今日化纖價格行情（化纖行業(yè)深度研究報告）

（報告出品方/作者：光大證券，趙乃迪、吳裕）核心觀點：化纖行業(yè)：國內(nèi)外需求回暖，補庫周期持續(xù)，行業(yè)迎來周期景氣反轉(zhuǎn)伴隨行業(yè)擴產(chǎn)周期已接近尾聲，供給端已在筑底階段。2020年疫情帶動下游紡服出口需求大幅增長，庫存降至歷史低位，行業(yè)進入補庫周期

（報告出品方/作者：光大證券，趙乃迪、吳裕）

核心觀點：

化纖行業(yè)：國內(nèi)外需求回暖，補庫周期持續(xù)，行業(yè)迎來周期景氣反轉(zhuǎn)

伴隨行業(yè)擴產(chǎn)周期已接近尾聲，供給端已在筑底階段。2020 年疫情帶動 下游紡服出口需求大幅增長，庫存降至歷史低位，行業(yè)進入補庫周期。主要產(chǎn) 品盈利能力回升，化纖行業(yè)市場關(guān)注度提高，估值進入修復(fù)階段，化纖行業(yè)景 氣回暖。

滌綸長絲：下游需求帶動行業(yè)景氣度持續(xù)回升

隨著疫情防控進入常態(tài)化，下游紡服業(yè)需求回暖帶動長絲需求上升，庫存 降至歷史低位，價差在“金九銀十”迎來上升拐點，長絲盈利能力持續(xù)改善。 預(yù)計滌綸長絲產(chǎn)能增速保持穩(wěn)定趨勢，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，供需格局改 善有望帶動行業(yè)景氣度持續(xù)回升。

氨綸：供需格局迎來改善，低成本龍頭迎來發(fā)展契機

受疫情催生防疫物資需求以及海外需求轉(zhuǎn)移國內(nèi)影響，2020 年氨綸需求 穩(wěn)步增長，庫存持續(xù)下降至低位，價差升至歷史高位。伴隨氨綸投產(chǎn)周期迎來 尾聲，龍頭企業(yè)憑借低成本優(yōu)勢完成產(chǎn)能更新和市場搶占，中小產(chǎn)能逐步被淘 汰，行業(yè)集中度不斷提升。

粘膠短纖：下游需求持續(xù)復(fù)蘇，產(chǎn)能擴張接近尾聲，替代效應(yīng)助力行業(yè)回暖

下游訂單需求回暖帶動粘膠行業(yè)盈利能力改善，行業(yè)去庫存態(tài)勢明顯，價 差周期迎來拐點。考慮國內(nèi)棉花供需缺口和棉花低庫存，替代效應(yīng)有望推動粘 膠價格上行。2020 年行情低迷致部分中小產(chǎn)能退出，行業(yè)集中度進一步加強。

1、 下游需求景氣復(fù)蘇，化纖行業(yè)迎來周期景氣反轉(zhuǎn)

2016 年供給側(cè)改革后去庫存效果明顯，化纖行業(yè)大周期進入資本開支增長 階段。2019 年末化纖行業(yè)資本開支放緩，新增產(chǎn)能投放基本結(jié)束，行業(yè)供給見 底。受國內(nèi)外疫情影響，2020 年年初化纖行業(yè)需求大幅下降，化纖產(chǎn)成品庫存 累積，主要產(chǎn)品盈利能力下降，化纖行業(yè)估值處于歷史低位；二季度開始國內(nèi)疫 情逐步得到控制，國外疫情惡化，大量國外訂單轉(zhuǎn)入國內(nèi)，化纖下游紡服出口需 求大幅增加，國內(nèi)下游企業(yè)開工率上升，庫存持續(xù)下降；2020Q4 至今，伴隨海 外需求逐步復(fù)蘇，化纖行業(yè)需求持續(xù)回暖，下游企業(yè)主動補庫，主要產(chǎn)品盈利能 力回升，化纖行業(yè)市場關(guān)注度提高，估值進入修復(fù)階段，周期景氣持續(xù)上升。

1.1、 化纖行業(yè)投產(chǎn)周期接近尾聲，21 年迎來補庫周期

化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比與化工產(chǎn)品價格指數(shù) CCPI 走勢基本 同步，20 年二季度以來化工行業(yè)景氣度逐漸回暖。回顧近 8 年化工行業(yè)固定資 產(chǎn)投資完成額與 CCPI 走勢可以發(fā)現(xiàn)，我國化工行業(yè)資本開支與 CCPI 走勢基本 同步，2016 年 7 月 CCPI 持續(xù)下降后迎來回升，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額 累計同比在 2016 年 8 月迎來上升拐點。2020 年 1 月突發(fā)新冠疫情，對化工行 業(yè)造成重大打擊，化工行業(yè)固定投資完成額累計同比與 CCPI 分別跌至歷史低位， 二季度國內(nèi)經(jīng)濟運行步入正常通道，需求顯著回暖，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資情況 及 CCPI 穩(wěn)定回升，2020 年化工行業(yè)固定投資完成額累計同比從 2 月份的-33% 反彈到 12 月的-1.2%。

化纖行業(yè)投產(chǎn)周期接近尾聲，新增產(chǎn)能進入市場消化階段。相比于其他化工 品，化纖行業(yè)呈現(xiàn)投資啟動早，投資結(jié)束早的特征，投資周期對應(yīng)景氣周期啟動 的順序。從歷史數(shù)據(jù)來看，化工行業(yè)投資情況與化纖行業(yè)投資周期有明顯的相關(guān) 性。2006-2019 年，化纖行業(yè)、化工行業(yè)先后經(jīng)歷四次投資增長期，周期開始節(jié) 點間隔 4-25 個月。2019 年化纖品種新增產(chǎn)能投放告一段落，從供給的角度看化 纖行業(yè)已見底。化纖產(chǎn)能方面，國內(nèi)化纖行業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計同比在 2016-2018 年呈 增加趨勢，但化纖新增產(chǎn)能仍處于歷史較低水平。2020 年受化纖行業(yè)投產(chǎn)大周 期和新冠疫情的影響，國內(nèi)化纖總產(chǎn)量 6168 萬噸，僅同比增長 3.6%。未來幾 年國內(nèi)化纖行業(yè)投產(chǎn)繼續(xù)放緩，預(yù)計行業(yè)新增供給有限。

化纖存貨變化與 CCPI 走勢相比具有一定滯后性，預(yù)計化纖迎來補庫周期。 以 2017-2018 年為例，2017Q2-2018Q3CCPI 處于上升周期，化纖庫存在 2017Q3-2018Q4 增加，化纖庫存走勢相對 CCPI 走勢有一定滯后同步性，因此化纖庫存作為滯后性指標(biāo)有一定可預(yù)測性。化纖庫存同比從 2018 年 10 月歷史 高位的 40.7%，大幅下降到 2019 年 10 月的歷史低點-10.5%。2020 年初受疫 情影響，下游需求遭受重創(chuàng)，化纖存貨同比大幅增長，在 2020 年 3 月上升到 23.8%。二季度以來國內(nèi)化纖產(chǎn)銷回歸常態(tài)，伴隨海外需求持續(xù)復(fù)蘇，出口需求 增加，存貨同比在二季度經(jīng)歷短暫上漲后步入持續(xù)下降通道。CCPI 在 20 年 Q2 觸底回升后持續(xù)上揚，化纖行業(yè)預(yù)計也將迎來補庫周期。

