（報告出品方/作者：光大證券趙乃迪）1、前言：雙碳背景下海上風電規劃超預期，大幅拉升風電材料需求在“碳達峰、碳中和”的大背景下，2020年下半年以來，風電行業受風電補貼政策影響，進入搶裝的高景氣狀態，同時國家加快推進首批100GW風光大基地

（報告出品方/作者：光大證券 趙乃迪）

1、前言：雙碳背景下海上風電規劃超預期，大幅拉升風電材料需求

在“碳達峰、碳中和”的大背景下，2020年下半年以來，風電行業受風電補貼政策影響，進入搶裝的高景氣狀態，同時國家加快推進首批100GW風光大基地項目建設，大基地項目有望成為“十四五”期間風電發展的主力，風電行業發展潛力巨大。

與此同時，海上風電相較于陸上風電優勢顯著，未來隨著造價成本顯著下降，將成為風電領域增長主力。

海上風電財政補貼年底結束，21 年我國海上風電新增裝機量有望創新高。

2020 年1月財政部、國家發展改革委、國家能源局聯合下發《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》（財建〔2020〕4 號），文件提出，新增海上風電不再納入中央財政補貼范圍，按規定完成核準（備案）并于2021年12月31日前全部機組完成并網的存量海上風力發電，按相應價格政策納入中央財政補貼范圍。在補貼年底結束的背景下，我國海上風電新增裝機量迎來增長高峰期，21年新增裝機量有望創新高。

各省“十四五”海上風電發展目標紛紛出臺。

我國沿海省份如山東、江蘇、浙江、福建、廣東等紛紛出臺“十四五”期間海上風電發展規劃和海上風電裝機量目標。

廣東省計劃到2021年底，全省海上風電累計建成投產裝機容量達到400萬千瓦；到2025年底，力爭達到1800萬千瓦，在全國率先實現平價并網；

山東省規劃渤中、半島北、半島南三個基地累計1600萬千瓦的風電基地，“十四五”期間，海上風電爭取啟動1000萬千瓦；

江蘇省計劃到2025年底，全省海上風電并網裝機規模達到1400萬千瓦，力爭突破1500萬千瓦；

福建省將建設長樂外海、平海灣、漳浦六鰲等海上風電項目，深遠海海上風電基地示范工程；

浙江省計劃“十四五”期間，全省海上風電力爭新增裝機容量450萬千瓦以上，累計裝機容量達到500萬千瓦以上；

海南省計劃建設海上風電開發示范項目 300 萬千瓦，2025年實現投產規模約120萬千瓦。

根據各省政策目標統計，2021至2025年，我國新增海上風電裝機規模可達3470萬千瓦。根據 GWEC 的數據，截至 2020 年年底我國海上風電裝機量為998.99萬千瓦，考慮各省新增裝機量，2025年我國海上風電裝機量可達4468.99萬千瓦，五年CAGR為35%。

從上游材料看，風電設備主要包括葉片、齒輪箱、電機、軸承等零部件，其中葉片是風力發電機的核心部件，起到捕捉風能的作用，直接影響著風能的轉換率，成本約占總成本的 22%。

風電葉片材料主要由基體樹脂、增強纖維、芯材（夾層材料）、粘接膠（結構膠）等構成，其成本占比分別為36%、28%、12%、11%。

未來5年隨著我國海上風電裝機規模的高速增長，將會大幅帶動碳纖維、基體樹脂、芯材（夾層材料）、粘接膠（結構膠）等風電材料需求。為此，我們在此文中對相關風電材料和相關標的進行了梳理

2、碳纖維

2.1、碳纖維性能優異，滿足葉片大型化、輕量化要求

碳纖維是由有機纖維經過一系列熱處理轉化而成，含碳量高于90%的無機高性能纖維，具體含碳量隨種類不同而異。

碳纖維是一種力學性能優異的新材料，具有碳材料的固有本性特征，如耐高溫、耐摩擦、導電、導熱及耐腐蝕等；又兼 備紡織纖維的柔軟可加工性，是新一代增強纖維。

傳統的葉片制造材料主要為玻璃纖維復合材料，當葉片長度超過一定值后，由玻璃纖維復合材料所制作的葉片重量較大，性能上也有較多不足，無法滿足風電葉片大型化、輕量化的要求。

碳纖維性能優異，完美契合風電葉片大型化、輕量化的發展方向。

碳纖維材料輕便的特點使得風電葉片的整體質量有了較好的優化，保證葉片在長度增加的同時，重量更輕。當全玻璃纖維葉片轉換為帶有碳纖維增強翼梁帽的葉片時，至少可以減輕20%的重量。較輕的葉片意味著可以適當降低對于渦輪和塔架組件強度的要求。

因此，其他部件成本的節約可以對沖使用碳纖維所導致的生產成本的抬高。

同時，碳纖維能夠提高葉片的緩解疲勞特性。

風電機組長期在戶外自然條件下工作，環境濕度、狂風暴雨等要素都有可能對風電葉片造成損傷。碳纖維原材料出色的耐疲勞特性及其對化學酸堿鹽空氣具備優良的耐蝕性，使得其在與環氧樹脂等基體樹脂結合后，即可變成幫助風電機組抗擊惡劣氣候條件的優質原材料。

此外，碳纖維還能使離心風機的功率更光滑更平衡，提高風力應用效率。

應用碳纖維以后，葉片的凈重和彎曲剛度的提升，改進了風電葉片的流體力學特性，降低了對塔和軸榫的負荷，進而使離心風機的功率更為光滑和平衡，提高了風能轉化效率。此外，碳纖維葉片更薄，葉片更長更細，提高了動能的輸出效率。

2.2、下游風電領域需求持續向好，碳纖維行業集中度較高

2020 年中國碳纖維需求向好，總體處于供不應求態勢，隨著我國碳纖維企業生產技術的不斷突破，國產替代進程駛入快車道。

根據賽奧碳纖維統計數據， 2020年中國碳纖維總需求量為4.89萬噸，同比增長29%，其中進口量為3.04萬噸，同比增長17.5%，國產量為1.85萬噸，同比增長53.8%。

風電葉片是國內碳纖維的主要應用領域，未來發展空間廣闊。

近年來，隨著風電葉片大型化、風電機組裝機量穩步增加，裝機方向逐步從陸上小功率機組向海上大功率機組轉移，碳纖維憑借其低密度、高強度、高彈性、耐腐蝕、熱膨脹系數低等優良特性，在風電領域的需求大幅增長。由于碳纖維價格仍舊較高，考慮到葉片的制造成本，碳纖維目前只應用到葉片主梁帽、蒙皮表面、葉片根部、葉片前后緣防雷系統等關鍵部位，其中最主要的應用部位是主梁帽。

根據賽奧碳纖維統計數據，2020年中國碳纖維下游應用中，風電葉片占比最大，達40.9%。2020年中國風電葉片碳纖維的總需求量為3.06萬噸，預計2025年需求量將增至9.34萬噸，五年CAGR高達25%，市場空間較為廣闊。

碳纖維目前處于供不應求的態勢，行業集中度較高。

根據百川盈孚數據，截至目前中國碳纖維產能為4.18萬噸/年。

假設2021年各下游應用占比和2020年保持一致，預計2021年中國風電葉片領域的碳纖維供給量約為1.71萬噸。

由此可見我國碳纖維市場正處于嚴重供不應求的態勢。我國碳纖維行業集中度較高，產能主要集中于頭部企業。

我國碳纖維產能正逐步擴張，國產替代道路光明。

隨著我國碳纖維生產企業不斷在高性能碳纖維領域取得技術突破，我國碳纖維的進口替代步伐有望進一步加速。

“十四五”期間，我國碳纖維及原絲的產能正在快速擴張。

據不完全統計，我國已規劃及在建的碳纖維產能共計 14.07 萬噸/年，假設短期內各下游應用占比和 2020 年保持一致，預計至 2026 年中國風電葉片領域的碳纖維供給量將新增 5.76 萬噸，數量十分可觀，我國碳纖維供需緊張的格局將逐漸緩和。

