比特大陸9月26日夜間于港交所網(wǎng)站披露招股說明書，正式啟動香港上市計劃，中金公司為獨家保薦人。這可望是今年港股集資規(guī)模最大的高科技股IPO之一，也標志著全世界第一批真正意義的加密貨幣股到來。然而，據(jù)其披露財報數(shù)據(jù)，比特大陸第二季度推測已開始

比特大陸 9 月 26 日夜間于港交所網(wǎng)站披露招股說明書，正式啟動香港上市計劃，中金公司為獨家保薦人。這可望是今年港股集資規(guī)模最大的高科技股 IPO 之一，也標志著全世界第一批真正意義的加密貨幣股到來。

然而，據(jù)其披露財報數(shù)據(jù)，比特大陸第二季度推測已開始出現(xiàn)虧損，加上潛在的評價損失，此次 IPO 很可能將面臨的是一場估值保衛(wèi)苦戰(zhàn)。

比特大陸財務(wù)數(shù)據(jù)乍看亮眼，實則恐已由盈轉(zhuǎn)虧

比特大陸 26 日深夜于港交所官方網(wǎng)站上載 上市申請 A1 招股文件，正式啟動香港聯(lián)交所主板上市的計劃。

其招股書財務(wù)數(shù)據(jù)乍看相當(dāng)亮眼。內(nèi)容披露，比特大陸前 3 年營收由 2015 年的 1.37 億美元，增長至 2017 年的 25.17 億美元，年復(fù)合增長率達 328.2%。

2018 年上半年度（截至 6 月 30 日止）的營收 28.46 億美元，同比再增 936.6%。獲利方面，2018 年上半年凈利潤為 7.43 億美元，與 2017 年上半年的 8,300 萬美元相比，年增幅高達 794.8 %。

圖丨比特大陸財務(wù)數(shù)據(jù)（來源：比特大陸招股說明書）

不過，若與此前流傳的比特大陸 pre-IPO 融資材料財務(wù)數(shù)據(jù)對比，其今年首季凈利潤便達到了 11 億美元，當(dāng)時預(yù)計 2018 年全年凈利潤不低于 22 億美元。若此份文件為真，則可推測比特大陸實際上第二季度已出現(xiàn)虧損。

而比特大陸趕在 9 月底前遞交招股文件，等于只需提供截至第二季度為止的財報。否則，按照近期加密貨幣市場行情來看，其第三季度財務(wù)數(shù)據(jù)亦不容樂觀，虧損狀況可能根本掩蓋不住。

比特大陸是在 8 月間進行 pre-IPO 融資。該輪融資前估值為 140 億美元，投后估值約 150 億美元。

而根據(jù) DT 君取得的 pre-IPO 融資材料，文件內(nèi)僅提供第一季度財務(wù)數(shù)據(jù)，尚未反映出第二季度后市場的迅速惡化，以及可能的虧損。業(yè)內(nèi)人士分析，比特大陸近兩季來本業(yè)凈現(xiàn)金流可能都是負的，再加上帳上還有評價損失尚未計入。也就是說，目前其公司體質(zhì)與 pre-IPO 時相比已更為惡化。

DT 君此前曾經(jīng)報道，比特大陸要想走完 IPO 流程仍面臨內(nèi)外在諸多挑戰(zhàn)，且即便順利上市，最后估值也恐將再大幅下修，甚至回到 pre-IPO 輪的 150 億美元原點。如今來看，甚至恐將面臨 150 億美元估值保衛(wèi)戰(zhàn)。

穩(wěn)坐全球礦機龍頭寶座，礦機銷售營收占比近 95%

比特大陸成立于 2013 年，同年底推出第一代 ASIC 芯片推出 Hash 運算服務(wù)器，迅速占領(lǐng)市場。2015 年，比特大陸坐穩(wěn)礦機全球市場份額第一寶座后，啟動人工智能芯片項目。2016 年，推出新一代 16nm 芯片，此后搭載 16nm 芯片的礦機在相當(dāng)一段時間里成為比特大陸最熱銷機種，也為其賺入最多營收。2017 年，比特大陸基于自主芯片正式推出 AI 應(yīng)用解決方案。