疫情步入常態(tài)化，化纖行業(yè)景氣度回暖。2019 年年底，化纖新增產(chǎn)能基本 完成投放，受疫情影響，化纖庫存高企。2019-2020 年化纖平均庫存達到歷史高 位，行業(yè)景氣度低迷。2020 年初，受新冠疫情影響，國內(nèi)人口遷移受阻，化纖 企業(yè)開工率大幅下降，產(chǎn)成品存貨一度高企。2020Q2 國內(nèi)疫情逐步穩(wěn)定，海外 紡服針織需求回升，紡織服裝訂單轉(zhuǎn)回國內(nèi)企業(yè)，化纖企業(yè)去庫存明顯，2020 年底化纖庫存已處于低位，伴隨下游需求回暖，行業(yè)補庫需求旺盛。

1.2、 下游需求景氣復(fù)蘇，化纖行業(yè)景氣度回暖

下游紡織類產(chǎn)品出口大幅增長，帶動化纖行業(yè)景氣度回暖。2020 年 3 月化纖出 口交貨值 52.8 億元，同比下降 0.7%。2020 年 3 月以來海外疫情加劇，大量紡 織服裝針織訂單轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，行業(yè)下游紡服出口大幅增長，化纖出口交貨值自 20 年二季度以來環(huán)比持續(xù)回暖。

二季度國內(nèi)化纖企業(yè)開工率迅速提升。20 年初受疫情影響，國內(nèi)企業(yè)普遍 處于停工停產(chǎn)狀態(tài)，化纖制造業(yè)產(chǎn)能利用率在 3 月創(chuàng)下近 5 年新低，化纖行業(yè) 產(chǎn)成品存貨一度高企。2020 年二季度以來，國內(nèi)企業(yè)普遍復(fù)產(chǎn)，伴隨海外需求 復(fù)蘇，訂單良好，化纖行業(yè)開工率迅速爬升。

紡織類產(chǎn)品出口需求大幅增長，成為化纖行業(yè)景氣度回暖的主力軍。國外疫 情導(dǎo)致大量紡織服裝加工訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，化纖出口同比下降。受疫情影響國外 防疫物資需求驟增，2020 年紡服出口金額達到歷史高位 312.9 億美元，感恩節(jié)、 圣誕節(jié)促進紡織服裝需求繼續(xù)提升。其中紡織紗線、織品及制品出口金額累計同 比從 2 月份的-19.9%增加到 9 月份的 33.7%，10 月份開始小幅度下降，但仍維 持高位。

下游需求回暖后國內(nèi)織機開工率大幅提升，紡服交易量環(huán)比持續(xù)改善。2020 年一季度疫情影響下國內(nèi)企業(yè)停工停產(chǎn)，滌綸長絲下游織機開工率僅 7%創(chuàng)歷史 新低，同期輕紡城成交量下降到 116 萬米，同比降低 65%。二季度國內(nèi)疫情防 控顯效，企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而國外疫情惡化使得防護物資需求爆發(fā)，同時受國 外疫情供給受限影響，大量訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，二季度以來國內(nèi)織機開工率快速提 升，輕紡城成交量顯著回暖。紡紗、織造企業(yè)復(fù)工預(yù)期好于往年同期，同時前期 持續(xù)制約下游及終端出口的集裝箱緊張問題，從 2021 年 1 月底開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)， 為后期外貿(mào)訂單的執(zhí)行提供了基礎(chǔ)，需求端的持續(xù)增長得到有力保障。

2020 年 Q2 以來，紡服零售額同比快速回升。國內(nèi)下游紡織服裝需求方面， 2020 年一季度零售情況受疫情影響嚴重，累計同比平均下降 30.7%，二、三季 度下游需求逐漸恢復(fù)，四季度需求大幅增長，2020 年國內(nèi)服裝鞋帽及針、紡織 品類零售額累計同比從 2 月份的-30.9%反彈到 12 月份的-6.6%。

行業(yè)景氣度回升，化纖行業(yè)估值有望逐步修復(fù)。2020 年一季度，化纖行業(yè) 估值仍處于歷史低位，隨著二季度化纖下游需求逐漸復(fù)蘇，行業(yè)景氣度回暖，化 纖制造業(yè) PPI 同比、環(huán)比大幅改善，化纖制造業(yè)工業(yè)增加值呈現(xiàn)增長趨勢。化纖、 化工行業(yè)在 21 年業(yè)績增長確定性較高背景下，化纖行業(yè)市場關(guān)注度提高，行業(yè) 估值已步入持續(xù)修復(fù)通道。

2、 滌綸長絲需求觸底反彈，行業(yè)迎來景氣拐點

2.1、 滌綸長絲基本介紹

滌綸長絲是由聚酯（即聚對苯二甲酸乙二醇酯，簡稱 PET）經(jīng)紡絲和后處 理制成的長度在千米以上的纖維。聚酯俗稱“滌綸”，是以精對苯二甲酸(PTA) 或?qū)Ρ蕉姿岫柞?DMT)和乙二醇(MEG)為原料，經(jīng)酯化或酯交換和縮聚反應(yīng) 制成。滌綸長絲具有強度較高、折皺恢復(fù)性好、耐磨性好、不易沾污等優(yōu)點，廣 泛用于各種衣料和裝飾材料中。

滌綸長絲位于整個產(chǎn)業(yè)鏈的中下游端。上游為石油化工行業(yè)，主要生產(chǎn) PX、 乙烯、石腦油等化工產(chǎn)品；中游為化學(xué)纖維制造行業(yè)，主要生產(chǎn) PTA、MEG、 PET、聚脂薄膜、聚酯纖維、聚酯切片等；下游主要涉及滌綸長絲和短纖及其紡 服、汽車應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)生產(chǎn)工藝和性能的區(qū)別，滌綸長絲可分為初生絲、拉伸絲、變形絲三大 類別，初生絲的主要包括 POY（預(yù)取向絲）；拉伸絲主要包括 FDY（全拉伸變 形絲）；變形絲主要包括 DTY（拉伸變形絲）等產(chǎn)品，三者均主要應(yīng)用于民用紡 織服裝行業(yè)。

滌綸長絲產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，已具備多種生產(chǎn)工藝。滌綸長絲按紡絲速度可將其 分為常規(guī)紡絲工藝、中速紡絲工藝和高速紡絲工藝；按聚酯原料可分為熔體直接 紡絲和切片紡絲；按工藝流程可分為三步法、二步法和一步法。隨著我國滌綸長 絲行業(yè)的發(fā)展，小產(chǎn)能逐漸被淘汰，長絲裝置投產(chǎn)規(guī)模提升，行業(yè)中龍頭企業(yè)優(yōu) 勢顯著，我國滌綸長絲在生產(chǎn)工藝開發(fā)上也取得有效成果。

2.2、 下游需求逐漸恢復(fù)，長絲價差繼續(xù)擴大

滌綸長絲下游應(yīng)用主要分為三個領(lǐng)域：產(chǎn)業(yè)、家紡和紡織服裝，2016-2020 年滌綸長絲在紡織服裝行業(yè)的消費總量達 5395 萬噸，占下游消費量總和的 52%，紡織服裝行業(yè)需求變化情況對滌綸長絲行業(yè)需求格局具有重大影響。

