（報告出品方/作者：浙商證券，馬金龍，劉崗）12022與2020疫情復盤：共同點決定方向，差異點決定幅度2022年3月以來，新冠疫情再次在國內大規模爆發。上海作為這輪疫情的暴風眼，已累計報告53.56萬例新冠本土陽性感染者。自3月底，上海疫

（報告出品方/作者：浙商證券，馬金龍，劉崗）

1 2022 與 2020 疫情復盤：共同點決定方向，差異點決定幅度

2022 年 3 月以來，新冠疫情再次在國內大規模爆發。上海作為這輪疫情的暴風眼， 已累計報告 53.56 萬例新冠本土陽性感染者。自 3 月底，上海疫情形勢嚴峻，開始實施 “全面靜態管理”。 4 月以來，市場對此輪疫情對經濟的負面影響擔憂加重，我們認為在當前這個時間節 點與 2020 年新冠疫情剛剛爆發的一段時間有相似之處。體現在：供需被極大阻礙、短期 需求預期悲觀、但疫情終將過去迎來需求回補等等。近期房地產市場相關的支持和放松政 策，市場對宏觀經濟擔憂明顯緩解，有望支撐下半年基本金屬的需求。 因此，宜對 2020 年的商品價格走勢和行業基本面走勢進行復盤，找出相同點和不同 點，以期對今年的行情有所啟發。

1.1 共同點：經濟恢復訴求強烈

通過對 2020 年的復盤，我們認為 2022 年的情形與 2020 年有以下相似之處：

1.1.1 疫情期間經濟承壓

2020 年疫情持續時間短，但影響烈度大。2022 年各地節奏不一致，根據自身疫情動 態調整防疫策略，短期對經濟總量影響烈度小，但持續時間長。2020 年一季度，GDP 同 比-6.9%，固定資產投資完成額累計同比為-16.1%，工業增加值累計同比-8.4%，商品房銷 售面積累計同比-26.3%；2022 年 1-4 月同樣經歷了明顯的下滑：一季度 GDP 同比回落至 4.8%，1-4 月固定資產投資完成額累計同比下滑至 6.8%，工業增加值 4 月當月同比-2.9%； 房屋新開工面積累計同比-26.3%，房地產開發投資完成額累計同比降至-2.7%。

1.1.2 疫情之后對宏觀經濟的托底

2020 年國內新冠疫情平息之后，基建快速開工，托底經濟增長。2020 年全國疫情在 4 月份進入尾聲，此時全國經濟已經停滯了 2 個月，經濟逆周期調控的訴求較強，并且這 兩個月積壓的工作量在二季度加速推進，帶來了二季度較好的基建投資。從數據上看， 2020 年 Q1 的基礎設施建設投資完成額僅占全年的 12%，明顯低于往年 15%左右的水平； Q2 的基礎設施建設投資完成額占全年的 30%，處于往年的高位。 不同于基建的快速上馬，地產竣工直到四季度才開始發力。基建項目趕工效應明顯， 但是地產施工和竣工更多取決于地產企業的建設進度。“房住不炒”政策不變以及 2020 年 8 月監管層提出“三條紅線”政策，地產企業在銷售回暖之后加速竣工，在 2020 年四季 度到 2021 年全年地產竣工數據較高，2021 年 6 月累計同比達到 12.5%的峰值，地產企業 加速回籠資金，鋁需求拉動明顯。

本次疫情恢復后，提振經濟訴求強烈，有望快速開啟趕工進度。 從近期數據來看，由于年初的穩增長計劃，基建開工在逐步加速，2022 年前三個月 的累計固定資產投資完成額同比增長 9.3%，其中增速較快的領域包括水利管理業、基礎 設施建設投資、公共設施管理業等。但 3、4 月份開始受疫情影響，各項指標快速下降。（報告來源：未來智庫）

1.1.3 疫情中庫存累庫，在疫情結束之后庫存快速去化

首先，以電解鋁為例: 從庫存可以看到 2020 年疫情期間恰逢春節，大幅累庫 102 萬噸遠超往年，節后也是 去庫最為快速的一年，今年疫情開始前，鋁錠社會庫存已經開啟去庫，但疫情導致去庫停 滯，隨著節后相關生產和建設進度趕工，未來一段時間有望見到庫存大幅去化。 2020 年疫情恰好與春節假期重合，但是超長的“假期”阻礙了社會和經濟的正常運 行。從庫存數據觀察可以發現 2020 年的庫存變化有以下幾個特點：

（1）庫存見頂晚于往年：2020 年庫存高點在 4 月 2 日，此時已經是春節后的 67 天， 而往年庫存通常在春節后的 30-40 天見頂； （2）累庫幅度大于往年：2020 年春節期間累庫達到 102.5 萬噸，在 2018-2022 年通 常的累庫幅度在 40-50 萬噸； （3）累庫時長長于往年：2020 年累庫周期長達 72 天，而 2018-2022 年普遍累庫時 長在 30-50 天，2020 年大幅延長； （4）疫情緩解后庫存降幅大于往年：在降庫階段，2020 年節后復工加快了節奏，導 致庫存去化速度更快，2020 年從庫存高點之后的一個月中，去庫幅度達到 50.4 萬噸，占 高點庫存的 30%，而往年通常的去庫幅度僅有幾萬到十幾萬噸的量，去庫比例也只有不 到 10%。

另一方面，我們復盤鋼材在疫情前后的庫存變化： 鋼材根據以往情況，由于鋼材下游需求逐步在 3 月份進入旺季，鋼材社會庫存在經 過 1-2 月份的累庫過程后，在 3 月份逐步達到庫存高點，隨后伴隨著用鋼量的增加，庫存 快速下降。回溯 2020 年，社會庫存變化也按照此種規律運行，即累庫（1-2 月）→達到高 點（3 月）→庫存快速回落。但 2020 年庫存峰值的出現較往年晚一些，出現在年內的第 11 周，較以往年份滯后大約 2-3 周時間。同時，2020 年庫存高點也較往年較高。可以看 出，2020 年下游在同樣受到疫情影響的情況下，下游需求釋放也晚于正常年份。

2022 年，由于鋼材價格高位及 2021 年底宏觀經濟的大幅回落，市場對未來市場環境 存有擔憂，觀望情緒濃厚。因此，今年年初在“低預期+高鋼價”背景下，鋼材社會庫存 在 1-2 月，累庫幅度低于往年。

具體來看，截至 5 月 6 日，今年鋼材社會庫存峰值出現在第 9 周，與往年大致相同， 但庫存量低于往年，峰值時達到 1786 萬噸。隨后，全國疫情多點爆發，下游行業停工停 產增多，社會物流受阻，需求端釋放較為緩慢。通過 2022 年庫存情況走勢便可以看出， 今年庫存在達到峰值后，并未像往年一樣，快速回落，而是呈現出緩慢去庫的現象。但截 至目前，今年鋼材社會庫存仍低于 2020 年同期 286 萬噸。 鋼廠庫存來看，社會庫存相似，1-2 月份會出現庫存上升，在 3 月份逐步達到年內高 點，隨后逐步回落至合理區間震蕩運行。但 2020 年，受疫情影響，鋼廠庫存高度遠高于 往年同期水平，之后在 4 月份后開始回落，并在 5 月下旬回落至往年同等水平。

而 2022 年，1-3 月份的走勢整體與往年節奏相似，但由于冬奧會、采暖季等因素， 庫存水平低于 2020 年、2021 年。但在 3 月下旬后，由于疫情的爆發，下游需求及物流均 受到明顯影響，鋼廠庫存出現了二次上漲。截至 4 月底，重點企業鋼廠庫存在再次升高后 有所回落。從廠庫整體水平上看，同期鋼廠庫存高于 2020 年，但峰值不及 2020 年。

1.1.4 疫情期間盈利快速下滑，疫情后盈利修復

2020 年疫情期間，鋁價明顯，行業盈利快速下滑。根據百川盈孚數據，盈利最低點 低于-2200 元/噸。但是疫情緩解后，需求回補，趕工加速，鋁價逐步回升，帶動噸鋁利潤 上漲，三四季度中，噸鋁盈利已經位于 2000 元/噸以上。

