認(rèn)識認(rèn)識美聯(lián)儲(上)中提到神一樣的美聯(lián)儲是如何誕生的,(中)計劃用多篇文章把美聯(lián)儲一百多年來的“勵精圖治”按幾個重要的時間節(jié)點分別成文,剖析剖析這個機(jī)構(gòu)的來龍去脈,因為不了解過去,就無法認(rèn)知現(xiàn)在,也無法洞悉未來。一戰(zhàn)時美國號召購買自由債券的
認(rèn)識認(rèn)識美聯(lián)儲(上)中提到神一樣的美聯(lián)儲是如何誕生的,(中)計劃用多篇文章把美聯(lián)儲一百多年來的“勵精圖治”按幾個重要的時間節(jié)點分別成文,剖析剖析這個機(jī)構(gòu)的來龍去脈,因為不了解過去,就無法認(rèn)知現(xiàn)在,也無法洞悉未來。

一戰(zhàn)時美國號召購買自由債券的宣傳海報
凡事無巧不成書,美聯(lián)儲剛成立(1913.12.23)不久就爆發(fā)了一戰(zhàn)(1914.7.28),很多資料都在談?wù)搩烧咧g的聯(lián)系,更有甚者指出“美聯(lián)儲要對一戰(zhàn)爆發(fā)負(fù)有不可推卸的責(zé)任”,老實說這個鍋著實有點大,因為并無美聯(lián)儲引發(fā)一戰(zhàn)的明確指證,將其稱為美國的“助推器”更為貼切。美國最終卷入一戰(zhàn)是一個相當(dāng)復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)甚至牽扯到文化歷史背景的過程,這里面有美國與英法盟國的文化情感聯(lián)系,有德國潛艇戰(zhàn)引發(fā)的對立情緒和對國際貿(mào)易的影響,還有英法如若戰(zhàn)敗對美國的債務(wù)及在歐洲的影響力是巨大打擊等等考量。
只能說美聯(lián)儲誕生的恰逢其時,要認(rèn)清其搖旗吶喊的“助戰(zhàn)”角色,先來了解當(dāng)時的國際貨幣體系:“金本位”。
金本位體系
1816年,英國頒布“金本位制度法案”,開始實行金本位制,其后德國、丹麥、瑞典、挪威、荷蘭、美國、法國、俄國、日本等國也先后采用金本位,嚴(yán)格來說應(yīng)該是金幣本位制,又稱古典金本位制(區(qū)別于后來因條件限制而變形的金塊本位制、金匯兌本位制)。
在金本位制度下,每單位的貨幣價值等同于若干含重量的黃金(即貨幣含金量);當(dāng)不同國家使用金本位時,國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比值-金平價(Gold Parity)來決定。各國政府以法律形式規(guī)定貨幣的含金量,兩國貨幣含金量的對比即為決定匯率基礎(chǔ)的鑄幣平價。黃金可以自由出入國境,并在流通過程形成鑄幣-物價流動機(jī)制,對匯率起到自動調(diào)節(jié)作用。
2010年普利策歷史獎作品《Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World》(中文版《金融之王》)曾提到“金本位是那個時代的圖騰,世人對其的信仰壓倒了一切,甚至超越了對自由貿(mào)易、低稅收、小政府的崇拜”。
該書封面是央行4大天王:紐約聯(lián)邦儲備銀行的小本杰明·斯特朗、英格蘭銀行的蒙塔古·諾曼、法蘭西銀行的埃米爾·莫羅、德意志帝國銀行的亞爾馬·沙赫特。
不少人認(rèn)為19世紀(jì)末到20世紀(jì)初的金本位接近于一個完美的貨幣體系,或者說在第二次工業(yè)革命時期(19世紀(jì)70年代到一戰(zhàn)以前),金本位貨幣體系很好的貼合了第一波全球化的需求,全球自由貿(mào)易(商品、勞動力和資本)出現(xiàn)了飛速發(fā)展。
金本位之所以奏效,不僅因為可以約束央行、防止政府過度發(fā)行貨幣,而且還是國際貿(mào)易的橋梁,對促進(jìn)和維護(hù)全球化秩序起到了關(guān)鍵作用。
國家之間用黃金進(jìn)行交易,貿(mào)易逆差國家將面臨黃金外流,貨幣供應(yīng)也就相應(yīng)減少,導(dǎo)致該國價格下降,出口更便宜,使得在國際市場上競爭力上升;反過來,貿(mào)易順差國家黃金流入,貨幣供應(yīng)增加,價格上漲,出口更貴,最終恢復(fù)貿(mào)易平衡。
在那個時期黃金價格長期穩(wěn)定在每盎司20.67美元或4.24英鎊,以此為媒介各國達(dá)成固定匯率協(xié)議,產(chǎn)生了全球價格一致波動的效果,當(dāng)然前提是各國央行擁有一定的黃金儲備來維系金本位的運(yùn)行。
一戰(zhàn)爆發(fā)后,為了給戰(zhàn)爭融資,歐洲各國紛紛放棄了金本位,禁止黃金自由流通,開動了印鈔機(jī),發(fā)行不能自由兌換黃金的紙幣,發(fā)生了劇烈的通貨膨脹。據(jù)統(tǒng)計,1920年英國的物價較戰(zhàn)前上漲2.5倍,法國上漲3.5倍,德國則10倍于1913年的水平。后來為了償還戰(zhàn)爭賠款,德國大量增發(fā)馬克,導(dǎo)致了及其嚴(yán)重的魏瑪共和國惡性通膨。
亂世出梟雄
歐洲被一戰(zhàn)拖下泥潭,美國呢?1917年前“坐山觀虎斗”,1917年后“下山摘桃子”,在印象里自然是大發(fā)戰(zhàn)爭財,擠掉大英帝國登上世界之巔,是這樣的嗎?美聯(lián)儲又如何成為美國崛起的背后推手?
