（報告出品方/作者：中信證券，徐曉芳）1行業：長期成長無虞，中短期增速放緩滲透率仍低，中國化妝品長期成長無虞根據國家統計局數據：2015-2020年，限額以上化妝品零售額由2049億元增長至3400億元，CAGR約為10.7%。與全球重點國

（報告出品方/作者：中信證券，徐曉芳）

1 行業：長期成長無虞，中短期增速放緩

滲透率仍低，中國化妝品長期成長無虞

根據國家統計局數據：2015-2020年，限額以上化妝品零售額由 2049億元增長至 3400 億元，CAGR 約為 10.7%。與全球重點國家相比，中國美妝個護產品的滲透率仍處較低水 平，堅定看好中國化妝品行業的長期成長性。隨著我國經濟的長期持續增長，人均可支配 收入不斷提升，居民對于化妝品的消費水平逐步向發達國家靠攏。Euromonitor 數據顯示， 2020 年我國美妝個護市場規模達 5199 億元（約合 753 億美元），同比+7.2%，是僅次于 美國的全球第二大市場。但與主要發達國家相比，我國化妝品的人均滲透率仍處低水平。 2020 年我國美妝個護人均消費 369.7 元（約合 53.6 美元），相當于歐美日韓等發達國家 的 1/5~1/4，長期發展空間廣闊。

電商及媒介紅利近尾聲，中短期增速有所放緩

2017 年下半年以來，化妝品行業增速加快，限額以上化妝品零售額當月同比增速高 于整體水平。疫情期間，化妝品所受沖擊較小，疫后恢復階段的復蘇速度也快于整體零售 業。我們認為這一輪階段性快速增長的驅動力源于三個方面：

（1）消費分層下的消費升級：中產階級人群擴容，年輕群體逐漸成為消費主力，經 濟增速下滑的背景下“口紅效應”顯現。

（2）信息媒介的變遷：微博、微信、小紅書、抖音和快手等新媒體平臺不斷涌現， 由圖文到短視頻再到直播，可視化效果不斷提升。同時，專業的 KOL 在社交和內容平臺 進行化妝品知識的宣傳普及，提升了消費者對化妝品的認知。

（3）線上渠道的消費高增速：新興渠道涌現，渠道呈現多元化趨勢。部分渠道兼具 營銷和銷售的雙重屬性。對企業而言，線上渠道成為新品首發的重要平臺，試錯成本降低， 產品上新速度提升。

行業中短期增速有所放緩，尤其是 2021Q2 以來。根據魔鏡市場情報數據，2021Q2 淘系（淘寶+天貓）化妝品銷售額約 814 億元，同比+14.3%；銷售量約 8.5 億件，同比-2.2%； 均價約 96.2 元，同比+16.8%。2021Q1 淘系（淘寶+天貓）化妝品銷售額約 708 億元，同 比+27.9%；銷售量約 7.9 億件，同比+14.4%；均價約 89.1 元，同比+11.8%。Q2 相比于 Q1，銷售額增速環比降低 13.7pcts，銷售量同比降低，銷售額的增長主要依靠產品價格的 較快提升。

進入 Q3，增速放緩持續。淘系化妝品 7 月銷售額為 192 億元，同比+0.3%；8 月銷 售額為 229 億元，同比-0.4%；1-8 月累計銷售額 1943 億元，同比+15.2%。 7 月，限額以上化妝品當月零售額 239.3 億元，同比+2.8%；8 月，同比+0，增速進 一步放緩。

我們認為化妝品行業階段性增長紅利接近尾聲。本輪行業增長紅利以消費分層升級為 基礎，由媒介變遷和線上渠道高增長驅動。而目前，媒介變遷和線上渠道的發展進入瓶頸 期。我們認為中短期化妝品行業難以出現顛覆性和革命性的新營銷模式和新渠道。

魔鏡市場情報數據顯示，受益本輪行業增長紅利而崛起的 DTC 互聯網新銳品牌近期 普遍表現不佳。完美日記 2021H1 淘系（淘寶+天貓）銷售額約 15.67 億元，同比+11.5%； 7 月銷售額 1.52 億元，同比-13.3%，8 月銷售額 2.36 億元，同比+8.6%。雖然 8 月單月 增速回升，但 1-8 月銷售額為 19.54 億元，同比僅+8.7%，增速相比 2021H1 下降 2.8pcts。 品牌母公司逸仙電商 H1 營收同比+48.1%，但管理層預期 Q3 單季度營收同比增速僅為 5%-10%。

花西子 2021H1 淘系整體銷售額約 17.19 億元，同比+62.8%，月度增速持續下 降，7 月銷售額同比-3.2%，年內首次出現負值，8 月銷售額同比-1.9%，增速放緩現象持 續。橘朵 2021H1 淘系彩妝銷售額約 3.65 億元，同比+16.4%，7 月銷售額同比-2.0%，8 月銷售額同比-12.6%。新銳護膚品牌 HomeFacialPro 銷售額加速下滑，2021H1 淘系銷售 額約 4.79 億元，同比-43.3%，業績降幅整體呈擴大趨勢。各 DTC 互聯網新銳品牌線上競 爭日趨激烈，短期增長放緩，預示著行業階段性增長紅利接近尾聲。

