百令膠囊的價格（華東醫藥研究報告）

（報告出品方/作者：財通證券，張文錄、趙千）1)醫美業務長期價值凸顯，頂級產品線鑄就行業龍頭地位1.1.實戰驗證銷售能力，BD鑄就一流管線1.1.1.醫美公司的核心競爭力：營銷和BD對于醫美產品公司而言，強大的BD能力和營銷推廣能力比自研能

（報告出品方/作者：財通證券，張文錄、 趙千）

1) 醫美業務長期價值凸顯，頂級產品線鑄就行業龍頭地位

1.1.實戰驗證銷售能力，BD 鑄就一流管線

1.1.1. 醫美公司的核心競爭力：營銷和 BD

對于醫美產品公司而言，強大的 BD 能力和營銷推廣能力比自研能力更關鍵，是 形成壁壘的核心競爭力。

不同于醫藥產品所對應的患者需求相對剛性，不隨患者意愿的轉移而轉移。醫美 產品面對的客戶需求受到審美及其他主觀因素的影響較大，因此客戶需求會隨著 不同時期審美觀念的變化而變化，醫美產品需要實現對客戶需求的快速響應。然 而，醫美產品又具有醫藥產品類似的審評路徑，需要進行臨床前和臨床試驗，以 及同樣需要通過藥品監督管理局的審評和監督，因此醫美產品的研發上市周期與 醫藥類似，約為 5-8 年。快速變化的終端需求和漫長的產品開發周期之間形成 了較大的矛盾，這種情況下外延并購、迅速引進成為破局的最優路徑。

縱觀國外醫美巨頭艾爾建，不斷投資并購優秀標的、拓展業務范圍成為其重要的 發展路徑。國內的醫美公司也都意識到了這一點，積極擁抱外延并購引進產品， 包括具有自研能力的公司如愛美客、昊海生科等，從 2018 年到起投資并購的動 作不斷，且呈現投資動作頻率更高、合作深度更深、從單個產品合作到平臺技術 合作的趨勢，各醫美產品公司紛紛借力豐富產品管線。因此，BD 能力也就成為 了衡量了一個醫美公司或者衡量一個公司醫美業務的關鍵指標。

同樣地，由于醫美產品的終端需求相對較為柔性，因此存在較大的需求創造及市 場教育的潛力，相較于醫藥產品更多地立足于挖掘未滿足的臨床需求，醫美產品 的設計思路則落腳于可能創造出來的醫美需求；同時，由于醫美產品之間的質量 差距相較于醫藥產品沒有那么顯著，產品之間的差異化更多存在于包括定價、渠 道、品牌調性等市場定位的不同上。因此，差異化的產品定位、過硬的營銷推廣 能力是產品能否順利變現的重要因素。

1.1.2. 少女針一戰成名，銷售推廣能力得到驗證

銷量是硬道理，少女針上市四個月斬獲約 1.5 億銷售額，銷售推廣能力不證自明。公司產品少女針（伊妍仕）于 2021 年 8 月獲批上市，8 月底正式推出市場， 預計上市四個月（2021 年底）銷售額達到 1.5-1.6 億元，覆蓋終端機構超過 200 家，終端機構供不應求，客戶反應良好；預計 2022 年實現 6-7 億元營收，有望 成為華東醫藥醫美板塊乃至國內整個醫美市場首款 10 億級別重磅品種。

高定價占據稀缺市場生態位，合理利潤分配助力終端推廣。產品定價彰顯公司對 產品質量的信心，定位高端也體現出公司對于高端客戶渠道的把控。在目前已上 市的三款再生類制劑產品中，公司產品終端定價 1.88 萬元，其他兩款產品定價 1 萬元左右。少女針定位高端產品，瞄準高端市場，與其他兩款產品不形成直接 競爭，且目前合規產品較少，仍處于滲透率提高的增量市場。

除了產品定價策略之外，公司也結合其他激勵措施給予終端機構極大的推廣動力。 產品出廠價格約 6000-8000 元每支，機構終端售價為 1.88 萬元，終端機構擁有充足的利潤空間；除了一次性采購量加大的機構會有額外折扣，年底會根據全 年的采購量給予機構一定比例的返利。

B 端和 C 端推廣兩手抓，市場教育線上線下齊開花。公司成立全新營銷團隊負 責少女針的市場推廣和銷售，團隊主管及主要成員來自高德美、艾爾建及歐萊雅 等全球頂級醫美及化妝品公司，具有豐富的產品推廣實戰經驗。團隊成立以來， 針對少女針的市場推廣同時進行 B 端（如醫院醫生）和 C 端（如求美者）的推 廣，通過對醫生進行少女針注射培訓、開展學術沙龍等，提高醫生對產品的了解 和認同；同時也對求美者積極進行市場教育，搶占客戶心智，線上渠道包括小紅 書、知乎、微博等，線下積極與終端機構開展促銷、新品展示等活動。

1.1.3. 全球化 BD 能力加成，國際視野打造頂級管線

公司 2013 年起前瞻性布局醫美賽道，隨后不斷收購引進優質海內外醫美產品， 打造出國內一流的醫美產品管線：

2013 年華東寧波引進韓國 LG 公司的玻尿酸產品伊婉，成為行業內較早踐行 license in 模式的公司，并在 2018-2019 年實現單產品 6-7 億元營收，成為競 爭激烈的玻尿酸市場的頭號選手。

2018 年 11 月，公司收購英國 Sinclair，并獲得重磅產品少女針和高端玻尿酸產品。其中少女針已上市，其爆款潛質一覽無余；高端玻尿酸產品 MaiLi 技術源 自 Kylane 實驗室（肉毒素德國西馬的公司 Mertz 的團隊），定位超奢玻尿酸， 將取代喬雅登成為國內玻尿酸產品的天花板。

2019 年，公司與美國 R2 公司達成合作協議并持股 26.6%，獲得 R2 公司 Fo、 F1/2 三款產品亞太地區權益。R2 團隊具備頂級研發能力，其核心人員安德森教 授曾將其研發產品酷塑以 160 億元高價轉讓給艾爾建。