國內(nèi)長絲下游回暖，海外紡服需求復(fù)蘇。我國紡織服裝行業(yè)需求終端主要位 于國內(nèi)，2020 年初疫情突襲導(dǎo)致紡織服裝等日用品需求降低，大量紡織服裝零 售店關(guān)停，2 月份日用品零售額累計同比出現(xiàn)近七年來的首次負值，紡織品和服 裝出口金額累計同比分別降低 19%、20%。受紡服行業(yè)影響，滌綸長絲 1、2 月 份平均產(chǎn)銷率僅 19%。二季度開始國內(nèi)疫情得到控制，人民生活消費逐步恢復(fù) 正常，伴隨國外疫情的惡化，紡服產(chǎn)品特別是防疫物資需求急劇增加。由于海外 工廠因疫情停工停產(chǎn)，大量國外紡服訂單轉(zhuǎn)移到國內(nèi)企業(yè)，國內(nèi)下游紡服工廠在 嚴守防疫政策的前提下，開工率從 2 月初的 5%提升至 3 月初的 65%，并持續(xù) 維持上漲趨勢，滌綸長絲平均產(chǎn)銷率在 11 月 10 日提升到 350%。三季度開始全 球疫情得到一定控制，紡服工廠紛紛復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我國滌綸長絲出口量持續(xù)增加， 累計同比從 1 月份的-32%逐步提升至 12 月份的 1.6%。 2020 年我國滌綸長絲表觀消費量 3047 萬噸，同比增長 1.6%；出口量 221 萬噸，同比增長 1.5%。雖然目前新冠疫苗研制成功并逐漸投入使用，但是疫苗 達到全球性覆蓋仍需要較長時間，未來幾年全球?qū)⑦M入疫情防控常態(tài)化局勢，紡 服需求的穩(wěn)定增長將帶動滌綸長絲行業(yè)持續(xù)向好。

滌綸長絲庫存“累-減-增-降”，補庫周期持續(xù)。2020 年一季度受疫情影響， 紡服行業(yè)出現(xiàn)需求危機，零售額出現(xiàn)斷崖式下降，終端的供需不平衡沿聚酯產(chǎn)業(yè) 鏈傳導(dǎo)至滌綸長絲行業(yè)，2020 年 3 月滌絲 POY 庫存達到 35 天，同比提升 289%。 二季度開始國內(nèi)紡服需求逐漸回暖，國外防疫物資需求猛增，疊加滌綸長絲企業(yè) 通過促銷手段主動清庫存。下游紡服企業(yè)集中備貨，滌綸長絲庫存壓力得到緩解， 滌絲 POY 庫存在 4 月份大幅下降至 7.5 天，環(huán)比下降 31%。同期滌綸長絲企業(yè) 進入補庫周期，但下游織機復(fù)工相對緩慢，導(dǎo)致 6-10 月滌綸長絲庫存逐漸上升。 四季度以來隨著國外疫情得到進一步控制，全球紡服企業(yè)主動補庫，12 月份我 國滌綸長絲出口量提升至 26 萬噸，滌絲 POY 庫存下降到 16 天，環(huán)比降低 40%。 截止 2021 年 4 月 2 日，滌絲 POY 庫存天數(shù)為 16 天，當(dāng)前滌綸長絲庫存仍處于 歷史低位，未來將持續(xù)補庫存周期。

下游需求回暖推動滌絲盈利能力大幅提升，滌綸長絲價差變化趨勢以“金九 銀十”為觸底反彈拐點。2020 年上半年滌綸長絲價差受下游紡服需求降低和累 庫影響總體呈現(xiàn)下降趨勢，從二季度開始海外防疫物資需求回升帶動滌綸長絲出 口增加，庫存下降，長絲價差在下降趨勢中迎來小幅度回升。2020 年下半年， 全球紡服企業(yè)陸續(xù)進入補庫周期，滌綸長絲需求迎來新一輪回暖，滌絲 POY 價 差在 8 月末持續(xù)下降到 614 元/噸后，迎來上升周期，截止 2021 年 4 月 2 日， 滌絲 POY 價差持續(xù)上漲至 1706 元/噸。隨著 2021 年全球疫情防控進入常態(tài)化， 紡服行業(yè)需求穩(wěn)中提升，疊加當(dāng)前滌綸長絲庫存處于低位，企業(yè)持續(xù)補庫周期， 預(yù)測滌綸長絲價差將繼續(xù)維持上升趨勢，盈利能力持續(xù)提高，行業(yè)景氣度回暖。

2.3、 上游供給偏寬松， 利潤有望向聚酯端轉(zhuǎn)移

PX 迎來產(chǎn)能投放周期，對外依存度持續(xù)下降

PX 產(chǎn)能持續(xù)投放，自給率逐漸提升。PX 裝置較高的技術(shù)壁壘和生產(chǎn)工藝導(dǎo) 致長期以來我國 PX 供給主要依賴從韓國、日本、文萊等國家進口，PX 價格受 國外定價影響大、產(chǎn)品溢價高。2019 年之前隨著 PX 表觀消費量的增加，PX 進口量逐年提升，2018 年 PX 對外依存度一度高達 61%。高價差疊加高進口替代 空間，吸引工藝技術(shù)和資金能力兼?zhèn)涞钠髽I(yè)開啟國產(chǎn) PX 產(chǎn)能投放進程，2019 年民營大煉化 PX 項目建成投產(chǎn)，恒力石化打通 PX 全流程新增 450 萬噸產(chǎn)能， 率先打開國內(nèi) PX 產(chǎn)能擴張格局，海南煉化和福建福海創(chuàng) PX 產(chǎn)能同步提升到 160 萬噸，2019 年 PX 產(chǎn)能同比增速 59%，進口量迎來首次下降，我國 PX 供給格 局開始朝向自給自足發(fā)展。隨著國內(nèi) PX 對外依存度下降，PX 價格逐漸回歸正 常市場定價，PX-石腦油價差持續(xù)回落，2021 年春節(jié)前 PX 整體去庫，PX 與石 腦油價差有一定修復(fù)。截止 2021 年 4 月 2 日 PX 價差提升至 1463 元/噸，但仍 處在偏低水平。預(yù)計未來兩年國內(nèi) PX 新增產(chǎn)能較多，PX 對外依存度將大幅下 降，同時在 PX 小幅去庫、石油價格上漲的背景下，節(jié)后 PX 價格走勢獲得有力 的成本支撐，PX 估值樂觀。

PTA 重新迎來產(chǎn)能擴張周期，價差預(yù)計維持低位水平

龍頭企業(yè)產(chǎn)能投放加速，PTA 面臨供給過剩。PTA 相對 PX 而言技術(shù)壁壘較 低，早在 2015 年隨著企業(yè) PTA 產(chǎn)能擴張周期的結(jié)束，我國全面實現(xiàn)了 PTA 自 給自足，而在此輪擴產(chǎn)周期內(nèi)的 2014 年，產(chǎn)能增速比表觀消費量增速高 28 個 百分點，預(yù)示著在 2015 年投產(chǎn)結(jié)束的同時，我國 PTA 行業(yè)將面臨產(chǎn)能供給過剩，2015 年 PTA 總產(chǎn)能 4899 萬噸，表觀消費量 2812 萬噸。2016-2019 年 PTA 投 產(chǎn)增速放緩，表觀消費量穩(wěn)步提升疊加國內(nèi) PX 價差回落正軌，2019 年 8 月 17 日 PTA 價差逐步提升至 1640 元/噸。2020 年初受疫情影響，PTA 價差一度下降 到 311 元/噸，同比降低 36%，同年恒力石化新增產(chǎn)能 500 萬噸，獨山能源 440 萬噸 PTA 產(chǎn)能投產(chǎn)，以英威達 P8 技術(shù)和 BP 為代表的新一代 PTA 技術(shù)帶來 100-200 元/噸的成本下降，龍頭企業(yè)更新產(chǎn)能動力足，PTA 重新進入產(chǎn)能擴張 周期。截止 2021 年 4 月 2 日 PTA 價差為 309 元/噸，處于歷史低位。未來兩年 （2021-22）PTA 預(yù)計新增總產(chǎn)能 3940 萬噸，行業(yè)供給持續(xù)過剩，疊加滌綸長 絲需求預(yù)期穩(wěn)中提升和石油帶來的成本上漲，預(yù)計春節(jié)后 PTA 沒有明顯的下行 空間，反而成本的上漲會拉動 PTA 上漲。

