（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽，馬云濤）1百年肛腸治痔老字號，核心業務穩健增長1.1四百年傳統制藥技藝，老字號新時代煥發活力馬應龍傳統技藝起源于河北定州，距今已有四百余年的歷史。明朝萬歷年間，創始人馬金堂潛心研究，摸索總結出獨特技藝制

（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽，馬云濤）

1 百年肛腸治痔老字號，核心業務穩健增長

1.1 四百年傳統制藥技藝，老字號新時代煥發活力

馬應龍傳統技藝起源于河北定州，距今已有四百余年的歷史。明朝萬歷年間，創始人馬 金堂潛心研究，摸索總結出獨特技藝制成眼藥，取名“定州眼藥”。馬金堂的繼承者馬應龍 以制造和經營眼藥為業，設店于定州北街，將“定州眼藥”更名為“馬應龍定州眼藥”。歷 經清朝、民國時期的砥礪發展，新中國成立后馬應龍制藥廠更名為“武漢第三制藥廠”，在 古方驗方的基礎上遵循傳統技藝，生產眼藥、痔瘡藥等多種藥品。

1995 年，武漢第三制藥廠進行股份制改造，引入第一大股東中國寶安集團公司并更名 為“馬應龍藥業股份集團有限公司”。2004 年馬應龍藥業集團股份有限公司成功上市，是國 家首批認定的“中華老字號”企業。2011 年馬應龍眼藥制作技藝成功入選國家非物質文化遺 產。公司大股東是中國寶安集團，武漢國有資產經營公司為第二大股東，其他為自然人股東。 公司旗下擁有二十余家子公司，產業布局合理。

馬應龍以肛腸及下消化道領域為核心定位，做強核心，打造肛腸健康方案提供商，努力 建設成為肛腸健康細分領域服務功能齊全、規模最大、最具影響力的頂尖企業；做大邊界， 大力發展大健康產業，強勢整合外部資源，發展外部產業，形成以醫藥工業、醫療服務、醫 藥商業為核心的全產業鏈布局。

1.2 三大業務板塊齊發力，助力公司業績高速恢復

公司地處湖北武漢，2020 年新冠疫情對公司生產經營、上下游產業鏈和外部經營環境 產生較大影響，2020 年實現營業收入 27.9 億元（+3.2%），歸母凈利潤 4.2 億元（+16.4%）， 扣非凈利潤 3.3 億元（+2%）。隨著疫情影響逐步消除，公司業績恢復動力十足。2021Q1-3 公司三大板塊發展強勁，醫藥工業業務低基數下迅速恢復，實現收入 25.3 億元（+45.8%）， 實現歸母凈利潤 3.7 億元（+11.6%），實現扣非歸母凈利潤 3.5 億元（+27.5%）。

公司強化醫藥工業核心優勢，克服疫情上半年影響，2020 年醫藥工業收入和毛利占比 分別穩定保持在 95%、97%以上，2020 年醫藥行業收入和毛利占比分別在 54.8%和 90.8%。 其中治痔類產品收入提升十分明顯，貢獻了 11.6 億的營業收入，同比增長了 24.7%；同時 治痔類產品保持了 72%以上的高毛利率，2020年收入和毛利占比分別達到 41.6%和 74.8%。

2020年，公司綜合毛利率穩定保持在 40%左右，銷售費用率同比增長 0.08pp至 21.3%， 管理費用率同比增長 0.33pp 至 6.8%；研發費用率同比下降 0.05pp 至 2%，公司各項費率在 可比中藥生產企業中較低，費用變化主要由于新冠疫情影響與上游原材料市場供應及價格波 動因素導致。2021Q1-3 隨著疫情逐漸好轉，公司四費率持續下降，業績反彈勢頭強勁，看 好三大業務板塊未來長期穩定成長。