需求層面，中等收入家庭可支配收入增速明顯放緩，化妝品線下零售價格指數同比降 低。據國家統計局數據，城鎮居民家庭人均可支配收入中位數季度增速自今年初放緩，疫 后恢復情況不及全國整體水平，增速水平不及 2017-2019 年平均水平。同時，自今年 2 月 起，化妝品 RPI 當月同比及累計同比出現連續 6 個月的負值，為 2007 年來首次。7 月化 妝品 RPI 同比-3%，累計同比-0.9%。疫情期間，化妝品 RPI 的同比增長處于近五年來的 較高水平，而后增長水平逐漸下降直至轉負。

媒介層面，主流品牌均進行了社交平臺和新媒體的營銷布局。2020 年初的疫情迫使 化妝品企業危中尋機，加速在各社交及內容平臺的營銷布局。如今，主流品牌基本對“兩 微抖快小紅書”等平臺進行了全面布局。雖然布局先后及發展水平存在差異，但品牌已充 分意識到新媒體營銷矩陣的重要性，并將小紅書筆記、微信私域內容、抖音和快手的短視 頻及店鋪日常直播作為了全域營銷的“常備武器”。我們認為中短期國內很難出現革命性 的新營銷平臺和新營銷方式，各品牌將在現有營銷矩陣中不斷提升能力，做好細節工作。

渠道層面，線上渠道流量增速放緩。QM 數據顯示，2021 年 6 月我國移動互聯網用戶 規模為 11.64 億人，同比+0.9%，相比去年同期僅增加 1000 萬人，接近見頂。美妝兩大 主流電商平臺——天貓及淘寶也面臨用戶增速下滑，流量增速放緩的問題。2021Q2，阿 里年度活躍用戶數量為 8.28 億人，同比僅增長 11.6%，月活躍用戶 9.39 億人，同比僅增 長 7.4%。兩項用戶數據增速呈明顯的下滑趨勢。而在費用端，阿里每新增一位年度活躍 用戶所需的營銷費用持續快速上升，2021Q2 該費用為 1543 元，同比+91.1%。

淘系作為美妝主戰場，其流量增速放緩將對美妝行業增速產生較大影響。即使抖音和 快手等淘外平臺當下具備流量紅利，但預計新興平臺短期難以撼動淘系的地位，流量紅利 僅是在平臺間遷移。在移動互聯網流量見頂的大背景下，美妝行業中短期難有顛覆性的渠 道變革。

消費者對化妝品的認知提升，更為理性

美妝消費者的理性程度持續提升，正逐步走出大牌迷戀的階段，也不滿足于簡單的成 分論。年輕一代美妝消費者正在建立對化妝品的理性認知，不再迷戀大牌，而是更注重成 分和功效。2019 年“日化最前線”的統計數據顯示，在采購護膚品時，90 后消費者中有 62.7%將產品功效和成分列為主要考慮因素，有 42.7%會考慮品牌；而在 95 后消費者中 兩項比例分別為 53.6%和 35.6%。

得益于社交平臺信息的透明化，美妝消費者變得更加聰明且謹慎，愿意從更多渠道了 解產品的成分和配方并在產品間進行復雜的比較。2020 年雙十一期間，使用美麗修行 APP 查詢成分的活躍用戶數同比增長 2.2 倍， 消費者平均瀏覽 10 余款產品后才會做出決策。“成分黨”不再滿足于對成分的了解，開始關心配方和產品搭配的合理性。近年來，“敏感肌”成為行業熱點話題，讓更多消費者建 立了對于皮膚健康的認知，從更高的維度更理性地挑選化妝品。

監管政策密集出臺，管理從嚴，新品孵化速度變慢

2021 年，化妝品行業監管政策趨嚴，多項政策密集出臺與生效。我國前一版化妝品 行業監管條例是 1989 年出版的《化妝品衛生與監督條例》。而在 30 年間，行業發生了翻 天覆地的變化，舊版條例早已不適用于當前市場。2021 年，國家藥監局共實施或發布了 8 項監管政策，密集程度和嚴格程度均史無前例。2021 年 1 月 1 日起生效的《化妝品監督 管理條例》對化妝品企業在原料與產品、生產經營、監督管理、法律責任進行要求，“處 罰到人”，顯著提升違法成本。

2021 年 5 月 1 日起效的《化妝品分類規則和目錄》要求化 妝品應當按照規則的功效宣稱、作用部位、使用人群、產品劑型和使用方法的分類目錄依 次選擇完成編碼。在此分類基礎上，《化妝品功效宣稱評價規范》要求自 2022 年 1 月 1 日 起，化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案的，應當依據《規 范》的要求對化妝品的功效宣稱進行評價，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效 宣稱依據的摘要?！兑幏丁返闹贫ㄓ兄谙M者深度了解產品成分和功效，有望掀起“成 分黨”的新高潮。

