鋁礦石多少錢一噸（金屬鋁行業(yè)深度報(bào)告）

獲取報(bào)告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。投資聚焦研究背景電解鋁行業(yè)在2020年3月再次陷入全行業(yè)虧損的局面，AA+評級的相關(guān)債券信用利差在4月初創(chuàng)2011年有統(tǒng)計(jì)以來的新高，龍頭公司中國鋁業(yè)的股價(jià)在4月底創(chuàng)2007年上市以來的新低

獲取報(bào)告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。

投資聚焦

研究背景

電解鋁行業(yè)在 2020 年 3 月再次陷入全行業(yè)虧損的局面，AA+評級的相關(guān)債券信用利差在 4 月初創(chuàng) 2011 年有統(tǒng)計(jì)以來的新高，龍頭公司中國鋁業(yè)的股價(jià)在 4 月底創(chuàng) 2007 年上市以來的新低。

電解鋁板塊的股票和債券會延續(xù)漫漫熊途，還是會否極泰來？鋁產(chǎn)業(yè)鏈未來可能會有哪些投資的亮點(diǎn)？應(yīng)該從哪些角度篩選個(gè)股？這些都是市場上的關(guān)注點(diǎn)。有鑒于此，我們從供給、需求、成本、核心財(cái)務(wù)指標(biāo)等多維度撰寫出本報(bào)告，試圖回答鋁行業(yè)以及相關(guān)重點(diǎn)公司的發(fā)展前景。

創(chuàng)新之處

本篇報(bào)告存在大量的新視角，包括但不限于：

（1） 從行業(yè)比較的角度闡述了鋁和鋼的相似性，譬如：冶煉重啟費(fèi)用高、加工材集中度低、下游需求領(lǐng)域?qū)Φ禺a(chǎn)、基建和汽車依賴度高、再生金屬對供應(yīng)的影響加速顯現(xiàn)、印度相關(guān)產(chǎn)業(yè)對全球的影響偏弱，這在 A 股各行業(yè)獨(dú)立研究的當(dāng)前是比較新穎的。鋼鐵行業(yè)的二級市場研究比較成熟、透明， 將鋁和鋼進(jìn)行比較研究，有助于投資人更深刻地理解鋁產(chǎn)業(yè)鏈。

（2） 從廢鋁回收的角度分析了鋁的供應(yīng)發(fā)展趨勢。中國已經(jīng)逐漸步入了存量經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)代，在金屬領(lǐng)域的體現(xiàn)之一是廢舊金屬回收量占當(dāng)年金屬供應(yīng)量的比重加速增長，這在 2017 年的鋼鐵行業(yè)已經(jīng)開始較為明顯。通過構(gòu)建折舊廢鋁回收量的模型，我們預(yù)計(jì)同樣的趨勢在未來五年內(nèi)的鋁行業(yè)也會發(fā)生，并且會深刻影響鋁的供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)。

（3） 從中美對比的角度預(yù)測國內(nèi)鋁行業(yè)的消費(fèi)峰值和結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。成長性是二級市場投資高度關(guān)注的議題，本文從對比中美人均鋁消費(fèi)量、鋁積蓄量的角度，預(yù)測中國鋁行業(yè)消費(fèi)峰值大概率在 2027 年到達(dá)、較 2018 年全國鋁消費(fèi)量高出約 30%。鋁的部分下游領(lǐng)域則成長空間巨大，尤其是輕量化浪潮下的汽車業(yè)；根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會的預(yù)計(jì)，2018-2030 年期間，汽車業(yè)的耗鋁量將增長 140%，新能源車的耗鋁量將增長近 20 倍。

（4） 構(gòu)建一些財(cái)務(wù)指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)指標(biāo)來觀察相關(guān)公司的瑕疵點(diǎn)和彈性。我們主要通過資本投入回報(bào)率（ROIC）、自由現(xiàn)金流（FCF）來判斷公司過去的發(fā)展優(yōu)劣，通過對重要客戶的依賴度以及關(guān)聯(lián)交易程度來觀察公司的盈利質(zhì)量，通過測算公司市值對鋁價(jià)上漲的彈性來篩選未來反彈時(shí)優(yōu)先的投資標(biāo)的，通過銷售收入的行業(yè)構(gòu)成來判斷相對更值得跟蹤、研究的鋁材股。

投資觀點(diǎn)

我們認(rèn)為從投資的角度，電解鋁板塊將趨于“鋼鐵化”，除非供給總量抑制或者秩序改善，否則行業(yè)難有比較明顯的投資機(jī)會，股票領(lǐng)域?qū)⒅饕獜膹椥缘慕嵌群Y選；信用債更需要關(guān)注成本在行業(yè)的分位水平及其可持續(xù)性； 鋁材板塊則優(yōu)選營業(yè)收入中新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上占比高的公司。

1、基本知識篇：鋁產(chǎn)業(yè)鏈和鋼鐵有諸多異同

1.1 、鋁的生產(chǎn)工藝：流程長、技術(shù)成熟

鋁（Al）是一種銀白色金屬，在地殼中含量僅次于氧和硅，排在第三位。鋁的密度小（相對原子質(zhì)量鋁 Al 為 27，而鐵 Fe 為 56），故稱作輕金屬。具有輕便性，高導(dǎo)電性、高導(dǎo)熱性、可塑性、耐腐蝕性等特征，是世界總產(chǎn)量和用量僅次于鋼鐵的金屬。

鋁的最主要的生產(chǎn)工藝流程是：鋁土礦——氧化鋁——電解鋁（原鋁）——鋁材，或者再生鋁——鋁材。

鋁土礦：指工業(yè)上能利用的，以三水鋁石、一水軟鋁石或一水硬鋁石為主要礦物所組成的礦石的統(tǒng)稱。世界上 99%以上的氧化鋁是用鋁土礦為原料生產(chǎn)的。鋁土礦主要用在金屬領(lǐng)域，在非金屬領(lǐng)域的用量比較少、但用途比較廣泛，譬如耐火材料、研磨材料、化學(xué)及制藥催化劑等。

氧化鋁：目前工業(yè)生產(chǎn)幾乎都用堿法拜耳工藝來生產(chǎn)氧化鋁。亦即用（NaOH 或Na2CO3）來處理鋁礦石，使鋁礦石中的氧化鋁轉(zhuǎn)變成鋁酸鈉溶液，進(jìn)而洗滌、焙燒，得到氧化鋁產(chǎn)品；而不溶解的殘?jiān)ǔ：写罅垦趸F，呈紅色，習(xí)慣上稱為赤泥）與溶液分離后難以得到有效利用，往往需要依靠大面積的堆場堆放。

電解鋁：現(xiàn)代工業(yè)生產(chǎn)采用冰晶石-氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質(zhì)，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強(qiáng)大的直流電后，在 950℃-970℃下，在電解槽內(nèi)的兩極上進(jìn)行電化學(xué)反應(yīng)。工業(yè)鋁電解槽所產(chǎn)出的液體鋁，經(jīng)過凈化、澄清和除渣后，鑄成的商品鋁錠，含量一般不超過 99.8%，稱為原鋁。

再生鋁：由廢舊鋁和廢鋁合金材料或含鋁的廢料，經(jīng)重新熔化提煉而得到的鋁合金或鋁金屬，是金屬鋁的一個(gè)重要來源。再生鋁主要是以鋁合金的形式出現(xiàn)的，目前世界再生鋁產(chǎn)量占原鋁的 30%左右。

鋁材：由鋁和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成鑄造品、鍛造品以及箔、板、帶、管、棒、型材等后，再經(jīng)冷彎、鋸切、鉆孔、拼裝、上色等工序而制成。主要金屬元素是鋁，再加上一些合金元素，提高鋁材性能。

