光學(xué)顯微鏡報價（公司深度）

一、公司概況寧波永新光學(xué)股份有限公司（永新光學(xué)）是中國光學(xué)精密儀器及核心光學(xué)部件供應(yīng)商、國家級高新技術(shù)企業(yè)、中國儀器儀表行業(yè)協(xié)會副理事長單位、光學(xué)儀器分會理事長單位和光學(xué)顯微鏡國家標準制訂單位，具有數(shù)十年光學(xué)儀器產(chǎn)品設(shè)計和專業(yè)生產(chǎn)歷史。20

一、公司概況

寧波永新光學(xué)股份有限公司（永新光學(xué)）是中國光學(xué)精密儀器及核心光學(xué)部件供應(yīng)商、國家級高新技術(shù)企業(yè)、中國儀器儀表行業(yè)協(xié)會副理事長單位、光學(xué)儀器分會理事長單位和光學(xué)顯微鏡國家標準制訂單位，具有數(shù)十年光學(xué)儀器產(chǎn)品設(shè)計和專業(yè)生產(chǎn)歷史。2018年上交所A股主板上市（股票代碼：603297）。

永新光學(xué)是中國光學(xué)精密儀器及核心光學(xué)部件供應(yīng)商，主要從事光學(xué)顯微鏡、光學(xué)元件組件和其他光學(xué)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。擁有“NOVEL”、“NEXCOPE”和“江南”等自主品牌，產(chǎn)品主要出口歐美、日本、新加坡等國家和地區(qū)，是國內(nèi)光學(xué)領(lǐng)域的知名企業(yè)之一。

公司繼續(xù)專注于光學(xué)精密制造領(lǐng)域，立足自身在精密光學(xué)、精密機械、精密組裝、電子圖像處理等方面的技術(shù)優(yōu)勢，持續(xù)投入高端產(chǎn)品的研發(fā)和市場開拓。光學(xué)儀器方面，公司將努力實現(xiàn)高端顯微鏡國產(chǎn)替代的目標，并拓展自動化、人工智能嵌入式顯微設(shè)備等業(yè)務(wù)。核心光學(xué)部件方面，側(cè)重發(fā)展定制化、高附加值、業(yè)務(wù)穩(wěn)健的專業(yè)類、裝備類、醫(yī)療類、人工智能類產(chǎn)品，包括條碼掃描鏡頭、AI/機器視覺鏡頭、車載鏡頭（激光雷達）等，與客戶共成長。

二、客戶情況

公司擁有核心而穩(wěn)定的客戶群體，如新美亞、日本尼康、徠卡相機、徠卡顯微系統(tǒng)、德國蔡司、日本索尼、康耐斯、得利捷、美國捷普、鴻海精工等世界知名企業(yè)。公司被徠卡相機、蔡司評為優(yōu)秀供應(yīng)商，獲得索尼的GP（綠色合作伙伴）認證。上述客戶均系其相關(guān)領(lǐng)域的標桿性企業(yè)，市場份額的控制力度較強，對產(chǎn)品的質(zhì)量要求較高，公司作為上述客戶全球供應(yīng)鏈的組成部分之一，進一步印證了公司的行業(yè)地位。

三、營收情況

營收和凈利潤長期維持穩(wěn)定增長。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.61億元，同比增長9.22%。2014年-2018年，公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長速度為10.93%。2018年，公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.22億元，同比增長14.19%。2014年-2018年，公司歸母凈利潤年均復(fù)合增長速度為18.84%。

兩大核心業(yè)務(wù)營收穩(wěn)定增長。公司光學(xué)元件組件系列營收從2014年1.68億元，快速增長到2018年2.95億元，年均復(fù)合增速為15.18%。顯微鏡系列營收從2014年的2014年的1.93億元，增長到2018年內(nèi)的2.50億元，年均復(fù)合增速為6.63%。

近五年來，公司3項業(yè)務(wù)毛利率各自都比較穩(wěn)定。2014年以來，公司各項主營業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定。2018年，公司的兩大核心業(yè)務(wù)即光學(xué)元件組件系列和顯微鏡系列業(yè)務(wù)毛利率分別為45.09%和31.29%，光學(xué)元件組件業(yè)務(wù)比顯微鏡系列業(yè)務(wù)的毛利率高13.80%

