五糧頭曲42度價格（白酒行業研究）

（報告出品方/作者：東北證券，李強）1.白酒行業：市場6000億、競爭格局穩定的優質賽道1.1.中國白酒市場近6000億，目前量減價升白酒行業擁有完整產業鏈，已步入成熟期。白酒產業鏈具體分工如下：（1）上游：釀酒材料生產，包括原料種植企業和

（報告出品方/作者：東北證券，李強）

1. 白酒行業：市場 6000 億、競爭格局穩定的優質賽道

1.1. 中國白酒市場近 6000 億，目前量減價升

白酒行業擁有完整產業鏈，已步入成熟期。白酒產業鏈具體分工如下：

（1） 上游：釀酒材料生產，包括原料種植企業和包裝印刷廠。中國的包裝印刷 類廠商眾多，白酒生產企業擁有較大的選擇空間。在白酒的生產成本中， 高粱、小麥、玉米、大米等原材料是白酒釀造比例最高的成本支出，占比 達到 25%

（2）中游：白酒生產與制造，主要為白酒生產企業。2017 年白酒行業規模以上企 業有 1593 家，2018 年降至 1445 家，而 2020 年則跌至 1040 家。18 年以后隨著消 費升級提速，高端和次高端白酒市場擴容，低端品牌逐漸邊緣化，部分低端白酒 企業退出市場。

（3）下游：白酒消費市場參與者，包括批發零售業和終端消費者。白酒的銷售平 臺主要包括經銷商、煙酒店、商超、專賣店、電商平臺等。批發與零售業通過直 銷或代銷方式將產品最終銷售至終端消費者。我國批發與零售行業企業數量眾多， 行業集中度低，市場競爭激烈，白酒生產企業可根據銷售策略選擇銷售渠道。

2018 年以后，規模以上白酒企業銷售額恢復增長，2020 年規模以上企業營業額達 5836 億元，同比增長 3.90%。2013-2016 年規模以上白酒企業營收保持增長態勢， 于 2016 年達到峰值 6126 億元，隨后規模以上營收回落，并于 2019 年恢復增長， 2019 年規模以上白酒營收為 5617 億元，同比增長 8.24%，2020 年為 5836 億元， 同比增長 3.90%

2016 年規模以上白酒產量達到峰值 1,358 萬千升后下跌，目前下降趨勢放緩。從 全國范圍內來看，我國白酒總產量在 2003-2012 年呈不斷上升的趨勢，CAGR 為 14.86%；2012-2016 年，“三公消費”限制政策出臺，白酒經過了一段時間的需求 側深度調整，產量增速放緩；2016 年以后，白酒行業供給側調整，規模以上白酒產量不斷下跌，2020 年規模以上產量僅為 741 萬千。

川黔板塊以 44.67%的白酒產量占比，居全國之首。從地域上來看，我國的白酒生 產主要可以劃分為四大板塊：川黔板塊（四川、貴州），魯豫板塊（河南、山 東），蘇皖板塊（江蘇、安徽），華北板塊（河北、山西、北京）。2018 年，四 大板塊的產量占比分別為 44.67%、9.58%、12.89%、9.10%，產量之和占據了全國 白酒七成以上。

（1）川黔板塊：川黔板塊是傳統名優白酒聚集地。以五糧液和貴州茅臺為代表的 全國性傳統名優白酒主要集中于該地區：以四川省為例，2019 年其白酒產量在全 國的占比高達 46.67%，該省份亦是眾多名牌白酒的聚集地。

（2）魯豫板塊：山東、河南是白酒產銷大省。魯豫板塊的白酒產量占比僅次于川 黔板塊，但是該地區地產酒的品牌競爭力不強，主要盤踞于中低端市場，供給對 象也多為省內消費者。

（3）蘇皖板塊：蘇皖板塊白酒營銷能力強。口子窖的“盤中盤”終端操作模式和洋 河的深度分銷模式是該地區最具有代表性的兩種營銷手段。同時，蘇皖板塊白酒 品牌向中高端升級的趨勢十分顯著。

（4）華北板塊：華北板塊的白酒品牌普遍在地區內表現強勢，而省外影響力不高。 河北的老白干酒、山西的汾酒無論是收入、產量在相應區域內都具有絕對領先的 地位，但其他的本地品牌在全國范圍內知名度與銷售量相對較低，有待提升。

1.2. 我國釀酒文化歷史悠久，新中國成立后發展迅速

中國的白酒歷史源遠流長，有“始于秦漢，興于唐宋，盛于明清，發展于新中國” 的美譽。白酒行業的發展歷史主要可以分為三個階段：古代釀酒階段，計劃經濟 時期產酒階段，市場化新發展階段。 古代釀酒階段：白酒歷史悠久，在我國“酒文化”中占據著舉足輕重的地位。