2021 年 2 月，全資子公司 Sinclair 收購西班牙醫美器械公司 High Tech，已上 市主要產品包括 Cooltech、Cooltech Define、Crystile 等冷凍溶脂及 Primelase、Elysion 等激光脫毛等系列產品。

2021 年 9 月，公司與比利時 KiOmed 公司達成合作，獲得其 4 款在研的全球 創新型 KiOmedine?殼聚糖醫美產品全球區域（除美國以外）在皮膚醫美領域 的獨家許可，有望進一步完善玻尿酸產品梯隊。

2022 年 2 月，全資子公司 Sinclair 收購醫美器械公司 Viora，公司主要上市產 品包括 Reaction?多頻射頻儀、V 系列多能量源一體（射頻、強脈沖光、激光）多功能操作平臺、EnerJet 無針微創高壓噴射儀、Pristine?鉆石微晶磨皮儀等， 其中 Reaction?產品已獲得國內 III 類醫療器械注冊證，有望迅速投入市場。

以華東寧波代理伊婉玻尿酸為起點，華東醫藥在醫美賽道已深耕近 10 年，積累 了豐富的行業資源，尤其從 2019 年開始，投資并購動作不斷，持續引進海內外 優質醫美產品，形成了以少女針、減肥筆、冷凍溶脂、高端玻尿酸一系列爆款產 品梯隊，醫美業務板塊起飛在即。

1.2.產品梯隊漸臻完備，布局藍海制造爆款

對于醫美產品公司而言，豐富的產品管線布局是支撐公司銷售增長的可持續性的 關鍵。豐富的產品布局可以實現對醫美客戶迅速變化的需求，因此具有更強的競 爭優勢。

橫向比較目前主要的幾個醫美產品標的，公司具有最為豐富的產品管線布局，注 射制劑與儀器設備兼備：注射制劑包括不同檔次玻尿酸產品、再生類制劑少女針、 減肥筆利拉魯肽、（肉毒素）、殼聚糖；此外，公司還布局有醫美儀器設備，包括 冷凍溶脂儀器 CoolTech、激脫毛儀器、射頻儀器等。

更重要的是，公司豐富的產品布局不僅覆蓋了如再生類制劑、玻尿酸、體重管理 等多個市場空間超百億的大賽道，公司更是儲備了大賽道中進度靠前、有明顯差 異化優勢的重磅產品，打造出完備的產品梯隊，具備不斷制造爆款產品的潛力。

1.2.1. 再生類制劑：玻尿酸 2.0 版本，百億藍海賽道

再生類注射劑包括童顏針、少女針、嬰兒針等，按照成分是否含有玻尿酸可以分 為一代和二代產品。二代產品包含玻尿酸及高分子微球，同時兼顧即時飽滿效果 和長期填充作用：短期通過玻尿酸有一個即時填充的效果，長期通過微球刺激機體自身膠原蛋白的合成，相較于注射的玻尿酸不會出現移位的情況，效果更自然； 而且微球的代謝周期更長，相較于單純玻尿酸注射，效果維持時間更長。因此， 再生類制劑可以認為是升級版玻尿酸，更強、更久、更自然。

對標臺韓，內地再生制劑滲透率有十倍成長空間，成為孕育下一個爆款產品的黃金賽道。國內雖然從 2021 年 4 月才開始批準首個再生類制劑產品（即公司的少 女針），但是非法使用的情況早已存在，大約流通 10 款非合規產品，僅水貨市場 就已達到 10 億左右規模。對比相對更成熟的中國臺灣和韓國市場，內地再生類 注射劑的合規市場方興未艾，未來有十倍成長空間，預計到 2030 年，國內再生 類注射劑出廠端的市場規模可以達到 50 億以上，有望孕育嗨體之后下一款爆款 產品。

二代再生制劑競爭格局良好，差異化市場定位盡享市場紅利。目前已上市的三款 再生類注射劑中，長春圣博瑪的童顏針和愛美客的濡白天使定位低端市場，每次 注射價格在 8000-10000 元左右；華東醫藥的少女針定位高端市場，終端價格 在 1.88 萬元左右，市場定位具有差異化優勢。

在研的產品中進度最快的是江蘇吳中引進的愛塑美，預計在2022-2023年推出， 與長春圣博瑪的產品同屬初代童顏針，即僅含有膠原刺激微球、不含有即時填充 物質，與目前已上市的二代產品相比優勢不顯著；其次是高德美的 sculptra，同 樣屬于初代童顏針。目前來看，最快上市的二代再生類產品來自四環醫藥，仍處 于動物試驗階段。預計在未來 3-5 年，公司的少女針都將獨占再生類制劑的中 高端市場，可盡享藍海賽道的先發紅利，有望成為公司乃至國內醫美市場首款十 億級別重磅品種。

1.2.2. 體重管理：貢獻醫美增長新動能，市場空間廣闊且競爭格局良好

體重管理是當代年輕人提升外貌的另一重大課題，主要包括三種方式：生活方式 干預、藥物干預和醫美手段。其中：1）生活方式干預包括熱量攝入和增強運動， 依從性較差；2）藥物干預是指對于 BMI>=28KG/M2 或 BMI>=24KG/M2 并伴 有高血脂、高血壓、糖尿病等肥胖相關疾病的患者推進藥物治療。3）醫美手段： 包括吸脂手術、冷凍溶脂、超聲溶脂等侵入性治療方式。

藥物干預：百億空間減肥藥市場藍海一片，國內合規藥物選擇有限。藥物干預具 有一定爭議性，媒體頻頻報道因為服用非合規的減肥藥物引起嚴重的副作用，事 實上合規的減肥藥物有嚴格的使用門檻，需要符合醫學上的肥胖定義 （BMI>=28KG/M2 或 BMI>=24KG/M2 并伴有高血脂、高血壓、糖尿病等肥 胖相關疾病）才能開具處方。相較于美國，國內合規的減肥藥物選擇較少，目前 僅有奧利司他一款：奧利司他僅能抑制脂肪的吸收不能抑制碳水的吸收，因此仍 需配合低碳水飲食、體重控制效果有限。因此，國內的肥胖人群亟需一款安全有 效的合規減肥藥物。截止 2019 年，我國 18 歲以上超重及肥胖人口規模達到 1.92 億人，龐大的受眾群體也帶來了廣闊的市場空間，預計在 2025 年減肥藥 的合規市場有望超過 120 億元。