圖丨比特大陸營收主要來自礦機銷售（來源：比特大陸官網(wǎng)）

目前，比特大陸營收主要來自礦機銷售、礦池營運、礦場服務(wù)，以及自營挖礦。其中礦機銷售在 2018 年上半年度占比高達 94.3％，仍是其營收最主要的來源。比特大陸在招股文件中提到，已“擴展業(yè)務(wù)進入革命性的 AI 領(lǐng)域，主要有 AI ASIC 芯片設(shè)計和 AI 硬件開發(fā)”。但這一點似乎仍未反映在其營收獲利上。

圖丨比特大陸收入組成（來源：比特大陸招股說明書）

AI 芯片布局僅一筆帶過，難說服投資人

雖然比特大陸把 AI 芯片作為未來重點擴展的業(yè)務(wù)重點，IPO 的目的也是為了針對 AI 芯片部分發(fā)展所需。但比特大陸此次在招股書當(dāng)中揭露的 AI 芯片布局卻顯得說服力不足。

圖丨為延續(xù)比特大陸發(fā)展，吳忌寒把人工智能當(dāng)作未來公司重點方向，近期公開演講也一再提及，此次 IPO 也是為了該項業(yè)務(wù)的推動（來源：萬向）

首先，比特大陸雖然先后推出過數(shù)款 AI 芯片，但是并沒提到在客戶拓展部分有何成果，另外，在其揭露的財報之中，已經(jīng)推出兩代的 AI 芯片產(chǎn)品也還未創(chuàng)造出任何營收，對于這么大張旗鼓，且重點發(fā)展的業(yè)務(wù)，也沒有如其他 AI 芯片廠商般，揭露相關(guān)生態(tài)布局，甚至在支持標準或者是框架方面也都是一片空白。

當(dāng)然，以純粹芯片架構(gòu)而言，AI 芯片和挖礦芯片有著相當(dāng)大的概念相同之處：都是針對特定算法優(yōu)化的 ASIC 架構(gòu)。差別之處在于 AI 芯片還要考慮可編程的彈性與算法框架的支持，復(fù)雜度要略高于挖礦芯片，而且 AI 芯片還要考量生態(tài)的優(yōu)化以及更長的產(chǎn)品支持周期，這對于比特大陸擅長的短周期挖礦芯片產(chǎn)品而言，在經(jīng)營思維方面有著相當(dāng)大的不同。

另外，在產(chǎn)業(yè)競爭狀態(tài)方面，比特大陸瞄準的是圖像與視頻處理技術(shù)，針對的是以安防為主的產(chǎn)業(yè)，而這問題又來了，安防產(chǎn)業(yè)可以說是 AI 芯片最擁擠的一塊市場，基本上目前市場上的一線方案、芯片業(yè)者都有針對安防產(chǎn)業(yè)推出產(chǎn)品，比如說地平線、深鑒、曠視、商湯、瑞芯微等等芯片或算法企業(yè)都把安防當(dāng)作重點市場，而華為，其在安防芯片方案更有如過去在挖礦市場的比特大陸，全球占有率超過 6 成，眾所周知，華為也同樣積極布局 AI 生態(tài)，不僅終端，近來更擴及到服務(wù)器端，更依此推出達文西計劃，要在推動深層的 AI 產(chǎn)業(yè)革命。

相較之下，比特大陸在相關(guān)布局方面并沒有太多著墨，雖然推出過芯片產(chǎn)品，也沒有見到任何客戶采用，雖然仿效挖礦芯片，在很短的時間周期內(nèi)就推出更新的方案，但重點的生態(tài)部分乏善可陳，理應(yīng)是重點的未來發(fā)展方向，在招股書當(dāng)中卻又簡單的三言兩語就帶過，很難讓投資人看到他們針對此塊業(yè)務(wù)發(fā)展的誠意。

當(dāng)然，也或許比特大陸已經(jīng)有了相當(dāng)完善的布局，只是為了商業(yè)機密，目前仍在選擇時間對外正式公布，但是就招股書部分揭露出來的內(nèi)容而言，比特大陸對投資人顯然缺乏說服力。

