科技改變生活 · 科技引領未來
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一、元祖股份是否值得繼續持有？2021年8月25日，我發文《元祖股份，半年報不錯，值得買入并持有的高息股》，僅僅4個月不到，元祖股份實現了約50%的回報率，這是超出當時預期的。在這個位置，和很多持有元祖的朋友一樣，我也有這樣的疑問：當前的元
一、元祖股份是否值得繼續持有？
2021年8月25日，我發文《元祖股份，半年報不錯，值得買入并持有的高息股》，僅僅4個月不到，元祖股份實現了約50%的回報率，這是超出當時預期的。在這個位置，和很多持有元祖的朋友一樣，我也有這樣的疑問：當前的元祖股份是否還值得繼續持有？在這篇文章中，我嘗試回答這個問題。
先說一下我的思路，值不值得持有，要看當前元祖股份隱含的回報率有多少。在此之前，先看一下４個月前持有元祖股份的預期回報率。
＂預期回報率
賺業績增長的錢：股息收益率6%，預期未來幾年能夠保持5%（悲觀）—10%（中性）—15%（樂觀）的增速，因此，估值不變的前提下，元祖股份可能提供如下回報率：11%（悲觀）——16%（中性）——21%（樂觀）。
賺估值變化的錢：元祖扣非PE12倍，絕對值來看，比較便宜；相比自身歷史，處于最低區域；相比滬深300指數，溢價率同樣處于最低位置。這與公司近兩年增速放緩有關，也與市場對成長以及白馬股的偏好有關。屁股決定腦袋，我當然是希望元祖的增速能夠有所恢復，市場的偏好有所變化，進而期望能夠在元祖上賺到一些估值的錢。＂
——《元祖股份，半年報不錯，值得買入并持有的高息股》
為了評估當前持有元祖股份的回報率情況，我同樣從估值與業績兩個角度入手。
二、估值
市凈率
市凈率（右圖）來看，從底部快速反彈，但還沒有到２０２０年以及２０１９年的高點，看下面右圖，元祖的ＲＯＥ已經創出歷史新高。
當前元祖的扣非ROE（ttm）歷史最高，但是其溢價率還沒有達到２０２０年以及２０１９年的高點。
市銷率
市銷率快速反彈，超過２０２０年底高點，距離２０１９年的高點還有一段距離；
市盈率
當前扣非PE（ttm）19倍，2018年以來兩輪扣非ＰＥ的高點在２５倍，距離高點還有一定的距離。
當前扣非PE（ttm）相對于滬深３００指數的溢價率來看，目前雖然有所反彈，但是也是僅僅反彈而已。距離２０２０年以及２０１９年的溢價率還有很長的距離。
這里有一個關鍵問題：上市以來，元祖的估值中樞一直在下移，未來估值中樞是否能夠企穩回升？
股息率
當前市值６０億元左右，股息率約為４％，還不錯。
最近一輪的上漲為漲估值，僅從ＰＥ看，從4個月前的１２倍上漲至當前的接近２０倍，從估值提升的角度看，提升的空間已不像當初那么大。如果其估值能夠提升到２０１９以及２０２０年的２５倍左右，還有２５％的提升空間。
三、業績
（一）三季報情況
元祖2021年三季報收入增速接近12%，高于2019年以及2020年的增速，有拐頭向上的趨勢，過去幾年收入平均增速均高于6%。
元祖2021年三季報扣非歸母凈利潤增速接近17%，高于2019年以及2020年的增速，有拐頭向上的趨勢，過去幾年利潤平均增速均高于9%。
分產品看，元祖蛋糕業務繼續保持較快速的增長，占比最大的中西糕點業務則是穩定增長，這與公司今年大力發展蛋糕業務，進而平滑業績季度差異的策略是吻合的。
上面左圖是蛋糕與中西糕點的規模與增速對比，右圖是蛋糕在整個收入中的占比，2019年，蛋糕業務增速下滑，占比下降，2020年則快速回復，而2021年的蛋糕的增速繼續大幅高于中西糕點的增速，未來蛋糕業務的增速值得期待。
