（報告出品方/作者：廣發證券，洪濤，嵇文欣）一、精華的前世今生：高端領跑+百花齊放護膚品市場發展空間大，精華品類成為主要賽道。據彭博數據，2021年全球護膚品市場規模為1480.3億美元，預計2025年可達1813.2億美元，未來五年CAG

（報告出品方/作者：廣發證券，洪濤，嵇文欣）

一、精華的前世今生：高端領跑+百花齊放

護膚品市場發展空間大，精華品類成為主要賽道。據彭博數據，2021年全球護 膚品市場規模為1480.3億美元，預計2025年可達1813.2億美元，未來五年CAGR為 5.3%，其中，中國護膚品市場規模最大。2021年中國護膚品市場規模為3050.1億元， 預計2025年可達4514.1億元，未來五年CAGR為10.8%。具體到各品類，精華占據 核心地位，以阿里平臺為例，2018-2021年面部精華銷售額占整體護膚類目的比重 從13.6%提升至16.1%，2021年面部精華銷售額為270億元，排名單品類第一，其次 為面膜（234億元）、乳液面霜（204億元）。

精華是高效的代名詞。精華并不是特定的化妝品制劑，更多是一種市場宣傳概 念，一般指某類添加高濃度活性成分的護膚品，其功效成分具有針對性。從第一瓶 精華誕生起，其切入的護膚細分場景便區別于一般的乳液面霜，“高貴”“高效” 是消費者對其第一印象，現代消費者細分化、專業化護膚的剛性需求使得針對特定 功效的精華站在了市場風口。按照添加活性成分的不同，精華通常有保濕、美白、 抗衰、修復、抗氧、抗糖等功效。美麗修行顯示，精華產品以保濕、抗衰和美白功 效為主，具有此三類功效的精華產品分別占比28%、25%和17%，目前精華產品添 加成分最多的是玻尿酸（良好的保濕性能）、生物類活性肽（延緩衰老）和煙酰胺 （美白成分）。

我們將精華的發展史分為兩個階段：第一階段，國際中高端品牌開拓精華品類 邊界，該階段定義了精華的形態和作用，為后續精華賽道的發展打下了良好的基礎； 第二階段，國內外品牌發掘精華市場深度，該階段將精華品類推向大眾市場，使得 精華成為人們護膚流程中不可或缺的步驟。

行業發展初期，高端品牌領跑。世界上第一款精華是日本品牌高絲1975年推出 的革新性美容液ALPHARD R.C Liquid Precious，其中添加天然保濕因子NMF和52% 的氨基酸。第一款明星級精華是雅詩蘭黛1982年推出的第一代“小棕瓶”特潤修護 露，首次提出夜間修復概念，并且開創式地將生物發酵技術應用于化妝品。1985年， 嬌韻詩推出第一代“黃金雙瓶”復合生肌精華液，首次突破水溶性和油溶性萃取精 華難以相融的技術瓶頸。1986年，迪奧推出活膚駐顏精華，該精華是Capture活膚 駐顏系列的開端，率先應用微脂囊技術（liposomes），突破了只作用于表皮肌膚的 護膚科技。1989年，瑪蒂德膚首次將“高濃度VC+蛋白多糖”的經典抗氧配方以醫 學安瓶形式應用于護膚品市場，即瑩潤活肌安瓶精華液的前身，開啟了安瓶時代。 1990年，伊利莎白雅頓推出第一代“金膠”新生代時空膠囊，首創膠囊精華。1992 年，黛珂推出第一代“小紫瓶”保濕美容液，首次應用多重層微脂囊體技術，良好 的滲透性帶來較好的保濕效果，又被稱為“導入型精華”。1997年，雪花秀推出第 一代“潤燥精華”，是業界首款肌底精華。2009年，蘭蔻推出第一代“小黑瓶”精 華肌底液，將肌底液的概念進一步推廣。2014年，資生堂和哈佛醫學CBRC中心合 作，推出第一代“紅腰子”紅妍肌活精華露，通過激活朗格漢斯細胞活性，增強肌 膚免疫能力，是第一款預防性精華。

生物科技方面的突破塑造了精華的“高端”象征，而將精華與經典活性成分緊 密捆綁則進一步強化了品牌的“獨特”標簽，加深了消費者的品牌印象。如雅詩蘭 黛小棕瓶和蘭蔻小黑瓶的二裂酵母、萊珀妮的魚子精華、SK-II的Pitera、玉蘭油的 煙酰胺、赫蓮娜的海洋堇植物細胞、嬌蘭的蜂皇漿。

