飛利浦剃須刀pt722價格（血透與監護設備雙輪驅動）

（報告出品方/分析師：光大證券林小偉吳佳青）1、寶萊特：國產監護設備領軍企業，腎科醫療逐步崛起1.1、20余年深耕監護設備領域，產營研結合布局腎臟病全產業鏈公司成立于1993年，公司主營業務為醫療器械產品的研發、生產、銷售、服務，主要涵蓋健

（報告出品方/分析師：光大證券 林小偉 吳佳青）

1、寶萊特：國產監護設備領軍企業，腎科醫療逐步崛起

1.1、20 余年深耕監護設備領域，產營研結合布局腎臟病全產業鏈

公司成立于1993年，公司主營業務為醫療器械產品的研發、生產、銷售、服務，主要涵蓋健康監測和腎科醫療兩大業務板塊。

公司已成為國產監護設備領頭公司之一，血液透析業務亦在快速發展的軌道上。公司發展歷史可分為四個階段：破殼（1993-2002年）、羽化（2003-2011年）、展翅（2012-2017 年）、沖天（2018年至今）。

公司堅持圍繞“在鞏固醫療監護設備的基礎上，加快建立和完善血液透析領域生態圈”的戰略規劃，在保證公司院內監測產品保持技術領先、市占率靠前的前提下，重點發展腎科醫療板塊，致力于成為腎科醫療領域最具競爭力的企業之一。

1.2、公司股權結構穩定，管理層行業經驗豐富

公司于2011年7月19日上市，截至2022年一季報，燕金元為公司實際控制人，直接控股26.96%。燕金元與王石夫婦為公司一致行動人，合計直接持股29.44%，股權結構基本穩定。

公司管理層具備豐富行業研發和管理經驗。

公司創始人兼董事長燕金元先生為高級工程師，具備豐富的設計和研發經驗。副總裁付建偉曾任吉林工學院機械工程系高級講師，具備豐富機械工程理論，曾任公司生產部、服務部、供應鏈管理等部門經理，生產和管理經驗豐富。燕傳平先生1993年加入公司后擔任財務會計、財務經理等職位，擁有近30年的公司會計及財務經驗，現任公司副總及財務總監。梁瑾具備豐富的研發經驗，現擔任公司總工程師及副總裁。管理層業界經驗豐富，對公司研發和管理指導具有重要作用。

1.3、監護儀和血透產品構成主營業務，公司產品加速打開國際市場

新冠疫情帶動公司收入快速增長，公司發展迎來新機遇。2020年公司收入同比增加 69%，主要系 2020 年海外疫情導致公司監護產品快速放量；2021年全球疫情逐步常態化，公司收入有所回落，但相較疫情前的 2019 年仍有較高增長 (+32%)。

全球疫情持續發展為公司加速打開國際市場帶來新的發展機遇。健康監測、腎科醫療兩大板塊構成主營業務。健康監測板塊為醫療監護設備及配套產品，腎科醫療板塊為血液透析產品。

新冠疫情前，公司收入主要來源于血透產品，2017-19 年其占比維持在 70%左右。2020 年新冠疫情對監護設備需求大增，公司監護設備快速放量，貢獻收入達 55.5%，超過血透產品。2021 年血透收入占比約 62%，隨著疫情常態化發展，血透產品重回公司主要收入來源，未來有望成為公司重要業績增長點。

境內收入為公司主要收入來源，國外業務持續耕耘。

2016-19 年公司國內收入占比在 80%左右。境外銷售收入在 2020 年受疫情影響呈現快速增長，銷售占比超過 50%；2021 年境外收入占比約 30%。全球疫情不斷發展加速公司產品打入海外，公司國際業務有望加強發展。

監護設備毛利率高于血透產品，新冠疫情下公司產品毛利率、凈利潤率均波動較大。

2016-2019 年公司整體毛利率維持在 40%左右，2016-2019 年監護設備毛利率維持在 48%左右，2020 年監護產品收入大幅提升的同時毛利率提升至 61%，對拉動公司整體毛利率增長具有積極作用；2016-2019 年血透產品毛利率保持在 35%左右，2020 年下降至 29%。