2020 年初，疫情爆發導致鋼材需求受到壓制，鋼材產品價格及原料成本難以傳導， 盈利能力有所下滑。通過普鋼企業單季度的盈利情況可以看到，2020Q1，普鋼企業凈利 潤規模出現了較為明顯的下降。

通過鋼材價格與原材料成本之間的波動中，我們也可以看到在 2020 年一季度時，由 于需求弱，鋼材價格在原材料成本相對平穩時候呈現了下跌，證明原材料成本端的支撐效 果減弱，價格傳導不通暢。

但當鋼鐵企業在 2020 年 Q1 出現了凈利潤規模和利潤率下滑后，由于 2020 年疫情影 響時間相對較短，復工復產節奏較快，2020 年 Q2 出現了原材料成本下降而鋼材價格回 升的情況。因此在 2020 年 Q2 我們看到企業凈利潤規模環比出現了較為明顯的恢復，利 潤水平也同步恢復。綜上，我們可以看到，在目前鋼材下游需求較弱的階段，原材料成本端的支撐在逐步 減弱，出現了原材料成本上升而鋼材價格回落的情況。類似 2020 年一季度，疫情影響施工開工是目前制約行業上下游的一個主要因素。因此，我們認為疫情影響若逐步在二季度 末或是三季度減弱，鋼材價格有望開啟恢復。

1.2 差異點：國內外環境發生變化，穩增長需更大力度

1.2.1 疫情時間節奏不同，錯過旺季且持續時間長

2022 年的防疫措施與 2020 年相比，對經濟的影響持續性更強。最大的差異在于： 2020 年的經濟停擺發生在春節假期，充分利用了原本就要停工停產的一個月時間，達到 了對經濟影響的最小化；但是本次的疫情發生在春節假期之后，原本已經進入復工復產， 但疫情干擾了復工復產的進程，對經濟影響較為明顯。而且今年國際形勢錯綜復雜，內部 和外部壓力較大，因此相對來說保就業具有較強的緊迫性和必要性，穩增長政策急待發 力。

1.2.2 疫前經濟基礎不同，本次疫情經濟下行慣性大

2020 年疫情前我國經濟尚處在 2018 年穩增長周期中，疫情前經濟較強勁；而 2022 年疫情前，我國經濟發展正在面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，2021 年底 中央經濟工作會提出的穩增長措施剛剛處于起步階段。2019 年，中國 2-4 季度的 GDP 同比增長為 6.00%、5.90%、5.8%，整體平穩。而 2021 年三季度受到能耗雙控和限電影響， GDP 同比增速為 9.94%，較二季度同比增速下滑了 1.31 個百分點，雖然整體增速仍處于 高位；但是 9 月份后多個當期經濟指標已經出現回落，工業增加值在 2021 年 9 月降至 10.21%，2021 年 4 月為 14.08%。2021 年 9-10 月，中國制造業 PMI 為 49.6、49.2，2020 年 4 月后，首次降至榮枯線以下。

地產方面，2020 年正處于竣工高峰期，而當前處于竣工周期的末尾，且 2021 年地產 政策收緊，當前地產對經濟的拖累明顯。2021 年以來，政策層面對地產約束大大加強， 自 2021 年 6 月之后，房地產開發投資增速持續回落，到年底已降至 11.7%，較 5 月下滑 了 6.2 個百分點；另一方面，2019 年地產行業處于平穩運行狀態，沒有明顯惡化跡象。竣 工端，2020 年竣工數據加速修復，與開工和施工數據剪刀差收斂，迎來竣工周期，拉動 鋁、銅的需求，但 2022 年后，竣工周期已接近尾聲。

1.2.3 全球宏觀周期不同，流動性退潮，俄烏沖突影響邊際減弱

2019 年底，全球經濟正站在向上的經濟周期起點。從貨幣政策上來看，美聯儲經過 長達三年的緩慢加息，最終于 2018 年年底停止加息，而 2019 年的全球經濟景氣度仍然 在下行。隨著各項宏觀經濟指標惡化，2019 年 8 月，美聯儲重新開啟了降息周期。2020 年疫情發生后，全球更是史無前例地同期釋放流動性，全球處于流動寬松狀態。 全球主要經濟體的 PMI 已在 2019 年年底和 2020 年年初開始回升。從 2019 年年中， 中國及歐美的制造業 PMI 回落至榮枯線附近，美聯儲貨幣政策轉向，開始了新一輪的降 息。到 2019 年底，全球經濟已經初現復蘇，中國在 2019 年 11 月的 PMI 重回 50 以上， 環比回升 0.90；美國制造業 PMI 在 2020 年 1 月環比大幅改善，上升 3.1，達到 50.9。

2019 年 10 月以來，美國 CPI 同比上揚，2020 年 1 月 CPI 同比上漲 2.50%，反映了 宏觀經濟復蘇的態勢。 美國經濟周期向上的預期已經逐漸反映在國債中：2019 年 10 月后，雖然美聯儲繼續 降息一次，但十年期的國債收益率卻開始了上行，自低點 1.47%反彈至年末的 1.92%，市 場對經濟增長的預期轉向。

與此相反，目前全球正在進入流動性收縮周期，貨幣流動性回流壓制金融屬性較為 敏感的金屬品種。2020 年疫情以來，聯邦基金目標利率迅速降至 0-0.25%，隨后美聯儲開 啟無限量購買國債和抵押貸款債券，美聯儲資產負債表快速膨脹，從 2020 年 2 月初到 5 月底 4 個月內，資產負債表規模擴張了 2.95 萬億美元，漲幅 71%。由此帶動美國十年期 國債收益率降至 0.5%附近，實際收益率降為負值。進入 2022 年以來，通脹持續超預期， 加息形勢緊迫，近一個月來，十年期國債收益率最高已經升至 3%以上，美元指數超越 2017 年前高，最高達到 104.75。預計 2022 年將是貨幣流動性急劇緊縮的一年，對金融屬性較 重的工業金屬的走勢有一定壓制。

1.2.4 成本壓力不同：2022 年下游成本壓力較大，且短期難以改善

相比于 2020 年，2022 年的大宗商品均經歷了一輪大幅上漲，當前高漲的大宗原材料 價格對下游利潤造成侵蝕，下游成本壓力比較大。

另一方面，全球能源價格在過去半年內大幅上漲，相比于 2020 年，海外成本支撐更 為明顯。歐洲地區在過去半年里，遭遇了十分顯著的能源價格上漲：以 TTF 基準荷蘭天 然氣期貨價格為例，2021 年年初僅為 20 歐元/MWh 以下，到 2021 年 9 月份，TTF 價格 迅速上行一個新臺階，達到 70-90 歐元/MWh，在 12 月初爆發危機之后，TTF 天然氣回 落，也僅回落到平臺高位 70-90 歐元/MWh，相較于年初上漲 3 倍以上。 由于能源價格高漲，目前歐洲已減產產能達到近 90 萬噸。（報告來源：未來智庫）

較大的鋁廠包括法國的敦 刻爾克鋁廠、西班牙的 San Ciprian 鋁廠（美鋁在歐洲僅剩的鋁廠）、德國 Trimet 公司的三 個鋁廠、位于斯洛伐克的 Slovaco 鋁廠。合計減產產能已達到 89.3 萬噸，且隨著電價高位 持續，目前的減產仍存在進一波擴大的風險。 在這樣的海外背景下，2022 年以來中國電解鋁凈出口量大幅下降，2021 年全年平均 的月度進口量在 13 萬噸左右，而今年 1-4 月份累計凈進口量僅為 2.83 萬噸，月均僅為 0.7 萬噸。海外成本對鋁價支撐明顯，在 2022 年將通過大幅減少中國電解鋁進口量來抽 緊國內供需局面。

2 鋼鐵：供給總體收縮，需求看好管道和工業用材

2.1 供給端：下半年月均產量低于 4 月份

通過日均粗鋼產量來看，由于在冬季北方地區限產，疊加淡季需求，日均粗鋼產量在 年末至第二年一季度供給能力往往較低，隨后隨著“金三銀四”的到來，日均粗鋼環比往 往上升。但從環比變化來看，受疫情影響嚴重的 2020 年一季度，日均粗鋼產量在 3 月份 是近年來唯一的一次出現負增長。但隨著 4 月份后逐步復工復產，2020 年粗鋼供給環比 大幅提升。