加密貨幣股進入正規(guī)投資市場

比特大陸的上市，從某種角度來說，將標志著加密貨幣資產(chǎn)進入正規(guī)投資市場，成為傳統(tǒng)金融大筆資金投入加密貨幣市場的一個管道。目前，全球眾多傳統(tǒng)金融機構(gòu)資金礙于加密貨幣仍未獲監(jiān)管當(dāng)局批準，遲遲無法大舉進入。而比特大陸此刻進入資本市場，對于全球的加密貨幣投資人來說，可能將成為一個極具吸引力的替代投資管道。

畢竟比特大陸礦機收入占比高達 95％，其銷售數(shù)字好壞，與加密貨幣市場行情高度連動。今年初比特幣暴漲至 20,000 美元，比特大陸也即在 Q1 暴賺逾 10 億美元。同時，比特大陸也致力多元化其礦機產(chǎn)線，除了最主要的比特幣礦機外，目前還同時供應(yīng)以太幣、比特幣現(xiàn)金、萊特幣、達世幣等多樣幣種礦機。這意味無論哪一幣種熱門，只要是有挖礦需求，都可能通過礦機銷售，反映至比特大陸營收，這使其營收獲利可與整體幣市行情連結(jié)。

圖丨比特大陸礦機產(chǎn)品（來源：比特大陸招股說明書）

加密貨幣資產(chǎn)占比逼近 3 成，如何認列評價將挑戰(zhàn)資本市場原則

不僅營收來源均仰賴加密貨幣，比特大陸手中的大量加密貨幣資產(chǎn)也將使其成為全港股、甚至是全世界上市公司中最獨一無二的加密貨幣股。

據(jù)其招股書，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特大陸持有的加密貨幣分別合計占資產(chǎn)總值約 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。也就是說，目前加密貨幣佔比特大陸資產(chǎn)總值將近 3 成之高。

如此高比重的加密貨幣資產(chǎn)，加上如此波動劇烈的加密貨幣行情，這勢必將在當(dāng)前、與未來，不斷挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融市場投資人對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的認知與評價原則。

由招股書內(nèi)容來看，比特大陸將礦機銷售、自營挖礦及礦池運營中獲得的加密貨幣收入計入資產(chǎn)時，歸類為“可使用年限不確定的無形資產(chǎn)”，按成本法入賬而不會對其在各會計期間按公允價值進行重估，這實質(zhì)上將其視為長期無形資產(chǎn)，并只會根據(jù)《國際會計準則》定期對資產(chǎn)進行減值測試。

在目前的加密貨幣走勢低迷的市場情況下，這樣的會計記錄做法可能會導(dǎo)致加密貨幣的幣值減值無法全部顯示在財務(wù)報表上。雖然比特大陸確實進行了加密貨幣減值撥備，截至 2018 年 6 月 30 日，其持有的加密貨幣為約 9.9 億美元，其中進行了 1 億美元的減值撥備，約占總價值的 10.37%。

但從 2017 年末數(shù)字中可以看出，比特大陸并未做減值撥備，按從 2017 年末至今的比特幣和比特幣現(xiàn)金（比特大陸主要持有的兩種加密貨幣）對法幣的匯率走勢來看，這到底是否足夠呢？這也許是一個見仁見智的問題。從加密貨幣長期歷史的波動來看，確實也無法判定。如果比特大陸在將加密貨幣兌換成法幣之前，幣值能夠回升高于獲得的成本價，將不會有進一步損失。但如果不是，就不免將產(chǎn)生虧損。

圖｜比特大陸招股說明書中顯示的加密貨幣減值準備（來源：比特大陸招股說明書）

比特大陸對銷售中獲得的加密貨幣的記賬方式也導(dǎo)致它的現(xiàn)金流量表不同尋常。由于加密貨幣收入被記作不定期的無形資產(chǎn)，導(dǎo)致由此不會像傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流，而只有在被兌換成法幣后才被記入投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這樣意味著經(jīng)營性現(xiàn)金流將持續(xù)呈現(xiàn)流出。

在《綜合現(xiàn)金流量表》中顯示，比特大陸在 2018 年前 6 個月售出了價值約 5.2 億美元的加密貨幣、并發(fā)行了約 2.5 億美元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，用來支付約 6.2 億美元經(jīng)營性支出和其它投資相關(guān)活動支出。相較之下，2017 年全年比特大陸累計售出約 5.3 億美元的加密貨幣，由于經(jīng)營性支出僅為約 1.9 億美元，無須通過融資來彌補經(jīng)營活動所需的現(xiàn)金流。

