科技改變生活 · 科技引領(lǐng)未來
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（報(bào)告出品方/作者：長城國瑞，胡晨曦）1中國醫(yī)美行業(yè)增速快于全球，輕醫(yī)美項(xiàng)目未來可期1.1“醫(yī)療”+“消費(fèi)”的雙屬性特征，決定了醫(yī)美行業(yè)的高壁壘和高成長1.1.1醫(yī)美行業(yè)簡介醫(yī)療美容，簡稱“醫(yī)美”，指主要通過手術(shù)、醫(yī)療器械、藥物及其他醫(yī)療技
（報(bào)告出品方/作者：長城國瑞，胡晨曦）
1 中國醫(yī)美行業(yè)增速快于全球，輕醫(yī)美項(xiàng)目未來可期
1.1 “醫(yī)療”+“消費(fèi)”的雙屬性特征，決定了醫(yī)美行業(yè)的高壁壘和高成長
1.1.1 醫(yī)美行業(yè)簡介
醫(yī)療美容，簡稱“醫(yī)美”，指主要通過手術(shù)、醫(yī)療器械、藥物及其他醫(yī)療技術(shù)來改變外觀或改善生理機(jī)能的所有醫(yī)學(xué)治療。醫(yī)美可分為手術(shù)和非手術(shù)兩大類。其中，手術(shù)類即通常意義上的整形手術(shù)；非手術(shù)類主要包括注射類醫(yī)美、能量源類醫(yī)美及其他。
醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為藥械產(chǎn)品生產(chǎn)商，也包括藥品原料供應(yīng)商；中游為服務(wù)類機(jī)構(gòu)，主要包括公立醫(yī)院、大型連鎖醫(yī)院，中小型民營企業(yè)以及小型私人診所；下游為獲客平臺(tái)。
對(duì)比中下游，上游企業(yè)因技術(shù)研發(fā)投入大、對(duì)儀器精密要求高等因素拉高行業(yè)準(zhǔn)入壁壘。同時(shí)，上游企業(yè)還是產(chǎn)業(yè)鏈中利潤最高的一環(huán)。
1.1.2 醫(yī)美行業(yè)雙屬性特征明顯
從醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展歷史看，早期的醫(yī)療美容主要用于戰(zhàn)后的外科修復(fù)，后逐漸發(fā)展為人們對(duì)于外在美的追求。隨著這種發(fā)展，醫(yī)療美容行業(yè)也從最初僅具有醫(yī)療屬性，演變?yōu)椤搬t(yī)療”+“消費(fèi)”雙重屬性特征。 醫(yī)美行業(yè)的醫(yī)療屬性主要體現(xiàn)在：1）行業(yè)整體受政府的強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)入的門檻高，特別是上游藥械生產(chǎn)廠商，其生產(chǎn)的產(chǎn)品受到各國政府藥械管理機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審批和監(jiān)管。2）醫(yī)美行為不僅依賴于產(chǎn)品本身的質(zhì)量及效用，同時(shí)還高度依賴于醫(yī)生技術(shù)水平，特別是手術(shù)類的醫(yī)美治療。
醫(yī)美行業(yè)的消費(fèi)屬性則主要是體現(xiàn)在人們?nèi)找嬖鲩L的對(duì)外在美的需求。這種需求受人主觀驅(qū)動(dòng)的影響，但不具有剛性的特征，因此醫(yī)美消費(fèi)是一種可選消費(fèi)行為。醫(yī)療美容本質(zhì)上是醫(yī)療行為，但受人主觀驅(qū)動(dòng)力、個(gè)人可支配收入等因素的影響，其又具有消費(fèi)屬性。我們主要從兩個(gè)維度對(duì)醫(yī)美行業(yè)進(jìn)行分析：1）醫(yī)療的維度，強(qiáng)監(jiān)管、研發(fā)技術(shù)的高門檻、產(chǎn)品布局的前瞻性、產(chǎn)品獲批速度帶來的先發(fā)優(yōu)勢(shì)等，決定了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的競(jìng)爭格局和利潤分配格局。2）消費(fèi)的維度，產(chǎn)品力、品牌力、渠道力，決定產(chǎn)品的定位和競(jìng)爭力。
1.2 全球醫(yī)美市場(chǎng)保持快速增長，非手術(shù)類增速顯著高于手術(shù)類
全球醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模快速增長，2016 年至 2019 年的年均復(fù)合增速（CAGR）為9.0%，2020年新冠疫情影響，市場(chǎng)規(guī)模較 2019 年減少 15.72%；2020 年至2030 年的CAGR預(yù)計(jì)超過10%，達(dá)到 11.1%，其中 2021 年至 2025 年，全球醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將保持10%以上的增速，而后5年增速緩慢降至個(gè)位數(shù)。
結(jié)構(gòu)方面，手術(shù)類醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模顯著高于非手術(shù)類醫(yī)療美容，2020 年以前，手術(shù)類市場(chǎng)規(guī)模大約是非手術(shù)類的 4 至 5 倍。近年來，非手術(shù)類項(xiàng)目因其創(chuàng)傷小、恢復(fù)期短、風(fēng)險(xiǎn)更低、更經(jīng)濟(jì)等因素，越來越受到求美者的青睞。2020 年以后，手術(shù)類和非手術(shù)類市場(chǎng)規(guī)模的比值預(yù)計(jì)逐步縮小至 1.5 倍左右的水平。從增速看，非手術(shù)類市場(chǎng)規(guī)模增速遠(yuǎn)高于手術(shù)類，預(yù)計(jì)2020年至 2030 年，非手術(shù)類市場(chǎng)規(guī)模的 CAGR 為 19.3%，而手術(shù)類的CAGR 為7.6%。
