（報(bào)告出品方/作者：西南證券，杜向陽，馬云濤）1百年肛腸治痔老字號，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長1.1四百年傳統(tǒng)制藥技藝，老字號新時(shí)代煥發(fā)活力馬應(yīng)龍傳統(tǒng)技藝起源于河北定州，距今已有四百余年的歷史。明朝萬歷年間，創(chuàng)始人馬金堂潛心研究，摸索總結(jié)出獨(dú)特技藝制

（報(bào)告出品方/作者：西南證券，杜向陽，馬云濤）

1 百年肛腸治痔老字號，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長

1.1 四百年傳統(tǒng)制藥技藝，老字號新時(shí)代煥發(fā)活力

馬應(yīng)龍傳統(tǒng)技藝起源于河北定州，距今已有四百余年的歷史。明朝萬歷年間，創(chuàng)始人馬 金堂潛心研究，摸索總結(jié)出獨(dú)特技藝制成眼藥，取名“定州眼藥”。馬金堂的繼承者馬應(yīng)龍 以制造和經(jīng)營眼藥為業(yè)，設(shè)店于定州北街，將“定州眼藥”更名為“馬應(yīng)龍定州眼藥”。歷 經(jīng)清朝、民國時(shí)期的砥礪發(fā)展，新中國成立后馬應(yīng)龍制藥廠更名為“武漢第三制藥廠”，在 古方驗(yàn)方的基礎(chǔ)上遵循傳統(tǒng)技藝，生產(chǎn)眼藥、痔瘡藥等多種藥品。

1995 年，武漢第三制藥廠進(jìn)行股份制改造，引入第一大股東中國寶安集團(tuán)公司并更名 為“馬應(yīng)龍藥業(yè)股份集團(tuán)有限公司”。2004 年馬應(yīng)龍藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司成功上市，是國 家首批認(rèn)定的“中華老字號”企業(yè)。2011 年馬應(yīng)龍眼藥制作技藝成功入選國家非物質(zhì)文化遺 產(chǎn)。公司大股東是中國寶安集團(tuán)，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司為第二大股東，其他為自然人股東。 公司旗下?lián)碛卸嗉易庸荆a(chǎn)業(yè)布局合理。

馬應(yīng)龍以肛腸及下消化道領(lǐng)域?yàn)楹诵亩ㄎ唬鰪?qiáng)核心，打造肛腸健康方案提供商，努力 建設(shè)成為肛腸健康細(xì)分領(lǐng)域服務(wù)功能齊全、規(guī)模最大、最具影響力的頂尖企業(yè)；做大邊界， 大力發(fā)展大健康產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)勢整合外部資源，發(fā)展外部產(chǎn)業(yè)，形成以醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī) 藥商業(yè)為核心的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

1.2 三大業(yè)務(wù)板塊齊發(fā)力，助力公司業(yè)績高速恢復(fù)

公司地處湖北武漢，2020 年新冠疫情對公司生產(chǎn)經(jīng)營、上下游產(chǎn)業(yè)鏈和外部經(jīng)營環(huán)境 產(chǎn)生較大影響，2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 27.9 億元（+3.2%），歸母凈利潤 4.2 億元（+16.4%）， 扣非凈利潤 3.3 億元（+2%）。隨著疫情影響逐步消除，公司業(yè)績恢復(fù)動(dòng)力十足。2021Q1-3 公司三大板塊發(fā)展強(qiáng)勁，醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)低基數(shù)下迅速恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)收入 25.3 億元（+45.8%）， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.7 億元（+11.6%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 3.5 億元（+27.5%）。

公司強(qiáng)化醫(yī)藥工業(yè)核心優(yōu)勢，克服疫情上半年影響，2020 年醫(yī)藥工業(yè)收入和毛利占比 分別穩(wěn)定保持在 95%、97%以上，2020 年醫(yī)藥行業(yè)收入和毛利占比分別在 54.8%和 90.8%。 其中治痔類產(chǎn)品收入提升十分明顯，貢獻(xiàn)了 11.6 億的營業(yè)收入，同比增長了 24.7%；同時(shí) 治痔類產(chǎn)品保持了 72%以上的高毛利率，2020年收入和毛利占比分別達(dá)到 41.6%和 74.8%。