1.2 、電解鋁的生產(chǎn)特性：高投資、高耗能、高重啟費(fèi)用

根據(jù) 16 個(gè)公開項(xiàng)目，鋁產(chǎn)業(yè)鏈的單個(gè)工序的投資額：電解鋁（單工序）8000 元/噸，氧化鋁（單工序）4000 元/噸，鋁土礦 400 元/噸，預(yù)焙陽極 3000 元/噸。按照生產(chǎn)工序的配比關(guān)系，全流程的電解鋁的投資額為：2 萬元/噸（單個(gè)工序的投資額電解鋁*1+氧化鋁*2+鋁土礦*3.8+預(yù)焙陽極*0.5+電力等）。

而單個(gè)工序的電解鋁投資構(gòu)成：設(shè)備購置 42%、安裝費(fèi)用 28%、土建19%、其他費(fèi)用 11%；單個(gè)工序的氧化鋁投資構(gòu)成：設(shè)備投資 35%、土建30%、流動資金 30%、其他 5%；單個(gè)預(yù)焙陽極的投資構(gòu)成：設(shè)備 25%、建筑工程 41%、安裝工程 5.6%、項(xiàng)目運(yùn)營流動資金 11%、建筑期貸款利息3.6%、鋪底流動資金 4.8%、其他 9%。據(jù)此計(jì)算，全流程的電解鋁投資中， 設(shè)備占比至少為 33%。

鋁電解槽是鋁電解生產(chǎn)的主體設(shè)備，電解槽內(nèi)發(fā)生系列物理、化學(xué)反應(yīng)。鋁電解槽陰極內(nèi)襯雖然不直接參與電解反應(yīng)而消耗，但在高溫、強(qiáng)腐蝕和強(qiáng)物理場條件下，常因各種原因遭受到破損，被迫停槽大修。當(dāng)前電解槽的使用壽命基本在 2000 天-2500 天（折合 5.5-7 年），部分槽超過 2500 天。

電解鋁生產(chǎn)全年連續(xù)進(jìn)行，電解槽通常每天出鋁一次，不能輕易關(guān)停： 一是重啟成本高昂，一旦停工，熔融狀態(tài)的鋁水就會冷卻、結(jié)晶，整個(gè)生產(chǎn)就此停止，重啟的代價(jià)不僅費(fèi)時(shí)至少 1-2 個(gè)月，而且需要 2000 元/噸的重啟費(fèi)用；二是電解槽壽命受到影響，開啟需要考慮經(jīng)濟(jì)性。一般而言，大規(guī)模關(guān)停會導(dǎo)致電解鋁槽減少 3 年壽命。

電解鋁是傳統(tǒng)意義上的“高耗能、高污染”行業(yè)，1 噸電解鋁消耗 1.35 萬度電、總耗電量占全國發(fā)電量的 7%-8%，1 噸氧化鋁則附帶產(chǎn)出 1-2 噸赤泥，屬于有害廢渣（強(qiáng)堿性土），只能依靠大面積的堆場堆放。但是近年來， 隨著環(huán)保要求和督查的趨嚴(yán)，電解鋁行業(yè)的環(huán)保水平有顯著提升，利用清潔能源的比重也明顯加大。

1.3 、與鋼的相似：需求結(jié)構(gòu)、軋材集中度和冶煉連續(xù)性

我們從與鋼鐵業(yè)比較的角度來分析鋁產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，包括四個(gè)方面的異同：總量、結(jié)構(gòu)、行業(yè)特性以及所有制構(gòu)成。

總量方面，鋁的總產(chǎn)值、總資產(chǎn)、總負(fù)債、從業(yè)人數(shù)等多項(xiàng)指標(biāo)均約為鋼的 20%左右（2014 年數(shù)據(jù)），其單價(jià)是鋼的 3.3 倍、密度則是鋼的 1/3。目前中國鋁、鋼產(chǎn)量占世界的比重均約為 50%，而印度的鋁、鋼產(chǎn)量則占世界的 4.5%-6%，說明印度對全球鋼鋁行業(yè)的顯著影響還有待時(shí)日；中國鋁凈出口的比重為 9.7%，遠(yuǎn)高出鋼鐵，說明鋁的對外依賴度高于鋼。

結(jié)構(gòu)方面，鋁冶煉集中度、對再生金屬的利用程度遠(yuǎn)高于鋼鐵，礦石的集中度和對外依賴度則低于鋼鐵，材的集中度則和鋼鐵相當(dāng)；在 A 股上市的冶煉資產(chǎn)產(chǎn)量占比這一指標(biāo)上，鋁也顯著低于鋼鐵。

行業(yè)特性方面，鋁和鋼在冶煉環(huán)節(jié)的重啟費(fèi)用、搬遷費(fèi)用均比較高，但是鋁的公路運(yùn)輸半徑顯著高于鋼鐵，工序一體化程度則顯著低于鋼鐵。

總體而言，鋁和鋼行業(yè)在如下經(jīng)濟(jì)特征方面存在相似性：下游需求依賴地產(chǎn)基建、冶煉重啟費(fèi)用高、軋材集中度低、礦石依賴度高、占全球的產(chǎn)量高、資產(chǎn)負(fù)債高、有一定的出口依賴度。這其中的部分特征使得鋁和鋼鐵從證券投資的角度來看具有很強(qiáng)的相似性。

2、供應(yīng)篇：礦貧乏、再生鋁加速、材集中度低

2.1、鋁土礦：國產(chǎn)礦貧乏、國外礦大擴(kuò)產(chǎn)

中國鋁土礦的特點(diǎn)：（1）資源儲量和產(chǎn)量少，自給率僅 50%；（2）鋁硅比（礦石中三氧化二鋁與二氧化硅的百分含量之比）低，鋁硅比愈高的礦石品質(zhì)愈好；（3）冶煉難度大。世界鋁土礦按照冶煉的難度由低到高：三水鋁石型、一水軟鋁石型和一水硬鋁石型，而中國的鋁土礦以第三種為主， 需要在高溫高壓條件下才能溶出，最難冶煉。

據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局公布的資料顯示，現(xiàn)在已查明鋁土礦儲量可以滿足全球市場的需求近 100 年，但是鋁土礦的分布不均。

2018 年全球鋁土礦資源儲量分布：幾內(nèi)亞 27.4%、澳大利亞 23%、越南 7.8%、牙買加 7.4%、巴西 7%、印度 2.9%、中國 2.9%，其他 22%；全球鋁土礦產(chǎn)量分布：澳大利亞 29.4%、中國 20.8%、幾內(nèi)亞 16.8%、巴西9.7%、印度 7.1%、俄羅斯 5%、哈薩克斯坦 4.4%、沙特 3.5%、牙買加 3%。

低溫技改項(xiàng)目增多、高溫礦摻配、環(huán)保趨嚴(yán)等因素，近年來中國鋁土礦的進(jìn)口依賴度持續(xù)提升：從 2014 年的 32%提升至 2019 年的 66%；進(jìn)口的集中度也顯著提升：三個(gè)國家（幾內(nèi)亞、澳大利亞、印尼）貢獻(xiàn)中國鋁土礦進(jìn)口量的比重從 2014 年的 43%提升至 2019 年的 93%。

根據(jù)岳俊鵬 2019 年 6 月在《典型國家和礦山的鋁土礦供應(yīng)能力分析》中的資料，2017 年全球鋁土礦的成本和產(chǎn)量曲線顯示，當(dāng)鋁土礦價(jià)格高于42.1 美元/噸時(shí)，全球有 3.26 億噸的鋁土礦產(chǎn)量盈利，這基本相當(dāng)于 2017 年全球全部的鋁土礦產(chǎn)量（3.29 億噸）均盈利，而 2017 年全國鋁土礦的進(jìn)口均價(jià)為 53 美元/噸。