系列政策的密集出臺加速出清虛假功效產品，提升違法違規成本，保障了消費者享受 具備真實功效的優質化妝品的權益。另一方面，由于政策要求新產品必須“功有所據”“宣 有所依”，企業開發新產品的速度預計將相對變慢。但在趨嚴的監管環境下，產品功效真 實，論據扎實的功效性護膚品企業，如貝泰妮等，將擁有更加公平的競爭環境，長期受益。

2 結構分化：功能性護膚品、跨平臺、產品進階

功能性護膚品：風口賽道，低滲透，強需求，高增長

風口賽道，高增長。根據 Euromonitor、各品牌銷售數據推算：2020 年功能性護膚品 行業規模達 534 億元，同比+54.3%。其中皮膚學級護膚品（狹義“藥妝”）、強功效性護 膚品市場規模分別為 189/203 億元，同比增速分別為+22.7%/68.4%，占比分別為 35.4% /37.9%。

低滲透，強需求，滲透率提升空間大。據國家統計局數據，2020 年我國限額以上化 妝品零售額 3,400 億元，根據限額以上商品零售額與社會消費品商品零售總額的比例 0.46 ﹕1 推算，2020 年化妝品零售總額約為 7,392 億元；功能性護膚品占限額以上化妝品零售 額比重 15.7%，皮膚學級、強功效性護膚品占比分別為 5.6%/6.0%；功能性護膚皮占化妝 品零售總額比重 7.2%，皮膚學級、強功效性護膚品占比分別為 2.6%/2.7%。該滲透率遠 低于歐美國家，如法國功能性護膚品占比在 50%左右（根據 Euromonitor 口徑推算）。原 敏感、屏障受損等需求得以滿足，環境、壓力、醫美等帶來的需求增長等推動功能性護膚 品需求快速增長。

A 股化妝品上市公司中，主要的功能性護膚品品牌有：1）貝泰妮旗下薇諾娜；2）華 熙生物旗下潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活；3）上海家化旗下玉澤。2021H1，除玉澤因高 基數外，各品牌均保持了快速增長。此外，2021 年，珀萊雅推出高功效護膚品牌CORRECTORS 科瑞膚、丸美股份推出全人源膠原蛋白護膚品品牌美麗法則，二者處起步 階段，當前體量尚小。

功能性護膚品領域的主要國際品牌修麗可、理膚泉、雅漾也保持了高速增長，薇姿 2021 年淘系開啟高增速。2020 年，四大主要國際功能性護膚品品牌的淘系銷售額及增速 分別為：修麗可 12.9 億元，同比+49.6%；理膚泉 9.7 億元，同比+40.4%；雅漾 7.6 億元， 同比+37.9%；薇姿 1.9 億元，同比-5.3%。2021H1，修麗可同比+65.8%，理膚泉同比+56.8%， 雅漾同比+8.9%，薇姿同比+21.6%。

跨平臺：淘內挖潛，淘外謀增量

化妝品線上銷售占比不斷提升。2020 年，淘系化妝品零售額 2,982 億元；限額以上 化妝品零售額 3400 億元，按限額以上:整體=1:0.48 推算，整體規模 7,083 億元，推算淘 系化妝品占整體規模的比例為 36%（假設與統計局相同核算口徑下淘系零售額為魔鏡數據 的 86%）；綜合第三方數據和京東、唯品會等電商平臺公告數據，按 2020 年淘系化妝品 占線上化妝品的 65%推算，化妝品的整體線上占比在 56%左右。2021 年以來，化妝品線 上增速高于線下的趨勢延續，線上占比進一步提升。

A 股重點品牌類化妝品上市公司的線上營業收入占比普遍已超過 50%。2019A/2020A /2021H，5 家重點公司平均線上銷售占比（算術平均）分別為 52.1%/65.5%/67.0%。2020A， 線上營業收入占比由高到低：貝泰妮 83%>華熙生物*78%>珀萊雅 70%>丸美股份 54%> 上海家化 42%；2021H1，各家線下表現差異大，線上表現也互有高低，線上占比為：珀 萊雅 81%>華熙生物 79%>貝泰妮 78%>丸美股份 59%>上海家化 38%。

歐萊雅與本土品牌的可比性較強。2020 年，全品牌角度，薇諾娜/自然堂/珀萊雅的線 上銷售規模分別相當于歐萊雅的 39%/36%/35%；護膚品角度，薇諾娜/自然堂/珀萊雅分別 相當于歐萊雅的 41%/36%/31%。隨著本土品牌持續定位升級，產品價格帶、目標客群等 與歐萊雅的重合度不斷提高，本土品牌在逐步縮小規模差距方面具備潛力。

淘外謀增量：流量持續去中心化，京東、唯品會、拼多多等電商的美妝銷售快速增長 的同時，抖音、快手、私域（微信公眾號商城、小程序商城等）正在成為美妝銷售的新陣 地——低基數，高增速，絕對占比尚低。

貝泰妮：2021H1，淘系營業收入占線上營業收入的 53%，占公司營業收入的 42%； 私域占線上的 12%，占公司的 9%；抖音占線上的 5%，占公司的 4.3%。

珀萊雅：2021H1，我們估算天貓約占線上營業收入的 40%+，抖音和京東均占 10%+，唯品會占比 5%~10%，快手、拼多多各自占比約在 3%~5%，其他占比 約 7%；從全公司角度估算，天貓約占 36%左右。