中 國白酒歷史悠久，釀酒工藝具體起源于哪個朝代頗具爭議，且初期的釀酒技術較 為落后，也未在全國范圍內推廣。唐宋時期，白酒的釀造技術有了新的飛躍，白 酒受到文人墨客的廣泛喜愛，詩詞繁榮促進了“酒章文化”的形成。明清時期， 白酒得到進一步的普及，中國的白酒文化從高雅的殿堂推向了世俗的民間，白酒 的產量和消費進入了一個新的高度。

計劃經濟時期產酒階段：進入新中國時期，白酒行業迎來新的春天，生產規模與 產量有了新的突破。1952 年 9 月，首屆全國評酒會于北京召開，會上提出了白酒 的感官評定標準：香、醇、甜、凈，自此白酒的制造與評價的科學體系逐漸形成。 在這一階段，在工業化的推進與行業發展理念的引導下，白酒的產量進一步增加、 產能進一步提高，形成良性循環。

市場化新發展階段：1988 年，白酒行業真正開始市場化運作，白酒行業迎來新的 發展機遇。在此之后，白酒行業的發展勢頭普遍向好，規模以上企業數量于 2016 年達到峰值。價盤方面，酒企多次提升出廠價，2001-2020 年，53 度茅臺出廠價由 218 元上漲至 969 元，52 度五糧液由 249 元提升至 889 元，國窖 1573 由 268 元提 升至 890 元。

1.3. 供給端：白酒價格帶寬廣，競爭格局穩定

根據口感特征與工藝特點，白酒可劃分為十二種香型。1979 年的第三屆白酒評議 會上，經過研究與討論，評議組確立了白酒的四大香型：醬香、濃香、清香與米 香，并劃分了口感評判的標準。在之后的發展中，伴隨著消費者口味的精細化， 白酒發展出十二種香型：醬香、濃香、清香、米香、兼香、藥香（又稱董香）、 特香、鳳香、芝麻香、豉香、老白干、馥郁香，以及其他小香型。

白酒的主要品牌一般按照價格帶劃分為四個級別：800 元以上為高端，300-800 元 為次高端，100-300 元為中高端，100 元以下為中低端。經過白酒市場化以后的三 十年發展，各個品牌都基本找準了其價格定位與目標消費者群體。

2016 年以后，高端與次高端白酒品牌加速發力，市場占有率顯著提升。從 2016 到 2020 年，高端白酒的市場份額從 600 億元上升至 1500 億元，增長幅度為 150%， 市場占有率從 9.92%增至 25.87%；次高端白酒的市場份額從 250 億元上升至 662 億元，增長幅度為 165%，市場占有率從 4.13%增至 10.66%。而低端白酒則略顯乏 力，市場份額逐漸被高端與次高端白酒蠶食：2016-2020 年，其市場占有率從 46.28%降至 26.64%，市場占比下降明顯。

上市知名白酒品牌主要集中在四川、安徽、江蘇、貴州等省份。截止至 2021 年 7 月 30 日，市值達到 90 億以上的上市白酒企業共有 17 家。地域上，知名白酒品牌 主要聚集在川黔板塊（四川、貴州）與蘇皖板塊（江蘇、安徽）：在 17 家大規模 酒企中，川黔板塊的酒企數量占比 29.41%，蘇皖板塊占比 35.29%，這與當地的自 然條件與飲酒文化密不可分。香型上，生產濃香型白酒的酒企占大多數，共 11 家， 數量占比 64.71%；其次是清香型白酒，為 2 家；再次為醬香型、兼香型、老白干 型、馥郁香型，各 1 家。

1.4. 需求端：白酒消費受多方面因素影響

宏觀因素和微觀因素共同作用于白酒消費。洞察影響白酒消費的因素，宏觀層面 主要有政府政策、地產投資與流動性等因素，微觀層面主要有消費促進因素（消 費者的社交、送禮、自飲、投資需求）與消費制約因素（白酒價格、社會收入、 年輕人對白酒的態度）。 白酒的消費場景主要是以下幾類：

（1）政務消費：主要包括政府機關及其工作人員在執行公務中的接待消費需求， 需求基礎為公務接待費；

（2）商務消費：指商務活動中的宴請、送禮等需求；

（3）個人消費：指消費者為滿足自身需要進行的消費，可分為自飲、社交和投資 需求。

1.4.1. 白酒相關宏觀政策對白酒消費影響巨大

2011-2013 年，受政策影響“三公消費”嚴重受限，間接限制白酒消費。2011-2013 年，國家進行大刀闊斧的政府風氣整治，出臺了一系列政策限制“三公消費”， 降低政府的公務接待費用。“三公消費”的限制對白酒的需求側造成了極大沖擊， 白酒政務消費占比迅速走低。