全球鋁土礦前十大企業(yè) 2017 年的產(chǎn)量占比 50.67%，成本最低的為印度鋁業(yè)（6.11 美元/噸），成本最高的為中國鋁業(yè)（22.07 美元/噸）。全球最大的鋁土礦企業(yè)力拓 2017 年產(chǎn)量占比為 13.37%，成本為 15.44 美元/噸。

據(jù)阿拉丁 2019 年底統(tǒng)計(jì)，未來 8 年全球鋁土礦新增產(chǎn)能預(yù)期為 1.2 億噸（相當(dāng)于 2019 年全球產(chǎn)量的 35%），主要集中在幾內(nèi)亞（8500 萬噸， 其中贏聯(lián)盟近 4000 萬噸）、澳洲、印尼等國家，而且 80%的產(chǎn)能釋放預(yù)定時(shí)間集中在 2019-2022 年，以 2020 年最多，達(dá) 2500 萬噸。

2.2 、氧化鋁：集中度很高，但仍在跑馬圈地?cái)U(kuò)產(chǎn)

2018 年全球氧化鋁產(chǎn)量 1.3 億噸，分布在中國 54.85%、大洋洲 15.61%、歐洲 12.82%、南美 7.66%、亞非（不含中國）6.85%、北美 2.2%。近 15 年（2004-2018 年）以來，全球氧化鋁年復(fù)合增長率達(dá) 5.47%，其中中國17.82%、國外 0.76%，亦即中國貢獻(xiàn)全球增量的 91.22%；但是 2018 年中國氧化鋁產(chǎn)量僅增長 1.2%、2019 年則基本零增長。

中國氧化鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率 2019 年全年為 83.77%，是有統(tǒng)計(jì)以來（2011 年）以來的次低值，僅略高于 2012 年約 0.08 個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)數(shù)據(jù)也表明行業(yè)產(chǎn)能過剩。

2018 年全國氧化鋁產(chǎn)量 7253 萬噸，主要分布在山東（35%）、山西（28%）、河南（16%）、廣西（11%）、貴州（6%）、云南（2%），其他 2%。

中國氧化鋁出口量長期穩(wěn)定在 1-30 萬噸，僅在 2018 年由于海德魯應(yīng)巴西監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，將旗下全球最大的氧化鋁精煉廠Alunorte 產(chǎn)能削減一半， 而大幅提升至 146 萬噸，而這也僅相當(dāng)于同期產(chǎn)量的 2%；全國氧化鋁的進(jìn)口量近年來持續(xù)下降，2019 年為 135 萬噸，2016 年和 2017 年則維持在 300萬噸左右，總體量也不大。

全球氧化鋁的生產(chǎn)集中度頗高（重啟費(fèi)用比較低）：2018 年全球前 10 占比 75%、中國前五占比 80%，其中行業(yè)龍頭中國鋁業(yè)氧化鋁產(chǎn)量占全國的 18.9%。但是中國及全球氧化鋁行業(yè)的高集中度并沒有轉(zhuǎn)化為議價(jià)權(quán)，這其中的原因，一方面是主要的企業(yè)仍在跑馬圈地?cái)U(kuò)張產(chǎn)量，另外一方面與很多企業(yè)的氧化鋁主要供企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)電解鋁使用、外賣的比重偏低。

2019 年 10 月 28 日，工信部發(fā)布《對十三屆全國人大二次會議第 7157 號建議的答復(fù)》中指出，“不宜再通過控制氧化鋁產(chǎn)能總量規(guī)模、實(shí)行產(chǎn)能減量或等量置換等行政手段約束行業(yè)發(fā)展，應(yīng)按照市場化、法治化原則，創(chuàng)造公平市場環(huán)境，引導(dǎo)氧化鋁行業(yè)有序健康發(fā)展”。

由于沒有政策方面的約束，各家氧化鋁企業(yè)總體仍在跑馬圈地。根據(jù)安泰科在 2019 年 10 月份的統(tǒng)計(jì)，2020 年國內(nèi)預(yù)計(jì)新增氧化鋁產(chǎn)能 570 萬噸（其中 400 萬噸為中國氧化鋁三巨頭中國鋁業(yè)、魏橋集團(tuán)和信發(fā)集團(tuán)新建），其中投產(chǎn)可能性較大的產(chǎn)能為 400 萬噸（這相當(dāng)于 2019 年 10 月末全國氧化鋁產(chǎn)能的 4.60%）；海外預(yù)計(jì)投產(chǎn)產(chǎn)能則達(dá) 100 萬噸。

我們預(yù)計(jì) 2020 年全國氧化鋁行業(yè)過剩的局面仍將維持，產(chǎn)能利用率將繼續(xù)下降。

2.3 、電解鋁：產(chǎn)能將至天花板，布局正往西南遷

2018 年全球電解鋁產(chǎn)量 6434 萬噸，分布在中國 56.71%、歐洲 11.31%、海灣國家 8.29%、亞洲（不含中國）6.86%、北美 5.87%、大洋洲 2.98%、非洲 2.59%、南美 1.81%。近 15 年（2004-2018 年）以來，全球電解鋁年復(fù)合增長率達(dá) 4.78%，其中中國 11.25%、國外 1.04%，亦即中國貢獻(xiàn)全球增量的 87.19%。2019 年中國電解鋁產(chǎn)量則小幅下降。

中國電解鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率 2019 年全年為 89.33%，是有統(tǒng)計(jì)以來（2011 年）的最高值，最低值則出現(xiàn)在 2016 年，為 81.05%。但是電解鋁產(chǎn)能利用率的高，是由產(chǎn)能和產(chǎn)量共同下降導(dǎo)致的：全國電解鋁 2018 年 12 月底的產(chǎn)能為 3986 萬噸，較兩個(gè)月前下降了 10%，這與工信部要求的“2019年起未完成產(chǎn)能置換的落后產(chǎn)能將不再視為合規(guī)產(chǎn)能”有關(guān)。

根據(jù)阿拉丁的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年全國電解鋁的產(chǎn)量（3575 萬噸）分布： 山東（748 萬噸）23%、新疆（555 萬噸）17%、內(nèi)蒙（466 萬噸）14%、廣西、青海和甘肅均在 6.1%-6.5%之間，云南和河南均在 5.3%左右。

全國電解鋁的產(chǎn)能在 2019 年底約為 4100 萬噸、運(yùn)行產(chǎn)能 3640 萬噸；預(yù)計(jì) 2020 年新增產(chǎn)能在 348 萬噸、淘汰產(chǎn)能 168-218 萬噸。根據(jù)工信部的有關(guān)文件，全國電解鋁的產(chǎn)能天花板已經(jīng)形成，未來新增需要通過置換.

所有制構(gòu)成方面，鋁鋼都是民企挑大梁（產(chǎn)量占比達(dá)占 55%-68%）， 但是民企的集中度在氧化鋁行業(yè)最高、在鋼鐵行業(yè)則較低；央企是壓艙石（產(chǎn)量占比達(dá) 17%-27%），其中第一、二強(qiáng)的體量差異在 2.5-6.7 倍；地方國企在鋼鐵和電解鋁行業(yè)發(fā)揮重要作用（產(chǎn)量占比為 23%-26%）。

中國在 1994 年以前建成的“10 大鋁廠”，除了山東、鄭州、平果各廠是依托氧化鋁供應(yīng)的資源優(yōu)勢而建之外，主要集中在能源地區(qū)；21 世紀(jì)初，先后在河南、山東等地區(qū)，基于鋁電聯(lián)營的方式，電解鋁行業(yè)迅速發(fā)展， 而近些年，在成本和環(huán)保雙重硬約束的大邏輯下，電解鋁的產(chǎn)能大轉(zhuǎn)移趨勢已形成：山東遷出，云南遷入，其他地方總體穩(wěn)定。