從具體數值來看，2020 年日均粗鋼產量在 4 月開始回升后，在 9 月份達到高 位 308.53 萬噸。而 2022 年，1-2 月份日均粗鋼產量由于冬奧會，采暖季限產等因素，環 比同樣下降較為明顯。4 月份是鋼鐵企業生產旺季，歷年 4 月份日均粗鋼產量環比增幅均 較大，但考慮到 2022 年全年粗鋼產量仍要確保同比下降，隨后月份粗鋼供給能力或平緩 收縮。2022 年 4 月份粗鋼產量 9278 萬噸，若考慮全年粗鋼產量下降 2000 萬噸，5-12 月 份月均粗鋼產量為 8458 萬噸，低于 4 月份產量。

2.2 需求端： 經濟穩增長需要鋼材支撐

單位 GDP 鋼材消費量是隨一個國家的經濟結構變化而變化的，隨著我國經濟結構的 而調整，我國經濟處在轉型到了瓶頸期，新經濟處于培育期的階段，2021 年全民，我國 萬元 GDP 對應的粗鋼表觀消費量約為 89.2 公斤。考慮到我國目前經濟下行壓力較大，穩 經濟抓手主要將主要集中在基建、制造業方面，整體判斷下半年萬元 GDP 對應粗鋼表觀 消費量有望增長。

我們按照季度回溯季度粗鋼產量及當季的粗鋼表觀消費量相減得出的差值缺口，可 以明顯看出該差值缺口與鋼材價格呈現明顯負相關關系。雖然該差值缺口的大小從公式 上看，僅僅代表了凈出口的絕對值，但是由于進口情況與國內市場景氣程度高度相關，那 么凈出口量從一定程度上也反映出了國內市場鋼材需求的旺盛程度。

再進一步分析，我國粗鋼產量主要滿足國內需求和出口需求兩部分，即 粗鋼產量=粗 鋼表觀消費量+凈出口量。因此，當我們判斷未來鋼材供需情況是改善還是惡化時，可用 粗鋼產量-預測表觀消費量-預測凈出口量得到的差值大小及正負（因為過往階段該數值 為 0）來判斷。 受疫情影響，2022 年宏觀經濟注定會在非常規狀態下運行，經濟慣性下滑與國家穩 增長措施交互影響。同時，疫情的反復屬于非可控因素，但國家穩增長態度已經非常明確。 因此，我對于未來需求的判斷是基于國家逆向調控，穩住經濟基本盤，進而帶動鋼材需求 角度進行預判。

對于 2022 年我國鋼材市場供需關系變化情況，我們基于以下假設判斷：假設 1：考慮到今年在穩經濟的背景下，主要抓手仍將以基建及制造業為主，經 濟結構不會發生大的變化。因此，今年我國產業結構延續 2021 年情況，即每萬 元 GDP 粗鋼表觀消費量為 89.2 公斤； 假設 2：2022 年我國粗鋼產量同比減少 2000 萬噸，及全年產量 10.12 億噸。 假設 3：進出口方面，2022 年 1-5 月份我國出口鋼材 2699 萬噸，進口鋼材 519 萬噸，同比分別下降 16%、18%。按照前 5 個月進出口水平測算，折算粗鋼，預 計 2022 年全年粗鋼出口和進口數量分別為 6478 萬噸和 1245 萬噸。凈出口數量 為 5233 萬噸。

具體來看，2022 年 1-4 月我國粗鋼表觀消費量為約為 3.22 億噸。因此，按照我 們對于全年進出口的判斷，對 GDP 增速帶動的粗鋼表觀消費量進行測算 5-12 月供需 情況，仍然按照 2021 年全年每萬元 GDP 粗鋼表觀消費量 89.2 公斤測算，經濟在維 持正常運作條件下，未來鋼材供需持續緊張。

綜合以上我們認為，在經濟需要穩增長，并且發力點集中在投資上，必然需要鋼材消 費支撐，鋼材需求增長是判斷宏觀經濟走向的敏感指標；同時，今年粗鋼產量又明確提出 同比壓減。在此情況下，只要宏觀經濟恢復正常增長，鋼鐵盈利必然大幅回升。我們也堅 信宏觀經濟必然會回到正常軌道。

2.3 重點企業分析

目前來看，我國房地產目前在投資規模和增速上下滑較為嚴重，同時出口存在不確定 性。因此，我們判斷若下半年經濟企穩回暖，穩增長下主要推動因素在基建和制造業。

2.3.1 管道受益水利、市政投資

基建領域中，地下管道的投資增長仍然具有更大的確定性以及必要性。 燃氣管道：燃氣管網未來有望新增+改造同步發力，“十四五”期間燃氣管道需求量 有望翻倍，看好焊管龍頭，友發集團。截至 2020 年，全國城市燃氣管道累計長度為 86.44 萬公里，其中天然氣管道占比逐年提升至 98.4%。而人工煤氣及石油液化氣占比快速下降， 且自 2004 年開始管道長度逐年減少。

我國城市“十三五”期間平均 每年新增燃氣管道長度 7.05 萬公里。由于去年燃氣爆炸事故頻發，對于燃氣管網安全重 視度顯著提升，燃氣管道改造啟動在即。根據統計，2002 年我國城市燃氣管道累計長度 11.38 萬公里，2012 年我國城市燃氣管道累計長度為 38.89 萬公里。假設存在安全隱患的 燃氣管道主要集中在使用超過 10-20 年的燃氣管道，預計“十四五”期間燃氣管道改造長 度約為 20 萬公里左右。若 2022 年全國范圍改造啟動，預計 2022 年下半年需改造完成 2 萬公里，2023-2025 年平均每年完成改造 6 萬公里。同時每年燃氣管道新增里程保持穩定， 因此管道需求有望接近翻倍增長。

水管道：排水、污水管道加快補齊，穩增長下水利發力，看好球墨鑄鐵管龍頭，新興鑄管。我國水資源供需失衡問題突出，供水保障體系目前仍存在短板，部分地區供水可靠 性差、保障程度不高，結構性、區域性、水質性缺水問題并存。全國大部分建制城市和縣 城供水水源主要依靠徑流保障程度不高的中小河流供水，這些地區大多水源不足且徑流 豐枯變化大，難以滿足城鎮化進程中用水增長的需求。農村地區規模化供水管網覆蓋程度 低，40%的灌溉面積水源保障程度不高。實施國家水網重大工程，對于加快破解水資源供 需失衡問題，提高供水安全保障水平具有重要意義。

我國經濟發展結構尚不均衡。西部欠發達地區及鄉村地區供水普及率較城市仍有差 距。推進農村供水工程建設，實施大中型灌區續建配套與現代化改造，打牢鄉村振興水利 基礎、保障國家糧食安全等目標將在未來一段時間為水務建設帶來較大增量。

另一方面，我國城市供水管漏損率嚴重，一方面造成了水資源的浪費，另外，高居 不下的漏損率也對居民生活造成了不穩定因素。政府機構對供水漏損情況越來越重視， 頒布了一系列相關政策，2015 年國務院頒發的《水污染防治行動計劃》中規定對使用超 過 50 年和材質落后的供水管網進行更新改造，到 2017 年，全國公共供水管網漏損率控 制在 12%以內；到 2020 年，控制在 10%以內。而截至 2020 年，我國城市管網漏損率為 13.39%，仍然高于目標值。 今年 2 月 25 日，國家發改委辦公廳、住建部辦公廳印發《關于組織開展公共供水 管網漏損治理試點建設的通知》提出，到 2025 年，公共供水管網漏損率高于 12% （2020 年）的試點城市（縣城）建成區，2025 年漏損率不高于 8%；其他試點城市（縣 城）建成區，2025 年漏損率不高于 7%。漏損率目標的大幅下降，將極大刺激供水管道的更新改造需求。

