科技改變生活 · 科技引領(lǐng)未來
科技改變生活 · 科技引領(lǐng)未來
（報告出品方/作者：國金證券袁維）中國最大的腫瘤醫(yī)療集團，腫瘤領(lǐng)域精耕細作中國最大的腫瘤醫(yī)療服務(wù)集團，聚焦基層市場公司自2009年業(yè)務(wù)展開以來，通過內(nèi)生性增長、戰(zhàn)略收購及與醫(yī)院合作伙伴合作，建立了覆蓋全國的以腫瘤科為核心的醫(yī)院及放療中心網(wǎng)絡(luò)
（報告出品方/作者：國金證券 袁維）
中國最大的腫瘤醫(yī)療集團，腫瘤領(lǐng)域精耕細作
中國最大的腫瘤醫(yī)療服務(wù)集團，聚焦基層市場
公司自2009年業(yè)務(wù)展開以來，通過內(nèi)生性增長、戰(zhàn)略收購及與醫(yī)院合作伙伴合作，建立了覆蓋全國的以腫瘤科為核心的醫(yī)院及放療中心網(wǎng)絡(luò)。
截至目前，公司經(jīng)營管理12家以腫瘤科為核心的醫(yī)院，遍布中國7個省的8個城市；此外，公司向位于中國9個省的18家醫(yī)院合作伙伴（包括公司的托管醫(yī)院）的放療中心提供服務(wù)。
公司現(xiàn)有醫(yī)院布局聚焦華東、華南及中部等基層市場。
當前共擁有12家醫(yī)院，包括3家自建醫(yī)院，9家收購醫(yī)院。
自建醫(yī)院：公司已自建3家新醫(yī)院，分別是單縣海吉亞醫(yī)院、重慶海吉亞醫(yī)院、菏澤海吉亞醫(yī)院。
收購醫(yī)院：公司已收購7家民營營利性醫(yī)院，托管2家醫(yī)院。
其中，民營營利性醫(yī)院分別為龍巖市博愛醫(yī)院、蘇州滄浪醫(yī)院、安丘海吉亞醫(yī)院、成武海吉亞醫(yī)院、開遠解化醫(yī)院、蘇州永鼎醫(yī)院及賀州廣濟醫(yī)院；托管 2 家醫(yī)院分別為邯鄲仁和醫(yī)院以及邯鄲兆田醫(yī)院。
管理系統(tǒng)標準化，助力高度可擴展業(yè)務(wù)模式
公司創(chuàng)始人朱義文先生擁有豐富的臨床經(jīng)驗，曾是徐州醫(yī)科大學(xué)附屬醫(yī)院和中國人民解放軍第四五五醫(yī)院的全職醫(yī)師，專注于放療治療二十余年，他對腫瘤醫(yī)療服務(wù)行業(yè)具備深入的了解。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，創(chuàng)始人朱義文先生及其女兒朱劍喬女士為公司實際控制人，隨資本化發(fā)行及全球發(fā)售完成后，朱先生及朱女士持有公司 45% 股份，公司旗下多家自有醫(yī)院分別通過伽瑪星、伽瑪星科技、海吉亞醫(yī)院管理等持有。
集中管理架構(gòu)，使公司整合速度、運營效率實現(xiàn)遠高于行業(yè)平均水平。
公司在總部層面采用集中管理架構(gòu)，確保總體戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)計劃、集團范圍內(nèi)的政策以及程序得到總部的良好協(xié)調(diào)及有效監(jiān)督，高度標準化使公司能夠快速提升新成立的醫(yī)院并成功整合所收購的醫(yī)院、在短時間內(nèi)復(fù)制成功及實現(xiàn)快速增長。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，建筑面積為25,000平方米至80,000平方米的綜合醫(yī)院一般需時36至48個月方可投入營運，相比之下，公司自建醫(yī)院在開始建設(shè)后最快17個月內(nèi)即開始營運。
公司從運營到盈利只需 3-9個月，遠快于行業(yè)平均水平。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，建筑面積為25,000平方米至80,000平方米的綜合醫(yī)院開業(yè)后一般需時三年左右方可盈利，相比之下，公司自有的醫(yī)院在開業(yè)后三至九個月內(nèi)即可盈利，如單縣海吉亞醫(yī)院于開業(yè)后，九個 月內(nèi)開始盈利。
精細化管理做到極致，嚴格通過效益核算進行控制成本。
事業(yè)部制的管理模式，將體系化的管理模式復(fù)制到新醫(yī)院，精細到每一個部門，實現(xiàn)點對點的經(jīng)驗傳承；橫向?qū)Ρ炔煌t(yī)院各個科室間的成本、人力等指標，進行詳細數(shù)據(jù)分析，以便管理人員及時橫向?qū)瞬⑦M行調(diào)整。
立體化診療網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴張，整體盈利能力突出
2017年至2020年，公司營業(yè)收入從5.96億元增加至14.02億元，復(fù)合年增長率 33%，2021H1 實現(xiàn)營業(yè)收入9.31億元（+47.7%）；經(jīng)調(diào)整凈利潤由2017年的0.49億元增加至2020年的 3.16億元，復(fù)合年增長率86.7%， 2021H1實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤2.05億元（+53.1%）。