全球電解鋁企業(yè)集中度也顯著低于氧化鋁：全球前 10 占比 51%、中國前 5 占比 52%，均低于氧化鋁約 25-30 個(gè)百分點(diǎn)。全球電解鋁前十大企業(yè)中，中外各五家，而中國的五家企業(yè)中，央企兩家、民企三家。

2.4 、再生鋁：貢獻(xiàn)全鋁產(chǎn)量的 16%，且正加速增長

再生鋁在社會上積蓄了一定量的鋁后才受到關(guān)注（根據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會再生金屬分會的計(jì)算，我國本世紀(jì)以來投入使用的鋁產(chǎn)品預(yù)期壽命在15-18 年）。

與原鋁相比，再生鋁具有明顯的節(jié)能、環(huán)保優(yōu)勢：每噸再生鋁可以節(jié)約能源 95%、二氧化碳排放量減少 91%-97%，固廢排放量也大幅減少，因此再生鋁已在世界各國尤其是歐美國家得到了廣泛的應(yīng)用。

2006 年以來，中國再生鋁占全鋁供應(yīng)量的比重穩(wěn)定在 16%-20%；2018 年各國再生鋁產(chǎn)量占全鋁產(chǎn)量的比重：中國 16%、國外 27%、美國 80%、日本 90%、德國 50%、全球平均水平 21%。

中國的再生鋁生產(chǎn)主要集中在沿海地區(qū)及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，與原鋁生產(chǎn)相對集中的西南、西北、中原等地區(qū)相比，不僅相對節(jié)省了能源、也補(bǔ)充了這些地區(qū)用鋁的不足、布局相對合理。

在產(chǎn)量相同的情況下，再生鋁的建廠投資僅為原鋁的 1/10，再考慮到再生鋁工藝流程簡單、原材料來源較為廣泛、連續(xù)性生產(chǎn)較強(qiáng)等原因，因此再生鋁廠相對于原鋁而言，總體多而規(guī)模小。全國再生鋁生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模較大的有上立中集團(tuán)、華勁集團(tuán)、新格集團(tuán)、順博合金、怡球資源、帥翼馳集團(tuán)等， 這六家企業(yè) 2018 年產(chǎn)量占全國的比重均在 4%-10%之間，合計(jì)占比為 34%。

由于再生鋁和原鋁都是鋁供應(yīng)的重要組成部分，存在一定的替代關(guān)系， 而且二者的主要生產(chǎn)廠家基本不重合，因此再生鋁在一定程度上稀釋了電解鋁行業(yè)的高集中度。

據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2019 年全國再生鋁產(chǎn)量 715 萬噸，其中 54%來自國內(nèi)舊廢鋁、28%來自國內(nèi)新廢鋁、僅 18%來自進(jìn)口廢鋁;國內(nèi)廢鋁占比達(dá) 82%， 較 2010 年提高 33 個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)舊廢鋁不斷增長并成為廢鋁供應(yīng)的主流。

按照國際鋁業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國廢鋁在不同領(lǐng)域的回收率達(dá)到60%-100%，在汽車、航空航天、電纜等領(lǐng)域的回收率還低于國際平均水平。

其實(shí)國內(nèi)廢鋁的來源按年份相關(guān)性可以分為兩類：（1）與 15-18 年以前的鋁消費(fèi)量相關(guān)的，我們稱為折舊廢鋁；（2）與當(dāng)年鋁生產(chǎn)消費(fèi)量相關(guān)的。而衡量廢鋁的充裕程度通常用廢鋁的回收量/當(dāng)年鋁產(chǎn)量，因此折舊廢鋁是影響廢鋁充裕程度最關(guān)鍵的指標(biāo)。

若按照 60%的金屬實(shí)際回收率（考慮實(shí)際回收的鋁制品范圍占比情況和一定的收得率等）、平均 18 年的回收周期，綜合參考USGS 的產(chǎn)量數(shù)據(jù)、海關(guān)總署的進(jìn)出口數(shù)據(jù)等，我們按照 T-18 年以前的鋁消費(fèi)量的回收情況， 便可以計(jì)算出T 年的折舊廢鋁量，然后再用 T 年的折舊廢鋁量和T-1 年的量進(jìn)行比較，便得出折舊廢鋁的增量。

利用該模型計(jì)算出來的中國折舊廢鋁量占全鋁消費(fèi)量的比重在 2014 年為 6.06%、2019 年為 8.07%、在 2024 年達(dá)到 14.75%、在 2029 年達(dá)到27.45%。也就是說折舊廢鋁對全鋁產(chǎn)銷量的影響無論是增長的速度、增長的加速度還是絕對值，都不低，需要高度重視。

2.5 、鋁材：集中度在鋁各環(huán)節(jié)中最低

鋁材是由鋁和其它合金元素制造的制品，不同的合金種類帶來不同的性能和適用領(lǐng)域：Mn、Mg、Zn 主要抗腐蝕，Si 主要耐高溫和增加強(qiáng)度，Cu 極堅(jiān)韌、耐磨損、耐腐蝕，Li 薄而輕、光亮而耐熱，可增加潤滑效能。

根據(jù)中國有色金屬加工協(xié)會發(fā)布的鋁加工產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019 年包括鋁板帶材、擠壓材、箔材、線材、鋁粉、煅件等在內(nèi)的“鋁加工材綜合產(chǎn)量”為 4010 萬噸，其中板帶材中包含鋁箔毛料約 455 萬噸，剔除該部分與鋁箔的重復(fù)統(tǒng)計(jì)后，“鋁加工材產(chǎn)量”為 3555 萬噸，同比增長 0.3%。

各類細(xì)分鋁材產(chǎn)量的占比：擠壓材（型材）56.5%、板帶（剔除供鋁箔用材）20%、線材 12.1%、鋁箔 11.3%、鋁粉 0.45%、鍛件和其他 0.50%。

2018 年全國鋁材產(chǎn)能按地域分布：山東 21%、河南 17%、廣東 10%、江蘇 6%、浙江 4%、重慶 4%、內(nèi)蒙 4%、廣西 4%、新疆 3%、四川 3%， 其他 24%；按企業(yè)分布：山東創(chuàng)新金屬 10.5%、中鋁集團(tuán) 4.5%、廣西投資集團(tuán) 2.6%、明泰鋁業(yè) 1.9%、鼎盛新材 1.43%、忠旺 1.69%、中國宏橋 1.24%。

與鋼材絕大部分坯料都是企業(yè)內(nèi)部一體化不同，鋁材行業(yè)的坯料絕大部分都是外購，這導(dǎo)致了鋁材集中度在產(chǎn)業(yè)鏈中非常低，2018 年 CR5 僅為20.99%（和鋼材 19.43%的 CR5 相近）.

3、需求篇：輕量化、新能源車是增長的重要?jiǎng)恿?/strong>

3.1 、內(nèi)需總量：高速擴(kuò)張已近尾聲

2006 年以來，中國電解鋁的表觀消費(fèi)量增速波動明顯，但是總體呈現(xiàn)梯度下滑，其中 2017 年和 2019 年幾乎都是零增長，其中 2019 年是近 30年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)估算，中國 2018 年電解鋁的消費(fèi)構(gòu)成：地產(chǎn)基建 29%、汽車12%、其他交運(yùn)設(shè)備 9%、電力設(shè)備 13%、凈出口 11%、機(jī)械設(shè)備 9%、包裝 7%、家電 4%，電子 3%、其他 3%。

電解鋁在建筑領(lǐng)域主要用在鋁門窗、建筑幕墻及裝飾等，主要與房地產(chǎn)竣工高度相關(guān)。全國房地產(chǎn)竣工面積自 2009 年以來出現(xiàn)了四次全年負(fù)增長： 2015 年-6.9%、2017 年-4.4%、2018 年-7.8%、2019 年-5%，但是鋁的國內(nèi)消費(fèi)量卻逐年增長，只是在房地產(chǎn)竣工面積負(fù)增長的年份，鋁價(jià)走勢總體偏弱，除非供給側(cè)受到重大影響（譬如 2019 年）。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中，銷售是最為重要的指標(biāo)，良好的銷售會帶動買地、新開工的增長、進(jìn)而也會導(dǎo)致竣工的增長，但是 2017 年以來，全國商品房銷售面積一直穩(wěn)定在 17 億平方米左右，這會制約未來的竣工面積和鋁的消費(fèi)。

