（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛、黃禮恒）報告綜述需求是決定中期銅價方向的最主要因素，供給影響相對較小。我們通過分析銅價與精煉銅供需關(guān)系發(fā)現(xiàn)，銅價的波動與年內(nèi)銅的整體供需關(guān)系關(guān)聯(lián)度較低。銅價的波動方向更多是由需求決定，與供給過剩或短缺狀

（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛、黃禮恒）

報告綜述

需求是決定中期銅價方向的最主要因素，供給影響相對較小。我們通 過分析銅價與精煉銅供需關(guān)系發(fā)現(xiàn)，銅價的波動與年內(nèi)銅的整體供需 關(guān)系關(guān)聯(lián)度較低。銅價的波動方向更多是由需求決定，與供給過剩或 短缺狀況關(guān)聯(lián)度不高。供給釋放不改銅價上行趨勢，但會延長下行周 期。銅供給釋放不會改變銅價大周期上行方向， 2004-2005 年供給釋 放并未改變 2002-2006 年的趨勢，2010 年原生銅產(chǎn)量釋放也未改變 2009-2011 年的趨勢。但供給釋放在銅需求或需求預期較弱時將延長 下行周期，如 1995-1998 年及 2012-2016 年供給釋放延長銅價下行周 期。

復盤歷輪銅價周期，危機后強刺激帶動需求提升預期，支撐銅價創(chuàng)新高。1986 年以來銅價經(jīng)歷 5 輪完整周期，現(xiàn)階段處于第 6 輪上升期； 每輪周期持續(xù) 7 年左右，新冠疫情加速第五輪下跌周期。銅價創(chuàng)出新 高多發(fā)生在危機之后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的全球?qū)捤杉爸袊绕鸫呱谌?輪上升周期，2008 年全球金融危機后大額刺激計劃及量化寬松帶來第 四輪上升周期，LME 銅價從 2002 年之前的 1500-3000 美元/噸提升至 6000-10000 美元/噸。新冠疫情加速銅價探底，并在全球大幅刺激下開 啟本輪銅價上行周期，預計銅價中樞仍將上移。

通脹預期為尺，本輪銅價或再新高。分析 2008 年經(jīng)濟危機及 2020 年新冠疫情期間銅價，發(fā)現(xiàn)在銅價大的上升周期中，LME 銅價與美國通 脹預期（美國國債收益率減去美國 Tips 收益率計算）關(guān)聯(lián)度較高，因此通過未來一年通脹預期可能達到的高度預測銅價的空間。本輪周期 中，2020 年 5 月之后通脹預期數(shù)據(jù)與 LME 銅價的擬合關(guān)系為：銅價 =2825×通脹預期* 100+2107。當美國通脹預期分別達到 2.5%、2.8% 和 3.0%時，LME 銅價對應高度為 9170 美元/噸、10017 美元/噸和 10580 美元/噸，相應 SHFE 銅價分別為 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/噸。考慮美國實際通脹有望在達到 3.0%時美聯(lián)儲仍保持貨 幣政策穩(wěn)定，本輪銅價高度有望超過 2011 年的價格高位，達到 10000 美元/噸以上。

與市場不同之處

市場擔心 2021-2022 年銅礦新投產(chǎn)和擴產(chǎn)較多，供給釋放將壓制銅價；而我們分析 1986 年 以來銅價漲跌周期認為，需求是銅價方向及高度的決定因素，供給只部分影響銅價彈性。歷 輪銅價上升周期中均伴隨較強的需求，例如 2002-2006 年銅價上漲周期、2009-2011 年 1 季度銅價創(chuàng)歷史新高等，均為需求或需求預期的強勁攀升。而供給釋放并不會對銅價趨勢產(chǎn) 生較大影響，2004-2005 年供給釋放并未改變 2002-2006 年的趨勢；2010 年原生銅產(chǎn)量釋 放也未改變 2009-2011 年的趨勢；本輪銅價上行周期為強需求預期支撐，2021-2022 年的 供給釋放預計不會改變銅價上行方向。

市場認為本輪銅價高度不會超越 2009-2011 年的高度，而我們認為根據(jù)通脹預期以及流動 性釋放量測算，在美國通脹預期突破 3.0%的情況下美聯(lián)儲仍有望維持貨幣政策穩(wěn)定，全球 流動性依然不會收緊。此時，根據(jù)大的上升趨勢中，銅價與美國通脹預期擬合關(guān)系測算，LME 銅價有望達到 10700 美元/噸，創(chuàng)歷史新高，對應 SHFE 銅價有望達到 76000-80000 元/噸 左右。若在美聯(lián)儲收緊流動性水平之前，通脹預期水平突破 3.0%，則國內(nèi)銅價也將有望超 越歷史最高水平。