2021 年受公司新投產能和國際大宗商品原材料價格上漲影響，整體毛利率由 20 年 46.7%下降至 21 年 32.7%。（報告來源：遠瞻智庫）

2、國產替代進程加快，血透業務前景廣闊

2.1、積極布局血透設備耗材，產品線齊全

公司積極布局血液透析全領域產品，構建完善血液透析領域生態圈。目前公司血透耗材擁有豐富的產品結構，在血透細分領域具備領先地位。

公司通過內生式發展和外延式并購相結合的方式，完成了血液凈化設備及耗材的全領域布局，擁有血液透析設備（機）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流機、血透管路、穿刺針、消毒液、透析用制水設備、消毒系統、濃縮液集中配供液系統等產品。

著力布局血透全領域產品，提升公司在血透領域的競爭力。

公司血透產品收入保持快速增長趨勢。

公司血透產品收入為公司主要收入來源之一，2021 年血透產品收入恢復較快增長。

公司血透產品收入自 2017 年的 4.92 億元增長到 2021 年的 6.74 億元，2017~21 年收入增長 CAGR 為 8.2%。2021 年公司血透產品收入同比增長 10.4%，公司積極布局血透全領域產品，隨著公司投產產能擴大、利用率逐步提高，血透產品收入有望恢復快速增長。

2.2、 血透治療需求廣闊，行業市場空間不斷擴容

血液凈化是針對急慢性腎功能衰竭患者的主要治療方式之一。血液凈化主要是指把患者的血液引出身體外并通過一種凈化裝置，除去其中某些致病物質，凈化血液，達到治療疾病的目的。血液凈化的適應癥主要分為四大類，分別是急性腎功能衰竭、慢性腎功能衰竭（晚期表現為尿毒癥）、急性藥物或毒物中毒和其它疾病的術前準備（如高鈣血癥、高尿酸血癥、高鎂血癥、梗阻性黃疸患者等）。

血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法。

綜合各類血液凈化技術的臨床使用、治療效果、治療費用等各方面因素，血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法，是治療急、慢性腎功能衰竭包括終末期腎病（ESRD）和某些急性藥物、毒物中毒的有效方法。

因其治療效果突出、廣泛適用于各病情階段的透析患者、報銷比例較大，血透是目前尿毒癥最主要治療方式，而其它血液凈化技術則在治療效果、適應癥、經濟可行性等各方面與其相互補充。

全球血透患者持續增加，市場規模穩步增長。

根據費森尤斯的年報，全世界慢性腎功能衰竭患者接受血透的人數由 2013 年 252 萬人增長至 2020 年的 370 萬人。

全球血透市場規模從 2015 年的 668 億歐元穩步上升至 2020 年的 820 億歐元，年均增長率為 4%左右。

費森尤斯預計未來幾年全球血透行業市場規模將繼續保持平穩增速，到 2025 年全球血透行業市場規模將接近 1000 億歐元，其中以透析機為主的透析產品市場規模占比約 20%。

國內血透市場不斷擴容。

我國血透治療人數每年保持穩定增長，根據市場調研，按照每位透析患者平均每周透析 2.5 次，每次花費 550 元計算，預計到 2025 年我國血透市場規模達 722 億元，2021-2025 年 CAGR 為 8.1%。

我們認為國內血透行業基于以下因素具備長期增長邏輯：

（1）血透患者基數不斷增長，血透治療率遠低于國際水平，患者需求空間廣闊：人口老齡化問題逐步嚴重，終末期腎病人群增加帶動血透患者增長；

（2）患者支付能力提升：人均 收入水平增加，醫保覆蓋不斷擴大，患者支付能力不斷增強，血透行業支付端對血透行業增長支撐作用不斷加強；

（3）產品技術進步：隨著行業研發加強和技術發展，更多的新產品、新材料逐步得到應用；

（4）國家政策大力支持：國家先后頒布多項政策支持醫療器械和血透行業發展，國內透析中心數量不斷增長，供給增加滿足更多治療需求。血透行業產業鏈逐步完整，為國產相關企業加強競爭力提供支持。