無獨(dú)有偶，全國汽車產(chǎn)量自 2017 年以后也持續(xù)下降，2020 年也將延續(xù)下降態(tài)勢。除地產(chǎn)基建、汽車以外，鋁材下游消費(fèi)領(lǐng)域中還包括其他交通運(yùn)輸設(shè)備、電網(wǎng)、包裝、機(jī)械、家電、電子，我們分別選取其代表性的產(chǎn)品， 統(tǒng)計(jì)其歷史產(chǎn)量數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)：

在 2019 年繼續(xù)創(chuàng)新高的有：新開工面積、包裝專用設(shè)備、空調(diào)、洗衣機(jī)、電視機(jī)；在 2016-2018 年創(chuàng)新高的有：銷售面積、汽車產(chǎn)量、發(fā)動機(jī)、挖掘機(jī)、電子元器件；2019 年產(chǎn)量較前期高點(diǎn)低 10%以上的有：竣工面積（-11%）、汽車產(chǎn)量（-12%）、鐵路機(jī)車（-49%）、民用鋼質(zhì)船舶（-67%）、動車組（-37%）、金屬集裝箱（-37%）、電線電纜（-21%）、家用冰箱（-15%）。通過對主要下游產(chǎn)量的分析，我們判斷，鋁行業(yè)消費(fèi)總量很難有大幅的增長，也就是說高速擴(kuò)張期已經(jīng)接近尾聲。

3.2 、內(nèi)需結(jié)構(gòu)：包裝和交運(yùn)設(shè)備是亮點(diǎn)

對比中美鋁行業(yè)當(dāng)前的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)，中國鋁材在地產(chǎn)建筑的消費(fèi)比例遠(yuǎn)高于美國，但是在交通運(yùn)輸、包裝領(lǐng)域則遠(yuǎn)低于美國。

而根據(jù)美國鋁行業(yè)消費(fèi)的領(lǐng)頭行業(yè)歷史來看1，經(jīng)歷了三個(gè)變化： 1960-1978 年是建筑地產(chǎn)，1979-1993 年是包裝和容器行業(yè)；1994 年以后的絕大部分時(shí)間內(nèi)是交通運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)。

美國在 1970-1993 年期間，鋁罐料耗鋁量從約 40 萬噸攀升至 200 萬噸，并且一直穩(wěn)定在 160-200 萬噸的水平，受經(jīng)濟(jì)的波動影響非常小。美國鋁易拉罐的消費(fèi)非常普遍，據(jù)美國鋁業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，多年來美國鋁易拉罐的發(fā)貨量一直穩(wěn)定在 1000 億只水平，幾乎人均消費(fèi)每天一罐，按照單個(gè)易拉罐 13.28g 計(jì)算，這意味著鋁罐料 179 萬噸，占美國包裝用鋁需求量的 95%以上。

美國乘用車和輕卡耗鋁量在 1990 年-2000 年期間由 50 萬噸增長至 200 萬噸，這得益于單車用鋁量和汽車產(chǎn)量的同時(shí)增加（據(jù)美國咨詢結(jié)構(gòu) Ducker 公布的資料顯示，2006 年北美輕型汽車用鋁量達(dá)到 145kg/輛，較 1990 年提高一倍）。

在乘用車和輕卡領(lǐng)域，鋁鑄造合金量最大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他各種形式的鋁材；在卡車和客車中，鑄造合金用量最大，板帶次之；拖車和版拖車中，鋁型材和鋁板帶用量交大。

我們傾向于認(rèn)為，未來中國也會出現(xiàn)類似的轉(zhuǎn)變，也就是說中國的鋁需求增長點(diǎn)在交運(yùn)設(shè)備和包裝。其中值得一提的是鋁在汽車輕量化、新能源車領(lǐng)域的應(yīng)用。

汽車是重要的用鋁下游（其中乘用車是最主要的市場，中國 2018 年約占 74%），20 世紀(jì) 90 年代生產(chǎn)的國產(chǎn)轎車，單車鋁合金用量一般在 40～ 80kg，鋁合金零件基本國產(chǎn)化。近年推出的新車型，鋁合金零件的質(zhì)量基本都在 100kg 以上（如東風(fēng)日產(chǎn)藍(lán)鳥、頤達(dá)、一汽奧迪等）。新能源車目前的平均鋁消耗量估計(jì)為 141.5 千克（純電動汽車 128.4 千克，混合動力汽車為179.6 千克）。

根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會在 2019 年 9 月發(fā)布的《中國汽車工業(yè)用鋁量評估報(bào)告（2016-2030）》中預(yù)測到 2030 年這一數(shù)字將超過 280 千克，2030 年汽車行業(yè)的用鋁量將從 2018 年的 380 萬噸增加到 2030 年的 910 萬噸，其中新能源車耗鋁量占全國鋁消費(fèi)總量的比重由 2018 年的 0.42%提升至 2030 年的 7.22%（對應(yīng)的新能源車汽車產(chǎn)量 2018 年為 110 萬輛，2030 年預(yù)計(jì)達(dá)到 1160 萬輛、而純電動汽車 2030 年產(chǎn)量則將達(dá)到 920 萬噸）。

隨著純電動汽車在未來市場的份額越來越大，鑄件的份額占比將會下降，而主要用于制造電池外殼和車身板的軋制產(chǎn)品的份額將會增加（2018 年鋁鑄件的消費(fèi)量約為 290 萬噸，占汽車耗鋁量的 75%）。

鋁在其他（非汽車）交通運(yùn)輸領(lǐng)域的應(yīng)用主要包括：飛機(jī)客貨運(yùn)輸、火車客貨運(yùn)輸、高鐵、地鐵、磁懸浮、船舶客貨運(yùn)、集裝箱等的車體結(jié)構(gòu)件、車門窗和行李架、發(fā)動機(jī)零件、氣缸件、汽缸蓋、空調(diào)散熱器、車身板、輪彀等。輕量化是實(shí)現(xiàn)交通運(yùn)輸現(xiàn)代化的最有效途徑，而鋁材是實(shí)現(xiàn)交通運(yùn)輸輕量化、高速化和現(xiàn)代化的理想材料。

3.3 、凈出口：占全鋁產(chǎn)量的比重穩(wěn)定在 10%左右

電解鋁（鋁錠）的凈出口量 2019 年在 1 萬噸左右，但是直接下游鋁材（含未經(jīng)鍛造的）2019 年的出口量為 573 萬噸，進(jìn)口量約 60 萬噸，凈出口量相當(dāng)于同期鋁材產(chǎn)量的 10%。而鋁材產(chǎn)量相當(dāng)于全鋁（電解鋁和再生鋁） 產(chǎn)量合計(jì)的 1.07 倍。

鋁材出口的國別分布（2017 年）：美國 16%、韓國 6%、印度 4.8%、印尼 4.3%、泰國 4.2%、越南 4%、墨西哥 3.8%、尼日尼亞 3.7%、澳大利亞 3%、馬來西亞 3%。可見亞洲（尤其是東南亞）、北美等是中國鋁材的主要出口目的地。鋁材出口品種分布（2017 年）：鋁板帶 49%、鋁箔 27%、鋁管 3%。

國外的鋁供應(yīng)量（原鋁和再生鋁的產(chǎn)量合計(jì)）2011-2019 年一直保持在3500-3900 萬噸。中國鋁材（含未鍛造的鋁）的出口量近五年來占中國全鋁產(chǎn)量的比重穩(wěn)定在 10%左右，占國外全鋁產(chǎn)量的比重則穩(wěn)定在 5%-6%。

