1.中國銻精礦供給結構性收縮，海外產能低速增長1.1中國銻精礦含銻產量年復合降幅15%，供給過剩將轉變為供不應求供給端趨于剛性，銻礦進口依賴度過高。在銻價格疲軟和中國環保政策影響下，2012年后國內銻礦采選資本開支持續收縮（至2017年同比

1.中國銻精礦供給結構性收縮，海外產能低速增長

1.1 中國銻精礦含銻產量年復合降幅 15%，供給過剩將轉變為供不應求

供給端趨于剛性，銻礦進口依賴度過高。在銻價格疲軟和中國環保政策影響下，2012年后國內銻礦采選資本開支持續收縮（至2017年同比數據降幅已達-48.6%，2012-2017年降幅達-49%），導致 2014-2019 年中國銻精礦含銻年產量從13.5萬噸降至6.0萬噸，年復合降幅達15.0%。

同期中國銻制品年產量由 31.1萬噸降至 24萬噸，降幅達 22%（其中 2017 年跌至 19.9 萬噸）。

若從十年周期角度觀察，中國銻制品年均產量長期維持于 22.8 萬噸水平（考慮到銻制品平均含銻量約 49%，實際銻金屬量約 11 萬噸），供給端整體表現剛性。

此外，銻礦供給的結構性下降導致國內銻行業進口依賴度升高，2009-2019 年中國銻精礦進口量由 2.46 萬噸增至 6.27 萬噸，年復合增速高達 9.8%，至 2019 年中國銻精礦對外依賴度已升至 48.9%。

1.2 全球銻供給趨于穩定且剛性，未來海外產能將低速增長

全球銻供給趨于穩定且剛性，未來海外產能將低速擴張。

全球銻金屬年產量自 2009 年以來逐年減少并在近年趨于穩定，2010-2019 年全球主要國家的銻礦含銻金屬年產量在 12~17 萬噸波動，產量均值為 14.9 萬噸，核心產出國中國、塔吉克斯坦及俄羅斯三國占全球總產出的 80%以上。因各主要供應國的產業政策不同，銻精礦供給能力有所分化。

其中，最大的銻礦產國中國的產量在礦山環保整治和海外礦山產能釋放后大幅收縮， 以俄羅斯、塔吉克斯坦為代表的海外銻礦產量出現增長，預計未來 5 年全球銻礦金屬產量年復合增速僅為 2.2%，至 2025 年、2030 年和 2035 年或分別達到 14.7 萬噸、15.2 萬噸和 16.2 萬噸。

2. 中國銻制品出口持續增長，銻精礦進口量將維持高位

2.1 中國銻制品出口政策由配額管理轉為國營貿易

中國對銻制品出口實行國營貿易管理，銻制品的進出口受到管制。考慮到銻金屬的稀缺性和較高的戰略價值，2002 年起中國對銻及銻制品實行配額和許可證管理。中國銻制品出口配額從 2002 年的 7 萬噸逐年減少，到 2016 年減少到 5.4 萬噸。

2017 年銻制品出口配額取消后，繼續實行國營貿易管理制度。

商務部根據《中華人民共和國對外貿易法》、《中華人民共和國貨物進出口管理條例》有關規定，制定并公布了銻制品出口國營貿易企業申報條件及申報程序，目前全國具備銻制品出口國營貿易資質的企業不到 20 家。

2.2 中國銻制品出口保持增長，但增速或受海外產能釋放而放緩

中國銻制品出口量持續增長，出口結構向產品深加工方向轉變。受益于發展中國家不斷增長的銻消費量以及國內銻冶煉產能的釋放，近年來中國銻制品出口量呈現持續增長的態勢，在 2019 年已基本恢復至 2010 年的歷史最高水平。

從海關統計數據看，2014-2019 年中國銻制品出口量的復合增速為 9.3%。考慮到海外需求的持續增長和銻冶煉產能的持續釋放，預計中國銻制品出口量仍將保持增長，但未來 5 年的復合增速或放緩至 3%。從出口產品結構看，多系列氧化銻和未鍛軋銻是最大的出口品類。

中國銻制品主要出口地為美國、日韓等發達經濟體，未受貿易爭端直接影響。

從出口地區來看，2016-2018 年中國產氧化銻主要出口至美國、中國臺灣、日本、韓國、印度等地，約占當年氧化銻出口總量的 80%以上。

據海關數據統計顯示，2018 年中國氧化銻出口量排名前五位的國家（或地區）及數量分別位美國 1.83 萬噸、中國臺灣 0.48 萬噸、日本 0.45 萬噸、韓國 0.26 萬噸、印度 0.23 萬噸，占同期氧化銻累計出口總量的比例分別為 46.7%、12.3%、11.4%、6.6%、6.0%。

2016-2017 年未鍛軋銻主要出口至美國、荷蘭、日本、比利時等國，約占當年未鍛軋銻出口總量的 70%以上，2018 年主要出口至韓國、日本、泰國、比利時等，約占當年未鍛軋銻出口總量的 80%以上。

根據海關統計數據顯示，2018 年中國未鍛軋銻出口量排名前四位的國家及數量分別位韓國 0.16 萬噸、日本 0.11 萬噸、荷蘭 0.09 萬噸、泰國 0.06 萬噸，占同期未鍛軋銻累計出口總量的比例分別為 30.5%、20.9%、16.5%、10.4%。

由于主要銻產品不在加稅清單之列，2018-2019 年氧化銻的出口量保持較高速增長，但 2020 年受公共衛生事件影響出口有所下降。

2.3 中國銻精礦進口量維持高位，進口依賴度明顯攀升

中國銻精礦進口量逐年增長，未來將維持高位。從進口產品結構看，中國進口以銻精礦為主，硫化銻、氧化銻進口量非常少。

2002-2009 年間銻精礦年均進口量為 2 萬噸，2010-2018 年間增至年均 6.1 萬噸，近 5 年來年均銻精礦進口量在 5.5 萬噸以上，銻精礦進口依賴度已從 2009 年的 8%上升至 2019 年的 48.9%。