同時，我們也建議關注碳纖維需求量持續提升對于上游關鍵原料丙烯腈的帶動。

2.3、 碳纖維相關標的

2.3.1、上海石化：加快轉型步伐，以碳纖維為核心構建產業集群

上海石化是中國主要的煉油化工一體化綜合性石油化工企業之一。公司具有較強的整體規模實力，是中國重要的成品油、中間石化產品、合成樹脂和合成纖維生產企業。

公司有多年的石油化工生產經營和管理經驗，在石化行業積累有深厚的資源，曾多次獲全國和地方政府的優質產品獎。

公司致力于建設具有世界規模和一流競爭力的杭州灣北岸潔凈能源、化工及以碳纖維為核心的高端材料產業基地，在杭州灣北岸形成不可復制、盈利模式穩定的產業聯合體。

2021Q1-Q3 公司實現營業收入 618.6 億元，同比+12.6%；實現歸母凈利潤 19.7 億元，同比 +406.0%。

堅持“基礎+高端”發展方向，構建以碳纖維為核心的新材料產業集群。

公司按照國家碳排放“3060”要求，把碳的“清零”排放作為終極目標，堅持降碳進程與轉型發展相統籌。

抓好碳纖維等關鍵核心技術攻關，加大研發投入力度，完善協同創新機制。

公司不斷加強科技創新力度，成立先進材料創新研究院，進行聯合體攻關，碳纖維“事業部+公司”運行模式有了實質性突破。

公司堅持培育具有差異化的高附加值產品，努力打造以碳纖維產業為核心，以聚酯、聚烯烴、彈性體、碳五下游精細化工新材料為突破和延伸發展的新材料產業集群。

碳纖維項目建設取得重要突破，加快公司轉型步伐。公司積極推進大絲束碳纖維、百噸級高性能碳纖維中試裝置項目建設。

2020 年公司 2.4 萬噸/年原絲、1.2 萬噸/年 48Κ 大絲束碳纖維項目開工建設，預計建設周期為 4 年，計劃投資約 35 億元人民幣，截至 2021 年 6 月底已投資 2.9 億元。

項目采用自主開發的技術，建設 2 個系列原絲生產線，單系列設計能力 1.2 萬噸/年；建設 6 條碳纖維生產線，每條生產線產能 2000 噸/年。

48K 大絲束碳纖維產品是市場應用最為廣泛的大絲束品種，具有廣闊的市場空間和發展潛力。

該投資項目契合公司轉型發展的需要，將進一步優化公司的產品結構，提高公司在碳纖維產業的競爭力，且可與公司其他產品形成協同效應。

風險提示：原油價格波動，碳纖維項目建設不及預期，產品研發風險，下游需求不及預期。

2.3.2、吉林化纖：產能持續擴張，深入布局碳纖維方向

吉林化纖股份有限公司成立于 1988 年，擁有數十年的粘膠纖維生產、研發和銷售經驗，是我國主要粘膠纖維生產企業。

公司連續多年成為全球優質的粘膠長絲供應商之一，產品品質享譽海內外，公司還通過不斷創新升級改造，有針對性的滿足了下游客戶的需要，進一步鞏固了公司在長絲領域的領跑地位。目前公司正在積極轉型發展，堅定地向碳纖維產業邁進。

2021Q1-Q3 公司實現營業收 入 26.2 億元，同比+57.7%；實現歸母凈利潤 133.2 萬元，同比+100.6%。碳纖維生產線順利啟動，持股公司產能進一步擴張。

公司控股子公司的碳纖 維生產線已經啟動。

2021 年 10 月 28 日，公司控股子公司吉林凱美克年產 600 噸 1K、3K 碳纖維的一條生產線開車成功，另一條生產線也在調試中。公司將不斷優化裝置生產條件，調整生產工藝參數，逐步提高裝置生產負荷，保持生產裝置的安全穩定運行，努力盡快實現裝置的全面達產。

此外，公司順利完成對省內重要碳纖維企業的股份收購。

2021 年 8 月 28 日，公司購買吉林寶旌炭材料有限公司 31%股權，交易完成后共持股比例達 49%。

吉林寶旌主要從事 25K～50K 大絲束、低成本碳纖維的研發、生產、銷售，當前具備年產 8000 噸碳纖維能力，下游應用廣泛，客戶穩定，計劃在 2025 年底前形成年產 12000 噸碳纖維產能，以滿足風電、氣瓶纏繞、車輛輕量化、軌道交通、海洋裝備等工業領域的應用需 求。

通過向碳纖維產業加速延伸，吉林化纖將形成一體化全產業鏈布局，并成為具備碳纖維及其制品的研發、生產、銷售的全產業鏈企業。 A 股定增審議通過，助力碳纖維領域深化布局。

2021 年 11 月 3 日，吉林化纖股份有限公司董事會審議通過公司非公開發行 A 股股票的相關議案。

公司擬募集資金總額不超過人民幣12億元，募集資金凈額中的9億元將用于新建12000 噸碳纖維復材項目。

該碳纖維復材項目主要采用拉擠工藝生產碳纖維拉擠板材，產品主要用于風電葉片的生產，運用路徑為“碳纖維-拉擠成型-碳板”，之后就直接進入葉片的大總成環節。

本次募投項目建成達產后，預計將實現年均營業收入 15.4 億元，有望顯著增厚公司業績，有力提高公司在碳纖維領域的競爭力。

風險提示：原油價格波動，碳纖維生產情況不及預期，產能建設風險，定增項目落地風險。

2.3.3、吉林碳谷：碳纖維領域業績顯赫，產品技術繼續攻關

吉林碳谷碳纖維股份有限公司成立于 2008 年，是國內首家采用三元水相懸浮聚合兩步法生產碳纖維聚合物、以 DMAC 為溶劑濕法生產碳纖維原絲的企業。

公司致力于“大絲束、高品質、通用化”的發展方向，目前公司產品覆蓋了 1K、 3K、6K、12K、12KK、12S、24K、25K、48K 等碳纖維原絲系列產品，全部產品碳化后均可以達到 T400 的穩定大規模生產，部分產品亦實現了碳化后 T700 的穩定規模生產。

公司產品經過下游加工，已廣泛應用于軍工、航天航空、高端裝備、汽車、新能源、體育休閑用品及建筑材料等領域。

2021Q1-Q3 公司實現營業收入 7.2 億元，同比-18.2%，實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比+108.6%。

碳纖維原絲業務盈利水平提升，產品品質進一步改善。

公司 2021 年前三季度利潤上升主要原因為：隨著大絲束碳纖維原絲系列產品完成定型，一級品率、滿筒率穩步提升，產品獲得市場所認可；公司在碳纖維原絲產品得到市場認可后， 根據持續產能規劃和市場需求，公司產能持續建設并逐步投產，產銷量不斷增加，主營業務銷售規模不斷擴大，利潤總額持續增加。

著力投資碳纖維原絲項目，持續加強技術攻關。

公司正在建設 40,000 噸纖維原絲項目，包括 8 條生產線，公司主要根據產品市場應用發展、客戶需求發展決定投資進度，截至目前已經投產了 4 條生產線、2 萬噸設計產能，另外 3 條生 產線計劃于 2021 年下半年投產。