市場認為現(xiàn)階段銅價已經(jīng)反映全球復蘇預期，且 2020 年銅需求并未減少，而我們認為經(jīng)濟 復蘇仍有較大空間，在美國引領(lǐng)下財政刺激政策及貨幣寬松仍將持續(xù)，在疫苗大規(guī)模投入使 用的情況下推動全球經(jīng)濟繼續(xù)復蘇。2020 年下半年生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至中國帶動銅消費實現(xiàn)彌補， 但我們認為在未來中期范圍內(nèi)，全球范圍內(nèi)銅需求在海外地產(chǎn)高景氣、其他需求仍將維持高 位的情況下繼續(xù)抬升。在需求強度決定銅價方向的情況下，銅價向上仍有較大空間。

需求是決定中期銅價方向的最主要因素，供給影響相對較小

銅價由于其能夠最為敏感地反映宏觀經(jīng)濟預期的變化被稱為“銅博士”，而宏觀經(jīng)濟預期銅 價的反映主要有兩條主要路徑，一方面銅的下游領(lǐng)域為電力電纜、家電、建筑、汽車、電子 等，多處于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈之上，尤其是在我國銅消費占比超過 50%之后。2009 年之后國內(nèi) 經(jīng)濟較大程度依賴房地產(chǎn)拉動，形成完整的經(jīng)濟周期--地產(chǎn)周期--銅價周期的傳導鏈條。另 一方面，作為大宗商品，金融屬性也相對較強，宏觀經(jīng)濟變動影響流動性、利率以及匯率等 金融環(huán)境，從而推動銅價波動。同時宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響銅礦生產(chǎn)企業(yè)資本開支情況，從而影 響中長期銅供給，進而對銅價產(chǎn)生影響。

復盤銅價及精煉銅供需關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)銅價的波動與年內(nèi)銅的整體供需關(guān)系關(guān)聯(lián)度較低， 銅價的波動方向更多是由于需求決定，與供給是否過剩或短缺關(guān)聯(lián)度不高。我們分析主要受 兩方面因素影響，首先銅的供給彈性較小，銅礦開發(fā)項目制以及資本支出周期往往導致銅礦 產(chǎn)出周期與需求周期錯配，供給存在較大的約束性，且易受不確定因素影響；再者銅的消費 范圍較廣，部分產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，下游庫存及其他隱形庫存相對較多，能夠通過庫存的累積 和釋放對沖供給的過剩和短缺，因此供給的沖擊僅在短期內(nèi)影響銅價，對于年度的價格漲跌 的關(guān)聯(lián)度相對較小。

從 1995 年以來的歷史數(shù)據(jù)可以看出，年度內(nèi)銅的供需平衡情況與銅價當年的漲跌幅并無較 強的關(guān)聯(lián)度，尤其是在 2008 年全球金融危機之后，銅的金融屬性伴隨全球化進程進一步增 強，全球銅期貨、期權(quán)市場等對銅價格影響進一步增強，銅價格更多反映的是對未來一段時 間宏觀經(jīng)濟增長、流動性、供求關(guān)系的一個綜合預期。在 1995、2000、2013、2014 及 2018 年精煉銅供給短缺，但銅價全年依然下跌；而在供給過剩的 1999 年、2002 年、2006 年、 2009 年、2016 年及 2017 年銅價卻出現(xiàn)上漲。2008 年之前銅價漲跌與供需平衡關(guān)聯(lián)度相 對密切，2008 年之后出現(xiàn)明顯的“脫鉤”現(xiàn)象。

考量銅產(chǎn)量、需求量的增長以及兩者增速的差異情況，在同時滿足需求增長、供給增速低于 需求增速的情況下，年度內(nèi)較大概率能夠上漲。1995-1998 年銅價經(jīng)歷連續(xù)四年下跌（期間 經(jīng)歷 1997 年的亞洲金融危機），此時需求維持正增長，但供給增長更快，致使供給從短缺 轉(zhuǎn)向連續(xù)過剩。而到 1999 年，亞洲金融危機過剩需求恢復至較高增速，供給增速下滑，雖 供給依然過剩，但在需求增速較高的支撐下銅價迎來大幅反彈。2002 年-2004 年在需求維 持高增，且供給處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后的恢復階段，供給增速大幅小于需求增速，銅價連 續(xù)上漲。2005 年-2006 年上半年供給增速恢復，需求在全球經(jīng)濟周期共振的情況下維持正 增長，雖然供給增速大于需求增速，但銅價在旺盛需求帶動下依然大幅上漲。

