（報告出品方/作者：德邦證券，鄭澄懷）1.“國貨之光”華熙生物：玻尿酸全產(chǎn)業(yè)線覆蓋龍頭1.1.歷史復(fù)盤：歷經(jīng)二十載，由原料走出的玻尿酸全產(chǎn)業(yè)一體化帝國三視角梳理公司二十余年發(fā)展史，技術(shù)耕深、版圖擴(kuò)張貫穿發(fā)展始終。1）資本歷程：公司前身為山東

（報告出品方/作者：德邦證券，鄭澄懷）

1. “國貨之光”華熙生物：玻尿酸全產(chǎn)業(yè)線覆蓋龍頭

1.1. 歷史復(fù)盤：歷經(jīng)二十載，由原料走出的玻尿酸全產(chǎn)業(yè)一體化帝國

三視角梳理公司二十余年發(fā)展史，技術(shù)耕深、版圖擴(kuò)張貫穿發(fā)展始終。

1）資本歷程：公司前身為山東福瑞達(dá)，2000 年由生化公司、正大福瑞達(dá)、 正達(dá)科技和美國福瑞達(dá)共同成立，2012 年更名為華熙福瑞達(dá)。20 年間公司兩次 上市，2008 年，原間接控股股東開曼華熙于香港 IPO 上市，2017 年 11 月私有 化退市。2018 年，通過全資子公司收購 Revitacare 100%股權(quán)、Medybloom 50% 股權(quán)，2019 年，華熙福瑞達(dá)整體變更設(shè)立股份有限公司，并于同年在科創(chuàng)板再 次上市。

2）技術(shù)歷程： 2001 年公司向山東省生物藥物研究院購買了發(fā)酵法生產(chǎn)藥用 透明質(zhì)酸的初始技術(shù)，通過合作研發(fā)建立技術(shù)優(yōu)勢，生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)率均處于全 球領(lǐng)先水平；2006 年，投入透明質(zhì)酸交聯(lián)技術(shù)研究，解決交聯(lián)過程三大技術(shù)難 題，并于 2012 年實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用；2009 年，公司開始投入醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝 膠及玻璃酸鈉注射液的研發(fā)，并在國內(nèi)率先應(yīng)用終端濕熱滅菌技術(shù)，將產(chǎn)品無菌 保證水平由千分之一提高至百萬分之一；2011-2012 年，自主研發(fā)的酶切法實現(xiàn) 技術(shù)突破，斬獲 6 項發(fā)明專利，擴(kuò)展分子量區(qū)間，實現(xiàn)低分子量及寡聚透明質(zhì)酸 的規(guī)模化生產(chǎn)。

3）業(yè)務(wù)歷程：公司業(yè)務(wù)版圖依靠全球領(lǐng)先的玻尿酸原料打下基礎(chǔ)，后期對 終端運(yùn)用投入大量研發(fā)，2012 年憑借國內(nèi)首款獲批的交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充 劑，成功切入醫(yī)美領(lǐng)域；2014 年骨科產(chǎn)品“海力達(dá)”獲 CFDA 批準(zhǔn)，擴(kuò)大醫(yī)療 終端應(yīng)用場景；同年，借潤百顏品牌推出終端護(hù)膚產(chǎn)品，2018 年，打造爆款故 宮口紅與肌活、米蓓爾、夸迪等品牌，將功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)推向高潮；2021 年， 由公司主導(dǎo)申報的食品級透明質(zhì)酸獲批國內(nèi)新食品原料資質(zhì)，水肌泉、黑零等品 牌設(shè)立，標(biāo)志公司正式邁入功能性食品領(lǐng)域，以多維度豐富業(yè)務(wù)矩陣打造世界一 流的玻尿酸及生物活性物質(zhì)帝國。

1.2. 業(yè)績跟蹤：經(jīng)營業(yè)績態(tài)勢向好，疫情之下逆勢增長

公司營收 CAGR 達(dá) 37.7%，三大業(yè)務(wù)線增幅喜人。從 2016 年至 2020 年， 公司業(yè)務(wù)呈高景氣態(tài)勢，營業(yè)收入由 7.3 億元增至 26.3 億元，CAGR 37.7%；利 潤端，2016年至2020年，歸母凈利潤由2.7億元提升至6.5億元，CAGR 24.4%。 20 年海內(nèi)外疫情此起彼伏，原料業(yè)務(wù)海外訂單遭受一定沖擊，公司迅速調(diào)整營 銷模式，發(fā)力終端業(yè)務(wù)、多渠道拓展業(yè)務(wù)空間，逆勢實現(xiàn) 39.6%的營收增長，終 端業(yè)務(wù)（醫(yī)療終端+功能性護(hù)膚品）合計收入占比由 2016 年 34.8%上升至 2020 年的 73.0%，其中功能性護(hù)膚品板塊借電商紅利更是迎來快速增長，2020 年該 業(yè)務(wù)收入同比增加 112.2%，總營收占比過半上浮至 51.2%，逐漸取代原料成為 公司營收重要引擎。

毛利率 80%左右，凈利率 20%+，盈利能力可觀。1）毛利率：2020 年度公 司原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品及功能性護(hù)膚品毛利率水平良好均在 80%左右；2） 費(fèi)用率：公司堅定對產(chǎn)品研發(fā)布局和品牌打造的大力投入，2016-2020 年，研發(fā) 費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率持續(xù)上升。2020 年，公司繼續(xù)堅持基礎(chǔ)研究和運(yùn)用研究并 行，投入研發(fā)費(fèi) 1.41 億元；與此同時，緊抓戰(zhàn)略機(jī)遇期，加大功能性護(hù)膚品業(yè) 務(wù)品牌建設(shè)、渠道構(gòu)建、市場開拓及人才引進(jìn)投入，銷售費(fèi)用投入 10.99 億元， 同比上升 110.84%；3）凈利率：2016 年至 2020 年公司凈利率較為平穩(wěn)，2020 年公司在疫情催化下逆勢轉(zhuǎn)型打造品牌勢能進(jìn)行線上多渠道拓展，銷售費(fèi)率上揚(yáng) 壓縮凈利率至 24.50%。4）資產(chǎn)回報率：公司 ROE 在行業(yè)內(nèi)可圈可點，但 2017 年及 2020 年因戰(zhàn)略性投入 ROE 水平出現(xiàn)一定波動：2017 年公司費(fèi)用上升系私 有化退市及開曼華熙（原港股上市主體）收購法國 Revitacare 絲麗實驗室影響， 2020 年系拓渠道樹品牌的銷售費(fèi)用支出大幅增加。

1.3. 公司治理：從科研出發(fā)組建核心團(tuán)隊，以股權(quán)激勵實現(xiàn)利益綁定

1.3.1. 實控人持股 59.06%，管理團(tuán)隊業(yè)務(wù)匹配度高

公司股權(quán)相對集中穩(wěn)定。公司實控人及第一大股東趙燕女士，通過華熙昕宇 投資有限公司間接持有公司 59.06%股份，并出任董事長兼總經(jīng)理職位。國壽成 達(dá)、贏瑞物源分別持股 7.17%、6.86%，此外無直接持有 5%以上股份的股東。 公司境內(nèi)子公司均聚焦于透明質(zhì)酸原料或產(chǎn)品研產(chǎn)銷，2021 年 4 月正式完成佛 思特公司 100%股權(quán)的全部收購事宜，進(jìn)一步擴(kuò)大透明質(zhì)酸生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢，提升 產(chǎn)能100噸/年；公司一級境外子公司職責(zé)明確，華熙美國、華熙日本專攻銷售， 以最大程度覆蓋及服務(wù)境外客戶，香港鉅朗作為境外投資主體，則完成 Revitacare、Medybloom 等多家優(yōu)質(zhì)標(biāo)的收購/投資，豐富公司產(chǎn)品線。

管理層同時具備專業(yè)背景及管理經(jīng)驗，團(tuán)隊業(yè)務(wù)匹配度高。公司高管平均學(xué) 歷水平高且涉獵較廣，專業(yè)學(xué)術(shù)領(lǐng)域成就卓越。1）掌舵人復(fù)合背景、行業(yè)敏感 度高：公司董事長兼總經(jīng)理趙燕女士生物專業(yè)本科，獲美國福坦莫大學(xué)工商管理 碩士學(xué)位，2000 年至今分別任職至華熙昕宇總經(jīng)理、華熙福瑞達(dá)董事、華熙生 物總經(jīng)理等，作為公司掌舵人，復(fù)合背景加華熙集團(tuán)內(nèi)部長期管理經(jīng)驗，使其在 技術(shù)與管理方面均具高敏銳度。2）行業(yè)領(lǐng)軍人物領(lǐng)銜專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊：公司研發(fā) 團(tuán)隊由郭學(xué)平博士領(lǐng)銜，劉愛華、欒貽宏、石艷麗、劉建建、黃思玲等為核心， 均具備相關(guān)專業(yè)或產(chǎn)業(yè)研發(fā)背景，其中 3 位技術(shù)專家在帶領(lǐng)公司實現(xiàn)技術(shù)優(yōu)化與 突破同時，擔(dān)任公司副總經(jīng)理發(fā)揮管理職能；3）另聘專業(yè)管理人員經(jīng)營運(yùn)作： 2019 年聘請原艾爾建公司亞太區(qū)醫(yī)美資深總監(jiān)及中國醫(yī)美總經(jīng)理林伶俐女士任 公司副總經(jīng)理及首席戰(zhàn)略官；2020 年聘請原資生堂透明質(zhì)酸事業(yè)部總負(fù)責(zé)人德 永達(dá)郎先生為華熙日本子公司副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司日本市場和醫(yī)藥級原料產(chǎn)品的 國際市場拓展等。

1.3.2. 集團(tuán)運(yùn)營理念成熟，人才激勵推進(jìn)可持續(xù)發(fā)展

員工持股+股權(quán)激勵雙重保障共享成長紅利。天津文徽為公司員工持股平臺， 據(jù)招股說明書披露，合計占據(jù)注冊資本的 0.3075%，公司上市后，天津文徽對應(yīng) 持股比例 0.2757%。平臺 27 名自然人合伙人均為公司/子公司研發(fā)、市場、產(chǎn)品 等部門管理及技術(shù)骨干員工，通過間接持有公司股份實現(xiàn)自身利益與公司業(yè)績綁 定。在此基礎(chǔ)上，2021 年公司推出限制性股權(quán)激勵計劃，授予激勵對象限制性 股票數(shù)量 480 萬股（占總股本 1%），設(shè)置 4 個歸屬期，考核年度為 2021-2024 四個會計年度，其中 206 名首輪激勵對象均為公司核心骨干（擬授予 384 萬股限 制性股票）。公司的激勵方案將收入及凈利潤增長率同時納入激勵計劃，并設(shè)置 觸發(fā)增長率和目標(biāo)增長率，靈活的業(yè)績考核方式、4 年歸屬考核期，使計劃具備 較高可實現(xiàn)性的同時，實現(xiàn)與核心人員的長期捆綁，將公司核心高管和業(yè)務(wù)骨干 權(quán)益與公司中長期業(yè)務(wù)發(fā)展高度綁定，共享成長紅利。