公司目前生產線已實現柔性化升級，可以根據產品市場和客戶的具體需求進行生產計劃調整。

未來隨著公司產能不斷釋放，營業收入有望持續增長，帶動盈利水平逐年遞增，持續優化經營業績。

同時，公司持續進行技術研發和生產工藝攻關，根據公司各階段規劃進行研發投入。

按照公司現有研發規劃，2021 年公司主要在全力推動 35K、50K 帶量試制以及其他大絲束產品試驗，同時逐步開展大絲束 T700 的性能優化試驗，并且在 25K 碳纖維纏繞氣瓶關鍵技術研發及產業化項目、腰子型 3K 碳纖維項目以及干噴濕法制備 T700 產品等方面也投入了較多精力。多類研發項目的有力推進，有望使公司保持產品技術的長期先進性，構筑穩健的市場護城河。

風險提示：產能建設風險，下游需求不及預期，產品研發風險

3、聚醚胺

3.1、聚醚胺可作為環氧樹脂的高性能固化劑

聚醚胺（PEA）是一種新型的精細化工材料，一般可按產品的核心聚醚主鏈結構分為三個主要類別，即單胺、二胺及三胺，各類別可按化學結構是否基于環氧丙烷(PO)、環氧乙烷(EO)或兩者混合而進一步分類。

環氧丙烷、丙二醇及液氨是聚醚胺制造業常用的原材料。聚醚胺末端的活性官能團為胺基，由于端氨基的反應活性，使其能與多種反應基團作用，具有低粘度、較長適用期、減少能耗、高強度、高韌性、抗老化、優良防水性能等多方面優異的綜合性能，主要用于提高終端產品的韌性、柔韌性、疏水性或親水性。

聚醚胺作為環氧樹脂的高性能固化劑，用于生產高強度、高韌性的復合材料，尤其適用于碳纖維復合材料及大型玻璃纖維復合材料（兆瓦級風力發電葉片）的制造，目前已廣泛應用于風力發電、紡織印染、鐵路防腐、橋梁船舶防水、石油及頁巖氣開采等領域，聚醚胺制造業正處于快速發展階段。

3.2、精細化工品下游應用廣泛，聚醚胺有望加速國產替代

我國聚醚胺銷量逐年增長，下游需求持續向好。中國聚醚胺銷量由 2016 年的 4.2 萬噸增加至 2020 年的 10.1 萬噸。

由于陸上風電項目及海上風電項目的國家補貼政策分別于 2020 年和 2021 年末終止，眾多企業搶在最后期限前加快風電場建設，因此 19-20 年聚醚胺銷量的增長幅度較大，2021年其銷量有所下降。

根據弗若斯特沙利文預測，2025年中國聚醚胺需求有望達 14.8 萬噸，2021-25年復合增長率約為 15.7%。

風電領域的聚醚胺需求量最大。

風電葉片具有尺寸大、外形復雜和使用環境苛刻的特點，對強度、韌性和耐候性有很高的要求，聚醚胺特殊的分子結構提供給葉片材料高強度和高韌性，同時具有適中的反應活性，可滿足大型風電葉片的制造要求。

弗若斯特沙利文報告顯示，2020 年風電領域的聚醚胺需求量占其下游總需求的 61.6%。在國家長期積極的清潔能源政策推動下，風電新增裝機容量不斷增加，大幅提振聚醚胺等風電上游產業的市場需求。

此外，風電葉片的壽命約為 20 年，風電葉片的更換能夠進一步支撐對聚醚胺產品的需求。

根據弗若斯特沙利文預測，風電用聚醚胺需求將從2021年的3.83 萬噸增長至 2025 年的 6.07 萬噸，2021-25 年復合年增長率約為 12.2%。

預計到 2025 年風電用聚醚胺的銷售收入將達到約人民幣 18.36 億元，2021-25 年復合增長率約為 13.1%。

海外化工巨頭主導聚醚胺產品生產，國內企業加速擴產。

全球聚醚胺主要供應商為亨斯曼和巴斯夫，合計具有約 18 萬噸產能。

國內現有的聚醚胺生產廠家數量較少，行業集中度較高，根據現有產能規劃，未來行業集中度有望進一步提高。

國產聚醚胺企業現有產能為 9.4 萬噸/年，隨著聚醚胺下游需求提升，國內聚醚胺生產企業正在加速擴產，預計到 2025 年國產聚醚胺企業的產能將擴大至 16.9 萬噸/年。

當前由于疫情原因，亨斯曼與巴斯夫等國際主流廠家的海外產能開工受限，外加物流與海運成本高企等原因，海外聚醚胺產能供給承壓。

另外，國內部分企業由于環保、工藝等原因導致實際開工率低于規劃產能，同樣導致聚醚胺供給端承壓。

因此，我們認為伴隨著海上風電的持續擴張，聚醚胺的供給仍將持續偏緊。

3.3、聚醚胺相關標的

3.3.1、阿科力：聚醚胺業務加速兌現，公司有望領跑光學材料行業

阿科力自成立以來，一直專注于研發及生產各類化工新材料產品，現已成為國內領先的規模化生產聚醚胺、（甲基）丙烯酸異冰片酯、環烯烴單體的科技型企業。

2021Q1-Q3 公司實現營業收入 6.4 億元，同比+84.3%；實現歸母凈利潤 6861 萬元，同比+129.2%。

公司主營業務聚醚胺下游風電市場需求強勁，積極擴產未來業績彈性強。

風 電行業高景氣大幅提振上游原材料需求，聚醚胺因此持續處于供不應求的狀態，疊加近期聚醚胺原材料漲價，以及疫情影響導致海外聚醚胺開工率下降，聚醚胺產品價格上漲。

公司是國內聚醚胺龍頭企業，采用連續法工藝生產聚醚胺，工藝技術領先，現有 2 萬噸/年產能，擬規劃建設 2 萬噸/年產能，一期有望于 2023 年投產。

聚醚胺產品價格的上漲對公司形成明顯利好，有望增厚公司業績。光學材料下游需求穩健，光學級 COC/COP 技術突破構建核心競爭力。

在光學材料領域方面，公司所生產的環烯烴單體可應用于國家重點支持發展的新型環保涂料領域。

另外，環烯烴聚合物在下游光學、醫療和包裝的高端領域市場需求規模較大，光學材料板塊總體下游需求穩健向好。

公司現有 5000 噸/年光學材料產能，現有在建產能 5000 噸，同時公司規劃建設年產 3 萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目。公司作為國內 COC/COP 材料的領跑者，有望填補我國 COC/COP 行業工業化生產的空白狀態，未來幾年發展勢頭良好。

風險提示：產品價格波動風險，行業競爭風險，下游需求不及預期，COC/COP 產品產能建設風險，產品研發風險。

3.3.2、晨化股份：精細化工細分領域龍頭企業，緊握風電行業發展機遇

公司布局表面活性劑、阻燃劑、硅橡膠三大板塊，主要從事以氧化烯烴、脂肪醇、硅氧烷等為主要原料的精細化工新材料系列產品的研發、生產和銷售，終端客戶廣泛分布于聚氨酯、紡織、日化、農藥、石油頁巖氣開采、電子、汽車、建筑安裝等領域。

2021Q1-Q3 公司實現營業收入 9.4 億元，同比+50.9%；實現歸母凈利潤 1.2 億元，同比+28.4%。

精細化工行業賽道優質，公司聚焦細分領域，龍頭地位穩固。

國家大力推進精細化工發展，疊加精細化工行業進入壁壘高，技術密集程度高，附加值高，用途廣等特點，行業賽道優良。

在表面活性劑板塊，公司是國內最大的烷基糖苷生產廠家，現有產能 3.5 萬噸，規模成本優勢顯著，定制化學品的模式能夠滿足下游不同客戶的需求，未來有望在高端洗滌用品市場取得更大進展。

