文|無銹缽作家木心寫過民國時期老上海的澡堂子。作為繁華的十里洋場，上海灘的一切都透露著名利的氣息，即便是澡堂子這樣“眾生平等”的場合也不例外，各人的家底如何，臨到脫衣服時便顯露真切。其一者，外觀平常，里廂件件粗嶄新，貼身更有開司米一套，這是

文 | 無銹缽

作家木心寫過民國時期老上海的澡堂子。

作為繁華的十里洋場，上海灘的一切都透露著名利的氣息，即便是澡堂子這樣“眾生平等”的場合也不例外，各人的家底如何，臨到脫衣服時便顯露真切。

其一者，外觀平常，里廂件件粗嶄新，貼身更有開司米一套，這是講究實惠的富庶人家。

還有一種卻不那么體面，進來時神氣活現，越脫越蹩腳，貼身衣褲更是殘破不堪——這在上海話里被喚作“空心大佬倌”，是有關金玉和敗絮的另一種說辭。

時至今日，民國年代的人心勢利已經渺不可循，唯獨一江之側的上海交易所內，兩種澡客的經典形象卻被大盤上的代碼與走勢刻畫了下來。

如果說今天的A股市場里，前者所象征的，是那些表面數據并不出眾，實則潛力無窮的“成長股”，那么后者，無疑是那些曾經光鮮，如今卻江河日下的“行業龍頭”。

這些每況愈下的“龍頭股”中，就有著昔日被譽為“女神概念股”的玻尿酸龍頭——華熙生物（688363.SH）。雖然在最近五個交易日，華熙生物股價反彈超過15%，5月17日一天就大漲8.42%，但這不代表著其自身基本面發生了質的變化。

玻尿酸之王被迫轉向

對于任何一個初見華熙生物的投資者來說，這家公司頭頂的光環都令人望而生畏——世界最大玻尿酸原料供應商、賽道龍頭、毛利率近80%的醫美小茅臺、產業鏈遍布上中下游。

即便是經歷了2020年業績震蕩，高達160的動態市盈率也證明了市場的信心。

這背后，離不開投資者對玻尿酸行業的青睞。

作為廣泛存在于人體與動物組織中的一種透明質酸，玻尿酸由于具有良好的保水性、潤滑性而被廣泛應用于骨科、眼科、化妝品、功能性食品等領域。

在美妝經濟愈發火熱的今天，這一賽道本身的價值不言而喻。

此前為A股所爆炒的“醫美茅臺”愛美客，也正是出自行業中下游的醫藥應用端。

對于那些機緣巧合錯過了愛美客的投資者來說，似乎沒有任何放走華熙生物的理由。

另一邊，這一企業的財務數據也可謂亮眼，4月29日，華熙生物發布2021年一季度財務報告，單季度營收額從去年同期的3.6億增至7.7億，增幅高達111.12%；扣非凈利潤從0.94億增至1.39億，增幅48.27%。

營收和利潤的增長之外，根據安信證券估算，華熙生物一季度原料業務營收同比增速約為10%，醫療終端業務約為120%，功能性護膚品業務約為240%。

然而細究之下，這一企業光鮮靚麗營收數據背后的發展前景，或許并不容樂觀

參考同花順IFinD給出的數據，華熙生物在2020年曾經經歷過一次“大象轉身”，正是在這次轉身中，其引以為傲的B端業務——原料產品，份額從2019年的40%坍縮至如今的26%，而功能性護膚品版塊占比則從33.66%躍升至51%。

盡管華熙生物一再宣稱，這是公司面向未來找到的全新“增長曲線”，但市場背景還是表明，此次轉型，“被迫”的成分要遠遠高過“主動”。

B端業務下滑的背后，一方面是疫情沖擊下，工廠產能的停滯，另一方面也與醫美驟然收緊的政策有關。從2020年2月起，全國多個省市地區發布通知，要求醫美機構中非必需診療項目全部暫停，只保留必要的急診服務。