優(yōu)化人才培養(yǎng)體系，學(xué)院制度助力長足發(fā)展。在公司業(yè)績業(yè)務(wù)鋪開業(yè)績快速 發(fā)展的過程中，人才培養(yǎng)為公司 2020 年的重要戰(zhàn)略之一。公司于 2020 年 10 月 成立企業(yè)大學(xué)——“華熙大學(xué)”，全力打造企業(yè)人才培養(yǎng)基地。根據(jù)不同層次、不 同階段員工的發(fā)展需求，華熙大學(xué)針對中層核心管理者推出“黃埔班”，強(qiáng)調(diào)企業(yè) 戰(zhàn)略執(zhí)行、傳承文化、領(lǐng)導(dǎo)未來；針對 35 歲以下核心骨干推出“黃埔青年團(tuán)”，培 養(yǎng)選拔青年梯隊人才，激活組織創(chuàng)新；針對前臺業(yè)務(wù)部門推出“雄鷹計劃”，聯(lián)合 制定培養(yǎng)方案，并實現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)驗案例化和手冊化，通過戰(zhàn)訓(xùn)結(jié)合提升業(yè)績。

2. 原料板塊：伴隨場景延伸全球大環(huán)境增速喜人

2.1. 透明質(zhì)酸行業(yè)：需求拉動增長，龍頭地位穩(wěn)固

2.1.1. 需求端： 原料業(yè)務(wù)伴隨場景延伸、全球大環(huán)境增速喜人

補(bǔ)水保濕王者成分。玻尿酸（Hyaluronic Acid，又名透明質(zhì)酸）是存在于人 體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，作為細(xì)胞外基質(zhì)的主要成分，分布于眼玻 璃體、關(guān)節(jié)、皮膚等部位，是人體內(nèi)不可替代的天然物質(zhì)，隨著年齡增長體內(nèi) 含量逐漸減少。良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物相容性等理化性能和 生物功能特點決定了其具備極高的應(yīng)用價值。500 ml/g 以上的高保水值與對環(huán) 境濕度的低敏感性，使其保濕性能尤為突出，被譽(yù)為理想的智能保濕成分。

三級別透明質(zhì)酸配適多元應(yīng)用場景，需求拉動增長。透明質(zhì)酸原料根據(jù) 用途不同，可分為醫(yī)藥級、化妝品級和食品級三大級別。其中醫(yī)藥級對技術(shù) 要求更嚴(yán)格，價格和盈利空間更高，常用于眼骨科及皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品的開發(fā)； 化妝品級、食品級終端運(yùn)用量較大，但價格和盈利能力稍微遜色。與此同時， 透明質(zhì)酸應(yīng)用范圍不斷突破擴(kuò)大，靶向藥物載體、骨骼修復(fù)/再生等前沿醫(yī)療領(lǐng) 域開發(fā)潛力大；2021 年 1 月獲批可被添加入普通食品，進(jìn)一步釋放透明質(zhì)酸 終端應(yīng)用需求，多領(lǐng)域滲透共同拉動原料市場增長。

全球透明質(zhì)酸原料銷量穩(wěn)步增長，化妝品&食品原料超九成。弗若斯特沙利 文數(shù)據(jù)顯示，2016-2020 年，全球透明質(zhì)酸原料市場規(guī)模的從 350 噸快速上升至 600 噸，CAGR 14.4%，2020 年受疫情影響，透明質(zhì)酸原料市場供給及銷售雙方 均遭受短期沖擊，出現(xiàn)階段性下滑，隨疫情逐步控制，原料市場增長勢頭仍將繼 續(xù)，2021-2025 年預(yù)計將以 14.9%的復(fù)合增速持續(xù)擴(kuò)容，2025 年銷量水平預(yù)計 將達(dá) 1223 噸。分品級看，體量上，食品級體量已于 2019 年超越化妝品級，二者 合計占比超九成，遠(yuǎn)超醫(yī)療級別原料需求；增速上，醫(yī)療終端應(yīng)用邁入成熟階段 增速放緩，食品添加需求逐步釋放，2021-2025 年醫(yī)藥級/化妝品級/食品級三類 原料預(yù)計將分別以 13.4%/11.3%/17.8%的復(fù)合增速持續(xù)增長。

中國是全球最大的透明質(zhì)酸原料市場。以銷量計，2016-2020 年，國內(nèi)透明 質(zhì)酸市場規(guī)模由 301 噸升至 490 噸，CAGR 13.0%，作為全球最大的透明質(zhì)酸原 料市場，近年來國內(nèi)總銷量占全球總銷量一直穩(wěn)定于 80%左右，預(yù)計 2021-2025 年將以 15.9%的復(fù)合增速提升至 985 億噸，較全球整體增速水平高出近 1pcts。 以銷售額計，2016-2020 年，國內(nèi)透明質(zhì)酸市場規(guī)模由 23.2 億元升至 35.2 億， CAGR 11.0%，預(yù)計 2021-2025 年將以 8.8%的復(fù)合增速提升至 52.7 億元，與此 同時原材料價格下降趨勢彰明較著。

2.1.2. 供給端：國內(nèi)公司主導(dǎo)，競爭格局高度集中

國內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)，市場集中度高。作為世界上最大的玻尿酸原料生產(chǎn)銷售國， 全球銷量排名前五大玻尿酸原料生產(chǎn)銷售商均為國內(nèi)企業(yè)，2020 年，華熙生 物、焦點生物、阜豐生物、安華生物銷量分別占比 43%/15%/8%/7%，合計 占比 73%。市場高集中度賦予頭部企業(yè)規(guī)模化與低成本優(yōu)勢，使其在國際市 場中具備極強(qiáng)的競爭力，進(jìn)而形成巨大貿(mào)易順差，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)披 露，2018 年國內(nèi)透明質(zhì)酸出口銷量達(dá) 292 噸，14-18 年 CAGR 高達(dá) 35.2%， 在 60 家原料出口企業(yè)中，高集中、穩(wěn)定的競爭格局得以延續(xù)，上述四大廠商 出口銷量占比分別達(dá) 34.0%/16.6%/15.8%/5.9%，合計出口銷量占比 72.3%。

2.2. 技術(shù)革新領(lǐng)跑行業(yè)，龍頭地位不易撼動

2.2.1. 板塊定位：業(yè)務(wù)發(fā)展基石，昭示研發(fā)深度

始于原料，連接終端。公司二十年歷程的玻尿酸帝國版圖，始于科學(xué)家郭學(xué) 平博士的發(fā)酵法透明質(zhì)酸生產(chǎn)技術(shù)、始于透明質(zhì)酸原料的規(guī)模化生產(chǎn)與銷售。基 于微生物發(fā)酵平臺，透明質(zhì)酸原料方面已形成規(guī)模化（420 噸/年）、高產(chǎn)率（12- 14g/L）、多規(guī)格（200+）、寬分子區(qū)間（2-4000kDa）、高質(zhì)量、低價、多資質(zhì)等 優(yōu)勢，全方位領(lǐng)跑行業(yè)，對接終端化妝品、醫(yī)美、眼科/骨科、食品多樣應(yīng)用需 求；其他生物活性物質(zhì)方面，高科技生物活性物平臺公司格局基本形成，γ-氨 基丁酸、依克多因等其他生物活性物實現(xiàn)量產(chǎn)并初步實現(xiàn)規(guī)模化銷售。2016- 2020 年，公司原料板塊實現(xiàn)營業(yè)收入由 4.6 億元增至 7.0 億元，CAGR11.4%， 其中 20 年受疫情影響海外訂單量下降，營收同比下降 7.6%，但其他生物活性物 質(zhì)原料收入仍實現(xiàn) 30%增長。21H1 原料板塊以 25.2%的增速恢復(fù)增長，隨終端 需求回暖、全球訂單恢復(fù)，加之持續(xù)進(jìn)行的產(chǎn)能擴(kuò)充，原料板塊有望保持穩(wěn)定增 長。

品級拆分，化妝品級占比重、醫(yī)藥級原料附加值高。按應(yīng)用需求，透明質(zhì)酸 原料可被分為醫(yī)藥級、化妝品級、食品級三類：

1）營收占比：與終端應(yīng)用規(guī)模體量相匹配，2016-2019Q1 原料板塊中化妝 品級原料以 50%+占比最高，醫(yī)藥級次之，注射級/滴眼液級分別為 12%+/20%+， 食品級占比隨終端應(yīng)用擴(kuò)大份額不斷提升，從 16 年 7%升至 19Q1 的 13%，預(yù)計 隨透明質(zhì)酸普通食品添加空間擴(kuò)大，拉動食品級原料營收占比提升；

2）毛利率：醫(yī)藥級原料分子量大、質(zhì)量要求高、生產(chǎn)資質(zhì)審批嚴(yán)格，技術(shù) 與資質(zhì)壁壘使其毛利水平高啟，公司 19Q1 注射級/滴眼液級原料毛利率高達(dá) 90%/88%，化妝品級、食品級原料生產(chǎn)要求與質(zhì)量指標(biāo)嚴(yán)苛程度遞減，毛利率 水平相應(yīng)降低，19Q1 分別為 72%、56%；

3）平均售價：從價格絕對值上看，醫(yī)藥級原料產(chǎn)品價格領(lǐng)跑三大品類，從 高到低依次為注射級/滴眼液級/化 妝 品 級/食品級 ，19Q1 分別對應(yīng) 11.2/1.7/0.2/0.1 萬元/kg 售價；從價格變動趨勢上看，17-19Q1 除食品級原料外， 醫(yī)藥級、化妝品級售價均呈現(xiàn)遞減趨勢，但整體變動幅度較小。弗若斯特沙利文 數(shù)據(jù)顯示，透明質(zhì)酸原材料平均價格已由 2017 年的 210 元/g 降至 2020 年 160 元/g，逐漸降低，我們預(yù)計公司未來醫(yī)藥級原料在生產(chǎn)與資質(zhì)壁壘下，價格下降 幅度較可控；化妝品級原料多樣性增加，寡聚透明質(zhì)酸及新興其他生物活性物原 料產(chǎn)品競爭優(yōu)勢仍在，但常規(guī)商業(yè)化分子量透明質(zhì)酸產(chǎn)品價格下降可能性大；食 品級原料市場新且生產(chǎn)難度低，老玩家搶先布局，新玩家紛紛入局，白熱化競爭 下價格下降確定性較強(qiáng)。

ToB 為主制造商承接原料核心銷售，海內(nèi)外靈活布局助力銷售。原料產(chǎn) 品位于透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)鏈上游，需經(jīng)醫(yī)藥、化妝品、食品等中游制造商加工轉(zhuǎn)化 后，以終端產(chǎn)品的形式方能銷售，因此 B 端企業(yè)為原料業(yè)務(wù)的核心客戶。針對海 內(nèi)外不同市場特點，在國內(nèi)采用直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式；在國外通過出 口給有實力國際經(jīng)銷商、設(shè)立子公司（美國、歐洲）、辦事處（日本）的形式以 經(jīng)銷模式最大限度實現(xiàn)境外客戶的覆蓋，現(xiàn)已遠(yuǎn)銷歐美日韓等 40 余個國家地區(qū)。 并利用高質(zhì)量、高性價比原料特點及 B 端企業(yè)追求供應(yīng)穩(wěn)定的需求特點，與 Cellmark、Techmate Ltd 等國內(nèi)外知名企業(yè)品牌達(dá)成穩(wěn)定合作。與此同時，緊密 關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)形勢，適時進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，靈活規(guī)劃年度原料業(yè)務(wù)銷售側(cè)重市場， 以保證整體原料業(yè)務(wù)的增長穩(wěn)定。