公司憑借還烷基糖苷入選工信部第三批專精特新“小巨人”企業名單，公司品牌知名度有望進 一步提升。

在阻燃劑細分領域，公司現有產能 3.48 萬噸/年，業績彈性較高。

另外公司還有硅橡膠 8,500 噸/年、硅油 4,600 噸/年、聚醚 45,400 噸/年產能，擬擴產盈利能力較強。風電裝機量處于增長高峰期，公司的聚醚胺產品迎來景氣周期。

風電平價上網在即，海上風電或成風電增長主力，帶動上游聚醚胺等風電材料需求高增，公 司作為國內生產聚醚胺的大型企業有望明顯受益。

公司現有聚醚胺年產能 3.1 萬噸，擬大幅擴產 4 萬噸，持續鞏固行業地位，有望加速聚醚胺產品的國產替代。

公司聚醚胺生產規模較大，成本優勢顯著，且采用連續法工藝技術，打造技術護城河。公司還布局上游烯丙基聚醚 3.1 萬噸產能，打通一體化產業鏈，烯丙基聚醚廣泛應用于紡織、生化醫藥、嵌段有機硅改性、聚氨酯消泡等領域。

風險提示：產品價格波動風險，現有產能開工率不及預期，產能建設不及預期，安全生產風險。

3.3.3、皇馬科技：深耕特種表面活性劑領域，大幅擴產打開未來成長空間

公司自成立以來一直專注于特種表面活性劑的研發、生產和銷售，現已具有年產 20 萬噸以上特種表面活性劑生產能力，是目前國內生產規模較大、品種較全、科技含量較高的特種表面活性劑生產企業之一。

2021Q1-Q3 公司實現營業收入 17.7 億元，同比+30.2%；實現歸母凈利潤 3.7 億元，同比+54.4%。

公司產品多點開花，產品結構持續優化。

公司目前已開發研制出 1600 多種產品，立足于有機硅新材料改性用高性能聚醚、高端潤滑油及金屬加工液用高性能合成酯及特種聚醚、節能環保涂料用高端功能性表面活性劑等十四大類產品，且仍在不斷開發出新的細分領域的新產品，獲得了諸多科研成果。

與此同時，公司的產品結構持續優化，小品種、技術含量高、產品質量高以及具有特殊功能的特種表面活性劑新品種的銷量持續提升，有望縮小與發達國家的差距。

公司產能還將大幅擴張，于 2021 年 8 月規劃建設年產 33 萬噸高端功能新材料項目，后續隨著新增產能不斷落地、放量，公司市場份額有望進一步提高，業績有望迎來新一輪增長。

公司是國內為數不多幾家布局聚醚胺的企業之一，風電行業高景氣助力聚醚胺產品業績高增。公司 0.8 萬噸/年聚醚胺的產能已于 2021 年完全投產，在市場中有一定話語權。

公司特種表面活性劑多品種布局勢頭良好，部分基本的工藝技術和裝置能夠互連互通，因此聚醚胺的布局盡顯技術與成本優勢。

與此同時，下游風電領域的裝機量超預期，且風電葉片需定期更換等均提振聚醚胺需求，有望為公司帶來可觀的業績增量。

風險提示：產品價格波動風險，下游需求不及預期，新增產能建設不及預期。

4、環氧樹脂

4.1、環氧樹脂：熱固性樹脂，風電葉片的核心材料

環氧樹脂泛指分子結構中含有環氧基團的高分子化合物，由于環氧基的化學活性，可用多種含有活潑氫的化合物使其開環，固化交聯生成網狀結構，因此它是一種熱固性樹脂，且其固化收縮率小（約 2%），可與胺、咪唑、酸酐、酚醛樹脂等各類固化劑配合使用形成三維網狀固化物，固化后的環氧樹脂具有良好的物理、化學性能，它對金屬和非金屬材料的表面具有優異的粘接強度。

環氧樹脂種類繁多，其中雙酚 A 型環氧樹脂約占我國環氧樹脂總產量 90%，約占全球環氧樹脂總產量 75%~80%，被稱為通用型環氧樹脂。

雙酚 A 型環氧樹脂具有熱固性，能與多種固化劑、催化劑及添加劑形成多種性能優異的固化物，幾乎能滿足各種使用需求。同時固化物有很高的強度和粘接力，較高的耐腐蝕性和電性能，并且具有一定的韌性和耐熱性。

按室溫下的狀態，雙酚 A 型環氧樹脂可分為液態環氧樹脂和固態環氧樹脂兩類。液態環氧樹 脂相對分子量較低，主要用于制備無溶劑或少溶劑涂料。

固態環氧樹脂相對分子量較高，主要用于制備粉末涂料、層壓材料、密封材料、泡沫材料及纖維增強塑料等，從而應用于電器、電子、交通等領域。

但是未固化的環氧樹脂沒有實用價值，只有加入固化劑固化后才能實現最終用途。

由于環氧樹脂對固化劑的依賴性很大，所以根據用途來選擇固化劑是十分必要的。固化劑的種類各式各樣，需要根據使用環境及材料所預期的性能進行選擇。

環氧樹脂性能優異，下游應用廣泛。

環氧樹脂憑借其優異的力學性能、粘接性能、固化收縮率小，耐高溫、耐腐蝕等優良特性有著廣泛的下游應用。

我國環氧樹脂主要應用領域為涂料、電子電器和復合材料，2019 年在這些領域的應用占比分別為 37.9%、31.9%和 19.9%。

涂料是環氧樹脂重要應用領域，主要用作涂料的成膜物質，包括船舶和海洋工程用的重防腐涂料、汽車電泳漆涂料、家電、IT 產品等設備。

電子電器是環氧樹脂另一個重要應用領域，環氧樹脂被用作覆銅板（CCL）的基材和各種電子零件的封裝，包括電容器、LED、半導體和集成電路的封裝。復合材料領域，環氧樹脂的應用包括風力發電機葉片、飛機、體育用品等。

在風電領域，風力發電葉片是風電機組的核心部件之一，其大型化和高功率化的發展對復合材料的成型工藝、力學性能和電氣性能提出了更高的要求。

在風電葉片用基體樹脂材料的選擇方面，目前市場上主要的葉片制造商均采用環氧樹脂作為葉片灌注成型的基體材料，有少數廠商采用乙烯基酯樹脂或不飽和聚酯樹脂。

環氧樹脂基纖維增強復合材料是目前風力發電葉片與葉根的主要材料，同時也是膠粘劑的主要材料，根據用途不同還可分為：風電葉片真空灌注樹脂、風電葉片手糊樹脂、風電葉片環氧樹脂結構膠、風電葉片模具樹脂等。

4.2、 我國海上風電環氧樹脂需求量持續擴大，行業格局較為分散

根據化工新材料數據，1GW 風電裝機量約消耗 6000 噸配方料，1 噸配方料中含 65%的純環氧樹脂，1GW 風電葉片約消耗 700 噸結構膠，一噸結構膠按照消耗 50%純環氧樹脂計算，由此計算得出理論上 1GW 風電葉片需要消耗 4250 噸環氧樹脂。

由此計算得出 2020 年我國海上風電所需的環氧樹脂為 4.2 萬噸，到 2025 年環氧樹脂需求量將增至 19 萬噸，我國環氧樹脂需求量持續擴大。

根據百川盈孚統計，截至 2021 年 11 月，我國 2021 年環氧樹脂產能共計 221 萬噸/年，且行業競爭格局較為分散。

在此我們假設后續環氧樹脂下游應用比例與 2019 年的各項比例一致，且下游復合材料領域中有 60%用于風電葉片，由此計算可知我國 2021 年用于風電葉片的環氧樹脂約為 26.4 萬噸/年。