受到“三公消費”限制政策影響，白酒行業進行需求側調整，個人消費比例由 10%抬升至 45%。2012 年，商務消費、政務消費與民間消費各占比 50%、40%與 10%，商務消費與政務消費平分秋色，個人消費潛力有待挖掘；2016 年，三者各 自的占比調整為 50%、5%、45%，商務消費依然堅挺，然而政務消費大幅度縮減， 個人消費反而強勢增長，占據了將近半壁江山。

“三公消費”限制政策對高檔白酒價格造成較大的沖擊，高檔白酒價格的最大降 幅高達 29.92%。2013-2021 年，三公政策出臺后，高檔白酒的平均價格從 2013 年 1 月的 1113 元逐漸下降，降至 2016 年 3 月的最低點 780 元，降幅高達 29.92%，之 后逐漸回升。中低檔白酒受三公政策沖擊較小，甚至價格整體趨勢仍維持波動上 升，2013 年 1 月以來，受政策影響的最大降幅僅為 15.28%。

1.4.2. 地產投資對白酒板塊影響顯著

地產投資對白酒消費的提振作用，在各類投資項目中最顯著。房地產業的固定產 業投資額累計同比可以較好地擬合白酒營業收入累計同比的曲線，兩個產業的相 關度較強，除了兩個特殊階段，2003-2004 年與 2013-2014 年：前者是由于消費稅 政策的變化導致的白酒行業深度調整，后者是由于三公政策帶來的白酒產業波動。 在這兩個時期內，白酒行業下行趨勢明顯，與地產投資的表現相背離。

房地產間接為白酒創造了消費場景，是房地產提振白酒行業的根本原因。地產投 資涉及許多產業，如鋼鐵、建材、化工、園林、建筑、電力、金融、家裝等行業， 在產業交互的過程中，白酒的相關消費場景得以被創造（如商務宴請、贈禮）， 因而間接帶動許多白酒的相關支出。

2. 白酒 20 年復盤：行業經歷兩輪周期，現處于第三輪中期

2002 年至今，依據白酒行業基本面變化（選取 SW 白酒營收同比和 SW 白酒利潤 同比為指標）劃分行業周期，白酒板塊共經歷兩輪完整牛市，2014 年初以來屬于 第三輪，目前位于上行中期。三輪牛市分別為：2003 年底-2007 年底，2009 年初- 2012 年底，2014 年初至今。

前兩輪牛市每輪終結時，均經歷不同程度的大級別調整，分別于 2008 年、 2014 年基本面嚴重受挫，業績大幅下滑。

在三輪白酒牛市運行過程中，每輪期間均存在小級別調整，發生于 2005 年、 2010 年、2018 年、2020 年，期間白酒板塊基本面偶有小幅波動，主要體現在 營收與凈利潤增速小幅下滑。

2.1. 2000-2008 年：五糧液主導市場，渠道創新是擴張主要驅動力

龍頭公司策略：五糧液通過大商制和 OEM 模式消化過剩產能，快速跑馬圈地。 第一輪牛市中，五糧液抓住商政務需求擴大的歷史機遇，率先打破了糖酒公司統 購包銷模式，采取“經銷商+專賣店”的渠道模式，讓實力較強的經銷商全權代理 負責區域內的產品銷售及市場拓展。2003 年公司五糧液系列酒專銷公司達到 90 家， 五糧液專賣店達到 470 家。同時公司通過 OEM 模式，為五糧醇、金六福、瀏陽河 等其他品牌進行加工生產、授權貼牌，快速消化計劃經濟時期積累的過剩產能。

長期而言，大商制轉型深耕政商團購，OEM 模式削弱品牌力。過多子品牌導致五 糧液品牌定位不清晰，終于在 2008 年其營收被長期專注主營業務、國酒文化品牌 的茅臺超越。無獨有偶，瀘州老窖在進行品牌削減后，2006 年利潤同比增速達到 631%，實現品牌復興。

2003-2008 年期間，渠道創新是各酒企擴張的主要驅動因素。由依賴大經銷商到依 賴關鍵意見領袖，各酒企不斷進行渠道下沉，觸達核心消費者。背后原因是市場 供需逐漸平衡，意見領袖及其所在的商政務核心消費群體占據大部分白酒需求。

業績對比：五糧液引領市場，茅臺營收快速追上五糧液，而凈利潤于 2004 年反超 五糧液。五糧液營業收入一直領先其他酒企，其營業收入同比增速在 2000 年至 2002 年保持 20%左右，2000 年到 2008 年五糧液營收復合增長率為 9.10%，顯著低 于茅臺復合增長率 28.42%。在 2008 年茅臺營業收入（82.42 億元）超越五糧液營業收入（79.33 億元）

2005 年，白酒行業發展結構性和矛盾性問題突出，不正當競爭現象嚴重，抑制行 業發展。2005 年，白酒行業多年來積攢的結構性和矛盾性問題集中爆發，嚴重抑 制了行業發展。一方面，酒企規模化和集約化程度低，企業過多過散；另一方面， 部分產品供過于求，結構不合理，市場競爭激烈且不正當競爭嚴重，致使多數企 業處于微利或虧損狀態。針對此，有關部門加強白酒流通管理，集中整治市場秩 序，使得白酒板塊業績表現有所好轉。