據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2018 年全國凈出口鋁材 521 噸，占全球鋁材出口貿(mào)易總量的 23%。盡管受中美貿(mào)易摩擦影響，2018 年我國對美鋁材出口大幅下降，但也占到出口總量的 6.5%（2017 年為 15.9%），而且 2019 年中國鋁材出口總量同比也基本持平。

面向 2020 年，中國鋁材出口面臨的國際形勢嚴(yán)峻，除了與疫情以外，更主要的是貿(mào)易摩擦，涉及歐盟、美國、加拿大等 40 多個(gè)經(jīng)濟(jì)體，涉及品種包括鋁材、鋁制品、含鋁商品，包括的貿(mào)易形勢有反傾銷、反補(bǔ)貼、332 調(diào)查等。預(yù)計(jì)鋁業(yè)出口量在貿(mào)易摩擦和相對堅(jiān)實(shí)的外需共同作用下震蕩。

2007 年以來全國鋁材（不含未鍛造的鋁和鋁材）進(jìn)口量總體呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢，但是進(jìn)口均價(jià)及其相對于出口均價(jià)的溢價(jià)幅度不斷攀升：2007 年進(jìn)口量 69 萬噸、進(jìn)口均價(jià) 4616 美元/噸、進(jìn)口均價(jià)是出口均價(jià)的 1.44 倍；2019 年進(jìn)口量 35 萬噸、進(jìn)口均價(jià) 6742 美元/噸，進(jìn)口均價(jià)是出口均價(jià)的 2.45 倍。這說明全國鋁材進(jìn)口替代有所突破，進(jìn)口結(jié)構(gòu)日趨高端化，進(jìn)口替代的市場容量約為 167 億元（亦即年進(jìn)口金額）。

3.4 、國際比較：中國的消費(fèi)總量增長空間不超過 30%

以美國為例，鋁消費(fèi)強(qiáng)度（消費(fèi)量/GDP）和人均消費(fèi)量均存在一個(gè)峰值，其中消費(fèi)強(qiáng)度峰值在 1973 年，人均消費(fèi)量峰值則在 1999 年（40.1kg）。相信這對判斷中國的鋁消費(fèi)峰值有借鑒意義。

2016 年全球主要國家和地區(qū)的人均鋁消費(fèi)量：中國大陸 25.5kg、中國臺灣 24kg、美國 29.9kg、日本 30.5kg、德國 38.9kg。迄今以來，美國歷史上人均鋁消費(fèi)量超過 36kg 的年份只有 5 年。

美國在 1999 年達(dá)到人均鋁消費(fèi)量的峰值，本土鋁積蓄量為 6.18 億噸；我們預(yù)計(jì)中國的鋁積蓄量將在 2027 年超過美國的峰值，達(dá)到 6.43 億噸，該年中國人均鋁消費(fèi)量將為 35kg。也就是說，在 2027 年中國的鋁行業(yè)將同時(shí)達(dá)到兩個(gè)重要的狀態(tài)：（1）人均鋁消費(fèi)量接近美國峰值；（2）本土鋁積蓄量小幅超過美國實(shí)現(xiàn)人均鋁消費(fèi)量峰值時(shí)期的水平。

而中國鋁人均消費(fèi)量在 2019 年為 27.9kg，若2027 年達(dá)到 35kg 的峰值，還有 29.6%的增長空間（折合 2019-2027 年年均增長 2.55%）。根據(jù)安泰科2在 2018 年的預(yù)測，中國人均鋁消費(fèi)在 2024 年達(dá)到峰值（總量消費(fèi)峰值在 2029 年），峰值中值為 33.5Kg、高值為 36.4kg、低值為 30.6kg。

4、價(jià)利篇：行業(yè)微利已是新常態(tài)

4.1 、價(jià)格：鋁價(jià)與國債收益率方向類似

1987 年以來，LME3 個(gè)月鋁（電子盤）的最低價(jià)為 1993 年 11 月 1 日的 1041 美元/噸，最高價(jià)為 2008 年 7 月 7 日的 3331 美元/噸，平均價(jià)格為1798 美元/噸，絕大部分時(shí)間的運(yùn)行區(qū)間均在 1500 元/噸-2500 美元/噸，2020年 4 月 20 日的價(jià)格為 1505 美元/噸。

2002 年以來，長江有色 A00 平均價(jià)的最低值為 9710 元/噸（2015 年11 月 24 日），最高值為 2.38 萬元/噸（2006 年 5 月 12 日），平均值為 1.54萬元/噸，絕大部分時(shí)間的運(yùn)行區(qū)間均在 1.3 萬元/噸-1.7 萬元/噸，2020 年 4月 21 日的價(jià)格為 1.23 萬元/噸。

從相關(guān)性的角度來看，LME 鋁價(jià)在大趨勢上與美元指數(shù)相反，中國鋁價(jià)在大方向上與十年期國債收益率一致，當(dāng)然也出現(xiàn)兩次大的背離：（1）2004年 9 月-2006 年 3 月，鋁價(jià)持續(xù)上漲、而國債收益率持續(xù)走弱；（2）2012年 3 月-2013 年 11 月，鋁價(jià)持續(xù)下跌，而國債收益率持續(xù)走強(qiáng)。

我們的解釋是鋁價(jià)和國債收益率在需求的角度都是由宏觀經(jīng)濟(jì)決定（鋁的需求是投資、國債收益率的需求是融資，而投融資都是由宏觀經(jīng)濟(jì)決定）， 但是特定時(shí)期供給也會階段性主導(dǎo)價(jià)格，只是不會太長，終究會回歸到需求起決定性作用的方向上來，螺紋鋼和國債收益率也存在類似的關(guān)系。

從國內(nèi)外期貨鋁價(jià)的比值來看，2002 年以來的均值為 1.12（低于 1 的時(shí)期主要集中在 2006 年 2 月-2008 年 10 月，這期間是鋁的大牛市），2020年 4 月 21 日為 1.15。

2007 年以來鋁和螺紋鋼、銅的比價(jià)均值分別為 4.18（高于 4 的時(shí)期主要集中在 2007 年 1 月-2007 年 12 月、2014 年 1 月-2016 年 1 月）、0.29（高于0.35 的時(shí)期主要集中在2008 年10 月-2009 年4 月、2016 年8 月-2016年 10 月），而 4 月 21 日的比值分別為 3.55、0.29。這說明目前鋁相對于螺紋鋼價(jià)處于歷史偏低位置、相對于銅、以及 LME 鋁處于歷史中間水平；從價(jià)格的角度而言，此時(shí)鋁代鋼的動力更充足、鋁代銅則動力并不足。

4.2、成本：新疆和山東在中國領(lǐng)先，中國整體高于國外

按 2020 年 Q1 的價(jià)格計(jì)算，電解鋁的成本構(gòu)成：氧化鋁占 36.15%、電費(fèi)占 32.90%、預(yù)焙陽極占 10.29%，其他原輔料（氟化鋁、冰晶石）占 3.59%、折舊占 3.80%、人工占 4.22%、其他占 9.1%；氧化鋁的成本構(gòu)成：鋁土礦28%、純堿 13%、水電氣 38%、人工 3%、折舊 7%，其他 12%.