2.2.2. 研發(fā)優(yōu)勢：自主外援協(xié)同結(jié)合，境內(nèi)境外紛紛布局

截至 2020 年末，公司擁有研發(fā)人員 377 人，具有藥學(xué)、藥物制劑、發(fā)酵工 程、材料學(xué)、生物醫(yī)學(xué)工程、分子生物學(xué)、微生物學(xué)等交叉學(xué)科專業(yè)背景。 2020 年度，公司在研項目 120 余個，研發(fā)投入 1.41 億元同比增長 50.35%，有 力地支持了公司的項目研發(fā)和創(chuàng)新發(fā)展。

公司堅持自主研究開發(fā)與外援合作結(jié)合。①境內(nèi)境外多個研發(fā)中心，科研布 局清晰且廣泛。公司分別在濟(jì)南、上海建立兩大研發(fā)中心，其中在濟(jì)南擁有國際 一流的發(fā)酵實驗室、藥品和醫(yī)療器械類產(chǎn)品研發(fā)實驗室、功效及臨床前研究實驗 室、質(zhì)量分析實驗室等。亦在上海建設(shè)具有國際競爭力的材料學(xué)研究、新劑型研 究、生產(chǎn)技術(shù)與工藝研究、功效及臨床前研究、皮膚研究、配方研究等重點實驗 室。2017 年開曼華熙（原港股上市主體）全資收購法國 Revitacare，實現(xiàn)在 法國擁有具有多年經(jīng)驗的皮膚管理、生發(fā)護(hù)發(fā)研究團(tuán)隊。②公司與美國哈佛大 學(xué)、清華大學(xué)、江南大學(xué)、山東大學(xué)、天津科技大學(xué)等國內(nèi)外高校和科研機(jī)構(gòu)攜 手科研，在分子生物學(xué)、細(xì)胞生物學(xué)、皮膚健康、腸道菌群、組織工程應(yīng)用技術(shù) 等方面展開合作，對透明質(zhì)酸等生物活性物質(zhì)進(jìn)行功效機(jī)制研究。③2021年1月， 公司正式發(fā)布“華熙生物研究院”，依托過往在“基礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究”領(lǐng) 域積累的研發(fā)實力與科研成果，圍繞原料、配方、工藝、數(shù)據(jù)、商標(biāo)、服務(wù)等六 個維度建立 6 大編碼體系，向行業(yè)上下游進(jìn)行科技賦能，構(gòu)建平臺型企業(yè)。（報告來源：未來智庫）

2.2.3. 技術(shù)優(yōu)勢：發(fā)酵法+酶切法引領(lǐng)技術(shù)更迭，高筑企業(yè)“護(hù)城河”

公司引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)優(yōu)化突破，極大推動 HA 產(chǎn)業(yè)化制備進(jìn)程。透明質(zhì)酸 制備技術(shù)發(fā)展史可分為兩階段四進(jìn)程。1）制備技術(shù)新興開創(chuàng)階段：第一階段 由國外主導(dǎo)，1934 年哥倫比亞大學(xué)教授 Meyer 從動物器官中首次提取出透明 質(zhì)酸，為透明質(zhì)酸體外制備拉開序幕，半世紀(jì)后，資生堂率先采用微生物發(fā) 酵法制備透明質(zhì)酸，開啟發(fā)酵法制備透明質(zhì)酸時代，為產(chǎn)業(yè)化制備提供多種 技術(shù)儲備；2）發(fā)酵法優(yōu)化主導(dǎo)更迭階段：以國內(nèi)龐大的透明質(zhì)酸市場需求為 驅(qū)動力，本土企業(yè)高度參與發(fā)酵法產(chǎn)業(yè)化及制備技術(shù)優(yōu)化階段，公司作為中 國透明質(zhì)酸行業(yè)先驅(qū)者，在郭學(xué)平教授帶領(lǐng)下于國內(nèi)率先實現(xiàn)透明質(zhì)酸微生 物發(fā)酵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化突破，并在國際上首次使用微生物酶切法大規(guī)模生產(chǎn)低分子 量透明質(zhì)酸及寡聚透明質(zhì)酸，鑄就深厚技術(shù)壁壘，加速推動制備技術(shù)更迭，奠 定全球透明質(zhì)酸原料龍頭地位。

①微生物發(fā)酵法

20 世紀(jì) 90 年代前，國內(nèi)透明質(zhì)酸主要采用動物組織提取法（如雞冠）生產(chǎn)， 原料來源有限、純化工藝復(fù)雜，價格的昂貴使其在日本有“白金”之稱，極大限 制下游應(yīng)用。公司首席科學(xué)家郭學(xué)平博士及其團(tuán)隊在國內(nèi)首創(chuàng)微生物發(fā)酵法，替 代傳統(tǒng)的動物提取法，2001 年，公司向山東省生物藥物研究院購買了該項技術(shù)， 并在此基礎(chǔ)上對菌種選擇、發(fā)酵過程、分離純化等關(guān)鍵節(jié)點進(jìn)行全流程優(yōu)化，在 國內(nèi)率先實現(xiàn)了透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的突破，使透明質(zhì)酸原料在產(chǎn)率、 質(zhì)量、生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)成本方面得到極大提升，同時為分子量區(qū)間拓寬提供高起 點，是公司一切核心技術(shù)及終端應(yīng)用轉(zhuǎn)化的根基，直接推動了國內(nèi)甚至全球透明 質(zhì)酸的廣泛應(yīng)用。

競爭優(yōu)勢一：菌種制備+發(fā)酵代謝調(diào)控技術(shù)體系，產(chǎn)率高分子區(qū)間廣。菌種 選擇為發(fā)酵法制備透明質(zhì)酸的起點。公司一方面對基礎(chǔ)菌種獸疫鏈球菌進(jìn)行誘變 和高通量篩選得到高產(chǎn)高活性優(yōu)質(zhì)菌株；一方面利用基因工程技術(shù)進(jìn)行菌種構(gòu)建， 擁有重組畢赤酵母、重組枯草芽孢桿菌等菌種及制備專利技術(shù)，為產(chǎn)率提升及大 中小不同分子量透明質(zhì)酸制備奠定菌種基礎(chǔ)。進(jìn)一步結(jié)合微生物發(fā)酵代謝調(diào)控技 術(shù)體系，通過發(fā)酵代謝流調(diào)控及多尺度過程優(yōu)化，招股說明書數(shù)據(jù)顯示，發(fā)酵產(chǎn)率已由初始的 5g/L 提至 10~13g/L，遠(yuǎn)高于 6-7 g/L 行業(yè)最優(yōu)水平，2020 年報所 披露產(chǎn)率更再次提升至12-14g/L全球領(lǐng)先；另結(jié)合分段控溫發(fā)酵和純化技術(shù)，實 現(xiàn)了廣域透明質(zhì)酸分子量的產(chǎn)業(yè)化直接生產(chǎn)。

競爭優(yōu)勢二：高效綠色分離純化技術(shù)體系+精制，原料品質(zhì)國際領(lǐng)先。純化 精制是保障原料產(chǎn)品質(zhì)量的關(guān)鍵所在。經(jīng)發(fā)酵制得原料粗品后，在高效綠色分離 純化技術(shù)體系下，通過工藝選擇、過程參數(shù)控制提高收率、降低對分子量尤其是 高分子量透明質(zhì)酸的降解破壞，并佐以精制技術(shù)及全面質(zhì)量管理體系，原料產(chǎn)品 質(zhì)量穩(wěn)定，核酸、內(nèi)毒素等雜質(zhì)水平僅為歐洲藥典國際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定值的 1/50（0.01 （A260nm））和 1/20（0.0025 EU/mg），遠(yuǎn)超過歐洲藥典標(biāo)準(zhǔn)和日本藥典標(biāo)準(zhǔn)， 產(chǎn)品質(zhì)量國際領(lǐng)先。

競爭優(yōu)勢三：發(fā)酵法產(chǎn)業(yè)化提供產(chǎn)能擴(kuò)充基礎(chǔ)，規(guī)模效應(yīng)成本低。基礎(chǔ)研究 的最大效益在于產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，發(fā)酵法規(guī)模化生產(chǎn)透明質(zhì)酸，其難點在于工藝的 “放大”，且這種放大絕非簡單的線性增長，涉及參數(shù)調(diào)整、質(zhì)量穩(wěn)定性、生產(chǎn) 監(jiān)測等多方面技術(shù)挑戰(zhàn)。公司憑借技術(shù)產(chǎn)業(yè)化能力于國內(nèi)首次實現(xiàn)透明質(zhì)酸的規(guī) 模化生產(chǎn)與技術(shù)提升，在發(fā)酵產(chǎn)率翻倍提升基礎(chǔ)上，將產(chǎn)量從 2000 年 0.8 噸提 升到 2020 年 420 噸（含收購東營佛思特 100 噸/年），并仍在持續(xù)擴(kuò)充，2021 年 天津項目基地正式投產(chǎn)，產(chǎn)能陸續(xù)放量，產(chǎn)業(yè)化規(guī)模國際領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)放大。

與此同時，規(guī)模化下成本優(yōu)勢凸顯，在相同人力、物料資源投入下，公司單 位透明質(zhì)酸生產(chǎn)成本僅為行業(yè)平均的二分之一左右，高筑成本壁壘。進(jìn)一步在成 本優(yōu)勢加持下，原料產(chǎn)品在國內(nèi)外市場競爭力均得以強(qiáng)化，以醫(yī)藥級為例， 2018 年，公司滴眼液級/注射級原料售價分別為 2733/16549 美元/kg，出口價格 位于國內(nèi)企業(yè)平均售價（2700-25000 美元/kg）中低價格帶，更遠(yuǎn)低于境外公司 同等產(chǎn)品（7000-50000 美元/kg）售價水平，帶來較大的貿(mào)易順差，基于此公司 在國內(nèi)透明質(zhì)酸原料出口企業(yè)中以 95.0%的銷量占比絕對領(lǐng)先。