MEG 對外依存度有望持續(xù)降低，價格穩(wěn)定上漲

乙二醇又名甘醇、1,2-亞乙基二醇，簡稱 EG，化學(xué)式為(CH2OH)2，主要用 于聚酯、滌綸、聚酯樹脂等產(chǎn)品的生產(chǎn)制造，2016-2021 年乙二醇在聚酯領(lǐng)域的 消費占 90%。2020 年隨滌綸長絲需求的提升，我國 MEG 表觀消費量增長至 1870 萬噸，同比增速 11%，增速達近七年最高值。產(chǎn)能方面，MEG 產(chǎn)能投放在 2020 年大幅提升，同比增速達 45%，產(chǎn)量同比上升 18%， MEG 對外依存度從 2013 的 67%下降到 2020 年的 56%。2020 年 MEG 價格呈穩(wěn)定上升趨勢，截止 2021 年 4 月 2 日，MEG 價格上漲至 5200 元/噸。在節(jié)后聚酯需求超預(yù)期的背景下， 隨著國外裝置檢修，2021 年 2-3 月份進口沒有明顯增量，春節(jié)后乙二醇港口庫 存降低，乙二醇走勢較為樂觀。預(yù)計未來兩年隨著 MEG 產(chǎn)能的繼續(xù)投放，自給 率將大幅提升，滌綸長絲需求格局帶動 MEG 表觀消費量持續(xù)上升，價格穩(wěn)定上 漲。上游供給偏寬松，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向聚酯端轉(zhuǎn)移。2016-2018 年，聚酯產(chǎn)業(yè) 鏈上游的 PX、MEG 原料主要依賴國外進口，產(chǎn)品價格溢價高，利潤相對下游更 為豐厚。2019 年下半年以來，國內(nèi)大量 PX、MEG 產(chǎn)能投放完成，原料對外依 存度降低，聚酯利潤萎縮，各品種利潤差異化明顯。2020 年 MEG（煤炭）利潤 下降到-693 元/噸，PTA 已陷入嚴重虧損狀態(tài)，中小企業(yè)現(xiàn)金流堪憂。未來兩年 PTA、PX 供給將大幅增加，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向聚酯端轉(zhuǎn)移。

2.4、 供給格局迎來改善，行業(yè)持續(xù)景氣

滌綸長絲產(chǎn)能增速放緩，供給格局迎來改善

2015-2016 年，滌綸長絲結(jié)束上一輪投產(chǎn)周期之后面臨產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能投放 速度減緩，行業(yè)持續(xù)下行，同期行業(yè)內(nèi)實施供給側(cè)改革，大量中小企業(yè)產(chǎn)能被出 清。2017-2020 年龍頭企業(yè)憑借成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢迅速投放產(chǎn)能占領(lǐng)出清企業(yè) 讓出的市場份額。三年內(nèi)桐昆集團投放產(chǎn)能 290 萬噸，新鳳鳴新增產(chǎn)能 212 萬 噸，產(chǎn)能投放集中在龍頭企業(yè)，行業(yè)集中度顯著上升。2020 年盛虹、恒力、恒 逸產(chǎn)能投放增速，分別新增產(chǎn)能 25 萬噸、70 萬噸、75 萬噸，2020 年總產(chǎn)能 4218 萬噸，相比 2017 年增長 24%；總產(chǎn)量 3662 萬噸，相比 2017 年提升 25%。

滌綸長絲行業(yè)未來兩年擴產(chǎn)有序。2021 年預(yù)計新增產(chǎn)能 262 萬噸，同比增 長 6%，2022 年桐昆如東兩期裝置計劃投產(chǎn)，預(yù)計增加 240 萬噸產(chǎn)能。預(yù)計未來 2-3 年滌綸長絲產(chǎn)能增速有望保持穩(wěn)定趨勢，但新增產(chǎn)能大多來自于龍頭企業(yè)。 據(jù)隆眾資訊預(yù)測，未來兩年新增產(chǎn)能 600 萬噸以上，每年增速保持 9%以上，低 于表觀消費量預(yù)測增速 9.7%，需求增速大于供給增速，滌綸長絲將供需格局大幅 改善，行業(yè)周期景氣持續(xù)。

滌綸長絲行業(yè)集中度不斷提高

龍頭企業(yè)優(yōu)勢持續(xù)擴大，行業(yè)集中度不斷提高。隨著滌綸長絲不斷擴產(chǎn)，供 需不平衡致行業(yè)利潤壓縮，大量中小企業(yè)產(chǎn)能受限、生產(chǎn)成本高昂、市場占有率 低，無法支撐技術(shù)升級等支出，紛紛停工停產(chǎn)退出市場，龍頭企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢、 成本優(yōu)勢和資金優(yōu)勢快速搶占市場份額。2020 年滌綸長絲行業(yè) CR10 的市場占 比約 57%，行業(yè)前四集中度已達到 40%左右，未來龍頭企業(yè)將繼續(xù)擴產(chǎn)，行業(yè) 中小產(chǎn)能生存空間有限，預(yù)計滌綸長絲行業(yè)集中度將進一步提升。按照近兩年的 投產(chǎn)計劃，預(yù)計 2023 年 CR10 的行業(yè)集中度可達到 80%以上。近幾年以桐昆、 恒逸、新鳳鳴、盛虹為首龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能達到 660 萬噸以上，龍頭企業(yè)不斷 調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高整體競爭力，拉大行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)與中小企業(yè) 差距，行業(yè)集中度不斷提升。

3、 氨綸：供需格局迎來邊際改善，行業(yè)景氣度持續(xù)回暖

3.1、 氨綸生產(chǎn)工藝

氨綸學(xué)名為聚氨基甲酸酯纖維，是一種性能優(yōu)異的化學(xué)合成纖維，其具有生 產(chǎn)率大、彈性模量低、耐疲勞性好等優(yōu)異性能，在化纖產(chǎn)品中添加少量氨綸（一 般使用含量為 5%-25%）即可顯著提升化纖產(chǎn)品的彈性、舒適度等，因此被譽 為“味精型”纖維，其價格也遠高于其他品種的合成纖維。

目前氨綸的生產(chǎn)工藝主要有四種：溶液干法、溶液濕法、化學(xué)反應(yīng)法、熔融 紡絲。其中干法紡絲是目前世界上應(yīng)用最廣泛的氨綸紡絲工藝，其產(chǎn)量約占世界 氨綸總產(chǎn)量 80%以上。而干法紡絲技術(shù)主要以美國英威達（原杜邦）、韓國曉 星、日本東洋紡為代表，英威達和曉星采用的是連續(xù)聚合、高速紡絲，比常規(guī)的 間歇聚合、中速紡絲產(chǎn)品質(zhì)量更好，同時產(chǎn)量高、成本低；東洋紡采用的是間歇 聚合、連續(xù)紡絲，我國前期投產(chǎn)的一些氨綸企業(yè)如華峰化學(xué)、煙臺氨綸等均采用 此技術(shù)。隨著國內(nèi)氨綸企業(yè)的技術(shù)進步，目前國內(nèi)氨綸新產(chǎn)能廣泛采用的生產(chǎn)技 術(shù)是連續(xù)聚合干法紡絲技術(shù)。