隨醫(yī)院品牌影響力不斷增強，公司住院就診及門診就診人次逐年增加。
2017-2020年公司住院醫(yī)療服務(wù)收入分別占總收入的 52.7%、57.4%、62.6%及62.07%，同期總住院就診人次分別為 40074 人、42040 人、59197 人及 66429 人，住院次均收費分別為 7835 元、10460 元、 11485 元及 13098 元。
2017-2020 年門診醫(yī)療服務(wù)收入分別占總收入的 24.5%、24.9%、24.4%及 26.62%，同期總門診就診人次分別為 622032 人、689049 人、846374 人及 959839 人，而門診次均收費分別為 235 元、277 元 及 313 元、389 元。
公司業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)院業(yè)務(wù)、第三方放療業(yè)務(wù)和醫(yī)院托管，其中，醫(yī)院業(yè)務(wù)為公司主要的營業(yè)收入來源。
2017-2020 年，醫(yī)院業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中占比分 別為 77.2%、82.3%、87.0%和88.7%。
醫(yī)院業(yè)務(wù)：通過自有的民營營利性醫(yī)院，提供一系列腫瘤醫(yī)療服務(wù)及其他醫(yī)療服務(wù)，包含骨科、中醫(yī)、血液透析和急救等服務(wù)；
第三方放療業(yè)務(wù)：向合作伙伴提供放療中心咨詢服務(wù)、授權(quán)其使用專利立體定向放療設(shè)備 SRT 及提供專利立體定向放療設(shè)備的相關(guān)維護和技術(shù)支持服務(wù)；
醫(yī)院托管業(yè)務(wù)：管理及經(jīng)營公司擁有舉辦人權(quán)益的民營非營利性醫(yī)院并從中收取管理費。
公司堅持以腫瘤為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，在腫瘤專科領(lǐng)域精耕細作。
按腫瘤科相關(guān)的服務(wù)與非腫瘤相關(guān)的服務(wù)拆分，2017-2020年公司腫瘤科相關(guān)服務(wù)收入增長穩(wěn)定，復(fù)合年增長率為29.9%，分別占總收入的43.7%，43.8%，46.1%和47.5%。
隨公司自有醫(yī)院陸續(xù)投入運營，自有醫(yī)院提供的放療治療服務(wù)收入實現(xiàn)高速增長。
2017-2020年，公司腫瘤科相關(guān)的服務(wù)中，自有醫(yī)院提供的放療治療服務(wù)收入增長迅猛，復(fù)合年增長率達91.4%，其他腫瘤醫(yī)療服務(wù)收入復(fù)合年增長率為53.2%，第三方放療業(yè)務(wù)收入復(fù)合年增長率為3.7%。
公司腫瘤科相關(guān)服務(wù)中，其他腫瘤醫(yī)療服務(wù)收入占比持續(xù)提升。
公司腫瘤科相關(guān)的醫(yī)療服務(wù)中，其他腫瘤醫(yī)院服務(wù)收入占比由2017年的41%提升至2020年的58%，可見，在放療前端的引流下，對后端其他腫瘤醫(yī)療業(yè)務(wù)收入拉動顯著。
公司自有醫(yī)院中龍巖市博愛醫(yī)院、蘇州滄浪醫(yī)院、單縣海吉亞醫(yī)院以及重慶海吉亞營業(yè)收入突出。
2017-2019年，單縣海吉亞醫(yī)院收入復(fù)合年增長率為16.8%，收入增長一方面源于次均收費增長，另一方面源于品牌影響力增加帶來的門診人次增加。門診次均收費復(fù)合年增長率為17.7%，住院次均收費復(fù)合年增長率為12.7%。
2017-2019年，蘇州滄浪醫(yī)院收入復(fù)合年增長率為39.6%，就診人次及次均收費共同驅(qū)動收入增長，其中門診就診人次復(fù)合年增長率為16.0%，住院就診人次復(fù)合年增長率為 31.2%，門診次均收費復(fù)合年增長率為11.6%，住院次均收費復(fù)合年增長率為11.6%。
2017-2019年，龍巖市博愛醫(yī)院收入復(fù)合年增長率為19.4%，收入增長主要源于就診人次增長，門診就診人次復(fù)合年增長率為19.5%，住院就診人次復(fù)合年增長率為10.5%。
2017 年公司整體毛利率為 28.4%，至 2020 年提升為 34.2%，醫(yī)院及放療中心網(wǎng)絡(luò)帶來的影響及規(guī)模經(jīng)濟使毛利率呈現(xiàn)上升趨勢。
患者口碑引流，腫瘤權(quán)威專家自帶流量，2020年公司銷售費用率不到 1%。
2017-2021H1公司期間費用率持續(xù)下降，一方面，患者端會有群體聚集效應(yīng)，患者群內(nèi)的病友，會有共享優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源；另一方面，醫(yī)生端，公司聘請當?shù)刂[瘤專家，權(quán)威專家本身自帶流量。