2008 年，金融危機傳導至我國，白酒板塊收入增速大幅放緩。受 2008 年金融危機 波及，宏觀經濟增速放緩導致白酒需求趨于萎縮，進一步導致白酒板塊收入增幅 大幅放緩。宏觀 GDP 增速 2008Q1 開始放緩，2008Q3 降至 10%以下，2009Q1 達 到谷底。白酒需求大幅減少，2008 年產量增速同比下滑 6%。白酒板塊企業業績增 速從 2008Q3 開始放緩，2008Q4 甚至出現負增長。（報告來源：未來智庫）

2.2. 2009-2013 年：茅臺逐步反超五糧液，渠道建設和價格帶布局反映需求變遷

龍頭公司策略：大眾消費興起推動中高端酒企發展。2012 年以前，各酒企持續采 取提價策略，并以超高端產品打開白酒行業價格天花板。但是自從國家限制三公 消費、流動性收緊經濟下行、白酒塑化劑等一系列事件發生，政務消費迅速萎縮， 大眾消費興起。各酒企開始積極擴充產品結構，如五糧液于 2013 年推出面向次高 端市場的中價位產品系列—五糧特曲系列和五糧頭曲系列。

大眾消費興起推動直營渠道建設。2010 年，貴州茅臺在全國成立 9 個大區，實行 銷售大區制度；2012 年茅臺開設第一家直營專賣店，提前布局直營渠道建設；同 年 4 月發布公告稱，投資不超過 8.5 億元在全國 31 個省會城市及直轄市設立 31 家 全資自營公司。茅臺提前布局直營體系，快速適應消費主體轉型。

09-13 年期間，渠道建設和價格帶布局反映背后的需求變遷。各酒企繼續發力渠道 建設，加強對渠道的掌控力，以此鎖定核心客戶群。同時，完善價格帶布局，通 過不斷提價和推出高端產品，滿足仍占據主體的商政務需求；且通過開發次高端 產品，順應大眾消費興起的趨勢。

業績對比：茅臺逐漸超越五糧液，成為白酒行業龍頭。2009 年到 2013 年，茅臺營 收復合增長率為 33.72%，五糧液為 22.08%，茅臺與五糧液的營業收入差距逐年縮 小，于 2013 年茅臺營業收入（309.21 億元）顯著超越五糧液營業收入（247.18 億 元）。茅臺凈利潤則一直遙遙領先其他酒企，2013 年茅臺和五糧液凈利潤相差 76.43 億元。洋河股份主攻中高端市場，自 2004 年開始增長迅速，于 2010 年營業 收入達到 76.19 億元，超越瀘州老窖，躋身白酒行業前三。

2010 年，特大旱災疊加通貨膨脹，挫傷白酒行業業績走勢。2010 年，西南地區遭 受百年一遇特大旱災，糧食產量大幅下滑，從成本端嚴重影響了白酒行業的業績 增速。同時，在多方因素的共同作用下，2010 年我國通貨膨脹嚴重，導致民眾購 買力下降，白酒需求大幅下滑。

2014 年，“八項規定”疊加市場反壟斷，白酒需求趨于萎縮。2012-2014 年，中央 出臺政策集中整治公務消費，并出臺相應反壟斷條例，使得白酒行業增速放緩。 2012 年 3 月 26 日，國務院召開第五次廉政工作會議，要求嚴格控制“三公”經費， 禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品；同年 12 月中央“八項規定”正式出臺，導 致白酒政務消費需求大幅降低；2013 年，發改委對茅臺及五糧液開出 4.49 億元縱 向反壟斷罰單，是我國《反壟斷法》實施四年半以來第一次公開介入縱向壟斷案 件的調查，意義重大。以上政策使得 2014 年白酒需求趨于萎縮，營收增速明顯放 緩。

2.3. 2014 年至今：茅臺遙遙領先，品牌塑造是首位競爭要素

龍頭公司策略：茅臺堅持質量為本，掌握白酒定價權，強化品牌力。在 2014 年行 業寒冰期時，茅臺堅持出廠價和零售價不動搖；2015 年規定，若合同量在 10 噸及 以上的經銷商和專賣店以低于 850 元/瓶批發，將減少 2016 年合作；在 2018 年上 調出廠價為 969 元/瓶，掌握著高端白酒定價權。近年來多次強調高質量發展，建 設“2+4”工程，積極進行數字化轉型。