2020年，公司綜合毛利率穩(wěn)定保持在 40%左右，銷售費(fèi)用率同比增長 0.08pp至 21.3%， 管理費(fèi)用率同比增長 0.33pp 至 6.8%；研發(fā)費(fèi)用率同比下降 0.05pp 至 2%，公司各項(xiàng)費(fèi)率在 可比中藥生產(chǎn)企業(yè)中較低，費(fèi)用變化主要由于新冠疫情影響與上游原材料市場供應(yīng)及價(jià)格波 動(dòng)因素導(dǎo)致。2021Q1-3 隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，公司四費(fèi)率持續(xù)下降，業(yè)績反彈勢頭強(qiáng)勁，看 好三大業(yè)務(wù)板塊未來長期穩(wěn)定成長。

公司醫(yī)藥工業(yè)板塊 2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 15.3 億元，同比增長 2.5%，毛利率 66.7%， 同比下降 1.62pp。公司強(qiáng)化肛腸品類核心優(yōu)勢，實(shí)施肛腸品種精準(zhǔn)營銷；深化縣域市場開發(fā)， 提升終端產(chǎn)出質(zhì)量；大力發(fā)展線上直營業(yè)務(wù)，在第三方電商平臺(tái)開設(shè)品牌旗艦店，推動(dòng)產(chǎn)品 在線銷售規(guī)模迅速放量。加快大健康業(yè)務(wù)發(fā)展，圍繞肛腸、皮膚、眼部健康等領(lǐng)域加大產(chǎn)品 開發(fā)引進(jìn)力度，年內(nèi)上新產(chǎn)品 80 余個(gè)。我們認(rèn)為，醫(yī)藥工業(yè)板塊是馬應(yīng)龍百年品牌發(fā)展的 基石，在扎根核心基礎(chǔ)上持續(xù)開拓大健康產(chǎn)業(yè)藍(lán)海市場，該業(yè)務(wù)板塊有望繼續(xù)高毛利率，實(shí) 現(xiàn)品牌價(jià)值的持續(xù)變現(xiàn)。

醫(yī)療服務(wù)方面，公司積極推進(jìn)肛腸診療中心共建項(xiàng)目，促進(jìn)小馬醫(yī)療 VR 系統(tǒng)的推廣使 用，拓展多元化業(yè)務(wù)收入來源，該板塊經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)向好。2020 年公司醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 營收 1.4 億元，同比下降 0.2%，毛利率達(dá) 15.47%，同比增長 3.64pp，凈利潤實(shí)現(xiàn)扭虧。我 們認(rèn)為，隨著公司醫(yī)療產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、肛腸診療中心與專科共建網(wǎng)絡(luò)持續(xù)布局，該業(yè)務(wù) 板塊將與醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)板塊形成良好的協(xié)同作用，助力公司持續(xù)穩(wěn)健造利。（報(bào)告來源：未來智庫）

2 醫(yī)藥工業(yè)：肛腸下消領(lǐng)域龍頭，品牌延伸布局大健康

2.1 做強(qiáng)核心，穩(wěn)居肛腸治痔領(lǐng)域第一品牌

2.1.1 痔瘡患病群體龐大，治痔類藥物市場空間廣闊

痔瘡發(fā)病率高、根治難，治痔類藥物具有極大市場空間。從解剖學(xué)角度看，痔瘡是直腸 末端黏膜下和肛管皮膚下的直腸靜脈叢發(fā)生擴(kuò)大、曲張所形成的柔軟靜脈團(tuán)，或肛緣皮膚結(jié) 締組織增生或肛管皮下靜脈曲張破裂形成的隆起物。常言“十人九痔”，痔瘡是最常見的肛 腸疾病，男女均可患病，任意年齡都可發(fā)病，其中 20～40 歲較為多見，且隨年齡增長而逐 漸加重，由此可以預(yù)見痔瘡用藥具有極大市場空間。據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，中國痔瘡治 療市場規(guī)模由 2016 年的 35 億元增長至 2020 年的 50 億元，年均復(fù)合增長率高達(dá) 9%，預(yù)計(jì) 未來仍將保持較快增長。