公司醫藥工業板塊 2020 年實現營業收入 15.3 億元，同比增長 2.5%，毛利率 66.7%， 同比下降 1.62pp。公司強化肛腸品類核心優勢，實施肛腸品種精準營銷；深化縣域市場開發， 提升終端產出質量；大力發展線上直營業務，在第三方電商平臺開設品牌旗艦店，推動產品 在線銷售規模迅速放量。加快大健康業務發展，圍繞肛腸、皮膚、眼部健康等領域加大產品 開發引進力度，年內上新產品 80 余個。我們認為，醫藥工業板塊是馬應龍百年品牌發展的 基石，在扎根核心基礎上持續開拓大健康產業藍海市場，該業務板塊有望繼續高毛利率，實 現品牌價值的持續變現。

醫療服務方面，公司積極推進肛腸診療中心共建項目，促進小馬醫療 VR 系統的推廣使 用，拓展多元化業務收入來源，該板塊經營質量持續向好。2020 年公司醫療服務業務實現 營收 1.4 億元，同比下降 0.2%，毛利率達 15.47%，同比增長 3.64pp，凈利潤實現扭虧。我 們認為，隨著公司醫療產業結構不斷優化、肛腸診療中心與專科共建網絡持續布局，該業務 板塊將與醫藥工業、醫藥商業板塊形成良好的協同作用，助力公司持續穩健造利。（報告來源：未來智庫）

2 醫藥工業：肛腸下消領域龍頭，品牌延伸布局大健康

2.1 做強核心，穩居肛腸治痔領域第一品牌

2.1.1 痔瘡患病群體龐大，治痔類藥物市場空間廣闊

痔瘡發病率高、根治難，治痔類藥物具有極大市場空間。從解剖學角度看，痔瘡是直腸 末端黏膜下和肛管皮膚下的直腸靜脈叢發生擴大、曲張所形成的柔軟靜脈團，或肛緣皮膚結 締組織增生或肛管皮下靜脈曲張破裂形成的隆起物。常言“十人九痔”，痔瘡是最常見的肛 腸疾病，男女均可患病，任意年齡都可發病，其中 20～40 歲較為多見，且隨年齡增長而逐 漸加重，由此可以預見痔瘡用藥具有極大市場空間。據 Frost & Sullivan 數據，中國痔瘡治 療市場規模由 2016 年的 35 億元增長至 2020 年的 50 億元，年均復合增長率高達 9%，預計 未來仍將保持較快增長。

中華中醫藥學會肛腸分會最新發布的《中國成人常見肛腸疾病流行病學調查》顯示，我 國現階段城鄉居民肛腸疾病總患病率達 50.1%（城市 51.1%，農村 48.4%）。以我國 18 周歲 以上人口為基數測算，約 5.2 億人不同程度患有肛腸疾病，其患病率遠遠高于心腦血管、高 血壓、糖尿病等一般疾病。其中痔瘡患病人數占所有患肛腸病病人數的 98.1%，患病率高達 49.1%（城市 50.3%，農村 47.3%）。

根據發病部位不同，痔瘡分為內痔、外痔及混合痔。內痔常以無痛性便血為主要癥狀， 血液與大便不相混，多在排便時滴血或射血；外痔的臨床特點是肛門異物感及肛門墜脹、瘙 癢、疼痛，肛門緣會觸碰到贅生物；混合痔兼有內痔、外痔表現。痔瘡發病的誘因眾多，工 作環境和生活方式、飲食習慣、心理狀況、家族史、排便習慣等都可誘發痔瘡，且復發率高、 根治難。

痔瘡患者肛腸認知率低，僅為 48.1%，就診率僅有 28%，高達 64.3%的患者發病后沒 有采取任何治療措施。大部分患者認為痔瘡危害不大而重視度不足，同時患者往往羞于啟齒 而疏于治療，發病位置特殊導致痔瘡用藥在 OTC 領域占比較高，同時外用劑型占據主導地 位。健康網數據顯示，消費者對乳膏劑、栓劑等外用劑型的偏好達到 88.2%。中成藥在內外 治理、活血化淤和清熱解毒方面優勢顯著，據米內網數據顯示，2020 年中國城市實體藥店終端消化系統中成藥市場銷售額突破 140 億元，占比達到 13%，僅次于呼吸系統疾病用藥。 隨著人民生活質量要求提高，痔瘡患者治療率有望進一步提升，痔瘡用藥市場或將快速擴容。