競爭優(yōu)勢四：全級別原料資質(zhì)全面，國內(nèi)醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料龍頭。公司擁 有醫(yī)藥級、外用級及食品級透明質(zhì)酸原料近 200 種產(chǎn)品規(guī)格，為全球知名的醫(yī)藥、 化妝品和功能性食品企業(yè)提供全方位的產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)，滿足各種定制化需求。 其中醫(yī)藥級原料對生產(chǎn)技術(shù)、質(zhì)量控制的要求最高，各國對于醫(yī)藥級原料的市場 準(zhǔn)入均具有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。招股說明書披露，公司醫(yī)藥級原料產(chǎn)品在國內(nèi)已取得 7項注冊備案資質(zhì)（同時擁有藥用輔料和原料藥批準(zhǔn)文號），國際上取得了包括歐 盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內(nèi)的注冊備案資質(zhì) 21 項，具 有全球注冊資質(zhì)全面的獨(dú)特優(yōu)勢。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，從需求端看， 2018 年世界其它國家醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料銷量占比達(dá) 14.3%，同期國內(nèi)占比僅 為 2.3%，仍有較大的提升空間；從供給端看，醫(yī)藥級原料準(zhǔn)入資質(zhì)審批需 2 年 以上， 先入局者在質(zhì)量、成本、資質(zhì)優(yōu)勢加持下可率先鎖定并放大領(lǐng)軍地位， 2019 年，資生堂宣布未來三年內(nèi)將退出醫(yī)藥級透明質(zhì)酸業(yè)務(wù)，這也為公司的醫(yī) 藥級原料業(yè)務(wù)發(fā)展帶來重大機(jī)遇。

②酶切法

綠色溫和條件下分子量區(qū)間向下延伸，為終端產(chǎn)品轉(zhuǎn)化帶來更多可能。不同 分子量的透明質(zhì)酸表現(xiàn)出不同的生物活性，當(dāng)分子量降低至寡糖水平時（＜ 10kDa），易滲透入真皮層，表現(xiàn)出抗氧化、細(xì)胞保護(hù)、抑制創(chuàng)傷修復(fù)等過程中 炎癥反應(yīng)的效用，進(jìn)一步打開護(hù)膚品及敷料等終端產(chǎn)品轉(zhuǎn)化的可能性。目前寡聚 透明質(zhì)酸制備手段有物理、化學(xué)、生物降解三種，其中物理降解難以將透明質(zhì)酸 降至 10kDa以下；化學(xué)降解反映條件劇烈、易褐變、降解周期長且分子結(jié)構(gòu)易遭 到破環(huán)；生物降解又稱酶切法，通過特異性地切斷高分子量透明質(zhì)酸單糖分子間 的糖苷鍵，完整的雙糖結(jié)構(gòu)得以保留，并具有反應(yīng)條件溫和、綠色環(huán)保、降解效 率高、產(chǎn)品純度高的優(yōu)勢；但常規(guī)的酶法應(yīng)用：1）動物組織提取透明質(zhì)酸酶來 源有限、產(chǎn)量低、價格昂貴，大多微生物產(chǎn)物酶活較低，無法滿足工業(yè)化需求； 2）酶解過程中高濃度的透明質(zhì)酸易形成包塊和致密彈性體，降低酶解速率，且 隨分子量的降低，酶量需求增加，需要大量酶添加才能降解至目標(biāo)分子量；3） 為了解決制備過程中的褐變問題，常需在制備后期加入大量活性炭進(jìn)行脫色處理 等等，多重技術(shù)與成本限制，使得規(guī)模化制備寡聚透明質(zhì)酸困難重重。

發(fā)酵技術(shù)賦能，公司在國際上首次使用微生物酶切法大規(guī)模生產(chǎn)低分子量透 明質(zhì)酸及寡聚透明質(zhì)酸。公司針對上述透明質(zhì)酸酶的部分應(yīng)用限制進(jìn)行針對改進(jìn)： 1）依托成熟發(fā)酵技術(shù)，從自然界 600 多株菌株中篩選獲得高活性透明質(zhì)酸酶的 生產(chǎn)菌株，通過發(fā)酵優(yōu)化，提高發(fā)酵液酶活至 105 IU/ml，通過純化工藝優(yōu)化，得 到比活達(dá) 1.5×107 IU/mg 的高純度透明質(zhì)酸酶，在全球首次實現(xiàn)高活性透明質(zhì)酸 酶的規(guī)模化生產(chǎn)；2）采用固液雙相酶解，同時在酶解后期與超濾聯(lián)用，降低透 明質(zhì)酸酶用量；3）在酶解的過程中加入吸附樹脂，邊降解邊純化，在避免褐變 的同時簡化純化后期處理過程，實現(xiàn)成本降低。基于此公司將產(chǎn)業(yè)化制備透明質(zhì) 酸分子區(qū)間向下延伸至2kDa，在純度（＞97%）、透皮吸收（24h全層皮69.5%）、 結(jié)構(gòu)完整度方面更具優(yōu)勢，得以更高的發(fā)揮生物活性，并已在中美日歐韓等多國 獲得專利保護(hù)。2kDa-4000kDa 的精準(zhǔn)覆蓋，在分子區(qū)間上做到了行業(yè)最廣，極 大賦能產(chǎn)業(yè)鏈終端業(yè)務(wù)發(fā)展，依托寡聚透明質(zhì)酸原料，大幅帶動以原液類為代表 的護(hù)膚終端業(yè)務(wù)銷售。

2.3. 發(fā)酵平臺孵化能力已經(jīng)驗證，其他生物活性物質(zhì)增長潛力可觀

不止于透明質(zhì)酸，發(fā)酵平臺優(yōu)勢與價值潛力可觀。從菌種選擇構(gòu)建、發(fā)酵代 謝到純化精制，從實驗室研究到規(guī)模化生產(chǎn)，公司已然搭建起成熟的微生物發(fā)酵 平臺，并成功將透明質(zhì)酸原料打造為行業(yè)龍頭，但平臺價值遠(yuǎn)不止于此，透明質(zhì) 酸的制備邏輯和技術(shù)積累可被再度復(fù)制。基于技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)驗加持，公司先后開 發(fā)出 γ-氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、糙米發(fā)酵濾液等一系列生物活性物質(zhì)，鏈接醫(yī)藥、 護(hù)膚、食品終端，均已實現(xiàn)試產(chǎn)并上市。2020 年，公司其他生物活性物原料業(yè) 務(wù)營收同比增長 30%，2021H1 同比高增 106.1%，隨生物活性物平臺型企業(yè)逐 步成型，天津廠區(qū)預(yù)計也將以部分產(chǎn)能對其進(jìn)行生產(chǎn)支持，助力業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。

組建合成生物學(xué)研發(fā)平臺，內(nèi)外協(xié)同助力活性物質(zhì)開發(fā)。積極把握合成生物 學(xué)的技術(shù)應(yīng)用前景，通過基因編輯技術(shù)、代謝工程技術(shù)、酶進(jìn)化改造技術(shù)等先進(jìn) 生物技術(shù)手段，針對多個功能糖及氨基酸類物質(zhì)，開展合成生物學(xué)關(guān)鍵技術(shù)及產(chǎn) 業(yè)轉(zhuǎn)化研究，改造和優(yōu)化現(xiàn)有自然生物體系，實現(xiàn)生物活性物的規(guī)模、高效、綠 色制造開發(fā)。內(nèi)外協(xié)同，產(chǎn)學(xué)研聯(lián)合體加速創(chuàng)新研發(fā)，對內(nèi)進(jìn)行合成生物學(xué)研發(fā) 平臺在北京的選址建設(shè)；對外分別于 2021 年 4 月/5 月/7 月，與山東大學(xué)/中科院 天津工業(yè)生物技術(shù)研究所/北京化工大學(xué)就合成生物技術(shù)研究達(dá)成合作，積極推 進(jìn)麥角硫因、雌馬酚、NMN、N-乙酰氨基葡萄糖等在內(nèi)的生物活性物研發(fā)項目， 爭取生物活性物的革命性突破。

生物活性物孵化為公司帶來多元創(chuàng)新可能。出于對基礎(chǔ)研究的重視與前瞻性 的原料業(yè)務(wù)布局，公司在其他生物活性物質(zhì)領(lǐng)域儲備豐富，不斷充盈產(chǎn)品線并為 終端產(chǎn)品拓展思路。目前公司現(xiàn)有生物活性物質(zhì)多配適護(hù)膚應(yīng)用，γ-氨基丁酸 作為天然抗衰因子，具備促細(xì)胞新生，修護(hù)受損肌膚的功效；聚谷氨酸鈉保濕功 效突出，與透明質(zhì)酸復(fù)配可協(xié)同增效進(jìn)一步放大持水能力；糙米發(fā)酵濾液可促進(jìn) 細(xì)胞新生和組織修護(hù)、保濕、控油、抗氧化，以其為核心成分打造的 BM 肌活品 牌 21H1同比高增 86.1%，大單品糙米精華水 618期間全網(wǎng)累計銷售約 12 萬瓶。 與此同時，γ-氨基丁酸（GABA）、聚谷氨酸鈉等原料在食品領(lǐng)域的應(yīng)用同樣潛 力可觀。近年來，化妝品新原料開放、食品新原料獲批、應(yīng)用場景不斷挖掘，為 其他生物活性物的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化提供利好環(huán)境，從政策端提供原料業(yè)務(wù)的創(chuàng)新 支持與動力。

3. 功能性護(hù)膚板塊：營收半壁江山，增長潛力可觀

3.1. 護(hù)膚品行業(yè)：高增速低滲透，市場擴(kuò)容勢在必行

渠道變革引發(fā)營銷教育觸達(dá)面、滲透力度升級，推動國內(nèi)化妝品市場快 速擴(kuò)張。化妝品定位可選消費(fèi)，支付行為的發(fā)生需同時滿足消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿。 十年間，國內(nèi)人均可支配收入累計實際增長 100.8%，消費(fèi)能力得到極大提升； 消費(fèi)意愿則隨渠道變革逐漸培育。從電視報紙、CS 渠道的大眾媒體時代；到 2012 年左右向移動互聯(lián)網(wǎng)、電商轉(zhuǎn)移，淘系流量崛起；到 2017 年后小紅書、抖 音引領(lǐng)內(nèi)容、直播營銷潮流涌現(xiàn)，KOL 憑借信息與粉絲積累成帶貨主力，各平臺 滲透推動化妝品行業(yè)紅利來襲；到 2020 年后，私域流量、自播模式興起，營銷 手段由依賴外力逐漸過渡到自主運(yùn)作，營銷觸達(dá)由公域投放追求“預(yù)計”觸達(dá)量 向私域精準(zhǔn)推送轉(zhuǎn)變，渠道變革打破營銷教育場景、時間限制，引發(fā)消費(fèi)者觸達(dá) 面、滲透力度質(zhì)變升級，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的營銷教育事半功倍，化妝護(hù)膚意識覺 醒、消費(fèi)意愿培育推動國內(nèi)化妝品市場快速擴(kuò)容。2020 年國內(nèi)化妝品市場規(guī)模 已達(dá) 5199.5 億元，2011-2020 CAGR 9.43%，同期全球化妝品市場增速僅為 0.55%，相較之下，國內(nèi)市場增速擴(kuò)容表現(xiàn)亮眼。