中華中醫(yī)藥學(xué)會(huì)肛腸分會(huì)最新發(fā)布的《中國成人常見肛腸疾病流行病學(xué)調(diào)查》顯示，我 國現(xiàn)階段城鄉(xiāng)居民肛腸疾病總患病率達(dá) 50.1%（城市 51.1%，農(nóng)村 48.4%）。以我國 18 周歲 以上人口為基數(shù)測算，約 5.2 億人不同程度患有肛腸疾病，其患病率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于心腦血管、高 血壓、糖尿病等一般疾病。其中痔瘡患病人數(shù)占所有患肛腸病病人數(shù)的 98.1%，患病率高達(dá) 49.1%（城市 50.3%，農(nóng)村 47.3%）。

根據(jù)發(fā)病部位不同，痔瘡分為內(nèi)痔、外痔及混合痔。內(nèi)痔常以無痛性便血為主要癥狀， 血液與大便不相混，多在排便時(shí)滴血或射血；外痔的臨床特點(diǎn)是肛門異物感及肛門墜脹、瘙 癢、疼痛，肛門緣會(huì)觸碰到贅生物；混合痔兼有內(nèi)痔、外痔表現(xiàn)。痔瘡發(fā)病的誘因眾多，工 作環(huán)境和生活方式、飲食習(xí)慣、心理狀況、家族史、排便習(xí)慣等都可誘發(fā)痔瘡，且復(fù)發(fā)率高、 根治難。

痔瘡患者肛腸認(rèn)知率低，僅為 48.1%，就診率僅有 28%，高達(dá) 64.3%的患者發(fā)病后沒 有采取任何治療措施。大部分患者認(rèn)為痔瘡危害不大而重視度不足，同時(shí)患者往往羞于啟齒 而疏于治療，發(fā)病位置特殊導(dǎo)致痔瘡用藥在 OTC 領(lǐng)域占比較高，同時(shí)外用劑型占據(jù)主導(dǎo)地 位。健康網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者對乳膏劑、栓劑等外用劑型的偏好達(dá)到 88.2%。中成藥在內(nèi)外 治理、活血化淤和清熱解毒方面優(yōu)勢顯著，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國城市實(shí)體藥店終端消化系統(tǒng)中成藥市場銷售額突破 140 億元，占比達(dá)到 13%，僅次于呼吸系統(tǒng)疾病用藥。 隨著人民生活質(zhì)量要求提高，痔瘡患者治療率有望進(jìn)一步提升，痔瘡用藥市場或?qū)⒖焖贁U(kuò)容。

2.1.2 馬應(yīng)龍百年品牌辨識度高，核心產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力

公司以肛腸及下消化道領(lǐng)域?yàn)楹诵亩ㄎ唬邆淦放苾r(jià)值稀缺性。公司憑借百年老字號品 牌和獨(dú)特配方優(yōu)勢在肛腸疾病領(lǐng)域深耕多年，先發(fā)入局積淀深厚，擁有極高的品牌辨識度。 馬應(yīng)龍名方包括麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥，又稱八 寶名方，2011 年馬應(yīng)龍眼藥制作技藝入選“國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”。2020 年 8 月，馬 應(yīng)龍以 413.52 億元的品牌價(jià)值連續(xù) 17 年入選世界品牌實(shí)驗(yàn)室主辦的“中國 500 最具價(jià)值品 牌”榜單，名列第 171 位；在中國非處方藥協(xié)會(huì)發(fā)布的 2020 年度中國非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜 合排名中名列第 16 位。我們認(rèn)為，高品牌稀缺性、高消費(fèi)者辨識度的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望延續(xù)品 牌認(rèn)可優(yōu)勢，品牌內(nèi)在價(jià)值或?qū)⑼癸@，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

