現(xiàn)在銅多少錢一斤2017（有色金屬銅行業(yè)深度報(bào)告）

（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，婁永剛、黃禮恒）報(bào)告綜述需求是決定中期銅價(jià)方向的最主要因素，供給影響相對(duì)較小。我們通過分析銅價(jià)與精煉銅供需關(guān)系發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)的波動(dòng)與年內(nèi)銅的整體供需關(guān)系關(guān)聯(lián)度較低。銅價(jià)的波動(dòng)方向更多是由需求決定，與供給過剩或短缺狀

（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，婁永剛、黃禮恒）

報(bào)告綜述

需求是決定中期銅價(jià)方向的最主要因素，供給影響相對(duì)較小。我們通 過分析銅價(jià)與精煉銅供需關(guān)系發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)的波動(dòng)與年內(nèi)銅的整體供需 關(guān)系關(guān)聯(lián)度較低。銅價(jià)的波動(dòng)方向更多是由需求決定，與供給過?；?短缺狀況關(guān)聯(lián)度不高。供給釋放不改銅價(jià)上行趨勢(shì)，但會(huì)延長(zhǎng)下行周 期。銅供給釋放不會(huì)改變銅價(jià)大周期上行方向， 2004-2005 年供給釋 放并未改變 2002-2006 年的趨勢(shì)，2010 年原生銅產(chǎn)量釋放也未改變 2009-2011 年的趨勢(shì)。但供給釋放在銅需求或需求預(yù)期較弱時(shí)將延長(zhǎng) 下行周期，如 1995-1998 年及 2012-2016 年供給釋放延長(zhǎng)銅價(jià)下行周 期。

復(fù)盤歷輪銅價(jià)周期，危機(jī)后強(qiáng)刺激帶動(dòng)需求提升預(yù)期，支撐銅價(jià)創(chuàng)新高。1986 年以來銅價(jià)經(jīng)歷 5 輪完整周期，現(xiàn)階段處于第 6 輪上升期； 每輪周期持續(xù) 7 年左右，新冠疫情加速第五輪下跌周期。銅價(jià)創(chuàng)出新 高多發(fā)生在危機(jī)之后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的全球?qū)捤杉爸袊?guó)崛起催生第三 輪上升周期，2008 年全球金融危機(jī)后大額刺激計(jì)劃及量化寬松帶來第 四輪上升周期，LME 銅價(jià)從 2002 年之前的 1500-3000 美元/噸提升至 6000-10000 美元/噸。新冠疫情加速銅價(jià)探底，并在全球大幅刺激下開 啟本輪銅價(jià)上行周期，預(yù)計(jì)銅價(jià)中樞仍將上移。

通脹預(yù)期為尺，本輪銅價(jià)或再新高。分析 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)及 2020 年新冠疫情期間銅價(jià)，發(fā)現(xiàn)在銅價(jià)大的上升周期中，LME 銅價(jià)與美國(guó)通 脹預(yù)期（美國(guó)國(guó)債收益率減去美國(guó) Tips 收益率計(jì)算）關(guān)聯(lián)度較高，因此通過未來一年通脹預(yù)期可能達(dá)到的高度預(yù)測(cè)銅價(jià)的空間。本輪周期 中，2020 年 5 月之后通脹預(yù)期數(shù)據(jù)與 LME 銅價(jià)的擬合關(guān)系為：銅價(jià) =2825×通脹預(yù)期* 100+2107。當(dāng)美國(guó)通脹預(yù)期分別達(dá)到 2.5%、2.8% 和 3.0%時(shí)，LME 銅價(jià)對(duì)應(yīng)高度為 9170 美元/噸、10017 美元/噸和 10580 美元/噸，相應(yīng) SHFE 銅價(jià)分別為 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/噸?？紤]美國(guó)實(shí)際通脹有望在達(dá)到 3.0%時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)仍保持貨 幣政策穩(wěn)定，本輪銅價(jià)高度有望超過 2011 年的價(jià)格高位，達(dá)到 10000 美元/噸以上。

與市場(chǎng)不同之處

市場(chǎng)擔(dān)心 2021-2022 年銅礦新投產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)較多，供給釋放將壓制銅價(jià)；而我們分析 1986 年 以來銅價(jià)漲跌周期認(rèn)為，需求是銅價(jià)方向及高度的決定因素，供給只部分影響銅價(jià)彈性。歷 輪銅價(jià)上升周期中均伴隨較強(qiáng)的需求，例如 2002-2006 年銅價(jià)上漲周期、2009-2011 年 1 季度銅價(jià)創(chuàng)歷史新高等，均為需求或需求預(yù)期的強(qiáng)勁攀升。而供給釋放并不會(huì)對(duì)銅價(jià)趨勢(shì)產(chǎn) 生較大影響，2004-2005 年供給釋放并未改變 2002-2006 年的趨勢(shì)；2010 年原生銅產(chǎn)量釋 放也未改變 2009-2011 年的趨勢(shì)；本輪銅價(jià)上行周期為強(qiáng)需求預(yù)期支撐，2021-2022 年的 供給釋放預(yù)計(jì)不會(huì)改變銅價(jià)上行方向。