茅臺建設新型營銷體系，注重品牌塑造。1）增加直銷比例。2018 年-2020 年減少 經銷商約 1000 名；2019 年針對團購、商超等終端客戶成立集團營銷公司；2020 年 茅臺直銷商超擴展至 33 家。2）加快電商渠道布局，主要與天貓、京東、蘇寧合作， 且加速組建新電商公司。3）文化營銷推升品牌發展。2020 年在多地落地茅臺醬香 系列酒體驗中心，建設“產品展示、文化宣傳、品鑒體驗”為一體的終端營銷模 式。

2014 年至今，核心品牌在大眾消費時代更加重要。各酒企紛紛關注電商渠道以期 直達個人消費者，同時聚焦資源，專注打造核心品牌，提升品牌力。各酒企愈加 重視品牌差異化，講好品牌故事，強調品牌價值。同時，一些酒企也關注 80/90 后 新消費群體，如瀘州老窖 2020 年和 2021 年分別推出戰略品牌“高光”和養生酒， 定位輕奢生活。

業績對比：茅臺營業收入和凈利潤顯著超越其他酒企，占據行業龍頭地位。2014 年到 2020 年期間茅臺營業收入復合增長率達到 20.13%，凈利潤復合增長率達到 20.39%。高端白酒一超多強局面穩定存在，茅臺 2021 年 Q3 營業收入為 746.42 億 元，同比增長率 11.05%，凈利潤為 395.75 億元，同比增長 10.39%。

2018 年，貿易戰疊加去杠桿挫傷實體經濟，白酒需求大幅放緩。2018 年開始，美 國挑起的貿易戰愈演愈烈，短期內對我國市場造成了一定程度上的影響，導致經 濟增長停滯和勞動市場的不穩定，致使白酒板塊基本面受挫。既挫傷了市場信心， 又造成了需求量的大幅下滑，營收增速亦同比下滑。同年，銀監會、證監會、保 監會的監管文件，都釋放出了監管從嚴的信號。整個金融監管系統“去杠桿、防 風險、控套利”的思路和政策正在進一步明朗化。去杠桿政策一定程度上導致了 股市下行，股票市場成交量和籌資額均出現下滑現象，這對實體經濟產生了極大 負面影響。市場對白酒的需求量下降，進一步導致了業績增速放緩。

2020 年，突發疫情導致市場恐慌，業績增速放緩。受突發疫情影響，防控封鎖一 定程度限制了消費，短期內白酒需求下滑，業績增速放緩。但隨著疫情防控工作 的有序開展，3 月末白酒板塊業績出現明顯回暖。一方面體現了市場對白酒板塊基 本面持續向好的預期，疫情只是短暫沖擊，并不會更改白酒長期向好邏輯；另一 方考慮報復性消費因素，市場需求擴大，白酒板塊營收增加。同時，中央一系列 刺激經濟增長的政策也對白酒板塊業績回暖起到一定程度的促進作用。

3. 宏觀視角：政策、地產、基建、流動性為白酒主要驅動因素

我們根據供需模型歸納白酒行業周期變動的驅動因素，并將主要驅動因素分為政 策因素和地產、基建等一般宏觀因素，此外，渠道與價格相互作用，調節供需平 衡。

一般宏觀因素影響不同場景下的消費需求，宏觀政策直接或間接影響白酒供需，進而影響盈利能力。

供給端，稅收政策影響企業盈利能力，從而影響酒企產量和定價。 需求端，按照消費場景劃分，共有三種消費類型：政務消費、商務消費和個人消 費。

（1）政務消費指政府機關及其工作人員在執行公務中的接待使用需求，需求 基礎為公務接待費，因此財政支出為其主要影響因素，而財政政策則通過影響財 政支出發揮作用； （2）商務消費指商務活動中的宴請、送禮等需求，商務活動與社會經濟活躍度緊 密相連，而地產和基建是固定資產投資中涉及行業范圍最廣的兩個領域，其投資 額反映了全社會投資的活躍度，是白酒商務消費的重要驅動因素；貨幣政策改變 流動性影響固定資產投資，流動性寬松，社會資金富余，白酒投資需求高； （3）個人消費指消費者為滿足自身需要進行的消費，可分為自飲、社交和投資需 求，自飲與社交需求與一般消費變量相關，如人均收入、消費偏好等，白酒的投 資需求是基于其穿越周期的保值增值潛力而進行收藏的消費場景，與流動性相關。

渠道方面，渠道庫存放大白酒周期屬性。流動性影響渠道積極性，渠道供給量與 價格調節白酒供需。批價是經銷商供貨價，反映渠道收入和下游實際供需情況； 出廠價是酒企供貨價，反映渠道成本，同時影響酒企營收，我們使用批價-出廠價 剪刀差表示渠道情況。

3.1. 宏觀政策直接或間接影響白酒供需，進而影響盈利能力

消費稅政策直接影響白酒企業供給，進而影響企業盈利能力。白酒行業消費稅率 高，稅收政策的改變直接影響企業經營壓力。2001 年，國家調整原有消費稅政策， 對白酒進行從價和從量相結合的復合計稅，低端酒酒企稅負顯著提高，高端酒擁 有較強定價權，轉移稅負的能力較強，受政策影響有限。2019 年，消費稅法落地， 保持原有稅率政策不變，消解了行業對于加重稅負的擔憂。