公司肛腸治痔系列產(chǎn)品市場認(rèn)可度高，核心產(chǎn)品麝香痔瘡膏/栓持續(xù)造利。歷經(jīng)多年發(fā) 展積淀，馬應(yīng)龍肛腸治痔系列專業(yè)產(chǎn)品在消費(fèi)者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，具備相 當(dāng)定價(jià)權(quán)。其中，馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片等核心產(chǎn)品終端銷量在相關(guān)品 類中居于領(lǐng)先地位，馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏/栓入選中國非處方藥協(xié)會(huì)發(fā)布的 2020 年度中國非處 方藥黃金品種名單，獲選工信部制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品。根據(jù)中康資訊數(shù)據(jù)，馬應(yīng)龍?jiān)趪鴥?nèi)零 售終端痔瘡用藥市場連續(xù)多年占據(jù)絕對龍頭地位，2019 年國內(nèi)零售終端痔瘡用藥市場規(guī)模 約為 41.2 億元，公司產(chǎn)品市占率第一，超過 20 億元。我們認(rèn)為，馬應(yīng)龍系列產(chǎn)品具備價(jià)值 稀缺性，市場認(rèn)可度高，有望在醫(yī)藥新零售時(shí)代趨勢下進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，具備長期增長 潛力。

2.1.3 馬應(yīng)龍強(qiáng)品牌產(chǎn)品價(jià)格低廉，未來有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升

馬應(yīng)龍肛腸治痔產(chǎn)品線發(fā)展成熟，獨(dú)家品種深入人心。馬應(yīng)龍醫(yī)藥工業(yè)板塊產(chǎn)品聚焦肛 腸及下消化道領(lǐng)域，肛腸治痔類產(chǎn)品占比最高，2020 年貢獻(xiàn)營業(yè)收入 11.6 億元，占比為 76.1%，毛利率為 72.14%，遠(yuǎn)高于公司醫(yī)藥工業(yè)板塊平均毛利率。公司肛腸治痔類產(chǎn)品主 要包括馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、地奧司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散等，生產(chǎn) 劑型范圍涵蓋膏、栓、中藥飲片、口服、片劑、洗劑等。

2020 年，馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓在中國城市實(shí)體藥店終端分別貢獻(xiàn) 3.5 億元、 2.3 億元銷售額，合計(jì)貢獻(xiàn)超過八成業(yè)績，在痔瘡用藥品種榜單分別位列第一、第三。2020 年度中國非處方藥產(chǎn)品綜合排名中，馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏/栓、痔炎消片在痔瘡類中成藥品種中位列第一、第四。此外，公司充分把握痔瘡用藥現(xiàn)有優(yōu)勢，圍繞肛腸疾病積極推進(jìn)優(yōu)秀老產(chǎn) 品的二次開發(fā)和新品種的培育，重點(diǎn)在研品種第二代馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏憑借先進(jìn)工藝與更顯 著的療效，銷量有望取得新突破。

強(qiáng)品牌產(chǎn)品價(jià)格低廉，未來有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。藥品不同于一般消費(fèi)品，消費(fèi)者對于產(chǎn) 品的安全性、可靠性以及療效要求極高，對于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的價(jià)格包容度較高，因此普通品牌很 難通過價(jià)格戰(zhàn)快速提升市占率。而知名品牌通過品牌的積淀使消費(fèi)者產(chǎn)生信賴，只要在消費(fèi) 者可接受的定價(jià)范圍內(nèi)，便可持續(xù)提升產(chǎn)品銷量、市占率與價(jià)格，產(chǎn)品銷量和市占率的提高 又促進(jìn)品牌影響力的擴(kuò)大。適當(dāng)范圍內(nèi)提價(jià)會(huì)進(jìn)一步鞏固消費(fèi)者對產(chǎn)品質(zhì)量的信心，形成良 性循環(huán)，最終保證了品牌的客戶粘性，最終實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，代表品牌有 999、江中、云南白 藥等。

馬應(yīng)龍肛腸治痔類產(chǎn)品療效好、質(zhì)量高，安全性和有效性均名列前茅。但受最高零售價(jià) 限制，在痔瘡用藥銷量靠前的品種中，馬應(yīng)龍系列產(chǎn)品最高限價(jià)大幅低于其他藥品。目前市 場上肛腸治痔類產(chǎn)品主要包括馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏/栓、邁之靈片、肛泰軟膏、痔炎消片、云南 白藥痔瘡膏等，馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏日用藥金額 1~2 元，麝香痔瘡栓為 4.08 元，相較德國禮 來的邁之靈片、榮昌制藥的肛泰軟膏/栓價(jià)格優(yōu)勢顯著。

