科技改變生活 · 科技引領未來
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本文聚焦問題：睿遠、醫藥女神葛蘭、醫藥新星葛晨為何三季度加倉三諾生物？三諾生物的業務基本盤增長前景如何?成長空間又有多大？這次大佬的作業可以無腦抄嗎？國內血糖儀龍頭，業務護城河極強按照三諾生物今年的半年報，公司的收入大頭來源于血糖監測系統（
本文聚焦問題：
國內血糖儀龍頭，業務護城河極強
按照三諾生物今年的半年報，公司的收入大頭來源于血糖監測系統（針對糖尿病病人），而這方面三諾的護城河是非常明顯的。
按照19年公司年報的說法：公司在國內血糖儀市場份額在50%以上，銷售額位列第一，擁有超過1,500萬用戶，血糖儀產品覆蓋超過120,000家藥店。
有超過50%這樣的份額，無疑三諾生物是血糖儀領域的龍頭，而且血糖儀是個先發優勢非常明顯的行業。
首先，血糖儀和試紙是綁定的，你用了一個品牌的血糖儀你必須就用那家的試紙。早期的三諾生物也是看重這一點，采用送儀器帶動試條銷售的策略，瘋狂跑馬圈地。這行業就是這樣，三諾生物在儀器上的毛利率基本可以忽略的。所以這行業指望賣儀器掙錢不現實。只能靠試紙賺錢，但你市占率不足，試紙銷量不夠你就賺不到錢。其次試紙是具備一定工藝要求的。三諾花了15年時間才將良品率提升95%，具備較大護城河。擁有亞洲最大的血糖試條產線。由于整個行業市場空間一般，龍頭市占率又特別集中了，后來者基本不愿意來蹚渾水。
所以三諾生物在血糖儀領域的護城河是極強的。先發優勢規模優勢極其明顯。而且這項業務毛利率大概在60%-70%這個范圍波動，毛利率還是很高的。（儀器投放多毛利率就會降低一些，投放停一停毛利率就上升一些）
證星研究院在京東等電商渠道上觀察后，發現公司產品品類不少，而且大部分百元產品評論都是百萬條，銷量確實不錯。
近20%以上的預期增速，行業相對發達國家仍有3倍空間
公司整體布局的是慢性病檢測服務賽道，服務的用戶以糖尿病和高血脂（冠心病、高血壓、肥胖癥、糖尿病）人群為主。
從整個行業的角度看這個賽道發展前景巨大，從醫學理論上來說，這些病是代謝病和富貴病。隨著老齡化加速，得病概率繼續增長。
按照中信證券觀點：全球糖尿病患者達到4.63億人，患病率接近10%，中國已成為糖尿病第一大國，成年患者數量達到1.16億人，占全球25%。這個醫療器械消費群體數量巨大。
按照國際經驗血糖監測是糖尿病管理中的重要組成部分，理論上說，嚴重患者一天的測量次數不推薦不小于5次。
根據中國經濟信息社與美年健康聯合發布的《健康中國·體檢大數據糖尿病地圖》，目前全國體檢人群成人糖尿病知曉率僅為35.41%，對比國外標準嚴重偏低。而且我國目前血糖儀滲透率僅為25%左右，遠低于全球平均60%及發達國家90%的水平。按這個比例，相對發達國家長期看我們仍有3倍發展空間。但是，從我國的國情上看，這個發展并沒有那么順利。多年來滲透率和使用頻率的提升都不快。有兩個原因：
1、 市場還需要教育，中國大部分的醫療機構的人員素質沒有那么高，無法分辨什么是患者需要的產品。這個還需醫療器械企業去推廣理念。
2、 受醫保政策壓制。目前這些高頻醫療消費對應我國消費人群的平均收入水平確實有些失衡，沒有醫保兜底，只期待后期醫保可以多多向慢性病傾斜。