功效需求驅(qū)動下功能性護(hù)膚品市場增速亮眼潛力十足。聚焦高成長細(xì)分賽道， 在精細(xì)化護(hù)膚與醫(yī)美風(fēng)共同推動下，消費(fèi)者在基礎(chǔ)護(hù)膚之上提出更高的需求；在 渠道教育與信息透明度同步提升下，成分與功效躋身為其兩大關(guān)注焦點。成分上 或追求天然、或追求科技感，或追求簡單安全；功效上抗敏感、美白、淡斑、抗 衰、祛痘等需求多樣，以期在日常護(hù)膚場景中逼近輕醫(yī)美治療功效，也愿意為其 支付更高的溢價為美麗買單，功能性護(hù)膚應(yīng)運(yùn)而生并迅速打開市場，2020 年國 內(nèi)功能性護(hù)膚市場規(guī)模達(dá) 189.3 億元，2011-2020 CAGR 19.0%，復(fù)合增速為整 體護(hù)膚品市場的兩倍水平，更遠(yuǎn)超全球功能性護(hù)膚市場的 3.3%。

國內(nèi)功能性護(hù)膚競爭伊始，高壁壘鑄就高品牌忠誠度+復(fù)購黏性，預(yù)計將進(jìn) 一步提升行業(yè)進(jìn)入壁壘及市場集中度，龍頭享受行業(yè)紅利確定性強(qiáng)。與全球穩(wěn)態(tài) 相比，國內(nèi)功能性護(hù)膚市場起步較晚，頭部品牌市占率、位次仍處于交替波動階 段，2016-2020 年，聚焦整體，全球、國內(nèi)功能性護(hù)膚 CR10 市占率分別變動 +1.6%/+3.9%。參照全球及鄰國競爭格局，國內(nèi)功能性護(hù)膚市場預(yù)計將呈現(xiàn)三個 趨勢：

1）本土品牌發(fā)力主導(dǎo)：功能性護(hù)膚品牌設(shè)立時基于初期受眾，多針對本國 人種膚質(zhì)研發(fā)，以歐美等品牌為例，21 世紀(jì)初進(jìn)入中國后，早期憑借行業(yè)空白 率先進(jìn)行市場教育并占領(lǐng)市場；后期與國人功效膚質(zhì)不匹配問題逐漸顯現(xiàn)，藥效 過猛、膚感厚重，彼時更貼合國人膚質(zhì)及需求痛點的本土品牌逐漸興起開啟初始 國產(chǎn)替代，比照日韓美法等成熟市場，功能性護(hù)膚品競爭格局演進(jìn)終極形態(tài)龍頭 均為本土品牌且長期穩(wěn)定，Top10 本土品牌約一半左右。放眼國內(nèi)，一超席位基 本鎖定，多強(qiáng)局面逐步興起，國產(chǎn)替代機(jī)會來襲。加之近年來國潮元素崛起，年 輕一代消費(fèi)者擁有更強(qiáng)烈的文化自信和理智消費(fèi)理念，根據(jù)凱度咨詢，2016 和 2017 年消費(fèi)者護(hù)膚品中國貨品牌金額占比過半且有上升趨勢，不少國產(chǎn)品牌紛 紛借力線上平臺成為賽道標(biāo)桿龍頭，積累大量忠實粉絲進(jìn)行私域流量轉(zhuǎn)換，本土 功能性護(hù)膚品品牌在藥妝興起與國貨興起的大背景下發(fā)展?jié)摿κ恪?/p>

2）龍頭品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)：從供給端壁壘解讀龍頭品牌壁壘，①原有壁壘：功 效成分開發(fā)配比追求溫和有效的研發(fā)壁壘+專家、醫(yī)生資源及文獻(xiàn)臨床數(shù)據(jù)的背 書壁壘+藥店等專業(yè)渠道入駐壁壘；②政策新規(guī)壁壘：2021 年 4 月，國家藥監(jiān)局 出臺《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》，規(guī)定申請?zhí)厥饣瘖y品注冊或者進(jìn)行普通化妝 品備案，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《規(guī)范》的要求對其功效宣稱進(jìn)行評價，并在國家藥監(jiān)局指定 的專門網(wǎng)站上傳產(chǎn)品功效宣稱依據(jù)的摘要。功效評價流程的必須性，拉長產(chǎn)品申 報周期與費(fèi)用投入，對企業(yè)提出更高要求；加之《化妝品注冊備案資料管理規(guī)定》 等新規(guī)相繼發(fā)布，護(hù)膚品將持續(xù)面臨嚴(yán)監(jiān)管，獲批成本、原材料成本、流量成本、 申報周期提升推動中小企業(yè)出清，將利好合規(guī)頭部公司發(fā)展，龍頭品牌行業(yè)紅利 分享確定性不會受政策影響波動過大。

先于市場的豐富儲備賦予龍頭公司快速應(yīng)對能力。以美白功效成分為例， 2021 年 12 月初非特證產(chǎn)品添加 377（苯乙基間苯二酚）成分受監(jiān)管查處，含原 “明星”美白成分 377 的普通化妝品紛紛做出下架處理，潤百顏品牌旗下“377 小燈管精華次拋” 也不例外，各品牌需經(jīng) 1 年左右美白特證審批后方可合規(guī)使用 且審批費(fèi)用較高。而公司基于豐富的研發(fā)、產(chǎn)品儲備與前瞻布局，在下架僅半月 時間，便推出含 Brightenyl（二葡糖基棓酸）專利成分的特證產(chǎn)品美白精華次拋 原液，從適應(yīng)癥、產(chǎn)品品類方面迅速填補(bǔ) 377 下架的產(chǎn)品空位。

3）市場集中度中長期預(yù)計提升：從需求端解讀市場集中度長期演進(jìn)趨勢， 上述供給端壁壘為功能性護(hù)膚市場集中度提升的根本支撐，在此基礎(chǔ)上一方面， 直擊痛點的顯著功效，提升消費(fèi)者產(chǎn)品黏性與復(fù)購頻率，品牌忠誠度高；一方面， 2020 年國內(nèi)功能性護(hù)膚市場滲透率僅為 7%，與海外市場相比呈現(xiàn)低滲透、增速 快的特點，以敏感需求為例，隨生活環(huán)境、工作壓力、化妝頻次、季節(jié)更替等原 因，敏感肌人群基數(shù)仍將持續(xù)擴(kuò)大，加之美白、抗衰等功效需求，國內(nèi)功能性護(hù) 膚市場滲透率提升確定性強(qiáng)，潛在需求量充盈，而彼時，龍頭企業(yè)產(chǎn)品力、品牌力已具規(guī)模，市場的充分驗證提供大量真實案例背書降低新客試錯成本，類比高 端護(hù)膚市場，品牌效應(yīng)顯現(xiàn)，吸引新客嘗鮮消費(fèi)，并以功效綁定客群實現(xiàn)顧客沉 淀，良性循環(huán)下中長期品牌集中度將呈現(xiàn)提升趨勢。

3.2. 品牌矩陣：四大品牌發(fā)展迅猛，引領(lǐng)次拋原液風(fēng)潮

功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)規(guī)模體量迅速擴(kuò)張，21H1 以 62.1%占比成為營收貢獻(xiàn)主力。 2015 年以透明質(zhì)酸為核心，借醫(yī)美品牌潤百顏口碑知名度積累，切入功能性護(hù) 膚賽道，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化并放大原料優(yōu)勢，憑借酶切技術(shù)與多種生物活性物質(zhì)開發(fā)復(fù) 配賦能，功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)短短數(shù)年間迅速發(fā)展，以 114.3%的復(fù)合增速從 2016 年 的 0.6 億迅速提升至 2020 年 13.5 億，營收占比由 8.7%提升至 51.1%，2021H1 更是以 62.1%的占比成為業(yè)績貢獻(xiàn)主力。

發(fā)展第一階段：創(chuàng)新性打造次拋原液，“從 0 到 1”切入功能性護(hù)膚賽道

次拋概念開創(chuàng)者，大單品塑造初具形態(tài)。大單品不同于爆品通過流量與低價 獲客，其往往立足于價值和體系，承擔(dān)打開市場、塑造品牌聲量地位、持續(xù)貢獻(xiàn) 利潤、帶動其他產(chǎn)品銷量增長等作用，歷久彌新具備較長的生命周期。次拋原液 作為華熙切入功能性護(hù)膚賽道的初始代表產(chǎn)品，我們通過梳理其打造過程看公司 “從 0 到 1”的業(yè)務(wù)切入：

1）順應(yīng)行業(yè)趨勢定位產(chǎn)品：把握護(hù)膚進(jìn)階需求定位精華，主打玻尿酸迎合 成分黨崛起。消費(fèi)升級與教育引領(lǐng)護(hù)膚需求進(jìn)階，一方面，精細(xì)化護(hù)膚趨勢下由 單一潔面向多步驟、多品類發(fā)展，面霜、眼霜、精華等進(jìn)階品類興起；另一方面， 成分黨崛起，對成分的關(guān)注又進(jìn)一步演變?yōu)閷πУ淖非螅πУ某薪又黧w， 恰恰以進(jìn)階品類為主，功效性+進(jìn)階性賦予其更高的研發(fā)難度與定價空間，也為 產(chǎn)品差異化與特色塑造提供更多可能。其中，精華作為護(hù)膚品網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度之首支 撐品類曝光、較高的消費(fèi)單價支撐利潤空間（7 成左右消費(fèi)單價 400 元+）、可觀 的消費(fèi)頻次支撐營收體量（3個月以下消費(fèi)頻次占比近六成），是大單品塑造的優(yōu) 質(zhì)選擇；《2020 護(hù)膚行業(yè)趨勢研究白皮書》則顯示，保濕補(bǔ)水仍是當(dāng)下消費(fèi)者最 大的護(hù)膚需求。基于此，公司選擇精華品類作為切入點，以玻尿酸高達(dá) 500 ml/g 以上的保水能力強(qiáng)勢迎合成分黨及保濕需求，從產(chǎn)品定位層面把握行業(yè)熱點，為次拋大單品打造奠定行業(yè)優(yōu)勢。

2）記憶點打造：玻尿酸+獨(dú)樹一幟的次拋形式引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)潮。大單品對品 牌聲量地位的塑造需要獨(dú)特的記憶點，或依賴二裂酵母（雅詩蘭黛）、玻色因 （歐萊雅）等專利成分，或依賴敏感肌（雅漾）、抗衰（修麗可）等極致的功效 等等。公司作為玻尿酸原料龍頭，成分知名度已倍受海內(nèi)外認(rèn)可，但在競爭激烈 的精華品類仍需額外記憶點強(qiáng)化市場認(rèn)知。公司憑借在生物醫(yī)藥行業(yè)多年的技術(shù) 和經(jīng)驗積累，采用吹灌封一體化技術(shù)開發(fā)生產(chǎn)了一系列具有不同功效的無菌、無 防腐劑的小包裝“透明質(zhì)酸次拋原液”產(chǎn)品（0.5-10ml/支）并較早開始在市場推 廣教育，已形成較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢。“一次一拋”的特點，使用簡單、便攜性強(qiáng)、 用完即拋，配適當(dāng)下高效、快節(jié)奏的社會特點，且區(qū)別于常規(guī)精華具有較高的產(chǎn) 品辨識度；同時次拋塑料外殼有效規(guī)避同類型安瓶開啟難度大、玻璃材質(zhì)安全隱 患，上市之初競品較少，以獨(dú)樹一幟的特性迅速建立產(chǎn)品認(rèn)知。