提供主要需求增長動力的國家的需求增速回落對銅價影響較大。2011-2015 年全球陸續(xù)開始 退出寬松政策，雖然全球整體需求維持連續(xù)增長，供給的釋放也較為充分，全球仍維持小幅 供給短缺狀態(tài)。但作為最主要需求增長點的中國的銅的消費增速從 2009-2010 年的同比增 長 19.61%和 11.48%，快速下降到 2014-2015 年的同比增長 6.34%和 4.93%；疊加銅價在 2009-2010 年連續(xù)兩年大幅度上漲后維持在歷史高位，因此在失去需求支撐和成本支撐后的 銅價出現(xiàn)連續(xù)四年的回落。

2016 年 4 季度到 2017 年，全球經(jīng)濟出現(xiàn)同步復蘇情況，銅需求增速在 2016 年觸底反彈。 2017 年受到中國環(huán)保政策影響供給（同時影響銅礦生產(chǎn)及再生銅）的情況下，雖然 2017 年 銅整體供應較為寬松，但在需求預期向好的情況下銅價持續(xù)上漲超過 1 年。而 2018 年之后 中國宏觀去杠桿、中美貿(mào)易戰(zhàn)等對需求預期壓制較強，雖然偶然事件對銅供給產(chǎn)生較大影響 造成供給短缺，銅價仍連續(xù)兩年回落。

此外，2010 年之后，銅的供給、需求以及供需平衡情況均趨于平緩，供給過剩和短缺均在 1.5%以內(nèi)，主要原因為隨著中國銅需求增速的下降，全球銅消費高增速階段已經(jīng)結(jié)束，壓制 需求的增長；2009 年的經(jīng)濟危機影響銅礦資本開支以及新投產(chǎn)大型銅礦相對較少，2017- 2019 年供給端均受到事件性干擾，抑制銅產(chǎn)量彈性。

在對比分析全球銅供給、需求以及銅價年度內(nèi)漲跌幅之后，我們詳細拆分 1986 年以來銅價 5 輪完整的周期，對各階段銅價上升及下跌的主要原因進行分析，以進一步佐證銅價大的上 行周期由需求驅(qū)動、供給釋放不會改變上行方向。

復盤銅價 1986-2020 年：趨勢與波動（略）

由于銅下游需求與國民經(jīng)濟息息相關(guān)，銅價整體跟隨宏觀經(jīng)濟波動，同時據(jù)我們測算，LME 銅價與 OECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)相關(guān)性為 0.63，顯示二者有較強的相關(guān)性，即當全球經(jīng)濟增長 提速時，銅價上升趨勢持續(xù)且銅價中樞高度提升，反之則為下降，與前述銅價受需求推動， 跟隨宏觀經(jīng)濟變動相吻合。但 2011-2016 年期間，銅價與 OECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有一定背離， 主要受到中國地產(chǎn)投資影響。

1985 年以來銅價共經(jīng)歷了 5 個完整的周期，現(xiàn)處于第六輪周期的上升階段：

第一輪為 1986 年二季度到 1993 年四季度，總時間跨度約為 7 年，其中上升階段從 1986 年二季度到 1989 年一季度，下降階段為 1989 年二季度到 1993 年四季度。

第二輪為 1994 年一季度到 2000 年四季度，總時間跨度約為 6 年，其中上升階段從 1994 年一季度到 1995 年三季度，下降階段為 1995 年三季度到 2000 年四季度。

第三輪為 2001 年一季度到 2008 年四季度，總時間跨度約為 7 年，其中上升階段從 2001 年一季度到 2008 年三季度，下降階段為 2008 年三季度到 2008 年四季度。

第四輪為 2009 年一季度到 2015 年四季度，總時間跨度約為 6 年，其中上升階段從 2009 年一季度到 2011 年一季度，下降階段為 2011 年二季度到 2015 年四季度。

第五輪為 2016 年一季度到 2020 年一季度，總時間跨度約為 4 年，其中上升階段從 2016 年一季度到 2018 年二季度，下降階段為 2018 年三季度到 2020 年一季度。

全球經(jīng)濟環(huán)境變動是銅價波動及趨勢形成的主要因素，1985 年以來銅價出現(xiàn)過兩次快速且 漲跌幅較大的波動，分別為上述的第三輪及第四輪。細剖兩次波動原因，需求決定方向，供 需關(guān)系決定高度。雖然在其它三個銅價周期中，供需基本面情況也有一定的影響，但此階段 銅供需情況基本處于緊平衡狀態(tài)，并未出現(xiàn)明顯的過剩和短缺，對銅價彈性驅(qū)動有限。而在 第三、四周期中，受到需求預期的顯著變動影響，市場對銅的基本面在相對較短的時間內(nèi)產(chǎn) 生較大的預期變化，進而造成銅價波動幅度強于其它階段。