華熙生物：2021H1，公司功能性護膚品 4 大主力品牌天貓營業收入約占 4 大品 牌總營業收入的 57%，其中潤百顏/夸迪/米蓓爾/肌活天貓占比分別為各自品牌的 54%/60%/49%/81%；4 大品牌其他（垂直）渠道收入占比 21%。

產品進階：夯實陣地，重視研發，產品進階，爆款先行

夯實陣地，拓寬護城河。成功的化妝品品牌必須在特定概念、成分、功效、場景等方 面占領消費者心智。當消費者提及某概念、成分、功效或場景時，首先想到的是該品牌， 甚至將品牌與其畫等號。本土 A 股化妝品品牌類公司，多數已建立自己的“陣地”，并不 斷拓寬護城河，夯實陣地。

重視研發，產品進階。過去 20 余年，中國化妝品行業經歷了數次渠道紅利和一次大 的媒介紅利：CS 紅利——Cosmetic Store，化妝品專營店，包括低線美妝連鎖店、屈臣 氏等專營店）；KA 紅利——Key Account，連鎖超市為主；電商渠道 1.0 紅利——首批美 妝淘品牌、本土品牌觸網；電商渠道 2.0 疊加媒介紅利——移動互聯網，疊加微信、微博、 小紅書、抖音、B 站等新媒介。在渠道和媒介的紅利期，營銷和渠道運營的重要性遠大于 研發。而隨著渠道和媒介紅利的消退，以及消費者在過去 5 年間快速的成長、理性，“研 發從未像今天這樣重要過”。

縱觀 2021 年上半年，銷售增速良好的華熙生物功能性護膚品、薇諾娜、珀萊雅等品 牌，均為本就具備強產品力，或產品力處于上升通道的品牌。作為高毛利率的可選消費品， 我們認為，營銷能力始終排在化妝品業績的第一要素，但產品力已不僅是必要條件，而且 在銷售業績中的貢獻權重不斷提升。

典型案例：1）潤百顏玻尿酸次拋初始版本較為粘稠，“磋泥”現象嚴重；公司迅速改 良配方，以更小分子量、更多種分子量的玻尿酸及其他活性成分復配，推出瑩潤、水楊酸 等多種次拋適配不同的膚質和地區環境。2）珀萊雅：2021 年 5 月，紅寶石精華建議零售 價由 299 元提升至 350 元(+17%)、雙抗精華由 260 元提升至 280 元(+7.7%)，背后是 成分、配方、 包裝的升級。提質、提價后口碑、銷售、新客多重豐收。

國際化妝品龍頭公司普遍在研發上保持高投入，內容涵蓋皮膚學與原料的基礎研究、 配方開發、安全性測試、包材研究等；往往經過數十年甚至幾十年的研究，才能在眾多原 料中篩選出 1-2 種疊加營銷使其成為品牌標志性的成分，如：雅詩蘭黛的二裂酵母發酵產 物溶胞物、歐萊雅的玻色因、SK-II 的 Pitera、Olay 的煙酰胺等。這些成分要么具備專利 保護，要么在發酵工藝、制備技術、復配等方面擁有眾多 know-how 使其產品功效遠超模 仿者。

國內化妝品企業普遍在加大研發投入，其中：華熙生物和貝泰妮的研發體系、產品特 征與國際化妝品龍頭有較多相似之處。

華熙生物：打造生物活性物平臺，把透明質酸做強做精的同時將 gaba-氨基丁酸、依 克多因、麥角琉因、燕窩酸等在化妝品及其他領域的應用產業化；具備特定功效或針對特 定場景的復配類成分陸續研發成功推向市場，如 BiobloomTM 微美態 ME-1（益生菌發酵， 調節皮膚菌群平衡）、 HyacrossTM 透明質酸微珠 TG300（可替代塑料微珠，適用于敏感 肌的磨砂產品解決方案）、熙藍因（復配多種活性物，抵御藍光對肌膚的損傷，抗衰）。鑒于具備完善的研發組織架構（自有團隊+第三方合作）、充分的激勵、0-1-100 的研發-中試 -產業化體系、以及不斷提升的營銷能力，我們認為，在現有的玻尿酸標簽之外，華熙有希 望在未來開發、打造出自己的“玻色因”“Pitera”等標志性成分。

貝泰妮：主力品牌薇諾娜以云南地區馬齒莧、青刺果等特色植物的提取物為核心成分， 助力敏感肌膚的屏障修復，達到舒緩、修紅、保濕等效果。薇諾娜經過十余年的成分機理 研究、臨床實證研究、消費者使用反饋等，印證產品安全有效、特色成分深入人心。薇諾 娜產品具備了一定程度的“特許價值”含義——特色地區的特色產物，可模仿但無法復制； 與可口可樂、茅臺、SK-II 的“Pitera”等在消費者心智上相似。同時，公司在圍繞云南豐 富的特色植物寶庫加強研發，拓寬護城河。