國際美容整形外科學(xué)會(huì)（簡稱“ISAPS”）最新的《2020 年度全球醫(yī)美報(bào)告》顯示，2020年出于美容目的的整形外科手術(shù)同比下降了 10.9%，全球 77.8%的外科醫(yī)生在新冠疫情期間暫停了手術(shù)；非外科手術(shù)（主要是指填充和脫毛）則持續(xù)增加，同比增速為5.7%。從細(xì)分的項(xiàng)目上看，全球最常見的手術(shù)類項(xiàng)目在 2020 年期間基本沒受到影響，其中隆胸手術(shù)占手術(shù)總量的16%，抽脂手術(shù)占 15.1%，眼部手術(shù)占 12.1%，鼻部整形手術(shù)占8.4%，腹部整形手術(shù)占7.6%。前五種非手術(shù)類項(xiàng)目也基本無變化，分別為肉毒桿菌毒素（占非外科手術(shù)總量的43.2%）、透明質(zhì)酸（28.1%）、脫毛（12.8%）、非手術(shù)減脂（3.9%）和光子嫩膚（3.6%）。
1.3 中國醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模增速高于全球，結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異化
醫(yī)療美容近年來在中國的受歡迎程度提升。中國醫(yī)療美容市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模自2016年的776億元增至 2020 年的人民幣 1549 億元，CAGR 為 18.9%，預(yù)計(jì)2030 年將達(dá)到6535 億元，2020年至 2030 年的 CAGR 為 15.5%。中國醫(yī)療美容市場(chǎng)的增速高于全球市場(chǎng)。
非手術(shù)類項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模的增速遠(yuǎn)高于手術(shù)類，預(yù)計(jì) 2020 年至2025 年，非手術(shù)類項(xiàng)目CAGR將達(dá)到 21%，手術(shù)類項(xiàng)目為 14%；2025 年至 2030 年，非手術(shù)類項(xiàng)目CAGR降至16%、仍為兩位數(shù)增長，手術(shù)類項(xiàng)目增速則降為 9%。和全球醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模的結(jié)構(gòu)不同，我國醫(yī)美市場(chǎng)自2020年以后呈現(xiàn)將出非手術(shù)類項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模大于手術(shù)類項(xiàng)目的情況，且非手術(shù)類項(xiàng)目/手術(shù)類項(xiàng)目的市場(chǎng)規(guī)模比值逐步從 2020 年的 1 倍左右增長至 2030 年的近 2 倍，說明我國的非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目增長空間巨大。從細(xì)分項(xiàng)目看，新氧數(shù)據(jù)顏究院數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國手術(shù)類項(xiàng)目前五分別為吸脂（占比 17.07%）、鼻綜合（8.64%）、眼綜合（8.10%）、面部提升（8%）、隆胸（6.11%），非手術(shù)類項(xiàng)目前五分別為緊致抗衰（25.07%）、除皺瘦臉（20.22%）、玻尿酸（16.43%）、美白嫩膚（10.11%）、祛斑去色素（5.82%）。
中國醫(yī)療美容行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模雖呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì)，但在滲透率方面，仍然低于日本、美國、韓國、巴西等國家，有較大的增長潛力。將每千人進(jìn)行的醫(yī)療美容治療次數(shù)作為滲透率指標(biāo)，2019 年中國醫(yī)療美容行業(yè)的滲透率為 17.4 次/千人，低于日本的29.1 次/千人，遠(yuǎn)低于美國及韓國等醫(yī)美發(fā)達(dá)國家。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2020 年中國醫(yī)美治療次數(shù)為29 百萬次，預(yù)計(jì)2025 年將增至 72.7 百萬次，在 2030 年達(dá)到 147.1 百萬次。若按照14 億人口基數(shù)計(jì)算，我國醫(yī)美行業(yè)滲透率在 2025 年和 2030 年分別達(dá)到 52 次/千人、105 次/千人。
我國醫(yī)美市場(chǎng)具有以下 3 個(gè)特征：1）一線城市的滲透率遠(yuǎn)高于其他城市；2）年齡分布看，20 到 35 歲為主力消費(fèi)人群且 20 到 25 歲人群的滲透率最高；3）醫(yī)美用戶規(guī)模呈快速增長態(tài)勢(shì)。
弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國的大部分醫(yī)療美容消費(fèi)者來自一線城市，一線城市的醫(yī)美滲透率達(dá)到了 22.1%，遠(yuǎn)高于二三線城市，同時(shí)也表明，二三線城市未來有巨大的增長潛力。造成這種差距的因素是多方面的，發(fā)達(dá)地區(qū)人群的人均可支配收入更高、醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)和相關(guān)產(chǎn)品的供應(yīng)更全面合規(guī)、醫(yī)美接受度的差異等。新氧數(shù)據(jù)顏究院數(shù)據(jù)顯示，二線城市消費(fèi)人群數(shù)量近三年來持續(xù)增長，至 2021 年這一群體比例已經(jīng)達(dá)到 18.33%，與一線、新一線城市呈現(xiàn)三足鼎立之勢(shì)。未來，二線城市有待成為醫(yī)美市場(chǎng)新的增長極，預(yù)計(jì)，到2023 年，我國醫(yī)美用戶規(guī)模將突破 2300 萬大關(guān)。