不管怎樣比特大陸作為領(lǐng)先上市的加密貨幣行業(yè)企業(yè)，為傳統(tǒng)二級市場帶來了新鮮的血液，也將會為加密貨幣的發(fā)展帶來深遠的影響。

圖｜綜合現(xiàn)金流量表概要（來源：比特大陸招股說明書）

中金公司獨家保薦，反映券商態(tài)度保守

另值得注意的是，中金公司為此次比特大陸上市獨家保薦，屬于相對少見的情形。一般而言，上市 IPO 保薦人通常不只一家，若是熱門 IPO 案，往往投行會主動向上市公司獻殷勤，希望能分得一杯羹。獨家保薦，可能反映出的是券商普遍認為比特大陸上市案風(fēng)險較高，怯於參與。

保薦人是根據(jù)法律規(guī)定為公司申請上市承擔(dān)推薦責(zé)任，并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的股票承銷商。譬如今年稍早在港上市的小米，就同時有中資投行保薦人中信證券，以及外資保薦人高盛和摩根斯丹利。而目前同樣正在進行 IPO 的礦機廠商嘉楠耘智，則是有摩根士丹利、德意志證券、瑞信和招銀國際融資任聯(lián)席保薦人。

招股書羅列幾大主要風(fēng)險：行業(yè)不確定性、幣值波動、監(jiān)管風(fēng)險

在招股書中，比特大陸也在長達 44 頁的內(nèi)容中列出了其認為公司發(fā)展面臨的困境，其中有幾個風(fēng)險至關(guān)重要，首先就是來自行業(yè)的不確定性：目前，區(qū)塊鏈和加密貨幣的發(fā)展處于早期階段，二者的不利發(fā)展可能會對其業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。例如，如果加密貨幣的使用將會繼續(xù)增長無法保證，這將影響其礦機銷售業(yè)務(wù)，而如果區(qū)塊鏈技術(shù)無法獲得市場的廣泛接納，則會影響對比特大陸專為區(qū)塊鏈設(shè)計的 ASIC 芯片的市場需求。鑒于比特大陸正在大力押注 ASIC 芯片，后者尤其會對其業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

其次是加密貨幣本身的價值波動。這一方面是因為比特大陸現(xiàn)階段幾乎所的收益均來自加密貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)，另一方面也是因為比特大陸自己也持有大量加密貨幣。

據(jù)招股書，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特大陸持有的加密貨幣分別合計占資產(chǎn)總值約 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。截至 2018 年 6 月 30 日以來的六個月，比特大陸由于加密貨幣市價波動損失 102.7 百萬美元。

不止加密貨幣價值下跌會產(chǎn)生影響，加密貨幣市價迅速上漲也會帶來新的危機。因為市場對其 ASIC 芯片與礦機以及其他加密貨幣挖礦服務(wù)的需求亦可能飊升，如果比特大陸的生產(chǎn)及服務(wù)能力無法快速匹配，他們反而會失去客廠及市場份額。此外，加密貨幣價格上漲還可能導(dǎo)致接入加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的礦機供應(yīng)大幅增加，算力增加會致使挖礦難度加大，從而可能降低挖礦的經(jīng)濟回報，又推動挖礦活動減少。

（來源：麻省理工科技評論）

還有一部分非常明顯的風(fēng)險則來自于監(jiān)管，包括挖礦、持有、使用、轉(zhuǎn)移加密貨幣有關(guān)的監(jiān)管風(fēng)險，例如全球愈演愈烈的加密貨幣挖礦活動限制的出臺，目前中國、美國以及加拿大的部分地區(qū)都有消息稱當(dāng)?shù)卣诨蛘邔⒁獙@些活動進行限制和管控。這將對比特大陸的礦機銷售和礦場、礦池服務(wù)帶來沖擊。

而在 ASIC 芯片的生產(chǎn)上，比特大陸依賴單一第三方晶圓代工廠臺積電，這同樣可能引發(fā)一系列潛在問題，例如對交付時間表及質(zhì)量保證的控制有限、在需求旺盛期間缺乏相應(yīng)產(chǎn)能，甚至是知識產(chǎn)權(quán)遭未授權(quán)使用等。