排水管道指匯集和排放污水、廢水和雨水的管渠及其附屬設施所組成的系統。是城市 排水系統中的重要組成部分，在實行污水、雨水分流制的情況下，排水管道收集污水送至 污水處理廠處理后，雨水徑流再由排水管道收集，排入就近水體。 隨著我國城市人口越來越多，城市待處理污水不斷增加，城市基礎建設的需要等多種條件影響下，我國不斷完善城市排水系統，排水管道長度不斷增長。截至 2020 年，我國 城市排水管道長度為 80.27 萬公里，相比 2019 年增長了 7.9%。而隨著城市居民生活用水 總量的增加，對應排水及污水排放能力同步需要增長，我國城市排水管道長度也有望不斷 增長。

水利投資，我國作為一個嚴重缺水的國家。水資源總量占全球約 6%，但需滿足全球 約 20%的人口用水。另外，我國水資源地區分布差異性極大。由于降雨時空分布嚴重不 均，水資源總量的 81%集中分布于長江及以南地區，其中 40%以上又集中在西南五省區， 我國北方屬于資源型缺水地區，而南方地區水資源雖然比較豐富，但由于水體污染，部分 地區水質型缺水問題也相當嚴重。因此，我國重大水利工程仍具有廣大發展前景。 今年 2 月份，水利部表示，2014 年開始實施的 172 項節水供水重大水利工程，目前 已累計開工 149 項，完工 49 項。國家確定的 2020 年及后續 150 項重大水利工程建設也 在加快實施。截至目前，150 項重大水利工程已批復立項 67 項，開工 62 項。在建重大水 利工程投資規模超過 1 萬億元，而 1 月份水利部在水利工作會議中透露，2021 年全年完 成水利建設投資 7576 億元。

綜上，用水管道目前仍然有較大增長空間，主要集中在老舊管道更新改造，水資源匱 乏地區增加管道長度，排水和污水能處理能力增加等幾方面。

新興鑄管：

公司主要產品有離心球墨鑄鐵管及管件、鋼鐵冶煉及壓延產品、鑄造制品、鋼塑復合 管、鋼格板、特種鋼管等，目前擁有五大產品系列：形成了鑄管及管件 300 萬噸產能，各類鋼材 550 萬噸產能規模。2021 年，公司完成鑄管、管件及鑄件產量 295 萬噸，2020 年 基本持平，2022 年公司目標生產鑄管、管件 300 萬噸；另外，2021 年完成優特鋼產量 207 萬噸，同比增加 30%，完成普通鋼材產量 374.65 萬噸，同比減少 2.85%；完成鋼格板產 量 8.82 萬噸，同比增加 37.81%。

鑄管：傳統應用于給水、供水、排水、工礦水、海水淡化等多種水領域。球墨鑄鐵管 口徑范圍 DN80～DN3000mm，采用水泥砂漿、聚氨酯、環氧陶瓷等防腐內襯材料和鋅層 +終飾防腐層、聚氨酯等外壁防腐處理技術，通過管道規格、接口、內外涂層、防腐處理 等不同，新興鑄管可以適用于不同的地勢條件、水質條件、土壤環境，提供最安全、便捷、 定制化的產品供應與服務。公司是全球規模最大的球墨鑄管企業。

鋼材：鋼材產品主要包括普鋼、優特鋼等品種。 鑄造：覆蓋 DN80-2600mm 的各種接口型式與壓力等級的球鐵管件、市政鑄件、汽車 鑄件、工程冶金鑄件、礦冶重機鑄件等，現有管鑄件產能 320 萬噸。

管材：公司不斷豐富管材產品品種，除球墨鑄鐵管之外，還生產包括鋼塑管、特種鋼 管、不銹鋼管及管件的管材產品。鋼塑管是公司自主開發的一種新型金屬與塑料復合的管 材，Ф20～Ф200mm 全系列鋼塑復合管產品，年生產能力 165 萬米，廣泛應用于自來水、 房地產、公用事業、廠礦企業、保護套管等領域，產品銷量位居行業第一。

格板：因其通風、透光、荷載高等顯著優點廣泛應用于新能源、電力、化工等工業平 臺領域；因其防腐性能好，安裝便捷等顯著優點廣泛應用于污水、碼頭、海洋船舶等領域； 因其排水效果好、易回收等顯著優點廣泛應用于市政排水、機場、文體場館等公用工程及 民用領域。產銷量居世界首位，國內市場占有率 30%以上，出口到 40 多個國家和地區。 2022 年一季度，公司實現營業收入 129.96 億元，同比下降 2.02%。但公司鑄管產品 需求強勁，公司鑄管產品價格及利潤明顯高于去年同期。同時，鐵礦石價格較去年一季度 處于相對低位，公司 2022Q1 實現歸母凈利潤 5.69 億元，同比增長 31.40%。

公司作為球墨鑄鐵管龍頭，市占率高，將充分受益于水利投資及管網建設的紅利，公 司鑄管產品有望持續維持景氣。（報告來源：未來智庫）

友發集團

公司是國內最大的焊接鋼管研發、生產、銷售企業，連續 16 年焊接鋼管產銷量全國 第一，連續 16 年位列中國企業 500 強、中國制造業企業 500 強。公司產品涵蓋鍍鋅圓管、 焊接圓管、方矩焊管、方矩鍍鋅管、鋼塑復合管、螺旋焊管、不銹鋼管、盤口腳手架等產 品。2021 年公司銷售各類鋼管 1,206.69 萬噸，同比增長 1.72%。按照 2021 年全國焊接管 產量 5883.20 萬噸計算，公司在焊管行業市占率達到 20.51%。

公司 2021 年實現營業收入 668.66 億元，同比增長 38.10%；歸屬于上市公司股東的 凈利潤 6.14 億元，同比減少 46.28%。2022Q1，公司實現營業收入 152.05 億元，同比增 長 28.78%，實現歸母凈利潤 1.31 億元，同比下降 57.67%。公司作為全國焊管龍頭，布局全國市場。公司有望受益于管網建設及燃氣管道更新改 造帶來的大量需求。2022 年上半年，公司主要下游基建、房地產等受疫情影響需求釋放 暫緩，但隨著下半年需求釋放力度加大，公司有望實現業績的高彈性。

金洲管道

公司公司是專業從事焊接鋼管產品研發、制造及銷售的國家高新技術企業，是行業 知名的鋼塑復合管、螺旋焊管、直縫焊管、鍍鋅鋼管和不銹鋼管供應商。公司地處浙江 北部、太湖南岸的湖州市，東臨上海、南接杭州，地理位置得天獨厚，水陸交通十分便 捷，是名副其實的長三角之心。

公司主營鍍鋅鋼管、鋼塑復合管、螺旋埋弧焊管（SAWH）、直縫埋弧焊管 （SAWL）、高頻直縫焊管（HFW）、不銹鋼管等能源建設用管道和新型城市建設用管 道的研發、制造與銷售，產品主要用于水、燃氣及其他能源的輸送。

2021 年，公司實現營業收入 70.43 億元，同比上升 37.84%。銷售各類管道 110.15 萬 噸，同比上升 12.05%，分類產品實現營業收入：鍍鋅鋼管營業收入 37.87 億元，較上年 同期上升 47.17%；鋼塑復合管營業收入 9.84 億元，較上年同期增長 22.70%；螺旋埋弧焊 管營業收入 8.37 億元，較上年同期增長 32.33%；直縫埋弧焊管營業收入 5.32 億元，較上 年同期下降 15.60%；直縫焊管營業收入 3.84 億元，較上年同期上升 183.62%；普通高頻 直縫焊管營業收入 1.80 億元，較上年同期上升 99.31%。總成本 618,779.37 萬元，同比上 升 41.79%；實現毛利 8.56 億元，同比上升 14.74%。 2022 年一季度，公司實現營業收入 13.62 億元，同比增長 11.72%，實現歸母凈利潤 0.48 億元，同比下降 38.22。后續復工力度加大，公司業績有望強勢反彈。