限制“三公消費”政策直接導致財政支出中公務接待費減少，降低了白酒政務需求， 白酒消費逐漸以商務消費與個人消費主導。2012 年，政府出臺限制“三公消費” 的規定，政務消費需求急劇壓縮，由于政務消費是這一時期白酒的需求主體，占 比超 40%，高端酒需求的斷崖式下降直接導致渠道庫存積壓，批價回落，行業進 入深度調整期。隨著社會經濟活躍度的提升，擠出的政務需求逐漸被商務需求與 個人需求消化，白酒需求結構趨于理性。

“四萬億”投資政策帶動產業鏈發展，促進消費場景的創造，帶動白酒板塊發展。 2008 年，為了應對經濟下滑危機，政府推出進一步擴大內需、促進經濟平穩較快 增長的十項措施，約需投資四萬億元。“四萬億”計劃實施后，基建、地產等投 資迅速增長，地產投資額同比增速超 30%，基建投資額同比增速超 50%，政商務 需求復蘇，帶動了酒企業績回暖。

3.2. 宏觀變量與白酒消費具有強相關性

3.2.1. 政務消費：2012 年之前，財政支出與白酒銷量相關性強

2012 年之前，政務消費是最主要的白酒消費需求。政務消費在白酒消費中占比近 四成。公務接待費是政務需求的基礎，財政支出與白酒銷量關聯性強。在公務宴 請、會務活動等場景中，消費者對白酒價格敏感度低，傾向于選擇滿足其招待宴 請需求的高端白酒，公務消費水平的不斷提高帶動了白酒量價齊升，造就了 2003- 2012 年白酒發展的“黃金十年”。

2012 年開始，政府壓縮三公經費支出，白酒政務消費需求大幅回落。2013 年，三 公經費決算數降至 70 億元，公務接待費降至 11 億元，白酒銷量同比由 13%跌至 4%，需求結構重大變化導致渠道庫存積壓，批價回落，高端白酒受挫明顯，飛天 茅臺價格降至千元以下，行業進入深度調整期。2016 年以后，商務與個人消費逐 步承接被擠出的政務消費的市場份額，高端白酒價格回歸，白酒銷量與財政支出 相關性下降。

3.2.2. 商務消費：固定資產投資是核心驅動因素

商務消費與經濟活躍度相關，固定資產投資帶動白酒需求。一方面，基建、地產 投資帶動上下游相關產業需求增加，創造白酒消費場景；另一方面，投資增加帶 動居民收入增長，轉化為實際消費需求。根據擬合，房地產投資累計增速與白酒 板塊收入累計增速變動基本同步，基礎建設投資累計增速領先約 7 個季度。

流動性通過促進投資和增加名義收入影響白酒商務消費。流動性寬松的情況下， 名義收入快速抬升，財富效應促進消費，投資需求增加，全社會投資額快速增長。 由于 M1 包括現金與金融機構的活期存款，反映了現實的購買力，相較 M2 和社融 存量擬合效果更好，我們使用 M1 與申萬白酒板塊營收同比增速擬合，發現 M1 同 比領先白酒板約 4 個季度。（報告來源：未來智庫）

3.2.3. 個人消費：白酒兼具消費屬性與投資屬性

白酒作為消費品，與影響消費的一般變量相關，包括居民收入、消費者偏好等。 截至 2020 年，我國高凈值人群數量超過 250 萬人，居民可支配收入增速超 10%， 高收入群體壯大，促進白酒消費持續增長。白酒還具有穿越周期的投資屬性，當 白酒價格上漲時，人們傾向于購入白酒投資，需求的增加繼續推高白酒價格，投資需求主要與流動性相關，流動性寬松時，居民名義可支配收入提高，投資需求 增加。

3.3. 渠道放大白酒周期屬性，價格調節供需平衡

渠道庫存放大白酒周期屬性，流動性影響渠道積極性。流動性影響經銷商預期， 流動性寬松時，名義收入抬升，市場需求旺盛，經銷商先于酒企感受到下游需求 的變化，反映在經銷商打款積極性提升，庫存快速被消化同時批價上行。若流動 性收緊，市場需求不振，庫存積壓，經銷商打款積極性下降，批價降低。根據擬 合，流動性領先批價變化約 4 季度。2009 年，為托底經濟，政府放松信貸政策， M1 同比超 30%，流動性寬松刺激市場需求逐步恢復，白酒批價提升明顯。2019 年 后，M1 同比回落但批價仍保持整體上行趨勢，主要因為消費升級，市場需求強勢， 板塊結構性繁榮凸顯，高端酒批價壓力小。