從進口國家分布看，俄羅斯、塔吉克斯坦、澳大利亞和緬甸是中國銻精礦的主要供應國，2018 年分別進口 3.72 萬噸、2.94 萬噸、0.80 萬噸和 0.30 萬噸。考慮到國內銻礦采選資本開支持續收縮、冶煉資本開支擴張以及海外銻礦采選產能逐步釋放，預計中國銻精礦進口量將維持高位。

3. 全球銻金屬市場或進入結構性供給短缺

3.1 中國銻金屬市場將從供給過剩轉為供不應求

供給剛性疊加需求增長，國內銻金屬市場將由供給過剩轉為供不應求。近幾年中國的銻金屬消費量穩定維持于 6.1 萬噸左右，國內銻金屬市場的實際供給過剩量約 1.5 萬噸。

根據我們的推算，“十四五”期間中國的銻金屬消費量將維持 5%左右的復合增長，至 2025 年、2030 年和 2035 年中國的銻金屬消費量將分別達到 7.9 萬噸、9.4 萬噸和 10.7 萬噸。

與此同時，在銻價格偏低和政策約束之下銻產能擴張的動力較弱，國內銻供給總體穩定，疊加凈出口因國外需求擴張而保持增長，未來國內銻金屬市場的供需格局將由供給過剩轉變為供不應求。

我們預計 2025 年國內銻金屬市場將由供給過剩轉為供不應求，并在 2030 年出現 1.9 萬噸的供給缺口。

3.2 全球銻金屬市場供應增速將顯著低于需求增速

全球銻金屬市場供應增速將明顯低于需求增速。目前全球的銻消費集中在中國、美國、日本和歐盟等經濟體，中國及其他發展中國家對銻的需求增長潛力大。

根據我們的推算，2020-2025 全球銻消費的年均增速約 3.3%。其中 2025 年、 2030 年和 2035 年除中國外發展中國家的銻消費量將分別達到 2.6 萬噸、3.3萬噸和 4.2 萬噸，全球將分別達到 15.4 萬噸、17.6萬噸和19.9萬噸。

與此同時，全球銻金屬總產量將從2020年的13.2萬噸增至2025年14.7萬噸，年均增速約2.18%。其中 2030 年及 2035 年全球銻金屬供應或別達到15.2萬噸及16.2萬噸。供需增速的不匹配意味著全球銻金屬市場或進入結構性的供給短缺時代。

4. 相關公司

（1）湖南黃金（002155.SZ）

公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務。公司擁有自主開發的全球領先的金銻（鎢）伴生資源核心分離技術。

公司全資子公司辰州礦業有限責任公司，辰州礦業是國內十大黃金礦山開發企業之一，也是全球第二大銻礦和國內主要開發鎢礦的公司，子公司辰州礦業是上海黃金交易所首批綜合類會員，是中國有色金屬工業協會銻業分會副會長單位。

“辰州”牌商標屬湖南省著名商標。旗下的沃溪銻礦位于湖南沅陵縣，屬于大型金礦 及金銻鎢伴生礦，開采范圍包括紅巖溪、魚兒山、石床溪、花巖山、銀廠溝等地。

辰州礦業下屬從事銻品生產及銷售的子公司包括安化渣滓溪、中南銻鎢、常德銻品。 公司擁有 3 萬噸/年精銻冶煉生產線和 3.2 萬噸/年多品種氧化銻生產線。

2019 年，公司生產銻品 35347 噸， 其中銻錠 10620 噸，氧化銻 17218 噸，含量銻 4955 噸，乙二醇銻 2404 噸。

（2）華鈺礦業（601020.SH）

公司銻金屬資源豐富，是國內銻資源龍頭企業。公司共擁有銻金屬儲量27.75萬金屬噸，占全國銻儲量約60%，占全球銻儲量約18.5%。

其中公司國內山南礦區（扎西康、桑日則、柯月）合計銻儲量14.52萬金屬噸；海外公司在 2017年12月以9000萬美元收購塔吉克斯坦鋁業持有的塔鋁金業50%股權，塔金擁有 26.46 噸銻金屬儲量，增厚公司銻權益儲量13.23萬金屬噸。

從銻金屬產量角度觀察，據公司公告，塔金項目完全達產后預計年新增銻精礦1.6萬金屬噸，屆時公司銻金屬年控制產量約2.34萬噸（占全球總產量18%），公司權益銻金屬產量達1.54萬噸/年（占全球12%）。

2019年公司生產鉛銻精礦2.19萬金屬噸。 2019年12月31日，公司與五礦稀土簽署《戰略合作協議》，擬設立合資公司主營銻及銻制品貿易業務，這將進一步提升公司在銻礦行業的定價權。

（3）馳宏鋅鍺（600497.SH）

公司持有玻利維亞揚帆礦業股份有限公司51%股份、D銅礦股份有限公司51%股份、亞馬遜礦業股份有限公司61%股份。

根據2019年報數據，公司在玻利維亞片區擁有礦業特許權22個，面積75.12平方公里，保有332+333類金銻礦石396萬噸（揚帆4個礦業權Sb平均品位0.54%）。

5. 風險提示

銻礦過度開采導致銻品總產量失控；銻品大規模走私抬頭；環保及產業政策限制；

阻燃相關法規立法進度不及預期；汽車和電動自行車銷量不及預期；聚酯需求下滑。

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作者：東興證券 張天豐 張清清 胡道恒

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