分渠道看，2021年Q3線上收入8.0億元，同比增長63.86%，線下收入12.39億元，同比下降7.25%。公司今年開始發力電商渠道，上線自營電商系統，由于掃取門店二維碼產生的營業額，全部計入線上收入，因此預計線上、線下實際收入保持均衡增長。
另外，線上更快速的增長是一個很有利的事情，首先，相比于線下，線上的運營成本更低；其次，線上的收入增長，可以打破線下實體店的數量與區域限制。
（二）單季度營收與利潤情況
作為元祖業績最大的一個季度，2021Q3的收入增速與利潤增速均有所放緩。
分產品來看，蛋糕2021Q3單季度收入增速為7.62%，同比二季度大幅放緩，需要后續繼續關注。中西糕點同樣小幅放緩。
預收款依然穩定增長，占單季度收入的比重維持在歷史水平，不錯。
（三）長期價值創造能力
上圖是元祖股份上市以來，收入與利潤（TTM）滾動變化的情況，可以看到，在穩定增長。
上面左圖是元祖的經營性現金流、資本開支以及自由現金流情況，可以看到，在穩定增長，每年的自由現金流已經達到接近7億元；右圖則是上市以來元祖股份累計創造的自由現金流，已經達到20億元，元祖股份當前的市值不足60億元。
因此，從長周期視角來看，元祖在持續地創造自由現金流（所有者剩余），在真真實實地創造價值。
（四）、業績總結
2021年Q3，元祖股份的收入與利潤增速均表現不錯，有拐頭向上的趨勢。分產品看，節令性更弱的蛋糕業務增長更快，有利于平滑業績的季度差異，有利于改善盈利能力。分渠道來看，線上更快速的增長是一個很有利的事情，首先，相比于線下，線上的運營成本更低；其次，線上的收入增長，可以打破線下實體店的數量與區域限制。
單季度來看，2021Q3單季度的增速有所放緩，這個值得關注。
長期創造價值的角度看，預收款模式的元祖無疑是極其優秀的，長期持有，很難虧錢。
四、股價表現
從股價表現來看，當前股價到了２０１９年的高點附近，面臨一定賣盤的壓力，一些套牢的投資者會考慮解套賣出，也會讓一些參考量價的投資者獲利了結。從圖表上看，不禁提出這樣的問題：驅動這輪上漲的力量是什么？這股力量能否再次驅動股價突破２５元附近的賣盤壓力？是上文所說的業績增長延續？還是納入紅利指數的資金行為？還是從屬于食品飲料行業跨年行情的一部分？
五、回答問題
問題：當前的元祖股份是否還值得繼續持有？
答案依然從預期回報率的角度看。
賺業績增長的錢：股息收益率4%，預期未來幾年能夠保持5%（悲觀）—10%（中性）—15%（樂觀）的增速，因此，估值不變的前提下，元祖股份可能提供如下回報率：9%（悲觀）——14%（中性）——19%（樂觀）。
因為股價上漲，股息率從6%降到了4%，而成長性不變，依然是三種情景，業績增長的回報率比4個月前低了2個百分點。
賺估值變化的錢：最近一輪的上漲為漲估值，僅從ＰＥ看，從4個月前的１２倍上漲至當前的接近２０倍，從估值提升的角度看，提升的空間已不像4個月那么大。如果其估值能夠提升到２０１９以及２０２０年的２５倍左右，還有２５％的提升空間。
總結一下，當前元祖股份的預期回報率有所降低，短期可能面臨一定的賣盤壓力，但是考慮到其增長的空間與可能性，考慮其價值創造能力，考慮其絕對估值情況，其作為收息組合的一部分依然值得繼續持有。至于具體倉位，則需要結合具體的組合情況來確定。
大家可以討論的問題：
上市以來，元祖的估值中樞一直在下移，未來估值中樞是否能夠企穩回升？
驅動這輪上漲的力量是什么？這股力量能否再次驅動股價突破２５元附近的賣盤壓力？
當前，怎么操作?
《元祖股份，半年報不錯，值得買入并持有的高息股》
《一個不同的視角看元祖股份》
@元祖食品
張同華