市場(chǎng)認(rèn)為本輪銅價(jià)高度不會(huì)超越 2009-2011 年的高度，而我們認(rèn)為根據(jù)通脹預(yù)期以及流動(dòng) 性釋放量測(cè)算，在美國(guó)通脹預(yù)期突破 3.0%的情況下美聯(lián)儲(chǔ)仍有望維持貨幣政策穩(wěn)定，全球 流動(dòng)性依然不會(huì)收緊。此時(shí)，根據(jù)大的上升趨勢(shì)中，銅價(jià)與美國(guó)通脹預(yù)期擬合關(guān)系測(cè)算，LME 銅價(jià)有望達(dá)到 10700 美元/噸，創(chuàng)歷史新高，對(duì)應(yīng) SHFE 銅價(jià)有望達(dá)到 76000-80000 元/噸 左右。若在美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性水平之前，通脹預(yù)期水平突破 3.0%，則國(guó)內(nèi)銅價(jià)也將有望超 越歷史最高水平。

市場(chǎng)認(rèn)為現(xiàn)階段銅價(jià)已經(jīng)反映全球復(fù)蘇預(yù)期，且 2020 年銅需求并未減少，而我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇仍有較大空間，在美國(guó)引領(lǐng)下財(cái)政刺激政策及貨幣寬松仍將持續(xù)，在疫苗大規(guī)模投入使 用的情況下推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。2020 年下半年生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至中國(guó)帶動(dòng)銅消費(fèi)實(shí)現(xiàn)彌補(bǔ)， 但我們認(rèn)為在未來中期范圍內(nèi)，全球范圍內(nèi)銅需求在海外地產(chǎn)高景氣、其他需求仍將維持高 位的情況下繼續(xù)抬升。在需求強(qiáng)度決定銅價(jià)方向的情況下，銅價(jià)向上仍有較大空間。

需求是決定中期銅價(jià)方向的最主要因素，供給影響相對(duì)較小

銅價(jià)由于其能夠最為敏感地反映宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化被稱為“銅博士”，而宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期銅 價(jià)的反映主要有兩條主要路徑，一方面銅的下游領(lǐng)域?yàn)殡娏﹄娎|、家電、建筑、汽車、電子 等，多處于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈之上，尤其是在我國(guó)銅消費(fèi)占比超過 50%之后。2009 年之后國(guó)內(nèi) 經(jīng)濟(jì)較大程度依賴房地產(chǎn)拉動(dòng)，形成完整的經(jīng)濟(jì)周期--地產(chǎn)周期--銅價(jià)周期的傳導(dǎo)鏈條。另 一方面，作為大宗商品，金融屬性也相對(duì)較強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)影響流動(dòng)性、利率以及匯率等 金融環(huán)境，從而推動(dòng)銅價(jià)波動(dòng)。同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響銅礦生產(chǎn)企業(yè)資本開支情況，從而影 響中長(zhǎng)期銅供給，進(jìn)而對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生影響。

復(fù)盤銅價(jià)及精煉銅供需關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)銅價(jià)的波動(dòng)與年內(nèi)銅的整體供需關(guān)系關(guān)聯(lián)度較低， 銅價(jià)的波動(dòng)方向更多是由于需求決定，與供給是否過?；蚨倘标P(guān)聯(lián)度不高。我們分析主要受 兩方面因素影響，首先銅的供給彈性較小，銅礦開發(fā)項(xiàng)目制以及資本支出周期往往導(dǎo)致銅礦 產(chǎn)出周期與需求周期錯(cuò)配，供給存在較大的約束性，且易受不確定因素影響；再者銅的消費(fèi) 范圍較廣，部分產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長(zhǎng)，下游庫存及其他隱形庫存相對(duì)較多，能夠通過庫存的累積 和釋放對(duì)沖供給的過剩和短缺，因此供給的沖擊僅在短期內(nèi)影響銅價(jià)，對(duì)于年度的價(jià)格漲跌 的關(guān)聯(lián)度相對(duì)較小。

從 1995 年以來的歷史數(shù)據(jù)可以看出，年度內(nèi)銅的供需平衡情況與銅價(jià)當(dāng)年的漲跌幅并無較 強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，尤其是在 2008 年全球金融危機(jī)之后，銅的金融屬性伴隨全球化進(jìn)程進(jìn)一步增 強(qiáng)，全球銅期貨、期權(quán)市場(chǎng)等對(duì)銅價(jià)格影響進(jìn)一步增強(qiáng)，銅價(jià)格更多反映的是對(duì)未來一段時(shí) 間宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性、供求關(guān)系的一個(gè)綜合預(yù)期。在 1995、2000、2013、2014 及 2018 年精煉銅供給短缺，但銅價(jià)全年依然下跌；而在供給過剩的 1999 年、2002 年、2006 年、 2009 年、2016 年及 2017 年銅價(jià)卻出現(xiàn)上漲。2008 年之前銅價(jià)漲跌與供需平衡關(guān)聯(lián)度相 對(duì)密切，2008 年之后出現(xiàn)明顯的“脫鉤”現(xiàn)象。

考量銅產(chǎn)量、需求量的增長(zhǎng)以及兩者增速的差異情況，在同時(shí)滿足需求增長(zhǎng)、供給增速低于 需求增速的情況下，年度內(nèi)較大概率能夠上漲。1995-1998 年銅價(jià)經(jīng)歷連續(xù)四年下跌（期間 經(jīng)歷 1997 年的亞洲金融危機(jī)），此時(shí)需求維持正增長(zhǎng)，但供給增長(zhǎng)更快，致使供給從短缺 轉(zhuǎn)向連續(xù)過剩。而到 1999 年，亞洲金融危機(jī)過剩需求恢復(fù)至較高增速，供給增速下滑，雖 供給依然過剩，但在需求增速較高的支撐下銅價(jià)迎來大幅反彈。2002 年-2004 年在需求維 持高增，且供給處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后的恢復(fù)階段，供給增速大幅小于需求增速，銅價(jià)連 續(xù)上漲。2005 年-2006 年上半年供給增速恢復(fù)，需求在全球經(jīng)濟(jì)周期共振的情況下維持正 增長(zhǎng)，雖然供給增速大于需求增速，但銅價(jià)在旺盛需求帶動(dòng)下依然大幅上漲。

