作者/星空下的鍋包肉編輯/菠菜的星空排版/星空下的小魚廣譽遠，聽名字就有一股濃濃的歷史氣息。這家中藥老店距今已有近500年歷史，主要生產定坤丹、龜齡集。前者治腎虧，后者補氣血。這兩種中成藥配方，都受國家秘密級保護（有保護期限），地位可見一斑

作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

廣譽遠，聽名字就有一股濃濃的歷史氣息。

這家中藥老店距今已有近500年歷史，主要生產定坤丹、龜齡集。前者治腎虧，后者補氣血。這兩種中成藥配方，都受國家秘密級保護（有保護期限），地位可見一斑。

不過，這位百年老字號，混的可不太好。

先是被資本狂人郭家學收購，并入了東盛集團。后因東盛陷入債務危機，廣譽遠又被拿去抵債，賣給了集團上市子公司東盛科技。自此廣譽遠間接登陸了資本市場，可經營狀況不佳。截止2009年底，廣譽遠累虧1.1億，凈資產只有2300萬。

神奇的是，2016-2018年，廣譽遠迎來了數百年歷史的高光時刻。不過之后，業績又光速變臉?，F在再回過頭來看這三年的業績，帶著一種迷之突兀。

廣譽遠曾經的光鮮背后，究竟有怎樣的故事？今年7月，瀕危的廣譽遠被山西國資接手，之后又會有怎樣的表現？

一.財報正確打開方式

16-18年，廣譽遠業績華麗轉身，但財報表現相當詭異。比如毛利率，雖然中藥暴利，但廣譽遠17-18年毛利率超80%也是有些夸張。尤其是，其他年份基本維持在70%左右。

當然不排除這兩年，原料價格下降，導致毛利上升。畢竟我們也不知道廣譽遠的秘密級配方都需要什么原料。不過畸高的，還不止這一個科目。

應收賬款

2016年，廣譽遠營收同比增長118%，而應收賬款同比增加了168%，占營收總額近50%。這還只是開始。之后兩年，廣譽遠應收賬款越滾越高，到2018年，已超營收80%。

也就是說，廣譽遠這幾年雖然賣了不少產品，但大都沒收到錢。我拉了一下廣譽遠應收賬款和營業收入的走勢，清晰可見，營收幾乎全靠應收賬款在支撐。

經營活動現金流凈額

只賣產品不收錢的問題，在現金流上有更直觀的體現。

前面我們看到，廣譽遠在16-18年凈利潤屢創新高，然而反應在現金流上，恰恰是這三年現金流出最多。尤其是2018年，本來賺了小4億，結果經營現金流出了近3億。

應收賬款和現金流會有這樣的表現，通常有兩種原因：

一種是廣譽遠在通過賒銷擴大市場，理論上，下一年應收到回款。但這三年，廣譽遠應收賬款沒見減少，反而合計增加了12億。

如果說在賒銷擴張，那么應收賬款增加不奇怪，但是三年增加額是2020年的12倍，正常嗎？

而另一種能解釋通的原因，就是虛假交易。下游客戶配合上游簽假合同，甚至都沒有真實的產品、資金交付過程。那么下游的貨款，自然就都記成了應收，也沒有現金流入。

二.財務造假迷霧

扒一下廣譽遠前后幾年的操作，其實也不算虛假交易。廣譽遠玩的更高級，真假參半。

這個故事還得追溯到2013年。當時東盛深陷債務危機，把能賣的業務都賣了，廣譽遠幾乎成了東盛唯一的業績支撐。但這時候的廣譽遠經營不善，根本扛不起這個重任。

當時東盛的實控人，郭家學老板，想了一個奇招。

藥品銷售，能不能賣出去，非常關鍵的一點是渠道。針對廣譽遠渠道薄弱的問題，郭老板開始找合伙人，在各省投建廣譽遠國藥堂系列公司。甚至還進行眾籌路演，籌建廣譽遠醫館。

表面看，郭老板這一策略相當成功。截止2016年9月，廣譽遠在醫院渠道的銷售收入僅占35%，也就是說，合資渠道貢獻了絕大部分銷售額。

廣譽遠在這些合資公司參股比例大約占10%，構不成重大影響，銷售藥品也不算關聯交易。這一套操作，合法合規合理。唯一的一個問題就是，廣譽遠賣給合資公司的藥品，合資公司真的賣出去了嗎？