一手打爆款，一手搭矩陣。“爆款定乾坤，矩陣謀發展”。爆款的重要性：爆款產品不 僅帶來銷量，同時代表了品牌的形象，是占領消費者心智的載體。爆款具有強規模效應， 較高毛利、低費用率、快周轉、良好的現金流；經典爆款較流量爆款，在研發上也更具時 間價值、規模效應；在銷售層面，經典爆款具有高粘性、高復購、強連帶的特點。產品系 列矩陣和品牌矩陣則是化妝品企業做大做強、集團化的必經之路。消費者適用的化妝品因 人種、膚質、年齡、地區、環境等不同而不同，且存在耐受性問題。單個化妝品品牌存在 天花板、銷售瓶頸問題，集團化則可突破天花板，發揮協同效應。

在爆款方面：國內龍頭企業整體爆款意識突出，部分企業的第一大單品收入占比在 15%~20%的良性范圍內，主力系列在的占比在 25%~30%的范圍內。

在品牌矩陣化、集團化方面：國內龍頭企業尚處發展的初級階段——主力品牌以外的 品牌收入貢獻比例小，且普遍尚不能貢獻利潤。真正的集團化代表著強管理能力、高發展 天花板甚至沒有天花板、強抗風險能力。我們認為，率先實現集團化的中國化妝品企業也 將率先突破當前的市值瓶頸期。

3 電商服務商：拓品牌、拓品類、拓平臺

2021H1 主要電商服務商利潤均獲得增長。各公司持續推進品牌、品類和渠道的擴展， 壹網壹創和麗人麗妝的部分客戶將營銷和分銷的業務模式切換為品牌管理模式，收入端計 賬方式改變，公司不再承擔庫存，盈利能力提升。服務品牌數量的增長和品類的擴展一直 是電商服務商業績增長的重點驅動力。壹網壹創加速品類擴展，簽約品牌數量快速提升， 覆蓋美妝、母嬰、潮玩、家電等多個領域。麗人麗妝嘗試擴展母嬰品類。水羊股份則深耕 美妝領域，重點關注海外優質美妝品牌的簽約。

渠道方面，各公司重視抖音的直播電商渠道的流量紅利，積極在抖音布局。壹網壹創 積極在抖音平臺與領先的 MCN 機構合作，共同孵化達人 IP，開拓服裝和珠寶品類的店播， 經過多輪迭代進一步聚焦能力。麗人麗妝在抖音為新老客戶運營店鋪多達 20 余家。水羊 股份自有品牌在抖音、快手等新媒體渠道，店鋪自播與頭部達人組合發力，GMV 實現同 比 10 倍增長。

壹網壹創：模式切換提升盈利能力，擴展品類助力業績增長

模式切換導致公司收入減少，盈利能力提升。2021H1，公司實現營業總收入 4.86 億 元，同比-12.8%，歸屬凈利潤 1.27 億元，同比+16.7%。2021H1，營業收入同比下降， 主要系公司與百雀羚的合作模式切換；線上營銷服務收入 1.20 億元，同比-51.4%，其中， 天貓商城的營銷服務收入 1.06 億元，同比-54.2%；線上管理服務收入 2.64 億元，同比 +43.5%。由于合作模式切換，毛利率較高的管理服務收入占比逐步提高，銷售費用率降低， 公司毛凈利率持續提升。2021H1，公司毛利率提升 5.3pcts 至 49.1%，銷售費用率下降 6.9pcts 至 7.4%，凈利率提升 8.2pcts 至 28.5%。

公司持續推進品牌、品類、渠道的擴展，提升全域電商服務能力，合作品牌數量快速 增長。2021H1，公司在保持存量業務穩健發展的同時，新設 BD 部門，加速多品類客戶拓 展。在存量品牌基本續約的基礎上，公司新簽約博世生活、瀘州老窖、金霸王、高露潔、 旗幟等 32 個新品牌。同時，公司在上半年建立了上海 BD 團隊，加速多個品類的客戶擴 展。在 2021Q2，公司已有 21 個品牌即將簽約，包括科大訊飛、YOO HOO 隱形眼鏡、妮 維雅、飛利浦等業內知名品牌。目前，公司已成為橫跨美妝個護、母嬰、潮玩、食品飲料、 家電等多個品類，涵蓋包括天貓、京東、唯品會、小紅書等 15 個主流平臺的全域電商服 務商。

麗人麗妝：歸屬凈利潤增長較快，新品類與新渠道初步拓展

受合作模式切換的影響，公司營收增速放緩，歸屬凈利潤增速較快，盈利能力進一步 提升。2021H1，公司營業總收入 18.56 億元，同比微增 2.8%，歸屬凈利潤 2.05 億元， 同比+36.6%。2021H1，公司毛利率提升 3.3pcts 至 41.6%，凈利率提升 2.8pcts 至 11.0%， 盈利能力提升較為明顯。