3）品牌共用奠定推廣基礎(chǔ)：業(yè)務(wù)初期共用潤百顏品牌，次拋推新兼具品牌、 消費(fèi)人群基礎(chǔ)。公司以醫(yī)美品牌“潤百顏”切入功能性護(hù)膚賽道，并推出第一代 次拋產(chǎn)品，品牌原有顧客也自然成為次拋產(chǎn)品的潛在客群。一方面，醫(yī)美產(chǎn)品相 較護(hù)膚品具有更高的定價，品牌客群購買護(hù)膚產(chǎn)品屬于消費(fèi)能力的向下兼容，足 以承擔(dān)中高端精華價位；另一方面，第一代次拋原液用于美容項目后維養(yǎng)肌膚的 特點，使其與品牌旗下醫(yī)美終端產(chǎn)品應(yīng)用場景相互承接，加之醫(yī)美消費(fèi)者較普通 消費(fèi)者具備更強(qiáng)的功效需求，對功效性護(hù)膚品更易接受，兩類產(chǎn)品用戶畫像重疊 度高，得以實現(xiàn)初始消費(fèi)人群轉(zhuǎn)化。此外，基于潤百顏前期積累的知名度與品牌 聲量，也為次拋產(chǎn)品推廣奠定品牌基礎(chǔ)與功效印象。

至此，大單品打造基礎(chǔ)及優(yōu)勢因素已然具備，研發(fā)+營銷則賦予次拋原液持 續(xù)迭代能力與流量影響力，坐實大單品地位。 大單品塑造、進(jìn)階迭代背后是研發(fā)能力的支撐，也是領(lǐng)先于競品的關(guān)鍵所在。

原料端技術(shù)奠定競爭優(yōu)勢：①酶切技術(shù)賦能：外用型護(hù)膚品的功效發(fā)揮，或 在皮膚表層成“膜”保護(hù)，或滲透皮下發(fā)揮作用，針對后者，分子量越小滲透吸 收越易，而公司的優(yōu)勢除穩(wěn)定高質(zhì)外恰恰在于將分子量做小。酶切法賦能下，公 司可將透明質(zhì)酸分子切至寡聚級水平，miacro HA 被應(yīng)用于夸迪 5D 玻尿酸并成 為核心成分，潤百顏第三代水潤次拋原液，更有低至 800Da 的透明質(zhì)酸四糖 （HA4）添加，以達(dá)到深層滲透功效，分子量量級行業(yè)領(lǐng)先。②原料研發(fā)能力： 相繼開發(fā)納諾 HA? 、Hybloom?透明質(zhì)酸，及 cationHA?、Hymagic? -AcHA、 Hyacross?、熙敏修 TM 等透明質(zhì)酸衍生物等豐富次拋原料選擇。③產(chǎn)業(yè)鏈一體化 下兼具原料成本優(yōu)勢。

產(chǎn)品端研發(fā)復(fù)配助力次拋升級：①潤百顏次拋三代升級迭代：繼潤百顏推出 第一代水潤次拋后，2018 年以“新型蜂巢結(jié)構(gòu)透明質(zhì)酸開發(fā)”專利技術(shù)打造第 二代蜂巢玻尿酸水潤次拋原液，高、低分子量透明質(zhì)酸聚集形成的蜂巢狀結(jié)構(gòu)具 有溶解更快、更透氣、保水和補(bǔ)水更好等效果；2021 年 9 月在“INFIHAHYDRA”技術(shù)與 800Da 玻尿酸加持下，潤百顏第三代內(nèi)源促生+外源補(bǔ)充+促水 循環(huán)+大小分子層層滲透+深入真皮補(bǔ)水，功效性進(jìn)一步增強(qiáng)，產(chǎn)品進(jìn)階迭代。② 透明質(zhì)酸+“X 成分”搭建市場最全次拋矩陣：在不同分子量透明質(zhì)酸復(fù)配基礎(chǔ) 上，公司另針對性添加水楊酸、七重白、積雪草、二裂酵母、野大豆油等成分， 除補(bǔ)水保濕外，實現(xiàn)祛痘、美白祛斑、敏感肌屏障修復(fù)、緊致淡紋、肌膚維養(yǎng)等 多功效覆蓋，搭建起市場上最為全面的次拋原液產(chǎn)品矩陣。品牌層面，“潤百顏” 外另設(shè)“夸迪”協(xié)同承接次拋類目，而夸迪作為潤百顏高階升級品牌，同功效下 提供多種定價選擇，如針對痘肌產(chǎn)品，潤百顏次拋每毫升 8 元左右夸迪則為 10 元+，從功效、定價兩方面最大程度實現(xiàn)不同消費(fèi)人群的需求覆蓋。

大單品知名度、聲量擴(kuò)大背后是營銷加持與電商渠道的賦能。隨著對終端產(chǎn) 品市場開拓的逐步重視，渠道建設(shè)力度與營銷投入持續(xù)增加。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示， 68%的精華消費(fèi)者均于線上發(fā)生購買行為，潤百顏 2017 年于天貓開設(shè)官方旗艦 店，把握淘系流量紅利進(jìn)行線上渠道基本盤的初始搭建；步入直播電商時代后， 無論是邀請明星于小紅書帶貨次拋出圈，還是與頭部主播多次合作借其粉絲流量 基礎(chǔ)直接出量，品牌力、產(chǎn)品力均得到持續(xù)的曝光與驗證； 近年在淘系流量池下 滑的大趨勢下，品牌也開始進(jìn)行抖音、拼多多、快手等多平臺覆蓋，挖掘新興平 臺潛在空間全渠道發(fā)力，與哆啦A夢、超能陸戰(zhàn)隊等IP合作吸引年輕消費(fèi)群體； 而針對自播模式與私域流量的興起，品牌則持續(xù)降低達(dá)人直播比例，提升日常銷 售及店鋪自播，穩(wěn)定天貓旗艦店日銷在 100 萬以上，與此同時，通過微信商城與 熙選會員商城實現(xiàn)私域客群的覆蓋。

持續(xù)的營收貢獻(xiàn)與榮譽(yù)加持佐證次拋原液大單品定位，絕非爆品般曇花一現(xiàn)。 在單品迭代與矩陣完善下，公司次拋原液銷量由2016年的637.08萬支增至2020 年 12770.07 萬支，復(fù)合增速 111.6%，5 年間實現(xiàn) 20 余倍的銷量提升，經(jīng)典產(chǎn)品 “潤百顏蜂巢玻尿酸水潤次拋原液”在 2020 年累計售出超 2000 萬支，次拋品類 2018 年便以 61.74%的占比貢獻(xiàn)功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)的主要營收。此外，產(chǎn)品憑借市 場認(rèn)可對于品牌聲量地位的塑造也在同步進(jìn)行，“潤百顏緊致次拋原液” 2017 年 獲 PCLADY 美容風(fēng)云榜年度新品大獎、“潤百顏水潤次拋原液” 2019 年獲“天 貓金妝獎年度修護(hù)單品”、“潤百顏菁透煥亮次拋原液” 2020 年斬獲“新氧亮膚 黑科技獎”。單品聲譽(yù)積累推動品牌力提升，2019 年潤百顏榮獲口碑大賞年度國 貨之光品牌、淘美妝商友會年度風(fēng)云品牌，2021 年排名天貓平臺“618”全時段 新銳國貨護(hù)膚品牌 No.1、京東國貨精華類目 No.1，同年雙十一，截至 11 月 1 日， 品牌全年累計 GMV 突破 10 億大關(guān)，開啟公司功能性護(hù)膚品牌 10 億級時代。（報告來源：未來智庫）

發(fā)展第二階段：從潤百顏到 4+n 品牌梯隊，從次拋原液到多品類布局

4+n 品牌矩陣飽和持續(xù)攻擊，品牌組合拳占據(jù)心智優(yōu)勢。從單一品牌潤百顏 起步，公司功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)現(xiàn)已形成潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活四大核心 品牌+多個子品牌的品牌梯隊，各品牌針對不同肌膚特點、不同消費(fèi)人群，以不 同成分、不同系列主打不同功效，既能夠緊跟主流消費(fèi)趨勢變化隨時推新、打造 爆品，又能滿足長尾用戶的需求；既能以差異化定位最大限度覆蓋消費(fèi)群體，又 能為各品牌間消費(fèi)人群轉(zhuǎn)化奠定基礎(chǔ)，實現(xiàn)對功能性護(hù)膚品市場的持續(xù)飽和攻擊。

1）潤百顏：定位玻尿酸第一品牌。產(chǎn)品方面以次拋為核心切入各細(xì)分賽道， 注重深入開發(fā)玻尿酸功效，將科技賦能的“智慧玻尿酸”與品牌強(qiáng)勢綁定，持續(xù) 打造中國科技護(hù)膚新高度，并以全渠道布局及中臺強(qiáng)化賦能，2021H1，潤百顏 實現(xiàn)收入 4.91 億元，同比增長 199.91%，已形成良好的“單品牌”盈利模型。

2）夸迪：定位凍齡抗初老。核心成分 5D 玻尿酸“基礎(chǔ)玻尿酸-HyacrossAcHA-miniHA-microHA”五重不同分子量透明質(zhì)酸復(fù)配，由表及里，以記憶點 鮮明實現(xiàn)品牌綁定，并廣泛應(yīng)用于抗衰系列產(chǎn)品打造。2021 年推出高科技抗初 老核心成分 CT50 （以 5D 玻尿酸為基礎(chǔ)，添加 50 種活性成分），再次強(qiáng)化品牌 形象，多款科技成分加持，使其成為華熙護(hù)膚業(yè)務(wù)矩陣中定位、客單最高的品牌。 夸迪品牌的興起盡享直播帶貨紅利，憑借頭部主播的曝光引流與差異化定位， 2020 年營收高漲，同比增長 513.29%，2021H1 實現(xiàn)營收 3.65 億元，維續(xù) 249.63%的高增長。

3）米蓓爾：定位專屬“Z 世代”人群敏感肌修復(fù)。品牌 70%的用戶為 Z 世 代，面膜和精華爽膚水類為其兩大品類優(yōu)勢，近年來憑借爆品打造、IP 聯(lián)名實現(xiàn) 迅速破圈，2021H1 實現(xiàn)銷售收入 1.56 億元，同比增長 149.03%。

4）BM 肌活：定位“活性成分管控大師”。類比潤百顏品牌承接透明質(zhì)酸原 料技術(shù)優(yōu)勢，以次拋單品打造為切入點；BM 肌活則承接公司其他生物活性物的 儲備與技術(shù)優(yōu)勢，以糙米精華水單品破圈打開品牌知名度后進(jìn)行多成分（如 GABA）、多系列產(chǎn)品推新，深耕天貓、抖音、分銷三渠道，2021H1 實現(xiàn)銷售收 入 0.89 億元，同比增長 86.12%。