與其他發(fā)達(dá)國家的醫(yī)美消費(fèi)人群分布不同，我國醫(yī)美消費(fèi)人群主要分布在20 到35歲年齡段，其中 20 至 25 歲年齡段人數(shù)占比最高，達(dá)到了 40%，其次為26 至30 歲，占比為24%。從滲透率看，20 到 25 歲年齡段醫(yī)美消費(fèi)人群的滲透率最高，達(dá)到7.7%，其次為26 至30歲年齡段，滲透率為 4.9%。 根據(jù)新氧數(shù)據(jù)顏究院與第一財(cái)經(jīng)聯(lián)合調(diào)查的數(shù)據(jù)，59.2%的人在20-30 歲就開始對(duì)衰老產(chǎn)生了壓力，19.64%的 20 至 25 歲青年人對(duì)衰老感到“非常焦慮”。在身體機(jī)能衰老問題中，皮膚松弛、身材變形、白發(fā)與脫發(fā)成為大眾最為關(guān)注的三大問題。
從具體的醫(yī)美項(xiàng)目看，目前我國醫(yī)美行業(yè)呈現(xiàn)以下特征：1）不動(dòng)刀是大趨勢(shì)，非手術(shù)用戶占比連續(xù)三年提升；2）以光電儀器操作為主的緊致抗衰項(xiàng)目最受歡迎、以肉毒素為主的除皺瘦臉項(xiàng)目位居第二、玻尿酸項(xiàng)目位列第三，光電類和注射類項(xiàng)目平分秋色；3）注射類項(xiàng)目中，肉毒素消費(fèi)占比超過玻尿酸，位列第一。4）美白嫩膚、非手術(shù)類減脂項(xiàng)目增速迅猛。
根據(jù)我國醫(yī)美行業(yè)的現(xiàn)有特征，以及醫(yī)美本身的醫(yī)療屬性帶來的產(chǎn)業(yè)鏈上游占據(jù)行業(yè)大部分利潤的現(xiàn)狀。我們重點(diǎn)對(duì)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游的藥械產(chǎn)品（涉及具體的醫(yī)美項(xiàng)目）做投資分析，挖掘相關(guān)細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。
2 注射類醫(yī)美邁入再生時(shí)代，三類產(chǎn)品競(jìng)爭格局各異
2.1 透明質(zhì)酸市場(chǎng)競(jìng)爭激烈，進(jìn)口替代效應(yīng)或?qū)⒓铀?/strong>
透明質(zhì)酸是一種由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸為結(jié)構(gòu)單元的天然高分子粘多糖，廣泛存在于脊椎動(dòng)物結(jié)締組織和體液中，如關(guān)節(jié)滑液、眼玻璃體、臍帶、皮膚等。在一定濃度的水溶液狀態(tài)下，透明質(zhì)酸分子在空間上呈剛性的螺旋柱狀結(jié)構(gòu)，柱狀內(nèi)側(cè)由于存在大量的羥基而產(chǎn)生強(qiáng)親水性，可將其結(jié)合的水分子鎖定在螺旋柱狀結(jié)構(gòu)中，使得水分不易流失，因此具有優(yōu)異的保濕功能。在大分子量、高濃度的水溶液狀態(tài)下，透明質(zhì)酸可在分子間作用下形成雙螺旋甚至網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，使其在具有保濕性的同時(shí)還體現(xiàn)出粘彈性，從而可以保護(hù)和抵抗外界壓力、摩擦帶來的形變，并具有良好的潤滑性。人類和各種動(dòng)物體內(nèi)都含有透明質(zhì)酸，在一些細(xì)菌的莢膜上也有很高的含量，這些透明質(zhì)酸沒有物種的差別，來源不同的透明質(zhì)酸，其化學(xué)結(jié)構(gòu)完全相同，均為單一的雙糖重復(fù)結(jié)構(gòu)，因此其具有可降解性、生物相容性和免疫原性，同時(shí)，透明質(zhì)酸具有上述保濕性、粘彈性和潤滑性，被廣泛用作生物醫(yī)用材料。
透明質(zhì)酸天然存在于人類皮膚中，作為表皮及真皮的主要成份之一，除上述具有的保濕性、粘彈性、潤滑性外，透明質(zhì)酸還可防止皮膚老化或出現(xiàn)皺紋，促進(jìn)營養(yǎng)物質(zhì)的吸收，防止及修復(fù)皮膚上的損傷，并改善皮膚的新陳代謝。然而，人體皮膚中的透明質(zhì)酸會(huì)隨著年齡的增長而流失，導(dǎo)致皮膚保濕能力下降，失去彈性與光澤，并出現(xiàn)皺紋等衰老現(xiàn)象。因此，透明質(zhì)酸常被添加至食品、化妝品中，用于增強(qiáng)皮膚保濕功能、改善皮膚狀態(tài)。在醫(yī)療美容用途中，透明質(zhì)酸可以通過皮下填充劑的形式，人工注射進(jìn)入真皮褶皺凹陷或希望豐潤的部位，更為直接、快速地補(bǔ)充透明質(zhì)酸，從而達(dá)到上述皮膚美容效果，并借由透明質(zhì)酸的粘彈性和塑形功能，同時(shí)實(shí)現(xiàn)消除皺紋以及修飾面部的效果。
自然狀態(tài)的透明質(zhì)酸結(jié)構(gòu)是線型單鏈的，分子鏈之間關(guān)聯(lián)松散，常以游離的形式存在。這種狀態(tài)下的透明質(zhì)酸穩(wěn)定性較弱，容易被人體代謝吸收，無法在體內(nèi)持久地起到保濕作用，同時(shí)其較弱的支撐性也無法起到塑形的效果。醫(yī)療美容注射填充用的透明質(zhì)酸產(chǎn)品普遍采用交聯(lián)的技術(shù)手段，使得透明質(zhì)酸分子鏈之間形成鏈接，構(gòu)成立體結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)透明質(zhì)酸的穩(wěn)定性、延長透明質(zhì)酸的吸收代謝時(shí)間和重復(fù)注射的周期。這同時(shí)也使得透明質(zhì)酸在質(zhì)地上轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂羞m宜粘彈性的凝膠狀，具有較好的支撐力和塑形功能，達(dá)到更為理想的醫(yī)療美容臨床效果。