兩大核心業(yè)務(wù)貢獻主要營收。顯微鏡系列和光學(xué)元件組系列兩大核心業(yè)務(wù)為主要營收來源。從2014和2018年公司經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，光學(xué)元件組件業(yè)務(wù)營收占比從45.24%提升至52.59%，顯微鏡系列業(yè)務(wù)營收占比從52.06%下降至44.45%。公司毛利的構(gòu)成較為穩(wěn)定。從2014和2018年公司毛利構(gòu)成占比來看，盡管收入構(gòu)成有少許變化，但毛利構(gòu)成相對穩(wěn)定。光學(xué)元件組件系列業(yè)務(wù)在毛利構(gòu)成占比上還有了小幅提升，從2014年的56.02%提升到了2018年的59.25%。光學(xué)元件組件是凈利潤主要來源之一。

四、研發(fā)投入

持續(xù)、穩(wěn)定的研發(fā)投入。歷年來，公司在研發(fā)技術(shù)上的投入基本呈現(xiàn)上升趨勢，2015-2019年1-3Q公司累計研發(fā)投入1.60億元，研發(fā)支出年均復(fù)合增速為17.41%。最近四年研發(fā)投入占營業(yè)收入穩(wěn)定在7%左右。我們認為持續(xù)、穩(wěn)定的研發(fā)投入，有效穩(wěn)固了公司行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢和地位。研發(fā)投入領(lǐng)域覆蓋全面。公司已建立起高水平的研發(fā)團隊。

2019年上半年公司在高端顯微鏡、嵌入式顯微系統(tǒng)、物鏡及濾光片等核心顯微光學(xué)部件、圖像算法、車載成像鏡頭、車載激光雷達、條碼鏡頭及大部件、機器視覺鏡頭等方面開展技術(shù)研究和產(chǎn)品開發(fā)，研發(fā)投入達1741.23 萬元，保持公司的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。公司是中國儀器儀表行業(yè)協(xié)會副理事長單位、光學(xué)儀器分會理事長單位和光學(xué)顯微鏡國家標準制訂單位。科研專利構(gòu)建技術(shù)壁壘。

公司擁有自主產(chǎn)品的核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)，據(jù)公司2019年半年報披露，公司已擁有專利73項，發(fā)明專利11項，多項科技成果獲省、市科學(xué)技術(shù)獎。公司于2016年主導(dǎo)承擔(dān)的科技部“高分辨熒光顯微成像儀研究及產(chǎn)業(yè)化”項目，攻克大數(shù)值孔徑復(fù)消色差物鏡、高截止深度熒光濾光片、單分子探測、熒光漂白后恢復(fù)等關(guān)鍵核心技術(shù)問題，因推進良好、實施成效顯著，中期驗收獲得“超額完成”評定，2019年5月作為重大專項優(yōu)秀執(zhí)行團隊受到科技部表彰。

銷售和管理費用控制較好。從2014年開始，公司銷售費用占營收的比重一直保持在6%附近。2019年三季度，公司銷售費用占營收比例為6.11%。認為銷售費用的相對穩(wěn)定是公司發(fā)展平穩(wěn)的表現(xiàn)。近5年，管理研發(fā)費用占營收比例持續(xù)降低。

五、行業(yè)概況

1光學(xué)顯微鏡市場將保持穩(wěn)步增長，為明星企業(yè)帶來機遇

全球顯微鏡市場整體需求平穩(wěn)增長。顯微鏡自誕生以來跨越了400多年的洗煉，其商業(yè)化發(fā)展已進入成熟期，主要需求來自教學(xué)、生命科學(xué)的研究及精密檢測等，全球市場呈現(xiàn)平緩的增長態(tài)勢。21世紀以來，隨著生命科學(xué)的逐步發(fā)展，納米技術(shù)、半導(dǎo)體等新興領(lǐng)域應(yīng)用的投資，推動了顯微鏡的市場需求，也促使了顯微鏡逐步趨于高分辨率、智能數(shù)字化、一體自動化。

光學(xué)顯微鏡為顯微鏡重要分支，占據(jù)40%的市場份額。光學(xué)顯微鏡為全球顯微鏡市場中極重要的組成部分。全球顯微鏡市場主要細分為光學(xué)顯微鏡、電子顯微鏡和掃描探針顯微鏡，其中光學(xué)顯微鏡由于其歷史悠久、市場滲透率較高、成本優(yōu)勢明顯，約占據(jù)全球顯微鏡40%的市場份額，系顯微鏡市場的重要組成部分。