2.1.2 馬應龍百年品牌辨識度高，核心產品持續發力

公司以肛腸及下消化道領域為核心定位，具備品牌價值稀缺性。公司憑借百年老字號品 牌和獨特配方優勢在肛腸疾病領域深耕多年，先發入局積淀深厚，擁有極高的品牌辨識度。 馬應龍名方包括麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥，又稱八 寶名方，2011 年馬應龍眼藥制作技藝入選“國家非物質文化遺產名錄”。2020 年 8 月，馬 應龍以 413.52 億元的品牌價值連續 17 年入選世界品牌實驗室主辦的“中國 500 最具價值品 牌”榜單，名列第 171 位；在中國非處方藥協會發布的 2020 年度中國非處方藥生產企業綜 合排名中名列第 16 位。我們認為，高品牌稀缺性、高消費者辨識度的優質企業有望延續品 牌認可優勢，品牌內在價值或將凸顯，行業集中度有望進一步提升。

公司肛腸治痔系列產品市場認可度高，核心產品麝香痔瘡膏/栓持續造利。歷經多年發 展積淀，馬應龍肛腸治痔系列專業產品在消費者和醫藥行業中均享有較高的認可度，具備相 當定價權。其中，馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片等核心產品終端銷量在相關品 類中居于領先地位，馬應龍麝香痔瘡膏/栓入選中國非處方藥協會發布的 2020 年度中國非處 方藥黃金品種名單，獲選工信部制造業單項冠軍產品。根據中康資訊數據，馬應龍在國內零 售終端痔瘡用藥市場連續多年占據絕對龍頭地位，2019 年國內零售終端痔瘡用藥市場規模 約為 41.2 億元，公司產品市占率第一，超過 20 億元。我們認為，馬應龍系列產品具備價值 稀缺性，市場認可度高，有望在醫藥新零售時代趨勢下進一步擴大市場份額，具備長期增長 潛力。

2.1.3 馬應龍強品牌產品價格低廉，未來有望實現量價齊升

馬應龍肛腸治痔產品線發展成熟，獨家品種深入人心。馬應龍醫藥工業板塊產品聚焦肛 腸及下消化道領域，肛腸治痔類產品占比最高，2020 年貢獻營業收入 11.6 億元，占比為 76.1%，毛利率為 72.14%，遠高于公司醫藥工業板塊平均毛利率。公司肛腸治痔類產品主 要包括馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、地奧司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散等，生產 劑型范圍涵蓋膏、栓、中藥飲片、口服、片劑、洗劑等。

2020 年，馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓在中國城市實體藥店終端分別貢獻 3.5 億元、 2.3 億元銷售額，合計貢獻超過八成業績，在痔瘡用藥品種榜單分別位列第一、第三。2020 年度中國非處方藥產品綜合排名中，馬應龍麝香痔瘡膏/栓、痔炎消片在痔瘡類中成藥品種中位列第一、第四。此外，公司充分把握痔瘡用藥現有優勢，圍繞肛腸疾病積極推進優秀老產 品的二次開發和新品種的培育，重點在研品種第二代馬應龍麝香痔瘡膏憑借先進工藝與更顯 著的療效，銷量有望取得新突破。

強品牌產品價格低廉，未來有望實現量價齊升。藥品不同于一般消費品，消費者對于產 品的安全性、可靠性以及療效要求極高，對于優質產品的價格包容度較高，因此普通品牌很 難通過價格戰快速提升市占率。而知名品牌通過品牌的積淀使消費者產生信賴，只要在消費 者可接受的定價范圍內，便可持續提升產品銷量、市占率與價格，產品銷量和市占率的提高 又促進品牌影響力的擴大。適當范圍內提價會進一步鞏固消費者對產品質量的信心，形成良 性循環，最終保證了品牌的客戶粘性，最終實現量價齊升，代表品牌有 999、江中、云南白 藥等。