所以太樂觀的預期也無需擁有，從公司近些年的營收增長可以看到，近些年都是營收增長大概在28%這個范圍，但19年回落至14-20%這個范圍。這個回落有兩個原因，一是因為過去幾年行業份額增長迅猛，從2010年的10%增長到50%，份額繼續增長空間有限。二是由于專門用來并購的子公司有拖累影響，母公司主營收入增長在18%左右，所以可以期待的行業龍頭增速大致在18-25%這個水平上波動，具體的你也猜不出，看醫保政策和市場教育的落實情況。
我們看到中信證券在19年《血糖監測主業持續領跑，迎來POCT二次騰飛》的報告中指出，結合IDF預測給出了在最保守假設下的測算。2019年血糖監測市場規模在44億元左右，中信證券判斷市場有望在未來5年內翻倍，未來10年成長至當前的三倍以上。所以對應的行業增速是5年20%，10年10%，而龍頭企業會更高一些。中信證券的假設是基于次數和滲透率快速增長的，我們再打點折扣，三諾生物大致就和這樣預測的行業增速類似了。也就是中性預估5年增速在20%左右。
未來業績爆發點：分級診療下的POCT業務以及CGM
三諾生物在零售端等藥店優勢明顯。不過在醫院端仍存在增長空間，按照中信研報數據：這塊三諾僅5%-8%的市占率。這塊其實對于三諾的基因并沒有特別大的優勢。做零售端市場需要做好客戶的品牌營銷并且按照常規的銷售體系分配好相關零售端人員的利益關系，而醫院除了要搞定關鍵的人員并在學術推廣上取得醫師的專業認可外，你還得點對點搞定相關人員的利益關系。這就比較難。
好在在分級診療改革推進的背景下，大病進醫院小病進社區。可以把這類需求分到小醫療機構去。這就符合三諾的銷售推廣基因了。在這個情況下POCT就比較容易打開第二增長點。
所謂POCT是指在采樣現場進行的、利用便攜式分析儀器及配套試劑快速得到檢測結果的一種檢測方式。通常不一定是臨床檢驗師來進行，不需要特別專業的醫生。這就適合分級診療利好的小醫療機構了。
這塊可以期待一定的增速，具體看分級診療的落實程度，我國醫院和零售端的比例是五五開。等于是再開辟了一個戰場，如果推進順利業務整體業務還有一倍以下的發展空間。
另一方面，CGM也是公司未來發展的一大亮點。
所謂CGM是連續血糖檢測儀。傳統重癥患者血糖檢測需要不斷地扎針，一天扎個十幾次，一次2元，體驗非常不好。而CGM是連續動態血糖檢測儀，基本上是無創的，往手臂或別的認證部位貼下圖這樣一個裝置可以一天連續測血糖幾百次。對于重癥患者是絕對的福音。
目前這塊產品在美國I類糖尿病人的滲透率已經高達35%，龍頭德康在這一塊的年收入達到了17億美元，增速40%以上，老二雅培年收入在14億美元，增速在70%以上。
顯然該行業仍處于高速發展階段，市場空間巨大，這是個大單品。
公司的CGM產品于2009年開始研發，目前已進入成品研發后期，有望于21年開啟臨床試驗，有望在13年一季度國內獲批。公司的CGM技術工藝還不錯。是第三代技術，對應的是德康的G6。前幾代還需要扎針指血校驗輔助校準，三代后自動校準，那體驗就很好。目前這塊產品我國主要是雅培，價格較便宜。貴的德康沒進來。像德康這種總體費用按照標準來每個月約2700元人民幣，技術處理后（你就當是蘋果越獄吧）最低要近800~1000元/月。如果公司能將價格壓到600元以下每月，國內的市場空間確實很大。按照公司海外相關渠道的布局，如果上市初步可以看到3億美元的全球市場，不過距離落地還早。
如果樂觀預期POCT順利推進，CGM推廣順利。今年預估20億的營收，主營未來5年 1倍，POCT營收再貢獻個15億，5年CGM營收21億。所以這樣的假設基礎上對應的是，5年到76億營收和30%的增速。
證星研究院猜測POCT和CGM兩塊有前景的業務應該是睿遠、葛蘭等頂級投資大佬看中的原因之一。