1）國內終末期腎病患者數量大，血透治療率遠低于國際水平，患者需求空間廣闊。

隨著人口老齡化程度不斷加深，高血壓、糖尿病患者人數逐年增加，終末期腎病患者不斷增加。《中國醫療器械藍皮書（2019 版）》預計到 2030 年我國終末期腎病患者人數將突破 400 萬人，年均 CAGR 為 4.73%。

根據全國血液凈化病例信息登記系統（CNRDS）統計資料，我國血液透析患者從 2016 年的 44.7 萬人增長至 2020 年年底的 69.3 萬人，年均復合增長率達 12%，國內血透患者治療需求穩定增長。當前我國血透治療滲透率不足 20%，遠低于世界平均（37%）和美國（75%）水平。

假設我國血透治療資源供給快速發展，能夠匹配較大患者需求，如按未來患者透析治療率達到世界平均水平/歐美國家透析治療率測算，至 2030 年我國潛在血液透析人數將達到 148/300 萬人以上，患者血透治療滲透率有較大成長空間。

2）國內透析中心數量不斷增長，供給增加滿足更多治療需求。

國家先后頒布多項政策支持醫療器械和血透行業發展，國內透析中心數量不斷增長，供給增 加滿足更多治療需求。血透行業產業鏈逐步完整，為國產相關企業加強競爭力提供支持。

2014 年起國家鼓勵社會資本進入血透中心領域，根據 CNRDS 數據，我國血透中心數量由 2011 年的 3511 家增長至 2019 年的 6362 家，血透中心數量大幅增長應對日益增長的血透治療需求。

3）血液透析耗材及設備的創新有望加速血透市場擴容。

透析膜是透析器最重要的部分，是影響血液透析治療效果的關鍵因素。

為應對傳統的高分子 HD 透析膜對大、中分子清除能力有限、成本高、患者預后差等局限，血液透析膜技術不斷創新，有望使更多患者在治療成本和延長生命受益：中截留透析膜 (MCO) 可提高中、大分子的清除能力；氧化石墨烯膜(GOM)可提高血液透析效率、減少高容量透析用水和抗凝劑的使用；混合基質膜(MMM)具有明顯的毒素清除作用且成本較低。

便攜性、可穿戴式血透設備的創新方便患者在多個場景中實現治療，突破必須在醫院治療的限制，提高治療滲透率；可植入人工腎的發展有望成為治療終末期腎病的重要方式。血透耗材和設備的創新有望提高血透滲透率，促進血透市場擴容。我國血透設備及耗材需求大，對應市場規模穩定增長。

假設 2030 年我國血透滲透率能達到世界平均水平，即 37%；根據產業調研，按照每個病人每周平均透析 2.5 次計算，每臺血透機運轉 5 次/天*360 天/年，每次透析消耗 1 份透析液及 1 支透析器，透析液過濾器每支可循環使用 50 次左右，測算表明至 2030 年我國血透設備及耗材均有較大的潛在需求。

據蛋殼研究院數據，2019 年我國透析機、透析器、其他耗材的市場規模分別為 35、62、50 億元，2025 年有望分別達到 52、88、66 億元，期間 CAGR 分別為 6.8%、6.0%、4.7%，血液凈化設備及耗材將保持穩定增長。

血透設備及高值耗材依賴進口，國產替代仍有較大空間。

從血液凈化的產業鏈來看，目前上游主要為透析機、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水處理系統、藥物等。

根據中國醫療器械藍皮書（2019 版），血液凈化類高值醫用耗材市場，進口產品占據 70%以上的市場份額。透析機和透析器技術壁壘相對較高，我國市場仍是外資主導；透析管路國內產品的市占率接近 50%，透析粉/液已基本實現進口替代。隨著國產透析機和透析器技術不斷發展，有望進一步加強國產替代。