強化美妝領域優勢的同時，公司初步開拓母嬰等領域，布局抖音等直播電商渠道進展 順利。截至 2021 年 6 月底，公司持續與雪花秀、雅漾等超過 60 多個品牌進行合作，合作 品牌數量保持穩定，在 Lazada 和 Shopee 等境外平臺新增 Elemis、Ultima 等美妝品牌。 8 月，公司與科蒂集團達成戰略合作，引入 Philosophy、Burberry、Marc Jacobs 等多個 奢侈美妝品牌。2021H1，公司在天貓平臺與多美滋品牌達成合作，進軍母嬰品類。在渠 道方面，公司發力抖音渠道，為芙麗芳絲、Kate、雅漾等老客戶運營其抖音小店，同時在 抖音平臺開拓了城野醫生和三谷等新客戶，截至報告期末，公司運營的抖音小店已超過 20 余家。

水羊股份：發力美妝品牌代運營業務，積極鏈接海外優秀品牌

公司持續挖掘海外優質品牌資源，美妝品牌代運營業務貢獻業績增量。2020 年公司 提出自有品牌和代理品牌雙業務驅動的戰略。2021 年 3 月 10 日，御家匯正式宣布：公司 戰略升級更名為“水羊集團股份有限公司”。2021H1，公司營收 21.19 億元，同比+49.8%，歸屬凈利潤 0.89 億元，同比+164.5%。公司品牌代運營業務 2019 及 2020 年營收分別為 1.52 億和 2.50 億元，同比增長 64.9%，營收占比分別為 6.3%和 6.7%。

為海外美妝個護品牌提供全鏈路全生命周期運營，代理品牌陣容不斷擴充。線上方面， 公司能夠為海外品牌進行營銷渠道的全方位布局，打造爆品。上半年，公司幫助城野醫生 打造 377 明星產品線， 377 美白淡斑精華上半年 GMV 同比大幅增長超過 80%，成為上 半年天貓國際美妝精華品類 TOP 單品。線下方面，公司可幫助品牌開拓線下渠道。上半 年，日法奢美護膚品牌伊菲丹開拓線下渠道，入駐絲芙蘭門店，并與連卡佛、SKP 等建立 合作。2020 年公司已為超過 30 個國際品牌提供代運營服務，覆蓋藥妝、彩妝、男士理容、 口腔護理等細分賽道。上半年，公司又引入了國際著名藥妝品牌 Cellex-C（仙麗施）、西 班牙專業皮膚管理院線品牌美斯蒂克等國際品牌，進一步擴充代理品牌陣容。

4 財務分析：營銷費用率上行，研發投入加大

毛利率：高毛利水平持續，部分公司毛利率邊際改善

2021H1，各公司毛利率整體呈上升趨勢：

1）上海家化：自 2020 年起進入戰略調整期，重視美妝品牌矩陣發展。美妝業務占比 自 2020H1 的 26%提升至 2021H1 的 30%。得益于毛利率較高的美妝業務占比的提升， 公司毛利率出現邊際改善，同比+2.4pcts。

2）珀萊雅：上半年，珀萊雅產品結構優化，高毛利大單品占在主品牌的營收占比提 升至 15%，即使受清理海外代理品牌業務的負面影響，毛利率仍同比提升 3.8pcts。

3）逸仙電商：孵化中高端護膚品牌取得初步成效，Q2 護膚品類占比超過 20%，帶動 公司毛利率大幅提升 5.7pcts，邊際改善顯著。

4）丸美股份、貝泰妮：由于丸美股份和貝泰妮在 2021H1 按新收入準則將運費調整 至成本列式，我們對其 2021H1 毛利率進行可比調整，兩公司可比毛利率分別降 1.1pcts 和 0.3pct。

銷售費用率：加碼線上營銷，銷售費用率整體明顯上升

流量成本上升，各公司加快抖音渠道布局，銷售費用率上升。互聯網整體流量紅利近 尾聲，流量成本趨勢性上升，反映到品牌端表現為獲客成本上升、廣告位及點擊等價格上 升、傭金費率提高等。結構上，淘系流量存在一定程度的外溢，抖音、快手等流媒體處流 量紅利期，但品牌端承受的流量成本并不低。2021H1，化妝品品牌類公司的銷售費用率 整體明顯上升。

從可比角度分析，2021H1，在銷售費用率方面，上海家化為 47.1%，同比+1.3pcts； 珀萊雅為 42.1%，同比+9.1pcts；丸美股份為 38.5%，同比+8.2pcts；貝泰妮為 49.6%， 同比-0.9pct；華熙生物為 46.3%，同比+6.7pcts；逸仙電商為 74.9%，同比+6.7pcts。

在營銷費用率方面，2021H1 上海家化為 35.7%，同比+1.5pcts；珀萊雅為 33.9%， 同比+9.8pcts；丸美股份為 26.9%，同比+4.7pcts；貝泰妮為 33.4%，同比-0.8pct；華熙 生物為 32.7%，同比+24.7pcts；逸仙電商為 67.8%，同比+2.6pcts。

1）丸美股份 1 月 1 日起在線上從零開始進行分銷到直銷的轉型，銷售費用 3.2 億元， 同比+31.0%，用于增加線上廣告宣傳和品牌推廣及直播費用，建立電商團隊。