目前國內在研的減肥藥物中進度靠前的藥物為利拉魯肽，其早于 2014 年便已獲 得 FDA 批準用于體重管理且積累充分臨床數據: Saxenda(利拉魯肽)治療 52 周 可以使肥胖患者體重相比安慰劑降低 4.5%，使患有糖尿病的肥胖患者體重相比 安慰劑降低 3.7%。因此，利拉魯肽在國內拓展適應癥用于減重獲批幾率極大， 有望成為首款真正安全有效的減肥藥物，滿足肥胖人群的未滿足需求。

國內布局利拉魯肽減肥筆的廠家仍較少，公司產品進度靠前有望成為首款獲批產品。目前國內布局利拉魯肽減肥筆的公司僅有三家：華東醫藥/九源基因、江蘇萬 邦、愛美客/諾博特，其中愛美客產品仍處于臨床 I 期，公司和江蘇萬邦的產品進 度靠前，處于臨床 III 期，公司產品有望于 2022 年獲批上市，成為首款獲批的利 拉魯肽減肥筆產品。

體重管理兼具“醫”與“美”的特殊屬性，其處方路徑相較于普通藥物則更加多 樣化，包括醫院的內分泌科和醫美終端機構兩條路徑。由于處方醫生處于兩個不 同科室、甚至可能處于不同終端機構，因此兩條路徑的渠道人員以及推廣方式無 法共享，大多數企業通常只能兼顧其中一條。

橫向比較目前布局利拉魯肽減肥筆的三個廠家，公司倚仗其長期深耕糖尿病及醫 美領域的業務布局，具有較強的渠道優勢：

1）江蘇萬邦前身為徐州生物化學制藥廠，現為復星醫藥成員企業；管線主 要為仿制藥，在糖尿病領域產品豐富，包括胰島素、恩格列凈、格列美脲、精蛋 白胰島素等，在糖尿病領域有有一定的渠道資源；

2）愛美客的利拉魯肽開展了減肥/糖尿病適應癥，尚不具有內分泌領域的渠道資源；

3）華東醫藥自身具有強勢的內分泌渠道，也布局有醫美產品的銷售團隊， 兩條路線都能走通，在渠道和銷售團隊上相對更有優勢。

此外，公司在減肥藥物上的布局還包括已經上市的減肥藥奧利司他，是目前國內 獲批的唯一一款減肥藥物，副作用相對較少且具有口服優勢。奧利司他屬于處方 藥和 OTC 雙跨品種，目前正處于快速放量階段，有望與公司后續上市的利拉魯 肽減肥筆形成口服和注射的豐富產品梯隊。

1.2.3. 溶脂項目增速強勁，填補抽脂手術未滿足需求

醫美塑形手段可以分為手術方法和非手術方法。手術方法即抽脂手術，通過一個 小切口將吸頭置入脂肪組織中，憑借負壓將脂肪細胞吸出；非手術方法主要是通 過冷凍、射頻、超聲方法將脂肪細胞溶解，然后被人體代謝除去。

醫美塑形市場為醫美賽道的高增速提供新動能。根據德勤的預測，醫美塑形市場 規模在 2022 年有望超過 170 億元，預計 CAGR 達 25%，高于醫美整體市場 的 18%。其中，非手術方法的溶脂項目近年來發展勢頭迅猛。根據美團數據， 過去三年冷凍溶脂 / 射頻溶脂 / 超聲溶脂訂單量年均復合增速分別為 318%/158%/216%，冷凍溶脂增速更是遠超其他兩種。

冷凍溶脂設備競爭格局良好，結合設備+點卡銷售模式，公司產品有望發揮先發 優勢搶占市場。冷凍溶脂設備全球廠商包括艾爾建、韓國恩盛、High Tech 共三 家，國內僅艾爾建的酷塑于 2018 年獲批上市。不管是國際還是國內市場的競 爭格局都非常良好。

與達芬奇手術機器人等大型醫療設備類似，冷凍溶脂儀器采用的也是設備+點卡 銷售模式。先進入市場的產品有望通過培養用戶適用習慣發揮先發優勢，并隨著 冷凍溶脂項目滲透率的提高不斷強化醫生適用習慣，營收也會隨著項目量提高而 不斷滾動增長。

1.2.4. 玻尿酸：水光針來勢洶洶，玻尿酸“護膚品化”飛入尋常百姓家

玻尿酸，即透明質酸，是一種黏多糖，存在于人體皮膚、關節等處，起到潤滑、 保濕、維持彈性的作用。注射用玻尿酸就是通過補充皮膚中的玻尿酸從而達到填 補凹陷、褶皺、補充水分等作用。

由于玻尿酸單個分子非常容易被水解，故注射用玻尿酸通常使用交聯劑將單個玻 尿酸串并聯成為多長鏈的大分子結構，不僅增加了玻尿酸的硬度，也使得玻尿酸 水解速度降低，效果更持久。

玻尿酸作為最成熟的注射類產品，具有補水、填充、塑形三大應用場景；且其產 品特性（易水解、復購率高）決定其市場規模較大。據預測，2024 年玻尿酸市 場有望達到 120 億元人民幣。

玻尿酸獲批產品眾多，激烈廝殺之后格局初現。目前國外玻尿酸品牌產品幾乎均 已進入國內，國產獲批廠牌也高達 18 家，玻尿酸市場玩家眾多。經過十余年的 廝殺后，目前占據市場主要份額的是四家進口產品和愛美客等三家國產品牌。