5）其他子品牌：另有針對生活美容院線的“潤月雅”、面向美容院市場的 “甜朵”、專研功能型植物護(hù)膚的“新瑞”、直面問題肌“德瑪潤”，以及個護(hù)方 面母嬰玻尿酸功能品牌“潤熙禾”、頭皮健康養(yǎng)護(hù)品牌“佰奧本集”，實現(xiàn)從消費(fèi) 者到機(jī)構(gòu)，從生活美容到院線場景，從面部護(hù)膚到多部位的應(yīng)用覆蓋，提供多樣 護(hù)“膚”選擇。

從次拋原液到多品類，爆品推新常態(tài)化。以潤百顏為例，次拋原液系列產(chǎn)品 備受認(rèn)可后，以此為基礎(chǔ)，先后開發(fā)出以添加透明質(zhì)酸及其衍生物為核心成分的 面膜、水乳膏霜等功能性護(hù)膚品，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，技術(shù)端沉淀與營銷段的投入， 為推新、爆品打造提供核心支撐，屏障調(diào)理面膜上市后迅速成為熱銷爆款，3 個 月左右時間銷售超 19 萬盒，果酸凈膚面膜銷售超 31 萬盒成為酸類產(chǎn)品黑馬。夸 迪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與潤百顏相似度高，在核心次拋外，多品類布局持續(xù)進(jìn)行，動能支撐 輕齡霜多元功效成分添加膚感效果倍受認(rèn)可，晶鉆眼膜一經(jīng)推出，便以 0.67 億 （含稅）成為公司 21H1 銷售收入最高的單品。米蓓爾旗下小粉水、藍(lán)繃帶雙爆 品格局，BM 肌活糙米精華水、小藍(lán)棒推新問世，各品牌銜接使公司功能性護(hù)膚 業(yè)務(wù)爆品打造常態(tài)化、半年 124 個 sku 的推新表現(xiàn)亮眼，在保證持續(xù)的熱點關(guān)注 度外實現(xiàn)護(hù)膚全流程品類覆蓋。

3.3. 渠道營銷：電商時代打造明星單品，多元化飽和營銷國潮品牌力漸顯

疫情之下電商經(jīng)濟(jì)逆襲，To C 功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)打通線上渠道。目前公司 大力發(fā)展線上渠道，具有較大的渠道拓展空間，當(dāng)用戶數(shù)量達(dá)到一定基數(shù)時，通 過私域運(yùn)營，渠道下沉、渠道多元化等方式將能進(jìn)一步帶來發(fā)展空間。1）線上： 線上渠道公司主要采用直銷模式，客戶主要為個人客戶，直銷模式進(jìn)一步分為括 平臺合作模式和自有平臺模式，平臺合作模式即公司與天貓、淘寶等平臺簽訂平 臺服務(wù)協(xié)議，在平臺開設(shè)店鋪（旗艦店、專賣店等）面向終端用戶進(jìn)行銷售；而自有平臺模式即公司利用微信小程序、 有贊商城等技術(shù)服務(wù)商，搭建官方渠道直 接面向個人消費(fèi)者進(jìn)行銷售。2020 年公司功能性護(hù)膚品四大護(hù)膚品品牌潤百顏、 夸迪、米蓓爾及 BM 肌活，線上天貓均已成為其第一大渠道，未來隨粉絲積累及 品牌力提升，私域運(yùn)營、渠道下沉及渠道多元化將進(jìn)一步為公司帶來發(fā)展空間。 2）線下：采用經(jīng)銷商銷售為主的模式，公司將產(chǎn)品以賣斷方式銷售給經(jīng)銷商在 由其向終端客戶銷售，近年來，公司發(fā)力線上同時加大線下渠道建設(shè)力度， 2021 年潤百顏與屈臣氏達(dá)成合作，成功入駐 833 家線下門店，并于 10 月在青島 開設(shè)全國首家線下專柜；夸迪品牌也已在北京等城市布局多家店鋪，利用線下場 景增強(qiáng)消費(fèi)者對產(chǎn)品的體驗感、深化對品牌形象的認(rèn)知。

擴(kuò)聲量樹品牌，線上營銷多平臺實現(xiàn)消費(fèi)者觸達(dá)。2020 年為華熙生物的品 牌元年，四大品牌定位各異共同發(fā)力，疫情突襲倒逼公司進(jìn)行戰(zhàn)略性自救，加速 線上營銷方案實現(xiàn)品牌聲量擴(kuò)大流量增長而實現(xiàn)銷售業(yè)績放量。

1）發(fā)力營銷：通過新媒體平臺小紅書種草、短視頻、社交媒體等進(jìn)行營銷， 提升華熙生物旗下 To C 功能型護(hù)膚品牌潤百顏、夸迪、米蓓爾等的認(rèn)知度，增 加產(chǎn)品與消費(fèi)者的情感關(guān)聯(lián)，取得產(chǎn)品銷售更大突破，2020 年公司通過微博發(fā) 起“百顏證言 智慧玻尿酸”項目，攜手百位專業(yè) KOL 親測力證潤百顏“智慧玻 尿酸”產(chǎn)品，多維度解密玻尿酸，將科技賦能的“智慧玻尿酸”強(qiáng)勢綁定“潤百 顏”品牌。

2）加碼自播：為積極把握直播紅利實現(xiàn)銷售轉(zhuǎn)化，一方面持續(xù)在各平臺推 進(jìn)與 KOL 主播合作，通過其流量與粉絲基礎(chǔ)實現(xiàn)店鋪銷量和客流的迅速放量與 提升；另一方面，出于品牌形象塑造、營銷成本管控、自身粉絲積累的考量，在 品牌已形成一定的認(rèn)可度后，開始嘗試投入更多到自播等營銷方式，以夸迪品牌 為例，在抖音平臺，除店鋪自播外另進(jìn)行品牌運(yùn)營總監(jiān)個人 IP 打造，截至 2022 年 3 月初已積累 11.6w 粉絲，超過“夸迪旗艦店”“夸迪后浪凍齡嚴(yán)選”等 4 個 公司及品牌官方授權(quán)賬號粉絲數(shù)之和，實現(xiàn)更多樣的科普、帶貨、互動。

4. 醫(yī)療終端板塊：彰顯技術(shù)高度，醫(yī)美產(chǎn)品需求確定性強(qiáng)

4.1. 醫(yī)療行業(yè)：傳統(tǒng)醫(yī)療穩(wěn)健增長，醫(yī)療美容市場空間廣

醫(yī)藥級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場增勢迅猛，預(yù)計 2024 年醫(yī)療美容類應(yīng)用占比 將達(dá) 61%。根據(jù)艾瑞咨詢，2019 年醫(yī)藥級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場達(dá) 78 億元，預(yù) 計 2024 年將增長至 126 億元。醫(yī)藥級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品可分為骨科治療、眼科 治療和醫(yī)療美容三類。其中，骨科治療和眼科治療作為醫(yī)療方向的產(chǎn)品，伴隨我 國老齡化趨勢需求態(tài)勢向上，預(yù)計產(chǎn)品市場規(guī)模將以 4.0%、11.2%的復(fù)合增速穩(wěn) 健增長；醫(yī)療美容端產(chǎn)品受中國整體醫(yī)美市場帶動，預(yù)計年度復(fù)合增速達(dá) 16.8%。

國內(nèi)醫(yī)美市場起步晚，增長確定性強(qiáng)。醫(yī)療美容作為生活美容的“進(jìn)階版”， 具備創(chuàng)傷性、專業(yè)性、適應(yīng)癥廣泛、深層治療、見效快等特點，在顏值經(jīng)濟(jì)與 消費(fèi)升級背景下，2014 年左右國內(nèi)醫(yī)美需求迅速升溫，愈發(fā)受到愛美人士追捧。 目前國內(nèi)醫(yī)美市場表現(xiàn)出三個特點：1）高增速：2016-2020 年，國內(nèi)醫(yī)美市場 規(guī)模由 776 億元升至 1549 億元，CAGR 18.9%，高于全同期全球醫(yī)美市場復(fù)合 增速（CAGR 2.2%）八倍有余，預(yù)計 2021-2030 年仍將以 14.8%復(fù)合增速快速 增長；2）低滲透：從規(guī)模體量看，中國雖已成為全球第二大醫(yī)美市場，但據(jù)香 港醫(yī)思集團(tuán)招股書預(yù)測，2019 年我國醫(yī)美市場滲透率仍處低位僅為 3.6%，不及 同期日美韓的 1/3、1/4、1/5，市場遠(yuǎn)未飽和；3）行業(yè)規(guī)范持續(xù)進(jìn)行：市場的迅 猛發(fā)展與監(jiān)管覆蓋觸達(dá)速度差異，為黑醫(yī)美機(jī)構(gòu)、假貨水貨針劑提供錯位滋生 空間，19 年國內(nèi)合法合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)與正規(guī)針劑僅占行業(yè)的 12%、33.3%，隨新 氧等醫(yī)美 APP 興起提升信息對稱性，八部委、廣告宣傳法等政策法規(guī)陸續(xù)頒布 實施，醫(yī)美市場在監(jiān)管引導(dǎo)下逐漸走向規(guī)范、合法發(fā)展。

兼具獲客與復(fù)購粘性，輕醫(yī)美領(lǐng)跑醫(yī)美市場擴(kuò)容。進(jìn)一步醫(yī)美可分為以整 形隆胸為代表的手術(shù)類，及以注射填充、激光美容為代表的非手術(shù)類，弗若斯特 沙利文數(shù)據(jù)顯示，2019 年國內(nèi)手術(shù)類、非手術(shù)類醫(yī)美的市場規(guī)模分別占比 58% 和 42%。其中非手術(shù)類醫(yī)美憑借風(fēng)險低、見效快、恢復(fù)期短等特性，試錯成本 較低，更適合嘗鮮的醫(yī)美新客；與此同時，基于輕醫(yī)美材料作用時效限制、療程 化治療和顯著效果，激發(fā)消費(fèi)者復(fù)購黏性，新老客群的綁定共同推動輕醫(yī)美市場 高速增長，以服務(wù)收入計，國內(nèi)非手術(shù)類醫(yī)美市場規(guī)模 2016-2020 年 CAGR 25.9%，預(yù)計 2021-2030 年其將以高出整體近 3pcts 的增速繼續(xù)領(lǐng)跑全局；以治 療次數(shù)計，2016-2020 年國內(nèi)非手術(shù)類醫(yī)美治療次數(shù) CAGR 26.7%，預(yù)計 2021- 2030 年其將以 18.0%復(fù)合增速于 2030 年將治療次數(shù)占比提升至 86.7%。