透明質(zhì)酸在醫(yī)療美容方面主要應(yīng)用于填充、塑型、除皺（靜態(tài)皺紋），通常以注射劑的形式使用，在我國歸屬于第三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，需經(jīng)過國家藥品監(jiān)督管理局的注冊(cè)審批后方可上市銷售。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，我國基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品（以下簡稱為“玻尿酸”）市場(chǎng)于 2020 年已達(dá) 49 億元，2016 年至 2020 年的 CAGR 為18.9%。未來10年，在醫(yī)療美容注射類治療服務(wù)不斷發(fā)展及基于透明質(zhì)酸的產(chǎn)品類型擴(kuò)張的推動(dòng)下，該市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍將保持 20%以上的快速增長，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)于 2025 年將達(dá)到 157 億元，2020 年至2025年的CAGR為 26.3%，于 2030 年將達(dá)到 443 億元，2025 年至 2030 年的 CAGR 為23.1%。
當(dāng)前，我國玻尿酸市場(chǎng)產(chǎn)品種類豐富，競(jìng)爭較為充分，參與廠商達(dá)到10 家以上，市場(chǎng)上流通的合規(guī)產(chǎn)品在 20 種以上。玻尿酸的競(jìng)爭力主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）交聯(lián)技術(shù)、生產(chǎn)工藝決定了產(chǎn)品的持久性和舒適性。2）獲批的適應(yīng)癥決定了產(chǎn)品的應(yīng)用前景和競(jìng)爭格局。3）獲批速度決定產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭格局。
目前，進(jìn)口的玻尿酸在中國占據(jù)主導(dǎo)地位。但隨著國內(nèi)廠商的研發(fā)技術(shù)、產(chǎn)品種類、品牌影響力和營銷能力的快速提升，進(jìn)口替代效應(yīng)已經(jīng)加速體現(xiàn)。弗若斯特沙利文 2019 年發(fā)布的《中國透明質(zhì)酸行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》顯示，2018年中國玻尿酸銷量前三的企業(yè)分別為韓國 LG（23.3%）、昊海生科（18.4%）、愛美客（12.5%），銷售金額排名前三的分別為韓國 LG（25.5%）、美國艾爾建（19.4%）、韓國Humedix（13.2%）。到 2020 年，中國玻尿酸市場(chǎng)中，國產(chǎn)品牌的銷量占據(jù)了一半以上的市場(chǎng)份額，其中，愛美客的銷量在所有廠商中位列第一，市場(chǎng)份額自 2018 年的 12.5%增至2020 年的27.2%。從銷售額看，進(jìn)口廠商仍占據(jù)主導(dǎo)地位，銷售額 TOP2 的進(jìn)口廠商銷售額占比達(dá)到35.3%，國產(chǎn)廠商愛美客位列第三，占比達(dá)到 14.3%。
玻尿酸市場(chǎng)參與的廠商較多，且每個(gè)廠商推出的產(chǎn)品種類也較為豐富。銷售額數(shù)據(jù)顯示，行業(yè) CR4 的集中度有所下降，從 2018 年的 70.3%降至 2020 年62.3%。我們認(rèn)為，玻尿酸行業(yè)當(dāng)前競(jìng)爭較為充分，國產(chǎn)廠商的進(jìn)口替代效應(yīng)將加速顯現(xiàn)，在產(chǎn)品適應(yīng)癥大量重疊的情況下，我們建議投資具有以下特征的公司：1）具有強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，在競(jìng)爭不充分、未滿足消費(fèi)者需求的細(xì)分領(lǐng)域，能走出差異化競(jìng)爭路線；2）具有一定的行業(yè)前瞻性，較快的產(chǎn)品研發(fā)獲批速度獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)；3）品牌被大眾所熟知，營銷渠道能力強(qiáng)。（報(bào)告來源：未來智庫）
2.2 肉毒素市場(chǎng)處于快速成長階段，當(dāng)前競(jìng)爭格局較好
肉毒桿菌毒素（Botulinum Toxin），簡稱肉毒素，是由肉毒桿菌在厭氧條件下生長時(shí)所產(chǎn)生的一類嗜神經(jīng)性外毒素。肉毒素共有 A、B、C（α和β兩個(gè)型）、D、E、F、G八種類型，其中，A 型肉毒素效力最強(qiáng)，是目前應(yīng)用最廣泛的肉毒素。 肉毒素的作用機(jī)制為阻斷局部神經(jīng)與肌肉之間的神經(jīng)沖動(dòng)，從而使肌肉停止收縮并改善皮膚表面的皺紋，故主要用于治療動(dòng)態(tài)皺紋，通常注射至肌肉層。
肉毒素是一種生物藥品，在全球都受到各國政府的強(qiáng)監(jiān)管。在我國，注射用A型肉毒素是醫(yī)療美容市場(chǎng)上唯一的肉毒素產(chǎn)品類型，通常從開始研發(fā)到獲批上市需要8 至10 年的時(shí)間，即使是已經(jīng)在境外獲批的肉毒素產(chǎn)品，在我國上市也需做臨床試驗(yàn)，到最后上市需要3-5年的時(shí)間。A 型肉毒素注射的效果通常可持續(xù) 4 至 6 個(gè)月。為獲得長期效果，肉毒素需定期注射，具有重復(fù)消費(fèi)的特點(diǎn)。 2020 年以前，我國肉毒素市場(chǎng)僅有艾爾建的保妥適和蘭州生物制品研究所的衡力兩個(gè)正規(guī)產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi)正規(guī)肉毒素市場(chǎng)中，從銷量來看，衡力和保妥適分別占比 74.3%和 25.7%；從金額來看，衡力和保妥適分別占比44.4%和55.6%。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)顯示，保妥適銷售價(jià)格是衡力的 3 倍左右，兩品牌在市場(chǎng)中定位分屬高端和中低端產(chǎn)品。
2020 年隨著益普生（Ipsen）開發(fā)的吉適及 Hugel 開發(fā)的樂提葆相繼獲批，肉毒素腰部市場(chǎng)產(chǎn)品得到了補(bǔ)充，先前穩(wěn)定的競(jìng)爭格局也將被打破。樂提葆的國內(nèi)獨(dú)家代理商四環(huán)醫(yī)藥公告顯示，其計(jì)劃將樂提葆打造成為中國內(nèi)地銷售第一的肉毒素品牌及在三年內(nèi)取得超過30%的市場(chǎng)份額。