行業高速成長期，大眾品牌百花齊放。國家質檢總局發布《消費品使用說明、 化妝品通用標簽》，要求自2010年6月17日起化妝品產品包裝上需明確標注所有成 分的中文標準名稱，化妝品成分逐漸引起消費者關注。隨著社交媒體等興起，消費 者獲取信息的渠道多元化，對化妝品成分的認識日益深刻，成分黨、功效性護膚逐 漸成為主流，大眾品牌趁勢而上，將強功效的精華產品作為突破口，代表品牌有The Ordinary（10%煙酰胺精華）、城野醫生（臻白377VC精華）、HFP（寡肽原液）、 珀萊雅（紅寶石六勝肽精華）等。

一方面，大眾品牌教育消費者方式直接有效。高端品牌介紹精華產品時宣傳“保 濕”、“修護”、“肌膚管理”等較為籠統的功效概念，較少強調添加的活性成分。 與之不同的是，大眾化品牌在介紹精華產品時會標明產品功效成分，例如The Ordinary介紹首頁標明“凈痘”、“30%果酸+2%水楊酸”，HFP標明“祛痘”、 “寡肽原液”等宣傳語，對于不了解精華產品的消費者，這種方式直觀地將精華與 特定功效和成分綁定，易于打造熱點。例如珀萊雅的產品“雙抗精華+紅寶石精華” 與“早C（維C類）+晚A（維A類）”緊密結合，迅速成為爆款，據天貓生意參謀，截止2022年1月17日，天貓旗艦店累計賣出41萬+套。

另一方面，大眾品牌切中“性價比”痛點。益普索報告顯示，隨著家庭月收入 的不斷增加，女性更傾向于使用高度專業化的護膚品，這表明客觀家庭收入是限制 女性專業護膚消費需求的重要因素。2020年中國統計年鑒數據顯示，80%的居民月 人均可支配收入在6367元以下，大多數的中低收入人群有相同的專業護膚需求，但 無法承擔高端精華產品高昂的價格，而處于中低價格段位的大眾精華產品較好的填 補了該市場需求的空缺。國內精華品類滲透率進一步提高，從2017年 的18.1%提高至2019年的25.8%。（報告來源：未來智庫）

二、精華是品牌的心智、消費者的功效護膚首選

（一）品牌方角度：精華處于企業戰略優先地位

從國際高端品牌的策略看，精華在產品設計、定價、營銷等各維度都優于其他 護膚品類，精華品類的特性也為品牌帶來高回報。

“概念+科技+成分”，品牌著力打造精華“高貴”基因。以雅詩蘭黛明星單品 “小棕瓶精華”為例，1982年誕生的第一代“小棕瓶”特潤修護露開創性提出夜間 修復和細胞修復的概念，并首次將生物發酵技術應用于化妝品中，此后四十年時間 內，雅詩蘭黛七次迭代升級，將“皮膚修復”做到極致?？v觀雅詩蘭黛小棕瓶的發 展歷史，精華匯聚了品牌數年的高端研發成果，且隨著時代的變化不斷更新升級， 不僅滿足了消費者快速變化的需求，也是超越市場的創新布局。

從概念看，小棕瓶的升級主要分為兩個階段。第一階段圍繞細胞修復，第一代 小棕瓶提出夜間修復+細胞修復，第二代小棕瓶對夜間修復進行升級；第二階段從細 胞概念逐漸升級為分子概念，圍繞DNA修復講故事。第四代小棕瓶首次提出DNA修 復，從這一代開始DNA修復成為小棕瓶的主基調，此后的概念升級緊跟科技前沿理 論，不斷增加創新概念，比如第五代提出晝夜節律，第六代提出細胞自噬。

概念升級的背后是科研實力的支撐，第四代至第六代小棕瓶前瞻性地將諾獎理 論應用于研發，比如2013年推出的第六代小棕瓶主打“晝夜節律+DNA修復+細胞自 噬”，新增細胞自噬代謝成分酵母提取物，而“細胞自噬的分子機制”的相關研究 獲得了2016年的諾貝爾獎。此外，小棕瓶還是首次將生物發酵技術應用于化妝品的 精華產品，其中的核心成分二裂酵母發酵產物溶胞物至今仍是修復領域的熱點功效 成分，足以表明雅詩蘭黛在成分研發領域的實力。

“含金量”高于爽膚水、面霜，功效更強體現精華與眾不同。以蘭蔻旗下黑金 系列產品為例，對比品牌在精華、爽膚水和面霜方面的不同策略。從產品價格看， 黑金精華乳是黑金系列中單價最高的產品，面霜次之，爽膚水價格最低；從產品活 性成分數量看，精華和面霜的活性成分數量相同，爽膚水所含活性成分數量最少；從活性成分含量看，該系列主打玻色因和薔薇提取物，黑金精華乳中玻色因含量最 高，薔薇提取物排位第二。黑金臻寵面霜中玻色因含量最高，薔薇提取物排位第四， 主打核心活性成分含量下降，成分降級也體現在產品價格上。黑金臻寵美容液中薔 薇提取物含量第一，玻色因含量第二，但產品中活性成分數量最少；從成分功效性 看，精華的抗衰作用更強，而面霜和爽膚水的抗氧化作用更強。同系列產品下，品 牌在精華中更著重突出核心成分，護膚功效相對強于一般的乳液面霜。