提價(jià)與放量將持續(xù)推動(dòng)公司未來業(yè)績增長。近年來受政策放開、處方藥渠道限制、醫(yī)藥 分家的影響，醫(yī)藥零售市場持續(xù)擴(kuò)容；同時(shí)消費(fèi)升級的拉動(dòng)效應(yīng)顯現(xiàn)，需求端呈現(xiàn)巨大空間。 明星產(chǎn)品的品牌效應(yīng)凸顯，藥品提價(jià)后終端需求仍舊旺盛。公司 2017 年公告提升主導(dǎo)產(chǎn)品 馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏（10g/盒）出廠價(jià)格 18%，調(diào)價(jià)后治痔類產(chǎn)品收入穩(wěn)健增長，業(yè)務(wù)占收入 比例穩(wěn)步提升，毛利率也穩(wěn)定保持在 72%以上。

馬應(yīng)龍產(chǎn)品連續(xù)多年統(tǒng)治治痔用藥市場，預(yù)計(jì)后續(xù)小幅提價(jià)在日用藥金額不超過競品的 區(qū)間內(nèi)均可消化，同時(shí)終端價(jià)格提升增厚渠道利潤，大大提高經(jīng)銷商積極性，有助于終端放 量。我們認(rèn)為，馬應(yīng)龍具有得天獨(dú)厚的先發(fā)優(yōu)勢，隨著產(chǎn)品線持續(xù)擴(kuò)張、營銷模式推陳出新， 未來麝香痔瘡膏/栓系列明星品牌仍具有提價(jià)潛力，利潤快速增長確定性較大。

2.2 做大邊界，整合優(yōu)勢全力發(fā)展大健康業(yè)務(wù)

公司以眼藥制作起家，在馬應(yīng)龍八寶名方的基礎(chǔ)上陸續(xù)研制出痔瘡膏/栓、龍珠軟膏、馬 應(yīng)龍八寶眼霜等深受用戶好評的產(chǎn)品。回歸本源，公司大力拓展眼科、皮膚科業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn) 品序列，加快大健康領(lǐng)域布局，2020 年上市新品 80 余個(gè)，產(chǎn)品涉及眼科、皮膚、鎮(zhèn)咳、特 藥等多個(gè)治療領(lǐng)域。

在 2020 年中國非處方藥產(chǎn)品（中成藥）榜單中，公司產(chǎn)品馬應(yīng)龍龍珠軟膏在皮膚科類 產(chǎn)品中排名第二；馬應(yīng)龍八寶眼膏在眼科類產(chǎn)品中排名第五。龍珠軟膏 2020 年度銷量 506 萬支，由于主要渠道在醫(yī)院，公司地處武漢，2020 年由于疫情影響貨運(yùn)中斷、銷售受限， 隨疫情逐步好轉(zhuǎn)，公司產(chǎn)品銷量有望快速恢復(fù)并有小幅增長。我們認(rèn)為，馬應(yīng)龍系列產(chǎn)品憑 借其傳統(tǒng)配方優(yōu)勢有望在持續(xù)擴(kuò)張的外用 OTC 市場中占據(jù)更多市場份額，進(jìn)一步彰顯品牌 價(jià)值，產(chǎn)品市占率仍有較大成長空間。預(yù)計(jì)公司龍珠軟膏、八寶眼膏等產(chǎn)品將延續(xù)其先發(fā)優(yōu) 勢持續(xù)發(fā)力，具備強(qiáng)勁的市場搶占能力。

此外，公司積極開拓大健康業(yè)務(wù)布局，經(jīng)營嬰兒護(hù)理、女性護(hù)理、肛需系列產(chǎn)品線，做 大邊界，構(gòu)建完善大健康產(chǎn)品序列。嬰兒護(hù)理系列產(chǎn)品包括：嬰兒洗護(hù)系列、嬰兒紙尿褲系 列、嬰兒濕巾系列、嬰兒紙品系列；女性護(hù)理系列產(chǎn)品包括：柔語抑菌凝膠、柔語衛(wèi)生巾系 列、柔語八寶私護(hù)貼、孕媽洗護(hù)系列、“瞳話”八寶眼霜系列；肛需系列產(chǎn)品包括：肛腸護(hù) 理衛(wèi)生護(hù)墊、肛腸護(hù)理一次性床墊等。目前公司重點(diǎn)建設(shè) OTC 和 RX 渠道、美妝日化渠道 等，強(qiáng)化醫(yī)藥工業(yè)核心優(yōu)勢，我們認(rèn)為，傳統(tǒng)馬應(yīng)龍系列主打產(chǎn)品具有強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢和引 流效應(yīng)，為公司打造多元產(chǎn)品矩陣布局奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著公司大健康產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)完善， 預(yù)計(jì)未來大健康板塊有望成為公司新增長點(diǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