市場需求經由渠道傳導至酒企，批價-出廠價剪刀差反映渠道利潤。批價是經銷商 供貨價，反映渠道收入和下游實際供需情況；出廠價是酒企供貨價，反映渠道成 本并影響酒企營收，我們使用批價-出廠價剪刀差表示渠道情況。市場需求旺盛， 經銷商首先感受到需求變化，從而提升批價，擴大渠道利潤，批價-出廠價剪刀差 擴大，同時，過熱需求消化渠道庫存，傳導至酒企抬升出廠價并增加供給，酒企 營收增加，直至供需重回平衡。市場需求蕭條時，經銷商庫存壓力增大，降低批 價，渠道利潤縮小，批價-出廠價剪刀差減小，經銷商資金壓力增大，酒企放寬政 策維持經銷商積極性，降低出廠價，營收規模縮減，直至供需重回平衡。批價-出 廠價剪刀差反映渠道利潤，與板塊營收基本同步。

3.4. 2020 年復盤：各個階段核心驅動要素不同

3.4.1. 2001-2012 年，基建、地產、流動性共同驅動

白酒收入與地產、基建（后移 7 季度）、流動性（后移 4 季度）增速保持一致。 2003-2012 年是白酒發展的“黃金十年”，這一時期宏觀經濟快速發展，白酒行業 增長主要依賴投資驅動，板塊收入增速由 10%逐步提升至 30%。2009 年，“四萬 億”計劃刺激基建投資增速突破 50%，2010 年，地產投資增速攀升至 38%，M1 同 比最高達 38%。基建、地產、流動性同時發力，帶動板塊重回高景氣區間，2011 年板塊同比增速高達 49%

3.4.2. 2013-2017 年，基建投資帶動行業走出調整期

“三公消費”受限后，基建投資帶動白酒板塊復蘇，后期流動性協同發力。2010- 2013 年，流動性收緊，地產政策趨于嚴格，疊加“三公消費”禁令導致需求結構 重大轉變，白酒板塊劇烈波動，2013-2014 年，板塊收入同比增速跌至-18%，行業 進入深度調整期。2013 年，國家出臺政策支持基建，基建投資增速由負轉正并加 速提升，基建帶動上下游相關產業發展，創造白酒消費場景，歷經 7 季度傳導至白 酒板塊業績，2015Q1 板塊營收同比達到 9%。2015 年后，基建投資保持增速近 20%的高增長，棚改貨幣化釋放流動性，M1 同比超 20%，支撐板塊繁榮。

3.4.3. 2018-2020 年，單一因素影響減弱

2018-2020 年，單一因素波動區間縮小，影響作用逐漸減弱，白酒板塊收入增速回 落。2018-2020 年，為防范地方債務風險，地方融資政策收緊，基建投資隨之增速 下行，流動性保持在 5%左右的穩定區間，地產投資企穩后小幅回升，支撐作用相 對顯現。但整體而言，基建、地產、流動性增速趨于平緩，板塊收入驅動因素綜 合化。

4. 財務視角：預收賬款與合同負債為先行指標，經營現金流凈額為同步指標

白酒行業普遍采用先打款后發貨的銷售模式，在財務報表上體現為營收增長滯后 于現金流量的變化，從款項發生到確認收入具有時滯。根據行業特點，我們選取 貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三家酒企的預收賬款與合同負債、經營活動中產生 的現金流凈額三個財務指標，尋找白酒周期輪動的先行指標。

4.1. 預收賬款領先行業周期變化 0-2 季度

先款后貨的銷售模式導致預收賬款領先行業周期變化。預收賬款是白酒企業收入 的“蓄水池”，平滑企業收入波動，同時也反映下游需求情況。當行業上行時， 市場需求旺盛，經銷商盡早打款，預收賬款增加，企業確認收入；當市場蕭條時， 經銷商打款意愿下降，導致預收賬款下降，企業消耗原有預收賬款確認收入。根 據擬合，預收賬款領先營收變化約 0-2 個季度。2012 年，受“三公消費”政策影 響，高端白酒需求不振，6 月，預收賬款同比增速轉為負值，板塊營收同比自 12 月起開始下跌，滯后預收賬款變化 2 季度。

4.2. 經營現金流凈額與板塊營收變化基本同步

經營性現金流凈額綜合了應收項目與應付項目，反映企業實際運營能力。當行業 上升時，下游經銷商打款增加，企業現金流入增加；當需求不振時，經銷商面臨 資金壓力，酒企信用政策放松，應收票據與應收款項增加，現金流增速放緩。根 據擬合，預收賬款領先營收變化基本同步。2015Q1，隨著白酒需求好轉，行業逐 漸走出調整期，經營性現金流同比由負轉正，營收同比也于 Q1 轉為正值。