連續(xù)聚合干法紡絲技術(shù)主要是將主原料液態(tài) PTMG 和液態(tài) MDI 以一定的比 例在靜態(tài)混合器中進行混合均勻，然后在靜態(tài)反應(yīng)器中進行第一次反應(yīng)，出來的 反應(yīng)物稱為預(yù)聚物；預(yù)聚物經(jīng)過穩(wěn)定存放一段時間后，使用溶劑 DMAC 把預(yù)聚 物進行溶解，然后加入由鏈增長劑及鏈終止劑組成的有機胺混合溶液在反應(yīng)器中 進行第二次反應(yīng)。為了改善氨綸原液特性，在二次反應(yīng)所生成的聚合物當(dāng)中添加 某些添加劑，而目前常規(guī)添加劑的主要是抗氧化劑、耐熱劑、消光劑、增白劑、 助染劑等。此部分的原液經(jīng)過熟化后，被輸送到紡絲工序，經(jīng)計量泵的擠壓形成 原液細流進入紡絲甬道，在高溫的甬道當(dāng)中將溶劑 DMAC 蒸發(fā)后形成絲束，絲 束上油后經(jīng)卷繞設(shè)備卷繞成型，形成產(chǎn)品。

能耗是造成不同規(guī)格氨綸成本差異的核心因素。表征氨綸紗線粗細的計量單 位為旦尼爾（Denier），簡稱 D，是指在標(biāo)準狀況下 9000 米長的纖維重量：如 9000 米長的纖維重 40 克，則定義為 40D。氨綸細旦主要為 10D-50D，中/粗旦 主要為 70D-570D 等。市場上最常見的氨綸型號有常規(guī)型和耐高溫型。不同規(guī)格 氨綸成本差異主要在 1）原輔材料：主要原材料相同，只在油劑方面略有差別， 絲越粗，所含油劑量越少。因此，絲越粗成本越低；2）核心因素能耗：絲越粗， 產(chǎn)能越高，單位產(chǎn)能能耗越少，成本越低。此外，干紡氨綸的一個特點是溶劑 DMAC 要在紡絲甬道內(nèi)全部蒸發(fā)，絲越粗，紡絲液中含有的溶劑量越多（含固量 是相同的），那么蒸發(fā)所需要的熱量就要越高，生產(chǎn)成本就會增加；3）包裝材 料：不同大小的氨綸絲，在紙箱中存放的數(shù)量不同。如 550 克產(chǎn)品一箱能放 60 卷，而 600 克一箱能只能放 48 卷，整箱氨綸絲的重量就會有差異，這方面的成 本差異在 200 元-2000 元/噸左右。

3.2、 疫情催化需求增長，氨綸盈利能力顯著提升

海外需求復(fù)蘇，氨綸需求快速增長

氨綸最主要的下游需求還是來自紡織服裝類，全球 50%以上紡織品和服裝含有 氨綸成分，國內(nèi)出口紡織品及其服裝中大約 60%的品種含有氨綸成分，“無氨 不成布”將成為未來中高檔紡織品和服裝的發(fā)展方向。從氨綸下游看，經(jīng)編和圓 編主要用于針織內(nèi)衣、襪子、運動服、泳衣等；包紗主要用于休閑服、牛仔褲等； 花邊主要用于裝飾花邊、松緊帶等。包紗和圓機是氨綸織造需求的主要領(lǐng)域，分 別占比 33%、31%。

疫情催生防疫物資需求，氨綸表觀消費量及出口持續(xù)增長。2020 年受新冠 疫情影響，全球防疫物資需求迅猛增長，我國紡織業(yè)迅速調(diào)整生產(chǎn)策略，實現(xiàn)上 下游配套，生產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)大批防疫物資，滿足全球集中、大量的需求，在國外產(chǎn)能 因疫情惡化而受限的背景下，大量需求轉(zhuǎn)移至國內(nèi)。二季度以來紡服出口大幅增 長，主要由紡織品類防疫物資拉動，氨綸作為口罩原料之一，需求隨之大幅增長。 2020 年，國內(nèi)氨綸表觀消費量約 68 萬噸，同比增長 5%；國內(nèi)氨綸出口量 6.5萬噸，同比增長 4%。2021 年以來，國外疫情前景仍不明朗，防疫物資需求預(yù) 計仍將持續(xù)增長，氨綸出口量有望保持高增長。據(jù)隆眾資訊預(yù)測，我國 2021 年 氨綸出口量預(yù)計 7.5 萬噸左右，同比增長 15%。

伴隨海外需求復(fù)蘇，2020 年 6 月以來氨綸需求快速增長。2020 年上半年， 新冠肺炎疫情席卷全球，對世界各國的經(jīng)濟、貿(mào)易格局造成了重大影響，我國紡 服出口在二季度持續(xù)面臨訂單取消、縮減的困境，氨綸出口量在二季度大幅下滑。 20 年二季度我國疫情基本控制，經(jīng)濟運行回歸常態(tài)，而海外疫情惡化，帶動我 國紡服出口大幅增長。受海外需求拉動，我國氨綸需求自 20 年 6 月以來迅速增 長，國內(nèi)氨綸月度表觀消費量及出口量均顯著高于上年同期水平。

氨綸庫存處于低位，有望迎來補庫周期

20 年氨綸行業(yè)經(jīng)歷累庫去庫，有望迎來補庫周期。20 年初受疫情影響，下 游織機開工率驟降，國內(nèi)多數(shù)企業(yè)停工停產(chǎn)，人員隔離與物流受阻，下游需求大 幅萎靡，20 年一季度氨綸庫存快速上升，至 4 月中旬庫存高達 9.2 萬噸。二季 度國內(nèi)疫情逐漸控制，產(chǎn)銷有所修復(fù)，氨綸庫存快速下降，5 月初庫存降至 6.2 萬噸，但受下游紡服訂單取消、縮減影響，需求承壓，5 月-8 月庫存持續(xù)上漲。 20 年 6 月以來，海外需求復(fù)蘇帶動國內(nèi)氨綸需求上升，氨綸庫存自 8 月中旬以來持續(xù)下降，截至 21 年 3 月初，氨綸庫存已降至 2.5 萬噸，處于歷史低位，行 業(yè)迎來較強補庫預(yù)期，在海外需求持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期下，國內(nèi)氨綸有望迎來補庫周期。

氨綸價格價差升至歷史高位，盈利能力大幅改善

氨綸價格自 2020 年 10 月以來持續(xù)上漲，價差升至歷史高位。2020 年上半 年，氨綸市場價格相對平穩(wěn)。但是進入到 2020 年下半年后，海外需求復(fù)蘇帶動 國內(nèi)紡服需求快速上漲，氨綸庫存持續(xù)下降，氨綸價格呈現(xiàn)快速上漲趨勢，氨綸 40D 價格由 8 月中旬的 28000 元/噸持續(xù)上漲至 2021 年 4 月 2 日的 45500 元/ 噸。氨綸 40D 價差自 20 年下半年也呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，盈利能力大幅改善，截 至 2021 年 4 月 2 日，氨綸 40D 價差上漲至 24004 元/噸，處于歷史十年 98% 分位數(shù)，行業(yè)景氣度快速回暖。

原材料價格持續(xù)上漲，成本端支撐氨綸價格。PTMEG 為氨綸主要原材料成 本，受上游原材料 BDO 價格上漲帶動，PTMEG 價格自 20 年 8 月以來持續(xù)上漲。 BDO 價格由 20 年 8 月初 7575 元/噸上漲至 21 年 4 月初 29200 元/噸，漲幅高達 285%，同期 PTMEG 價格漲幅 156%，純 MDI 由 8 月開啟大幅上漲，10 月中旬 回落，上游原材料價格上漲疊加下游需求復(fù)蘇，氨綸價格及價差自 20 年 10 月份 以來快速上漲。2021 年，全球原油市場預(yù)計將維持緊平衡，原油價格有望維持在 55-65 美元/桶區(qū)間，氨綸原材料價格有望維持上漲態(tài)勢，成本端支撐氨綸價格持 續(xù)上漲。