3 醫(yī)藥商業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，醫(yī)療服務(wù)有望帶來業(yè)績增量

3.1 肛腸專科醫(yī)院穩(wěn)健經(jīng)營，共建肛腸診療中心有望帶來新增長

近年來國家積極推進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)準(zhǔn)入擴(kuò)容，逐步控制公立醫(yī)院規(guī)模。2014 年，國家衛(wèi)計(jì) 委發(fā)文，切實(shí)將社會(huì)辦醫(yī)納入?yún)^(qū)域衛(wèi)生規(guī)劃統(tǒng)籌考慮，持續(xù)提高社會(huì)辦醫(yī)管理與質(zhì)量水平。 2015 年，國務(wù)院發(fā)文進(jìn)一步放寬社會(huì)辦醫(yī)準(zhǔn)入，控制公立醫(yī)院規(guī)模。國家后續(xù)多次強(qiáng)調(diào)鼓 勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)、支持優(yōu)質(zhì)社會(huì)辦醫(yī)擴(kuò)容。《2021 年中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，中國民營醫(yī) 院數(shù)量已從 2015年的 1.5萬家迅速擴(kuò)張至 2020年的 2.4萬家，年平均復(fù)合增長率為 10.1%。

國家政策多次強(qiáng)調(diào)支持社會(huì)辦醫(yī)深入各個(gè)專科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。 2017 年，國務(wù)院辦公廳 發(fā)布《關(guān)于支持社會(huì)力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見》，進(jìn)一步激發(fā)醫(yī)療領(lǐng)域社會(huì)投 資活力，支持多種社會(huì)辦醫(yī)服務(wù)內(nèi)容和模式。2019 年再次強(qiáng)調(diào)支持社會(huì)力量深入專科醫(yī)療 等細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域，在眼科、骨科、口腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤等專科及中醫(yī)、康復(fù)、護(hù)理、體 檢等領(lǐng)域加快打造有競爭力的品牌服務(wù)機(jī)構(gòu)。中醫(yī)醫(yī)院在政策扶持下發(fā)展迅速，專科醫(yī)院數(shù) 量規(guī)模快速擴(kuò)張。截至 2020 年，中國中醫(yī)醫(yī)院數(shù)量已達(dá)到 4426 家，相較 2015 年增加了 1159 家；專科醫(yī)院數(shù)量已達(dá)到 9021 家，相較 2015 年增加了近 3000 家，行業(yè)持續(xù)高速擴(kuò) 容。

專科連鎖醫(yī)院對于設(shè)備依賴程度較高、醫(yī)生依賴程度較低，同時(shí)由于公立醫(yī)院重視程度 較低、產(chǎn)能有限，創(chuàng)收規(guī)模相對較小的科室是專科醫(yī)院連鎖發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域。《2021 年中國 衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，中醫(yī)醫(yī)院中專科醫(yī)院數(shù)量截至 2020 年共有 678 家，其中肛腸專 科醫(yī)院作為中醫(yī)醫(yī)院重點(diǎn)發(fā)展的專科領(lǐng)域，其數(shù)量從 2015 年的 65 家擴(kuò)張至 2020 年的 84 家，在專科醫(yī)院規(guī)模中僅次于骨傷專科，醫(yī)院數(shù)占比達(dá)到 12.4%。