2）貝泰妮優化銷售費用結構，提升營銷資源投放 ROI，將更多銷售費用投放于渠道 及廣告宣傳中，營銷及銷售費用率均實現微降。

3）華熙生物自 2018 年發力終端產品以來，營銷模式發生重大轉變，在線上渠道和職 工薪酬方面的投入快速提升，持續與頭部 KOL 合作。上半年，華熙生物在功能性護膚品 業務上開展了大量品牌價值傳達和文化建設工作，提升了淘外其他垂直渠道電商平臺的布 局，加大抖音、小紅書等直播平臺投入，同時加大私域流量的運營，線上推廣服務費達 4.71 億元，同比+185.4%。

管理費用率：管理效率提升，規模效應顯現，整體穩中有降

2021H1 各公司管理費用率穩中有降，管理效率提升、規模效應顯現是主要原因。 2021H1，在管理費用率方面，上海家化為 10.5%，同比-0.3pct；珀萊雅為 7.7%，同比 -1.9pcts；丸美股份為 7.7%，同比+0.9pct；貝泰妮為 9.1%，同比-1.7pcts；華熙生物為 12.1%，同比-0.5pct；逸仙電商為 15.4%，同比-1.6pcts。

上海家化自 2020 年起持續優化人員結構，不斷提升內部員工效率，雖然在上半年消 化了股權激勵和部分一次性費用，但管理費用率仍維持了下降趨勢。貝泰妮和華熙生物得 益于規模效應顯現，在職工薪酬提升的同時，管理費用率整體下降。逸仙電商在 2020 年 計提高額股權激勵費用，2021H1 管理費用率回到較為正常的水平，在橫向比較下仍處高 位。

研發費用率：整體穩中有升，部分公司研發投入步伐加快

2021H1，我國化妝品行業上市公司研發費用率整體穩中有升。貝泰妮作為皮膚學級 護膚品公司，每年需要投入較多資源進行醫學方面的基礎研究和臨床試驗，因此研發費用 率偏高。貝泰妮一方面加強對云南特色天然植物的研究，另一方面籌建生物發酵研究實驗 室和新原料研發實驗室，補強強功效型產品等新領域的研發實力。2021H1 貝泰妮研發投 入 0.48 億元，同比+85.2%，費用率同比提升 0.4pct。

華熙生物針對透明質酸等多種生物活性物進行廣泛基礎研究和多領域的應用研究，研 發費用率 2x 于行業平均水平，2021H1 研發投入居行業首位。目前公司建立起完整的研發 創新體系，在研發基礎方面擁有 30 余個工作室，同時與多家外部機構和十余所高效合作， 在產業轉化方面構建了強大的成果轉化平臺，通過“華熙生物研究院”進行市場轉化，為 行業賦能。2021H1，公司研發費用 1.07 億元，同比+79.0%，費用率達 5.5%；研發項目 數量達 160 個，較同期增長 63.27%；研發人員同比上期增加 165 人，包括股份支付費用 在內的研發人員薪酬增加 65.10%。

逸仙電商推進戰略調整，加快了研發投入的步伐。完美日記初期依靠科絲美詩等優質 代工廠的科研和生產能力構筑核心產品力。公司的經營重心在于建立 DTC 模式，構建線 上多平臺營銷矩陣，在營銷端投入更多資源，追求品牌業績增速。而目前，公司積極投入 研發，采用“更好更少”的策略，發展自有配方與核心技術，打造更具競爭力、更有技術 含量的產品。8 月，公司與華中科技大學建立聯合實驗室，公司擬于下半年成立 2 個聯合 實驗室，加快研發布局。2021H1，公司 0.63 億元，同比+137.9%，研發費用率提升 0.8pct 至 2.1%。

凈利率：有升有降，受銷售費用影響較大

2021H1，各公司凈利率整體下滑。凈利率數據方面，上海家化為 6.8%，同比+1.8pcts； 珀萊雅為 10.9%，同比-1.7pcts；丸美股份為 21.3%，同比-12.5%；貝泰妮為 18.8%，同 比+1.8pcts；華熙生物為 18.6%，同比-9.6pcts；逸仙電商為-14.4%，相比 2020 年-0.7pct。

通過收入端調節結構，費用端降本提效，上海家化扭轉了凈利率下降趨勢。由于在新 品牌彩棠的投入快于計劃，珀萊雅凈利率略微下降。上半年丸美股份受銷售/管理費用投入 增加且利息收入減少的影響，凈利率將由 2~3x 于同業降至 1.5~2.0x 于同業。華熙生物凈 利率的下滑主要系營銷端加碼過快所致。逸仙電商在孵化多個新品牌的同時提升線上渠道 ROI，較好地控制了銷售費用率，虧損小幅收窄。

ROE：丸美股份、貝泰妮、華熙生物保持了較高的回報率

2021H1 各公司 ROE 變動趨勢與凈利率基本一致。上海家化戰略調整初顯成效，ROE 觸底反彈。珀萊雅超計劃推廣新品牌階段性拖累凈利率。丸美股份進行模式轉型，由原來 的聚焦品牌建設&產品運營、渠道外包、品宣廣告為主、低線市場為主的模式向線上渠道 能力內化、品宣&流量推廣兼顧、客群年齡與地區多元化的新模式轉變。短期內 ROE 降檔 等業績陣痛難以避免，但 ROE 仍處于行業較高水平。