綜合來看，由于銅需求與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)，宏觀經(jīng)濟通過影響銅下游消費預期進而影響銅 價變動趨勢；而在需求跟隨宏觀經(jīng)濟環(huán)境波動的同時，銅精礦供給通過影響銅礦供需平衡而 影響銅價的彈性。

1986-1993 年：美國改革而啟，日本泡沫破裂而終。

1994-2000 年：信息革命帶動短暫復蘇后遭遇亞洲金融危機。

2001-2008 年：中國崛起帶動銅價新高度。

2009 年-2016 年二季度：中國大規(guī)模刺激，銅價暴漲后漫長回歸路。

2016 年三季度至 2020 年一季度：弱復蘇后受到貿(mào)易摩擦及疫情沖擊。

2021-2022 年全球銅供需仍維持緊平衡

綜合各公司投產(chǎn)信息，以及考慮當前部分大型礦山供給仍受勞工關(guān)系及政治風險擾動（如截 至報告期，MMG Las Bambas 路障抗議仍在繼續(xù)，銅精礦出礦受阻，已對礦山生產(chǎn)造成實 質(zhì)影響），以及在生產(chǎn)精煉銅中對銅精礦的損耗，我們預計 2020、2021 以及 2022 年全球銅 精礦產(chǎn)量約為 2007，2072 以及 2120 萬噸，同時考慮近年廢銅對精煉銅產(chǎn)量貢獻長期維持 在 300 萬噸左右，預計 2020、2021 以及 2022 年全球精煉銅產(chǎn)量為 2292、2376 以及 2436 萬噸。

需求方面，2020 年受新冠疫情的影響，結(jié)合安泰科對國內(nèi)銅消費的預測，我們預計 2020 年 精銅消費有所下降，但伴隨各國新冠疫苗的逐步投放及使用，經(jīng)濟復蘇將帶動銅下游傳統(tǒng)需 求的持續(xù)回升，同時新能源汽車等銅的新需求領(lǐng)域快速發(fā)展，也會結(jié)構(gòu)性帶動銅消費的上升， 預計 2021、2022 年銅消費將逐步恢復至 2395 以及 2447 萬噸疫情前水平，需求增速分別 為 5.1%及 2.2%，需求的逐步復蘇將會帶動全球精銅供需短缺持續(xù)。

本輪復蘇周期銅價或?qū)?chuàng)出新高

2020 年一季度以來新冠疫情在加速銅價觸底之后，銅價在流動性寬松、國內(nèi)需求率先恢復 以及四季度全球復蘇預期提升的情況下走出強勢行情，尤其是 11 月份以來有加速上漲趨勢。 對于本輪銅價的高度以及持續(xù)程度，我們結(jié)合 2021 年實際的需求復蘇強度及供給的恢復速 度進行綜合分析。從需求（2021 年宏觀經(jīng)濟復蘇強度）、供給（對未來 2-3 年的供給增量） 等兩個方面進行分析，本輪銅價行情有望在超預期的需求支撐下貫穿 2021 年全年；而價格 高度通過美債隱含通脹預期推測，在通脹預期分別為 2.5%、2.8%和 3.0%的情況下 LME 銅 價有望達到 9170 美元/噸、10017 美元/噸和 10582 美元/噸，對應國內(nèi)銅價通過匯率及增值 稅計算分別達到 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/噸。

2020 年疫情加速銅價探底

2018-2019 年的中美貿(mào)易摩擦影響全球需求，打斷 2016 年四季度到 2018 年的全球經(jīng)濟復 蘇，全球 PMI 數(shù)據(jù)從 2018 年開始回落，銅價在需求增速下滑以及悲觀預期的作用下持續(xù)下 降。2019 年在美國連續(xù)降息以及國內(nèi)政策整體寬松的情況下，到四季度國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇 信號，帶動銅價出現(xiàn)反彈。2020 年初的新冠疫情導致全球增長預期大幅下挫，帶動銅價大 幅下滑，加速 2018 年以來銅價的探底。

本次銅價加速探底過程持續(xù)時間雖然相對較短，但也帶來兩個顯著的影響，一是主要銅礦生 產(chǎn)企業(yè)對 2020 年全年銅價的相對悲觀預期，下調(diào)產(chǎn)量預期及資本支出計劃；另一方面影響 下游主要需求領(lǐng)域?qū)︺~價的預期，在 1-2 季度并未將庫存補足到正常的水平，甚至出現(xiàn)給予 悲觀預期主動去庫存，導致在 3-4 季度生產(chǎn)恢復時導致庫存不足，有較強的補庫存需求，交 易所等顯性庫存也降低至歷史低位水平。