肉毒素除用作醫(yī)療美容除皺外，常被用作瘦臉、瘦腿等，在非醫(yī)美領(lǐng)域具有更加廣泛的應(yīng)用。全球第一款肉毒素產(chǎn)品保妥適，目前適應(yīng)癥超過 20 多個(gè)，且適應(yīng)癥獲批數(shù)量最多的為眼瞼痙攣、斜頸、半面肌痙攣、兒童癱瘓、成人痙攣、多汗、皺眉紋和其他面紋、斜視、第7神經(jīng)功能紊亂等。 隨著中國醫(yī)美市場(chǎng)的快速發(fā)展以及肉毒素產(chǎn)品的種類及滲透率的提升，我國醫(yī)美肉毒素市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)高增長態(tài)勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國醫(yī)療美容肉毒素產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模由2016 年的 15 億元增至 2020 年的 39 億元，2016 年至 2020 年的CAGR 為26.9%，預(yù)計(jì)于2025年將達(dá)到 114 億元，2020 年至 2025 年的 CAGR 為 23.9%，2030 年將達(dá)到296 億元，2025年至2030 年的 CAGR 為 21.1%。
我國肉毒素市場(chǎng)競(jìng)爭格局較好，僅四款正規(guī)產(chǎn)品。肉毒素為生物藥品，在我國受強(qiáng)監(jiān)管，產(chǎn)品從研發(fā)到獲批上市耗時(shí)長，廠商可憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額。我們建議投資具有以下特征的公司：1）產(chǎn)品目前已經(jīng)獲批上市，品牌影響力強(qiáng)，渠道營銷能力強(qiáng)的公司；從消費(fèi)的角度，關(guān)注差異化布局消費(fèi)群體的公司。2）目前產(chǎn)品已在臨床階段且將在未來3 年內(nèi)獲批上市的公司；目前我國肉毒素市場(chǎng)處于快速發(fā)展的成長階段，錯(cuò)過發(fā)展窗口期不利于市場(chǎng)份額的搶占。3）目前肉毒素的正規(guī)獲批適應(yīng)癥為眉間紋、魚尾紋，瘦臉、瘦腿等為超適應(yīng)癥應(yīng)用；在中國醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，獲得更多正規(guī)適應(yīng)癥的公司將占據(jù)更多市場(chǎng)份額。
2.3 再生類注射醫(yī)美產(chǎn)品市場(chǎng)處于起步階段，未來增長潛力大
2021 年，隨著艾維嵐（童顏針）、伊妍仕（少女針）、濡白天使（童顏針）在國內(nèi)相繼獲批，我國注射醫(yī)療美容市場(chǎng)步入再生時(shí)代。與以填充、除皺、塑形為主要功能的玻尿酸或肉毒素不同，少女針、童顏針等皮膚填充劑因含有不同的成分，在及時(shí)填充的同時(shí)，可以持續(xù)的刺激皮膚內(nèi)膠原蛋白的再生，從而達(dá)到除皺的目的，且再生類皮膚填充劑的作用時(shí)間較玻尿酸更長，通常能維持 1 到 2 年，效果也更加自然。
當(dāng)前國內(nèi)再生類注射皮膚填充劑市場(chǎng)處于起步階段，沒有行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)做參考。再生類產(chǎn)品和玻尿酸在產(chǎn)品定位上有一定的重合，但再生類產(chǎn)品具有激發(fā)內(nèi)生膠原蛋白的功能且持久性更好、售價(jià)更高，預(yù)計(jì)會(huì)替代部分高端玻尿酸的市場(chǎng)份額、更多的是獲得增量市場(chǎng)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場(chǎng)未來將迎來高速增長；按銷售額（出廠價(jià)）計(jì)，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由 2021 年的 1.66 億元增至 2025 年的15.86 億元，2021年至2025年的 CAGR 為 75.9%，預(yù)計(jì) 2030 年將達(dá)到 40 億元，2025 年至2030 年的CAGR為20.4%。
再生類注射皮膚填充劑在國外已經(jīng)獲批上市多年，較為出名的是高德美公司的塑然雅（Sculptra?）和 Sinclair（華東醫(yī)藥全資子公司）的 Ellansé?。國內(nèi)再生類注射皮膚填充劑按照第三類器械管理，從研發(fā)到獲批上市也需要至少 5 年的時(shí)間（國外進(jìn)口產(chǎn)品的引進(jìn)需做臨床試驗(yàn)，花費(fèi)時(shí)間大約 3 年左右）。我國目前獲批上市的再生類注射皮膚填充劑僅有三款，分別是長春圣博瑪?shù)陌S嵐、華東醫(yī)藥的少女針伊妍仕、愛美客的童顏針濡白天使，且均在2021年獲批。
當(dāng)前國內(nèi)再生類注射皮膚填充劑的市場(chǎng)處于起步階段，未來空間較大，但競(jìng)爭格局尚不明朗，未來競(jìng)爭格局主要取決于廠商對(duì)產(chǎn)品的定位、營銷推廣、消費(fèi)者教育、合作醫(yī)院及醫(yī)生數(shù)量等因素。我們建議重點(diǎn)關(guān)注具有以下特征的公司：1）產(chǎn)品本身安全性、質(zhì)量等得到較長時(shí)間的印證（引進(jìn)國外產(chǎn)品）、營銷推廣能力強(qiáng)的廠商，在產(chǎn)品已具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的情況下，重點(diǎn)關(guān)注合作醫(yī)院和醫(yī)生數(shù)量的情況。2）新獲批成分的產(chǎn)品，尚未建立消費(fèi)者信任，效果有待真實(shí)世界實(shí)際驗(yàn)證，重點(diǎn)關(guān)注其市場(chǎng)定位，次之是產(chǎn)品的營銷推廣。
3 光電醫(yī)美器械以進(jìn)口為主
3.1 我國光電醫(yī)美器械市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長