當然你可能想，藥品有保質期，如果賣不出去，合資公司在16-18年，不可能會持續大量采購。

確實如此，但有一種情況例外，合資公司賺的根本就不是賣藥的錢。

2015年，廣譽遠發了一項定增。最大的認購方是一個資管計劃。定增完成后，該資管計劃成了廣譽遠第二大股東。

再往下追，這個資管計劃的資金方是誰呢？我檢索了一部分名單，發現其中大部分都是合資公司的投資人。

這就完全能解釋的通了，合資公司是有幫廣譽遠拉高業績的動機的，因為二者完全就是利益共同體。而且合資公司也不是真的出了錢，貨款都在廣譽遠賬上掛著應收。

按照這個辦法，廣譽遠的藥品，產多少就能賣多少。無非就是換個倉庫放著罷了。那么新的問題來了，為什么2019年廣譽遠業績會變臉？

其實這個問題相當簡單，看一下幾個時間點。廣譽遠定增2015年發行，3年解禁。廣譽遠2018年不僅業績創新高，股價也創新高。也就是說，當年進來的那波投資人，早就可以在高點套現跑路了。

2019年，留給廣譽遠的，就剩下了一個爛攤子，2020年惡化，2021年，山西國資不得不出手，拯救這個百年老字號。

三.國資出手，何去何從？

吹散了財務造假迷霧后，廣譽遠能重新煥發生機嗎？

歷史拖累

來看一組數據。19-20年，廣譽遠應收賬款增加額逐漸恢復到常態。但是應收賬款總額已經超過營收，甚至達到了營收的1.4倍。

之所以出現這種情況，一是因為營收規模下降，二是應收總額在增加。而這兩項，均為歷史所累。

首先從營收的角度來看，16-18年，下游積壓了大量庫存，所以19-20年都處在存量消化的階段。考慮到藥品保質期一般為3年，那么到2021年，庫存危機或能得到緩解。

但是從應收賬款的角度來看，如若下游因藥品積壓，計提大量損失。那么廣譽遠在16-18年新增的12億應收，能收回多少？產生的損失又需要多長時間來消化？要知道，在沒有計提大量損失的前提下，廣譽遠已經徘徊在了盈虧平衡的邊緣。甚至于2021年上半年，已經虧損了5000萬。

根據歷年數據，廣譽遠應收賬款/營收，維持在30%-40%，是一個相對合理的水平。什么時候能達到這個目標，廣譽遠才算真的走出了歷史遺留的泥沼。

行業衰退

即便沒有歷史問題，廣譽遠的發展也不容樂觀。

其實這也不是廣譽遠自己的問題，放大到中藥行業，都在遭遇信任危機、市場流失。2016-2020年，整個中醫藥制藥市場，年均復合增速僅為3.7%。尤其是18年以來，幾乎沒有增長。

而這個市場規模，比較的還是銷售額，而非銷售量。在遭遇銷量瓶頸之后，中成藥以片仔癀為首，都在頻繁提價。所以若剔除價格影響，中藥市場，已在下滑。

2021年上半年，廣譽遠營收規模3.75億，估算全年，應不會超過8億。相較2020年又降了近30%。但恐怕，現在還處在從2018年高點，穩中下滑，逐漸恢復的過程中，還沒有降到真實的市場需求。

不考慮16-18年的畸增，2015年，廣譽遠營收只有4.28億。按照行業3.7%的增速來算，到2021年，也就只有5億多。樂觀估計，到2022年，或許能維持平穩，止住下滑的趨勢。

另外，在整個行業都依靠漲價，來拉動業績的背景下，廣譽遠這條路也基本走不通。既沒有片仔癀的絕密配方優勢，又沒有足夠的產品認可度。而且廣譽遠的中藥產品，價格已經高的很離譜了。

中藥不易，廣譽遠更難。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。