正元地信

公司主營業務是以基于地理空間時空信息和地下管網運維保障的智慧城市建設運營 服務，分為測繪地理信息、地下管網運維和智慧城市三個板塊。創新利用“陸海空地”四 位一體測繪地理信息技術為空間規劃、城市建設、自然資源管理、數字孿生底座建設提供 地理空間數據和地圖產品，服務于政府、企業和行業的時空地理信息需求；基于自主研發 的正元地理信息系統、地理時空信息云平臺、物聯網大數據管理平臺，集成物聯網、云計 算、大數據和 AI 技術，為新一代智慧城市建設提供管網、市政、城管、園區智能化智慧 化建設運營等專項應用產品和解決方案，服務于地理信息+、物聯網+城市管理、城市安 全、綠色生態環保等專項應用。 管網信息化有望在管網投資力度加大及更新改造過程中需求增長，公司有望充分優 異。2021 年，公司實現營業收入 15.67 億元，實現歸母凈利潤 0.49 億元。

2.3.2 制造業用材強于建筑用材

2022 年以來，制造業固定資產完成額整體保持較高增速。1-2 月份，制造業固定資產 投資完成額累計同比增長 20.90%，增速較 2021 年下半年出現明顯回升。3-4 月份隨著全 國疫情多地爆發，制造業企業投資活動節奏有所放緩，但增速仍維持在較高位置。相較于 房地產行業，制造業投資表現出了較強的韌性。

從庫存角度看，雖然整體上今年的社會庫存由于疫情影響，尚未出現拐點下降，但從 目前庫存水平看，以房地產為主要需求的螺紋鋼庫存目前已經高于往年水平。而以制造業 為主要下游的熱卷社會庫存，水平仍然處于相對低位。疫情影響下，PMI 指數在 3-4 月份大幅下降。但是，隨著疫情逐步緩解，國家強調有 序復工復產，指數在 5 月份出現了強勢反彈。隨著整體仍處于榮枯線下方，但反彈走勢在 6 月份以后疫情影響消除情況下，景氣度仍具備回升空間。

綜合來看，我國二季度景氣整體情況受疫情影響較大，為全年穩經濟增長帶來了不利 的影響。但我們認為穩經濟增長的方向并未改變，前期的增速下降有望為下半年帶來更多 更有力的刺激政策。目前，房地產政策端的放松及汽車、消費的刺激均能看出下半年經濟 發力的方向。而我國 GDP 占比中，制造業對 GDP 的貢獻遠遠大于房地產本身對于 GDP 的貢獻度。房地產對于銷售端的邊際放松有望帶來房地產行業本身對于經濟輻射作用的 邊際改善，提振家電、家裝等方面的需求。刺激汽車銷售又將對汽車板及汽車零部件的鋼 材/特鋼需求起到提振作用。因此，我們認為，除基建以外，制造業自身的投資加上消費 端刺激帶動制造企業產品的產量提升，均將對工業用板材需求帶來變價改善的機會。

因此鋼材建議重點關注工業用板材及特鋼的優質企業：

華菱鋼鐵

公司分別在湖南省湘潭市、婁底市、衡陽市、廣東省陽江市設有生產基地，擁有煉焦、 燒結、煉鐵、煉鋼、軋鋼、鋼材深加工等全流程的技術裝備，主體裝備、生產工藝行業領 先。產品涵蓋寬厚板、熱冷軋薄板、線棒材、無縫鋼管四大系列近萬個品種規格，產品結 構齊全、下游覆蓋行業廣泛，主要品種間具備較強的柔性生產切換能力。 經過多年發展，公司形成了板管棒線兼有、普特結合、專業化分工生產格局，主體產 線及技術裝備達到國內領先水平.資產負債結構不斷優化，資產負債率由最高點 86.90%降 至 2021 年末 52.28%，持續下降 34.62 個百分點，較同期中鋼協重點統計企業平均資產負 債率低 8.52 個百分點；主要鋼鐵子公司年人均產鋼突破 1,500 噸，處于行業領先水平。

公司持續推進品種升級，基于高端定位和個性化需求持續提升品種鋼占比，推動品種 結構升級，加快產品由“優鋼”向“特鋼”領域轉型。公司品種鋼銷量不斷提升，占比由 2016 年 32%提升至 2021 年 55%。公司共 13 個大類品種 61 個鋼種替代“進口”，完成重 點品種鋼銷量 1,410 萬噸，占比 55%，較 2020 年提升 3 個百分點。在細分領域市場打造 了一批“隱形冠軍”產品，帶動了產品結構由中低端同質化向中高端精品差異化的轉變。

2022 年一季度，公司實現營業收入 411.05 億元，同比增長 6.36%，實現歸母凈利潤 21.11 億元，同比增長 2.82%。在一季度面臨需求較弱且成本高位情況下，公司實現盈利 的穩定性。

新鋼股份：

公司我國重要的鋼鐵生產商和制造商，具備年產 1000 萬噸鋼配套生產能力的大型鋼 鐵聯合企業，產業覆蓋鋼鐵冶煉、鋼材軋制及延伸加工等領域。經過長期的發展，目前公 司擁有先進的高速線棒材、冷熱軋薄板、寬厚板、優特鋼、無取向硅鋼、鋼絞線、鋼絲等 多條生產線，主要經營冷熱軋薄板、中厚板、線棒材、優特鋼、電工鋼、金屬制品等優質 鋼材產品。2021 年，公司生鐵、粗鋼、鋼材產量分別為 920.81 萬噸、1013.79 萬噸、977.02 萬噸，同比分別增長 0.97%、8.08%、7.48%。 公司優質板材生產能力達到 700 萬噸/年，是我國重要優質板材生產基地。產品廣泛 應用于油氣裝備、航空、鐵路、汽車家電、造船、海洋工程、建筑、橋梁高建結構、工程 機械、新能源等領域及國家重點工程，產品遠銷美國、歐盟、日本、東南亞等 20 多個國 家和地區。

公司處于江西省中西部，可承接長三角、珠三角產業轉移，亦可輻射長株潭、武漢城 市圈，貼近下游市場，市場需求潛力大，同時毗鄰浙贛線、滬昆線、贛粵高速交通便利。 公司 2022 年 Q1 實現營業收入 260.02 億元，同比增長 2.76%，實現歸母凈利潤 10.30 億元，同比增長 6.12%。

首鋼股份

公司擁有國際一流裝備和工藝水平，具有品種齊全、規格配套的冷熱系全覆蓋板材產 品序列。其中，電工鋼、汽車板、鍍錫板、管線鋼、家電板，以及其它高端板材產品處于 國內領先地位。 公司主要產品可歸納為金屬軟磁產品和鋼鐵產品兩大類。其中，2021 年公司完成：

1. 金屬軟磁材料(電工鋼) 電工鋼 150.1 萬噸，同比降低 2.7%，其中取向產量 19.3 萬噸，同比增長 0.2%，無 取向產量 130.8 萬噸，同比降低 3.1%。薄規格取向產量 16.3 萬噸同比增長 26%，高牌號 無取向產量 54.7 萬噸，同比增長 28%。金屬軟磁材料銷售收入 133.07 億元，占營業收 入比率為 9.93%。 2. 鋼鐵產品 遷鋼公司：鐵 800.1 萬噸，同比降低 0.3%；鋼 849.0 萬噸，同比持平；熱軋卷 821.3 萬噸(含內供原料)，同比持平。京唐公司：鐵 1390.9 萬噸，同比增長 8.1%；鋼 1522.9萬噸，同比增長 35%；材 1433.3 萬噸，同比增長 41.6%。冷軋公司：冷軋板材 202.8 萬 噸，同比增長 10%。鋼鐵產品銷售收入 1161.13 億元，占營業收入比率為 86.63%。

公司高端板材產品占比高。公司三大戰略產品堅持電工鋼持續引領、汽車板做精做 強、鍍錫板高端突破的發展戰略，持續優化產品結構、產線結構和客戶結構，實現產品質 量和效益雙提升。2021 年，公司三大戰略產品產量合計 568 萬噸，占公司鋼材產量 26%， 利潤貢獻約 40%。公司八類重點產品(冷軋專用鋼、熱軋酸洗板、耐候鋼、能源用鋼、汽 車結構鋼、高強工程機械用鋼、管線鋼、橋梁用鋼)產量 947 萬噸，重點與戰略產品合計 產量占公司鋼材產量 68%，利潤貢獻約 85%。