除了上述的三大風(fēng)險，如何在全球化經(jīng)營的過程中避免擴展業(yè)務(wù)的能力被削弱、當(dāng)所有的比特幣被挖盡時如何快速適應(yīng)新業(yè)務(wù)、保證定價能力等問題，也都橫亙在這個加密貨幣產(chǎn)業(yè)巨頭的前進道路上。

話雖如此，在當(dāng)前全球加密貨幣如此風(fēng)雨飄搖，內(nèi)外在環(huán)境均不容樂觀之際，比特大陸在重重利空因素、負面消息夾擊之下，仍沒有延遲或放棄，而選擇將上市計劃推行到底，展現(xiàn)出了強大的意志與決心。若如預(yù)期順利走完上市，比特大陸注定將為金融市場揭開新的一頁。

附：招股書首度曝光的 7 大關(guān)鍵細節(jié)

1、國內(nèi)四大礦場曝光：加密貨幣挖礦會消耗大量電力來處理運算及冷卻礦機。因此，穩(wěn)定及廉價的電力供應(yīng)對加密貨幣挖礦而言至關(guān)重要。為降低挖礦成本，比特大陸已在中國四川省、新疆 及內(nèi)蒙古設(shè)立礦場，并力圖在能源價格低廉及或氣候寒冷的美國與加拿大開設(shè)新的礦場。

（ 來源：比特大陸招股說明書）

2、狂刷臺積電存在感：作為一家無晶圓集成電路設(shè)計公司，比特大陸并不擁有任何集成電路生產(chǎn)設(shè)施，而臺積電則一直是其唯一第三方晶圓代工合作伙伴。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日止年度以及截至 2018 年 6 月 30 日止六個月，比特大陸從臺積電購買的集成電路價值分別占其于有關(guān)期間總采購額的 44.8%、58.5%、58.6% 及 59.2%。與臺積電及將來的晶圓代工服務(wù)供應(yīng)商保持穩(wěn)定的關(guān)系將對比特大陸十分重要。

3. 依賴日月光集團、長電科技的封測服務(wù)：集成電路芯片制造需要專門的服務(wù)，以通過封裝方式將硅晶圓置入集成電路芯 片內(nèi)并測試其性能。在這方面，比特大陸倚賴為數(shù)不多的生產(chǎn)伙伴提供該等封測服務(wù)。就封測服務(wù)而 言，比特大陸與領(lǐng)先的封測代工廠 (包括日月光集團及江蘇長電科技股份有限公司維持合作關(guān)系。

4. 比特幣交易正變得越來越貴：由于對加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的使用增加，卻未相應(yīng)增加網(wǎng)絡(luò)處理能力，因此平均費用及結(jié) 算時間則大幅增加。例如，比特幣網(wǎng)絡(luò)在滿負荷工作時會產(chǎn)生非常高的交易費用。根據(jù) Blockchain.info，于 2017 年，比特幣交易的平均交易費從每筆 0.36 美元增至于 2017 年 12 月 31 日高達每筆 26.6 美元。截至 2018 年 8 月 31 日，比特幣交易的平均交易費為每筆 0.74 美元。

5、由于價格波動，公司加密貨幣價值損失 102.7 百萬美元：目前，比特大陸賺取的加密貨幣大部分來自礦機銷售。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，其加密貨幣結(jié)余為 12.3 百萬美 元、56.3 百萬美元、872.6 百萬美元及 886.9 百萬美元，分別占資產(chǎn)總值 9.9%、25.0%、 30.1% 及 28.0%。2018 年上半年，由于加密貨幣的市價出現(xiàn)波動，比特大陸加密貨幣減值損失 102.7 百萬美元。

6、王小川擔(dān)任獨立非執(zhí)行董事：比特大陸董事會將由七名董事組成，包括四名執(zhí)行董事及三名獨立非執(zhí)行董事。其中，搜狗創(chuàng)始人王小川擔(dān)任其獨立非執(zhí)行董事。

（來源：比特大陸招股說明書）

7、銷售成本遠高于研發(fā)成本：2018 年上半年，比特大陸的銷售成本達約 181.5 萬美元，而研發(fā)成本則為約 8.7 萬美元。