中國氧化鋁產(chǎn)能分布集中，主要生產(chǎn)地位山西、山東、河南以及貴州， 由于貴州、廣西鋁土礦供應(yīng)充足、品位較高，山西、河南等地鋁土礦品位相對較差、且礦山環(huán)保較嚴(yán)等因素導(dǎo)致供應(yīng)緊張、價(jià)格持續(xù)高位，廣西、貴州、山東等地生產(chǎn)成本普遍低于山西、河南等地區(qū)。

2020 年 3 月，中國氧化鋁加權(quán)平均成本為 2381 元/噸，而現(xiàn)貨均價(jià)為2482 元/噸，約有 1/3 的氧化鋁產(chǎn)能虧損。整體來看，中國成本最低的前 20% 氧化鋁企業(yè)主要集中在廣西、山東；氧化鋁成本最高的 40%企業(yè)集中在山西、河南；氧化鋁最高和最低省份平均差價(jià)為 540 元/噸，折合電解鋁的差價(jià)則達(dá)到 1080 元/噸。

目前按各省加權(quán)綜合電價(jià)計(jì)算，最高的遼寧比最低的新疆高出近 0.3 元/度，對于電解鋁而言，這相當(dāng)于 3900 元/噸的成本差，是非常巨大的差異， 因此可以說電力是電解鋁最大的成本差異所在。

中國的預(yù)焙陽極目前商用和自備各占約 50%，未來隨著專業(yè)化分工的加速、商用的占比會逐步提升，目前陽極對電解鋁成本差異的影響遠(yuǎn)不及電力和氧化鋁。此外，人工、折舊、期間費(fèi)用等對電解鋁成本差異也有影響，但不是主要的變量。

在這些因素的共同作用下，中國電解鋁企業(yè)的完全成本差異顯著，2020 年 3 月生產(chǎn)成本最高的遼寧比成本最低的新疆高出 3200 元/噸。總體來看， 完全成本最低的企業(yè)集中在新疆、山東（合計(jì)占 38.5%），緊接著便是陜西、云南（二者合計(jì)占 8.63%），而成本最高的集中在河南、福建、遼寧（合計(jì)占比 6%）；云南的平均成本比山東高出約 163 元/噸。

而從全球范圍來看，成本最低的 20%電解鋁企業(yè)均在國外，成本 75%分位以上的電解鋁企業(yè)主要在國內(nèi)。

4.3、利潤：鋁冶煉、鋁材、鋼冶煉的利潤率有一致性

電解鋁的利潤通常有兩個(gè)口徑（全產(chǎn)業(yè)鏈 VS 單工序）、三組可以觀察的數(shù)據(jù)：

（1） 國家統(tǒng)計(jì)局公布的鋁冶煉稅前利潤率，該值 2015 年 11 月起停止更新，這個(gè)利潤口徑指的是全產(chǎn)業(yè)鏈，包含了前端工序（自備的氧化鋁廠、預(yù)焙陽極廠、電廠、鋁土礦等）的利潤；

（2） 六家上市電解鋁企業(yè)的年度報(bào)表（具體包括中國鋁業(yè)、中國宏橋、云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)、神火股份、焦作萬方，合計(jì)電解鋁產(chǎn)量約占全國的 1/3） 凈利潤口徑,也是全產(chǎn)業(yè)鏈（包括了前端工序）的利潤；

（3） 模擬的電解鋁行業(yè)高頻凈利，該口徑假設(shè)所有原燃料全部按照當(dāng)天的市場價(jià)格外購，并且假設(shè)加權(quán)電價(jià)一直為 0.30 元/度。市場上談電解鋁盈利的時(shí)候，基本上特指單工序電解鋁環(huán)節(jié)的盈利。

總體來看，全產(chǎn)業(yè)鏈的電解鋁行業(yè)盈利在 2006 年和 2007 年達(dá)到歷史高點(diǎn)，六家上市公司口徑的凈利潤率達(dá)到 15.7%，而 2015 年-2019 年最高點(diǎn)則僅相當(dāng)于 2007 年 1/5 不到的水平。單工序的電解鋁行業(yè)盈利 2014 年以來均在虧損或盈虧平衡線附近掙扎。

2007 年以來，電解鋁和鋼鐵行業(yè)的利潤變動趨勢大體類似，只是在 2007 年鋼鐵行業(yè)充分受益于供給側(cè)、電解鋁受益不明顯而出現(xiàn)過短暫的背離；電解鋁和鋁材業(yè)（A 股 10 家鋁材企業(yè)的加權(quán)均值，包括南山鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)、銀邦股份、亞太科技、新疆眾和、常鋁股份、*ST 羅普、中飛股份、四通新材、和勝股份）利潤率波動也總體一致。

判斷電解鋁行業(yè)的盈利情況還有一個(gè)比較好的指標(biāo)：原鋁和廢鋁的價(jià)差。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)二者的價(jià)差處于比較低位時(shí)，往往意味著電解鋁行業(yè)盈利欠佳。原鋁價(jià)格波動明顯大于廢鋁，廢鋁的成本支撐力度更強(qiáng)，通常情況下當(dāng)原鋁和廢鋁的價(jià)差低于 500 元/噸時(shí)，鋁材企業(yè)更愿意多用原鋁。

電解鋁上市公司的凈利潤高點(diǎn)都在 2007 年，但是部分公司在接下來的特定年份的虧損幅度甚至接近或超過了2007 年，譬如俄鋁在2018 年和2013年、中鋁在 2014 年、神火在 2015 年、云鋁、中孚和焦作在 2018 年、美鋁在 2013 年和 2019 年。鋁材上市公司的凈利潤高點(diǎn)則出現(xiàn)在 2016 年、2009 年、2010 年的比較多。

5、股債篇：共同聚焦兩大財(cái)務(wù)指標(biāo)

5.1 、股債重要的兩大財(cái)務(wù)指標(biāo)：ROIC、FCF

對于股票而言，最常用的估值方法有兩種：PE 估值法、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。而這兩種估值方法分別涉及到兩大重要財(cái)務(wù)指標(biāo)：資本投入回報(bào)率（ROIC）、自由現(xiàn)金流（FCF）3，這兩大指標(biāo)其實(shí)對債券研究也非常重要。

根據(jù)麥肯錫（McKinsey）在《價(jià)值評估——公司價(jià)值的衡量與管理》一書中推導(dǎo)的公式表明：盈利倍數(shù)是由增長（G）、ROIC（投入資本回報(bào)率）、WACC（加權(quán)平均資本成本）共同決定的。對于成熟期的周期行業(yè)，G 主要由行業(yè)決定（也不能忽視公司自身的主觀能動性），而ROIC 則主要由公司自身決定，且橫縱向的變化均較大。

ROIC（資本的投入回報(bào)率）=（凈利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及等價(jià)物-無息負(fù)債）=息稅前利潤（EBIT）*（1-稅率）/（股東權(quán)益+有息負(fù)債- 現(xiàn)金及等價(jià)物），ROIC 更多是從企業(yè)的角度考慮，同時(shí)考慮了股權(quán)和債權(quán)的投入。

自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）是作為一種企業(yè)價(jià)值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20 世紀(jì) 80 年代提出的，經(jīng)歷 20 多年的發(fā)展，尤其是在曾經(jīng)的所謂績優(yōu)公司如美國安然、世通等紛紛破產(chǎn)后，F(xiàn)CF 已成為企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)，美國證監(jiān)會更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。

自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。

簡單地說，自由現(xiàn)金流量（FCF）是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures）的差額。即：FCF=OCF-CE。自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)指標(biāo)，用來衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額。

5.2 、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一：資本投入回報(bào)率（ROIC）

一方面，ROIC（資本投入回報(bào)率）是 PE 的核心影響指標(biāo)；另一方面ROIC 綜合考慮了股權(quán)和債券的投入因素，更利于企業(yè)之間進(jìn)行比較，ROE 中包含了財(cái)務(wù)杠桿，不能真實(shí)反映出企業(yè)投入資產(chǎn)的收益率。

全球電解鋁主要公司中（上市公司或者發(fā)債公司），近十年的 ROIC 平均值超過 5%（央行現(xiàn)行五年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率為 4.90%）的僅有中國宏橋（1378.HK）以及子公司魏橋鋁電，在鋁材上市公司中，則存在南山集團(tuán)、明泰鋁業(yè)、亞太科技、中飛股份、四通新材、和勝股份、中國忠旺、興發(fā)鋁業(yè)、怡球資源等。