3.3、 供給格局迎來邊際改善，行業(yè)集中度不斷提高

氨綸擴產(chǎn)周期迎來尾聲，行業(yè)供給格局有望迎來改善。產(chǎn)能方面，2012 年 -2020 年，國內(nèi)氨綸產(chǎn)能從 50.5 萬噸增長至 94.8 萬噸，復(fù)合增速 7.4%。產(chǎn)量 方面，2020 年國內(nèi)氨綸產(chǎn)量 75.8 萬噸，同比增長 1%，同期氨綸表觀消費量 68.2 萬噸，行業(yè)仍然維持供大于求局面。開工率方面，近年來國內(nèi)氨綸開工率維持在 80%左右，但企業(yè)分化嚴重，龍頭企業(yè)開工率接近 100%，中小企業(yè)開工率普遍 在 50%以下。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計 21 年新增產(chǎn)能有華峰化學(xué) 4 萬噸（21 年 下半年投產(chǎn)），22 年新增產(chǎn)能合計 6 萬噸（預(yù)計投產(chǎn)時間 21 年底），其中新鄉(xiāng) 化纖 3 萬噸、泰和新材 3 萬噸，21-22 年氨綸產(chǎn)能同比增速分別為 4%、6%， 產(chǎn)能投放增速顯著放緩，新增產(chǎn)能投產(chǎn)有序，行業(yè)供給格局有望迎來邊際改善。

回顧氨綸歷史盈利周期與擴產(chǎn)周期走勢，此次擴產(chǎn)驅(qū)動力已經(jīng)發(fā)生改變。近 十年，我國氨綸行業(yè)歷經(jīng)三次擴產(chǎn)周期：1）2011-2012 年，氨綸需求恢復(fù)性增 長，價差在 2011 年擴大至近 30000 元/噸，高盈利驅(qū)動下 2012 年氨綸產(chǎn)能同 比增速超 10%；2）2013-2014 年，氨綸價格價差再次迎來階段性高位，價差近 22000 元/噸，龍頭企業(yè)帶頭擴產(chǎn)，2014 年產(chǎn)能增速超 17%；3）2019 年，氨 綸產(chǎn)能增速近 10%，但氨綸價差并未出現(xiàn)反彈跡象，而是維持在 13000 元/噸左 右。可以看出，不同于以往盈利驅(qū)動下的企業(yè)被動擴產(chǎn)，此次擴產(chǎn)是坐擁成本優(yōu) 勢的龍頭企業(yè)主動擴產(chǎn)搶占市場份額。

龍頭企業(yè)逆勢擴產(chǎn)，行業(yè)集中度不斷提高。2016 年后，氨綸行業(yè)盈利狀況 持續(xù)惡化，中小企業(yè)長期虧損，已經(jīng)不具備擴產(chǎn)或改造條件，成本高企下不得不 減產(chǎn)、停產(chǎn)甚至申請破產(chǎn)。龍頭企業(yè)憑借著前期積累的資本優(yōu)勢繼續(xù)進行底部擴 張，逆勢而上，加速搶占市場份額，鞏固自身競爭優(yōu)勢。隨著成本和規(guī)模差距不 斷拉大，企業(yè)開工率分化明顯，行業(yè)集中度不斷提高。截止到 2020 年，氨綸總 產(chǎn)能大概有 89 萬噸，其中 CR4（按產(chǎn)能口徑統(tǒng)計）占比提升至 59.9%，CR8（按 產(chǎn)能口徑統(tǒng)計）占比為 79.7%。華峰集團、新鄉(xiāng)白鷺、曉星集團已初步形成三 足鼎立格局。

龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢凸顯，小產(chǎn)能生存空間有限。2016-2019 年，氨綸價差一 直維持低位，小產(chǎn)能企業(yè)因生產(chǎn)成本過高而逐漸淘汰，只有小部分企業(yè)憑借差異 化產(chǎn)品得以存活。伴隨著龍頭企業(yè)不斷擴產(chǎn)搶占市場份額，小產(chǎn)能生存空間受到 擠壓，2016 年國內(nèi) 10 萬噸以上氨綸產(chǎn)能占比僅 18%，而 2020 年上升至 51%， 龍頭企業(yè)基本已占據(jù)半壁江山。預(yù)計氨綸行業(yè)集中度將伴隨著龍頭企業(yè)的穩(wěn)步擴 展步伐持續(xù)提升，成本線較高的小產(chǎn)能將持續(xù)淘汰，僅部分中小企業(yè)憑借差異化 戰(zhàn)略能夠在競爭中存活。

4、 粘膠短纖：景氣拐點來臨，行業(yè)有望迎來量價齊升

4.1、 粘膠短纖基本介紹

粘膠短纖屬于天然纖維素的再生纖維。它是以天然纖維素（漿粕）為基本原 料，經(jīng)堿化、老化、磺化等工序制成可溶性纖維素磺酸酯，再溶于稀堿液制成粘 膠，經(jīng)濕法紡絲而制成。

粘膠短纖的特性類似于棉，又稱作人造棉。在主要的紡 織纖維中，粘膠纖維的含濕率最符合人體皮膚的生理要求，具有光滑涼爽、透氣、 抗靜電、染色絢麗等優(yōu)點，兼具天然纖維的舒適和合成纖維的功能性，常與棉、 毛或各種纖維混紡、交織、用于各類服裝及裝飾用紡織品。近年來，隨著粘膠短 纖自身產(chǎn)品升級以及下游紡織工藝提升，粘膠短纖“出于棉而優(yōu)于棉”的特點愈 發(fā)明顯，廣泛應(yīng)用于高檔服飾。2020 年，粘膠短纖占中國總化學(xué)纖維產(chǎn)量的 7%， 跟棉花、滌綸短纖同屬于三大棉紡原料。

粘膠短纖作為我國紡織工業(yè)的重要原料，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游。上游主要原材料 包括由木片制成的溶解漿、棉漿粕和竹漿粕等；下游產(chǎn)品主要包括人棉紗、混紡 紗和非織造布，主要用于服裝、床上用品、防塵罩、濕面巾、尿不濕等消費領(lǐng)域。 粘膠短纖原料和成品的化學(xué)組成都是纖維素纖維，僅是形態(tài)、結(jié)構(gòu)以及物理 機械性質(zhì)發(fā)生變化。

粘膠短纖生產(chǎn)就是通過化學(xué)和機械方法，將漿粕中很短的纖 維制成適合各種用途的纖維成品。其生產(chǎn)過程分為兩個階段：一是制膠工序，即 為粘膠的制備和紡絲前準備；二是紡絲工序，即為纖維的成型和后處理。根據(jù)結(jié)構(gòu)和性能的不同，粘膠短纖可分為粘膠棉型短纖和粘膠毛型短纖兩種 類型，粘膠棉型短纖可與棉混紡做成細布、凡立丁、華達呢等；粘膠毛型短纖可 純紡或與羊毛混紡制作花呢、大衣呢等。