那么一片紅海的玻尿酸未來走向何方？細觀玻尿酸的三大應用：

作為填充產品，將在一定程度上受到再生類制劑的降維打擊；

作為塑形產品，經過臨床應用驗證其效果不佳后被逐步拋棄；

而無交聯或少交聯的玻尿酸通過淺層注射（通常注射到到中胚層，即表皮與真皮 中間）以起到補水效果的應用則逐漸走俏。

其中以水光針為代表的“中胚層療法”充分利用了玻尿酸的補水功能，使其使用 場景使用場景和使用頻率不斷趨近護膚品，大大提高玻尿酸的滲透率和復購率， 也為后續玻尿酸及其他皮膚營養產品的開發提供新思路。

目前水光針市場類似于 2020 年以前的肉毒素市場，合規產品較少，僅有 3 款 （瑞藍唯瑅在美國獲批但暫未在中國獲批），以菲洛嘉為首的非合規產品大量流 通。隨著國家對于醫美市場的監管以及對于水貨產品的打擊力度加大，下游機構 提供水貨產品注射的情況得到一定程度的遏制。相信隨著合規產品的不斷增加， 合規市場將會進一步擠壓水貨市場，市場空間得到進一步提高，終端消費市場在 2025 年有望超過 50 億元

公司通過與 KiOmed 的合作進一步豐富了公司的類玻尿酸產品梯隊，水光針項 目作為類玻尿酸制劑的應用載體，其滲透率的不斷提高將帶來類玻尿酸產品的持續放量。公司于 2021 年 9 月比利時 KiOmed 公司達成合作，獲得其 4 款在研 的全球創新型 KiOmedine?殼聚糖醫美產品全球區域（除美國以外）在皮膚醫 美領域的獨家許可。

KiOmed 成立于 2012 年，擁有超純天然（非動物源）殼聚糖衍生物的專利技術 和創新技術平臺，是全球唯一一家能夠在 ISO13485 認證工廠中以 cGMP 級 別生產從食用菌中提取的高純度天然（非動物源）醫用級殼聚糖的企業，主要從事天然（非動物源）殼聚糖研發、 生產和銷售，產品管線覆蓋骨科、眼科、醫美 等領域。 KiOmedine?是 KiOmed 利用其獨有專利技術研發的高純度天然 （非動物源）醫用級殼聚糖衍生物，與透明質酸相比，KiOmedine? 具備深度 補水、增加膠原蛋白含量和延緩衰老等特性。KiOmedine?系列填充劑有望進一 步延長透明質酸作用時間，實現長效填充效果。

2) 制藥工業：拳頭品種風險出清在望，潛力重磅管線持續發力

2.1.現金牛品種國談影響落地，后續管線接棒上陣貢獻營收

公司銷售額占比前列的拳頭品種阿卡波糖、百令、泮托拉唑均已參與國談，未來 兩年收入將保持穩定或穩中有升。盡管公司拳頭產品阿卡波糖片劑在 2021 年全國集采丟標使得公司院內市場大幅縮水，但公司積極發展阿卡波糖的院外渠道， 包括線下藥店及互聯網藥店。由于集采中標品種拜耳和綠葉公司的阿卡波糖片供 應相對緊張，產能優先供應院內，因此院外市場供應較少，公司產品由于掌握自 主原料生產因此產能充足且具備成本優勢，占據大部分的院外市場。同時配合咀 嚼片劑型降價策略，咀嚼片劑型的滲透率得到提高，進一步降低集采丟標對阿卡波糖的沖擊。（報告來源：未來智庫）

由于阿卡波糖全國集采 2022 年 1 月到期，到期后全國各省將重新組織地方集 采，公司將充分權衡參與集采對產品銷售額的影響制定相應策略。隨著慢病處方 流入院外，院外市場將和院內市場一樣是未來慢病用藥的關鍵賽場。由于公司產 品在院外市場口碑積累和渠道的打通，院外市場將保持穩定，后續無論是否參加集采，院內市場將會是阿卡波糖產品的增量市場。

此外，國談/集采對于公司其他兩個品種百令和泮托拉唑的沖擊也在逐步縮窄， 有望 2022 年實現業績止跌：

百令：2021 年以湖北和廣東牽頭的省際聯盟進行的中成藥集采主要涉及發酵蟲 草的部分產品，暫未涉及公司主要產品百令膠囊（占公司百令系列產品銷售額的 95%以上），因此對于公司百令系列產品的影響不顯著。造成 2021 年百令膠囊 銷售額下降的原因主要是百令膠囊降價 33%進入國家醫保，于 2021 年 3 月正式執行。進入醫保后，百令膠囊銷售量增長 20%以上，2022 年有望消化降價影響。

目前市場認為百令膠囊納入集采將會對公司業績帶來另一大沖擊，但是復盤此次聯盟中成藥集采結果，我們認為百令系列納入集采情況并沒有那么悲觀。首先， 湖北省聯盟集采中蟲草制劑組中公司的百令片中標，擬中選價格為 34.20 元/盒， 降價幅度約為 50%左右，集采中選價格仍高于百令膠囊目前的價格，可以看出中成藥集采并非唯“低”是從，降價幅度較西藥溫和不少，因此未來百令膠囊即 便納入集采，可以想象降價幅度相對有限，不會出現市場規模大幅度縮水的情況。 其次，公司的百令片和百令顆粒銷售占比較低，集采中標有利于這兩款產品迅速 提高滲透率；由于百令膠囊目前價格甚至低于百令片集采中標價格，因此百令片 與百令膠囊的市場份額不會出現相互擠占的情況，百令片的集采中標更多是搶占 競品已經占據的市場份額。因此百令產品的集采對于存量的百令膠囊市場的打擊有限，還會帶來百令片等產品迅速提高滲透率帶來的增量市場。

泮托拉唑：公司產品泮托拉唑注射劑在第四輪集采中中標，并于 2021 年 4-5 月在全國各省陸續落地執行，對于公司泮托拉唑注射劑及膠囊的銷售帶來一定沖擊。 2022 年集采靴子已落，院外銷售有望持平，此外疊加海外銷售收入，該品種銷 售有望接近集采前水平。