高定價進一步樹立精華高端形象，提升品牌毛利率。護膚品類包括卸妝、潔面、 面膜、精華、乳液等，淘數據顯示，面膜、卸妝、潔面均價較低，乳液、面霜、精 華等均價較高，精華成交均價僅次于面部護理套裝。從高端品牌定價看，精華品類 處于中高價格段，其中蘭蔻黑金精華乳（4300元）、嬌蘭御廷蘭花臻蘭密集精華護 理組（13550元，非套裝）、赫蓮娜尊容臻養奢顏修護精華液（5980元）、SK-II金 鉆神仙水精華露（2200元）、海藍之謎鎏金煥顏修護精華露（5750元）等都是品牌 旗下定價最高的產品。一方面，高昂的價格準確把握了消費者“物有所值”的消費心理，不僅抬高了品牌身價，也使得消費者在“第一印象”上認同精華的顯著效用； 另一方面，價格越高的精華可盈利空間越大，精華銷量占比的增加可提高品牌的整 體毛利率。

C位營銷打造品牌名片，精華成為門面擔當。以雅詩蘭黛為例，官方旗艦店在 售精華SKU共計11個（在售全品類SKU超過100個）。據品牌在微博、小紅書、抖 音三大平臺官方賬號推廣情況，首頁賬號主推產品均為精華，賬號約40%的營銷宣 傳內容為精華產品推廣。截至2022年2月6日，小紅書平臺上雅詩蘭黛精華品類獲得 2.0億瀏覽量，以雅詩蘭黛為關鍵詞搜索共有65+篇筆記，雅詩蘭黛精華為關鍵詞搜 索共有23萬+篇筆記；抖音平臺上雅詩蘭黛精華品類獲得5.8億次播放量。品牌將精 華作為營銷重點和主打單品，而精華也成為了品牌的形象代言人。

精華有更大概率成為穿越周期的大單品，持續為品牌創造高價值。以雅詩蘭黛 為例，小棕瓶的第一代產品上市至今已有40年時間，但其并未因為時代的進步而失 去吸引力。從銷售額占比看，2021年11月阿里平臺數據顯示，各國際品牌明星精華 的旗艦店銷售額占比在5.2%-50.5%區間內，其中小棕瓶旗艦店銷售額占比為15.3%。 小棕瓶的“成績單”表明優秀的精華產品能夠穿越時間周期，持續為品牌創造價值。

進一步分析精華對于品牌的意義。從品類銷量看，淘數據顯示雅詩蘭黛精華的 銷量遠高于乳液/面霜、化妝水/爽膚水、潔面、面膜等品類；從單品回購率看，銀泰 百貨《2019銀泰新零售品牌美妝榜》顯示，精華品類的回購率高于其他品類，TOP10 明星單品中，雅詩蘭黛小棕瓶、嬌韻詩雙萃精華、蘭蔻小黑瓶、資生堂紅腰子等產 品的人均年度回購次數均大于2。高銷量、高回購加上有別于其他產品的高溢價，精 華是當之無愧的掘金品類。

（二）消費者角度：精華品類教育日漸成熟

消費者對于高級護膚的追求和向往是精華品類崛起的基礎，加上國際高端品牌 對精華“高效”形象的精心維護，精華產品得到市場認可，逐漸成為消費者實現特 定護膚功效的首選。

護膚需求多元化，護膚步驟精細化。1898年成立的中國第一家現代化妝品企業 香港廣生行有限公司（上海家化的前身）推出的“雙妹”雪花膏是上個世紀的暢銷 單品，潔面之后用上雪花膏滿足了當時女性對于美的訴求，但是隨著時代發展，消 費者不再僅僅滿足于基本的清潔保濕功能，逐漸衍生出了更多的護膚需求。

從消費者年齡分布看，據艾瑞咨詢，2020年中國美妝護膚周期分為萌芽期（18 歲及以下）、探索期（18歲-25歲左右）、成長期（22歲-29歲左右）、成熟期（30 歲以上），隨著年齡的增長，消費者對于功能護膚的需求越來越細分，會根據皮膚 的臨時需求有針對性的選擇功能性產品。從消費者護膚訴求看，以Z世代為例，美白補水是基礎訴求，同時“清潔”、“修復皮膚狀態”、“抗初老”、“祛斑”、“祛 痘”、“維穩”等細分功效也是護膚熱點。相比之下，95后更關注“抗初老”，00 后更關注“清潔”、“祛痘”，針對性、專業性護膚成為年輕群體的核心訴求。為 了實現不同的護膚功效，現代消費者的護膚步驟逐漸多元化、復雜化，從簡單的兩 個步驟（潔面、面霜）升級為四個步驟（潔面、水、乳液、面霜），再拓展至六七 個步驟，面膜、眼霜、精華、防曬等也成為消費者日常護膚必不可少的產品。

