價格鑄幣流動機制（認識認識美聯儲）

認識認識美聯儲（上）中提到神一樣的美聯儲是如何誕生的，（中）計劃用多篇文章把美聯儲一百多年來的“勵精圖治”按幾個重要的時間節點分別成文，剖析剖析這個機構的來龍去脈，因為不了解過去，就無法認知現在，也無法洞悉未來。一戰時美國號召購買自由債券的

認識認識美聯儲（上）中提到神一樣的美聯儲是如何誕生的，（中）計劃用多篇文章把美聯儲一百多年來的“勵精圖治”按幾個重要的時間節點分別成文，剖析剖析這個機構的來龍去脈，因為不了解過去，就無法認知現在，也無法洞悉未來。

一戰時美國號召購買自由債券的宣傳海報

凡事無巧不成書，美聯儲剛成立（1913.12.23）不久就爆發了一戰（1914.7.28），很多資料都在談論兩者之間的聯系，更有甚者指出“美聯儲要對一戰爆發負有不可推卸的責任”，老實說這個鍋著實有點大，因為并無美聯儲引發一戰的明確指證，將其稱為美國的“助推器”更為貼切。美國最終卷入一戰是一個相當復雜的政治經濟甚至牽扯到文化歷史背景的過程，這里面有美國與英法盟國的文化情感聯系，有德國潛艇戰引發的對立情緒和對國際貿易的影響，還有英法如若戰敗對美國的債務及在歐洲的影響力是巨大打擊等等考量。

只能說美聯儲誕生的恰逢其時，要認清其搖旗吶喊的“助戰”角色，先來了解當時的國際貨幣體系：“金本位”。

金本位體系

1816年，英國頒布“金本位制度法案”，開始實行金本位制，其后德國、丹麥、瑞典、挪威、荷蘭、美國、法國、俄國、日本等國也先后采用金本位，嚴格來說應該是金幣本位制，又稱古典金本位制（區別于后來因條件限制而變形的金塊本位制、金匯兌本位制）。

在金本位制度下，每單位的貨幣價值等同于若干含重量的黃金（即貨幣含金量）；當不同國家使用金本位時，國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比值-金平價（Gold Parity）來決定。各國政府以法律形式規定貨幣的含金量，兩國貨幣含金量的對比即為決定匯率基礎的鑄幣平價。黃金可以自由出入國境，并在流通過程形成鑄幣-物價流動機制，對匯率起到自動調節作用。

2010年普利策歷史獎作品《Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World》（中文版《金融之王》）曾提到“金本位是那個時代的圖騰，世人對其的信仰壓倒了一切，甚至超越了對自由貿易、低稅收、小政府的崇拜”。

該書封面是央行4大天王：紐約聯邦儲備銀行的小本杰明·斯特朗、英格蘭銀行的蒙塔古·諾曼、法蘭西銀行的埃米爾·莫羅、德意志帝國銀行的亞爾馬·沙赫特。

不少人認為19世紀末到20世紀初的金本位接近于一個完美的貨幣體系，或者說在第二次工業革命時期（19世紀70年代到一戰以前），金本位貨幣體系很好的貼合了第一波全球化的需求，全球自由貿易（商品、勞動力和資本）出現了飛速發展。

金本位之所以奏效，不僅因為可以約束央行、防止政府過度發行貨幣，而且還是國際貿易的橋梁，對促進和維護全球化秩序起到了關鍵作用。

國家之間用黃金進行交易，貿易逆差國家將面臨黃金外流，貨幣供應也就相應減少，導致該國價格下降，出口更便宜，使得在國際市場上競爭力上升；反過來，貿易順差國家黃金流入，貨幣供應增加，價格上漲，出口更貴，最終恢復貿易平衡。

在那個時期黃金價格長期穩定在每盎司20.67美元或4.24英鎊，以此為媒介各國達成固定匯率協議，產生了全球價格一致波動的效果，當然前提是各國央行擁有一定的黃金儲備來維系金本位的運行。

一戰爆發后，為了給戰爭融資，歐洲各國紛紛放棄了金本位，禁止黃金自由流通，開動了印鈔機，發行不能自由兌換黃金的紙幣，發生了劇烈的通貨膨脹。據統計，1920年英國的物價較戰前上漲2.5倍，法國上漲3.5倍，德國則10倍于1913年的水平。后來為了償還戰爭賠款，德國大量增發馬克，導致了及其嚴重的魏瑪共和國惡性通膨。

亂世出梟雄

歐洲被一戰拖下泥潭，美國呢？1917年前“坐山觀虎斗”，1917年后“下山摘桃子”，在印象里自然是大發戰爭財，擠掉大英帝國登上世界之巔，是這樣的嗎？美聯儲又如何成為美國崛起的背后推手？