新冠疫情同時影響銅的供給，南美、非洲等主要產(chǎn)銅地區(qū)的疫情控制能力相對較弱，持續(xù)受 到疫情的影響。根據(jù)最新數(shù)據(jù)觀察，2020 年銅的需求在中國率先控制住疫情并恢復生產(chǎn)的 拉動下，并未出現(xiàn)較為大幅下滑，1-2 季度的需求損失在 3-4 季度被彌補。而銅的供給則受 到更大的影響，ICSG 預測，2020 年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比降下降 1.5%。智利國家銅業(yè)委員 會預計 2020 年全國產(chǎn)量為 582 萬噸，基本與受到罷工影響的 2019 年持平；嘉能可 2020 年的產(chǎn)量指引為 125.5 萬噸，同比下降 8.4%；自由港-自由港麥克默倫前三季度產(chǎn)量下降 3.2%等，考慮 4 季度以來新冠疫情的三次爆發(fā)以及南非等國家再次封國，2020 年實際產(chǎn)量 預計將低于預期。

2020 年 2-3 季度在流動性寬松支撐下銅價回升

為應對新冠疫情影響，全球范圍內(nèi)采取極度寬松的貨幣政策和激進財政政策，美聯(lián)儲直接將基準利率降至零附近，并采用財政貨幣化的方式持續(xù)投放流動性，政府給予居民連續(xù)大額補 助；歐盟出臺 7500 億財政刺激方案等。國內(nèi)由于疫情在 2 月底得到控制，開始全面恢復生 產(chǎn)，上半年主要依賴國內(nèi)地產(chǎn)基建拉動，各類原材料及產(chǎn)成品快速去庫存，主要工業(yè)金屬在 3 月底觸底回升。

對于歐美等國家，新冠疫情雖然大幅影響生產(chǎn)過程，但依賴政府補助、促進就業(yè)等各種政策 支持，居民收入并未大幅下降，商品消費得以快速恢復。美國零售和食品服務銷售額在 6 月 即恢復正增長，失業(yè)率和非農(nóng)數(shù)據(jù)在 2-3 季度持續(xù)好于預期；歐元區(qū)零售銷售指數(shù)也在 6 月 逐步放開封鎖的條件下實現(xiàn)正增長，在 8 月及 10 月實現(xiàn)同比 4.4%和 4.3%的高位增長，為 2010 年來最好數(shù)據(jù)。在海外生產(chǎn)和消費出現(xiàn)錯位的情況下，生產(chǎn)訂單向率先恢復的國內(nèi)轉(zhuǎn) 移，帶動國內(nèi)出口在下半年超預期持續(xù)增長。中國出口金額（美元計價）從 7 月大幅跳漲、 同比轉(zhuǎn)正，到 11 月同比增長達到 21.1%；雖有一定基數(shù)因素，但仍大超預期。截止到 11 月 末，銅的主要消費下游空調(diào)、冰箱等白色家電分別實現(xiàn)出口數(shù)量累計同比上升13%和33.7%。 而全球精煉銅的產(chǎn)量也在國內(nèi)需求的帶動下從 6 月實現(xiàn)單月同比正增長，到 9 月實現(xiàn)單月 同比增長達到 10%，國內(nèi)消費在 6 月份之后至單月同比增長提升 25%-35%的高位；預計 4 季度全球需求進一步恢復的情況下仍將維持高位增長。

新冠疫情帶來的寬松貨幣政策和刺激政策推動歐美日韓等發(fā)達國家地產(chǎn)加速向上。一方面新 冠疫情帶來的零利率甚至負利率大幅推升包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格，另一方面借貸成本低 以及疫情中居民對自有住房的需求增加，歐美及日韓等發(fā)達國家房地產(chǎn)市場持續(xù)向好，成為 其經(jīng)濟恢復的重要支撐。美國新屋銷售數(shù)據(jù)達到 2009 年以來的最高點，庫存水平降至 2007 年的歷史低位；英國地產(chǎn)均價在 2020 年下半年呈現(xiàn)加速上漲趨勢，韓國首爾房價在 2020 年 上漲幅度超過 10%，近三年來累計上漲超過 50%。此外，美歐等地區(qū)也將基建及地產(chǎn)投資 作為經(jīng)濟刺激的重要組成部分，7 月 4 日美國國會眾議員批準了 1.5 億美元基建立法議案， 歐洲 12 月增加 5000 億歐美刺激政策并延長定向長期融資操作優(yōu)惠利率等，這些刺激政策 將支撐未來中期范圍內(nèi)的投資及經(jīng)濟復蘇，進一步提升 2021-2022 年銅消費預期。