在消費者心中，精華是實現特定功效需求的首選品類。據用戶說數據，以細分 功效“抗氧化”為例，2021年7月以“抗氧化”為關鍵詞搜索阿里平臺用戶點擊瀏 覽情況，精華品類的點擊次數占比和點擊人數占比遠高于其他品類；社會化媒體搜 索情況也表明精華占據較高比重。消費者在搜索特定護膚功效的產品品類時，精華 是其首要選擇。從用戶畫像看，一至三線城市年輕女性為精華主要消費客群。天貓 精華消費者畫像顯示，從年齡劃分看，精華核心消費群體為30歲以下的年輕女性，其中18-24歲占比30%，25-29歲占比27%，且在90后消費者中，18-25歲女性對中 端精華市場貢獻大，25-35歲女性對高端精華市場貢獻大。從城市劃分看，精華消費 者主要來自于一至三線女性群體，占比74%。

消費者對精華品類的需求較為穩定，精華兼具基礎性和專業性。淘數據顯示， 乳液/面霜、防曬、面膜的銷量具有較強的季節性和周期性。對比精華、乳液和面霜， 精華質地像水，流動性強，易于吸收；乳液較輕薄，但較精華略粘稠，流動性中等； 面霜質地較厚，流動性最差。對于消費者來說，乳液和面霜更適合秋冬季使用，淘 數據顯示乳液/面霜在10-1月份銷量最高，5-8月份銷量最?。欢A適合作為基礎性 護膚品在一年四季使用，季節性趨勢并不明顯，其銷量也較為平穩。

消費者認可高效的精華產品，愿意為精華支付高成本。據淘數據，從銷量看， 2021年11月500元以下面部精華（中低端精華）的銷量占比為69.7%，而乳液/面霜、 面膜、化妝水/爽膚水分別為90.1%、93.0%、95.3%；500元以上面部精華（高端精 華）銷量占比為30.3%，而乳液面霜、面膜、化妝水/爽膚水僅為9.9%、7.0%、4.7%。 相比于乳液/面霜品類，消費者更愿意為精華支付高溢價。（報告來源：未來智庫）

三、做自己的精華大單品，國貨品牌努力突圍

從品牌角度看，面部精華市場參與者眾多、品牌競爭激烈。按照銷售額計算， 據淘數據，2021年面部精華市場CR10為34.7%，市場集中度較低。TOP10品牌以 高端品牌為主，大眾品牌僅有玉蘭油、珀萊雅、夸迪上榜。按照銷量計算，面部精 華市場CR10為25.5%，競爭激烈且分散，但TOP10品牌以大眾品牌為主，憑借“性 價比”和“高奢平替”的特點，大眾品牌擁有較大的消費者基礎，銷售量高于高端 品牌，但由于客單價較低，整體銷售額遠低于高端品牌。

從產品角度看，大眾品牌精華不輸于高端品牌。按照銷量排名，據淘數據，2021 年11月面部精華銷量前三均為大眾品牌，其中第一名OLAY抗糖小白瓶主打煙酰胺， 有27年成分專研歷史，目前已升級為第四代，憑借產品實力和性價比成為銷量第一；第二名為安修澤VC精華液，安修澤是上海其然旗下護膚品牌，其于2020年11月入駐 天貓平臺，主打“肌底修復、肌膚抗炎”，核心成分為Micro-Renewal factor微穩煥 活因子，宣傳“精選350年歷史日本清酒協會專用清酒酒糟，運用‘二次專利技術發 酵’‘細胞破壁專利技術’”，與SK-II核心成分Pitera有相似之處；第三名為夸迪 玻尿酸次拋精華液，夸迪是華熙生物旗下功能性護膚品牌，主打5D玻尿酸技術，核 心成分中分子量小于8000Da的miniHA和分子量小于3000Da的microHA由酶切法獲 得，該專利技術曾獲得國家專利金獎。

從護膚行業整體看，高端化將成為趨勢。天貓雙十一美妝榜顯示，2012-2015 年大眾品牌占據明顯優勢，但自2016年起，高端品牌逐漸占據重要地位，2021年 TOP10中僅歐萊雅、薇諾娜和玉蘭油上榜，國貨品牌中僅有薇諾娜上榜。據彭博數 據，2016年后中國護膚品市場中大眾市場份額明顯下降，從72%下降至2020年的 57%，高端市場份額相應提高至43%；艾瑞咨詢數據顯示，2017、2018年高端化妝 品市場增速為25%和28.1%，遠超大眾化妝品市場，我國化妝品消費的高端化趨勢 明顯，而精華占據品牌戰略核心地位，預計也將迎來高端化轉型。