根據華經產業研究院不完全統計，目前國內環氧樹脂在建產能約 51 萬噸/年，擴產主要來自龍頭企業，行業集中度有望進一步提高。

4.3、環氧樹脂相關標的

4.3.1、中國石化：環氧樹脂國內先導者，競爭力和布局彰顯公司價值

中國石化是中國最大的成品油和石化產品供應商、第二大油氣生產商，是世界第一大煉油公司、第二大化工公司，在 2020 年《財富》世界 500 強企業中排名第 2 位。

主營業務包括石油勘探及開采、石油煉制、石油化工、煤化工、化纖及其他化工產品。

2021Q1-Q3 公司實現營業收入 20034 億元，同比+29.0%，實現歸母凈利潤 598.9 億元，同比+155.0%。

2021 年 Q1-Q3 中國石化合成樹脂產能達到 1400 萬噸，同比增長 9.8%。2021 年 H1 合成樹脂營業收入為 707.21 億元，同比增長 26.48%，占比 5.61%。

資金技術實力雄厚，產品具備國際競爭力。

中國石化旗下分公司巴陵石化是我國最早開始生產環氧樹脂的企業之一，并于 2007 年建設了雙酚 A 環氧樹脂的生產線，填補了國內空白，打破了該產品長期依賴進口的局面。

2010 年公司的雙酚 A 環氧樹脂通過歐盟 REACH 注冊，公司成為國內首家獲得歐盟正式注冊的企業，跨過了歐盟苛刻的化學品技術標準門檻。

2021 年 2 月，通過對液體環氧樹脂生產裝置的升級改造，公司液體雙酚 A 環氧樹脂從 2 萬噸/年提升到 5 萬噸/年，同時，公司還將通過技術改造增加環氧氯丙烷產能至 3.1 萬噸/年，投產后公司環氧樹脂產品原料自給率將進一步提升，增強成本優勢。

2021 年 H1，憑借著技術優勢和國際聲譽，公司環氧樹脂在國際市場中獲得較強競爭力。

公司環氧樹脂出口同比增長 13%，新開發 5 家終端客戶，且均為“一帶一路”沿線國家和地區客戶。

風險提示：原油價格波動，下游需求不及預期，新增產能建設不及預期。

4.3.2、中化國際：環氧樹脂產能全國領先，新能源新材料轉型在即

中化國際是中化集團旗下以精細化工產業為核心的大型國有控股上市公司，在中間體及新材料、聚合物添加劑、農用化學品、天然橡膠等領域具有核心競爭力。

通過對外收購和自建產能，公司構建了一體化發展、高度協同的新材料產品鏈。

2021 年 Q1-Q3 實現營業收入 583.1 億元，同比+54.4%；實現歸母凈利潤 24.2 億元，同比+1517.7%。

其中樹脂產品實現營業收入 29.25 億元，同比增長 112.88%，占比 5.02%。外延收購揚農集團，樹脂產品量價齊升。

2021Q1-Q3 公司樹脂產品產量達到 12.99 萬噸，同比增長 21.34%；平均銷售價格為 24230.77 元/噸，同比增長 56%。

公司旗下揚農集團環氧樹脂系列產品業務穩定，在國內外具有較強競爭力，生物法環氧氯丙烷和環氧樹脂等一體化產業鏈循環經濟水平和技術經濟競爭力行業領先。

截至 2020 年底，公司擁有環氧氯丙烷產能 10 萬噸/年，產能利用率 達 109.67%。

2020 年公司投資建設連云港碳三一期項目，將于 2022 年 6 月底前陸續投產項目含 48 萬噸雙酚 A、65 萬噸苯酚丙酮，40 萬噸環氧丙烷、15 萬 噸環氧氯丙烷、18 萬噸環氧樹脂，建成后雙酚 A 及環氧氯丙烷均居國內規模前 三。

根據卓創資訊預測，2022 年國內環氧樹脂需求量將達到 220 萬噸，國內環氧樹脂供應缺口達到 30 萬噸以上。

公司項目達產之后將進一步提升市占率，貢獻利潤達 20 億以上，實現質量飛躍。

風險提示：產品價格波動風險，下游需求不及預期，產能建設風險。

4.3.3、上緯新材：產能釋放疊加政策利好，復合樹脂發展前景可期

上緯新材是國內領先的復合材料用樹脂供應商。

公司的主營業務為環保高 能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料的研發、生產和銷售。公司的乙烯基酯樹脂產品市場占有率位列國內前三。

在風電葉片用材料方面，公司的風電葉片用材料市場份額位居前列。2021 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 15.0 億元，同比增長 14.1%；實現歸母凈利潤-615.9 萬元，同比-106.2%。2021 年 H1 公 司風電葉片用材料業務實現營收 5.57 億元，同比+29.8%。

技術、產能優勢明顯，風電樹脂全國領先。公司在風電領域擁有一些列核心技術，例如納米增韌技術、樹脂與纖維界面浸潤技術等提升了公司風電樹脂材料的品質和性能。

公司的風電產品具有較高的力學性能，樹脂拉伸、彎曲的性能遠高于 DNV-GL 對材料的要求標準。

公司全資子公司上緯天津擁有 4.2 萬噸/年風電樹脂產能，上緯江蘇擁有 13 萬噸/年風電樹脂產能，同時還擁有較大規模的膠粘劑、固化劑等相關產能。

卓越的產能優勢使得公司在風電葉片專用環氧樹脂上擁有較高的市占率。2019 年公司在國內市占率為 13%，在國外市占率為 8%。同時公司募投項目上緯興業技術改造項目也將新增風電樹脂產能 2 萬噸/年，預計 2022 年 6 月建成投產。

此外公司以 2.1 億元入股美佳新材，占股 23.81%，并享有美佳新材 3 萬噸液態環氧樹脂的優先購買權。

綠色環保政策持續加強，公司環保耐蝕產品前景可期。

近年來國家多次強調綠色發展的理念，“十四五”規劃也明確指出要深入打好污染防治攻堅戰，完善污染防治及環境基礎設施建設。

在此政策背景下各個行業的廢水廢氣廢物的處理設備將快速增長，從而增加對于環保高性能耐腐蝕樹脂的需求。公司生產的乙烯基酯樹脂具有優異的耐高溫性、耐化學腐蝕性和機械特性，廣泛應用于各類污染物處理裝置中。

2019 年公司乙烯基樹脂的國內市場占有率達到 23%，國際市場占有率達 10%。未來政策加碼疊加產能釋放，公司環保耐腐蝕產品前景廣闊。

風險提示：產品價格波動風險，下游需求不及預期，產能建設風險。

4.3.4、宏昌電子：環氧樹脂量價齊升，外延促進協同發展

公司是國內領先的高端環氧樹脂龍頭企業。

成立于 1995 年 9 月，2012 年 5 月在上交所掛牌上市。率先引入電子級環氧樹脂填補了國內空白，又依靠多年技術積累緊抓下游電子材料產業發展機遇進行垂直整合，2020 年收購了無錫宏仁 100%股權，形成“環氧樹脂+覆銅板”的發展格局。

2021 年 Q1-Q3 公司實現營收 33.1 億元，同比+95.9%；實現歸母凈利潤 3.0 億元，同比+122.8%。其中，環氧樹脂業務實現營收 21.9 億元，占比 66.1%。

核心產品量價齊升，主營業務增長強勢。

受益于電子終端產品需求及風力葉片裝機量增加，環氧樹脂市場需求及價格大幅度提升。

公司現有環氧樹脂總產能 15.5 萬噸/年，其中 2020 年 7 月公司完成了 7.5 萬噸/年擴產項目驗收，2021 年 8 月公司與珠海經濟技術開發區管委會完成簽署《項目投資協議書》，規劃建設珠海宏昌二期“年產液態環氧樹脂 14 萬噸”項目，項目全部投產后年產值超22 億元，將進一步提升公司在國內環氧樹脂行業的領先地位。