馬應龍肛腸治痔類產品療效好、質量高，安全性和有效性均名列前茅。但受最高零售價 限制，在痔瘡用藥銷量靠前的品種中，馬應龍系列產品最高限價大幅低于其他藥品。目前市 場上肛腸治痔類產品主要包括馬應龍麝香痔瘡膏/栓、邁之靈片、肛泰軟膏、痔炎消片、云南 白藥痔瘡膏等，馬應龍麝香痔瘡膏日用藥金額 1~2 元，麝香痔瘡栓為 4.08 元，相較德國禮 來的邁之靈片、榮昌制藥的肛泰軟膏/栓價格優勢顯著。

提價與放量將持續推動公司未來業績增長。近年來受政策放開、處方藥渠道限制、醫藥 分家的影響，醫藥零售市場持續擴容；同時消費升級的拉動效應顯現，需求端呈現巨大空間。 明星產品的品牌效應凸顯，藥品提價后終端需求仍舊旺盛。公司 2017 年公告提升主導產品 馬應龍麝香痔瘡膏（10g/盒）出廠價格 18%，調價后治痔類產品收入穩健增長，業務占收入 比例穩步提升，毛利率也穩定保持在 72%以上。

馬應龍產品連續多年統治治痔用藥市場，預計后續小幅提價在日用藥金額不超過競品的 區間內均可消化，同時終端價格提升增厚渠道利潤，大大提高經銷商積極性，有助于終端放 量。我們認為，馬應龍具有得天獨厚的先發優勢，隨著產品線持續擴張、營銷模式推陳出新， 未來麝香痔瘡膏/栓系列明星品牌仍具有提價潛力，利潤快速增長確定性較大。

2.2 做大邊界，整合優勢全力發展大健康業務

公司以眼藥制作起家，在馬應龍八寶名方的基礎上陸續研制出痔瘡膏/栓、龍珠軟膏、馬 應龍八寶眼霜等深受用戶好評的產品。回歸本源，公司大力拓展眼科、皮膚科業務，豐富產 品序列，加快大健康領域布局，2020 年上市新品 80 余個，產品涉及眼科、皮膚、鎮咳、特 藥等多個治療領域。

在 2020 年中國非處方藥產品（中成藥）榜單中，公司產品馬應龍龍珠軟膏在皮膚科類 產品中排名第二；馬應龍八寶眼膏在眼科類產品中排名第五。龍珠軟膏 2020 年度銷量 506 萬支，由于主要渠道在醫院，公司地處武漢，2020 年由于疫情影響貨運中斷、銷售受限， 隨疫情逐步好轉，公司產品銷量有望快速恢復并有小幅增長。我們認為，馬應龍系列產品憑 借其傳統配方優勢有望在持續擴張的外用 OTC 市場中占據更多市場份額，進一步彰顯品牌 價值，產品市占率仍有較大成長空間。預計公司龍珠軟膏、八寶眼膏等產品將延續其先發優 勢持續發力，具備強勁的市場搶占能力。

此外，公司積極開拓大健康業務布局，經營嬰兒護理、女性護理、肛需系列產品線，做 大邊界，構建完善大健康產品序列。嬰兒護理系列產品包括：嬰兒洗護系列、嬰兒紙尿褲系 列、嬰兒濕巾系列、嬰兒紙品系列；女性護理系列產品包括：柔語抑菌凝膠、柔語衛生巾系 列、柔語八寶私護貼、孕媽洗護系列、“瞳話”八寶眼霜系列；肛需系列產品包括：肛腸護 理衛生護墊、肛腸護理一次性床墊等。目前公司重點建設 OTC 和 RX 渠道、美妝日化渠道 等，強化醫藥工業核心優勢，我們認為，傳統馬應龍系列主打產品具有強大的品牌優勢和引 流效應，為公司打造多元產品矩陣布局奠定了堅實基礎。隨著公司大健康產業布局持續完善， 預計未來大健康板塊有望成為公司新增長點。（報告來源：未來智庫）