2.3、產能擴大與技術創新并重，有望受益于國產替代浪潮

2.3.1、公司專利數量位居行業前列，深耕產品技術創新

公司堅持創新發展，專利數位于行業前列。截至 2021 年底，公司及子公司擁有授權的發明專利 40 項、實用新型 240 項、外觀設計 25 項、國際專利 1 項，在創新上具備較強競爭力。

設立創新研究院提供資源保障，保證血透產品技術發展。

公司 2021 年 11 月宣布對外投資設立創新研究院，不斷加大研發投入，有利于公司對醫療器械基礎性技術創新研究，優化公司科研力量布局、促進科技成果向產業轉移。

公司主要產品核心技術均為自主研發取得，目前共有 12 項核心技術，其中 10 項涉及血透 產品。創新研究院的建立有望為公司技術創新和發展提供重要力量，貢獻更多收入。

打造國際化血液凈化研發基地，多條研發管線儲備發力保持競爭力。

公司積極建設血液凈化研發中心項目，在血液凈化設備、血透耗材、血液吸附耗材研發管線 上加強儲備發力。

1）血液凈化設備：研發血液透析濾過設備，擴展治療模式；研發連續腎臟替代療法（CRRT）設備，拓展連續性血液凈化系統。

2）血透耗材：研發特殊配方透析粉液及高通透析器；增加透析液過濾器產品型號，適配不同廠家透析設備。

3）血液耗材：開發膽紅素吸附柱、灌流器、免疫吸附柱等耗材，從血透治療拓展至血液吸附治療耗材領域。

2.3.2、擴大產能、持續完善血液透析產業鏈布局

控股蘇州君康，力爭成為中國血液凈化產業核心力量。

公司 2020 年收購蘇州君康 51%股權，解決公司在血液凈化領域內關鍵材料血液透析膜的問題，實現透析產品中關鍵膜組的自主可控，為后期快速發展消除不足。同時蘇州君康具備年 產 400 萬束血液透析膜和年產 400 萬支透析器的生產能力，有利于公司在血液凈化業務領域做大做強，對未來業績增長起到積極推動作用。

布局血透全產業鏈業務，打通上中下游提升市場競爭力。

寶萊特為國內市場少有的血透全產業鏈布局的公司之一：

上游端完成血透粉液、血透管路、血液透析機、血液透析器等布局；中游不斷加強流通渠道建設，有望增強對終端的直接控制能力；下游在清遠康華醫院、湖北仙桃同泰醫院布局腎科醫療服務。

公司堅持打造“產品制造+渠道建設+醫療服務”的腎科醫療生態圈，有利于發揮全產業鏈布局的業務協同優勢，成為腎科醫療領域最具競爭力的企業之一。

相比同行業競爭對手，公司業務覆蓋齊全布局廣闊。公司在血透設備（血透機）及血透耗材均有布局，利于業務縱向深入拓展。

打造寶萊特血液凈化產業基地，擴大產能提升訂單承接能力。

2020 年開始公司積極打造寶萊特血液凈化產業基地研發中心項目，未來主要開展血透設備及耗材制品的生產制造。除 2020 年新冠疫情影響外，公司血液透析干粉及透析液、血液透析設備及配件的產能利用率維持在 80%以上，無法滿足未來生產銷售需求。

預計擴增項目達產后，公司將實現新增年產血液透析液 400 萬人份、透析液過濾器（內毒素過濾器）50 萬支、透析器 2000 萬支、血液凈化設備 2000 臺。

本項目建成后公司主要血透產品中的血液透析液、透析液過濾器、透析器的產能占對應產品國內市場份額（以 2020 年計）分別為 14.59%、16.93%、12.51%，具備較強的市場競爭力。