5 估值：以成長化解估值，以跨越打破瓶頸

中外比較：雅詩蘭黛和歐萊雅

Estee Lauder 雅詩蘭黛

1995-2021 年，Estee Lauder 營業收入由 31.9 億美元增長至 188.5 億美元（FY2022E， Bloomberg 一致預期），CAGR+7.1%；核心歸屬凈利潤由 1.0 億美元增長至 27.3 億美元 (FY2022E，Bloomberg 一致預期)，CAGR+13.4%；市值由 42.7 億美元增長至 1235 億美 元，CAGR+13.8%。 1995-2000 年，該階段公司利潤 CAGR+29.6%，當年 PE 中樞在 38x 左右，遠高于 此后 15 年間的估值水平，當時較快的利潤增速、美股普遍較高的估值是主要原因。 2002-2016 年，公司的估值中樞在當年 PE 25x 左右。2017 年后，中國市場的帶動、 凈利率的提升等因素共同推動公司估值逐步提升：2020 年末、2021 年初，公司估值達到 近十年來的峰值 52.5 倍；截至 2021 年 9 月 22 日，公司市值 1235 億元，對應 FY2022 預測 PE 約 45.2x。

PS：歷史上，Estee Lauder 的 PS 波動主要在 1.0x~3.0x 之間；2016 年后，PS 升至 最高達 7.6x；2021 年 9 月回落至 6.6x 左右。凈利率和估值的提升，是 PS 一路上行的主 要原因：FY1996-FY2020，公司凈利率由 3.2%提升至 17.4%，Bloomberg 一致預期 FY2022 凈利率在 14.5%左右（以“歸屬凈利潤/營業收入”近似推算）。

Loreal 歐萊雅

歐萊雅歷史上經歷了估值較大的起伏：1989-2000 年，當年 PE 由 12x 提升至 68.4x， 2005 年降至 9.1x 左右；2005~2017 年在 18x~28x 之間波動，2018 年后估值一路提升至 當前的 46.7x 左右。

歐萊雅歷史上有兩個階段值得關注： 2001-2011 年，公司收入由 137.4 億歐元增長至 203.4 億歐元，核心歸屬凈利潤由 12.9 億歐元增長至 24.4 億歐元，市值由 2001 年末的 533.1 億歐元降至 485.7 億歐元，該期間 當年 PE 由 41.3x 降至 19.9x。 2012-2021 年，公司收入由 224.6 億歐元增長至 312.1 億歐元（Bloomberg 一致預期） 歸屬凈利潤由 28.7 億歐元增長至 47.8 億歐元（Bloomberg 一致預期），市值由 637.6 億 歐元增長至 2232 億歐元，CAGR+14.9%；該階段當年 PE 由 22.2x 提升至 46.7x。

華熙生物：高成長，高估值

華熙生物圍繞透明質酸等生物活性物全產業鏈布局，業務涵蓋生物活性物原料、醫療 美容及醫療三類器械、功能性護膚品和功能性食品四大板塊。公司收入保持高成長，其中 功能性護膚品預計 2021-2022 年增速分別可達+130%/+50%。公司各業務板塊均具備廣闊 的成長空間，且業務邊界可不斷拓展。我們認為，公司的業務暫時看不到天花板；但多業 務板塊管理難度大，其管理能力的邊界決定著業務的邊界，管理的天花板決定著業務的天 花板。 預測華熙生物 2021-2022 年歸屬凈利潤分別為 8.8 億元/11.8 億元，截至 2021/9/23 公司市值 853 億元對應 2021 年 97.2x PE，對應 2022 年 72x PE。

貝泰妮：風口賽道，特許價值

2021 年 7 月以來，化妝品線上銷售增速明顯放緩，薇諾娜線上銷售的變化趨勢與行 業整體趨同，但增速的水平仍顯著高于行業平均水平：魔鏡數據顯示，7-8 月，薇諾娜淘 系銷售額增速分別為+4.9%/+52.4%，鑒于抖音、唯品會快速放量，其全網增速大幅高于 淘系增速。2021/9/23，公司市值 832 億元，對應 2021 年/2022 年 PE 分別約為 100x/75x。 市場對公司產品賽道、行業地位、主品牌成長性有較為充分的反映，公司新品類、新品牌 帶來的第二成長曲線將決定公司估值和市值的走向。

珀萊雅：期待品牌矩陣破市值瓶頸

公司擁有強消費者洞察、跨平臺的強運營能力，產品力不斷提升，從而長期保持高于 行業平均水平的增長。2020 年 6 月以來，公司市值主要在 320 億~360 億之間波動。我們 認為，市場對公司的優勢反映已較為充分，公司若突破市值瓶頸需在保持經典大單品系列 建設、主品牌較快增長的前提下，彩棠等其他品牌實現持續穩定的盈利，即公司真正成為 多品牌的化妝品集團是突破當前市值瓶頸的關鍵。

6 風險提示

需求低迷，流量費用高企，盈利能力下行；

各公司主品牌增速放緩，新品牌培育不達預期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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