1914年8月，一戰爆發，美國中立；

1917年1月，德國外相齊默爾曼（Zimmerman）拉攏墨西哥對抗美國，宣稱實施無限制潛艇戰，電報被截獲后引起美國各界憤怒；

1917年4月，美國參戰，期間發行4次自由債券（Liberty Bond），總計169億美元；

1918年11月，停戰；

1919年4月，發行勝利債券（Victory Bond），總計45億美元。

有幾個數字可以幫助建立起數量的直觀概念：1917年美國國民生產總值GNP（那會兒還沒有GDP）600億美元；按消費購買力，1917年1美元相當于2018年的20美元；按黃金價格，1917年1美元相當于2018年的61美元。

前面提到一戰時歐洲各國均產生了劇烈通脹，美國也不例外，實際上分為兩個階段：美國參戰前，向歐洲出口軍需物資，大量黃金流入，增加了貨幣供應（此時還是金本位），導致1916年通脹率突然上升；參戰后，美聯儲進入角色，壓低利率放大信貸，繼續推升通脹居高不下，到1920年美國物價較戰前上漲了1倍（盡管比歐洲各國要輕一些）。

這一點在米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman，1976諾貝爾經濟學獎得主）的經典著作《A Monetary History of the United States, 1867-1960》（中文版《美國貨幣史》）里也有展現，1917年美國參戰后實行了黃金禁運，基礎貨幣（high powered money）的組成比例發生了明顯變化，美國貨幣擴張的基礎從黃金轉向債務貨幣化。

什么導致了這樣巨大的變化？缺錢，明確來說是美國1917年4月對德國宣戰后，需要籌集資金投入戰爭。錢又從何而來？認識認識美聯儲（上）里說過了三種基本方式：增稅、發債、印鈔。

剛開始，很多人認為應完全通過增稅支付戰爭成本，以便向公眾傳達戰爭的真正代價，比如提高所得稅稅率，征收新的消費稅、超額利潤和奢侈品稅，一戰結束時個稅最高邊際稅率達77%。增稅使政府收入從1916年的9.3億美元上升到1918年的43.88億美元，然而政府支出增長更快，從1916年的13.33億美元上漲到1918年的155.85億美元，這個缺口是通過發債和印鈔來填補的。

現代凱恩斯主義經濟學的先驅，約翰·莫里斯·克拉克（John Maurice Clark）在其1931年著作《The Cost of the World War to the American People》里進行了具體分析，認為一戰成本約330億美元，占當時國民生產總值的一半左右，《美國貨幣史》則給出了稅收、發債、印鈔的具體數據，其中稅收貢獻73億美元，而發債和印鈔的貢獻需要折算一下，由于美聯儲開動了印鈔機，一戰時期美國發債總額240億美元當中，包括了原有貨幣和印鈔后新創造出來的貨幣，同時書里提到基礎貨幣增量16億美元、貨幣供應增量64億美元，即美聯儲每印1美元派生出了3美元。

所以，在區分美聯儲印鈔的數據后，一戰成本可分解為：稅收73億、發債192億（扣除美聯儲印鈔派生的48億）、印鈔64億，按比例算就是：稅收22%、發債58%、印鈔20%（該結論同樣可見Hugh Rockoff的文章“U.S. Economy in World War I”）。

到這里，美聯儲的威力清晰可見，加稅幾乎到了極限才貢獻了戰爭支出的22%，而美聯儲通過印鈔輕輕松松搞定20%，不過這也可以稱為一種稅：“通貨膨脹稅”。也許是在戰爭的壓力下，美聯儲向政府開放了資產負債表，成為負擔戰爭成本的重要工具，通過降低抵押品要求、優惠貼現率等手段迅速增加了貨幣供應（基礎貨幣*貨幣乘數）。

（1）、降低發行貨幣的抵押品要求

1913年通過的“聯邦儲備法案”規定美聯儲需遵照真實票據原則發行貨幣，需100%商業票據作抵押，同時還需要40%的黃金儲備。簡單說，美聯儲每發行1美元，需要價值1美元的商業票據和0.4美元的黃金作擔保。

當時銀行系統采用“真實票據原則”（Real Bills Doctrine）發放貸款，即只發放短期的、自償性貸款（如購買原材料進行生產活動），而不貸款給長期投資或股票等投機行為，從而控制信貸規模，銀行的信貸行為建立在真實的商業活動基礎上，并可用這些商業票據作抵押，通過貼現窗口（discount window）從美聯儲借錢。

這極大的限制了政府為戰爭融資的能力，盡管在1916年美國國會通過一項“聯邦儲備法案修正案”，允許銀行用國債作抵押進行貸款，但是這種抵押品被認為不是100%的真實票據，因此發行貨幣能力有限。然而在參戰后不久，1917年6月，美國國會迅速通過另一項修正案，將國債視為與真實票據、黃金同等地位的擔保品，同時對真實票據和國債的抵押要求降至60%，徹底打開了美聯儲“甩開膀子”印鈔的大門，開始擁有了“QE”能力。