2020 年 5 月份開始，歐美等發(fā)達國家陸續(xù)放開封鎖，經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始快速恢復，疊加夏季來臨疫情控制相對較易，全球范圍內(nèi)生產(chǎn)快速提升。雖有全球疫情在 7 月和 10 月后的多次反復，但并未大幅影響復蘇節(jié)奏。在防控經(jīng)驗積累、疫苗研發(fā)節(jié)奏加快以及病毒整體致死率下降的情況下，全球范圍內(nèi)較少采取類似一季度的大范圍封鎖。銅的消費在中國生產(chǎn)高位、歐 美需求維持高位的帶動下同比正增長。2020 年 9-10 月全球精煉銅消費量為 271.8 萬噸及 222.1 萬噸，同比增長 9.3%及 10%；其中中國 9 月消費量為 136.18 萬噸，同比增長 26.1%， 全球消費占比提升至 62.53%，較 2019 年全年的 52.1%提升 10 PCT，預計全球占比將維 持在 60%以上。

2020 年 4 季度全球復蘇預期加速銅價上漲

4 季度以來，新冠疫苗研發(fā)及投入使用進度大幅前進，推動全球經(jīng)濟復蘇預期加速。但 4 季 度由于前期大幅流動性及經(jīng)濟刺激政策的作用邊際效果減弱，全球經(jīng)濟復蘇呈現(xiàn)出一定疲軟 現(xiàn)象。從美國及歐盟 10-11 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，在 2-3 季度出現(xiàn)較大程度恢復后消費、就業(yè)及 生產(chǎn)均有一定回落，加之 4 季度疫情有一定反復，英國、南非等國家發(fā)現(xiàn)新型變異病毒，均 一定程度影響海外生產(chǎn)恢復進度。在此情況下，美國及歐洲加快出臺新一輪經(jīng)濟支持法案，疊加 3 季度美聯(lián)儲將通脹目標調(diào)整為平均通脹率在 2.5%附近，將導致 2023 年底之前聯(lián)邦 基準利率將維持在 0 附近。美聯(lián)儲也在公開市場打壓長期美債收益率預期，將收益率曲線控 制在扁平狀態(tài)。

銅價的支撐因素從流動性寬松向通脹預期及復蘇預期兩個因素過渡。首先疫苗研發(fā)進度加快， 2021 年一季度大規(guī)模投入使用的概率較高，支撐全球生產(chǎn)經(jīng)營活動的恢復，尤其是美國和 歐洲的房地產(chǎn)以及基建等無法依賴進口的相關(guān)行業(yè)。OECD 將全球經(jīng)濟預期從 2020 年的下滑 4.2%提升為 2021 年的增長 4.5%左右，經(jīng)濟復蘇將大幅推動銅需求的增長。再者，流動 性持續(xù)寬松以及美聯(lián)儲將通脹修正為平均通脹目標，意味著短期內(nèi)通脹水平超過 2.5%甚至 達到 3%的水平，美聯(lián)儲依然不會收緊貨幣政策。以銅為代表的大宗商品對通脹較為敏感， 11 月末美國 TIPS 國債隱含美國通脹預期加速上行，銅價跟隨迅速上漲，LME 銅期貨在盤 中 2013 年以來首次突破 8000 美元/噸。

2021 年銅價將處于需求共振及供給未釋放的環(huán)境

2021 年全球經(jīng)濟復蘇加速將有望支撐銅價創(chuàng)新高。歐美等國家消費在疫苗投入使用之后將 進一步恢復，而生產(chǎn)活動也將快速恢復，銅的需求將從中國一枝獨秀向全球范圍內(nèi)共同增長 轉(zhuǎn)變。銅價在需求增速提升的情況下保持向上趨勢將較為確定；銅供給雖也將恢復到正常水 平，但并不影響銅價向上彈性。

2021 年全球經(jīng)濟大幅復蘇確定性較高

2020 年主要經(jīng)濟體除中國外均有不同程度的下滑，其中美國和歐元區(qū)分別下滑 3.7%和 7.3%。目前疫苗研發(fā)進度較為順利，2021 年大規(guī)模投入使用的可能性較高，支撐全球經(jīng) 濟加速復蘇、呈現(xiàn)前低后高的趨勢。根據(jù) OECD 預測，2021 年全球經(jīng)濟增速從 2020 年 的-4.2%提升至 4.2%，中國、美國、歐元區(qū)、印度等國家地區(qū)的 GDP 增速分別為 9.0%、 4.2%、3.6%和 9.1%。