得益于前瞻性戰略布局、強大的科研實力和持續的營銷曝光，國際高端品牌在 高端精華市場中長期占據領先優勢，耳熟能詳的精華大都是國際品牌暢銷已久的王 牌產品，相較之下，國貨精華較少給消費者留下深刻印象。對于消費者來說，基于 使用體驗，精華分為“有效”和“無效”兩類，實力是精華的硬件，只有“有效” 的精華才有機會成為暢銷品。早期的國貨品牌研發技術不及國際高端品牌，精華產 品功效也多以補水保濕等基礎功能為主，隨著技術的發展，二者之間的研發差距逐 漸縮小，國貨精華產品的實力得到較大的提升，這是其精華品類成功的第一步。

縱觀國際高端品牌的精華發展史，不難發現先發優勢在精華品類的競爭中發揮 重要作用，精華品類的特性導致其用戶粘性較高，優秀的精華得到消費者的驗證后 能夠快速占領其心智，國際高端品牌經過多年的前瞻性布局，其領先優勢已然形成。 但從市場需求來看，雖然國際高奢精華具有獨擋一面的能力，但由于精華市場需求 的多樣化和個性化，目前僅有高端品牌尚不能滿足消費者多變的需求，市場競爭雖 然激烈，但集中度并不高，國貨精華仍有較大的發揮空間。在保障產品實力的基礎 上，差異化競爭是精華品類成功的第二步。以雅詩蘭黛小棕瓶和蘭蔻小黑瓶為例， 二者核心成分都是二裂酵母，但是為了區別于小棕瓶，小黑瓶主打肌底修復+油皮人 群，最終也大獲成功。國貨品牌中已經出現一些較為成功的精華產品，如薇諾娜舒 敏保濕修復精華、珀萊雅紅寶石和雙抗精華、潤百顏和夸迪次拋精華等都有其不同 側重點，接下來我們重點分析這幾個代表品牌的精華發展案例。

（一）薇諾娜：舒敏精華精準定位敏感肌，細分賽道成就國貨第一

淘數據顯示，從占比看，面部精華并非公司的強勢品類，2021年薇諾娜天貓官 方旗艦店TOP3子類分別為乳液/面霜（24.7%）、面膜（23.2%）、防曬（10.4%）， 其中舒敏保濕特護霜年銷售額為6.9億元，占總銷售的20.1%，屬于面霜類，而面部 精華21年銷售額1.9億元，僅占總銷售額的5.4%。但從絕對額看，單品舒敏保濕修 復精華銷售額為1.4億元，珀萊雅雙抗精華21年銷售額為1.7億元，相比之下，薇諾 娜舒敏保濕修復精華的業績表現并不遜色。

《中國敏感性皮膚診治專家共識》顯示中國女性有36.1%的概率是敏感性皮膚， 即每三個女性中可能有一個敏感肌，中國敏感肌潛在市場較大，但是針對敏感肌的品牌相對較少，國外知名品牌有雅漾、薇姿、理膚泉、芙麗芳絲、珂潤、芳珂 等，國內競爭者中薇諾娜占據敏感肌賽道第一名，已建立了較強的品牌心智。我們 認為薇諾娜同樣具備打造明星精華的潛力：（1）品牌背書實力強，消費者認知度高， 有助于品牌深入挖掘精華品類；（2）產品實力強，應用品牌核心專利成分，并有國 內外多篇核心期刊論文論證其作用，產品功效和安全性有保障；（3）突出云南特色 植物成分，從原料開始打造產品差異化優勢。

把握舒敏賽道，圍繞敏感肌打造全功效精華。精華由于活性成分濃度高、功效 強，其對皮膚的刺激程度一般也比其他護膚品更大。據艾瑞咨詢，中國敏感肌消費 者對精華品類的表現更為謹慎，相比于爽膚水、面膜、潔面乳、面霜等品類，56.3% 的用戶認為“適合敏感肌”的產品概念對面部精華品類更重要，“精華+抗敏”概念 受到消費者重視。薇諾娜現有精華品類系列已經圍繞“保濕”、“抗衰”、“美白”、 “修復”、“清痘”、“抗氧”等重要功效打造“敏感+X”精華單品，宣傳重點突 出“敏肌可用”、“敏肌專研”等關鍵詞，著力為敏感肌人群提供可安心使用、功 效全面的精華產品。

云南植物活性成分是薇諾娜的特色，與精華品類結合可產生1+1>2的效果。艾 瑞咨詢顯示，青刺果油、積雪草提取物、雪絨花精華是近半年產品數量增長最為迅 速的抗敏護膚成分，敏感肌用戶對其認知程度仍相對偏低，但信任度較高，超7成受訪者認為對應成分具有抗敏護膚效果。薇諾娜天貓旗艦店TOP2的面部精華單品中就 含有云南獨特的高原青刺果油提取物（專利成分），此外全系列精華產品中獨特的 溫和植物成分還有馬齒莧精萃（專利成分）、滇重樓提取精華、滇山茶籽油等。公 司也在云南設立了“云南特色植物提取物實驗室”，云南特色植物的深入研究將為 旗下精華品類打造專有護城河。此外，公司預計于2022年推出高端抗衰品牌，核心 單品包括精華、面霜等，同樣主打云南特色植物天然成分，重點布局線下美容院渠 道，有望開啟第二增長曲線。