4.2、 下游需求持續(xù)復(fù)蘇，價差周期迎來拐點

下游需求持續(xù)復(fù)蘇，粘膠短纖庫存維持低位

粘膠短纖下游主要應(yīng)用于紡紗和非織造布（無紡布）兩大類。2020 年，中 國粘膠短纖行業(yè)的表觀消費量在 330 萬噸左右，其中約 83%應(yīng)用到紗線領(lǐng)域， 約 17%應(yīng)用到無紡布領(lǐng)域。紡紗中的人棉紗為粘膠短纖的主要需求來源，其用 途非常廣泛，可以作為機織用紗，比如床單、被罩、窗簾等家紡系列；也可作為 針織用紗，特別是人棉紗中的精梳紗可用來生產(chǎn)質(zhì)量要求較高的紡織品，如高檔 汗衫、細號府綢等；還可生產(chǎn)特種工業(yè)用布、線等。此外，粘膠短纖在無紡布行 業(yè)中的應(yīng)用占比逐年提高，由 2018 年的 5%上升至 2020 年的 17%；相比 2019 年，2020 年的無紡布用粘膠短纖消費量增長了約 44%。無紡布領(lǐng)域?qū)φ衬z纖維 的白度指標(biāo)要求更高，通常稱之為“高白粘膠纖維”，因性能制約，其產(chǎn)品多用 于水刺無紡布行業(yè)。

新冠疫情刺激防護物資需求增長，無紡用粘膠短纖價格上漲，傳統(tǒng)紡紗仍是 需求支撐。受疫情影響，無紡用粘膠短纖需求在 2020 年上半年大幅提升，截至 2020 年 4 月 26 日，國內(nèi)無紡用粘膠短纖與紡紗用粘膠短纖擴大至 3800 元/噸。 疫情前，國內(nèi)生產(chǎn)無紡用粘膠短纖企業(yè)主要有蘭精、賽得利和唐山三友；疫情后， 無紡布用粘膠短纖生產(chǎn)廠家急速增加到 9 家，包括雅美、澳洋、博拉、中泰和絲 麗雅等企業(yè)均投入生產(chǎn)，供應(yīng)量大幅增加致紡織用與無紡用粘膠短纖的價差再度 縮小。2020 年下半年后，國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)紡紗領(lǐng)域的需求逐步增長，成為 支撐粘膠短纖需求的主要推動力。

下游需求行情好轉(zhuǎn)，粘膠短纖庫存維持低位。2020 年初，新冠疫情突發(fā)致 使傳統(tǒng)紡服業(yè)產(chǎn)銷受阻。粘膠短纖下游主要為傳統(tǒng)紡織領(lǐng)域的人棉紗，產(chǎn)業(yè)鏈終 端需求萎靡導(dǎo)致粘膠短纖消費和出口困難，2020 年 3 月，粘膠短纖表觀消費量 同比下降 20.5%；同年 5 月，海外疫情惡化，粘膠短纖出口量僅 15880 噸，同 比大幅下降 64.5%。縱然企業(yè)選擇降低開工負荷來應(yīng)對壓力，粘膠短纖成品庫 存仍居高不下，2020 年年中，粘膠庫存一直維持在 50 天左右波動，處于歷史高 位水平。

2020 年下半年后，隨著我國公共衛(wèi)生事件逐步得到控制，內(nèi)貿(mào)家紡類訂單 率先復(fù)蘇，織機負荷率持續(xù)上升，帶動紗廠對粘膠短纖采購積極性，粘膠短纖表 觀消費量穩(wěn)定增長，而同期粘膠短纖行業(yè)開工意愿仍較低，行業(yè)去庫存態(tài)勢明顯。 隨著“金九銀十”行情的開啟，我國織機持續(xù)提負并突破新高，下游市場逐漸釋 放訂單信號。截至 2021 年 4 月 2 日，粘膠短纖庫存在 14 天左右，明顯低于往 年同期水平。

上游溶解漿進口依存度高，市場供應(yīng)偏緊，價格小幅回暖

粘膠短纖成本主要由原料成本和加工成本構(gòu)成，原料成本包括液堿、硫酸和 溶解漿等，加工成本包括人工費用、動力費用等。其中，原料中的溶解漿成本占 總成本的 60%，在粘膠短纖成本中起決定性作用。溶解漿通常指溶解木漿，具 有較高的甲種纖維素含量、良好的溶解性和較低的雜質(zhì)含量。除溶解漿外，棉漿 粕、竹漿粕等也是制備粘膠短纖的主要原料，因棉漿粕制備過程中會產(chǎn)生污染性 強的“黑液”，其近年產(chǎn)量有明顯下降。

溶解漿進口依存度高，市場供給偏緊。2019 年，我國溶解漿產(chǎn)量約 158 萬 噸，占全球產(chǎn)量的 21%；表觀消費量為 464 萬噸，占全球產(chǎn)量的 61.9%；進口 量為 306 萬噸， 2014 年以來一直處于穩(wěn)定增長態(tài)勢，溶解漿進口依存度不斷 提高，達到 65%。自 2017 年以來，我國溶解漿產(chǎn)量整體保持穩(wěn)定，表觀消費量 持續(xù)小幅增長，國內(nèi)供需缺口基本靠進口彌補。加之棉花減產(chǎn)和生產(chǎn)污染問題會 降低棉短絨供應(yīng)量，未來溶解漿的消耗量會進一步增加，市場供給將偏緊。

溶解漿價格小幅回暖，為粘膠短纖提供成本支撐。自 2019 年以來，溶解漿 內(nèi)盤價格一直處于小幅下跌狀態(tài)，截至 2020 年 10 月 15 日，溶解漿價格跌至5300 元/噸。隨后觸底反彈，截至 2021 年 4 月 2 日，溶解漿價格升至 8700 元/ 噸，達到近 5 年來歷史高位水平，為粘膠短纖價格回暖提供了有力成本支撐。

下游紡服需求是造成粘膠短纖價格波動的主要原因。疫情爆發(fā)初期，產(chǎn)業(yè)鏈 供需嚴重失衡推動粘膠短纖價格持續(xù)走低，溶解漿價格整體保持穩(wěn)定，截至 2020 年 8 月，粘膠短纖與溶解漿價差拉大至 2800 元/噸，處于歷史低位。除少數(shù)龍 頭依靠高端化生產(chǎn)及低成本優(yōu)勢實現(xiàn)盈利，大致測算行業(yè)毛利在-3000 元/噸左 右，處于深度虧損的階段。2020 年下半年，紡紗訂單走勢回暖，供需好轉(zhuǎn)推動 粘膠短纖價格穩(wěn)中有進，主要廠商紛紛迎來調(diào)價周期，行業(yè)盈利能力改善，價差 周期迎來拐點。

粘膠短纖與棉花價差持續(xù)拉大，替代效應(yīng)加速行業(yè)回暖

黏膠短纖與棉花互為替代品。粘膠短纖與棉花性能較為接近，兩者同屬纖維 素纖維，都具備吸濕性好、透氣性好、易染色、親膚舒適、易降解等特點，上游 均來源于天然纖維，下游應(yīng)用領(lǐng)域重疊率較高。一般的棉紡設(shè)備經(jīng)過微小工藝調(diào) 整均可紡制粘纖，是棉紡工藝最為類同的纖維。因此，兩者互為強替代關(guān)系。隨 著經(jīng)濟發(fā)展和消費升級，市場對功能化、差異化、時尚性產(chǎn)品的追求愈發(fā)熱烈， 粘膠短纖可通過物理和化學(xué)改性滿足上述需求，主動替代部分棉花應(yīng)用市場。受 租地成本和勞動力成本影響，棉花成本往往高于粘膠短纖成本，粘膠短纖具有較 強的價格競爭優(yōu)勢。