2.3.3、戰略布局輻射廣闊市場，透析機入院帶動耗材銷售

D50 系列透析機攻占市場勢如破竹，品牌實力獲得認可進入變現期。

公司自主研發第二代血透機 D50 透析機于 2021 年 2 月獲得注冊證，其在穩定性、可靠性均有較大進展。

根據產業調研和政府招標公開數據，進口血透機價格區間為 15-20 萬元/臺，D50 約 10 萬元/臺，D50 相比進口血透機具備較強價格優勢。

D50 已 進駐鄭大一附院、山東大學齊魯醫院、河北醫科大學第三醫院、北京中日友好醫院西區等國內多所標桿醫院，在臺山百倫等血透中心啟動并完成治療，公司 D50 透析機獲得三甲醫院和獨立血透中心的認可，逐步放量進入收獲期。

血透機受益國產采購政策加大放量，帶動耗材銷量增加。

《政府采購進口產品審核指導標準》(2021 年版)中明確規定政府機構（事業單位）采購血透機（單泵）的國產設備比例不低于 75%；廣東、四川等省份要求采購國產血透機設備優先，采購國產醫療設備配置政策利好國產血透機進院。

公司 D30、D50 血透機競爭力加強逐步受到更多三甲醫院認可，有望在利好采購政策下加速放量入院，同時帶動公司血透粉液、透析器等耗材的銷售。

產能部署國內多地，實施全國戰略布局。透析粉、液等耗材生產審批壁壘高，且血液透析耗材運輸成本占總成本的 20%-27%，合理運輸半徑為 400~500 公里，輻射半徑有限。為突破相關限制，公司積極布局 9 大耗材基地，覆蓋東北、華北、華中、華東南、華東及華南等人口密集區域。

公司已經形成生產能力的有遼寧恒信生物、天津摯信鴻達、常州華岳、武漢柯瑞迪、珠海寶萊特等，在建生產基地有南昌寶萊特、四川眉山基地，已基本完成血透耗材的全國布局。

創立德國子公司，輻射歐盟市場。

公司專注于建設血液透析器德國研發生產基地，充分利用和發揮德國乃至歐洲在血液透析方面領先的人才、技術優勢，加快血液透析產品國際化注冊認證，并以德國基地為中心，建設輻射歐盟市場的網絡。

完善營銷網絡建設，提高服務質量。

公司計劃以公司所在地珠海為營銷總部，擬在國內新增 6 家區域銷售中心、新增 30 家辦事處，覆蓋全國銷售網絡；擬在國外建立 3 個海外子公司。血透產品營銷網絡不斷完善，有望增強公司產品市場覆蓋的廣度和深度，可以為客戶提供更加優質的服務。

增強銷售能力，消化現有產能。

公司 2020 年收購蘇州君康具備規模化生產透析器能力，受限于現有銷售渠道產能利用率不足 30%，處于較低水平。

公司不斷完善營銷網絡，有望釋放當前產能滿足市場需要，同時也有望為未來產能擴大奠定良好銷售能力。

營銷網絡建設建成后和擴增產能匹配，有望匹配公司未來的擴增產能，帶來每年 11 億元的血透產品銷售能力，公司業績增長具備較強潛力。（報告來源：遠瞻智庫）

3、監護設備國內領軍企業，升級換代有較大成長空間

3.1、公司監護儀系列產品多樣，疫情推動收入大幅增長

監護產品種類多樣滿足不同客戶需求。公司擁有掌上監護儀、一體式監護儀和插件式監護儀三大監護系列產品，各系列產品型號多樣。

其中常規一體式監護儀及掌上監護儀為常規監護儀，其功能模塊一般固定，配置常用的生理參數，通常應用在普通病房及社區醫療機構。

插件式監護儀為高端監護儀，具有功能模塊化，便于功能擴展和軟件升級以及能夠對特殊要求的生理參數進行監控，主要應用在 ICU、CCU 及手術室等重點科室。

監護儀是公司兩大主營業務之一，新冠疫情帶動收入大幅增長。

公司監護儀產品收入自 2017 年的 2.03 億元快速增長到 2021 年的 4.00 億元，2016~21 年收入增長 CAGR 為 18.5%。2020 年新冠疫情導致全球監護儀需求大增，2021 年疫情常態化下公司監護儀產品實現收入 4.00 億元，同比減少 48.4%，但相較 2019 年仍有 75%增長，疫情帶動監護儀收入增長明顯。