永新光學(xué)目前顯微鏡產(chǎn)品線全面，產(chǎn)品戰(zhàn)略明確。永新光學(xué)顯微鏡產(chǎn)品目前以教育類和普及類占比較高，該類顯微鏡為中低端顯微鏡，售價在1000元-3000元之間，可以將物體放大到1000-2000倍。永新光學(xué)在顯微鏡系列上永新光學(xué)采取“低檔成本領(lǐng)先，中檔質(zhì)量穩(wěn)定，高檔性能突破”的策略。公司的高端產(chǎn)品采用了模塊化的設(shè)計理念，實現(xiàn)了部件化的任意組合配臵，形成系列化產(chǎn)品，可以滿足高端用戶的不同應(yīng)用需求，價格較高、區(qū)間也相對較大。國際高檔顯微鏡產(chǎn)品對應(yīng)于“四大”產(chǎn)品線中的中高端產(chǎn)品，因此公司高檔產(chǎn)品的開發(fā)即意味著對“四大”中高端產(chǎn)品的有效突破。這種突破形式有利于國內(nèi)市場、國際新興市場、歐美的高校、醫(yī)院和小型科研機構(gòu)市場的開發(fā)，因為這些市場更關(guān)注產(chǎn)品自身的性價比。

2高端顯微鏡國產(chǎn)替代成為顯微鏡市場明顯的有力增長點

高分辨率光學(xué)顯微鏡是近年來增長較為快速的產(chǎn)品，主要應(yīng)用于科研開發(fā)與醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域。近年來，全球科研經(jīng)費的持續(xù)增加，醫(yī)療衛(wèi)生的投入也將進一步加大。基于分辨率、對比技術(shù)、熒光技術(shù)和數(shù)字影像等技術(shù)的更新，顯微鏡在諸多領(lǐng)域如生物學(xué)、化學(xué)、物理學(xué)、材料科學(xué)、生物醫(yī)學(xué)等得到了廣泛的應(yīng)用。國內(nèi)高端顯微鏡市場目前主要依賴進口。自上世紀70、80年代以來，中國顯微鏡制造逐漸承接了來自歐洲和日本的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，已能生產(chǎn)95%的教育類和普及類顯微鏡。

根據(jù)中國儀器儀表行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2015年至2017年我國顯微鏡出口量在220萬臺—300萬臺之間，年均進口5萬臺左右，出口數(shù)量遠高于進口數(shù)量，但出口金額遠低于進口金額，反映了中國進口的光學(xué)顯微鏡單臺平均價格遠高于出口顯微鏡，國內(nèi)高端顯微鏡市場依賴于進口產(chǎn)品。世界高端顯微鏡產(chǎn)業(yè)主要布局在德國和日本，德國是以徠卡顯微系統(tǒng)和蔡司為代表，而日本以尼康和奧林巴斯公司為代表，上述企業(yè)占據(jù)著世界顯微鏡市場50%以上的市場份額，其發(fā)展戰(zhàn)略左右著顯微鏡市場的走向。目前世界市場對高端顯微鏡的需求在增長，中國市場這方面的需求增長更快，超分辨顯微鏡在中國市場的增長更是超過20%。未來五年顯微鏡市場的發(fā)展在亞太地區(qū)將圍繞中國、印度、澳大利亞和中東國家。

永新光學(xué)發(fā)力高端顯微鏡市場。永新光學(xué)作為國內(nèi)顯微鏡制造企業(yè)的領(lǐng)先者，從事顯微鏡生產(chǎn)制造20年，常年為尼康及徠卡顯微系統(tǒng)代工，技術(shù)沉淀充足。同時，公司已成功研發(fā)了NE-900、NIB-900等系列高端產(chǎn)品，系科技部認定的“高分辨熒光顯微成像儀研究及產(chǎn)業(yè)化”的項目課題承擔(dān)單位，具備切入高端顯微鏡市場的實力。2020年1月，2019年度國家科學(xué)技術(shù)獎勵大會在北京人民大會堂隆重舉行。由浙江大學(xué)牽頭，永新光學(xué)作為第二完成單位完成的《超分辨光學(xué)微納顯微成像技術(shù)》項目榮獲國家科學(xué)技術(shù)發(fā)明二等獎。

六、光學(xué)組件領(lǐng)域條碼掃描儀成長前景廣闊

光電產(chǎn)品涉及日用消費、娛樂、網(wǎng)絡(luò)、通訊和智能制造等各方面，行業(yè)覆蓋范圍廣泛，受技術(shù)推動、應(yīng)用場景不斷增加，光電新產(chǎn)品和應(yīng)用的開發(fā)層出不窮。公司光學(xué)元件組件產(chǎn)品為條碼掃描儀鏡頭、平面光學(xué)元件和專業(yè)成像光學(xué)部組件，主要應(yīng)用于條碼掃描儀、車載鏡頭、高端相機、運動光學(xué)和投影儀等。