提供主要需求增長(zhǎng)動(dòng)力的國(guó)家的需求增速回落對(duì)銅價(jià)影響較大。2011-2015 年全球陸續(xù)開始 退出寬松政策，雖然全球整體需求維持連續(xù)增長(zhǎng)，供給的釋放也較為充分，全球仍維持小幅 供給短缺狀態(tài)。但作為最主要需求增長(zhǎng)點(diǎn)的中國(guó)的銅的消費(fèi)增速?gòu)?2009-2010 年的同比增 長(zhǎng) 19.61%和 11.48%，快速下降到 2014-2015 年的同比增長(zhǎng) 6.34%和 4.93%；疊加銅價(jià)在 2009-2010 年連續(xù)兩年大幅度上漲后維持在歷史高位，因此在失去需求支撐和成本支撐后的 銅價(jià)出現(xiàn)連續(xù)四年的回落。

2016 年 4 季度到 2017 年，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)同步復(fù)蘇情況，銅需求增速在 2016 年觸底反彈。 2017 年受到中國(guó)環(huán)保政策影響供給（同時(shí)影響銅礦生產(chǎn)及再生銅）的情況下，雖然 2017 年 銅整體供應(yīng)較為寬松，但在需求預(yù)期向好的情況下銅價(jià)持續(xù)上漲超過 1 年。而 2018 年之后 中國(guó)宏觀去杠桿、中美貿(mào)易戰(zhàn)等對(duì)需求預(yù)期壓制較強(qiáng)，雖然偶然事件對(duì)銅供給產(chǎn)生較大影響 造成供給短缺，銅價(jià)仍連續(xù)兩年回落。

此外，2010 年之后，銅的供給、需求以及供需平衡情況均趨于平緩，供給過剩和短缺均在 1.5%以內(nèi)，主要原因?yàn)殡S著中國(guó)銅需求增速的下降，全球銅消費(fèi)高增速階段已經(jīng)結(jié)束，壓制 需求的增長(zhǎng)；2009 年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響銅礦資本開支以及新投產(chǎn)大型銅礦相對(duì)較少，2017- 2019 年供給端均受到事件性干擾，抑制銅產(chǎn)量彈性。

在對(duì)比分析全球銅供給、需求以及銅價(jià)年度內(nèi)漲跌幅之后，我們?cè)敿?xì)拆分 1986 年以來銅價(jià) 5 輪完整的周期，對(duì)各階段銅價(jià)上升及下跌的主要原因進(jìn)行分析，以進(jìn)一步佐證銅價(jià)大的上 行周期由需求驅(qū)動(dòng)、供給釋放不會(huì)改變上行方向。

復(fù)盤銅價(jià) 1986-2020 年：趨勢(shì)與波動(dòng)（略）

由于銅下游需求與國(guó)民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，銅價(jià)整體跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，同時(shí)據(jù)我們測(cè)算，LME 銅價(jià)與 OECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)相關(guān)性為 0.63，顯示二者有較強(qiáng)的相關(guān)性，即當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 提速時(shí)，銅價(jià)上升趨勢(shì)持續(xù)且銅價(jià)中樞高度提升，反之則為下降，與前述銅價(jià)受需求推動(dòng)， 跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)相吻合。但 2011-2016 年期間，銅價(jià)與 OECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有一定背離， 主要受到中國(guó)地產(chǎn)投資影響。

1985 年以來銅價(jià)共經(jīng)歷了 5 個(gè)完整的周期，現(xiàn)處于第六輪周期的上升階段：

第一輪為 1986 年二季度到 1993 年四季度，總時(shí)間跨度約為 7 年，其中上升階段從 1986 年二季度到 1989 年一季度，下降階段為 1989 年二季度到 1993 年四季度。

第二輪為 1994 年一季度到 2000 年四季度，總時(shí)間跨度約為 6 年，其中上升階段從 1994 年一季度到 1995 年三季度，下降階段為 1995 年三季度到 2000 年四季度。

第三輪為 2001 年一季度到 2008 年四季度，總時(shí)間跨度約為 7 年，其中上升階段從 2001 年一季度到 2008 年三季度，下降階段為 2008 年三季度到 2008 年四季度。

第四輪為 2009 年一季度到 2015 年四季度，總時(shí)間跨度約為 6 年，其中上升階段從 2009 年一季度到 2011 年一季度，下降階段為 2011 年二季度到 2015 年四季度。

第五輪為 2016 年一季度到 2020 年一季度，總時(shí)間跨度約為 4 年，其中上升階段從 2016 年一季度到 2018 年二季度，下降階段為 2018 年三季度到 2020 年一季度。