（二）珀萊雅：“紅寶石+雙抗”CP，打造明星精華正當時

珀萊雅早期沒有拳頭精華單品，產品主要以面膜、水乳套裝為主，比如“水屏 障面膜”、“解渴面膜”、“緊致肌密水乳套裝”、“水動力水乳套裝”等，套裝 中的精華單品并無較強的記憶點，公司此時在精華領域的布局與國際品牌有較大差 距。2019年3月公司推出 “煙酰胺雪肌精華”，昵稱為“發光瓶”，主打5%濃度煙 酰胺和微藍藻活性提取物，其中煙酰胺由荷蘭煙酰胺生產商DSM集團研發提供，微 藍藻提取物與法國海洋研究機構Codif合作共研，其他活性成分包括角鯊烷、長心卡 帕藻提取物。但這款精華未能成為珀萊雅的中流砥柱之作，淘數據顯示該款精華21 年銷售額為431萬元，僅占21年總銷售的0.2%，與“明星精華”的目標相距甚遠。

總結其背后原因，一是未能占據首發優勢，此次“發光瓶”主打的核心成分煙 酰胺最早由寶潔投入化妝品生產，其旗下兩大護膚品牌SK-II和OLAY均在產品中添 加了煙酰胺，SK-II的明星精華“小燈泡”中煙酰胺含量僅次于Pitera，但由于（1） SK-II與Pitera綁定過于緊密，（2）“小燈泡”單價較高，為960元/30ml，因此SK-II 并未將煙酰胺帶火，真正與煙酰胺互相成就的是大眾品牌OLAY。OLAY從1994年開 始美白成分研究，圍繞煙酰胺推出了系列產品：抗糖小白瓶（煙酰胺+革糖素）、淡斑小白瓶（煙酰胺+酰本胺）、高能小白瓶（煙酰胺+三重勝肽），組合成“美白+X” 方程式，將煙酰胺的故事講到極致。據維恩咨詢，2018年面部護膚成分中煙酰胺排 名第二，僅次于玻尿酸，而OLAY憑借煙酰胺概念排名第一（市場份額第一），此時 OLAY已與煙酰胺緊密綁定，長期的市場教育牢固占據消費者心智，使后繼者較難打 出超越“小白瓶”的新格局。

二是未能做出亮點，從成分來看，OLAY小白瓶宣稱使用99.7%高精純煙酰胺， 復配多種核心活性有效成分實現“抗糖”、“淡斑”、“護膚”等多重功效，而珀 萊雅宣稱使用99%精純濃度煙酰胺，功效方面仍以美白為主，相比之下，多重功效 對消費者來說更具吸引力。從價格來看，OLAY抗糖、淡斑、高能三款小白瓶的客單 價分別為259元/30ml、369元/40ml、499元/30ml，全方位占據中低價位檔，和SK-II “小燈泡”形成完整的產品價格布局。雖然珀萊雅“發光瓶”售價為169元/30ml， 但仍有價格更低、濃度更高的The Ordinary“10%煙酰胺精華”與之競爭，相比之 下，“發光瓶”的特色并不突出。

吸取了“發光瓶”的經驗后，珀萊雅不斷迭代升級，2020年采取大單品策略并 發力精華產品，分別于2020年2月和4月推出“紅寶石精華”和“雙抗精華”。從產 品差異看，紅寶石精華主打抗衰，雙抗精華主打抗氧+抗糖?？顾ダ弦恢笔歉叨俗o膚 的熱點功效，抗氧和抗糖則是抗衰的細分功效。從競爭情況看，國外高奢品牌憑借 強大的科研實力長期在高階抗衰領域占據優勢地位，因此在該領域突破國外品牌長 期建立的消費者心智有一定難度，而細分功效抗氧和抗糖方面尚未有“小棕瓶”誕 生，仍存在深入發掘的空間；從產品升級看，本質上消費者護膚的最終目的是希望 可以永葆青春，抗衰老作為護膚終極目標，有更高的價值天花板。截至2022年2月 16日，珀萊雅天貓官方旗艦店顯示，紅寶石精華售價為329元/30ml、509元/50ml， 雙抗精華售價為259元/30ml、399元/50ml，二者均處于珀萊雅主流價格帶的中高段 位（旗艦店單品價格區間為29.9元-509元）。相比于雙抗精華，紅寶石精華未來的 提價空間相對更大。