這或許也是華熙生物倉促之間決定轉型的原因。

遺憾的是，現在看來，華熙生物從B端轉向C端的旅途卻并不那么順遂。

參照華熙生物Q1財報，2021年第一季度的營業收入同比增長111.12%，高營收之余，銷售費用的漲幅也飛升了205.08%，同期的研發費用僅增加34.78%。

作為傳統意義上的To B企業，華熙生物一直以來的優勢，在于占據全球市場近半的原料供應能力，以及建立在原料生產環節的技術壁壘，然而這些在當下渠道為王的C端市場，能起到的作用可謂相當有限。

更加雪上加霜的是，借助疫情帶來的市場低迷，包括焦點生物在內的競爭對手，已經開始吹響了反攻的號角。

無效的壟斷

客觀來說，華熙生物在玻尿酸生產環節的技術優勢，當下依然明顯，這一優勢所帶來的暴降的原料成本，也的確在客觀上促進了行業整體的繁榮。

20世紀70年代之前，生產透明質酸多采用提取法，原材料一般是新鮮采集的動物組織，如人臍帶、動物眼球、雞冠、豬皮以及鯨魚軟骨等。

但這些原材料來源困難、價格昂貴，透明質酸含量很低，直接導致低產率。如雞冠的透明質酸產率為0.47%、人臍帶的產率為0.2%、玻璃體的產率為0.64%-2.4%、豬皮的產率為0.7%，且提純精致過程非常復雜。

當時1噸重的公雞雞冠僅能提取1公斤的透明質酸，平均每公斤透明質酸的成本更是一度高達140萬元。

直到1985年，日本資生堂首次報道了用鏈球菌生產透明質酸的方法后，透明質酸產量開始大幅提升，成本明顯降低。

華熙生物正是通過生產工藝的革新，透明質酸產能從2000年的0.8噸提高至2019年底的320噸。

相較于原料提取法，細菌發酵法的優勢就在于規模化生產和分子量定制。

某種程度上，這與華熙生物賴以成為市場龍頭的兩大技術壁壘：微生物發酵技術和酶切技術也恰好不謀而合。

前者的技術原理，讓華熙生物可以獲得更高的玻尿酸產出率，從而降低成本，后者則可以自由控制玻尿酸分子量的大小，獲得不同分子量的玻尿酸，尤其是低分子。

更低的成本，和更多元的產品，決定了這家公司的領先地位。

根據Frost & Sullivan的數據，2020年，在全球的透明質酸原料市場格局中，華熙生物占比最大，占36%的市場份額。

一般來說，一家公司在市場上占據35%左右的份額，就已經初步具備了操縱市場價格的能力，遺憾的是，這一能力雖然為華熙生物掃清了部分競爭對手，卻不足以帶來營收端的持續增長。

同隆基股份對硅片行業所帶來的影響一樣，華熙生物也曾短暫扮演過“價格屠夫”的角色。

中國產業信息網統計的數據現實，以華熙生物的平均銷售價格來看，注射劑級透明質酸原料價格為11.38萬元/公斤，相比上世紀最高價格已經下降92%。

重壓之下，玻尿酸“元老”——日本資生堂公司隨即于2019年宣布，未來三年內將退出醫藥級玻尿酸業務。

階段性的勝利之后，不同于隆基股份“把硅片的價格打下來”，華熙生物打下的市場價格沒有吃飽自己，卻反而養肥了行業中下游復雜的利益鏈條。

92%的原材料成本下降背后，玻尿酸產品價格的降幅，平均僅為40%。

這之中的原因，就在于除了生產成本，從生產廠家到消費者手中還有多環節成本存在。

正如醫美行業從業者所表達的那樣：

“因為醫美是以營銷為主導的行業，成本結構中有30%以上都是營銷費用，所以玻尿酸產品的材料成本占比必須控制在較低水平，否則會出現虧損。”