1914年8月,一戰(zhàn)爆發(fā),美國中立;
1917年1月,德國外相齊默爾曼(Zimmerman)拉攏墨西哥對抗美國,宣稱實施無限制潛艇戰(zhàn),電報被截獲后引起美國各界憤怒;
1917年4月,美國參戰(zhàn),期間發(fā)行4次自由債券(Liberty Bond),總計169億美元;
1918年11月,停戰(zhàn);
1919年4月,發(fā)行勝利債券(Victory Bond),總計45億美元。
有幾個數(shù)字可以幫助建立起數(shù)量的直觀概念:1917年美國國民生產(chǎn)總值GNP(那會兒還沒有GDP)600億美元;按消費購買力,1917年1美元相當(dāng)于2018年的20美元;按黃金價格,1917年1美元相當(dāng)于2018年的61美元。
前面提到一戰(zhàn)時歐洲各國均產(chǎn)生了劇烈通脹,美國也不例外,實際上分為兩個階段:美國參戰(zhàn)前,向歐洲出口軍需物資,大量黃金流入,增加了貨幣供應(yīng)(此時還是金本位),導(dǎo)致1916年通脹率突然上升;參戰(zhàn)后,美聯(lián)儲進(jìn)入角色,壓低利率放大信貸,繼續(xù)推升通脹居高不下,到1920年美國物價較戰(zhàn)前上漲了1倍(盡管比歐洲各國要輕一些)。
這一點在米爾頓·弗里德曼(Milton Friedman,1976諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主)的經(jīng)典著作《A Monetary History of the United States, 1867-1960》(中文版《美國貨幣史》)里也有展現(xiàn),1917年美國參戰(zhàn)后實行了黃金禁運(yùn),基礎(chǔ)貨幣(high powered money)的組成比例發(fā)生了明顯變化,美國貨幣擴(kuò)張的基礎(chǔ)從黃金轉(zhuǎn)向債務(wù)貨幣化。
什么導(dǎo)致了這樣巨大的變化?缺錢,明確來說是美國1917年4月對德國宣戰(zhàn)后,需要籌集資金投入戰(zhàn)爭。錢又從何而來?認(rèn)識認(rèn)識美聯(lián)儲(上)里說過了三種基本方式:增稅、發(fā)債、印鈔。
剛開始,很多人認(rèn)為應(yīng)完全通過增稅支付戰(zhàn)爭成本,以便向公眾傳達(dá)戰(zhàn)爭的真正代價,比如提高所得稅稅率,征收新的消費稅、超額利潤和奢侈品稅,一戰(zhàn)結(jié)束時個稅最高邊際稅率達(dá)77%。增稅使政府收入從1916年的9.3億美元上升到1918年的43.88億美元,然而政府支出增長更快,從1916年的13.33億美元上漲到1918年的155.85億美元,這個缺口是通過發(fā)債和印鈔來填補(bǔ)的。
現(xiàn)代凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的先驅(qū),約翰·莫里斯·克拉克(John Maurice Clark)在其1931年著作《The Cost of the World War to the American People》里進(jìn)行了具體分析,認(rèn)為一戰(zhàn)成本約330億美元,占當(dāng)時國民生產(chǎn)總值的一半左右,《美國貨幣史》則給出了稅收、發(fā)債、印鈔的具體數(shù)據(jù),其中稅收貢獻(xiàn)73億美元,而發(fā)債和印鈔的貢獻(xiàn)需要折算一下,由于美聯(lián)儲開動了印鈔機(jī),一戰(zhàn)時期美國發(fā)債總額240億美元當(dāng)中,包括了原有貨幣和印鈔后新創(chuàng)造出來的貨幣,同時書里提到基礎(chǔ)貨幣增量16億美元、貨幣供應(yīng)增量64億美元,即美聯(lián)儲每印1美元派生出了3美元。