（2）、采取優惠貼現率

一戰時期發行的美國國債有個富有情懷的名稱：自由債券（Liberty Bond），美聯儲為自由債券抵押貸款提供了低于市場行情的優惠貼現率，增強了為國債提供貸款的能力，銀行可以通過利差輕易獲利，比如購買3.5%收益率的自由債券，然后抵押給美聯儲獲得3%的優惠利率貸款。同時，通過優惠貼現率高估政府債務抵押品價值，美聯儲創造了一種激勵機制，讓私人投資者可以從銀行獲得優惠貸款去購買自由債券，說白了就是“鼓勵借錢買國債”。

盡管美聯儲使出渾身解數，讓美國的貨幣供應高速增長，可也并不是如想象般一飛沖天，甚至在一戰最吃緊的1918年，增長率還回退了不少：

用最簡化的公式來說明其中的變化，假設貨幣乘數為m、貨幣供應M、基礎貨幣H，存款準備金率（reserve-deposit ratio）為rdr，通貨存款率（currency-deposit ratio）為cdr，可得：m = M/ H = ( 1 + cdr) / ( cdr + rdr ) ，當我們手里沒有現金（通貨）而全部存到銀行時（cdr = 0），貨幣乘數達到理論最大值：1/rdr。從《美國貨幣史》里的數據可以看到，一戰時期存款準備金率相對穩定，而通貨存款率則出現了大幅上升（書里給出的是存款通貨率，即1/cdr，是大幅下降），于1918年達到峰值，因此影響了當年的貨幣供應量。

其中原因在于戰爭讓人們更多的選擇“持幣觀望”，加上工資上升，使得持有美元現金增加，導致通貨存款率升高，如果不是美聯儲采取了寬松措施進行了對沖，現實情況可能會更糟一些。

總之，由于戰爭的影響，美國財政部完全擁有并擴張了美聯儲-央行的資產負債表，不再僅僅依靠私人或銀行的資金來接收政府債務。通過高估自由債券，對廣大老百姓施以寬松政策誘惑，美聯儲得以比正常速度更快的發行貨幣，用通貨膨脹保障了為戰爭融資的能力。

一戰時期小結

現在可以來回答本文開頭提出的問題：

美國發戰爭財了嗎？從貿易數據來看，美國對歐洲的出口從1913年的14.79億美元增加到1917年的40.62億美元，即對歐出口占國民生產總值的6.8%、戰爭成本的12.3%，可以看到完全不是一個量級，很難用美國從買賣中賺了多少錢來衡量一戰的重要性。

擠掉大英帝國登上世界之巔？完全取而代之還要等到二戰以后，相較于貿易上的獲利，更為重要的是美國在金融方面的崛起，概括起來就是：

（1）美元國際化。20世紀初，美國在經濟規模上已經排世界第一，但在金融方面卻很落后，在貨幣國際使用來看，美元遠遠不能和英鎊相提并論。但一戰中歐洲國家紛紛放棄金本位，尤其英鎊大幅貶值，而美元仍與黃金掛鉤，因此美元成為了國際貿易的重要貨幣甚至首選。

（2）從債務國轉為債權國。戰爭讓歐洲金融資本受到重創，一戰前美國長期是債務國，1914年凈債務額為22億美元，到1919年美國轉變為債權國，凈債權額達64億美元，增強了美國的金融實力。

（3）全球金融中心由倫敦轉到紐約。一戰前全球超過2/3的貿易信貸是通過倫敦進行的，世界資本市場的中心是倫敦，而英格蘭銀行是世界上最重要的央行；一戰后，領導權轉移到紐約，如果說這時候美聯儲還沒有100%獲得全球金融霸權，至少可以說已經與英格蘭銀行平分秋色。

美聯儲的作用？當然是為美國參戰籌集資金立下頭功，同時利用黃金支撐了美元在國際貿易上的崛起，但路德維希·米塞斯（Ludwig Mises）在《Reflecting on the calamity of this war》里反思，“Without inflation, the repercussions of war on welfare become obvious much more quickly and penetratingly; war weariness would set in much earlier.” 意為沒錢根本打不起來或者打不久，美聯儲是在“助戰”。

在誕生之初，美聯儲便利用一戰進行了一次相當成功的抵押品實驗：以國債為錨印鈔，誰能想到這一招以后會一用再用，乃至成為應對2008年次貸危機的關鍵方案：量化寬松（QE）。

因此可以說：美聯儲經受了一戰炮火的考驗，初露鋒芒“一戰成名”，從此開創百年基業。