2022 年一季度，公司實現營業收入 318.41 億元，同比增長 8.77，實現歸母凈利潤 10.54 億元，同比增長 0.98%。公司是我國電工鋼龍頭之一，隨著我國新能源汽車產銷快 速增長以及各類工業電機、變壓器能效能級的提升，對于高端無取向硅鋼及薄規格取向硅 鋼需求大幅度增長。目前高端電工鋼產品自去年以來一直呈現供不應求的情況，公司高端 電工鋼產量大，技術優異，已成為公司重要的業績增長動能。

中信特鋼

公司是全球領先的專業化特殊鋼材料制造企業，目前已具備年產 1600 多萬噸特殊 鋼材的生產能力。公司擁有江蘇江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江 蘇靖江特鋼四家專業精品特殊鋼材料生產基地，安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材 料生產基地，山東泰富懸架、浙江鋼管兩大產業鏈延伸基地，形成了沿海沿江產業鏈的 戰略大布局。

公司作為全球特鋼龍頭，2021 年公司實現鋼材銷售 1453 萬噸，同比增長 3.87%， 出口 131.5 萬噸，營業收入 973 億元，同比增長 27.58%。目前，公司可生產 3000 多個 品種、5000 多個規格，是目前全球品種規格最多的特殊鋼材料制造企業之一，涵蓋合金 鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大圓坯“六大 產品群”以及調質材、銀亮材、汽車零部件等深加工產品系列，品種規格配套齊全并具 有明顯優勢，可為用戶提供一站式、一攬子的特殊鋼材料解決方案。

2021 年公司軸承鋼、汽車用鋼均創歷史新高，軸承鋼突破 200 萬噸，銷量同比增長 17.7%，連續 11 年世界第一；汽車用鋼銷量突破 300 萬噸，連續 14 年全國第一；能源用 鋼緊抓風電市場需求，其中連鑄大圓坯年銷量創歷史新高，并繼續保持銷量國內第一。同 時，公司還重點培育了 70 余個“小巨人”項目（細分市場領域的隱形冠軍），“小巨人” 品種銷量突破 220 萬噸；“三新”開發，重點品種攻關成果顯著，2021 年公司“三高一特” 產品新獲得 32 家第二、三方的認證，其中超高強度鋼同比增長 62.7%，高溫/耐蝕合同比增長 44.66%，特種不銹鋼同比增長 113.25%，持續保持高速發展，公司的產品結構得到 持續的提升優化。

公司產品高端，且產品應用廣泛，有利于公司穩定盈利，公司抗周期性強。公司自 2019 年整體上市以來，營收、利潤持續保持穩定增長。2022 年一季度，公司實現 245.78 億元，同比增長 6.89%，實現歸母凈利潤 19.48 億元，同比增長 0.93%。

久立特材

公司是國內規模最大的工業用不銹鋼管專業生產企業。公司的主要業務是工業用不 銹鋼管及特種合金的管材、管件、法蘭、棒材及管道預制件的研發、生產、銷售。

公司的 主要產品為工業用不銹鋼管及特種合金的無縫管、焊接管、復合管以及管件、法蘭、棒材 及管道預制件。 公司目前公司已擁有年產 13.5 萬噸工業用不銹鋼管的生產能力，形成了包括奧氏體/ 鐵素體雙相不銹鋼無縫管、超級雙相不銹鋼無縫管、超（超）臨界電站鍋爐用不銹鋼無縫 管、鎳基耐蝕合金油井管、油氣輸送用大口徑厚壁不銹鋼焊接管、大型換熱器用超長不銹 鋼焊接 U 型管、海水腐蝕鐵素體不銹鋼焊接 U 型管、海水淡化及電站用鈦及鈦合金焊接 管、蒸發器用 U 形傳熱管、ITER 裝置用 TF/PF 導管等產品在內，涵蓋多種工業用特種不 銹鋼、近百個品種的工業用不銹鋼管產品。部分產品多次打破國外壟斷，實現填補國內空 白。

2022 年一季度，公司憑借自身強大的研發能力，高端產品占比逐步提升。公司盈利 實現逐年穩步提升。2022 年一季度，公司實現營業收入 13.18 億元，同比增長 2.32%，實 現歸母凈利潤 1.94 億元，同比增長 36.47%。（報告來源：未來智庫）

永興材料

公司主要業務分為鋰電新能源業務及特鋼新材料業務。其中，特鋼新材料業務，公司 經過多年積累，公司已成為國內不銹鋼長材龍頭企業，不銹鋼棒線材國內市場占有率長期 穩居前二。 公司自成立以來始終專注于不銹鋼棒線材及特殊合金材料生產，產品種類豐富，生產 組織靈活便捷，可按中國、美國、德國、歐盟、日本等不同標準組織生產。目前公司已擁 有 200 多個鋼種，規格品種齊全。公司產品可按照客戶技術和規格要求，實行個性化定制 生產，滿足客戶的不同需求，具有交貨周期短，產品質量穩定，性價比高等優點。

2021 年，公司特鋼新材料保持穩中有進，全年實現營業收入 59.74 億元，實現歸屬于 上市公司股東凈利潤 4.17 萬元，實現產品銷量 31.36 萬噸。公司鋰電新能源業務步入快 速發展時期，業績增長明顯，已逐漸成為公司主要利潤來源。鋰電新能源業務實現營業收 入 12.24 億萬元，實現歸屬于上市公司股東凈利潤 4.7 億元，實現產品銷量 1.12 萬噸。 公司鋰電新能源業務已開始為公司提供業績強勁增長動力，同時，特鋼新材料業務穩 中向好，成為公司業績重要的穩定基礎。2022 年一季度，公司實現營業收入 26.31 億元， 同比增長 94.25%，實現歸母凈利潤 8.11 億元，同比增長 553.60%。

甬金股份

公司主要業務為冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和銷售，產品覆蓋精密冷軋不銹鋼板帶 和寬幅冷軋不銹鋼板帶兩大領域。公司于 2003 年 8 月成立，經過多年努力，至報告期末 已發展成年產量超過 200 萬噸的專業不銹鋼冷軋企業，是我國冷軋不銹鋼龍頭企業。 公司主要產品分為兩大類：

1、精密冷軋不銹鋼板帶：指采用高品質熱軋或冷軋不銹鋼板帶為原材料，在常溫 條件下經高精度、可逆式多輥冷軋機組進行軋制，經光亮退火達到所需機械性能后再經 多次軋制達到目標厚度，最后經清洗、拉矯或平整處理后的具有特殊功能要求的不銹鋼 板帶。公司生產該類產品的厚度主要為 0.05-2.0mm，寬度可達 1,250mm。精密冷軋不銹 鋼板帶具有更高性能、更高尺寸精度、更優板形和更優質表面等特點，被廣泛應用于電 子信息、通訊光纜、醫療器械、環保設備、汽車配件、化工、電池等下游行業領域。

2、寬幅冷軋不銹鋼板帶：指在常溫條件下將熱軋不銹鋼原材料軋至目標厚度，經 光亮退火或者酸洗退火達到所需機械性能，并經平整處理且寬度在 1,000mm 以上的冷軋 不銹鋼板帶。寬幅冷軋不銹鋼板帶具有產品定位更加基礎、市場流通量更大、下游加工 流通環節更多、行業應用范圍更廣等特點，被廣泛應用于建筑裝飾、日用品、家用電 器、廚電廚具、汽車配件、機械設備、環保設備、五金、儀器儀表、電梯等下游行業領 域。

3 鋁：供給端復產高峰已過，疫情后經濟復蘇托底需求向上

3.1 供給端：電解鋁復產/投產高峰期已過

復產方面：截至 2022 年 5 月初，預計 2022 年累計總復產規模為 356 萬噸，已復產 225 萬噸，預計年內還可復產產能 132 萬噸，復產進度已過大半。 投產方面：2022 年新建待開工產能為 268 萬噸，預計年內可投產 230 萬噸，其中已 投產 112 萬噸，年內還可投產 118 萬噸。主要的投產期在二季度，包括廣西田林百礦、隆 林百礦、甘肅中瑞、內蒙白音華等。投產進度近半程。 通過對以上潛在形成產量增長的產能進行分類梳理，截至 2022 年 4 月底：