根據(jù)公司招說明書，援引中國光學(xué)光電子行業(yè)協(xié)會《2016 年度中國光學(xué)元器件行業(yè)發(fā)展概況》，2016 年度中國境內(nèi)的光學(xué)材料及元器件市場受益于車載、智能手持設(shè)備、運動攝像等市場對光學(xué)元件的需求持續(xù)增長，市場規(guī)模達到350 億元人民幣，同比2015 年度增長30%以上。

永新光學(xué)在光學(xué)元件領(lǐng)域技術(shù)沉淀雄厚，產(chǎn)品性能優(yōu)異，銷售渠道通暢。公司在光學(xué)元件組件加工領(lǐng)域不斷探索創(chuàng)新，通過多年的技術(shù)和客戶積累，市場競爭力不斷增強，其生產(chǎn)工藝水平、快速響應(yīng)客戶需求能力、生產(chǎn)成本控制能力均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，參與制訂國家、行業(yè)標準78項，系行業(yè)質(zhì)量標準的主導(dǎo)者；建有長期穩(wěn)定的銷售渠道，長期為新美亞、日本尼康、徠卡相機、德國蔡司、美國捷普、鴻海精工等國際知名廠商提供功能性光學(xué)鏡頭及元件產(chǎn)品。上述客戶均與發(fā)行人建立了10年以上的業(yè)務(wù)往來，系保證永新光學(xué)產(chǎn)品銷售順暢的基石。

七、車載鏡頭市場成長前景廣闊

自動駕駛汽車（又稱“無人駕駛汽車”）是依靠人工智能、視覺計算、雷達、監(jiān)控裝臵和全球定位系統(tǒng)協(xié)同合作，讓電腦可以在沒有任何人類主動的操作下，自動安全地操作機動車輛。目前永新光學(xué)主要涉及車載鏡頭中的鏡片及鏡頭制造業(yè)務(wù)，累計銷量已達數(shù)百萬件，與索尼等公司建立了長期合作關(guān)系。隨著鏡片制造經(jīng)驗的積累，永新光學(xué)已逐漸向鏡頭制造領(lǐng)域滲透，現(xiàn)已具備量產(chǎn)的能力。

從長遠發(fā)展上分析，未來隨著自動駕駛滲透率不斷提高，搭載自動駕駛的汽車有望逐步替代傳統(tǒng)汽車，在未來汽車產(chǎn)量、銷量及保有量上搭載自動駕駛的汽車比例有望進一步提高。由于汽車產(chǎn)業(yè)的基數(shù)巨大，屆時自動駕駛相關(guān)的車載鏡頭將快速增長。自動駕駛技術(shù)對車載鏡頭需求巨大。目前自動駕駛系統(tǒng)中最重要的設(shè)備就是安裝在車身上的車載鏡頭、雷達、距離探測器等各種傳感器，同時考慮到現(xiàn)行車載鏡頭除可偵測各種可見光之外，為應(yīng)對各種不同且復(fù)雜的行車環(huán)境，如隧道出入口光線變化大、大太陽下強烈照射的光線、晚間光線不充足的特性，亦發(fā)展出各式WDR寬動態(tài)技術(shù)與FULL HD紅外線夜視功能，提供更安全之影像感測系統(tǒng)之功能，運用多鏡頭與飛時測距（Time-of-Flight）技術(shù)，發(fā)展3D立體影像呈現(xiàn)，可運用在行人辨識、號志辨識、道路障礙物辨識、駕駛睡眠監(jiān)控、手勢辨識等應(yīng)用。隨著ADAS的逐漸滲透，車載鏡頭的需求大致為每輛汽車9-22個。

車載鏡頭市場目前已迅猛發(fā)展。車載鏡頭，作為車載攝像機的主要部件，是指安裝在汽車上以實現(xiàn)各種功能的光學(xué)鏡頭，主要包括內(nèi)視鏡頭、后視鏡頭、前視鏡頭、側(cè)視鏡頭、環(huán)視鏡頭等。2018年中國車載鏡頭出貨量為1.17億件，相較于上一年增長43.6%；《宇瞳光學(xué)招股說明書》援引TSR預(yù)計市場將持續(xù)擴張，到2022年市場規(guī)模擴至2.35億件。全球車載攝像機鏡頭收益也將持續(xù)上升，預(yù)計2022年收入規(guī)模將在2018年4.71億美元的基礎(chǔ)上增長約83%至16.13億美元。