2021 年 Q1-Q3 公司環氧樹脂產品平均售價為 27278 元/噸，同比增長 61.44%。由于高附加值產品占比提高及生產成本降低，公司近兩年毛利率持續提高。

公司作為中國最早有能力生產高端電子級環氧樹脂的專業生產廠商之一，其產品可完全替代進口電子級環氧樹脂，專注于中高端市場，在國內外客戶中建立了優秀的品牌價值與企業形象。

布局下游覆銅板領域，促進產業鏈協同發展。

2020 年公司通過收購無錫宏仁切入環氧樹脂下游覆銅板領域，謀求產業鏈的協同發展。

覆銅板的直接下游為 PCB 產業，終端主要應用于通訊、汽車電子、消費電子、PC 等領域。

2019 年 以來，隨著 5G 建設拉開序幕，市場對于 PCB 核心材料覆銅板的需求提高，通 訊、計算機、物聯網技術乃至消費電子產品的快速迭代、進步不斷刺激終端市場需求，覆銅板市場整體呈現上升趨勢。

覆銅板（CCL）是用于制作印制電路板（PCB）的核心基材，約占整個 PCB 生產成本的 30-40%，而環氧樹脂占覆銅板制造成本的 20%-25%。

公司切入覆銅板領域能夠提高產品附加值，進一步提升盈利水平。公司現有覆銅板產能 1440 萬張/年，半固化片產能 2880 萬米/年，隨著達產率不斷提升，公司的產量和盈利水平將不斷提高。

風險提示：產能建設風險，下游需求不及預期，產能開工率不及預期。

5、結構膠

5.1、結構膠粘接上下殼體，國內產能較為集中

結構膠主要用于風電葉片上下殼體的粘接，是葉片結構的一個重要組成部分，也是葉片力學及結構失效的主要影響部位。

風電葉片必須承載周期性負荷以及在運轉中遭遇的極端天氣，結構膠需要保證葉片長達 20 年的使用壽命內擁有持續且穩定的機械性能，且不會因為葉片在使用過程中的振動導致葉片開裂和脫落。

與此同時，考慮到海上風電場環境惡劣，機組功率較大，其整體力學性能指標應高于通用性技術要求。

結構膠主要有環氧、聚氨酯及乙烯基等，其中以環氧結構膠為主。

環氧膠粘劑與其他類型膠粘劑相比，具有膠接強度高、固化收縮率小、易于改性等優點。環氧樹脂結構膠主要成份為環氧樹脂和固化劑，不同類型的環氧樹脂結構膠粘劑的性能差異能夠通過配方設計的不同來滿足。環氧膠粘劑因具有性能和成本優勢而成為大多風電葉片制造廠商的首選。

我國結構膠生產企業較為集中，頭部企業占據大部分市場份額。

康達新材是我國中高端風電結構膠粘劑的龍頭企業，公司 2020 年環氧膠類產品產能為 4.66 萬噸，2021 年公司擬布局 6 萬噸膠粘劑及相關上下游材料的產能，預計于 2023 年投產，且公司在國內風電葉片結構膠領域的市占率約為 60%。

假設公司環氧膠類產品有 40%用于風電領域，由此可簡單得出我國 2020 年用于風電葉片的結構膠粘劑的產能約為 3.1 萬噸。

假設康達新材在我國風電葉片結構膠領域的市占率短期內沒有變化，預計 2023 年我國用于風電葉片的結構膠粘劑的產能約增至 7.1 萬噸。

5.2、結構膠相關標的

5.2.1、回天新材：產能擴張增強實力，技術創新支撐成長

回天新材在 2010 年于創業板上市，經過四十年技術和市場積累，現已發展成為國內工程膠粘劑行業中規模最大、所涵蓋的產品種類最多、應用領域范圍最廣的內資企業之一。

回天新材主要產品涵蓋高性能有機硅膠、聚氨酯膠、丙烯酸酯膠、厭氧膠、環氧樹脂膠等工程膠粘劑，生產能力和研發能力位居國內工程膠粘劑企業前列。

2021 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 22.6 億元，同比+39.9%；實 現歸母凈利潤 2.2 億元，同比+10.7%。

新增產能有序推進，行業利好助力發展。

公司擁有上海、廣州、常州、湖北四個生產基地，生產狀態良好。同時公司根據市場需求在襄陽、宜城等資源、成本優勢地加強產能布局，在珠三角、長三角分別靠近電子、新能源產業集群進行產能布局。

新增產能全部建成投產后，公司將形成年產有機硅膠 14.8 萬噸、聚氨酯膠 3.65 萬噸、其他膠類 1 萬噸、太陽能電池背膜 8,000 萬平方米的產能規模。

在碳中和和“十四五”規劃的大背景下，膠粘劑下游應用領域，如汽車制造、工程機械、電子電器、可再生能源等景氣度快速提升，帶動膠粘劑尤其是高端工程膠粘劑需求強勁增長。

根據中國膠粘劑和膠粘帶工業協會預測，“十四五”期間我國膠粘劑的年均增長率約為 4.2%，到 2025 年末，國內膠粘劑產量達到 855 萬噸。

技術創新優勢持續增強，優質客戶占比不斷提高。

公司在膠粘劑行業深耕 40 余年，被評為中國膠粘劑與膠粘帶行業“典范企業”，技術中心為行業內少有的“國家企業技術中心”，在新產品開發、產品質量、技術服務等方面均處于國內行業領先水平。

2021 年 11 月被認定為國家技術創新示范企業，公司的技術水平和創新能力受到國家和業內認可。

在技術加持下，公司與華為合作全面升級，通訊電子類用膠成功替代高端進口，助力 5G 通訊。

目前，公司已與華為就 40 余款產品達成合作共識，多款進入華為一級資源池，公司有機硅膠產品達到華為逆變器、手機等產品的準入標準，實現批量供應。

同時，獲得了寧德時代等戰略 客戶正式供應商資質，重點客戶份額明顯提升，優勢應用領域地位進一步增強。

風險提示：產能建設風險，下游需求不及預期，合作客戶訂單不及預期，產品研發風險。

5.2.2、康達新材：持續擴產風電結構膠，多領域布局助力成長

康達新材專注于中高端膠粘劑產品的研發、生產和銷售，產品包括環氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS 膠粘劑等八大系列，廣泛應用于風電葉片制造、軟材料復合包裝等工業市場和新能源領域。公司是國內最早通過國際風能權威認證（GL 認證）的企業，公司已成長為國內高端風電結構膠領域的龍頭企業。

2018 年公司通過并購方式切入軍工電子領域，形成“風電新材料+軍工科技”的發展布局。

2021 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 14.2 億元，同比+7.8%；實現歸母凈利潤 224 萬元，同比-98.8%。

深耕膠粘劑領域，產能潛力可期。

公司募投項目高性能環氧結構膠粘劑擴產項目，計劃建設期為 9 個月，通過生產計劃調整和生產工藝改進，預計未來五年內產能增至 40,000 噸、年銷量 40,000 噸。截至 2021 年 6 月 30 日，工程進度已完成 98%，項目完成后公司環氧結構膠產能將大幅度提升。

同時，公司位于福建邵武、河北唐山的膠粘劑新材料生產基地分別于 2021 年 4 月和 10 月獲得了環評批復，目前正在建設中，建設期為兩年，建成之后公司將新增 6 萬噸/年膠粘劑系列產品。

多年來，公司憑借先進的生產技術和工藝、快速響應的客戶服務、高性價比的產品優勢獲得了風電葉片結構膠 60%以上的市占率。未來隨著產能的不斷釋放，公司在膠粘劑領域的競爭力將進一步提升。