（1） 剩余復產產能：127.7 萬噸； （2） 建成未投產的新產能，已有開工計劃：108 萬噸； （3） 建成未投產的新產能，暫無工計劃：10 萬噸； （4） 減產產能：4 月前統計到已減產 40 萬噸，預計 5 月減產 37 萬噸，預計未來 還有 25 萬噸減量。 通過以上我們測算，我們預計到 2022 年年底的電解鋁開工產能將達到 4205 萬噸， 2022 年實現全年累計產量 4076 萬噸，同比增長 4.6%。

對于海外電解鋁新建產能情況，主要增長點有兩處：（1）亞洲除中國以外地區，代表 國家有印尼和印度；（2）能源充足的中東地區，例如伊朗、阿聯酋等。 其他地區基本上沒有大規模建設的條件。例如：北美地區由于金屬原材料供應緊張， 現貨溢價長期處于高位，自從中國電解鋁產能接近天花板后，鋁價易漲難跌，因此北美地 區有一定的擴產和復產，但是工業體系的缺乏以及遠期對碳排放的限制，不支持大規模的 擴建；歐洲地區基本不存在繼續擴建的能源空間和動力，不進一步減產已經是非常好的結 果；非洲和南美地區基礎設施匱乏，建設電解鋁廠需要配套規模足夠大的能源保障系統以 及電廠，在那些地區可能是非常困難的。

展望 2022-2024 年，海外電解鋁廠的產能擴張較少，主要增量項目在印尼華青鋁業項 目 50 萬噸、美鋁巴西 Alumar 冶煉廠 26.8 萬噸以及韋丹塔的 Balco 鋁廠 41 萬噸。公開 信息統計合計為 134 萬噸。

3.2 需求端：國內外不確定性強，國內經濟走勢決定 5-12 月供需格局

國內方面，穩增長政策不斷推出，上海疫情得到緩解，目前已實現社會面清零，管控 正在放開。大概率 4-5 月是最差時間點，從邊際變化來看，疫情之后國內需求將得到快速 修復。但市場對于全年能夠實現的 GDP 增速仍然有一定疑慮，認為托底經濟的效果存在 不確定性。 另一方面，美聯儲收緊貨幣政策，意圖打壓通脹預期，市場對于國外宏觀經濟走勢分 歧較大，因此國外對鋁的需求也難以給出較為可靠判斷。 基于以上現實中的矛盾點，我們嘗試通過情景假設的方式，對電解鋁下游需求進行分 情況測算，以全面理解未來供需基本面的走勢。

3.3 重點企業分析

3.3.1 神火股份

控股股東為河南神火集團。神火股份成立于 1998 年，次年 8 月于深交所掛牌上市， 目前河南神火集團有限公司為控股股東，持有公司 21.6%股份，是河南省重點支持發展的 煤炭和鋁加工企業集團。實際控制人為商丘市國有資產監督管理委員會。子公司方面：電 解鋁板塊主要子公司為新疆神火、云南神火，鋁箔板塊主要子公司為上海鋁箔、神隆寶鼎， 煤炭板塊主要子公司為裕中煤業、許昌神火，以及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭 塊。

雙板塊量價齊增，營收、歸母凈利潤均實現大幅增長。2021 年公司實現營業收入 344.52 億元，同比增長 83.16%，實現歸母凈利潤 32.34 億元，同比增長 802.57%。主要歸 因于電解鋁、煤炭銷量和售價同比大幅上漲，公司電解鋁及煤炭業務盈利能力大幅增強。

長期經營鋁電、煤炭雙主業，重點項目陸續投產加快產能釋放。公司的主營業務為鋁 產品、煤炭的生產、加工和銷售及發供電，其中鋁產品及煤炭生產為公司核心業務。電解 鋁板塊：截至 2021 年底，公司電解鋁產能合計 170 萬噸/年（其中新疆煤電 80 萬噸/年已 實現，云南神火 90 萬噸/年產能自今年 2 月起陸續釋放投產）、裝機容量 2000MW、陽極 炭塊產能 56 萬噸/年、鋁箔 8 萬噸/年，其中雙零鋁箔產品部分產能已于 2021 年 7 月全面 投產，預計達產后將于 2022 年新增利潤；煤炭板塊：公司煤炭資源豐富，擁有煤炭采掘 相關的完整生產及配套體系，是我國無煙煤主要生產企業之一。截至 2021 年 12 月 31 日， 控制的煤炭保有儲量 13.43 億噸，可采儲量 6.32 億噸。產能合計 855 萬噸，其中永城礦 區核定產能為 345 萬噸，以無煙煤為主，許昌、鄭州礦區核定產能 510 萬噸，以瘦煤、貧 煤、無煙煤為主。

神隆寶鼎將成為鋁板塊主要產量貢獻，煤炭規劃產量較去年持平。2021 年公司鋁產 品產量為 140.66 萬噸，位列全國前十，2021 年公司煤炭產量位列河南省第四位，其中煤 653.73 萬噸，型焦 6.07 萬噸，且各板塊產品均基本實現產銷平衡。2022 年規劃：神隆寶 鼎 10.5 萬噸項目預計今年實現達產 5 萬噸，較去年新增產量 2.3 萬噸；煤炭板塊：公司 結合實際產能、“一優三減”、“四化”建設及裝備投入情況，計劃生產商品煤 660 萬噸， 型焦 5.5 萬噸。

3.3.2 南山鋁業

控股股東為南山集團有限公司。南山鋁業于 1993 年正式成立，歸屬于南山集團，1999 年在上交所掛牌上市。實際控制人為南山村民委員會，控股股東為南山集團有限公司，持 有公司 41.36%股份。重點子公司：龍口南山鋁壓延新材料、煙臺南山鋁業新材料、龍口 東海鋁箔及煙臺東海氧化鋁，公司持股比例均為 75%。

年度經營業績逐年向好，盈利水平不斷增強。2021 年公司實現營業收入 287.25 億元， 較上年同期增加 28.82%，主要由于受市場影響鋁錠價格大幅上漲及汽車板銷量增加；營 業成本 216.5 億元，較上年同期增加 27.27%，主要由于原輔材料如煤炭、天然氣、液堿、 石油焦、瀝青、小金屬等材料采購價格上漲；實現歸母凈利潤 34.11 億元，較上年同期增 加 66.43%。 2022Q1 業績再創新高，同比漲幅顯著。2022 年一季度實現營業收入 88.57 億元，同 比增長 54.40%，實現歸母凈利潤 7.22 億元，同比增長 34.61%，主要得益于高附加值產品 量價齊增、鋁價上漲，以及與同期相比，去年達產的印尼 100 萬噸氧化鋁項目的預期收益 在本季度體現。

依托完整產業鏈優勢，著力發展高端產品。公司已形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄- (鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）完整的鋁產業鏈生產線，主要產品包括上游產品電力、氧 化鋁、鋁合金錠，下游產品涵蓋擠壓材、壓延材和鍛造件等多個產品類型，主要用于加工 航空板、汽車板、新能源車用鋁材、高速列車、動力電池箔、食品軟包裝、罐料等。其中 公司重點發展以汽車板、航空板、動力電池箔等為代表的高附加值產品，高端產品銷量占公司鋁產品總銷量的 12.66%，同比增長 6.7%；毛利貢獻達 19.89%，同比增長 6.62%。未 來隨著高端產品的產能釋放，該部分利潤貢獻將會進一步提升。

在建項目：氧化鋁產能將實現低成本擴張釋放，高附加值產品市占率將進一步提升。 印尼賓坦南山工業園一、二期 100 萬噸氧化鋁項目：一期已于 2021 年 5 月份建成投產， 同年 9 月份達產，二期預計 2022 年底投產，目前公司正在推動項目建設有序進行，項目 全面達產后公司將以較低成本實現產能擴張，盈利能力得以大幅增加；2.1 萬噸高性能高 端鋁箔生產線項目：已于 2021 年 10 月建成投產，2022 年將重點加快產能釋放。公司動 力電池箔產品在終端客戶群體中得到高度認可，與寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高 科、億緯鋰能等客戶保持穩定的批量供貨關系。