2010-2019 年，有 80%以上的年份ROIC 超過 5%的鋁業(yè)公眾公司只有魏橋鋁電（母公司中國宏橋并不能滿足該條件）、亞太科技、明泰鋁業(yè)、四通新材四家。在一定意義上而言，鋁板塊價(jià)值創(chuàng)造能力欠佳，電解鋁尤甚。

2017-2019 年，電解鋁板塊的ROIC 情況較前 7 年總體有明顯好轉(zhuǎn)，個(gè)別公司出現(xiàn)了小幅惡化；鋁材板塊的 ROIC 的變化情況不一：明泰鋁業(yè)、興發(fā)鋁業(yè)、怡球資源等公司出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。

5.3 、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之二：自由現(xiàn)金流（FCF）

按照經(jīng)典的估值理論，企業(yè)價(jià)值是自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這對于股債而言均是非常重要的指標(biāo)。如果一家企業(yè)的自由現(xiàn)金流常年為負(fù)，無疑是需要謹(jǐn)慎對待的；反之則是比較優(yōu)秀的。

由于預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流是一件非常困難的事情，尤其對周期行業(yè)而言。我們在預(yù)測未來自由現(xiàn)金流時(shí)，會在一定程度上參考企業(yè)過去的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)，如果企業(yè)過去的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)欠佳，其未來改善的概率會低一些，但是也不是絕對的，需要具體公司具體分析。

回顧過去十年的自由現(xiàn)金流，加總為正的 A 股鋁業(yè)上市公司僅有中國鋁業(yè)、ST 中孚、四通新材、興發(fā)鋁業(yè)、怡球資源。80%的年份自由現(xiàn)金流為正的國內(nèi)鋁業(yè)公司數(shù)量為 0，國外的俄鋁、美鋁、海德魯?shù)淖杂涩F(xiàn)金流則同時(shí)滿足上述兩個(gè)條件。

過去十年，自由現(xiàn)金流均為負(fù)的有：ST 利源、ST 羅普，過去十年 9 年為負(fù)的有：中國忠旺、銀邦股份，過去十年 7-8 年為負(fù)的有：云鋁股份、廣西投資集團(tuán)、南山集團(tuán)、常鋁股份、明泰鋁業(yè)、中飛股份、閩發(fā)鋁業(yè)。

可見，鋁板塊在自由現(xiàn)金流這一指標(biāo)上的表現(xiàn)整體欠佳，但是如果考察期僅聚焦過去三年，結(jié)論則偏樂觀一些：中鋁、宏橋、美鋁、南山等主要上市企業(yè)的自由現(xiàn)金流均是連續(xù)三年為正。

5.4 、股票側(cè)重關(guān)注公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和彈性

假設(shè)主營產(chǎn)品不含稅漲價(jià) 100 元/噸，在不考慮原材料自給率以及原料漲價(jià)的情況下，若按 10 倍 PE、所得稅率 25%計(jì)算，以 2020 年 4 月 28 日的收盤價(jià)計(jì)算，電解鋁上市公司中，中國宏橋、云鋁股份市值彈性較大；鋁材上市公司中，則是明泰鋁業(yè)、中國忠旺、ST 中孚等的彈性較大。

而在產(chǎn)品下游領(lǐng)域。常鋁股份、銀邦股份、亞太科技等的銷售中，新能源車用鋁有一定占比；中飛股份特色是核電用鋁，ST 利源是高鐵用鋁。

5.5 、債券更加關(guān)注公司的潛在瑕疵點(diǎn)

股票更關(guān)注投資機(jī)會，信用債更關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果能設(shè)計(jì)一套指標(biāo)對各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化評估，無疑是最理想的，但是決定每家公司債務(wù)清償能力的關(guān)鍵點(diǎn)及其權(quán)重都不盡相同，本部分主要將一些重要的點(diǎn)列舉出來。

我們從五大維度 13 個(gè)角度來觀測信用債的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括社會影響、償債能力、杠桿水平、盈利能力、潛在項(xiàng)目（包括海外項(xiàng)目）等。

由于ROIC、FCF 等指標(biāo)在前文已做過比較，本部分篩選出其他可能存在瑕疵的指標(biāo)：譬如對特定客戶的依賴度偏高、關(guān)聯(lián)交易量過大、帶息債務(wù)偏高、貨幣資金余額/短期債務(wù)偏低等，暫不對海外項(xiàng)目進(jìn)行分析。

集團(tuán) A 扣除永續(xù)債后的歸母凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重僅 0.27%，集團(tuán) C 則僅有 6.6%；集團(tuán) B 第一大銷售和采購客戶的金額占銷售收入的比重達(dá)到51%；集團(tuán)C 帶息債務(wù)占總資產(chǎn)的比重達(dá) 73%.

5.6、相關(guān)標(biāo)的物的估值參照

在股票領(lǐng)域，進(jìn)行全球同行業(yè)比較是一個(gè)很有意義的工作。雖然國內(nèi)外的估值體系大相徑庭，但是在估值擴(kuò)張/收縮的趨勢上卻有一致性。

作為國外前五大電解鋁公司的美國鋁業(yè)、俄鋁是單獨(dú)的上市公司，其中美國鋁業(yè)近 20 年以來的 PB 估值區(qū)間在 0.25-2.5 倍，2020 年則是跌到了估值底部；俄鋁自 2010 年在香港上市后，PB 估值總體震蕩下行，估值區(qū)間在0.44-2.4 倍，目前的 PB 也是位于歷史底部。

A 股中國鋁業(yè) 4 月 30 日 PB 為 0.99 倍，股價(jià)絕對值則處于上市以來的最低值區(qū)間；港股中國宏橋 5 月 3 日 PB 為 0.46 倍，也處于歷史較低位置。

在債券領(lǐng)域，進(jìn)行歷史比較則是一件非常有意義的事情。4 月 30 日有色金屬產(chǎn)業(yè)債的 AA+信用利差（按余額加權(quán)）達(dá)到 525 個(gè) BP，處于歷史最高值區(qū)間，遠(yuǎn)超 2014-2015 年有色金屬盈利低估時(shí)的水平（當(dāng)時(shí)的利差最高點(diǎn)為 250 個(gè) BP）。

而有色金屬領(lǐng)域近 80%的 AA+債券余額由宏橋系（魏橋系）貢獻(xiàn)、近90%則由鋁板塊（及其控股股東）貢獻(xiàn)。這反映了債券市場對海外項(xiàng)目以及鋁行業(yè)盈利前景等的擔(dān)憂，其中是否有錯(cuò)殺的投資機(jī)會，則值得高度關(guān)注。

6、投資建議：首次給予行業(yè)“增持”評級

電解鋁行業(yè)的需求總量峰值漸行漸近，而供給總量在原鋁擴(kuò)張（但有天花板）以及廢鋁回收和利用量逐漸增加的驅(qū)動下仍有增長、供給秩序則受制于冶煉工藝（重啟費(fèi)用高）而協(xié)同性偏低。在這樣的大背景下，板塊性的投資機(jī)會將以波段性為主，個(gè)股的投資機(jī)會則宜選擇對鋁價(jià)上漲彈性大、能出業(yè)績的品種。

鋁材行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域需求亮點(diǎn)頻現(xiàn)，其中下游以新能源車為重點(diǎn)發(fā)展方向的企業(yè)在未來數(shù)年將可能是最重要的主線，并且存在盈利和估值雙升的可能性。不過由于鋁材企業(yè)的質(zhì)量參差不齊，配置時(shí)尤其需要精細(xì)選擇。

……

（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：光大證券）

獲取報(bào)告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。

立即登錄請點(diǎn)擊：「鏈接」