5. 后疫情時代，消費需求釋放，白酒板塊位于上升周期

5.1. 投資與消費恢復，持續支撐板塊景氣

投資增速提升顯著，支撐板塊繁榮。2020 年，由于新冠疫情“黑天鵝”事件沖擊， 白酒板塊回落明顯。2021 年，隨著社會公共衛生事件影響褪去，社會投資逐步回 暖，政府財政開支增加，白酒板塊重新進入上升通道。2019 年基建增速回升至 3% 左右，2020 年流動性持續釋放，M1 同比不斷上升，流動性寬松與固定資產投資增 加帶動產業繁榮，促進白酒板塊營收增速大幅上升。

2020-2021 年，投資與流動性刺激經濟復蘇，板塊長期繁榮可期。2020 年，國家以 較大的宏觀政策力度對沖疫情影響，流動性寬松利好白酒板塊。2020 年 12 月，國 家財政支出達到 3.8 萬億元，赤字率超過 3%。依照板塊營收增長滯后基建投資增 速約 7 個季度，滯后 M1 同比約 4 季度的邏輯，白酒板塊長期繁榮值得期待。

消費升級帶動白酒消費，板塊繁榮具有堅實需求基礎。短期而言，隨著疫情防控 常態化，居民消費逐步恢復，受疫情影響壓制的消費需求釋放，白酒板塊營收同 比顯著提升。長期而言，居民收入水平不斷提高，消費結構持續升級，白酒消費 屬性增強，板塊上升具有穩固的需求基礎。2021 年，社會消費品零售總額同比增 速超過 30%，居民可支配收入同比增速超 10%，穩固的消費需求為白酒板塊繁榮打開長期空間。

5.2. 財務指標改善，業績增長趨勢不改

現金流大幅改善，業績增長確定性強。預收賬款與經營現金流凈額是白酒股價的 先行指標，2021Q1，高端白酒預收賬款同比增速由 2020Q4 的-17%提升至-2%，考 慮下半年為白酒動銷旺季，預計預收賬款同比增速將轉為正值。經營性現金流量 同比增速超 500%，同比高增長雖為 2020Q1 異常低需求所致，但現金流改善的趨 勢持續，表明市場需求活躍，經銷商打款積極性高，企業營運能力改善，業績預 期將穩健增長。

5.3. 從量增向質增轉變，看好高端、次高端投資機會

2021 年，高端酒從量增向質增轉變，注重穩定持續增長；消費場景全面恢復，次 高端白酒將獲得更大提升空間。高端白酒 2020 年受疫情影響較小，基數較大， 2021Q2 在增速上略遜于次高端白酒，但是仍然保持著兩位數以上的增幅，高端酒 企注重產品提價及渠道改革，投放量略有放緩，從量增向質增轉變。次高端產品 在宴席等大型聚飲活動消費占比較高，2020 年受到疫情的沖擊基數較低，隨著消 費場景全面恢復，2021Q2 營收和利潤增速更高。長遠來看，高端龍頭的酒企將依 靠對消費者、市場和渠道的強把控能力，全年穩中求進引領行業發展。次高端受 益于大單品模式突出，隨著宴席市場恢復及消費升級有望獲得更高彈性。

市場份額進一步向高端、次高端白酒集中。2021Q2 高端利潤穩中有升，次高端營 收利潤增長明顯，隨著經濟環境逐步恢復，今年白酒市場整體發展明顯優于 2020 年，行業集中度上升，市場份額進一步向高端、次高端白酒集中。從營收增速來看，2021Q2 次高端白酒（ +47.36%）>高端白酒（+12.73%）＞中低端白酒 （+3.22%）；從利潤增速來看，次高端白酒（+72.6%）>高端白酒（+17.4%）＞ 中低端白酒（-1.1%）。從營收占比來看，高端白酒（61.2%）>次高端白酒 （27.9%）＞中低端白酒（10.8%）；從利潤占比來看，高端白酒（74.7%）>次高 端白酒（23.1%）＞中低端白酒（2.2%）。

高端酒重在批價提升，次高端擴容加速，酒企機制創新渠道發力提升盈利能力。 高端酒升級擴容，渠道調研當前散茅價格 3000 元每瓶，年內上漲超過 600 元，供 需緊張拉動批價上揚。八代普五上半年動銷情況超預期，經典五糧液搶占超高端 價格帶，下半年將全面渠道布局。國窖維持高增長，預計增速 25%左右。高端白 酒市場格局穩定，增長確定性強。高端酒提價為次高端打開空間，醬酒崛起助力 次高端擴容，次高端醬酒已經在 500 元以上價格帶對消費形成拉力，如習酒窖藏 1988 規模超過 50 億，紅花郎 15 年規模預計 10 億左右，我們認為當前次高端從 300-500 元向 500 元以上升級已經形成良好趨勢。此外，次高端酒企均在謀求市場 影響力的持續提升，從體制機制，品牌升級，渠道運作，費用投放等方面加強自 身管理，提升運營效率及品牌影響力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站