此部分新增產能的釋放將助力公司進一步 開拓高附加值產品市場；汽車輕量化鋁板帶生產線技術改造項目：目前公司已有汽車板 在產產能 20 萬噸，在建產能 20 萬噸，此項目已于 2021 年投產，將改善公司產品結構， 提高公司市場占有率；龍口南山再生資源有限公司高品質再生鋁保級綜合利用項目：目 前已完成批復手續，正在有序推進施工工作，切實響應國家“雙碳”政策目標。

3.3.3 立中集團

立中四通輕合金集團股份有限公司始創于 1984 年，從回收廢鋁、制造生產再生鋁合 金錠起家。分別于 1995 年 9 月、1995 年 12 月、1998 年 9 月切入鋁合金車輪業務、鑄造 標準鋁合金錠業務、鋁基中間合金業務，2015 年主營鋁基中間合金的四通新材在深交所 創業板掛牌上市。2018 年、2020 年車輪板塊和鑄造鋁合金板塊分別注入上市公司體內。 總部位于河北保定，是國家級專精特新“小巨人”企業。（報告來源：未來智庫）

3+1”業務：公司擁有立中合金、立中車輪、四通新材和立中化工四大板塊。分別主 營再生鑄造鋁合金、鋁合金車輪、鋁基中間合金、以及新增的鋰電新材料業務。 2021 年，在營業收入上，鑄造鋁合金、鋁合金車輪和中間合金分別占 63%、28%、 9%；在歸母凈利潤上，鑄造鋁合金、鋁合金車輪和中間合金分別占 49%、27%、24%。

鋁合金車輪方面，公司是國內最大的鋁合金車輪供應商，現有鋁合金車輪產能 2000 萬只，車輪業務由立中車輪開展。立中車輪現有車輪品種 400 多個、規格型號 2000 多 個，擁有四大成型工藝產品，分別為低壓鑄造、低壓鑄造+旋壓、液壓模鍛、固態模鍛。 目前公司海外收入約占 6 成，主要客戶有現代、通用、豐田、寶馬、奧迪、奔馳等；國內 客戶有長城、吉利、上汽、蔚來、理想、小鵬等。

鑄造鋁合金方面，現擁有立中合金、隆達鋁業兩個合金品牌，21 家公司，其中 18 家 工廠，分布于河北保定、秦皇島、天津、長春、煙臺、濱州、揚州、揚中、武漢、廣東增 城、清遠、英德等地。立中合金現有鑄造鋁合金產能 120 萬噸，200 多個合金牌號，產品 廣泛應用于汽車、高鐵、電力電子、航空航天、5G 通訊、芯片封裝、船舶等領域。 公司目前已經發展成為我國最大的再生鑄造鋁合金生產企業之一，2021 年公司的鑄 造鋁合金產量為 83.16 萬噸，同比增長 14.32%；2021 年公司再生鋁資源采購量為 54.91 萬噸，同比增長 28.42%。同時公司建設鋁灰鋁渣危廢處置項目，實現從再生鋁采購回收、 使用、鋁渣處理等環節的閉環運行。

一體化壓鑄趨勢明確，公司的免熱處理合金具有極強競爭力，將是公司下一個增長 點。2022 年是一體化壓鑄行業深度合作和量產進一步落地的一年，也是公司免熱處理合 金發展的元年，未來隨著一體化壓鑄產業從新勢力品牌擴展到傳統乘用車品牌，從新能源 汽車擴展到燃油車，免熱處理合金的需求量預計將實現大幅提升，在 2023 年進入快速發 展階段，并于 2024-2026 年進入市場的爆發期。 相較于國外同類產品擁有綜合的優異性能表現，立中集團解決了國外產品因硅含量 較低導致的流動性較差而造成的后續一體化壓鑄零部件報廢率較高的問題。同時，公司采 用了獨特的低 Mo 變質技術，Mo 含量僅為國際同類變質含量的 1/5-1/7，解決了一體化過 程中的偏稀性問題，同時較國外同類材料價格可降低 15%-20%，進一步提升了國產材料 的國際市場競爭力。

公司目前已和下游壓鑄廠和整車廠簽署了戰略合作協議或供貨協議，滿足乘用車行 業對一體壓鑄成型零部件的快速發展需求。2022 年 5 月 18 日，立中集團與文燦股份簽訂 戰略合作框架協議，就免熱處理合金供應達成明確合作。文燦股份是從事汽車鋁合金精密 鑄件產品研發、生產和銷售的全球領先的壓鑄企業，擁有良好的技術、產品、資金和客戶 等優勢；同時下屬子公司法國百煉集團為全球領先的重力鑄造企業，在全球設有十一個重 力及低壓鑄造基地。

中間合金方面，公司主要產品包括：金屬晶粒細化劑、金相變質劑、元素添加劑、金 屬凈化劑 4 大類功能中間合金，和航空航天級特種中間合金等 360 多種，產品廣泛應用 于汽車、高鐵、航空航天、 電力電器、消費電子、工業鋁型材、食品醫藥包裝等領域。

在功能中間合金新材料領域，公司產銷規模始終處于行業領先地位。2021 年公司高 端晶粒細化劑生產線以及包頭稀土功能中間合金低成本工廠投產運營，現擁有總產能 11 萬噸。2021 年實現對外銷量 7.49 萬噸，同比增長 27.19%，產品銷量增加疊加材料價格上 漲，使得該板塊全年實現營業收入 16.10 億元，較去年同期增長 56.06%。同時，高端晶 粒細化劑以及航空航天級特種中間合金等高附加值產品的銷量增加，進一步提升了公司 的盈利能力，使得該板塊 2021 年歸屬于上市公司股東的凈利潤實現了 1.08 億元，同比增 長了 62.02%。

公司是鋁基功能中間合金的技術龍頭。公司先后成立了國家國際科技合作基地室等 8 大研發平臺，是《鋁中間合金（GB/T27677-2017）》國家標準、《鋁合金線材（YS/T1360- 2020）》行業標準的主起草單位，2021 年被評為國家級專精特“小巨人”企業。目前公司 在功能中間合金新材料領域現擁有 23 項發明專利、60 項實用新型專利、56 項省科技成 果、多項非專利技術及儲備和研發產品項目。

3.3.4 明泰鋁業

明泰鋁業 1997 年成立于河南省鞏義市，是國內第一家深耕鋁加工 23 余年，產品涵蓋 1 系、2 系、3 系、5 系、6 系、7 系、8 系鋁合金等 7 個規格系列，主要產品有 3004 鋁板、3104 鋁板、5052 鋁板、5052A 鋁板、5052B 鋁板、3004 鋁箔、CTP/PS 基板、電解電容器用鋁箔、單零箔、電子箔、 合金料、深沖料、中厚板、汽車鋁板、膠帶箔、藥用包裝鋁箔等。產品廣泛應用于印刷制板、交通 運輸、汽車制造、包裝容器、建筑裝飾、機械電器、電子通訊、石油化工、能源動力等各個行業。 公司目前擁有年生產 120 萬噸鋁板帶箔產品及 400 輛高鐵動車組車體的產能。

公司主要產品為鋁板帶箔。2021 年，公司擁有鋁板帶箔產能 120 萬噸，產量 116 萬噸，產能 利用率超過 96%。鋁板帶營業收入占總營業收入的 80%，其次是鋁箔占 17%。其余業務占比較低。 公司提前布局再生資源產業鏈，是國內最早開展再生鋁保級利用的公司之一。現擁有年處理 廢鋁規模 68 萬余噸及 12 萬噸鋁灰渣綜合利用產能，新建 70 萬噸再生鋁產能，達到國際先進水平， 實現了生產環節產生的邊角料、鋁渣、鋁屑等資源的無害化、高值化、生態化循環利用。

公司堅守鋁板帶箔加工行業，長期成長性確定。明泰鋁業專注主業，穩健發展，不斷積累的技 術經驗、高標準的裝備水平、豐富的市場資源，助力公司上市以來鋁板帶箔銷量年復合增長率超 15%。 目前，公司在建韓國光陽鋁業項目，新增產能 12 萬噸；在建明晟新材料項目，新增產能 30 萬噸； 在建義瑞新材項目，新增 70 萬噸再生鋁及綠色新型鋁合金材料產能。公司拓展國內、國際新興市 場，進一步釋放新建項目產能，預計 2025 年產銷量突破 200 萬噸。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站