2002 年之后銅的消費增長主要依賴中國消費增長拉動，消費占比快速提升至 50%左右并長 期穩(wěn)定，可以通過對國內(nèi)經(jīng)濟 GDP 增速的變化預測銅需求以及價格變動方向。由于銅價對 經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為敏感，我們選取單季度 GDP 的增速以及增速的環(huán)比變化與銅價季度的漲跌進 行對比，同時由于銅價更多反映的是對未來一個季度的預期，將銅價與后一個季度的 GDP 增速數(shù)據(jù)進行對比，能夠更好的擬合兩者的關(guān)系。2000 年之后，在單季度 GDP 增速相對于 前一個季度的增速提升 0.5 PCT 以上的情況下，對應銅價均出現(xiàn)上漲；2012-2015 年國內(nèi) 經(jīng)濟增長處于連續(xù)降速階段，GDP 增速環(huán)比變化在大部分季度均為負值，致使銅價中樞連 續(xù)下降，部分季度的回升僅為大幅下跌后的反彈。從 2016 年 3 季度開始，國內(nèi)經(jīng)濟有企穩(wěn) 回升趨勢，在 2016 年 3 季度-2017 年 2 季度 GDP 增速出現(xiàn)逐季度回升趨勢，帶動銅價經(jīng) 歷連續(xù) 5 個季度的上漲。2020 年-2022 年預計國內(nèi)及全球經(jīng)濟增速預計與 2009-2011 年經(jīng) 濟恢復趨勢類似，2021 年上半年受益于低基數(shù)，GDP 增速仍能呈現(xiàn)增速環(huán)比上升趨勢，在 3-4 季度高基數(shù)的壓力下逐步回歸，因此銅價在快速上行之后面臨一定回調(diào)壓力。而 2022 年 GDP 增速仍將有望實現(xiàn)環(huán)比上升，推動銅價加速上漲到高位。

2021 年原生銅供給有所恢復，但再生銅仍可能受影響

2020 年 3 季度全球銅礦生產(chǎn)逐步恢復正常，從全球前十大銅礦廠商的三季度產(chǎn)量以及對 4 季度產(chǎn)量指引數(shù)據(jù)可以看出疫情的影響逐步消除。銅礦項目地理位置相對獨立，容易實現(xiàn)隔 離封閉，項目管理層防疫應對能力提升；2021 年在疫苗大范圍使用之后，銅礦的開發(fā)有望 恢復正常。銅礦新項目在 2016-2019 年為投產(chǎn)低谷，而 2016 年銅價上漲又階段性推動銅礦 企業(yè)資本支出小幅回升，按照最短 4-5 年的開發(fā)周期，預計 2021-2022 年將有相對較多的 銅礦項目陸續(xù)進入投產(chǎn)周期，其中包括艾芬豪和紫金礦業(yè)共同開發(fā)的卡莫阿項目一期工程將 于 2021 年 2-3 季度投產(chǎn)，自由港-邁克墨倫旗下 Grasberg 項目地下工程將產(chǎn)量從 40 萬噸 提升至 65 萬噸，必和必拓旗下位于智利的 Escondida 銅礦產(chǎn)量恢復、Spence 擴產(chǎn)工程投 產(chǎn)等預計將合計增加產(chǎn)量 55 萬噸左右。根據(jù)我們統(tǒng)計數(shù)據(jù)，預計 2021 年-2022 年產(chǎn)能增 量在 3 萬噸以上的大規(guī)模新項目或擴產(chǎn)項目的總產(chǎn)能增量分別為 99 萬噸、94.7 萬噸略，相 較于 2020 年 60 萬噸左右的產(chǎn)能增量多 35 萬噸。如果考慮未來兩年其他銅礦項目的產(chǎn)量較 少，如部分銅礦品位下降及不可抗力事件等，2021-2022 年銅礦凈增量均在 40 萬噸左右， 對應全年產(chǎn)量增長 2%左右，高于 2020 年銅精礦產(chǎn)量增速約 3.5 PCT，大幅低于 2010-2012 年 5%-7%的產(chǎn)量增速。

再生銅在 2021 年的供給情況預計將有所改善，但受到疫情并不能完全控制的影響，仍將維持在較低水平。國內(nèi)廢銅包括國內(nèi)回收以及進口，其中國內(nèi)回收包括終端廢料回收銅以及加工過程中產(chǎn)生的廢料。隨著廢料進口標準的提升，國內(nèi)廢銅進口數(shù)量從 2017 年開始逐年減 少，但含銅比有所提升，2019 年標準嚴格后預計含銅量維持高位。2019 年廢銅進口量下滑至 149 萬噸，同比降低 38.4%。2020 年疫情影響海外廢料拆解，進口量進一步下滑，前 11 月僅 82.7 萬噸，同比下滑 41.4%。預計 2021 年海外廢銅產(chǎn)生量在疫苗投入使用后有一定恢復，國內(nèi)廢銅進口量回升至 100 萬噸左右。