穩健的國內業務和激進的國外擴張
如果說三諾生物的國內業務是穩如泰山，那么國外業務就是非常激進。三諾生物的領導人是李少波，湖南醫科大學畢業（現中南大學湘雅醫學院是985,211）。是中歐國際工商學院的EMBA，二號車宏菁是畢業于北京商學院的會計師。
可以看出公司整個核心領導層還是比較偏商業，整個三諾的成長史涉及多起海外并購。
初嘗甜頭主要是古巴那次合作。
04年的時候國家發改委和古巴部長會議執行委員會合作，合作內容包括三諾向古巴免疫測定中心轉讓血糖測試條生產技術。07年的時候三諾與古巴TISA簽署OEM協議，轉讓血糖試紙生產技術，并協助建設生產基地和供貨。至今TISA依然貢獻不少業績。可查數據15年的時候是6700萬業績，19年我們從其他區域這個條目里可以看到貢獻了2.24億業績，應該是包含古巴的，這種屬于政府項目其實一般民企挺難介入的。
古巴那次是成功的，但后來領導人展開的多次并購大多不盡人意，比較典型的失敗案例是14拜耳血糖儀業務的收購，三諾當時年銷售額才5億多，市值不過80億左右，但拜耳14年銷售收入是9億多歐元。這筆并購競標最終輸給了松下醫療集團，成交價是10.22億歐元。
這個失敗案例產生了2000萬的中介費。
15年2.72億美元收購尼普洛后改名Trividia，這是全球排名靠前的美國血糖監測系統供應商，公司技術、品牌、渠道都不錯。但是15年收購至今都5年了，連年虧損，而且是千萬美元級別的虧損，至今沒啥產出，嚴重不達當時的業績預期，不斷影響公司業績的投資收入。而且今年上半年還虧損了1000萬美元，這筆收購是通過子公司投資的應該是栽了。
16年公司1.1億美元又收購了POCT領域領先的PTS，這應該是看中了公司的血脂和糖化血紅蛋白分析儀以及相關銷售渠道。這塊業務收購相比尼普洛好不少,基本是盈利的。但19年年報也依然產生了幾千萬的商譽減值，這肯定也是業績不及預期。好在今年上半年還能盈利290萬元，這塊收購可以看作中性偏正向的。
證星研究院認為，整體看領導人收購還是比較激進的，有蛇吞象的野心。李少波多次利用子公司做關聯交易，有時候自掏腰包再注入母公司。有幾次現金流不夠后通過或是高額質押（近90%）或是自己減持，或是通過一開始的一致行動人車宏菁減持，并且通過公司大量分紅去支持自己的杠桿并購。
證星研究院認為，收購標的遠在海外，難以深究其間細節。從標的的技術、品牌和渠道上看都有一定的價值，算同心拓展。但是領導人偏商科背景下，這樣的激進資本運作有些不穩定，是一把雙刃劍。三諾生物雖是大佬持倉，未來增長預期向好的情況下仍有非常大不確定性，一是我們無法判斷CGM的落地情況，二是海外激進并購可能影響公司業績，以大股東的資本運作方式是不可能無限兜底的，最終裝入上市公司是遲早的事。這在19年公司扣非盈利僅2.25億的情況下風險并沒有想象中的那么小。以公司的自由現金流級別對應目前的估值水平，按照20%凈利率 5年能達到15.2億利潤，對應的樂觀預期是5年36%的增速。如果能達到目前的估值就可以看，但只要業務推進碰到問題或者商譽暴雷目前這個價格就支撐不起這個市值。
總結：
總體上我們認為公司國內業務樂觀估計可以值這個價格，但也存在商譽和營業風險。由于公司主營領域偏專業，可能存在一些認知偏差，對三諾生物感興趣的投資者還是需要一定的專業能力。證星研究院建議各位讀者謹慎對待這次大佬的作業。
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馬書遠