公司移植免疫三款產品他克莫司膠囊、嗎替麥考酚酯和環孢素 2021 年有望為公 司合計貢獻約 30 億元收入，躋身成為公司現金牛產品。其中，環孢素因為存在換藥風險，曾短暫納入集采后撤出集采目錄，故未來集采風險較低；嗎替麥考酚 酯上市產品包括羅氏、中美華東、浙江海正以及海南先聲，目前已納入第七批集采藥品名單中，嗎替麥考酚酯 2021 年預計銷售額不到 10 億元，未來因為集采 導致的銷售額縮水情況有望通過后續現金牛品種的持續放量得到平滑過渡。值得 注意的是，嗎替麥考酚酯同樣存在換藥風險，對于后續集采落地實際執行中是否 會因潛在安全風險對該品種進行調整仍需保持觀望。

公司管線中的二線產品漸趨成熟，將接棒成為新的現金牛產品。公司布局的吡格 列酮二甲雙胍片、苯甲酸阿格列汀（尼欣那）、利拉魯肽注射劑和吲哚布芬片有望接棒成為公司新的現金牛產品，其中利拉魯肽注射劑的減重適應癥競爭格局良 好，且不納入醫保報銷，公司具有一定定價權，該單品有望成為公司繼阿卡波糖、 百令膠囊之后的第三款 20 億級別的大品種（且為首款無集采風險的現金牛品 種），為公司帶來較為穩定的現金流保障。

除了利拉魯肽之外其他幾款潛在現金牛品種短期亦不存在集采風險，遠期集采風 險有望通過目前處于臨床 III 期的幾款重磅產品的上市得到一定中和。公司管線 中布局有多款重磅創新產品，目前已進入臨床 III 期，有望將于 2023-2024 年 陸續上市銷售，隨著這些創新產品的放量，有望部分抵消公司現金牛產品的集采 風險，實現公司營收的持續向上發展

2.2. 深耕糖尿病領域，阿卡波糖后繼有藥

2.2.1. 糖尿病市場空間廣闊，國內用藥格局優化帶來市場規模提升

糖尿病作為三大慢性病巨頭之一，全球新增人數居高不下，預計到 2030 年全球 成人糖尿病患者有望超過 6 億人。其中，中國糖尿病患者人數高居全球首位，并 呈持續增長趨勢。2000-2021 年的二十年間，中國糖尿病患者人數從 2260 萬 增長到了 1.41 億，占總人口的 10.0%，是全球患者總數的四分之一。預計 2045 年中國糖尿病患者將達到 1.74 億。

全球糖尿病藥物市場規模穩定增長，2020 年市場規模超千億美元，由于用藥結 構等原因，中國糖尿病患者占全球人數的四分之一但糖尿病藥物市場規模僅占全 球的 4%，因此仍具有較大提升空間。全球糖尿病藥物市場規模由 2016 年的 729 億美元增長到 2020 年的 1058 億美元，復合年增長率為 9.76%；國內糖尿病市 場規模逐年穩步增長，從 2016 年的 29.2 億美元增至 2020 年的 41.5 億美元， 復合年增長率為 9.19%，中國糖尿病藥物市場規模僅占全球市場的 3.9%，隨著 國內用藥格局優化，藥物市場規模仍有較大提升空間。

中國糖尿病患者用藥格局與全球主流用藥相比存在明顯差異，仍以傳統口服降糖藥為主，GLP-1、SGLT-2 等新機制藥物占比較低，用藥格局優化空間較大。 我國糖尿病用藥市場中胰島素類和傳統口服降糖藥物占全部的 85.5%，GLP-1 受體激動劑和 SGLT-2 抑制劑僅占 2.8%和 2.9%，后者在歐美主流用藥市場中 占比僅為 18.8%和 10.8%，國內市場仍有較大提升空間。隨著機制較老的降糖 藥逐漸納入集采，醫保騰籠換鳥將會納入更多新機制降糖藥，有望借此提高其在 中國市場的滲透率。

2.2.2. 額外益處、劑型創新、聯合用藥，國內糖尿病用藥翻開新篇章

傳統降糖藥不良反應較多且廠家競爭激烈，陸續被納入國家藥品集采，市場規模 大幅度萎縮，逐漸步入衰退期；上市較早的新型藥物 DPP-4 抑制劑也將面臨相 同的困境，而復方制劑成為 DPP-4 抑制劑新趨勢。SGLT-2 抑制劑、GLP-1 受體激動劑兩種新型藥物由于具有多重獲益、納入醫保目錄、原研藥專利到期及 仿制藥技術飛速發展等多重因素的利好促進，市場規模將持續擴張，與國際市場看齊。

2.2.3. 持續發力糖尿病領域，優質管線續寫輝煌

糖尿病市場是華東醫藥精耕細作近二十年的傳統優勢領域，具有良好的品牌效應 和渠道優勢。公司阿卡波糖片 2006 年通過 FDA 認證，成為國內首家生產阿卡 波糖的廠家，該品種也成為超過 20 億的大品種。盡管阿卡波糖集采丟標后市場 有所縮減，但公司后續布局多款產品有望接替為公司貢獻現金流，如吡格列酮二 甲雙胍、阿格列汀、利拉魯肽等。

此外，公司銷售采用類外企的兩級銷售架構，即公司總部針對不同產品設立專門 的產品部門，為不同產品量身定制學術推廣方案、考核指標等；終端再根據省市 區域劃分管理。通過合理劃分產品部門，公司有效避免銷售人員過度依賴單一大 品種的情況，有競爭力的激勵機制調動起銷售人員對新品種的推廣動能。廣泛的 品牌認可、豐富的渠道資源、合理的銷售架構、具有競爭力的激勵機制，奠定了 公司在國內藥企中數一數二的銷售能力。