3.2、 疫后補短板，國內監護儀市場有望受益于醫療新基建

全球監護儀市場不斷擴容。

根據群智咨詢數據，2019 年全球監護儀市場緩慢增長至 29.4 億美元，平均增速在 3%左右，2020 年新冠疫情蔓延致使監護儀需求增長，估計當年市場規模達 33 億美元，增長率高達 12%，隨著醫療資源慢慢補充，醫療設備需求將回歸到原先穩定增長水平。

國際企業占據監護產品市場主要份額，2017 年飛利浦和 GE 全球市場份額（銷售額）分別為 38%、26%，國產企業邁瑞醫療為全球第三大監護設備商，市場份額為 10%，國產企業監護產品不斷升級，在海外市場有較大成長空間。

新冠疫情導致監護設備需求大增，為公司產品出口帶來契機。新冠疫情致使全球醫療資源緊張，監護設備訂單大增。2020 年我國監護儀出口 9.51 億美元，遠高于往年平均水平。

國內和國際監護設備技術差距逐步縮小，且國產設備存在一定價格優勢，公司有望借此契機，加速監護儀產品走向海外。

隨著我國醫療器械的市場在穩步增長，醫療監護儀也從過去主要用于危重病人的監護，發展到目前普通病房的監護，甚至基層醫療單位和社區醫療單位也提出了應用的需求，監護儀設備需求不斷增長。

根據群智咨詢數據，我國醫療監護儀市場規模從 2016 年的 3.3 億美元增至 2019 年的 4.2 億美元。2020 年疫情促進監護設備快速放量，市場規模增估計增至 5 億美元，預計到 2023 年市場規模為 6.4 億美元，2020-23 年 CAGR 為 9%。

國內監護儀市場有望受益于醫療新基建浪潮帶來的監護儀設備配置和更新換代需求。

2020 年新冠疫情發生后，政府發布多項政策支持加大醫療基礎設施投入。醫療新基建主要針對公共衛生防控救治能力建設、公立醫院高質量發展、基層醫療機構提升綜合能力等方向。國家明確加強重大疫情救治基地建設、醫院擴建、 ICU 等科室建設、縣級醫院基礎設施條件改善等，為醫療器械設備的擴容和換代帶來機會。

其中監護儀等生命健康檢測領域產品作為醫院病區基本設備，有望受益于醫療新基建政策，從而增加市場需求。

1）國內監護儀市場普及率仍較低，對標美國有較大提升空間。

根據中國醫療器械行業協會數據，2009 年我國監護儀普及率（監護儀保有量/床位數）僅有 20%，2015 年達 31.7%，而美國等發達國家的普及率已接近 80%。隨著經濟水平提高帶來的醫療服務質量的提升，監護儀的普及率也仍有較大的提升空間，助推監護儀市場持續擴容。

2）老齡化進程加快促進監護行業發展。

我國老齡化進程加快，第七次全國人口普查數據顯示我國 60 歲以上老齡人口占比達 18.7%，未來老齡化進程仍將加快帶動醫療消費升級，釋放出巨大市場需求。國家多次強調醫療新基建、加快先進醫療設備發展，《“十四五”醫療裝備產業發展規劃》重點提出支持監護與生命支持設備領域，國產醫療監護儀在存量和增量空間上都有望受益國家政策推進。

我們假設監護儀產品生命周期約為 5~10 年，舊設備淘汰換新帶來市場擴容。

此 外，根據《公共衛生防控救治能力建設方案》計算，假設在縣級醫院、地級市等各級醫療機構進行醫院床位擴建和升級，預計需要新建設 ICU 床位數超過 10 萬張，有顯著的建設缺口，各級醫院的配置和換代需求，亦有望促進國產監護設備行業加速發展。