我們認為，紅寶石和雙抗精華的成功有其共通之處，首要因素即在于成分選擇 有亮點、科研背書實力強。紅寶石精華主打20%雙效六勝肽-1（乙?；?1）和 1%超分子維A醇（視黃醇），乙?；?1具有良好的抗皺效果，該成分來源于西 班牙LipoTrue實驗室，實驗數據表明其抗皺效果優于乙?；?8；視黃醇是經典 抗衰老成分，可修復損失的膠原，減少皺紋和早衰跡象。相較于明星抗衰成分二裂 酵母、玻色因等，六勝肽-1在消費者認知上仍有空白，目前較少高奢品牌使用該成 分，珀萊雅有望憑借品牌力和該精華過硬的產品實力搶占在六勝肽產品上的認知度。

雙抗精華成分選擇同樣別出心裁?？寡趸煞址矫妫S生素C、維生素E、A醇、 蝦青素、麥角硫因、煙酰胺等都是熱點成分?？寡趸餍蔷A有修麗可“CE經典抗 氧瓶”，其有三十年的抗氧化專研背景，主打15%維C、1%維E和0.5%阿魏酸，并 且圍繞維生素C、E做了全方位布局，陸續開發系列產品“CF抗氧瓶”、“SCF抗氧 瓶”、“RBE抗氧瓶”。相比之下，蝦青素和麥角硫因尚有發揮空間，較少高奢品 牌產品添加蝦青素；雅詩蘭黛、海藍之謎的產品雖然添加了麥角硫因，但其僅作為 次要活性成分，宣傳聚焦點也非抗氧化。在該兩種成分教育不成熟的情況下，雙抗 精華重點突出麥角硫因和蝦青素，可率先搶占消費者認知?？固浅煞址矫?，脫羧肌 肽由愛西美提供，其于1994年首次將脫羧肌肽應用于化妝品領域，并申請了相應專 利，抗糖效果強于肌肽；Collrepair是德國巴斯夫的抗糖專利，目前國內較少產品使 用該專利成分。

此外，營銷方面，善用“CP”思路，紅寶石與雙抗高度協同。淘數據顯示，2018-2021年面部護理套裝一直是護膚子類銷售額占比第一，從24.4%逐年 增加至29.7%，且其銷量也僅次于面膜。對于消費者來說，套裝可以減少搜索時間， 縮短決策路徑，相比于市場上數量繁多、種類復雜的護膚單品，套裝可以一次性滿 足消費者多樣的護膚需求。社交平臺上也不乏達人組合產品，小紅書顯示，以 “護膚單品”為關鍵詞搜索有8萬+篇，“護膚搭配”有32萬+篇，“護膚套裝”有 34萬+篇筆記。相比于單品類，護膚組合更受歡迎。2021年下半年“早C晚A”的護膚 組合走熱，指早上用含有維C類成分的護膚品，晚上用含有維A成分的護膚品。

“早C晚A”概念較新，消費者前期認知度并不高。珀萊雅具有較強的品牌力和 粉絲基礎，且雙抗精華和紅寶石精華各具特色、產品實力過硬，將雙抗精華（含VCE） 和紅寶石精華（含A醇）結合，有較大概率搶先占領消費者心智。截止2021年1月7 日，“雙抗+紅寶石”累計賣出41萬+套，小紅書上以“早C晚A”為關鍵詞搜索的 TOP10最熱筆記中就有三篇筆記專門分享“雙抗+紅寶石”護膚組合，“雙抗+紅寶 石”已成功與“早C晚A”深度綁定。一方面，兩種精華主打不同功效，擁有不同的受 眾群體，CP營銷可互為對方引流，進一步擴大影響力，提高潛在用戶數量；另一方 面，組合銷售不僅提高單品實際銷售量，也提高了客單價。

與“發光瓶”相比，紅寶石和雙抗精華的產品運營思路更流暢：（1）產品實力 過硬，選擇與國際大型原料供應商合作，科技背書強大，上市至今已有近兩年時間， 功效和安全性經得起消費者考驗；（2）差異化布局，成分選擇各有亮點，率先在細 分領域搶占消費者認知；（3）營銷能力強，對熱點、突破口反應迅速，不斷強化產 品心智。綜上，我們認為“紅寶石精華”和“雙抗精華”是珀萊雅在精華品類布局 上的重要突破，公司具備打造明星精華的潛力。

淘數據顯示，2021年1月至12月珀萊雅面部精華收入占比不斷提升，從10.3% 增長至29.3%，精華品類超過其他品類，迎來爆發期。2021年雙抗精華、紅寶石、 源力精華銷售額分別為1.7、1.5、0.8億元，占21年總銷售額的8.0%、7.3%、3.5%， 雖與“小棕瓶”仍有一定差距，但從“發光瓶”到“紅寶石精華”和“雙抗精華”， 公司已經在明星精華的道路上邁出了關鍵一步。