公司深耕糖尿病市場，不同機制降糖藥全方位布局，差異化仿制藥和創新藥兩手抓。公司在糖尿病領域的布局形成了創新藥和差異化仿制藥產品管線的全面布局， 產品管線涵蓋 α-葡萄糖苷酶抑制劑、DPP-4 抑制劑、SGLT-2 抑制劑、GLP1 受體激動劑、GLP-1 和 GIP 雙重激動劑、胰島素及其類似物等多項臨床主流 靶點，布局廣度在同類企業中無出其右。

大而有當，公司糖尿病管線不僅布局藥物種類齊全，管線質量也是有目共睹，所 布局產品均為競爭格局良好、市場空間廣闊的潛力重磅產品。公司正在圍繞GLP-1 靶點構筑一個包括全球創新藥和生物類似物相結合的產品管線，已擁有 在研的創新型產品和生物類似物產品共 7 款，進度均位于全球領先水平。其中：更重要的是，GLP-1 受體激動劑不僅可以降低血糖，對其他器官也有顯著的保 護效果，例如可改善胰臟外分泌功能、抗炎和抗氧化等，具有適應癥延展的極大 潛力。目前，FDA 已將 GLP-1 受體激動劑的適應癥從從降血糖延展到減肥和 非酒精性脂肪肝，市場空間巨大，未來國內 GLP-1RA 有望受益于適應癥的拓 展進一步拓展其市場空間。

除了豐富的 GLP-1 管線，公司還布局兩款 SGLT-2 抑制劑仿制藥，其中一款 為恩格列凈二甲雙胍復方制劑，目前國內仿制藥中暫無恩格列凈和二甲雙胍的復 方制劑，公司產品作為唯一一款復方制劑具有差異化優勢。

2.3. 持續加碼創新，多款 FIC 產品陣容亮眼

2.3.1. 引進全球首款 ADC 藥物，帶來復發卵巢癌治療新選擇

卵巢癌是第三大女性生殖系統癌種，發病率僅次于子宮頸癌、子宮體癌，2020 年 全球卵巢癌新增病例達 31.4 萬例。卵巢癌多見于 40 歲以上女性，高齡患者較 多，具有難篩查、難診斷、高死亡率、高復發率的特征，是威脅女性健康的重大 癌種。其中上皮性腫瘤占據90%以上。根據《卵巢惡性腫瘤診斷與治療指南（2021年版）》， 70%的卵巢癌患者在初始治療后會出現復發，5 年生存率僅為 46%。

卵巢癌復發患者藥物選擇較少，目前以 PARP 抑制劑為主，患者出現顯著副反 應；且 PARP 抑制劑和貝伐珠單抗主要針對鉑敏感患者，對于鉑耐藥復發患者， 治療選擇較為有限，因此對于復發卵巢癌患者的治療目前存在強烈臨床未滿足需求。根據《卵巢惡性腫瘤診斷與治療指南（2021 年版）》，目前卵巢癌初始治療 以手術為主、化療藥物輔助。目前用于卵巢癌患者維持治療的靶向藥物主要有貝 伐珠單抗和 PARP 抑制劑。由于 PARP 抑制劑的作用機制是通過阻止 PARP 蛋白對 DNA 單鏈斷裂的修復導致細胞死亡，因此其對正常細胞也會產生影響， 例如胃腸道上皮細胞、骨髓細胞等等，從而造成惡心、嘔吐以及貧血、血小板減 少等顯著副反應癥狀。

葉酸受體（FRα）在卵巢腫瘤中表達率高達 89%，在健康細胞中表達很少，因 此相比 PARP 抑制劑理論上具有更好的腫瘤靶向性，有效降低因無差別損傷健 康細胞帶來的不可耐受副反應。 FRα 是一種腫瘤細胞特異性高表達的抗原蛋 白，在多種實體瘤細胞表面過表達，如卵巢癌（76-89%）、三陰性乳腺癌（35- 68%）、子宮內膜癌（20-50%）和肺癌（75-90%）等，而在正常組織中表達 受限。因此靶向 FRα 有望特異性治療包括卵巢癌、非小細胞肺癌（NSCLC）、 乳腺癌和子宮內膜癌等多種實體瘤。

MIRV 有望成為全球首款靶向 Frα 的 ADC 藥物，臨床進度領先。全球范圍內 共有 7 款 FRα 靶向 ADC 藥物，其中 3 款進入臨床階段，4 款處于臨床前研究 階段，其中公司引進的 MIRV（Immunogen）目前已進入臨床 III 期，此外臨床 進度最快的是 BMS 的 MORAb-202 和天士力引進的 STRO-002（Sutro Biopharma），目前仍處于臨床 I 期，MIRV 臨床進展遙遙領先，有望成為同靶 點首款獲批上市的藥物。

MIRV 美國關鍵性臨床取得積極結果，計劃 2022 年初于美國提交上市申請，目 前在中國已進入臨床Ⅲ期階段，有望為復發卵巢癌患者提供更有效的治療方案。 2021年11月，ImmunoGen公布MIRV在美國關鍵性單臂臨床試驗（SORAYA 試驗）結果達到主要終點指標，確認客觀緩解率為 32.4%，包括 5 個完全緩解， 中位緩解持續時間為 5.9 個月，臨床結果顯示其具備良好的耐受性和有效性。并 計劃 2022 年第 1 季度在 FDA 提交生物制品許可申請（BLA）以加速審批。目 前 MIRV 正在中國開展另一項國際多中心隨機對照Ⅲ期臨床試驗 MIRASOL 研 究，已完成首例受試者給藥。

2.3.2. 創新藥械組合 TGFR，有望填補實時腎功能檢測空白

根據 WHO2020 年的統計，腎臟疾病已經上升為全球十大死因之一。根據流行 病學統計，我國慢性腎病患者約有 1.5 億人，每年新增急性腎損傷患者 100-300 萬人。其中，急性腎損傷進展快，漏診率高，因此對于早期腎損傷的及早診斷及 精確診斷，有利于降低患者死亡率和改善預后。此外，對于 ICU 重癥患者的腎 功能監測也是重癥監護的重要一環，meta 分析顯示全球 ICU 患者急性腎損傷的 發病率高達 21.6%，ICU 患者因腎損傷的死亡率也高于普通病房，因此對于 ICU 患者進行及時、精確、實時的腎功能監測是保障監護質量的關鍵內容。