棉花價格有望上行，替代效應(yīng)助力粘膠行業(yè)回暖。2016 年至 2019 年間， 我國棉花產(chǎn)量整體較為穩(wěn)定，表觀消費量呈緩慢增長態(tài)勢，棉花進口量逐年遞增，國內(nèi)存在棉花供需缺口。2020 年我國棉花產(chǎn)量在 580 萬噸左右，預(yù)計 2021 年 需求在 790 萬噸左右，國內(nèi)棉花供需缺口將進一步擴大。加之 2020 年期末棉 花庫存約為 310 萬噸，接近歷史底部水平，棉花價格仍有大幅上漲空間，我們 認為低價格產(chǎn)品的替代效應(yīng)將是驅(qū)動粘膠短纖行業(yè)回暖的一個利好因素。

行業(yè)景氣度上行，粘膠-棉花價差先寬后窄。自 2020 年 4 月初以來，隨著 國內(nèi)疫情逐步得到控制，下游紡服需求逐步復(fù)蘇，棉花價格率先回暖，但粘膠短 纖價格仍處于低位，與棉花價差持續(xù)拉大。進入 2021 年后，下游訂單火爆致粘 膠短纖價格仍呈快速上漲趨勢，棉花價格漲幅不及粘膠短纖，粘膠-棉花價差由 2020 年底的 3963 元/噸快速降至 2021 年 3 月 5 日的 636 元/噸。從歷史數(shù)據(jù)來 看，棉花與粘膠短纖呈同向價格走勢，且粘膠短纖的價格波動更為劇烈，2016 年下半年至 2017 年上半年的景氣度上行周期，粘膠短纖一度超越棉花價格達到 17200 元/噸。進入 2021 年后，化纖景氣度再次上行，隨著兩者價格上行和價 差收窄，粘膠短纖于 3 月 26 日至 28 日期間再度超越棉花價格，達到 15300 元/ 噸，截至 2021 年 4 月 2 日，棉花—粘膠價差僅為 48 元/噸。

4.3、 產(chǎn)能擴張接近尾聲，供給迎來邊際改善

產(chǎn)能擴張接近尾聲，行業(yè)自給率充足

新增產(chǎn)能有限，行業(yè)擴張漸緩。2015 年-2017 年，粘膠短纖行業(yè)處于上行 周期，粘膠短纖企業(yè)紛紛擴產(chǎn)；2018 年，國內(nèi)共計 100 萬噸產(chǎn)能建成投產(chǎn)，產(chǎn) 能同比增長 17.23%。隨后市場開始進入消化新增產(chǎn)能階段，行業(yè)景氣下行，新 增產(chǎn)能有限。2020 年，粘膠短纖行業(yè)名義產(chǎn)能 500 萬噸，同比增長 2%，新增 產(chǎn)能僅 29 萬噸，分別為賽得利 25 萬噸及中泰化學(xué)子公司新疆中泰紡織集團庫 爾勒纖維公司 4 萬噸潔凈高白度粘膠短纖維產(chǎn)能。受疫情影響，粘膠短纖開工率 在 2020 年中旬一度下降至 60%，年度產(chǎn)量同比下降 5%，產(chǎn)能利用率為 73.5%。 剔除恒天海龍、成都麗雅等停產(chǎn)產(chǎn)能，行業(yè)有效產(chǎn)能為 451 萬噸，相比 2019 年， 2020 年的行業(yè)有效產(chǎn)能小幅下降約 6 萬噸，行業(yè)大幅擴張的階段已經(jīng)接近尾聲。

粘膠短纖進出口依賴度小，自給率充足。2019 年我國粘膠進口量為 22.69 萬噸，2020 年受海內(nèi)外疫情影響，我國粘膠短纖進口量約為 16.3 萬噸，同比下 降 28%。2020 年粘膠短纖進口量占表觀消費量的 4.9%左右，出口量占總產(chǎn)能 的 8%左右，進出口依存度低，自產(chǎn)自銷率充足。目前，粘膠短纖主要的進口來 源國包括奧地利、英國、印度、泰國、日本等地。

供需格局改善，行業(yè)集中度提升

中國是全球最大的粘膠短纖生產(chǎn)國，2020 年中國粘膠短纖行業(yè)產(chǎn)能占比 73%。印尼是全球第二大生產(chǎn)國，涉及粘膠短纖產(chǎn)能有 85 萬噸/年，印度、奧地 利、泰國也分別有 60 萬噸/年，28 萬噸/年，18 萬噸/年的粘膠短纖產(chǎn)能。

中小產(chǎn)能退出，行業(yè)集中度提升。目前國內(nèi)的粘膠短纖龍頭以外資或國有企 業(yè)為主，唐山三友集團、新疆中泰集團、山東渤海實業(yè)、新加坡金鷹集團、印度 埃迪亞貝拉集團、恒天集團等位于全球前十，產(chǎn)業(yè)配套較為完全，能夠在行業(yè)虧 損中逆勢擴張。2020 年，受新冠疫情影響，行業(yè)產(chǎn)銷受阻，粘膠短纖價格低迷， 眾多中小企業(yè)發(fā)生大幅虧損，現(xiàn)金流持續(xù)處于負值狀態(tài)，為及時止損，蕭山富麗 達退出 18 萬噸產(chǎn)能，九江恒生、丹東化學(xué)等企業(yè)也紛紛停產(chǎn)退出。行業(yè)龍頭憑 借資金和規(guī)模優(yōu)勢，逆勢擴張，賽得利收購江西龍達和江蘇翔盛，絲麗雅收購瑪 納斯澳洋，三友化工與中泰化學(xué)持續(xù)擴產(chǎn)，行業(yè)差距拉大，行業(yè)集中度進一步提 升。2020 年，CR3 占比升至 58%，CR6 占比升至 79%。

供需格局改善，行業(yè)有望迎來量價齊升。2021 年，新鄉(xiāng)化纖預(yù)計退出 10 萬噸產(chǎn)能，新疆舜泉預(yù)計退出 6 萬噸產(chǎn)能。龍頭公司賽得利通過收購兼并預(yù)計新 增產(chǎn)能共計 15.5 萬噸，三友集團預(yù)計新增產(chǎn)能 5 萬噸，新疆天泰預(yù)計新增產(chǎn)能 3 萬噸。2021 年合計新增凈產(chǎn)能僅 7.5 萬噸，行業(yè)集中度將進一步提升。2020 年 7 月下旬，粘膠短纖達到歷史最低價格 8300 元/噸，工廠紛紛讓利促銷，引 發(fā)市場大量采購，行業(yè)庫存持續(xù)處于低位，后續(xù)隨著下游紡紗需求持續(xù)復(fù)蘇，預(yù) 計粘膠短纖庫存整體偏低。伴隨中小產(chǎn)能退出，粘膠價格有望觸底反彈。隨著國 內(nèi)一些新建產(chǎn)能的釋放，未來我國粘膠短纖有效產(chǎn)能將達到 458.5 萬噸，下游紡 服行業(yè)需求回暖將帶動產(chǎn)量和表觀消費量穩(wěn)步提升，有望迎來量價齊升的行情。

5、 相關(guān)企業(yè)分析

鑒于海內(nèi)外疫情有望好轉(zhuǎn)，原油價格恢復(fù)至疫情前水平，綜合行業(yè)需求、庫 存和價差變化，我們認為下游紡服業(yè)需求回暖將帶動整個化纖行業(yè)景氣度上升。 疊加新增產(chǎn)能投放漸緩，中小產(chǎn)能退出，行業(yè)供需格局有望迎來邊際改善。化纖行業(yè)相關(guān)龍頭：滌綸長絲企業(yè)恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、桐昆股份、 恒逸石化和新鳳鳴（首次覆蓋）；氨綸企業(yè)華峰化學(xué)；粘膠短纖企業(yè)三友化工。

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精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。