注射醫(yī)美首選材料，透明質(zhì)酸針劑需求年益增長。得益于出色的生物相容性 與填充效果，近十年來交聯(lián)透明質(zhì)酸一直是醫(yī)美領(lǐng)域應(yīng)用最多的軟組織填充劑， 并受到市場的高度認(rèn)可。據(jù)新氧《2019 醫(yī)美行業(yè)白皮書》披露，在國內(nèi)注射 醫(yī)美領(lǐng)域中，玻尿酸也以 66.6% 的占比位居項目首位，且保持 53.1%的高速 增長，玻尿酸填充在各年齡段均為醫(yī)美需求 TOP3。隨著我國醫(yī)美市場高確 定性增長擴(kuò)容，依托于透明質(zhì)酸原料的細(xì)分注射針劑持續(xù)崛起（水光針、動 能素及熊貓針等），未來醫(yī)美終端業(yè)務(wù)將在專業(yè)化精細(xì)化的趨勢下強(qiáng)勁發(fā)展， 基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑市場預(yù)計也將由 2020 年的 49 億提升至 2030 年 的 443 億，實現(xiàn)近 10 倍體量的擴(kuò)容。

海外品牌主導(dǎo)，國內(nèi)占比持續(xù)提升。沙利文數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)醫(yī)美透明質(zhì) 酸終端產(chǎn)品以海外品牌為主導(dǎo)，2019 年前四大品牌合計占比近 70%。國內(nèi)醫(yī)美 市場起步晚，針對透明質(zhì)酸醫(yī)美產(chǎn)品的技術(shù)先進(jìn)性與開發(fā)推廣進(jìn)程稍顯落后，但 以愛美客、華熙生物、昊海生科三公司為代表的國產(chǎn)透明質(zhì)酸針劑近年迎來發(fā)展，2017-2019 年合計占比分別 20.6%/22.4%/23.8%，占比逐漸提升。預(yù)計未來國內(nèi) 醫(yī)美市場透明質(zhì)酸醫(yī)美終端產(chǎn)品品牌端高集中、龍頭競爭格局仍將維持，但市占 率或隨新品推出更迭與變化波動，國貨針劑占比不斷提升。

以一支國產(chǎn)透明注射針劑為例解構(gòu)其內(nèi)在價值分布，玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈價值集中 于中上游。以終端玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品為例，一支玻尿酸針劑價值主要分布于四個環(huán) 節(jié)：上游原料端，中游藥械產(chǎn)品端，下游機(jī)構(gòu)服務(wù)端及渠道平臺端。其中上游原 料端競爭格局清晰穩(wěn)定，由于原料產(chǎn)品附加值較低，整體毛利率處于中位水平； 下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多競爭激烈，2019 年中國具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機(jī)構(gòu)約一萬 三千家，基于競爭業(yè)態(tài)，大量機(jī)構(gòu)為生存而參與到“價格戰(zhàn)”、“營銷戰(zhàn)”的紅海 之中，高啟的銷售費(fèi)用大幅削減凈利率水平。而中游藥械端與上游相比，競爭格 局相對清晰，且研發(fā)賦能產(chǎn)品附加值更高；與下游相比，受注冊證審批成本與時 間限制，準(zhǔn)入門檻較高，競爭者數(shù)量遠(yuǎn)低于醫(yī)美機(jī)構(gòu)，且對上下游議價能力更強(qiáng)。 因此即使國產(chǎn)透明質(zhì)酸注射針劑單價較國外更低，但盈利水平同樣可觀，毛利率 高達(dá) 90%左右。近期醫(yī)美監(jiān)管政策頻繁出臺，加速水貨針劑出清，進(jìn)一步放大合 規(guī)產(chǎn)品注冊證優(yōu)勢，利好中游品牌端健康發(fā)展。

4.2. 業(yè)務(wù)分析：技術(shù)底層支撐多品類、多品牌布局

醫(yī)療終端核心業(yè)務(wù)，奠定高毛利基調(diào)。行業(yè)機(jī)遇疊加公司新品推新與升級迭 代，推動醫(yī)美產(chǎn)品營收體量不斷攀升，2016-2020 年，公司皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品營收 由 1.7 億元升至 4.4 億元，CAGR 26.5%，毛利率 88%左右，奠定醫(yī)療終端業(yè)務(wù) 高毛利基調(diào)，2020 年營收占比 76%，貢獻(xiàn)醫(yī)療終端業(yè)務(wù)主體營收。

4.2.1. 技術(shù)支持：梯度 3D 交聯(lián)平臺

交聯(lián)是醫(yī)療終端產(chǎn)品打造不可或缺的技術(shù)支撐。由于人體內(nèi)透明質(zhì)酸酶及自 由基等物質(zhì)存在，未經(jīng)修飾的透明質(zhì)酸極易被降解代謝，1-21 天不等的存留時間 使其難以充分發(fā)揮效用，對此目前常用的解決修飾方案為交聯(lián)法。所謂交聯(lián)，即 通過化學(xué)共軛反應(yīng)，將透明質(zhì)酸分子的部分官能團(tuán)與某種化學(xué)物質(zhì)連接得到具有 三維立體構(gòu)象的高分子凝膠，在保留高生物相容性的同時，以更優(yōu)異的物化特性、 機(jī)械強(qiáng)度、抗酶解性能將透明質(zhì)酸材料卓越性能延伸至中長期水平，擴(kuò)大應(yīng)用效 果與場景。但與此同時，交聯(lián)劑的致敏性與不可代謝性，也為其用量設(shè)下限制， 提出安全性的考驗。

交聯(lián)技術(shù)是產(chǎn)品差異度的集中體現(xiàn)。透明質(zhì)酸原料端龍頭集中，醫(yī)藥級原料 受資質(zhì)門檻限制集中度更高，國內(nèi)醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料 54.1%用于出口，其中華 熙以 95%占據(jù)絕對優(yōu)勢。基于此，以醫(yī)藥級原料為基礎(chǔ)醫(yī)美終端產(chǎn)品，在原料端 差異并不大，效果與定價區(qū)分點主要在于交聯(lián)技術(shù)，在于如何以更少的交聯(lián)劑實 現(xiàn)穩(wěn)定交聯(lián)、實現(xiàn)交聯(lián)度與安全性的平衡。國內(nèi)外制造商多通過自研獨(dú)家專利技 術(shù)，實現(xiàn)交聯(lián)差異化，以高交聯(lián)度、低致敏性構(gòu)建競爭優(yōu)勢，如海外喬雅登的 HYLACROSS 技術(shù)可使其比同體積其它透明質(zhì)酸注射針劑多出 35%的交聯(lián)鍵結(jié)， 支撐力度、維持時間優(yōu)勢明顯；瑞藍(lán) NASHA 技術(shù)使其交聯(lián)劑添加量低于其他產(chǎn) 品；國內(nèi)華熙生物梯度 3D 交聯(lián)技術(shù)、昊海生科線性交聯(lián)技術(shù)同樣可圈可點。

醫(yī)療終端彰顯技術(shù)高度，梯度 3D 交聯(lián)技術(shù)解決三大技術(shù)難題。2006 年起， 公司開始進(jìn)行對透明質(zhì)酸交聯(lián)技術(shù)的系統(tǒng)研發(fā)，至今在交聯(lián)技術(shù)平臺已擁有梯度 交聯(lián)、3D 交聯(lián)、凝膠制粒、水溶性交聯(lián)透明質(zhì)酸制備等多種交聯(lián)技術(shù)，成為國 內(nèi)少有的同時具備單相交聯(lián)和雙相交聯(lián)技術(shù)的企業(yè)，有效解決了透明質(zhì)酸定向交 聯(lián)、有效交聯(lián)及交聯(lián)度精準(zhǔn)控制的三大技術(shù)難題，實現(xiàn)不同交聯(lián)劑輕、中、重度 交聯(lián)，大、中、小粒徑的精準(zhǔn)控制及交聯(lián)產(chǎn)品的多領(lǐng)域覆蓋。與此同時，通過 “制備水溶性交聯(lián)透明質(zhì)酸”等專利技術(shù)，實現(xiàn)溫和、低能耗、高效率的交聯(lián)， 顯著降低交聯(lián)劑用量及交聯(lián)劑殘留，以保證產(chǎn)品安全性，提高了公司在填充劑領(lǐng) 域的市場地位。

4.2.2. 產(chǎn)品布局：潤百顏+潤致+Revitacare，軟組織填充劑+皮膚創(chuàng)面保護(hù)

醫(yī)美業(yè)務(wù)是公司從原料端向下游拓展的首次嘗試，2012 年潤百顏注射填充 劑獲CFDA 批準(zhǔn)上市，成為國內(nèi)首家獲得批準(zhǔn)文號的國產(chǎn)交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填 充劑，也標(biāo)志著公司正式向醫(yī)美終端邁進(jìn)。

內(nèi)生+外延，多品牌布局各有側(cè)重。公司醫(yī)美業(yè)務(wù)啟航于潤百顏，現(xiàn)擁有內(nèi) 生品牌潤百顏、潤致；及收購后獲得的 Revitacare 絲麗品牌。1）潤百顏：第一 個終端及醫(yī)美品牌，過往產(chǎn)品以注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠為主，涵蓋不含麻、 雙相、大中小多粒徑規(guī)格的填充針劑，同時包含美塑水光系列產(chǎn)品， 2012 年首 次推新上市，打破了 2008 年起國外品牌對國內(nèi)交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑市場 的壟斷局面。2）潤致：2018 年打造的醫(yī)美新品牌，品牌內(nèi)產(chǎn)品多憑借 HEC 高 效交聯(lián)技術(shù)與利多卡因緩釋技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)品注射舒適度與注射效果的提升，同樣實 現(xiàn)填充劑、水光等多品類產(chǎn)品的多點布局，未來品牌將在輕醫(yī)美領(lǐng)域不斷推新。 3）Revitacare 絲麗：2017 年開曼華熙收購 Revitacare 100% 股權(quán)，2018 年公 司通過全資子公司收購 Revitacare 100% 股權(quán)，構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并，其 以軟組織填充劑與動能素產(chǎn)品系列覆蓋皮膚修復(fù)、塑形等領(lǐng)域，收購后憑借自身 先進(jìn)技術(shù)與新產(chǎn)品實現(xiàn)對公司現(xiàn)有研發(fā)、產(chǎn)品線的賦能與補(bǔ)充，并以法國制造的 品牌形象推動公司業(yè)務(wù)國際化進(jìn)程，開啟醫(yī)美板塊多產(chǎn)品、多品牌、多渠道發(fā)展 的篇章。

以透明質(zhì)酸填充劑為核心，品類豐富深耕玻尿酸面部年輕化市場。時至今日， 定位于面部美容解決方案的整體提供商，圍繞透明質(zhì)酸核心成分，公司已形成軟 組織填充劑為主、醫(yī)用皮膚創(chuàng)面保護(hù)系列為輔的產(chǎn)品矩陣。軟組織填充劑方面具 備最全的透明質(zhì)酸填充劑品類體系，實現(xiàn)兼具單相雙相、含麻（利多卡因）與否、 大中小不同粒徑、不同濃度、不同應(yīng)用部位（皺紋填充、輪廓塑性）的產(chǎn)品覆蓋， 為消費(fèi)者提供多樣、差異化的透明質(zhì)酸填充項目選擇；醫(yī)用皮膚創(chuàng)面保護(hù)系列方 面打造多款水光皮膚保護(hù)劑，并把握術(shù)后修復(fù)與日常護(hù)理雙重場景，推出液體敷 料、噴劑敷料等，共同實現(xiàn)皮膚深層（真皮層）、淺層（