腎功能檢測的金標準是腎小球濾過速率（GFR）的檢測，GFR 的數值對應不同 的腎臟功能水平。目前臨床上主要是通過抽血檢測血液中的肌酐含量，得到近似 的 GFR 數值（eGFR）。但是這種檢測方法存在準確率低、靈敏度低、結果延時 等缺陷，且無法實現對腎臟功能的實時監測。急性腎損傷和 ICU 患者存在較大 的實時監測需求，對于慢性腎病患者而言，高準確率和高靈敏度的檢測方法也是 缺乏的。

MediBeacon 公司產品 TGFR 是首款 GFR 實時監測藥械組合設備，包括三部分： 傳感器、監視儀和 MB-102（熒光追蹤試劑）。通過將 MB-102 靜脈注射到患者體 內，將傳感器連接到監視儀上后貼在患者胸口，通過發射激發光使得患者體內的 MB-102 發出熒光，熒光信號被收集到終端的監視儀上，并通過算法將熒光信號 轉化為 GFR 數值，從而實現長達 8 小時的實時監測。與目前臨床上常用的肌酐 或尿蛋白等方法相比，MB-102 靈敏度和精確度更高；同時與目前常用外源性標 志物如同位素和造影劑，MB-102 具有無輻射及無腎毒性等優點，有望成為臨床 檢測腎功能的金標準方法。

TGFR 在 2018 年 10 月獲得 FDA 的突破性器械認證，目前正在進行全球 III 期 臨床，有望于 2022 年在美國提交上市申請。公司通過股權投資 MediBeacon 獲得公司所有產品在協議地區的知識產權和商業化權利，TGFR 產品有望 2022 年底或 2023 年在國內注冊上市。屆時，該產品有望填補國內實時腎功能檢測的 市場空白，為器官移植、腎病、糖尿病等慢病患者長期用藥引起的腎損傷提供更 精準、更科學的診療和用藥指導，與公司在慢病領域的產品布局形成互補和協同， 并為公司帶來可觀的現金流貢獻。

2.4.創新生態圈已成氣候

公司積極擁抱創新轉型，通過“自主研發+合作委托開發+產品授權引進”相結合 的新藥研發模式搭建了豐富的產品梯隊，在內分泌、腫瘤、自免領域布局有多款 重磅、FIC 產品，與國內外頂尖 biotech 的商業合作也展露出公司頂級的國際化 BD 能力，例如日本武田制藥以及 ADC 巨頭 ImmunoGen（NASDAQ: IMGN）， 后者的合作伙伴除了公司外還包括羅氏、禮來等跨國藥企，合作金額接近 20 億 美金。

此外，公司搭建了多項前沿的專利技術平臺，包括 ADC 技術、多靶點技術、納 米抗體高通量發現和改造、腫瘤精準治療等。目前已形成上市公司自有的全球新 藥研發中心、多個擁有前沿技術 biotech 公司的新藥研發生態圈，包括多肽技術 平臺型企業派金生物、專注免疫疾病的抗體公司荃信生物、有 ADC 連接子與偶 聯技術的諾靈生物、開發 ADC 藥物毒素原料全產品線的琿達生物、多抗平臺型 公司道爾生物等。

更重要的是，公司有能力利用其出眾的銷售團隊將優秀的管線布局兌現成為亮眼 的業績報表。這一點也得到了跨國藥企的認可，公司 2021 年 10 月與武田制藥 就 DPP-4 抑制劑尼欣那（苯甲酸阿格列汀）達成的戰略合作便是實證。公司后 續有望通過創新藥產品的成功商業化持續吸引到更多的合作項目，不僅包括跨國 藥企也包括與國內外的 biotech 公司就優秀的產品達成戰略合作，充分發揮公司 在商業化上的優勢。

3) 合成生物學：顛覆傳統化工合成方法，綠色生產必由之路

3.1.綠色環保成本低，終端應用市場廣

合成生物學通過理性設計或改造生物體系從而獲得滿足我們需求的代謝產品。目 前研究策略主要分為兩類，一類是自上而下法，即對現有的生物體進行改造，去 掉不必要的元件，或添加、替換特定的元件；另一類是自下而上法，即利用非生 命組分作為原材料來構建生命系統。

合成生物學產業鏈與工業微生物產業鏈高度相似，相關底層能力具有可遷移性。 產業鏈上游為基礎研發平臺，主要負責細胞工廠的構建，產業鏈下游為工業生產 平臺，主要負責細胞工廠的工業發酵和目標產品的分離純化。

目前合成生物學廣泛應用于醫藥、農業、化工、環境、能源等多個領域，具有優 質高產、低成本、綠色環保的優勢：

1) 傳統的隨機突變、誘變等方式篩選高產菌株，往往存在概率小、費時費力的 問題，而之后發展的代謝工程在一定程度上實現了對微生物的理性改造，但 同樣存在改造過于局部、非定向且通量低的問題。相比之下合成生物學通過 人工構建底盤細胞、設計代謝途徑，從而合成細胞工廠，能顯著提高發酵水 平并消除雜質，達到優質高產的目的。

2) 合成生物學產品在生產過程中，只需添加秸稈、玉米粉等廉價且可再生原料 即可產出藥物、化學品等高附加值的產品，具有低成本的優勢。且大規模生 產具備規模效應后，能進一步降低生產成本，形成價格優勢。

3) 此外，微生物的發酵過程往往所需條件較為溫和，通常溫度只需保持 20~40℃ 之間即可，相比于化學合成所需的高溫高壓條件，可以大幅節約生產過程的 能源消耗，達到節能減排、綠色環保和碳中和的目的。