全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)是銅價(jià)波動(dòng)及趨勢(shì)形成的主要因素，1985 年以來銅價(jià)出現(xiàn)過兩次快速且 漲跌幅較大的波動(dòng)，分別為上述的第三輪及第四輪。細(xì)剖兩次波動(dòng)原因，需求決定方向，供 需關(guān)系決定高度。雖然在其它三個(gè)銅價(jià)周期中，供需基本面情況也有一定的影響，但此階段 銅供需情況基本處于緊平衡狀態(tài)，并未出現(xiàn)明顯的過剩和短缺，對(duì)銅價(jià)彈性驅(qū)動(dòng)有限。而在 第三、四周期中，受到需求預(yù)期的顯著變動(dòng)影響，市場(chǎng)對(duì)銅的基本面在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)產(chǎn) 生較大的預(yù)期變化，進(jìn)而造成銅價(jià)波動(dòng)幅度強(qiáng)于其它階段。

綜合來看，由于銅需求與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)通過影響銅下游消費(fèi)預(yù)期進(jìn)而影響銅 價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)；而在需求跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的同時(shí)，銅精礦供給通過影響銅礦供需平衡而 影響銅價(jià)的彈性。

1986-1993 年：美國(guó)改革而啟，日本泡沫破裂而終。

1994-2000 年：信息革命帶動(dòng)短暫復(fù)蘇后遭遇亞洲金融危機(jī)。

2001-2008 年：中國(guó)崛起帶動(dòng)銅價(jià)新高度。

2009 年-2016 年二季度：中國(guó)大規(guī)模刺激，銅價(jià)暴漲后漫長(zhǎng)回歸路。

2016 年三季度至 2020 年一季度：弱復(fù)蘇后受到貿(mào)易摩擦及疫情沖擊。

2021-2022 年全球銅供需仍維持緊平衡

綜合各公司投產(chǎn)信息，以及考慮當(dāng)前部分大型礦山供給仍受勞工關(guān)系及政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)（如截 至報(bào)告期，MMG Las Bambas 路障抗議仍在繼續(xù)，銅精礦出礦受阻，已對(duì)礦山生產(chǎn)造成實(shí) 質(zhì)影響），以及在生產(chǎn)精煉銅中對(duì)銅精礦的損耗，我們預(yù)計(jì) 2020、2021 以及 2022 年全球銅 精礦產(chǎn)量約為 2007，2072 以及 2120 萬噸，同時(shí)考慮近年廢銅對(duì)精煉銅產(chǎn)量貢獻(xiàn)長(zhǎng)期維持 在 300 萬噸左右，預(yù)計(jì) 2020、2021 以及 2022 年全球精煉銅產(chǎn)量為 2292、2376 以及 2436 萬噸。

需求方面，2020 年受新冠疫情的影響，結(jié)合安泰科對(duì)國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 2020 年 精銅消費(fèi)有所下降，但伴隨各國(guó)新冠疫苗的逐步投放及使用，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動(dòng)銅下游傳統(tǒng)需 求的持續(xù)回升，同時(shí)新能源汽車等銅的新需求領(lǐng)域快速發(fā)展，也會(huì)結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)銅消費(fèi)的上升， 預(yù)計(jì) 2021、2022 年銅消費(fèi)將逐步恢復(fù)至 2395 以及 2447 萬噸疫情前水平，需求增速分別 為 5.1%及 2.2%，需求的逐步復(fù)蘇將會(huì)帶動(dòng)全球精銅供需短缺持續(xù)。

本輪復(fù)蘇周期銅價(jià)或?qū)?chuàng)出新高

2020 年一季度以來新冠疫情在加速銅價(jià)觸底之后，銅價(jià)在流動(dòng)性寬松、國(guó)內(nèi)需求率先恢復(fù) 以及四季度全球復(fù)蘇預(yù)期提升的情況下走出強(qiáng)勢(shì)行情，尤其是 11 月份以來有加速上漲趨勢(shì)。 對(duì)于本輪銅價(jià)的高度以及持續(xù)程度，我們結(jié)合 2021 年實(shí)際的需求復(fù)蘇強(qiáng)度及供給的恢復(fù)速 度進(jìn)行綜合分析。從需求（2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度）、供給（對(duì)未來 2-3 年的供給增量） 等兩個(gè)方面進(jìn)行分析，本輪銅價(jià)行情有望在超預(yù)期的需求支撐下貫穿 2021 年全年；而價(jià)格 高度通過美債隱含通脹預(yù)期推測(cè)，在通脹預(yù)期分別為 2.5%、2.8%和 3.0%的情況下 LME 銅 價(jià)有望達(dá)到 9170 美元/噸、10017 美元/噸和 10582 美元/噸，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)銅價(jià)通過匯率及增值 稅計(jì)算分別達(dá)到 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/噸。

2020 年疫情加速銅價(jià)探底

2018-2019 年的中美貿(mào)易摩擦影響全球需求，打斷 2016 年四季度到 2018 年的全球經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇，全球 PMI 數(shù)據(jù)從 2018 年開始回落，銅價(jià)在需求增速下滑以及悲觀預(yù)期的作用下持續(xù)下 降。2019 年在美國(guó)連續(xù)降息以及國(guó)內(nèi)政策整體寬松的情況下，到四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇 信號(hào)，帶動(dòng)銅價(jià)出現(xiàn)反彈。2020 年初的新冠疫情導(dǎo)致全球增長(zhǎng)預(yù)期大幅下挫，帶動(dòng)銅價(jià)大 幅下滑，加速 2018 年以來銅價(jià)的探底。