永新光學(xué)已為車載鏡頭規(guī)模擴張做好準備。車載鏡頭方面，2018年永新光學(xué)的前片業(yè)務(wù)突破100萬片，取得汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系認證，開發(fā)多款環(huán)視、前視、內(nèi)視鏡頭，接洽多家國內(nèi)外車載鏡頭模組廠商，陸續(xù)完成送樣、稽核，并推進生產(chǎn)線建設(shè)，為車載光學(xué)業(yè)務(wù)規(guī)模擴張做好各項基礎(chǔ)能力。

八、機器視覺光學(xué)鏡頭進入量產(chǎn)，醫(yī)學(xué)AI雛形顯現(xiàn)

光學(xué)鏡頭是機器視覺系統(tǒng)中的重要組件，對成像質(zhì)量起到關(guān)鍵性作用。機器視覺是人工智能快速發(fā)展的一個分支，即是用機器代替人眼來做測量和判斷。機器視覺被譽為智能制造的“眼睛”，是提高制造業(yè)生產(chǎn)效率和智能自動化水平的關(guān)鍵。機器視覺主要指計算機圖像識別，即用算法軟件對數(shù)字圖像進行識別。機器視覺的軟硬件構(gòu)成一般包括光源、光學(xué)鏡頭、圖像采集卡、圖像處理單元和視覺處理軟件。其中，光學(xué)鏡頭是機器視覺系統(tǒng)中的重要組件，對成像質(zhì)量起到關(guān)鍵性作用，影響成像質(zhì)量的主要指標：分辨率、對比度、景深以及像差。目前市場上鏡頭種類繁多，質(zhì)量差異大，成像質(zhì)量低的鏡頭可能導(dǎo)致系統(tǒng)開發(fā)失敗。

百億美元級的機器視覺市場。全球機器視覺市場，作為具有較大發(fā)展?jié)摿Φ南掠螒?yīng)用領(lǐng)域近年來增長迅速。隨著現(xiàn)代化工業(yè)自動化技術(shù)日趨成熟，越來越多的企業(yè)考慮如何采用機器視覺來幫助生產(chǎn)線實現(xiàn)識別、檢測等功能，以提高效率并降低成本。根據(jù)《宇瞳光學(xué)科技股份有限公司創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）》援引前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《2017年全球機器視覺市場規(guī)模及前景預(yù)測》，到2020年全球機器視覺行業(yè)市場規(guī)模將達到125億美元，2025年將超過192億美元。

永新光學(xué)高端機器視覺鏡頭進入量產(chǎn)。公司光學(xué)元組件業(yè)務(wù)中，機器視覺用液體變焦鏡頭完成開發(fā)并進入量產(chǎn)。公司下游客戶康耐視公司是視覺系統(tǒng)市場上最早的公司之一，是為制造自動化領(lǐng)域提供機器視覺系統(tǒng)、視覺軟件、視覺傳感器和表面檢測系統(tǒng)的全球領(lǐng)先提供商。醫(yī)學(xué)AI雛形顯現(xiàn)。顯微鏡自動化領(lǐng)域，2019年上半年，永新光學(xué)光學(xué)顯微鏡行業(yè)繼續(xù)保持平穩(wěn)，高端顯微鏡、自動化顯微檢測設(shè)備等需求增長較快，科研級顯微鏡自動化功能升級。醫(yī)療AI輔助領(lǐng)域，弱視人士AI眼鏡鏡頭等高端光學(xué)元件產(chǎn)品開發(fā)，逐步進入量產(chǎn)。我們認為永新光學(xué)作為國內(nèi)重要的顯微儀器供應(yīng)商將獲利于AI在醫(yī)療領(lǐng)域先行落地的部分商業(yè)機會，例如包含顯微儀器的病理切片分析系統(tǒng)。隨著下游光電市場各種AI應(yīng)用場景逐步實現(xiàn)商業(yè)化，永新光學(xué)在定制化光學(xué)元器件的技術(shù)優(yōu)勢和優(yōu)質(zhì)的海外客戶渠道，將為其獲取新的細分市場空間。

九、盈利預(yù)測

預(yù)計永新光學(xué)2019年至2021年EPS分別為1.26、1.51、1.87元。結(jié)合可比公司估值情況，給予永新光學(xué)2020年34-36倍PE估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間為51.34-54.36元