3 醫藥商業穩健發展，醫療服務有望帶來業績增量

3.1 肛腸專科醫院穩健經營，共建肛腸診療中心有望帶來新增長

近年來國家積極推進社會辦醫準入擴容，逐步控制公立醫院規模。2014 年，國家衛計 委發文，切實將社會辦醫納入區域衛生規劃統籌考慮，持續提高社會辦醫管理與質量水平。 2015 年，國務院發文進一步放寬社會辦醫準入，控制公立醫院規模。國家后續多次強調鼓 勵社會辦醫、支持優質社會辦醫擴容。《2021 年中國衛生健康統計年鑒》顯示，中國民營醫 院數量已從 2015年的 1.5萬家迅速擴張至 2020年的 2.4萬家，年平均復合增長率為 10.1%。

國家政策多次強調支持社會辦醫深入各個專科醫療服務領域。 2017 年，國務院辦公廳 發布《關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見》，進一步激發醫療領域社會投 資活力，支持多種社會辦醫服務內容和模式。2019 年再次強調支持社會力量深入專科醫療 等細分服務領域，在眼科、骨科、口腔、婦產、兒科、腫瘤等專科及中醫、康復、護理、體 檢等領域加快打造有競爭力的品牌服務機構。中醫醫院在政策扶持下發展迅速，專科醫院數 量規模快速擴張。截至 2020 年，中國中醫醫院數量已達到 4426 家，相較 2015 年增加了 1159 家；專科醫院數量已達到 9021 家，相較 2015 年增加了近 3000 家，行業持續高速擴 容。

專科連鎖醫院對于設備依賴程度較高、醫生依賴程度較低，同時由于公立醫院重視程度 較低、產能有限，創收規模相對較小的科室是專科醫院連鎖發展的重點領域。《2021 年中國 衛生健康統計年鑒》顯示，中醫醫院中專科醫院數量截至 2020 年共有 678 家，其中肛腸專 科醫院作為中醫醫院重點發展的專科領域，其數量從 2015 年的 65 家擴張至 2020 年的 84 家，在專科醫院規模中僅次于骨傷專科，醫院數占比達到 12.4%。

公司醫療服務板塊順勢而為，依托專科優勢完善全國肛腸專科醫療服務終端網絡。馬應 龍采取“直營+加盟”形式：通過投資并購方式自建直營肛腸醫院，同時加盟醫院共建肛腸 專科。2016 年馬應龍全面啟動“全國百家重點肛腸專科共建計劃”，計劃形成 100 家標準化 肛腸重點專科全國醫聯體。截至 2021 年上半年，馬應龍旗下擁有 6 家直營連鎖肛腸專科醫 院，整體規模躋身國內肛腸連鎖醫院前列，其中北京馬應龍長青肛腸醫院為三級甲等醫院； 累計簽約 56 家肛腸診療中心共建項目，其中已開業 38 家，在肛腸專科標準化建設、肛腸診 療技術系統培訓及規范、疑難病遠程會診等方面為縣級醫院提供全方位服務。

此外，公司通過馬應龍健康云平臺“小馬醫療”以肛腸疾病、健康保健解決方案為切入 點，集合肛腸全產業鏈資源，提供肛腸健康全病程產品和服務。小馬醫療整合藥品經營、診 療技術、醫療服務、健康數據等資源，通過手術直播與各大醫院肛腸領域頂級專家進行手術 直播、手術示教、遠程教學，實現醫療資源共享，跨平臺互動，目前已對接全國有肛腸科的 綜合醫院與肛腸專科醫院 800 余家、肛腸科醫師 2 萬余名。2017 年小馬醫療啟動“小馬 i 計劃”肛腸手術直播，積累了良好的品牌口碑與深厚的行業影響力，2019 年累計開展線上 手術直播 20 余場，累計在線觀看 33 萬人次，場均在線觀看 1.7 萬人次。