供需錯配，非一線城市腫瘤醫(yī)療市場空間廣闊
我國癌癥發(fā)病人數(shù)持續(xù)上升，放療是最重要的治療手段之一
惡性腫瘤（癌癥）已經(jīng)成為嚴重威脅中國人群健康的主要公共衛(wèi)生問題之一。
根據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2019年城鎮(zhèn)居民主要疾病死亡率中，惡性腫瘤排第一；農(nóng)村居民主要疾病死亡率中，惡性腫瘤排第二。由于老齡化趨勢加速、醫(yī)療資源短缺及工作生活環(huán)境等因素，中國患癌人數(shù)持續(xù)增長。
癌癥負擔呈持續(xù)上升態(tài)勢。
近十多年來，惡性腫瘤發(fā)病率每年保持約 3.9%的增幅，死亡率每年保持 2.5%的增幅。我國癌癥發(fā)病人數(shù)自 2015 年到 2019 年從 400 萬人左右增加到 440 萬人左右，居全球首位，且三線城市患癌人數(shù)占比最高，預(yù)計到 2025 年將增至 510 萬人左右。
在癌癥生存率方面，中國與日本、美國等發(fā)達國家仍有較大的差距。
根據(jù)柳葉刀發(fā)表的 2000-2014 年全球癌癥生存率變化趨勢檢測研究報告，中國、日本和美國的整體癌癥（包含報告中的 18 種癌癥）5 年生存率分別為 36.0%、57.4%和 64.0%；近年來，惡性腫瘤生存率呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，目前我國惡性腫瘤的 5 年相對生存率約為 40.5%。
城市惡性腫瘤發(fā)病率高于農(nóng)村，而農(nóng)村惡性腫瘤死亡率高于城市。
城鄉(xiāng)惡性腫瘤發(fā)病水平逐漸接近，惡性腫瘤負擔差異仍然較為明顯，這或與城鄉(xiāng)癌譜構(gòu)成差異有關(guān)，農(nóng)村地區(qū)主要癌種以上消化系統(tǒng)腫瘤如食管癌、胃癌、肝癌等預(yù)后較差的惡性腫瘤為主，城市地區(qū)則以結(jié)直腸癌和乳腺癌等惡性腫瘤高發(fā)。
惡性腫瘤的發(fā)病隨年齡的增加而上升。
根據(jù)柳葉刀，40 歲以下青年人群中惡性腫瘤發(fā)病率處于較低水平，從 40 歲以后開始快速升高，發(fā)病人數(shù)分布主要集中在 60 歲以上，到 80 歲年齡組達到高峰。
20 世紀 90 年代以來，我國老齡化趨勢加快，根據(jù)弗若斯特沙利文分析，預(yù)計到 2040 年，我國 65 歲及以上老年人占總?cè)丝诒壤龑⒊^ 20%。
隨老齡化趨勢發(fā)展，預(yù)期壽命提高，癌癥患病人數(shù)逐年上升。
放療是腫瘤治療最重要的手段之一。
目前，腫瘤的主要治療方式包括手術(shù)、化療、放療、介入性放療、靶向療法及免疫療法等，自 1895 年發(fā)現(xiàn) X 射線以來，放療在全球快速發(fā)展，可以利用高能量殺死癌細胞，適用于多種癌癥。
放療通過計算機技術(shù)和 CT 影像技術(shù)，集中高劑量輻射摧毀腫瘤細胞，具有高精度、快捷性、實時性和功能性的特點。
放療與其他腫瘤治療方式綜合運用，如與手術(shù)、化療、靶向治療等相互結(jié)合，互相補充，有助于控制病程進展，延長患者生命并提高生活質(zhì)量。
手術(shù)是將腫瘤從患者體內(nèi)摘除，對實體瘤或者早期腫瘤有效，而當發(fā)生擴散或系統(tǒng)性轉(zhuǎn)移時，此法可能不再適用；但放療適用于多種癌癥，包括實體瘤和血液腫瘤，在腫瘤的局部控制方面十分有效
中國大陸地區(qū)放療設(shè)備數(shù)量持續(xù)增長。
根據(jù)中國大陸地區(qū)放療人員和設(shè)備基本情況調(diào)查研究，放療單位數(shù)量從2011年的1162臺增長至2019年的1463臺。
國內(nèi)放療治療滲透率低，仍有大比例患者未接受放療。
根據(jù)《2019年中國大陸地區(qū)放療人員和設(shè)備基本情況調(diào)查研究》顯示，2018年接受放療的患者總?cè)舜螢?25.96萬人次，較2015年調(diào)查中接受放療患者提高了37.0%，但按照50%患者需要接受放療計算，需接受放療的腫瘤新發(fā)病例為214.5萬人，仍有相當比例的患者未接受放療治療。
腫瘤醫(yī)療市場空間廣闊，民營腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場快速發(fā)展
我國腫瘤專科醫(yī)院在全部專科醫(yī)院中占比較低。根據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，截至2019年底，中國有34354家醫(yī)院，其中綜合醫(yī)院占比58.1%，專科醫(yī)院占比24.8%，專科醫(yī)院中腫瘤醫(yī)院占比1.8%。
我國民營腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場快速發(fā)展。