僅憑這一點，就幾乎完全斷絕了華熙依靠原材料壟斷“坐地起價”的可能。

長期來看，這或許也是華熙生物主動求變的另一層思考。

C端的護城河在哪里？

遺憾的是，夢想和現實中間，往往相隔遙遠。

倘若B端業務依然景氣，華熙生物作為旱澇保收的上游生產商，憑借多年積累下的技術優勢，依然不失為投資優選。

然而一旦墜落至中下游，直面玻尿酸產品市場的競爭，這一企業的優勢其實并不明顯，更加無法撐起高達160倍的市盈率。

樂觀者或許認為，華熙生物的低廉原料成本，使得他們面對同行天然具有競爭優勢。

然而正如前文中所說的那樣，玻尿酸賽道的中下游，成本主要集中于層層經銷商的利潤，以及營銷費用，在這一領域，原料成本的優勢勢必將被復雜的利益環節稀釋。

與此同時，貿然進軍C端的食品和功能護膚品市場，也使得華熙生物賴以成名的另一項技術，能夠帶來更小玻尿酸分子的酶切技術，變得毫無用武之地。

在醫美領域，小分子玻尿酸意味著成本更高，也更好吸收，因而多被用于溢價相對較高，作用效果也更為明顯的醫療和注射級產品中，相比之下，護膚品和食品因為吸收方式的低效，對于玻尿酸的分子量大小，其實遠沒有那么高的要求。

在此基礎上，奉行“資本換市場”的華熙生物，也在鋪天蓋地的營銷廣告中，迎來了市場的“智商稅”質疑。

4月7日，在外界無休止的“透明質酸食品=智商稅”質疑面前，華熙生物召開媒體溝通會，董事長兼總經理趙燕反駁“智商稅論”稱，口服透明質酸是新事物，大家了解不夠，質疑很正常，在美國、日本等發達國家，透明質酸作為食品原料已經有二十至四十年歷史，如果真是“智商稅”，消費者絕不會認可。

事實真的是這樣嗎？

答案顯然是否定的，透明質酸在自然界含量較高，消費者并不需要依靠口服的形式補充。

2016年發表在《國際衰老和臨床研究雜志》上的研究指出，含有透明質酸的食物包括魚的整個身體或頭部，包括鯖魚，鯛魚和鰻魚，以及牛肉，豬肉和家禽的軟骨組織。根據研究，在動物的眼睛和關節中發現了最高濃度的透明質酸。

多吃牛肉、魚肉，還是多喝近10元一瓶的玻尿酸飲用水，對消費者來說其實并不難選。

無獨有偶，4月12日，《中國消費者報》發布的一篇文章同樣援引專家的觀點稱：“含玻尿酸食品對美膚基本沒什么太大功效，從本質上看口服玻尿酸和平常的飲食效果是一樣的。”

至于部分投資者幻想中玻尿酸食品行業“多品類、高增長”的神話，其實也站不住腳。

公開統計數據現實，2019年，全球食品級透明質酸終端產品市場達到約3.5億美元，預計2024年將達到約4.8億美元，如此低的總體規模之下，空談復合增長率其實并無意義。

事實上，食品級玻尿酸原料在國內早已存在，只是受限于我國的玻尿酸普通食品政策無法進入市場，原料只能用于出口海外市場。2008年，我國的玻尿酸保健食品才放開，而玻尿酸應用于普通食品直到今年1月才獲批。

從這個角度來說，華熙生物口中的創新，只是將日美等發達國家嘗鮮的玻尿酸食品，引入國內，并搖身一變，包裝為市場潮流。

這一點上，天貓旗艦店的水肌泉飲品月銷700的慘淡數據，就已經證明了市場的態度。

一邊是消費者的不認可，另一邊，過度鋪開營銷的弊端也已經顯現。

今年第一季度，在銷售費用率一側，華熙生物的占比高達43%，遠高于愛美客的10.67%。

身陷險境之下，華熙生物關于玻尿酸產品的故事，究竟還能講上多久，沒有人能知道，但至少，尚處高位的股價和市盈率，一定是最先聽不下去的那個。