利用光電原理的儀器作用于皮膚來達(dá)到美容抗衰效果的治療方式稱之為光電類醫(yī)美。按照光電原理的不同，可分為光子類（又稱“強(qiáng)脈沖光類”）、激光類、射頻類、超聲波類。按照不同的治療目的，可分為美白嫩膚、祛斑、緊致抗衰等。激光、光子、射頻、超聲刀類醫(yī)美器械作用于皮膚的組織不同，能夠?qū)Σ煌つw問題產(chǎn)生差異化的治療效果，相較其他醫(yī)美手段，光電醫(yī)美項(xiàng)目具有治療時(shí)間短（通常 30 分鐘-60 分鐘）、恢復(fù)時(shí)間短、無創(chuàng)安全性高、見效快等優(yōu)勢(shì)，在護(hù)膚領(lǐng)域被消費(fèi)者廣泛接受。
頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國光電類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到215.01 億元，2020年受疫情影響收縮至 191.72 億元，預(yù)計(jì) 2025 年將增長至 501.59 億元，2021 年至2025 年的CAGR為 13.43%。
我國光電美容類項(xiàng)目在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，與國際市場(chǎng)存在一定差異。2016 年我國光電醫(yī)美項(xiàng)目集中在嫩膚、脫毛、祛痘及祛斑、祛疤等項(xiàng)目，占比達(dá) 85%；國際光電醫(yī)美項(xiàng)目則在修身緊膚和嫩膚和脫毛方面占比較多，占比達(dá) 76%。
光電醫(yī)美設(shè)備一般包含主機(jī)設(shè)備和治療頭。其中主機(jī)換機(jī)時(shí)間通常3-5 年,治療頭1-2年；按我國醫(yī)療器械分類管理標(biāo)準(zhǔn)，光電醫(yī)美設(shè)備大多屬于第三類醫(yī)療器械。我國光電醫(yī)美設(shè)備有進(jìn)口品牌和國產(chǎn)品牌兩大類，其中進(jìn)口品牌占據(jù)主要市場(chǎng)份額。進(jìn)口類光電醫(yī)美設(shè)備在我國的銷售通常采用代理模式，代理商在產(chǎn)業(yè)鏈中具有強(qiáng)勢(shì)地位，導(dǎo)致設(shè)備單價(jià)較高；很多中小機(jī)構(gòu)、或非持牌的不合法醫(yī)美機(jī)構(gòu)較難獲得正品設(shè)備，水貨和山寨設(shè)備則成為這些中小機(jī)構(gòu)的重要選擇。億渡數(shù)據(jù)的資料顯示，山寨設(shè)備、水貨設(shè)備在持牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)滲透率超過30%，在整個(gè)醫(yī)美市場(chǎng)所有機(jī)構(gòu)中，滲透率超過 60%。
Medical Insight 的數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國能量源醫(yī)療美容器械銷售額從2014 年的9300萬美元增加至 2016 年的 1.59 億美元，預(yù)計(jì) 2021 年將達(dá)到 3.27 億美元，2016 年至2021年的CAGR約為 15.5%。近年來，光電醫(yī)美項(xiàng)目因創(chuàng)傷小、恢復(fù)快、適合皮膚日常管理，深受消費(fèi)者追捧。新氧發(fā)布的《2021 中國醫(yī)美抗衰消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》顯示，在醫(yī)美抗衰市場(chǎng)中，光電類項(xiàng)目最受青睞，選擇光電類項(xiàng)目的醫(yī)美抗衰消費(fèi)者比例高達(dá) 86.23%。隨著終端需求的快速增長，基于Medical Insight 的數(shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè) 2021 年至 2025 年，我國能量源醫(yī)療美容器械市場(chǎng)規(guī)模（合規(guī)市場(chǎng)）將維持 15%的年均復(fù)合增長率，在 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5.7 億美元。
3.2 激光和光子醫(yī)美器械市場(chǎng)仍以進(jìn)口為主，國產(chǎn)品牌全力追趕
2016-2019 年，我國激光醫(yī)美器械合規(guī)市場(chǎng)規(guī)模由 8.1 億元增長至14.0 億元，年復(fù)合增長率將達(dá)到 20%，受疫情影響，2020 年市場(chǎng)規(guī)模下降至 12.1 億元。但2021 年后恢復(fù)增長態(tài)勢(shì)，未來 5 年，激光醫(yī)美器械市場(chǎng)規(guī)模增長的主要驅(qū)動(dòng)因素為脫毛等傳統(tǒng)治療領(lǐng)域的滲透率提高，預(yù)計(jì)至 2025 年中國激光醫(yī)美器械合規(guī)市場(chǎng)規(guī)模將增長至 19.8 億元。
我國激光醫(yī)美器械的中國企業(yè)占有率近 50%，主要因進(jìn)口品牌被中國企業(yè)收購所致。億渡數(shù)據(jù)的報(bào)告顯示，2018 年至 2020 年三年均值市場(chǎng)份額 TOP3 的品牌分別為歐洲之星、以色列飛頓（Alam）和奇致激光，占比分別為 21%、15%和 12%。其中歐洲之星于2017 年被漢德資本收購，以色列飛頓于 2012 年被復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)銳醫(yī)療科技收購。
受益于嫩膚類項(xiàng)目需求的快速增長，我國光子醫(yī)美器械市場(chǎng)規(guī)模也呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì)。億渡數(shù)據(jù)的報(bào)告顯示，2020 年我國光子醫(yī)美器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 6.9 億元，2016 年至2020年的年復(fù)合增長率達(dá)到 10.67%；2021 年至 2025 年，光子醫(yī)美器械市場(chǎng)規(guī)模也將處于上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到2025 年，其市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 10.6 億元。