中國公立醫(yī)院病床使用率維持在 90% 以上，公立醫(yī)院在中國腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場占據(jù)主導(dǎo)地位，但已無法完全滿足快速增長的腫瘤醫(yī)療服務(wù)需求，市場供需錯配吸引更多社會資本注入，為靈活度更高、更以人為本的民營醫(yī)院帶來市場機會，帶來腫瘤醫(yī)療服務(wù) 市場的快速發(fā)展。
根據(jù)衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2015-2019年公立醫(yī)院診療人次從 271243.6 萬人次增長至 327232.3 萬人次，復(fù)合年增長率為 4.8%，同期民營醫(yī)院診療人次從 37120.5 萬人次增長至 57008.2 萬人次，復(fù)合年增長率為 11.3%。
根據(jù)衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2015-2019年公立醫(yī)院床位數(shù)從4296401增長至4975633，復(fù)合年增長率為3.7%，同期民營醫(yī)院床位數(shù)從1034179增長至1890913，復(fù)合年增長率為16.3%。
根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2015-2019年，中國腫瘤醫(yī)院產(chǎn)生的腫瘤醫(yī)療服務(wù)總收入由2314 億元增至3710億元，復(fù)合年增長率為12.5%，預(yù)期 2020-2025年將按11.5%的復(fù)合年增長率進一步增長，其中，中國民營腫瘤醫(yī)院腫瘤醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生的收入增速高于公立腫瘤醫(yī)院，2015-2019年由147億元增至344億元，復(fù)合年增長率為23.7%，預(yù)期2020-2025年將按20.1%的復(fù)合年增長率進一步增長。
供需錯配，非一線城市腫瘤醫(yī)療市場空間廣闊
腫瘤行業(yè)進入壁壘高。腫瘤行業(yè)需要高端精密的癌癥篩查、診斷及治療設(shè)備，除高昂的設(shè)備成本外，新進入者還面臨土地成本及建設(shè)成本，同時在招聘經(jīng)驗豐富的專業(yè)醫(yī)療人員方面也存在較大困難。
我國放療醫(yī)療資源供不應(yīng)求，根據(jù)公司招股說明書，每百萬人口放療設(shè)備數(shù)僅為2.7臺，遠低于美國的14.4臺，瑞士的11.4臺，日本的9.5臺，澳洲的9.1臺。
我國放療醫(yī)療資源地域分布不均，多集中于一線城市和二線城市。2019年一、二線城市放療設(shè)備為每百萬人4.9臺和3.4臺，而三線城市每百萬人口僅2.4臺。
三線城市及其他城市腫瘤醫(yī)療供需矛盾突出。
從地區(qū)來看，三線城市及其他城市占據(jù)國內(nèi)癌癥發(fā)病人數(shù)和腫瘤醫(yī)療服務(wù)收入的最高比例，但放療設(shè)備和病床數(shù)量遠低于一、二線城市。
根據(jù)弗若斯特沙利文分析，腫瘤醫(yī)療服務(wù)的目標患者人數(shù)增速相對穩(wěn)定，2015-2019 年復(fù)合年增長率為 2.7%，其中三線及其他城市為 2.8%，二線城市為 2.4%，一線城市為 2.1%。
根據(jù)弗若斯特沙利文分 析，預(yù)計 2020 年至 2025 年復(fù)合年增長率約為 2.5%，其中三線及其 他城市 2020 年至 2025 年復(fù)合增速約為 2.6%，二線城市約為 2.2%， 一線城市約為 1.9%。
根據(jù)弗若斯特沙利文分析，腫瘤醫(yī)療服務(wù)收入增速也相對穩(wěn)定，2015-2019年復(fù)合年增長率為 12.5%，其中三線及其他城市為 13.3%，二線城市為 12.1%，一線城市為10.6%。
預(yù)計2020年至2025年復(fù)合增速約11.5%，其中三線及其他城市2020年至2025年復(fù)合增速約為12.1%，二線城市約為11.1%，一線城市約為10.0%。
2018 年，三線及其他城市每百萬人口醫(yī)院腫瘤科室的營運床位數(shù)目為 147 張，而二線城市為 180 張，一線城市為 197 張。
國內(nèi)腫瘤醫(yī)療機構(gòu)的病床使用率長期維持在過載水平，2018 年中國腫瘤專科醫(yī)院的病床使用率達 106.1%。
依據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2019 年腫瘤科床位僅占醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)床位數(shù)的 2.74%。
三線及其他城市患者基數(shù)龐大，腫瘤醫(yī)療需求大，供需矛盾突出，公司聚焦人口規(guī)模較大的三線及其他城市，憑借以往的成功經(jīng)驗，擴大醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。