本次銅價(jià)加速探底過程持續(xù)時(shí)間雖然相對(duì)較短，但也帶來兩個(gè)顯著的影響，一是主要銅礦生 產(chǎn)企業(yè)對(duì) 2020 年全年銅價(jià)的相對(duì)悲觀預(yù)期，下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期及資本支出計(jì)劃；另一方面影響 下游主要需求領(lǐng)域?qū)︺~價(jià)的預(yù)期，在 1-2 季度并未將庫存補(bǔ)足到正常的水平，甚至出現(xiàn)給予 悲觀預(yù)期主動(dòng)去庫存，導(dǎo)致在 3-4 季度生產(chǎn)恢復(fù)時(shí)導(dǎo)致庫存不足，有較強(qiáng)的補(bǔ)庫存需求，交 易所等顯性庫存也降低至歷史低位水平。

新冠疫情同時(shí)影響銅的供給，南美、非洲等主要產(chǎn)銅地區(qū)的疫情控制能力相對(duì)較弱，持續(xù)受 到疫情的影響。根據(jù)最新數(shù)據(jù)觀察，2020 年銅的需求在中國(guó)率先控制住疫情并恢復(fù)生產(chǎn)的 拉動(dòng)下，并未出現(xiàn)較為大幅下滑，1-2 季度的需求損失在 3-4 季度被彌補(bǔ)。而銅的供給則受 到更大的影響，ICSG 預(yù)測(cè)，2020 年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比降下降 1.5%。智利國(guó)家銅業(yè)委員 會(huì)預(yù)計(jì) 2020 年全國(guó)產(chǎn)量為 582 萬噸，基本與受到罷工影響的 2019 年持平；嘉能可 2020 年的產(chǎn)量指引為 125.5 萬噸，同比下降 8.4%；自由港-自由港麥克默倫前三季度產(chǎn)量下降 3.2%等，考慮 4 季度以來新冠疫情的三次爆發(fā)以及南非等國(guó)家再次封國(guó)，2020 年實(shí)際產(chǎn)量 預(yù)計(jì)將低于預(yù)期。

2020 年 2-3 季度在流動(dòng)性寬松支撐下銅價(jià)回升

為應(yīng)對(duì)新冠疫情影響，全球范圍內(nèi)采取極度寬松的貨幣政策和激進(jìn)財(cái)政政策，美聯(lián)儲(chǔ)直接將基準(zhǔn)利率降至零附近，并采用財(cái)政貨幣化的方式持續(xù)投放流動(dòng)性，政府給予居民連續(xù)大額補(bǔ) 助；歐盟出臺(tái) 7500 億財(cái)政刺激方案等。國(guó)內(nèi)由于疫情在 2 月底得到控制，開始全面恢復(fù)生 產(chǎn)，上半年主要依賴國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建拉動(dòng)，各類原材料及產(chǎn)成品快速去庫存，主要工業(yè)金屬在 3 月底觸底回升。

對(duì)于歐美等國(guó)家，新冠疫情雖然大幅影響生產(chǎn)過程，但依賴政府補(bǔ)助、促進(jìn)就業(yè)等各種政策 支持，居民收入并未大幅下降，商品消費(fèi)得以快速恢復(fù)。美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額在 6 月 即恢復(fù)正增長(zhǎng)，失業(yè)率和非農(nóng)數(shù)據(jù)在 2-3 季度持續(xù)好于預(yù)期；歐元區(qū)零售銷售指數(shù)也在 6 月 逐步放開封鎖的條件下實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，在 8 月及 10 月實(shí)現(xiàn)同比 4.4%和 4.3%的高位增長(zhǎng)，為 2010 年來最好數(shù)據(jù)。在海外生產(chǎn)和消費(fèi)出現(xiàn)錯(cuò)位的情況下，生產(chǎn)訂單向率先恢復(fù)的國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn) 移，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)出口在下半年超預(yù)期持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)出口金額（美元計(jì)價(jià)）從 7 月大幅跳漲、 同比轉(zhuǎn)正，到 11 月同比增長(zhǎng)達(dá)到 21.1%；雖有一定基數(shù)因素，但仍大超預(yù)期。截止到 11 月 末，銅的主要消費(fèi)下游空調(diào)、冰箱等白色家電分別實(shí)現(xiàn)出口數(shù)量累計(jì)同比上升13%和33.7%。 而全球精煉銅的產(chǎn)量也在國(guó)內(nèi)需求的帶動(dòng)下從 6 月實(shí)現(xiàn)單月同比正增長(zhǎng)，到 9 月實(shí)現(xiàn)單月 同比增長(zhǎng)達(dá)到 10%，國(guó)內(nèi)消費(fèi)在 6 月份之后至單月同比增長(zhǎng)提升 25%-35%的高位；預(yù)計(jì) 4 季度全球需求進(jìn)一步恢復(fù)的情況下仍將維持高位增長(zhǎng)。

新冠疫情帶來的寬松貨幣政策和刺激政策推動(dòng)歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家地產(chǎn)加速向上。一方面新 冠疫情帶來的零利率甚至負(fù)利率大幅推升包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，另一方面借貸成本低 以及疫情中居民對(duì)自有住房的需求增加，歐美及日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)向好，成為 其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要支撐。美國(guó)新屋銷售數(shù)據(jù)達(dá)到 2009 年以來的最高點(diǎn)，庫存水平降至 2007 年的歷史低位；英國(guó)地產(chǎn)均價(jià)在 2020 年下半年呈現(xiàn)加速上漲趨勢(shì)，韓國(guó)首爾房?jī)r(jià)在 2020 年 上漲幅度超過 10%，近三年來累計(jì)上漲超過 50%。此外，美歐等地區(qū)也將基建及地產(chǎn)投資 作為經(jīng)濟(jì)刺激的重要組成部分，7 月 4 日美國(guó)國(guó)會(huì)眾議員批準(zhǔn)了 1.5 億美元基建立法議案， 歐洲 12 月增加 5000 億歐美刺激政策并延長(zhǎng)定向長(zhǎng)期融資操作優(yōu)惠利率等，這些刺激政策 將支撐未來中期范圍內(nèi)的投資及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)一步提升 2021-2022 年銅消費(fèi)預(yù)期。