2021 年銅價有望在復蘇周期的推動下達到 9170 美元/噸以上

展望本輪銅價周期，我們認為在 2021 年仍處于上升周期，而對于銅價上漲高度預測，并無 精準度較高的領(lǐng)先指標。對比 LME 銅價與美國通脹預期數(shù)據(jù)（通過美國 TIPS 收益率和美 國國債收益率計算），我們發(fā)現(xiàn)兩者在銅價大的上升周期中存在較強的關(guān)聯(lián)度，因此我們通 過未來一年通脹預期可能達到的高度進行擬合，以期推測出銅價可能的高度。由于美聯(lián)儲將 調(diào)整貨幣政策的通脹目標上調(diào)為平均通脹水平達到 2.5%，美國實際 CPI 增速可能出現(xiàn)階段性突破 3.0%，美聯(lián)儲仍將維持貨幣政策穩(wěn)定。我們選取 2009-2011 年的銅價上漲周期及本 輪價格周期的情況進行擬合，其中 2009-2011 年的周期可以分為修復周期（2009 年 1 月至 2010 年 5 月）及加速上升周期（2010 年 8 月至 2011 年 3 月）。

（1） 對于 2009 年 1 月到 2010 年 5 月的上升階段，銅價從最低 2830 美元/噸上漲到 7600 美元/噸，而通脹預期從 0.1%附近提升至 2.4%，根據(jù)點線性擬合關(guān)系，銅價與通脹 預期的關(guān)系為：銅價=2909×通脹預期*100+434。

（2） 對于 2010 年 8 月到 2011 年 3 月上升階段，銅價從 6400 美元/噸上漲到 10000 美 元/噸以上，通脹預期從 1.6%回升至 2.5%，根據(jù)點圖線性擬合，銅價與通脹預期的 關(guān)系為：銅價=2984×通脹預期*100+2485

本次周期中，我們選取 5 月后銅價及通脹預期從極點波動較大的階段修復后的數(shù)據(jù)進行擬合，銅價與通脹預期線性擬合的關(guān)系為：銅價=2825×通脹預期*100+2107。截止到 2021 年1 月 5 日，通脹預期回升至 2.0%，而我們預期本輪通脹預期的加速上行階段將在全球復蘇 共振的情況下到來；疊加本輪各國貨幣超發(fā)的程度，美聯(lián)儲對通脹上線的容忍程度提升，我 們預測美聯(lián)儲在 2021 年 CPI 達到 2.5%-3.0%之間時收緊貨幣政策的概率相對較低。因此 我們選取通脹預期為 2.5%、2.8%和 3.0%三個通脹預期節(jié)點預測銅價的高度，根據(jù)測算， 在上述是階段時銅價分別為 9170 美元/噸、10017 美元/噸、10580 美元/噸。

國內(nèi)銅價則根據(jù)匯率以及增值稅測算（也可以根據(jù) SHFE 銅價與 LME 銅價的比值，再除以 匯率計算，與直接用增值稅計算相當），我們預計在 2021 年時間維度內(nèi)美元兌人民幣匯率 預計在 6.3-6.5，本次測算取中間值 6.4；增值稅稅率維持在 13%，則美債隱含通脹預期在 2.5%、2.8%和 3.0%時，對應 SHFE 銅價的分別為 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/ 噸（注：本次測算僅是根據(jù)美債隱含通脹預期對銅價做定性大致測算，不作為對銅價高度的 預測）。

銅行業(yè)主要標的分析（詳見報告原文）

紫金礦業(yè)：成長為全球礦業(yè)龍頭，銅礦產(chǎn)能密集釋放。

西部礦業(yè)：玉龍二期投產(chǎn) 權(quán)益產(chǎn)量翻番。

江西銅業(yè)：具備完整成熟的上下游一體化銅產(chǎn)業(yè)鏈。

云南銅業(yè)：冶煉產(chǎn)能大幅增長，并購增厚上游資源。

海亮股份：全球銅加工業(yè)龍頭，產(chǎn)量穩(wěn)步上升。

風險因素

新冠疫情反復超預期，疫苗投入使用進度不及預期，全球流動性收緊快于預期，全球經(jīng)濟刺激政策不及預期，下游需求不及預期等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。