛起過程也是一部勵志的草根逆襲史，從一家小店做到年營收超百億的水果連鎖店。

這次IPO前，余惠勇、徐艷林夫婦及員工持股平臺為百果園的控股股東，其中余惠勇及徐艷林直接、間接持股超35%，為百果園最大股東，百果園身后，風投林立，天圖投資、深創投、中金資本、基石資本、源碼資本等一眾VC/PE，共計持股約43.5%。

百果園號稱擁有中國最大的貼近小區、線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售網絡，店面主要集中在居民區、商業街等高人流量區位。

讓人意外的是，百果園的門店99%均為加盟店。

百果園官網顯示：加盟模式有兩種，方案之一是開設一個加盟店的總投資額為27.7萬–29.7萬元，另一種方案則為8.5萬元，其中省去了6.2萬元的招牌設備費、3萬元信息設備費以及10萬-12萬元的裝修預估款。

按招股書說法，百果園每月向每家加盟店收取特許權使用費，該費用根據預先厘定的累進費率，按各加盟門店每月實現毛利的若干百分比計算。2019年起，百果園修改特許經營安排，考慮了當年起新開的每家加盟門店的毛利及租賃費用等。

從招股書來看，百果園從加盟模式中獲利頗豐。2019年-2021年，百果園從加盟門店獲得的收入分別為76.87億元、73.03億元與81.25億元。

從2021年銷售渠道占比來看，百果園獲得的加盟門店收入占81.3%，區域代理占9.3%，直接銷售占5.7%，線上渠道占3.2%，而自營門店僅占0.4%。

從收入來源看，百果園營收主要來自于水果及其他產品銷售、特許經營權使用費及特許經營收入、會員費收入以及其他收入，其中水果銷售收入占大頭，占比在95%以上。

招股書顯示，百果園2019年、2020年和2021年營收分別為89.76億元、88.54億元和102.89億元，凈利潤分別為2.48億元、4567.8萬元和2.26億元。

也就是說，雖然營收達到百億，但是公司賺錢能力一般，主要還是賣水果的毛利率并不高，2019年-2021年，百果園的利分別為8.76億元、8.07億元與11.56億元，同期毛利率分別為9.8%、9.1%及11.2%。公司的凈利率分別為2.8%、0.5%和2.2%。

百果園的過高成本

毛利率低，自然是與成本有關。近三年，百果園的銷售成本分別為80.99億元、80.46億元及91.33億元。

銷售成本主要為已出售存貨成本，占銷售總成本比例穩定在95%左右。2021年，已出售存貨成本高達87.06億元，占銷售總成本的95.3%。此外，2021年，運輸費用為1.99億元，占比2.2%，較上年的2.4%略有下降。

根據招股書數據：近三年，平均每家店鋪每年貢獻營收分別為208.41萬元、186.12萬元和196.03萬元，也就是說，每家店日營收為5709.81元、5085.23元和5370.56元。在新冠疫情的影響下，百果園的門店效率有所下降。

2016年時，百果園曾經提出要在2020年實現開出10000家店，年銷售額達到400億元的目標，到現在也只有5000余家店，可見其 “萬店計劃”已然落空。

線下門店租金昂貴，且受疫情影響較大。早在2016年，百果園開始大力推進線上化。APP、小程序/微信群、天貓/京東/抖音等電商平臺、美團/餓了么/京東到家等外賣平臺，都是百果園的線上渠道。從2018年起，百果園不再滿足于只賣水果，而是設法蹚出多元業務。

財報顯示，百果園的線上渠道收入從2019年的3288萬元增長至2021年的3.26億元。

2019年，百果園線上毛利率為2.8%，但推出面向大眾的大生鮮之后，產品毛利率進一步下降，加上線上銷量上升導致配送費用及包裝費用增加，其線上渠道2020年的毛利率降至-4.9%，2021年略有改善，為-0.3%。

百果園解釋稱，主要是由于競爭加劇以及“熊貓大鮮”推出后，公司改變線上策略，從2019年起僅向付費會員銷售高端生鮮食品轉變為向所有客戶銷售更多大眾市場的大生鮮及其他產品，天貓、京東及B2C模式自營網店的毛利率相對較低。此外，線上銷量的上升也導致了配送費用和包裝費用的增長。

盡管百果園一直在擅長的水果領域外謀求突破，但從過去嘗試來看，并不成功，做全品類的競品，身處社區團購、生鮮前置倉、超市等眾多對手中，百果園在配送時效和價格上都難有優勢。

加上毛利低、損耗高、配送費用高等問題，生鮮電商一直面臨虧損的問題，這一點百果園也沒有解決。

到目前為止，賣水果依然是百果園的收入支柱。招股書披露到，百果園在一線城市門店數量占比在下滑，從36.8%降至33.8%。

與此同時，收入貢獻度也從49.0%下滑到45.7%。對此，百果園在招股書中說，將繼續滲透一線及二線城市，同時到更多低線的城市探索市場機會。

下一步，向下沉市場滲透或是百果園發揮水果品類優勢的一個方向。

目前百果園仍在在進行市場擴張時，開始重點關注三四線城市。2021年新開三四線區域門店占總體新店數30%，預計2022年將達到40%。

此次IPO募資用途，百果園表示將主要用于改善并加強運營和供應鏈體系以及用作營運資金和一般公司用途。

值得一提的是，根據招股書，百果園最后一筆股權交易為2021年10月，晨光股權以每股8元的價格從才金濤購買了206.25萬股股份，總額1650萬元。2020年10月至今，百果園總股本為15億股。這也就意味著，百果園最后一次股權交易時的估值為120億元，對應2021年的凈利潤為53倍PE。

百果園，經營20多年，把水果做成了一門價值百億的生意，但仍然面臨毛利率低、重資產等問題，要想得到資本市場的認可，或許還需要展現更多的的想象力。