2020 年 5 月份開始，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家陸續(xù)放開封鎖，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始快速恢復(fù)，疊加夏季來臨疫情控制相對(duì)較易，全球范圍內(nèi)生產(chǎn)快速提升。雖有全球疫情在 7 月和 10 月后的多次反復(fù)，但并未大幅影響復(fù)蘇節(jié)奏。在防控經(jīng)驗(yàn)積累、疫苗研發(fā)節(jié)奏加快以及病毒整體致死率下降的情況下，全球范圍內(nèi)較少采取類似一季度的大范圍封鎖。銅的消費(fèi)在中國(guó)生產(chǎn)高位、歐 美需求維持高位的帶動(dòng)下同比正增長(zhǎng)。2020 年 9-10 月全球精煉銅消費(fèi)量為 271.8 萬噸及 222.1 萬噸，同比增長(zhǎng) 9.3%及 10%；其中中國(guó) 9 月消費(fèi)量為 136.18 萬噸，同比增長(zhǎng) 26.1%， 全球消費(fèi)占比提升至 62.53%，較 2019 年全年的 52.1%提升 10 PCT，預(yù)計(jì)全球占比將維 持在 60%以上。

2020 年 4 季度全球復(fù)蘇預(yù)期加速銅價(jià)上漲

4 季度以來，新冠疫苗研發(fā)及投入使用進(jìn)度大幅前進(jìn)，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加速。但 4 季 度由于前期大幅流動(dòng)性及經(jīng)濟(jì)刺激政策的作用邊際效果減弱，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出一定疲軟 現(xiàn)象。從美國(guó)及歐盟 10-11 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，在 2-3 季度出現(xiàn)較大程度恢復(fù)后消費(fèi)、就業(yè)及 生產(chǎn)均有一定回落，加之 4 季度疫情有一定反復(fù)，英國(guó)、南非等國(guó)家發(fā)現(xiàn)新型變異病毒，均 一定程度影響海外生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)度。在此情況下，美國(guó)及歐洲加快出臺(tái)新一輪經(jīng)濟(jì)支持法案，疊加 3 季度美聯(lián)儲(chǔ)將通脹目標(biāo)調(diào)整為平均通脹率在 2.5%附近，將導(dǎo)致 2023 年底之前聯(lián)邦 基準(zhǔn)利率將維持在 0 附近。美聯(lián)儲(chǔ)也在公開市場(chǎng)打壓長(zhǎng)期美債收益率預(yù)期，將收益率曲線控 制在扁平狀態(tài)。

銅價(jià)的支撐因素從流動(dòng)性寬松向通脹預(yù)期及復(fù)蘇預(yù)期兩個(gè)因素過渡。首先疫苗研發(fā)進(jìn)度加快， 2021 年一季度大規(guī)模投入使用的概率較高，支撐全球生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的恢復(fù)，尤其是美國(guó)和 歐洲的房地產(chǎn)以及基建等無法依賴進(jìn)口的相關(guān)行業(yè)。OECD 將全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期從 2020 年的下滑 4.2%提升為 2021 年的增長(zhǎng) 4.5%左右，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將大幅推動(dòng)銅需求的增長(zhǎng)。再者，流動(dòng) 性持續(xù)寬松以及美聯(lián)儲(chǔ)將通脹修正為平均通脹目標(biāo)，意味著短期內(nèi)通脹水平超過 2.5%甚至 達(dá)到 3%的水平，美聯(lián)儲(chǔ)依然不會(huì)收緊貨幣政策。以銅為代表的大宗商品對(duì)通脹較為敏感， 11 月末美國(guó) TIPS 國(guó)債隱含美國(guó)通脹預(yù)期加速上行，銅價(jià)跟隨迅速上漲，LME 銅期貨在盤 中 2013 年以來首次突破 8000 美元/噸。

2021 年銅價(jià)將處于需求共振及供給未釋放的環(huán)境

2021 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速將有望支撐銅價(jià)創(chuàng)新高。歐美等國(guó)家消費(fèi)在疫苗投入使用之后將 進(jìn)一步恢復(fù)，而生產(chǎn)活動(dòng)也將快速恢復(fù)，銅的需求將從中國(guó)一枝獨(dú)秀向全球范圍內(nèi)共同增長(zhǎng) 轉(zhuǎn)變。銅價(jià)在需求增速提升的情況下保持向上趨勢(shì)將較為確定；銅供給雖也將恢復(fù)到正常水 平，但并不影響銅價(jià)向上彈性。

2021 年全球經(jīng)濟(jì)大幅復(fù)蘇確定性較高

2020 年主要經(jīng)濟(jì)體除中國(guó)外均有不同程度的下滑，其中美國(guó)和歐元區(qū)分別下滑 3.7%和 7.3%。目前疫苗研發(fā)進(jìn)度較為順利，2021 年大規(guī)模投入使用的可能性較高，支撐全球經(jīng) 濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇、呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)。根據(jù) OECD 預(yù)測(cè)，2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?2020 年 的-4.2%提升至 4.2%，中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)、印度等國(guó)家地區(qū)的 GDP 增速分別為 9.0%、 4.2%、3.6%和 9.1%。