公司將在經(jīng)甄選的一線城市設(shè)立旗艦醫(yī)院，為治療奇難雜癥提供學(xué)術(shù)醫(yī)療支持，并為醫(yī)療專業(yè)人員的培訓(xùn)提供支持。
公司擬在現(xiàn)已涉足省份的省會和其他二線城市設(shè)立醫(yī)院，將這些醫(yī)院用作網(wǎng)絡(luò)的區(qū)域中心。
服務(wù)能力不斷提升，以腫瘤科為核心的醫(yī)院和放療中心網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)擴大內(nèi)生增長：升級旗下現(xiàn)有醫(yī)院，提升服務(wù)能力+拓展業(yè)務(wù)種類
自建醫(yī)院是公司始終堅持的發(fā)展戰(zhàn)略，也是公司的優(yōu)勢和特色。自2016年以來，公司成功自建的單縣海吉亞醫(yī)院、重慶海吉亞醫(yī)院和菏澤海吉亞醫(yī)院，均在當?shù)刳A得了良好口碑。
隨公司在建醫(yī)院陸續(xù)開業(yè)，公司的腫瘤醫(yī)療服務(wù)能力和產(chǎn)能空間有望進一步提升。公司目前的自建醫(yī)院項目包括山東聊城、山東德州、福建龍巖、江蘇無錫、江蘇常熟以及河南安陽；其中，聊城海吉亞醫(yī)院門診樓、住院樓主體已完成，正在進行室內(nèi)外裝修裝飾施工、安裝部分大型設(shè)備。
公司將計劃有選擇地升級旗下醫(yī)院，以擴大服務(wù)能力，同時，公司有意投資于新技術(shù)，使用先進的癌癥篩查、診斷和治療設(shè)備（如 PET/CT 及 PET/MR）及技術(shù)（例如質(zhì)子和重離子放療）。
除癌癥篩查、診斷和治療外，公司為腫瘤患者提供涵蓋全期的護理，包括提供治療后康復(fù)服務(wù)，以及為末期患者提供臨床關(guān)懷。
單縣海吉亞醫(yī)院：公司第一家自建醫(yī)院
單縣海吉亞醫(yī)院創(chuàng)辦于 2012 年，注冊資本為 2000 萬元，于 2016 年 5 月正式運營，單縣海吉亞醫(yī)院于其開始營運后九個月內(nèi)達到收支平衡點。進行數(shù)次資本變動以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，于 2017 年 3 月，單縣海吉亞醫(yī)院注冊資本增加至 1.91 億元。
目前，單縣海吉亞醫(yī)院二期在提報建設(shè)工程規(guī)劃許可中，預(yù)計 2021 年下半年獲得施工許可，二期總建筑面積 50000 平方米，計劃設(shè)臵床位 500 張，計劃于 2022 年年底前竣工。
單縣海吉亞醫(yī)院自創(chuàng)辦以來實現(xiàn)收入穩(wěn)健增長。
單縣海吉亞醫(yī)院的收入由 2017 年的 2.08 億元增長至 2019 年的 2.83 億元，年復(fù)合增長率 16.77%。
醫(yī)院的經(jīng)營管理效率的不斷提升，同時公共醫(yī)療保險計劃獲地方醫(yī)療保險部門付還金額大幅增加，公司的毛利率顯著提升。由 2017 年的 18.2%提升至 2019 年的 28.5%。
單縣海吉亞醫(yī)院門診和住院就診人次逐漸增長，門診和住院單次消費也實現(xiàn)大幅增長。年末注冊床位數(shù)目由 2017 年的 200 個增加至 2019 年的 400 個，床位仍然供不應(yīng)求。
股權(quán)激勵激發(fā)醫(yī)生工作動力，有望吸引更多優(yōu)秀人才。
2017 年 12 月 29 日，單縣海吉亞醫(yī)院全體股東決議，作為對其雇員的獎勵，菏澤醫(yī)療向單 縣海吉亞醫(yī)院注資約 2305 萬元。
2018 年 8 月 9 日，單縣海吉亞醫(yī)院全體股東進一步?jīng)Q議，作為對其雇員的獎勵，吉祥康達與海悅康健分別向單縣海吉亞醫(yī)院注資約 1033 萬元及 981 萬元。
截至招股書，菏澤醫(yī)療、吉祥康達及海悅康健分別由 22 名、46 名及 48 名個人持有，均為單縣海吉亞醫(yī)院的雇員。
2021 年 6 月 24 日，公司以現(xiàn)金 2.54 億元回購單縣海吉亞 17.62%股權(quán)，并于 7 月完成，完成后，公司間接持有單縣海吉亞醫(yī)院合計 99.18%。
單縣海吉亞醫(yī)院地理位臵優(yōu)越，周邊縣城人口數(shù)量多，輻射范圍廣。
單縣海吉亞醫(yī)院是以腫瘤為特色的綜合醫(yī)院，通過打造良好的口碑服務(wù)于周邊縣城，從而擴大輻射范圍，其周邊曹縣、金鄉(xiāng)縣、豐縣、成武縣等都具有五十萬以上的人口。
重慶海吉亞：戰(zhàn)略定位“旗艦店”，腫瘤專科
重慶海吉亞醫(yī)院地處西南，有利于公司在云貴川渝等地積累良好口碑，加強在西南地區(qū)影響力。重慶海吉亞醫(yī)院創(chuàng)辦于 2015 年，注冊資本 5000 萬 元。2016 年，公司開始建設(shè)醫(yī)院，2018 年 4 月 30 日開始營運。