（三）潤百顏&夸迪：透明質酸原料和技術成就明星次拋精華

華熙生物擁有透明質酸全產業鏈，其微生物發酵生產透明質酸技術處于優勢地 位，憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，建立了生物活性材料從原料到醫療終端 產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業鏈業務體系。公司旗下功能性護膚品牌 有潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活等，其中潤百顏和夸迪表現出色。淘數據顯示，2021 年，夸迪天貓官方旗艦店實現銷售額9.2億元，次拋精華系列銷售額6.1億元，占比 66.8%；潤百顏天貓官方旗艦店實現銷售額7.3億元，次拋精華系列銷售額4.6億元， 占比63.3%。相比而言，2021年雅詩蘭黛第七代小棕瓶銷售額6.7億元，占天貓旗艦 店總銷售額的比重為13.1%，從規模體量上看，夸迪和潤百顏的次拋精華已具備明 星精華的實力。

對比夸迪、潤百顏的次拋精華系列，從產品功效看，二者均采用玻尿酸結合熱 點活性成分的方式滿足保濕、抗老抗皺、清痘、緊致等不同護膚需求。從產品設計 看，華熙開創性地將主要用于眼藥水生產的BFS無菌灌裝技術用于精華產品。相較 于常規玻璃安瓶設計，次拋劑型的軟管安瓶在使用上更便捷，獨立無菌的一體化包 材可以增強有效成分鮮活度，定量1ml、用完即拋的設計可培養消費者用量習慣且減 少二次污染。

從價格來看，該兩個品牌的產品定價均處于大眾價格段（500元以下），但夸迪 定位相對更高端，其次拋精華的定價比潤百顏高46%-100%。從技術來看，夸迪主 打5D玻尿酸（基礎玻尿酸、Hyacross、AcHA、mini HA、micro HA），潤百顏則主 打智慧玻尿酸（大分子HA、小分子HA、mini HA），其旗下新品也在逐漸升級玻尿 酸配方，如水潤次拋包含Hyacross、大分子HA、中分子HA、AcHA、mini HA、micro HA六重玻尿酸，且含有分子量為800Da的HA4可滲透真皮層補水。但從產品整體技 術含量看，夸迪次拋精華系列的含金量較高，相比于智慧玻尿酸，5D玻尿酸通過五 種不同特性的玻尿酸分子協同作用于不同層次皮膚結構，補水保濕效果更勝一籌， 同時microHA使得產品在抗敏、修護、抗衰等高階功效上的表現更佳。

與其他品牌“先做規模、再攻研發”的思路不同，夸迪和潤百顏背靠華熙生物， 在原料研發和生物技術方面具備先天優勢，領先的玻尿酸技術一方面保證了產品的 硬實力，另一方面與其他競品拉開差距。對兩個品牌來說，打造明星精華的關鍵是 提高消費者對于產品認知度。潤百顏通過淘寶頭部主播帶貨、精準種草提高品牌影 響力，21年半年報顯示品牌爆品已經被近250位KOL和超150位KOC種草并實現超2 億次總曝光以及300萬總互動；夸迪選擇與李佳琦深度合作實現次拋精華的快速出圈。 綜上來看，潤百顏和夸迪具備講好品牌故事的產品力基礎，加上良好的品牌營銷， 打造明星精華未來可期。

四、投資分析

我們認為，國內化妝品行業的景氣度仍將保持較好水平，滲透率和客單價都有 很大的提升空間。分品類看，水乳、面霜、面膜等作為消費者教育較為成熟的基礎 護膚品類，滲透率較高而客單價較低，而精華目前處在消費者剛剛被教育完成的發 展階段，滲透率相對較低，此外精華作為高功效的代表，客單價天花板相對更高， 對于消費者來說，高效的精華是解決肌膚問題的“良藥”，該使用過程是不可逆的， 且是逐漸升級的，所以精華是各個品牌打造標簽、構筑壁壘的重中之重。

國際高端品牌長期的消費者教育打下了精華品類的基礎，大眾品牌尤其是國貨 品牌的加入使得精華品類的競爭進入快車道。一方面，精華是一個“高科技”品類， 過去國貨品牌的研發實力弱于國際高端品牌，且受到消費觀念的影響，國貨精華難 以突圍，但隨著近幾年國貨品牌的研發能力逐步提升，以及年輕消費群體對于國貨 態度的轉變，國貨精華與國際高端精華的差距正在逐漸縮小。另一方面，精華也是 一個追逐熱點和亮點的品類，精華并不是一個新賽道，各品牌尤其是發展歷史較長 的國際品牌正在不斷完善自身布局。對于國貨品牌來說，善于抓住熱點、找準自身 特色定位十分重要，同時精華品類的打造也有助于樹立品牌良好的形象，并助力國 貨品牌向高端領域拓展。我們看好研發實力強、適應市場變化、產品具備自身特色 的龍頭公司。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站