公司醫(yī)療服務(wù)板塊順勢而為，依托專科優(yōu)勢完善全國肛腸專科醫(yī)療服務(wù)終端網(wǎng)絡(luò)。馬應(yīng) 龍采取“直營+加盟”形式：通過投資并購方式自建直營肛腸醫(yī)院，同時(shí)加盟醫(yī)院共建肛腸 專科。2016 年馬應(yīng)龍全面啟動(dòng)“全國百家重點(diǎn)肛腸專科共建計(jì)劃”，計(jì)劃形成 100 家標(biāo)準(zhǔn)化 肛腸重點(diǎn)專科全國醫(yī)聯(lián)體。截至 2021 年上半年，馬應(yīng)龍旗下?lián)碛?6 家直營連鎖肛腸專科醫(yī) 院，整體規(guī)模躋身國內(nèi)肛腸連鎖醫(yī)院前列，其中北京馬應(yīng)龍長青肛腸醫(yī)院為三級甲等醫(yī)院； 累計(jì)簽約 56 家肛腸診療中心共建項(xiàng)目，其中已開業(yè) 38 家，在肛腸專科標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)、肛腸診 療技術(shù)系統(tǒng)培訓(xùn)及規(guī)范、疑難病遠(yuǎn)程會(huì)診等方面為縣級醫(yī)院提供全方位服務(wù)。

此外，公司通過馬應(yīng)龍健康云平臺(tái)“小馬醫(yī)療”以肛腸疾病、健康保健解決方案為切入 點(diǎn)，集合肛腸全產(chǎn)業(yè)鏈資源，提供肛腸健康全病程產(chǎn)品和服務(wù)。小馬醫(yī)療整合藥品經(jīng)營、診 療技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)、健康數(shù)據(jù)等資源，通過手術(shù)直播與各大醫(yī)院肛腸領(lǐng)域頂級專家進(jìn)行手術(shù) 直播、手術(shù)示教、遠(yuǎn)程教學(xué)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療資源共享，跨平臺(tái)互動(dòng)，目前已對接全國有肛腸科的 綜合醫(yī)院與肛腸專科醫(yī)院 800 余家、肛腸科醫(yī)師 2 萬余名。2017 年小馬醫(yī)療啟動(dòng)“小馬 i 計(jì)劃”肛腸手術(shù)直播，積累了良好的品牌口碑與深厚的行業(yè)影響力，2019 年累計(jì)開展線上 手術(shù)直播 20 余場，累計(jì)在線觀看 33 萬人次，場均在線觀看 1.7 萬人次。

2021 年 10 月，北大醫(yī)療魯中醫(yī)院馬應(yīng)龍肛腸診療中心成為第 52 家簽約單位，同時(shí)簽 約小馬數(shù)字化診療項(xiàng)目。小馬醫(yī)療“基于 VR 技術(shù)的肛腸數(shù)字化診療創(chuàng)新應(yīng)用”項(xiàng)目全面覆 蓋醫(yī)院、醫(yī)生和患者三個(gè)應(yīng)用端，圍繞新興前沿技術(shù)在肛腸健康領(lǐng)域開展深度應(yīng)用研發(fā)，以 “醫(yī)學(xué)圖像建模技術(shù)”“三維模型處理技術(shù)”“VR 成像和交互技術(shù)”等技術(shù)核心為重點(diǎn)，形 成“關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)-深度應(yīng)用示范-市場推廣”的創(chuàng)新應(yīng)用模式，目前已簽約 18 家醫(yī)院落地應(yīng) 用。

經(jīng)過多年沉淀，公司醫(yī)療服務(wù)模式日趨成熟，該業(yè)務(wù)板塊結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，經(jīng)營質(zhì)量逐年 改善。2020 年公司醫(yī)療服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入 1.4 億元，毛利率達(dá)到 15.5%，凈利潤實(shí)現(xiàn)扭虧， 隨著疫情好轉(zhuǎn)，2021 年診療人次恢復(fù)性增長，醫(yī)療服務(wù)收入也迎來恢復(fù)性增長，預(yù)計(jì)未來 公司服務(wù)板塊有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

3.2 醫(yī)藥商業(yè)不斷探索新模式，有望保持穩(wěn)健發(fā)展

醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，一直保持穩(wěn)健發(fā)展，2020 年實(shí)現(xiàn)收入 11.7 億元，同比 增長 0.7%。目前，公司醫(yī)藥商業(yè)板塊整合線下實(shí)體藥店、網(wǎng)上藥店、醫(yī)藥物流等業(yè)務(wù)，由 傳統(tǒng)藥品生產(chǎn)企業(yè)向肛腸健康方案提供商轉(zhuǎn)型升級。