所以,在區(qū)分美聯(lián)儲印鈔的數(shù)據(jù)后,一戰(zhàn)成本可分解為:稅收73億、發(fā)債192億(扣除美聯(lián)儲印鈔派生的48億)、印鈔64億,按比例算就是:稅收22%、發(fā)債58%、印鈔20%(該結(jié)論同樣可見Hugh Rockoff的文章“U.S. Economy in World War I”)。
到這里,美聯(lián)儲的威力清晰可見,加稅幾乎到了極限才貢獻(xiàn)了戰(zhàn)爭支出的22%,而美聯(lián)儲通過印鈔輕輕松松搞定20%,不過這也可以稱為一種稅:“通貨膨脹稅”。也許是在戰(zhàn)爭的壓力下,美聯(lián)儲向政府開放了資產(chǎn)負(fù)債表,成為負(fù)擔(dān)戰(zhàn)爭成本的重要工具,通過降低抵押品要求、優(yōu)惠貼現(xiàn)率等手段迅速增加了貨幣供應(yīng)(基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù))。
(1)、降低發(fā)行貨幣的抵押品要求
1913年通過的“聯(lián)邦儲備法案”規(guī)定美聯(lián)儲需遵照真實票據(jù)原則發(fā)行貨幣,需100%商業(yè)票據(jù)作抵押,同時還需要40%的黃金儲備。簡單說,美聯(lián)儲每發(fā)行1美元,需要價值1美元的商業(yè)票據(jù)和0.4美元的黃金作擔(dān)保。
當(dāng)時銀行系統(tǒng)采用“真實票據(jù)原則”(Real Bills Doctrine)發(fā)放貸款,即只發(fā)放短期的、自償性貸款(如購買原材料進(jìn)行生產(chǎn)活動),而不貸款給長期投資或股票等投機(jī)行為,從而控制信貸規(guī)模,銀行的信貸行為建立在真實的商業(yè)活動基礎(chǔ)上,并可用這些商業(yè)票據(jù)作抵押,通過貼現(xiàn)窗口(discount window)從美聯(lián)儲借錢。
這極大的限制了政府為戰(zhàn)爭融資的能力,盡管在1916年美國國會通過一項“聯(lián)邦儲備法案修正案”,允許銀行用國債作抵押進(jìn)行貸款,但是這種抵押品被認(rèn)為不是100%的真實票據(jù),因此發(fā)行貨幣能力有限。然而在參戰(zhàn)后不久,1917年6月,美國國會迅速通過另一項修正案,將國債視為與真實票據(jù)、黃金同等地位的擔(dān)保品,同時對真實票據(jù)和國債的抵押要求降至60%,徹底打開了美聯(lián)儲“甩開膀子”印鈔的大門,開始擁有了“QE”能力。
(2)、采取優(yōu)惠貼現(xiàn)率
一戰(zhàn)時期發(fā)行的美國國債有個富有情懷的名稱:自由債券(Liberty Bond),美聯(lián)儲為自由債券抵押貸款提供了低于市場行情的優(yōu)惠貼現(xiàn)率,增強(qiáng)了為國債提供貸款的能力,銀行可以通過利差輕易獲利,比如購買3.5%收益率的自由債券,然后抵押給美聯(lián)儲獲得3%的優(yōu)惠利率貸款。同時,通過優(yōu)惠貼現(xiàn)率高估政府債務(wù)抵押品價值,美聯(lián)儲創(chuàng)造了一種激勵機(jī)制,讓私人投資者可以從銀行獲得優(yōu)惠貸款去購買自由債券,說白了就是“鼓勵借錢買國債”。
盡管美聯(lián)儲使出渾身解數(shù),讓美國的貨幣供應(yīng)高速增長,可也并不是如想象般一飛沖天,甚至在一戰(zhàn)最吃緊的1918年,增長率還回退了不少:
用最簡化的公式來說明其中的變化,假設(shè)貨幣乘數(shù)為m、貨幣供應(yīng)M、基礎(chǔ)貨幣H,存款準(zhǔn)備金率(reserve-deposit ratio)為rdr,通貨存款率(currency-deposit ratio)為cdr,可得:m = M/ H = ( 1 + cdr) / ( cdr + rdr ) ,當(dāng)我們手里沒有現(xiàn)金(通貨)而全部存到銀行時(cdr = 0),貨幣乘數(shù)達(dá)到理論最大值:1/rdr。從《美國貨幣史》里的數(shù)據(jù)可以看到,一戰(zhàn)時期存款準(zhǔn)備金率相對穩(wěn)定,而通貨存款率則出現(xiàn)了大幅上升(書里給出的是存款通貨率,即1/cdr,是大幅下降),于1918年達(dá)到峰值,因此影響了當(dāng)年的貨幣供應(yīng)量。