3.3、監護產業技術基礎良好，銷售網絡遍布全球

公司產品技術與產業基礎良好，醫療器械注冊證穩定增加。截至 2021 年，公司共擁有醫療器械注冊證 60 項，其中監護儀產品共有醫療器械注冊證 23 項，具備良好的技術和產業基礎。公司在產品研發及注冊上不斷發力，每年保持增加 3-5 個新的醫療器械產品注冊速度，豐富公司產品管線，為公司提供有力的市場競爭力。

順應市場需求，持續研發豐富產品品類。

公司不斷提升研發創新能力，保持一定新產品推出速度。新冠疫情發生初期，公司應對市場需求積極推出快速準確測溫的紅外線無接觸式測溫槍（BT98）、P/S系列高端監護儀等新產品，為抗疫提供醫療資源。

公司快速研發新監護產品得益于良好的產業基礎和研發能力，能夠快速滿足市場需求。

監護產品銷售遍布全球，獲得歐美醫院高端市場認可。

公司營銷渠道覆蓋北美、歐洲、亞洲、拉丁美洲、中東及非洲地區等 100 多個國家或地區。公司高端系列監護產品已成功進入歐美醫院高端市場，疫情期間積極向意大利、法國、匈牙利、美國、德國等高端市場提供高端系列插件式監護儀，并獲得客戶高度認可。

公司通過加強營銷團隊的建設及管理，擴大營銷網絡覆蓋面，為未來監護及其他產品的疊加、擴大市場份額奠定了渠道基礎，有望進一步提高公司監護儀在全球高端市場的認可度及市場份額。

監護產品向高端化、智能化、多樣化發展，多系列布局提高抗風險能力。

公司重 點發展生命信息監護系列產品，已推出 P/S 系列監護儀，G 系列監護產品在持續研發中，“GPS”戰略以高端化監護儀為導向導入監護儀高端市場，產品升級力爭高端市場份額。心電圖機、超聲多普勒胎心儀、藍牙體溫貼等智能穿戴產品穩步推進，構成生命信息監測系列、婦幼系列、心電診斷系列、家庭保健系列等豐富的產品管線格局，增強公司抗風險能力。

此外公司大力發展便攜式遠程移動監護，利用公司優秀創新能力積極為 ICU、CCU 及手術室等重點科室提供相應的產品和整體解決方案，增強公司在監護領域的核心競爭力。

4、盈利預測

關鍵假設及盈利預測

寶萊特公司業務主要分為監護儀產品、血透產品及其他業務。

1）由于 2020 年新冠疫情導致監護儀設備放量，相關產品收入基數較高，2021年公司監護儀產品收入同比大幅下降。考慮到國家醫療新基建不斷加強，國內各等級醫院醫療設備升級等需求以及新冠常態化環境下，將拉動公司各類型監護儀增長，預計常規一體式監護儀未來仍保持穩健銷量增速，插件式監護儀逐步向高端系列集中，有望實現量價齊升；掌上監護儀產品收入有望實現穩定增長。

整體 來看，我們預計公司常規式監護儀、插件式監護儀、掌上監護儀 22-24 年收入增長分別為 25.5%/25.5%/27.5%、31.3%/31.3%/36.5%、18.8%/18.8%/18.8%。我們預計公司監護儀產品 22-24 年收入分別達 4.85/5.95/7.49 億元，同比 21.3%/22.7%/25.8%。

2）血透行業快速發展不斷擴容，公司大力發展和完善腎科醫療生態圈，有望未來為公司業績增長帶來增量。國內血透治療滲透率不斷提高，且患者人數增多，市場需求不斷擴容。

收購蘇州君康后透析器產能實現大幅提升，配合公司在血透領域的銷售網絡布局加強，有望實現快速增長，此外血透機有望迎來加快進院和放量，我們預計血液透析液和透析干粉、血透相關設備和配件、透析器 22-24 年收入增長分別為 17.7%/17.7%/17.7%、31.3%/36.5%/36.5%、22.4%/27.5%/32.6%，我們預計血透產品 22-24 年收入分別達 7.97/9.57/11.67 億元，同比 18.3%/20.0%/22.0%。