2002 年之后銅的消費(fèi)增長(zhǎng)主要依賴中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)拉動(dòng)，消費(fèi)占比快速提升至 50%左右并長(zhǎng) 期穩(wěn)定，可以通過對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) GDP 增速的變化預(yù)測(cè)銅需求以及價(jià)格變動(dòng)方向。由于銅價(jià)對(duì) 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為敏感，我們選取單季度 GDP 的增速以及增速的環(huán)比變化與銅價(jià)季度的漲跌進(jìn) 行對(duì)比，同時(shí)由于銅價(jià)更多反映的是對(duì)未來一個(gè)季度的預(yù)期，將銅價(jià)與后一個(gè)季度的 GDP 增速數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，能夠更好的擬合兩者的關(guān)系。2000 年之后，在單季度 GDP 增速相對(duì)于 前一個(gè)季度的增速提升 0.5 PCT 以上的情況下，對(duì)應(yīng)銅價(jià)均出現(xiàn)上漲；2012-2015 年國(guó)內(nèi) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于連續(xù)降速階段，GDP 增速環(huán)比變化在大部分季度均為負(fù)值，致使銅價(jià)中樞連 續(xù)下降，部分季度的回升僅為大幅下跌后的反彈。從 2016 年 3 季度開始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn) 回升趨勢(shì)，在 2016 年 3 季度-2017 年 2 季度 GDP 增速出現(xiàn)逐季度回升趨勢(shì)，帶動(dòng)銅價(jià)經(jīng) 歷連續(xù) 5 個(gè)季度的上漲。2020 年-2022 年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)及全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)與 2009-2011 年經(jīng) 濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)類似，2021 年上半年受益于低基數(shù)，GDP 增速仍能呈現(xiàn)增速環(huán)比上升趨勢(shì)，在 3-4 季度高基數(shù)的壓力下逐步回歸，因此銅價(jià)在快速上行之后面臨一定回調(diào)壓力。而 2022 年 GDP 增速仍將有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比上升，推動(dòng)銅價(jià)加速上漲到高位。

2021 年原生銅供給有所恢復(fù)，但再生銅仍可能受影響

2020 年 3 季度全球銅礦生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常，從全球前十大銅礦廠商的三季度產(chǎn)量以及對(duì) 4 季度產(chǎn)量指引數(shù)據(jù)可以看出疫情的影響逐步消除。銅礦項(xiàng)目地理位置相對(duì)獨(dú)立，容易實(shí)現(xiàn)隔 離封閉，項(xiàng)目管理層防疫應(yīng)對(duì)能力提升；2021 年在疫苗大范圍使用之后，銅礦的開發(fā)有望 恢復(fù)正常。銅礦新項(xiàng)目在 2016-2019 年為投產(chǎn)低谷，而 2016 年銅價(jià)上漲又階段性推動(dòng)銅礦 企業(yè)資本支出小幅回升，按照最短 4-5 年的開發(fā)周期，預(yù)計(jì) 2021-2022 年將有相對(duì)較多的 銅礦項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)周期，其中包括艾芬豪和紫金礦業(yè)共同開發(fā)的卡莫阿項(xiàng)目一期工程將 于 2021 年 2-3 季度投產(chǎn)，自由港-邁克墨倫旗下 Grasberg 項(xiàng)目地下工程將產(chǎn)量從 40 萬噸 提升至 65 萬噸，必和必拓旗下位于智利的 Escondida 銅礦產(chǎn)量恢復(fù)、Spence 擴(kuò)產(chǎn)工程投 產(chǎn)等預(yù)計(jì)將合計(jì)增加產(chǎn)量 55 萬噸左右。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2021 年-2022 年產(chǎn)能增 量在 3 萬噸以上的大規(guī)模新項(xiàng)目或擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的總產(chǎn)能增量分別為 99 萬噸、94.7 萬噸略，相 較于 2020 年 60 萬噸左右的產(chǎn)能增量多 35 萬噸。如果考慮未來兩年其他銅礦項(xiàng)目的產(chǎn)量較 少，如部分銅礦品位下降及不可抗力事件等，2021-2022 年銅礦凈增量均在 40 萬噸左右， 對(duì)應(yīng)全年產(chǎn)量增長(zhǎng) 2%左右，高于 2020 年銅精礦產(chǎn)量增速約 3.5 PCT，大幅低于 2010-2012 年 5%-7%的產(chǎn)量增速。

再生銅在 2021 年的供給情況預(yù)計(jì)將有所改善，但受到疫情并不能完全控制的影響，仍將維持在較低水平。國(guó)內(nèi)廢銅包括國(guó)內(nèi)回收以及進(jìn)口，其中國(guó)內(nèi)回收包括終端廢料回收銅以及加工過程中產(chǎn)生的廢料。隨著廢料進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)的提升，國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口數(shù)量從 2017 年開始逐年減 少，但含銅比有所提升，2019 年標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格后預(yù)計(jì)含銅量維持高位。2019 年廢銅進(jìn)口量下滑至 149 萬噸，同比降低 38.4%。2020 年疫情影響海外廢料拆解，進(jìn)口量進(jìn)一步下滑，前 11 月僅 82.7 萬噸，同比下滑 41.4%。預(yù)計(jì) 2021 年海外廢銅產(chǎn)生量在疫苗投入使用后有一定恢復(fù)，國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口量回升至 100 萬噸左右。