風險提示：產能建設風險，下游需求不及預期，產品研發風險。

6、夾層材料（芯材）

6.1、風電葉片夾層的主要材料為巴沙木或結構泡沫材料

風力發電葉片是大型結構件，在葉片的前緣、后緣以及剪切肋等部位都使用到泡沫作為玻璃鋼夾層結構的芯層，泡沫在葉片中主要作用是在保證其穩定性的同時降低葉片質量，使葉片在滿足剛度的同時增大捕風面積，提高整個葉片的抗載荷能力。

風電葉片所需的夾層材料主要是巴沙木和結構泡沫材料，且在風電葉片的制造中，結構泡沫材料和巴沙木既可以搭配使用，也可以僅使用巴沙木。

巴沙木是世界上最輕的木材，故又稱巴沙輕木。它體積形態穩定、不易變形，強度以及柔性適中，完美吻合風力發電機組葉片所需特性，是風機葉片夾層中不可替代的優質材料。

然而，全球近 95%的優質巴沙木都來源于南美的厄瓜多爾，在風電產業快速發展的背景下，單一地區的輕木產量難以滿足全球風電產業的需要。

輕木價格水漲船高，供應商往往坐地起價，甚至出現輕木運輸途中遭到高價攔截的亂象。全球蔓延的新冠疫情使南美輕木的交易更為混亂，讓部分葉片制造企業舉步維艱，嚴重制約了風電的產能。因此，很多制造商將目光投向 PVC、PET 等結構泡沫材料。

結構泡沫力學性能、抗疲勞性、抗沖擊性、阻燃性能優異，且具有良好的尺寸穩定性和可加工性，適合多種夾層結構的制造工藝，并與多種樹脂體系兼容，是輕質高強的復合材料夾層結構的理想芯材。

從泡沫的力學性能和價格等因素考慮，目前被用于風力發電葉片芯材的材料主要有聚氯乙烯( PVC)泡沫、聚對苯二甲酸乙二醇酯泡沫( PET)和聚甲基丙烯酰亞胺(PMI)泡沫等，其中質量 輕、強度高的 PVC 泡沫由于其行業應用比較成熟，使用最為廣泛。PVC（聚氯乙烯）泡沫是以聚氯乙烯樹脂為主體，加入發泡劑及其它添加劑制成的一種泡沫材料。

6.2、 風電葉片大型化提振 PVC 泡沫需求，核心技術突破打開成長空間

PVC 夾層材料需求有望進一步增長。風力發電機功率不斷增大，風電葉片大型化、輕量化的趨勢提高了對夾層材料的各項要求，輕質、高強度的泡沫材料需求量逐步上升。

由于目前夾層材料仍然以巴沙木為主 PVC 泡沫材料為輔，因此我們假設夾層材料的使用中 PVC 泡沫材料占比為 30%，巴沙木占比為 60%，其余為 PET 泡沫材料、PMI 泡沫材料等。我們以 5MW 海上風電機組作為參考進行測算，假設每支葉片需要大約 25 立方米的夾層材料。

根據前述海上風電裝機量的預測，我們可以得出 2020 年海上風電對巴沙木、PVC 夾層材料的需求量分別約為 9、4.5 萬立方米，2025 年海上風電對巴沙木、PVC 夾層材料的需求量分 別增至約 40.2、20.1 萬立方米。

后續隨著 PVC 夾層材料對于巴沙木替代率的提升，PVC 夾層材料的需求量有望進一步增加。

PVC 原板的技術壁壘高，國內主要依靠進口。

風電葉片 PVC 夾層材料的制作包含 PVC 泡沫板原板生產和套材加工兩大段制作步驟，其中 PVC 原板的技術壁壘高，全球結構泡沫芯材市場仍被少數公司壟斷經營，目前風電葉片芯材的供應商主要為瑞典 DIAB、意大利 Maricell、瑞士 AIREX 等海外供應商。

國內芯材制造企業能夠直接制造 PVC 原板的企業較少，多數企業主要從事芯材套材加工生產的打磨、切割、打孔、開槽等后段加工工作，PVC 泡沫板來自海外進口。因此當前風電夾層材料的供給量主要取決于海外 PVC 泡沫板的進口量。

攻堅克難，我國打破核心技術壁壘，國產替代道路前景光明。

天晟新材公司目前具備 4 萬立方米 PVC 硬質發泡材料的設計產能。隆華科技旗下子公司科博思 2020 年高性能 PVC 芯材的產能為 7920 立方米，同時公司于 2021 年 8 月公告擬建設年產 8 萬立方米高性能 PVC 芯材和年產 8 萬立方米新型 PET 芯材，項目建設周期分別為四年和六年，該募投產能占國內總用量的 15%左右，占 2021 年市場增加量（預計每年 20-25 萬立方米）的 30%-40%。

6.3、 夾層材料相關標的

6.3.1、天晟新材：結構泡沫盈利改善，創新發力優化市場服務

常州天晟新材料股份有限公司成立于 1998 年，是全國知名的高分子發泡材料專業生產商，一直致力于高分子發泡材料的研究、開發、生產和銷售。

公司在軟質泡沫材料、結構泡沫材料及上述材料的后加工產品應用方面，均處于市場領先地位，并進一步擴大交通配套類產品的市場開發與應用。

公司自主研發的結構泡沫材料 Strucell 系列產品，已成功跨入風力發電、軌道交通、房車營地車、船舶制造、節能建筑等領域，填補了國內空白。

2021 年 Q1-Q3 公司實現營業收 入 6.0 億元，同比-13.7%；實現歸母凈利潤 338 萬元，同比-32.7%。

規模優勢明顯，業務利潤穩步提升。

公司目前已擁有結構泡沫材料規模化的生產能力，公司硬質發泡材料設計產能高達 4 萬立方，通過規模化生產合理降低單位生產成本，進一步擴大競爭優勢。

公司有完整的產品線，從各種高分子軟質發泡材料、結構泡沫材料的研發到規模化生產，再到制品的精密加工，為客戶提供更具成本優勢的成套解決方案，同時配合客戶共同完成新產品或者新應用的開發。

公司全資子公司常州天晟復合材料有限公司是生產 PVC 結構泡沫材料的主體，2021年上半年天晟復合實現凈利潤 636 萬元，較 2020 年同期增加 14.9%，結構泡沫材料業務的盈利能力穩步提升。

產品通過權威認證，技術創新持續發力。

公司的結構泡沫材料通過了德國勞氏船級社認證（GL），目前結構泡沫材料產品擁有 3 項發明專利、3 項實用新型專利。

技術創新和新產品開發是公司的發展戰略之一，主要圍繞耐高溫結構泡沫材料、超臨界發泡技術、新一代 PVC 結構泡沫、輕量化應用技術進行研究與開發。

未來在結構泡沫領域方面，公司將繼續提升滿足市場需求的技術能力，為以風能為主的復合芯材應用領域提供解決方案，在滿足產品供給的基礎上不斷提高服務水平。

風險提示：原材料價格波動風險，下游需求不及預期，現有產能開工率不及預期。

6.3.2、濮陽惠成：下游 PVC 應用潛力可觀，公司核心業務穩步發展

濮陽惠成電子材料股份有限公司成立于 2002 年，公司主要從事順酐酸酐衍生物、功能材料中間體等精細化學品的研發、生產、銷售。

公司以順酐、丁二烯、混合碳五等為原料經合成、加氫、蒸餾等工藝生產順酐酸酐衍生物系列產品。

順酐酸酐衍生物主要用于環氧樹脂固化、合成聚酯樹脂和醇酸樹脂等，廣泛應用在電子元器件封裝材料、電氣設備絕緣材料、涂料、復合材料等諸多領域。功能材料中間體主要用于有機光電材料等領域。

2021 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 9.7 億元，同比+47.6%；實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比+25.9%。