實(shí)體藥店：公司加強(qiáng)樣板店建設(shè)，2019 年馬應(yīng)龍大藥房光明店與泰寧點(diǎn)樣板店建設(shè)完 成；積極建設(shè) DTP 藥房，拓展特色品種及供應(yīng)鏈體系，截至 2020 年累計(jì)完成 7 家 DTP 藥 房建設(shè)；2020 年末公司擁有終端門店 45 家，馬應(yīng)龍大藥房才智店獲批武漢市重癥慢病醫(yī)保 定點(diǎn)藥店。

網(wǎng)上藥店：公司大力拓展線上藥店業(yè)務(wù)，搭建線上購藥快速通道，啟動(dòng) B2C 平臺(tái)線上 服務(wù)運(yùn)營并全面探索 O2O 閉環(huán)模式，主要依托馬應(yīng)龍大藥房天貓店、京東店、拼多多、平 安好醫(yī)生、蘇寧易購等主流線上平臺(tái)展開經(jīng)營。

醫(yī)藥物流：以第三終端市場為切入點(diǎn)，加強(qiáng)醫(yī)藥物流 B2B 業(yè)務(wù)拓展，通過藥加優(yōu)、藥 師幫等多平臺(tái)布局，強(qiáng)化終端分銷，2019 年共有 5 個(gè)自有文號產(chǎn)品及 4 個(gè)貼牌產(chǎn)品陸續(xù)投 產(chǎn)交付并上市。

公司不斷優(yōu)化門店運(yùn)營，積極開展業(yè)態(tài)創(chuàng)新，深化推進(jìn)馬應(yīng)龍健康家項(xiàng)目。健康家項(xiàng)目 圍繞重構(gòu)“人、貨、場”三要素，以持續(xù)開展標(biāo)桿社區(qū)康養(yǎng)服務(wù)為探索路徑聯(lián)動(dòng)重癥藥房、 中醫(yī)館擴(kuò)大服務(wù)半徑逐步優(yōu)化并調(diào)整自動(dòng)售藥機(jī)站點(diǎn)運(yùn)營功能，實(shí)現(xiàn)線上線下雙運(yùn)行模式。 我們預(yù)計(jì)，未來公司將以產(chǎn)業(yè)鏈資源整合平臺(tái)為基石，以專業(yè)學(xué)術(shù)推廣和特色增值服務(wù)為抓 手，以全病程數(shù)據(jù)營銷服務(wù)為引導(dǎo)，深化馬應(yīng)龍“醫(yī)+藥+康+養(yǎng)”場景的平臺(tái)全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)， 助力公司醫(yī)藥商業(yè)板塊持續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張。

4 盈利預(yù)測

假設(shè) 1：公司肛腸系列品牌辨識度高，且具備一定提價(jià)潛力，未來有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。 目前公司的肛腸痔瘡類產(chǎn)品收入占工業(yè)收入的 80%，是驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績增長的核心驅(qū)動(dòng)力，預(yù) 計(jì) 2021-2023 年公司肛腸痔瘡類產(chǎn)品銷量增速分別為 20%、18%和 16%，價(jià)格保持平穩(wěn)。 大健康產(chǎn)品目前體量較小，收入占比較低，預(yù)計(jì)銷量增速分別為 50%、45%和 40%，假設(shè) 價(jià)格保持平穩(wěn)，合計(jì)預(yù)計(jì)工業(yè)業(yè)務(wù)板塊 2021-2023 年銷量增速為 22.8%、21.3%和 19.7%， 毛利率保持在 67%；

假設(shè) 2：目前我國醫(yī)藥流通行業(yè)整體保持平穩(wěn)發(fā)展，公司醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)較為成熟，未來 有望保持平穩(wěn)增長；

假設(shè) 3：公司醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)拓展共建肛腸診療中心，有望保持平穩(wěn)增長。

預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 33.2 億元、38 億元和 43.2 億元，歸母凈利潤 分別為 4.9 億元、5.6 億元和 6.3 億元，EPS 分別為 1.13 元、1.29 元和 1.45 元，對應(yīng) PE 分別為 21 倍、18 倍和 16 倍。

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