2021 年銅價(jià)有望在復(fù)蘇周期的推動(dòng)下達(dá)到 9170 美元/噸以上

展望本輪銅價(jià)周期，我們認(rèn)為在 2021 年仍處于上升周期，而對(duì)于銅價(jià)上漲高度預(yù)測(cè)，并無 精準(zhǔn)度較高的領(lǐng)先指標(biāo)。對(duì)比 LME 銅價(jià)與美國(guó)通脹預(yù)期數(shù)據(jù)（通過美國(guó) TIPS 收益率和美 國(guó)國(guó)債收益率計(jì)算），我們發(fā)現(xiàn)兩者在銅價(jià)大的上升周期中存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，因此我們通 過未來一年通脹預(yù)期可能達(dá)到的高度進(jìn)行擬合，以期推測(cè)出銅價(jià)可能的高度。由于美聯(lián)儲(chǔ)將 調(diào)整貨幣政策的通脹目標(biāo)上調(diào)為平均通脹水平達(dá)到 2.5%，美國(guó)實(shí)際 CPI 增速可能出現(xiàn)階段性突破 3.0%，美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持貨幣政策穩(wěn)定。我們選取 2009-2011 年的銅價(jià)上漲周期及本 輪價(jià)格周期的情況進(jìn)行擬合，其中 2009-2011 年的周期可以分為修復(fù)周期（2009 年 1 月至 2010 年 5 月）及加速上升周期（2010 年 8 月至 2011 年 3 月）。

（1） 對(duì)于 2009 年 1 月到 2010 年 5 月的上升階段，銅價(jià)從最低 2830 美元/噸上漲到 7600 美元/噸，而通脹預(yù)期從 0.1%附近提升至 2.4%，根據(jù)點(diǎn)線性擬合關(guān)系，銅價(jià)與通脹 預(yù)期的關(guān)系為：銅價(jià)=2909×通脹預(yù)期*100+434。

（2） 對(duì)于 2010 年 8 月到 2011 年 3 月上升階段，銅價(jià)從 6400 美元/噸上漲到 10000 美 元/噸以上，通脹預(yù)期從 1.6%回升至 2.5%，根據(jù)點(diǎn)圖線性擬合，銅價(jià)與通脹預(yù)期的 關(guān)系為：銅價(jià)=2984×通脹預(yù)期*100+2485

本次周期中，我們選取 5 月后銅價(jià)及通脹預(yù)期從極點(diǎn)波動(dòng)較大的階段修復(fù)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，銅價(jià)與通脹預(yù)期線性擬合的關(guān)系為：銅價(jià)=2825×通脹預(yù)期*100+2107。截止到 2021 年1 月 5 日，通脹預(yù)期回升至 2.0%，而我們預(yù)期本輪通脹預(yù)期的加速上行階段將在全球復(fù)蘇 共振的情況下到來；疊加本輪各國(guó)貨幣超發(fā)的程度，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹上線的容忍程度提升，我 們預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在 2021 年 CPI 達(dá)到 2.5%-3.0%之間時(shí)收緊貨幣政策的概率相對(duì)較低。因此 我們選取通脹預(yù)期為 2.5%、2.8%和 3.0%三個(gè)通脹預(yù)期節(jié)點(diǎn)預(yù)測(cè)銅價(jià)的高度，根據(jù)測(cè)算， 在上述是階段時(shí)銅價(jià)分別為 9170 美元/噸、10017 美元/噸、10580 美元/噸。

國(guó)內(nèi)銅價(jià)則根據(jù)匯率以及增值稅測(cè)算（也可以根據(jù) SHFE 銅價(jià)與 LME 銅價(jià)的比值，再除以 匯率計(jì)算，與直接用增值稅計(jì)算相當(dāng)），我們預(yù)計(jì)在 2021 年時(shí)間維度內(nèi)美元兌人民幣匯率 預(yù)計(jì)在 6.3-6.5，本次測(cè)算取中間值 6.4；增值稅稅率維持在 13%，則美債隱含通脹預(yù)期在 2.5%、2.8%和 3.0%時(shí)，對(duì)應(yīng) SHFE 銅價(jià)的分別為 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/ 噸（注：本次測(cè)算僅是根據(jù)美債隱含通脹預(yù)期對(duì)銅價(jià)做定性大致測(cè)算，不作為對(duì)銅價(jià)高度的 預(yù)測(cè)）。

銅行業(yè)主要標(biāo)的分析（詳見報(bào)告原文）

紫金礦業(yè)：成長(zhǎng)為全球礦業(yè)龍頭，銅礦產(chǎn)能密集釋放。

西部礦業(yè)：玉龍二期投產(chǎn) 權(quán)益產(chǎn)量翻番。

江西銅業(yè)：具備完整成熟的上下游一體化銅產(chǎn)業(yè)鏈。

云南銅業(yè)：冶煉產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，并購(gòu)增厚上游資源。

海亮股份：全球銅加工業(yè)龍頭，產(chǎn)量穩(wěn)步上升。

風(fēng)險(xiǎn)因素

新冠疫情反復(fù)超預(yù)期，疫苗投入使用進(jìn)度不及預(yù)期，全球流動(dòng)性收緊快于預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)刺激政策不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期等。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。