此外，我們預計公司 22-24 年其他收入分別達 0.19/0.22/0.25 億元，同比增長 15%/15%/15%。毛利率預測公司 2020 年收購蘇州君康，隨著產能不斷釋放，有望提高血透產品毛利，我們預計公司血透產品 22-24 年毛利率為 25.0%/25.5%/26.0%。

監護產品 21 年受上游原材料主要是芯片價格暴漲，毛利有所降低；考慮到芯片及其他上游原材料供需有望逐步穩定，預計 22-24 年監護產品毛利率為 46.2%/46.5%/46.5%。我們綜合預測 2022-2024 年毛利率分別為 32.9%/33.4%/33.9%。

期間費用率預測

公司 21 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 10.49%/7.99%/6.81%，由于收入回落，費用率情況較 20 年有所增長（分別為 6.62%/4.55%/4.10%）。

公司不斷加強營銷網絡建設，拓展銷售團隊，預計公司 22-24 年銷售費用率分別 為 10.5%/10.6%/10.7%，銷售費用為 1.38/1.65/1.97 億元；考慮到規模效應提升，管理費用率逐步下降，預計 22~24 年管理費用率分別為 7.99%/7.19%/6.47%，對應管理費用為 1.05/1.20/1.33 億元,；

公司在研項目及 產品較為豐富，研發加大投入，預計 22~24 年研發費用率分別為 6.81%/6.75%/6.68%，預計 22-24 年研發費用為 0.90/1.06/1.23 億元。

綜合以上假設，我們預測公司 2022-2024 年公司營收分別為 13.02/15.74/19.42 億元，歸母凈利潤分別為 0.86/1.14/1.57 億元，EPS 分別為 0.49/0.65/0.90 元。

5、估值水平

相對估值我們采用 P/E 作為估值指標，選取 A 股部分業務相似的醫療器械企業作為可比公司，包括血透領域、監護儀領域有布局的企業和在醫療新基建推進過程中有望受益的相似類別醫療器械企業，包括健帆生物、邁瑞醫療等。

我們根據可比公司 PE 值，綜合考慮公司橫跨兩個醫療器械行業，同時受益于血透行業的增長潛力和監護設備的繼續放量，參考可比公司估值，認為公司 2022 年合理估值水平(PE) 為 32 倍，對應股價 15.68 元。

絕對估值

1、長期增長率：公司兩大業務設計血透設備及耗材和監護儀兩大行業，對應產品具有穩定且較為龐大的市場，因此我們假設公司穩定增長階段的長期增長率為 2.0%；

2、β值選取：采用申萬二級行業分類-醫藥生物行業 β 作為公司無杠桿 β 的近似；

3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 13.63%。

基于以上條件假設，我們利用 FCFF 絕對估值方法，計算得每股價值為 20.53 元。

估值結論與投資評級公司從監護儀產品起家，逐步拓展到血透業務板塊，隨著研發投入和技術創新，當前在國內和全球市場都具備競爭力，我們結合相對估值和絕對估值兩種方法，給予公司目標價 18.10 元。

6、風險分析

1）市場競爭加劇風險 國內醫療器械行業有競爭加劇的可能，如果未來血透市場競爭激烈，相關產品價格下降、毛利下滑，公司血透類業務盈利能力將受到負面影響。

2）國家集采政策風險 若公司監護儀、血透產品重點銷售區域等實施帶量采購，公司產品銷售數量及價格將收到較大影響，可能對公司業績產生不利影響。

3）公司產能擴張及消化不及預期 公司新的生產基地擴增產能如果不能按時投產或產能消化不及預期，將會對公司銷售產生一定的負面影響。

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