重慶海吉亞醫(yī)院二期工程 2020 年下半年動工，計劃在 2022 年建成投用。
二期建筑總面積 7.2 萬平方米，計劃設(shè)置床位 800-1000 張。
重慶海吉亞醫(yī)院自開業(yè)以來收入和毛利率實現(xiàn)雙增長，以此證明了海吉亞醫(yī)療腫瘤服務(wù)體系在二線城市的可復(fù)制性。2018 年至 2019 年間，醫(yī)院收入由 4887 萬元增長至 1.7 億元，增速高達 248%，同期毛利率由 4.8%提 升至 29.4%。
重慶海吉亞醫(yī)院設(shè)備先進、醫(yī)師隊伍龐大。
重慶海吉亞具有陀螺刀、西門子 PET-CT（正電子發(fā)射計算機斷層顯像）、醫(yī)科達直線加速器等最為先進的設(shè)備。
醫(yī)院的醫(yī)務(wù)院長現(xiàn)為重慶市醫(yī)學(xué)會腫瘤學(xué)專業(yè)委員會副主任委員、重慶抗癌協(xié)會肺癌專業(yè)委員會常務(wù)委員及重慶抗癌協(xié)會腫瘤生物治療專業(yè)委員會副主任委員。
此外，公司亦邀請一名知名的日本腫瘤手術(shù)專家到重慶海吉亞醫(yī)院執(zhí)業(yè)。
重慶海吉亞醫(yī)院腫瘤服務(wù)占比較高，住院門診次均收費均高于體系內(nèi)其他低線城市單體醫(yī)院。2019 年，門診次均收費 746.5 元，住院次均收費 19200.6 元。
外延并購：收購蘇州永鼎醫(yī)院、賀州廣濟醫(yī)院
公司在人口龐大、對腫瘤醫(yī)療服務(wù)需求相對較高的新市場收購醫(yī)院，在選定的新市場發(fā)掘提供放療中心服務(wù)的合作機會，進一步擴展中國業(yè)務(wù)版圖、提高品牌知名度和鞏固公司在中國腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場的領(lǐng)先地位。
公司于 2021 年 4 月 25 日收購蘇州永鼎醫(yī)院 98%股權(quán)，進一步擴大公司在華東地區(qū)影響力，有望和蘇州滄浪醫(yī)院形成協(xié)同效應(yīng)。蘇州永鼎醫(yī)院處長三角腹地，地理位臵優(yōu)越并且醫(yī)院已在當?shù)胤e累良好的聲譽。醫(yī)院位于蘇州市吳江區(qū)，東與上海市青浦區(qū)毗鄰，南接浙江省湖州市、嘉興市。
蘇州永鼎醫(yī)院 2007 年起開始運營，是一家民營營利性綜合醫(yī)院。醫(yī)院目前提供的服務(wù)包括但是不限于腫瘤科、普外科、內(nèi)科及中醫(yī)。蘇州永鼎醫(yī)院于 2019 年收入達到 5.17 億元，凈利潤 7565 萬元，已超過 海吉亞集團體系內(nèi)其他醫(yī)院，收購后有望成為海吉亞體系內(nèi)最大規(guī)模醫(yī)院。并且該醫(yī)院擁有 540 張注冊床位。截至 2020 年 12 月 31 日，住院人次約為 2 萬人，門診人次約為 48.2 萬人。
蘇州永鼎醫(yī)院已于 2021 年 5 月份并表，收購對價為 17.35 億元。醫(yī)院 2020 年實現(xiàn)收入 4.92 億元，凈利潤 6057.7 萬元，凈利潤率為 12.3%。對應(yīng)市盈率為 28.7 倍，低于可比較交易的平均市盈率 38 倍。
2021年 5 月 25 日公司簽署收購賀州廣濟醫(yī)院 99%的股權(quán)協(xié)議，在華南地區(qū)的影響力進一步擴大。
賀州廣濟醫(yī)院是位于廣西壯族自治區(qū)的一家民營營利性三級綜合醫(yī)院，已營運超過 70 年。
賀州廣濟醫(yī)院提供廣泛的醫(yī)療服務(wù)，包括但不限于腫瘤科、骨科、泌尿外科、婦科及 ICU（重癥監(jiān)護室）。
截至 2020 年 12 月 31 日，醫(yī)院擁有注冊床位 548 張，住院患者約為 3 萬人次，門診患者約為 30 萬人 次。
賀州廣濟醫(yī)院收購對價為 6.42 億元。
醫(yī)院 2020 年實現(xiàn)收入為 3.62 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為 3290 萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率為 9.1%。
對應(yīng)市盈率為 19.7 倍，低于可比交易的平均市盈率 34.2 倍。對應(yīng)的市銷率為 1.8 倍，低于 2.3 倍的行業(yè)平均值。
依靠設(shè)備壁壘優(yōu)勢構(gòu)建第三方放療連鎖網(wǎng)絡(luò)，為醫(yī)院賦能
市場上放療設(shè)備價格昂貴，公立醫(yī)院放療設(shè)備較為稀缺。據(jù)公司招股說明書顯示，醫(yī)用直線加速器市場價格在2000-3000萬元；伽馬刀市場價格在1000-1500萬元；重離子放射治療系統(tǒng)市場價格超過 10 億元，公立醫(yī)院在資金的使用上流程復(fù)雜，因此放療設(shè)備落后且稀缺。
公司自主生產(chǎn)伽馬刀，技術(shù)壁壘優(yōu)勢明顯，并且可有效降低放療設(shè)備的使用成本。