2020 年，我國光子醫(yī)美器械市場(chǎng)一半的份額由美國品牌科醫(yī)人占據(jù)，占比為51%，其次為以色列飛頓，占比為 20%，國產(chǎn)品牌奇致激光和深圳 GSD 的市場(chǎng)占比均為5%。科醫(yī)人是光子技術(shù)的先驅(qū)和領(lǐng)導(dǎo)者，核心技術(shù)為 OPT/AOPT，旗下產(chǎn)品王者之心M22 為光子嫩膚知名設(shè)備，具有很高的市場(chǎng)認(rèn)可度，深受醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的青睞。奇致激光、深圳GSD品牌在光子技術(shù)領(lǐng)域不斷追趕，形成了較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭力，如奇致激光旗下產(chǎn)品“奇致皇后”IPL強(qiáng)脈沖光醫(yī)美器械和 GSD 旗下“弗麗德光子治療儀”，但和進(jìn)口品牌相比，仍存在較大差距。
3.3 射頻和超聲刀醫(yī)美器械市場(chǎng)由進(jìn)口品牌絕對(duì)主導(dǎo)
我國射頻醫(yī)美設(shè)備市場(chǎng)快速增長，2016-2019 年，射頻醫(yī)美器械合規(guī)市場(chǎng)規(guī)模從2.8億元增長至 4.6 億元，年復(fù)合增長率達(dá)到 18%，2020-2021 年，熱拉提2 代產(chǎn)品和熱吉瑪?shù)?代（還未獲得 NMPA 批準(zhǔn)）產(chǎn)品銷售量保持快速增長態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模增速仍然較高，到2025年射頻醫(yī)美器械合規(guī)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 8.7 億元。
目前，全球獲得認(rèn)證的超聲刀醫(yī)美器械比較少，且單機(jī)價(jià)格較為昂貴，耗材質(zhì)量要求高、更換頻率快，因此普及率不廣泛，市場(chǎng)上僅有美國 Ulthera 公司的“美版超聲提升”獲得FDA認(rèn)證及 CE 認(rèn)證，其余為數(shù)不多的為韓國品牌，但也僅獲得 KFDA 認(rèn)證，無法全球范圍流通。國內(nèi)品牌因技術(shù)發(fā)展較晚，市場(chǎng)中無一獲批上市。整體市場(chǎng)被進(jìn)口品牌所主導(dǎo)。
基于以上光電醫(yī)美器械行業(yè)規(guī)模及競(jìng)爭格局?jǐn)?shù)據(jù)，我們認(rèn)為，光電醫(yī)美器械行業(yè)屬于多學(xué)科交叉整合的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，具有很高的技術(shù)壁壘，且我國光電醫(yī)美器械發(fā)展晚于國外，進(jìn)口品牌有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，中短期內(nèi)，國產(chǎn)品牌技術(shù)與進(jìn)口品牌相比仍存在較大差距；當(dāng)前國內(nèi)光電類項(xiàng)目處于快速成長階段，未來我國光電醫(yī)美器械市場(chǎng)或仍將被進(jìn)口品牌主導(dǎo)。建議關(guān)注具有資本實(shí)力和強(qiáng)營銷渠道的公司，其通過收購國外知名光電醫(yī)美器械品牌切入光電醫(yī)美領(lǐng)域，享受國內(nèi)光電醫(yī)美市場(chǎng)快速增長帶來的紅利。
4 投資分析及重點(diǎn)公司分析
我國醫(yī)療美容行業(yè)正值快速發(fā)展階段，上游藥械產(chǎn)品廠商將充分收益。注射類醫(yī)美產(chǎn)品中，透明質(zhì)酸行業(yè)競(jìng)爭較為激烈，建議關(guān)注差異化產(chǎn)品布局的公司；肉毒素行業(yè)競(jìng)爭格局好、行業(yè)壁壘高，已有產(chǎn)品獲批的公司將充分享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來的行業(yè)紅利；再生類注射醫(yī)美產(chǎn)品處于起步階段，未來發(fā)展?jié)摿Υ螅?dāng)前競(jìng)爭格局良好，已有產(chǎn)品獲批的公司將受益。光電醫(yī)美器械行業(yè)進(jìn)口品牌占主導(dǎo)地位，建議關(guān)注中國企業(yè)通過收購切入該領(lǐng)域，享受該板塊市場(chǎng)快速增長帶來的紅利。
截至 2022 年 4 月 18 日，申萬醫(yī)療美容行業(yè)市盈率為 89 倍，顯著低于均值127倍；行業(yè)配置價(jià)值凸顯。從具體標(biāo)的看，我們重點(diǎn)建議關(guān)注的 5 個(gè)標(biāo)的估值均處于歷史低位，其中，愛美客估值顯著低于負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差；華熙生物和昊海生科的估值略低于負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差；華東醫(yī)藥估值在均值附近；港股復(fù)銳醫(yī)療科技估值低于歷史均值。（報(bào)告來源：未來智庫）
4.1 愛美客
國內(nèi)注射類醫(yī)美產(chǎn)品龍頭企業(yè)，產(chǎn)品管線覆蓋玻尿酸、肉毒素、再生類全品類。2019年至2021 年 公 司 營 收 分 別 5.58/7.09/14.48 億 元 ， 2019 年 以來的營收同比增速分別為73.7%/27.2%/104.1%；2019 年至 2021 年的歸母凈利潤分別為3.06/4.4/9.58 億元，2019年以來的同比增速分別為 148.7%/43.9%/117.8%。2019-2021 年，公司銷售毛利率維持在85%以上的較高水平，銷售凈利率分別為 53.43%/61.10%/66.12%。