PVC 產品應用潛力廣闊，下游需求有望快速擴張。

由順酐酸酐衍生物作為原料合成的環烷酸酯類增塑劑和聚酯增塑劑具有良的耐化學品抽出性能以及環保無毒等特征，與 PVC 有很好的相容性，加入 PVC 配方內，能夠使其具有優良 的加工性能與耐油耐水性，可用于各類 PVC 制品中。

上述兩類增塑劑性能與鄰苯二甲酸酯類性能類似或更加優良，能夠替代鄰苯二甲酸酯類增塑劑用于塑料生產，是比較理想的綠色環保塑料助劑。

隨著鄰苯二甲酸酯類增塑劑在全球范圍內逐步限制和淘汰，產品替代效應將會給環烷酸酯類增塑劑和聚酯增塑劑帶來巨大的市場需求，環保型增塑劑行業將迎來快速發展。

目前，公司產品在該領域的用量還比較小，但隨著環保型增塑劑行業的快速發展，公司產品用量將會快速增加。

專注順酐酸酐衍生物業務，盈利水平持續提高。

公司專注順酐酸酐衍生物和功能中間體產品的研發和生產，在本行業內積累了豐富的經驗，掌握了先進的研發技術和生產工藝，主要產品擁有自主知識產權。

通過多年的技術創新和市場開拓，公司產品在國內外市場已形成了良好的口碑，同時具有較好的質量、價格、客源及柔性化生產等優勢。

未來公司計劃積極通過設備改造、工藝技術提升等持續推動產品改進，促進經營業績進一步增長。

風險提示：產品市場推廣不及預期，產品研發風險，原材料價格波動風險。

7、灌漿料

7.1、海上風電灌漿料性能要求高，我國仍處于起步階段

我國海上風電建設的發展迅速，隨著海上風電場建設不斷向遠海、深水發展，風機規模逐漸集中化、大型化，為承受海上強風荷載、海水腐蝕、海浪沖擊等，海上風力機組基礎結構建設比陸上更加復雜，技術難度更高，設備基礎承載、穩定要求的提高對灌漿料及其連接技術均提出了更高的要求。

海上風機基礎型式按結構型式及其安裝方法，分為樁式基礎、重力式基礎、吸力式筒基礎和浮式基礎等，其中，樁基礎是最常用的基礎型式，單樁基礎、多樁導管架基礎、高樁承臺基礎等均屬樁基礎型式。

導管架是海上結構物常見的基礎形式，導管架與基礎樁之間通過高強度灌漿料連接固定，并最終固結至海床上，目前海上風機基礎主要采用水泥基材料灌漿連接。

在海上風電項目中，導管架灌漿連接通常采用泵送壓漿的方式將灌漿料灌注到海平面以下的連接段。

灌漿料的性能決定了導管架灌漿部位的安全性和穩定性，風電機組的質量及受力情況決定灌漿料的性能要求。

灌漿料對風電基礎不僅起受力緩沖作用，同時也起提高結構安全性和穩定性的作用。

海上風電灌漿料的性能要求相較于陸上更加嚴苛，要求灌漿料是無粗骨料，無纖維增強，且灌漿料需要具備大流動性、高早期強度、高最終強度、水下不分散、高耐久性高抗疲勞等性能特點。

以江蘇蘇博特新材料股份有限公司生產的 JGM -SP 系列風機基礎灌漿料為例，該灌漿料是由水泥、高強骨料、高性能外加劑和多種功能材料在專業工廠復合而成的干粉料，加水攪拌均勻后能夠具有自流找平、高強耐久、微膨脹等性能的高強水泥基灌漿材料。

海上風電未來增長空間巨大，灌漿料需求高增。

單個風力發電的機組的灌漿料的使用量根據套筒的直徑、海洋環境和海床的條件的不同而有所不同，普遍在 50 到 100 噸之間。

在這里我們以 5MW 海上風電機組為對象進行測算，假設單個風力發電的機組的灌漿料的使用量為上述灌漿料使用量范圍的中位值，即 75 噸。

根據前述海上風電裝機量的預測，我們可以得出2020年海上風電對灌漿料的需求量約為15 萬噸，2025年海上風電對灌漿料的需求量增至約 67 萬噸，需求量大幅增加。

我國海上風電項目起步較晚，海上風機基礎高強灌漿料研發和制備尚處在起步階段，目前海上風電用灌漿材料市場仍然被丹麥 Densit、德國 BASF、新加坡 NAUTIC 等公司壟斷，我國風機基礎灌漿料仍主要依賴進口成本較高，海上風電灌漿料國產替代空間顯著。

國內蘇博特于2021年 9 月宣布進行灌漿料的產業化建設，有望填補了我國在該領域的空白。

7.2、灌漿料相關標的

7.2.1、蘇博特：混凝土外加劑龍頭企業，切入灌漿料領域未來可期

蘇博特成立于2004年，于2017年在上海交易所掛牌上市，是我國混凝土外加劑龍頭企業，主要產品為混凝土外加劑中的高性能減水劑、高效減水劑和功能性材料。

2021年 Q1-Q3 公司實現營業收入 32.3 億元，同比+31.9%；實現歸母凈利潤 3.7 億元，同比+21.4%。公司主營產品高性能減水劑和功能性材料業績穩步增長，新一輪產能擴張拓寬成長空間。

公司于2021年 9 月宣布擬在連云港徐圩新區投資建設年產 80 萬噸建筑用化學功能性新材料項目，包括專用特種聚醚和聚羧酸系高性能減水劑項目建。

公司還擬發行可轉債，用于建設年產 37 萬噸高性能土工工程材料產業化基地項目，產品包括新型道路功能材料、高性能灌漿材料、超高性能水泥基材料、修補加固材料及工程纖維；44 萬噸高性能土木工程新材料建設項目一期，產品包括 10 萬噸聚羧酸系高性能減水劑母液、27 萬噸聚羧酸系高性能減水劑成品、 6 萬噸速凝劑、1 萬噸阻銹劑、和高性能建筑高分子材料產業化基地項目（一期）。

與此同時，公司具備國家級研發平臺，高度重視技術創新和產品研發，產品質量得到下游客戶廣泛認可。

功能性材料逐步發力,有望成為新的業績發力點。

公司功能性材料包括功能性化學外加劑、高性能水泥基材料和工程纖維等，其中高性能水泥基材料主要包括灌漿料、超早強砂漿等，功能性材料下游主要應用于海上風電、水電站、橋梁、高鐵、隧道、高層建筑等領域。

在“碳中和”的目標下，海上風電迎來景氣周期，海上風電機組對灌漿料的性能要求較高，公司研發的水泥灌漿料的抗壓強度最高可達到 150 MPa，其綜合性能已達到國際領先水平，填補了我國在該領域的空白，產能建設項目已經提上日程，未來有望為公司貢獻顯著的業績增量。

風險提示：產能建設風險，產品研發風險，下游需求不及預期。

8、風險分析

棄風率回升風險

我國目前海上風電項目集中在風力資源豐富的地區，但其中有些地區的需求較小，加上政策推進速度慢、電網投資能力不足，可能使得棄風率有所回升。

風電項目改造與推進不及預期風險

國家能源局牽頭制定的《風電機組更新、技改、退役管理試行辦法》即將出臺，風電葉片回收再利用等行業將隨著老舊風機大規模退役迎來增長，如果改造的核準流程不及預期，可能會影響開發的積極性。

大宗原材料價格大幅上漲風險

若風電設備所需的大宗商品原材料鋼材、銅價格上漲，風電行業中厚板、硅鐵、螺紋鋼、環氧樹脂等上游商品價格也將順勢上浮，價格的上漲可能會阻礙綠色能源成本的不斷下降，下游開發企業投資收益將因此大幅下滑。

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