2021 年 10 月，北大醫療魯中醫院馬應龍肛腸診療中心成為第 52 家簽約單位，同時簽 約小馬數字化診療項目。小馬醫療“基于 VR 技術的肛腸數字化診療創新應用”項目全面覆 蓋醫院、醫生和患者三個應用端，圍繞新興前沿技術在肛腸健康領域開展深度應用研發，以 “醫學圖像建模技術”“三維模型處理技術”“VR 成像和交互技術”等技術核心為重點，形 成“關鍵技術研發-深度應用示范-市場推廣”的創新應用模式，目前已簽約 18 家醫院落地應 用。

經過多年沉淀，公司醫療服務模式日趨成熟，該業務板塊結構不斷優化，經營質量逐年 改善。2020 年公司醫療服務板塊實現收入 1.4 億元，毛利率達到 15.5%，凈利潤實現扭虧， 隨著疫情好轉，2021 年診療人次恢復性增長，醫療服務收入也迎來恢復性增長，預計未來 公司服務板塊有望繼續保持穩健增長。

3.2 醫藥商業不斷探索新模式，有望保持穩健發展

醫藥商業業務是公司傳統業務，一直保持穩健發展，2020 年實現收入 11.7 億元，同比 增長 0.7%。目前，公司醫藥商業板塊整合線下實體藥店、網上藥店、醫藥物流等業務，由 傳統藥品生產企業向肛腸健康方案提供商轉型升級。

實體藥店：公司加強樣板店建設，2019 年馬應龍大藥房光明店與泰寧點樣板店建設完 成；積極建設 DTP 藥房，拓展特色品種及供應鏈體系，截至 2020 年累計完成 7 家 DTP 藥 房建設；2020 年末公司擁有終端門店 45 家，馬應龍大藥房才智店獲批武漢市重癥慢病醫保 定點藥店。

網上藥店：公司大力拓展線上藥店業務，搭建線上購藥快速通道，啟動 B2C 平臺線上 服務運營并全面探索 O2O 閉環模式，主要依托馬應龍大藥房天貓店、京東店、拼多多、平 安好醫生、蘇寧易購等主流線上平臺展開經營。

醫藥物流：以第三終端市場為切入點，加強醫藥物流 B2B 業務拓展，通過藥加優、藥 師幫等多平臺布局，強化終端分銷，2019 年共有 5 個自有文號產品及 4 個貼牌產品陸續投 產交付并上市。

公司不斷優化門店運營，積極開展業態創新，深化推進馬應龍健康家項目。健康家項目 圍繞重構“人、貨、場”三要素，以持續開展標桿社區康養服務為探索路徑聯動重癥藥房、 中醫館擴大服務半徑逐步優化并調整自動售藥機站點運營功能，實現線上線下雙運行模式。 我們預計，未來公司將以產業鏈資源整合平臺為基石，以專業學術推廣和特色增值服務為抓 手，以全病程數據營銷服務為引導，深化馬應龍“醫+藥+康+養”場景的平臺全產業鏈閉環， 助力公司醫藥商業板塊持續穩定擴張。

4 盈利預測

假設 1：公司肛腸系列品牌辨識度高，且具備一定提價潛力，未來有望實現量價齊升。 目前公司的肛腸痔瘡類產品收入占工業收入的 80%，是驅動公司業績增長的核心驅動力，預 計 2021-2023 年公司肛腸痔瘡類產品銷量增速分別為 20%、18%和 16%，價格保持平穩。 大健康產品目前體量較小，收入占比較低，預計銷量增速分別為 50%、45%和 40%，假設 價格保持平穩，合計預計工業業務板塊 2021-2023 年銷量增速為 22.8%、21.3%和 19.7%， 毛利率保持在 67%；

假設 2：目前我國醫藥流通行業整體保持平穩發展，公司醫藥商業業務較為成熟，未來 有望保持平穩增長；

假設 3：公司醫療服務業務持續拓展共建肛腸診療中心，有望保持平穩增長。

預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 33.2 億元、38 億元和 43.2 億元，歸母凈利潤 分別為 4.9 億元、5.6 億元和 6.3 億元，EPS 分別為 1.13 元、1.29 元和 1.45 元，對應 PE 分別為 21 倍、18 倍和 16 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站