愛美客專注于注射類醫(yī)美產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、和銷售，在玻尿酸行業(yè)競(jìng)爭較為激烈的背景下，其前瞻性布局適應(yīng)癥為頸紋的產(chǎn)品——嗨體，在 2016 年獲批上市。2019 年隨著嗨體產(chǎn)品的放量，助力公司業(yè)績高增長。2021 年公司再生類注射醫(yī)美產(chǎn)品濡白天使獲批，或?qū)楣編硇碌臉I(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。
4.2 華東醫(yī)藥
華東醫(yī)藥業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，以醫(yī)藥工業(yè)為主導(dǎo)，同時(shí)拓展醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。公司自 2013 年開始在國內(nèi)獨(dú)家代理韓國 LG 公司的伊婉玻尿酸，正式涉足醫(yī)美行業(yè)。目前，公司聚焦全球醫(yī)美高端市場(chǎng)，將英國全資子公司 Sinclair 作為醫(yī)美業(yè)務(wù)的全球化運(yùn)營平臺(tái)，依托英國 Sinclair、西班牙 High Tech 公司以及參股公司美國 R2、瑞士Kylane 四個(gè)全球化研發(fā)中心，以及荷蘭、法國、美國、瑞士和保加利亞五個(gè)全球化生產(chǎn)基地，形成集研發(fā)、生產(chǎn)制造、市場(chǎng)營銷于一體的國際化醫(yī)美業(yè)務(wù)，搭建起全球化醫(yī)美營銷網(wǎng)絡(luò)，醫(yī)美營銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全球60多個(gè)國家和地區(qū)。
在醫(yī)美填充劑領(lǐng)域，公司已擁有多款商業(yè)化核心產(chǎn)品，涵蓋玻尿酸、膠原蛋白刺激劑、肉毒素。此外，公司還布局有醫(yī)美儀器設(shè)備，包括冷凍溶脂儀器、激脫毛儀器、射頻儀器等。
4.3 昊海生科
公司以醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉/玻璃酸鈉、醫(yī)用幾丁糖為核心，業(yè)務(wù)覆蓋眼科、醫(yī)美、骨科、防粘連及止血等四大領(lǐng)域。公司醫(yī)美板塊覆蓋玻尿酸、肉毒素、射頻及激光設(shè)備四大品類的醫(yī)美產(chǎn)品。公司自主研發(fā)掌握了單相交聯(lián)、低溫二次交聯(lián)、線性無顆粒化交聯(lián)以及有機(jī)交聯(lián)等交聯(lián)工藝，成為國產(chǎn)玻尿酸產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)品牌。公司的“海薇”、“姣蘭”兩款玻尿酸產(chǎn)品已得到市場(chǎng)廣泛的認(rèn)可，第三代玻尿酸產(chǎn)品“海魅”于 2020 年 8 月正式上市銷售，玻尿酸形成差異化產(chǎn)品矩陣。2021 年 2 月公司與歐華美科和美國 Eirion 達(dá)成股權(quán)投資和產(chǎn)品許可協(xié)議，開始布局光電類醫(yī)美產(chǎn)品及肉毒素產(chǎn)品。
4.4 華熙生物
公司是全球領(lǐng)先的、以透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵生產(chǎn)技術(shù)為核心的高新技術(shù)企業(yè)，透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)化規(guī)模位居國際前列，是國內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)之一。作為集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)公司，華熙生物微生物發(fā)酵生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)處于優(yōu)勢(shì)地位。公司憑借微生物發(fā)酵和交聯(lián)兩大技術(shù)平臺(tái)，建立了生物活性材料從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品、功能性食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，服務(wù)于全球的醫(yī)藥、化妝品、食品等領(lǐng)域的制造企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及終端用戶。
4.5 復(fù)銳醫(yī)療科技
公司是復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)載體，其核心子公司以色列飛頓擁有多年能量源器械制造經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品覆蓋全球 90 多個(gè)國家和地區(qū)，中國是其最大的分銷市場(chǎng)。從收入結(jié)構(gòu)看，能量源設(shè)備占比87.8%，為公司業(yè)務(wù)核心，其中無創(chuàng)醫(yī)美占比超 70%。公司在注射類醫(yī)美產(chǎn)品板塊儲(chǔ)備有玻尿酸、溶脂針和肉毒素，產(chǎn)品具備差異化優(yōu)勢(shì)。公司的玻尿酸產(chǎn)品在以色列、香港和印度銷售，中國的注冊(cè)臨床推進(jìn)中；肉毒素，在中國進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)階段。2021 年7 月，公司完成對(duì)復(fù)星牙科的收購，構(gòu)建數(shù)字化口腔平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)與其他醫(yī)美板塊的戰(zhàn)略協(xié)同。
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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站
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