廣泛的終端應用可能性孕育百億美元市場空間。據前瞻產業研究院測算，全球合 成生物學市場規模至 2020 年已達到 68 億美元，2025 年將達到 208 億美元， 復合增長率 28.8%。目前合成生物學在各個領域均保持高速增長的狀態，根據 BCC Research 預測，醫療領域合成生物學 2024 年市場規模將達到 50.22 億 美元，復合增長率 18.9%；在各領域中增長最快的是食品和農業領域， 2019~2024 年期間年復合增長率在 64%左右。（報告來源：未來智庫）

盡管合成生物學相較于傳統的化工生產具有顯著的優勢，但是基于合成生物學搭 建生產平臺具有極高的技術壁壘，例如前期菌種構建存在的專利壁壘，后期大規 模生產的最佳發酵參數的優化存在很多 know-how，發酵過程中需要對微生物 的代謝進行智能化的精確控制等。作為一項系統工程，合成生物學從前期菌種構 建到后期規模生產需要儲備有較大的基因庫（具有較多可供選擇的生物元件）、 構筑菌種的專利壁壘或繞開已有的專利壁壘、成熟的工藝優化方案和大規模發酵 流程，因此提前布局、構筑專利壁壘的公司以及有豐富的微生物發酵經驗的公司 將會受益于較高的進入壁壘從而建立強大的競爭優勢。

3.2. 乘合成生物學之風，借微生物發酵之技，貫通工業微生物產業鏈

公司在工業微生物領域具有豐富的產品開發經驗和堅實的產業基礎，目前 70% 的銷售來自微生物工業制造，如核心產品阿卡波糖。公司在微生物領域發展已有 四十余年的歷史，覆蓋了微生物工程技術各個階段，包括菌種構建、代謝調控、 發酵生產、分離純化等；造就了多個拳頭產品，如阿卡波糖、百令膠囊等。

深耕工業微生物為公司入局合成生物學奠定了扎實的技術基礎和領先優勢，具有 行業稀缺的貫通前期菌種構建和后期規模化生產的能力。目前公司在工程菌的構 建中，已開始使用合成生物學技術。公司的工業微生物產業鏈覆蓋了合成生物學 的全流程，在前期菌種構建方面，公司已有四十余年的微生物研發歷史，具有六 十余項該領域的專利（包含在審），具備豐富的微生物研發經驗，有望在合成生 物學領域快速形成專利壁壘和技術壁壘；在后期工業化生產方面，公司具有專業 大型的生產設備和成熟的工藝優化體系，通過智能化、精準控制微生物的代謝過 程，將實驗室工程菌快速投入商業化生產。

公司在工業微生物領域不斷發力，通過投資并購及企業合資，形成了以琿達作為 早期工藝研發，華昌高科（核苷）、九陽生物（高端抗生素原料）、湖北美琪（大 健康）作為后期規模化生產的架構，終端應用覆蓋 ADC 毒素、高端原料藥/中間 體、核苷、營養原料、醫美原料等，目前已儲備近百項研發項目。隨著 2022 年 Q1 前華昌高科閑置資源得到盤活，產能得到進一步釋放，微生物發酵業務收入 有望較 2021 年翻一番。

4) 盈利預測與投資分析

4.1.核心假設

1） 醫藥工業：

第一梯隊產品中：

阿卡波糖片 2022 年開啟下一輪集采招標，公司將積極參與集采招標， 悲觀假設公司產品再次失標，院外市場增速穩定；百令系列產品中百令 片和百令顆粒積極參與集采招標，假設百令膠囊產品短期不涉及集采； 泮托拉唑鈉仍處于集采價格執行期，銷售業績穩定；嗎替麥考酚酯膠囊 納入第七批集采目錄，假設公司產品中標且此批集采于 2022 年 6 月左 右開始落地執行，預計 2022-203 年銷售額下降 43%/80%，對整體工業板 塊影響約-3%；環孢素和他克莫司納入集采可能性較小，假設中期沒有集采風險，業績增長穩定。

第二梯隊產品中：

阿卡波糖咀嚼片受益于降價策略，滲透率提高較快；吡格列酮二甲雙胍 由于復方劑型優勢是目前糖尿病用藥趨勢有望迅速放量；尼欣那專利 2024 年底到期，未來三年是其放量黃金期，以上三個品種 2021-2023 年 有望以 30%以上增速迅速放量。

第三梯隊產品中：

假設利拉魯肽注射劑、邁華替尼、QX001S、MB102、ARCALYST 分別在 2022-2024 年期間陸續順利上市，為業績帶來一定增量。

2） 醫美業務：

國內市場：少女針持續高速增長，其他產品如冷凍溶脂儀器、減肥筆、 高端玻尿酸等產品順利上市并貢獻業績；

海外市場：海外市場受益于疫情常態化，銷售業績穩步增長。

3） CDMO 業務：

假設子公司華昌高科部分產能于 2022 年 Q1 得以盤活投產以及后續產能擴 張，帶動公司儲備項目順利落地，預計該板塊 2021-2023 年以 30%以上增速 高速發展。

4） 醫藥商業：

2020 年醫藥商業板塊受到疫情影響下降 8.3%，假設后續疫情緩解該板塊業務 恢復疫情前業務體量，此外受益于集采常態化以及集采品類擴大為公司帶來 的業務增量；假設內部抵消保持穩定。

5） 毛利率：

公司各板塊業務受到疫情影響逐漸減少，毛利率均有所提升，假設 2021-2023 年醫藥工業板塊毛利率穩定在 82%-85%、醫美業務毛利率穩定在 80%左右、 CDMO 業務穩定在 78%、商業流通毛利率穩定在 7.8%左右。

4.2.盈利預測

通過對不同業務給予對應 PE 得到 2022 年公司各業務板塊對應估值分別為：工 業制藥 635 億元、醫美業務 125 億元、CDMO 業務 70 億元、商業流通 19 億 元，得到公司 2022 年整體估值為 850 億元。

預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 356.18、384.38、418.65 億元，同 比增長 5.7%、7.9%、8.9%；歸母凈利潤分別為 25.59、31.88、37.72 億元， 同比增長-9.2%、24.6%、18.3%；對應 EPS 分別為 1.46、1.82、2.16 元， 對應 PE 分別為 24.8、19.9、16.8 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站