公司擁有旗下醫(yī)院及合作伙伴的放療中心使用的主要放療設(shè)備—專利立體定向放療設(shè)備的知識產(chǎn)權(quán)，運作獨有垂直一體化服務(wù)模式提供放療治療，控制整個價值鏈，包括設(shè)備知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)、采購放射源到設(shè)備制造、安裝及維護、操作設(shè)備的醫(yī)療專業(yè)人員培訓(xùn)，乃至最終為腫瘤患者提供放療治療。
公司依托設(shè)備優(yōu)勢廣泛開展第三方放療業(yè)務(wù)。
公司在 2009 年開始通過伽瑪星科技的立體定向放療設(shè)備開展放療中心合作業(yè)務(wù)。
截至 2021 年 6 月 30 日，公司向中國 10 個省 18 家醫(yī)院合作伙伴就放療中心提供服務(wù)，并且 公司已與 26 家第三方醫(yī)院合作伙伴簽署了放療中心合作協(xié)議，分別位于中國的 14 個省。
新簽放療中心開業(yè)后，將使得公司的放療中心網(wǎng)絡(luò)的放療中心數(shù)量增加到 43 家。
第三方放療業(yè)務(wù)收入不斷增長，毛利率處于較高水平。
公司為合作伙伴提供第三方放療服務(wù)。
公司的第三方放療服務(wù)減少了公司醫(yī)院購買或租賃設(shè)備的成本。第三方放療業(yè)務(wù)投資少，回報高，輕資產(chǎn)運營，因此具有較高的毛利率。第三方放療業(yè)務(wù)的收入由2018年的1.28億元增長至2020年的1.51億元。
2021年第三方放療業(yè)務(wù)收入為7700萬元，同比增長5.6%。2020年第三方放療業(yè)務(wù)的毛利率為63.7%。
公司的第三方放療業(yè)務(wù)主要包括提供放療中心咨詢服務(wù)、對放療中心授權(quán)使用專利立體定向放療設(shè)備以及提供放療設(shè)備的相關(guān)維護以及技術(shù)支持服務(wù)。
第三方放療業(yè)務(wù)為醫(yī)院賦能。
公司在多地廣泛的開展第三方放療業(yè)務(wù)有利 于公司了解當?shù)厥袌銮闆r、積累醫(yī)師資源以及建立政府關(guān)系，為后續(xù)醫(yī)院 業(yè)務(wù)的布局打下堅實的基礎(chǔ)。
除癌癥篩查、診斷和治療外，公司亦將拓寬服務(wù)種類，為腫瘤患者提供涵 蓋全期的護理，包括提供治療后康復(fù)服務(wù)，以及為末期患者提供臨終關(guān)懷。
為進一步提升品牌知名度，公司亦專注于提高醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量及患者滿意度，特別是致力于提高醫(yī)療能力，以治療需要多學(xué)科合作的多類病情。
公司配備了領(lǐng)先的腫瘤診斷和實驗室設(shè)備，如自動生化分析儀、MRI 掃描 儀、多層螺旋 CT 掃描儀、彩色多普勒超聲波系統(tǒng)、數(shù)字減影血管造影系 統(tǒng)、直接數(shù)字化造影系統(tǒng)、乳房 X 光造影系統(tǒng)及高清腹腔鏡，自有醫(yī)院主 要配備專利立體定向放療設(shè)備、直線加速器及近距離放療后裝機。
自有醫(yī)院具備先進的腫瘤診斷及治療設(shè)備，不僅可以為患者提供公司的專利立體定向放療設(shè)備支持的獨有垂直一體化放療服務(wù)模式，且有助于學(xué)科優(yōu)勢的建立。
公司利用基于免疫測定的血液測試來測量 CEA 和其他腫瘤標記，在癥 狀出現(xiàn)前進行癌癥的早期檢測。
公司還利用各種成像技術(shù)（包括 CT、MRI、超聲波、X 射線及透視檢查，以及內(nèi)窺鏡檢查及病理檢查）來篩查和診斷腫瘤疾病。
此外，公司與獨立第三方合作，為患者提供基因檢測，通過血液測試篩查和診斷與遺傳或后天基因缺陷有關(guān)的腫瘤疾病，一旦確診還為患者提供多種治療方案。
盈利預(yù)測
我們預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為22.74/34.38/42.63億元人民幣，分別同比增長62%、51%、24%。
我們分別對公司各家醫(yī)院進行了盈利預(yù)測。
在 2021 年的收入預(yù)測中我們考慮了永鼎醫(yī)院、賀州廣濟醫(yī)院分別于 5 月和 7 月交割完畢后貢獻的業(yè)績增量，在 2022 年、2023 年的收入預(yù) 測中將永鼎醫(yī)院、賀州廣濟醫(yī)院的業(yè)績貢獻全部合并報表。
成熟醫(yī)院方面，考慮到單縣海吉亞是公司建設(shè)較早的醫(yī)院，我們預(yù)計成熟醫(yī)院未來毛利率有望提升至35%-40%，收入端考慮到在放療前端的引流下，對后端其他腫瘤醫(yī)療業(yè)務(wù)收入拉動顯著，未來端有望維持20%的增長。
并購醫(yī)院方面，考慮到公司收入的醫(yī)院，例如蘇州永鼎醫(yī)院、賀州廣 濟醫(yī)院，在完成收購后，公司將一體化管理賦能，經(jīng)營效率逐漸提升， 我們預(yù)計蘇州永鼎醫(yī)院的毛利率有望由 30%提升至 32%，同樣，賀州 廣濟醫(yī)院的毛利率由 28%提升至 31%水平。