其中原因在于戰(zhàn)爭讓人們更多的選擇“持幣觀望”,加上工資上升,使得持有美元現(xiàn)金增加,導(dǎo)致通貨存款率升高,如果不是美聯(lián)儲采取了寬松措施進(jìn)行了對沖,現(xiàn)實情況可能會更糟一些。
總之,由于戰(zhàn)爭的影響,美國財政部完全擁有并擴(kuò)張了美聯(lián)儲-央行的資產(chǎn)負(fù)債表,不再僅僅依靠私人或銀行的資金來接收政府債務(wù)。通過高估自由債券,對廣大老百姓施以寬松政策誘惑,美聯(lián)儲得以比正常速度更快的發(fā)行貨幣,用通貨膨脹保障了為戰(zhàn)爭融資的能力。
一戰(zhàn)時期小結(jié)
現(xiàn)在可以來回答本文開頭提出的問題:
美國發(fā)戰(zhàn)爭財了嗎?從貿(mào)易數(shù)據(jù)來看,美國對歐洲的出口從1913年的14.79億美元增加到1917年的40.62億美元,即對歐出口占國民生產(chǎn)總值的6.8%、戰(zhàn)爭成本的12.3%,可以看到完全不是一個量級,很難用美國從買賣中賺了多少錢來衡量一戰(zhàn)的重要性。
擠掉大英帝國登上世界之巔?完全取而代之還要等到二戰(zhàn)以后,相較于貿(mào)易上的獲利,更為重要的是美國在金融方面的崛起,概括起來就是:
(1)美元國際化。20世紀(jì)初,美國在經(jīng)濟(jì)規(guī)模上已經(jīng)排世界第一,但在金融方面卻很落后,在貨幣國際使用來看,美元遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能和英鎊相提并論。但一戰(zhàn)中歐洲國家紛紛放棄金本位,尤其英鎊大幅貶值,而美元仍與黃金掛鉤,因此美元成為了國際貿(mào)易的重要貨幣甚至首選。
(2)從債務(wù)國轉(zhuǎn)為債權(quán)國。戰(zhàn)爭讓歐洲金融資本受到重創(chuàng),一戰(zhàn)前美國長期是債務(wù)國,1914年凈債務(wù)額為22億美元,到1919年美國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)國,凈債權(quán)額達(dá)64億美元,增強(qiáng)了美國的金融實力。
(3)全球金融中心由倫敦轉(zhuǎn)到紐約。一戰(zhàn)前全球超過2/3的貿(mào)易信貸是通過倫敦進(jìn)行的,世界資本市場的中心是倫敦,而英格蘭銀行是世界上最重要的央行;一戰(zhàn)后,領(lǐng)導(dǎo)權(quán)轉(zhuǎn)移到紐約,如果說這時候美聯(lián)儲還沒有100%獲得全球金融霸權(quán),至少可以說已經(jīng)與英格蘭銀行平分秋色。
美聯(lián)儲的作用?當(dāng)然是為美國參戰(zhàn)籌集資金立下頭功,同時利用黃金支撐了美元在國際貿(mào)易上的崛起,但路德維希·米塞斯(Ludwig Mises)在《Reflecting on the calamity of this war》里反思,“Without inflation, the repercussions of war on welfare become obvious much more quickly and penetratingly; war weariness would set in much earlier.” 意為沒錢根本打不起來或者打不久,美聯(lián)儲是在“助戰(zhàn)”。
在誕生之初,美聯(lián)儲便利用一戰(zhàn)進(jìn)行了一次相當(dāng)成功的抵押品實驗:以國債為錨印鈔,誰能想到這一招以后會一用再用,乃至成為應(yīng)對2008年次貸危機(jī)的關(guān)鍵方案:量化寬松(QE)。
因此可以說:美聯(lián)儲經(jīng)受了一戰(zhàn)炮火的考驗,初露鋒芒“一戰(zhàn)成名”,從此開創(chuàng)百年基業(yè)。