考慮到公司成熟醫(yī)院二期建設(shè)逐步落地，新建醫(yī)院有望逐漸貢獻業(yè)績增長，結(jié)合以上對公司各個地區(qū)經(jīng)營情況的分析，我們預(yù)計2021年-2023年毛利率分別為36.01%、36.60%、37.60%。
分業(yè)務(wù)來看，醫(yī)院業(yè)務(wù)方面，預(yù)計隨醫(yī)院經(jīng)營逐漸步入成熟階段，毛利率 有望穩(wěn)健提升；第三方放療業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計維持目前的 65%的水平；醫(yī)院 托管業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計維持在目前的 66%的水平。
我們預(yù)計公司2021-2023年歸屬母公司凈利潤分別為4.09/5.74/7.78億元，分別同比增長140%、40%、35%，參考可比公司估值，給予公司 12 個月目標價83.72港元。
風(fēng)險提示
并購擴張不及預(yù)期風(fēng)險
公司單縣海吉亞醫(yī)院、成武海吉亞醫(yī)院以及重慶海吉亞醫(yī)院二期將于2022年-2023年開業(yè)；公司多家自建醫(yī)院也將于2021年-2024年相繼開業(yè)。
在開業(yè)初期可能產(chǎn)生大量開支，例如租金、裝修以及聘請醫(yī)師及其他員工的費用。
考慮到公司升級自建的醫(yī)院存在項目進展不及預(yù)期以及回本周期較長的風(fēng)險，可能會對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
公司于2021年4月25日擬以17.35億元收購蘇州永鼎醫(yī)院，于2021年5月25日擬以6.42億元收購賀州廣濟醫(yī)院。
考慮到收購后醫(yī)院的 經(jīng)營狀況可能不及預(yù)期，無法充分發(fā)揮與集團的協(xié)同效應(yīng)，公司可能 面臨收購不及預(yù)期風(fēng)險。
醫(yī)保政策變化風(fēng)險
公共醫(yī)療保險計劃下的價格管制以及保障限額可能會影響公司服務(wù)以 及產(chǎn)品的定價。
政府對公立醫(yī)療護理供貨商提供的醫(yī)療服務(wù)實施價格管制及價格上限。
此外，公共醫(yī)療保險計劃所覆蓋的醫(yī)療服務(wù)也受限于不同的保障范圍，意味著提供公共醫(yī)療保險計劃所覆蓋服務(wù)的民營醫(yī)院僅可向公共醫(yī)療保險計劃取得不超過政府規(guī)定的最高金額款項。
公司收入中醫(yī)保占比較高，若醫(yī)療保險計劃拖延付款，可能會影響公司的業(yè)績。
同時考慮到行業(yè)政策或者突發(fā)事件的出現(xiàn)，可能會對公司的營運費用 增加，從而影響公司的長期業(yè)績表現(xiàn)。
商譽減值風(fēng)險
公司擬收購蘇州永鼎醫(yī)院、賀州廣濟醫(yī)院。隨著公司繼續(xù)通過收購擴 大醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，商譽在總資產(chǎn)中比例不斷增加。
截至 2021 年 6 月 30 日，公司商譽維持在 3 億元，占總資產(chǎn)比例為 6.39%，若收購標的資產(chǎn)在未來表現(xiàn)不如預(yù)期，可能影響其年度減值 測試中的預(yù)測假設(shè)，導(dǎo)致無形資產(chǎn)減值。
醫(yī)療事故風(fēng)險
公司主要從事腫瘤服務(wù)行業(yè)，包括治療、手術(shù)以及用藥等項目。總體來看公司的事故風(fēng)險較小，但是仍然可能存在因為診療疏忽而導(dǎo)致的風(fēng)險事故。
公司采取自建以及收購擴張的戰(zhàn)略模式，隨著公司規(guī)模的不斷擴大， 手術(shù)量不斷增加，管理難度也將增加。因此可能會發(fā)生醫(yī)療事故風(fēng)險， 對公司的聲譽以及長期價值產(chǎn)生影響。
公司面臨營運所引致病人投訴、醫(yī)療糾紛以及法律訴訟等固有風(fēng)險。
任何患者的投訴以及有關(guān)誤診、醫(yī)療失誤或不當行為的任何索賠或指 控均可能導(dǎo)致巨額成本，并且可能對公司的聲譽、業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、 經(jīng)營業(yè)績造成不利的影響。
民營醫(yī)療服務(wù)行業(yè)政策法規(guī)變化風(fēng)險
公司所處的民營醫(yī)療行業(yè)發(fā)展政策環(huán)境如果發(fā)生變化，可能會對公司未來的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
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劉原華