價格闖關(guān)（金融并軌與資產(chǎn)價格闖關(guān)）

作者：趙建，西澤研究院院長來源：西澤研究院股市從審批制向注冊制轉(zhuǎn)型，房市打通一級土地市場與二級住房市場，債市清理一二級市場套利，存貸款管制利率放開并進一步與市場化利率掛鉤，信用市場正在打破剛兌，按照資管新規(guī)的精神進行表內(nèi)表外大并軌.....

作者：趙建，西澤研究院院長

來源：西澤研究院

股市從審批制向注冊制轉(zhuǎn)型，房市打通一級土地市場與二級住房市場，債市清理一二級市場套利，存貸款管制利率放開并進一步與市場化利率掛鉤，信用市場正在打破剛兌，按照資管新規(guī)的精神進行表內(nèi)表外大并軌......

金融并軌的直接目的是回歸“一價定律”，消除套利機會和抑制投機資本。“一價定律”就像等水位線，當(dāng)體制內(nèi)外的估值體系并軌的時候，高估值的水位將不可避免的下移。

金融并軌是整個金融體系的乾坤大挪移，并非只是資金價格利率的并軌，勢必會引發(fā)資產(chǎn)定價體系的重估。金融市場動蕩是雙軌制并軌、風(fēng)險資產(chǎn)價格闖關(guān)的代價，典型的標(biāo)志是打破剛兌。說到底，雙軌制是一種過渡形式，是改革搖擺博弈的妥協(xié)和退讓。可以說成是大智慧，多年后也可能說成小聰明。或許只是將改革的阻力、成本和風(fēng)險推延和攤銷，使得改革變得可能但不一定沿著最優(yōu)路徑。因此肯定它的歷史性貢獻，但沒有必要大肆宣揚甚至上升到諾貝爾獎的高度。

當(dāng)前中國前所未有的金融市場大波動，便是對推延改革的懲罰，也是金融雙軌制度成本的顯現(xiàn)。要逃脫倒逼式金融改革的怪圈，需要構(gòu)建多主體的貨幣金融治理體系，讓交易所、自律組織、中介機構(gòu)、新聞媒體、買賣方研究機構(gòu)、投資者等都有話語權(quán)，形成一個多元化的信息和觀點市場，先消除信息二元，再消除體制和權(quán)力二元，最后逐漸完成雙軌并軌。這一點，對股市雙軌制至關(guān)重要。

一些核心觀點需要重申一下：

（1）需要認識到金融并軌實質(zhì)上并不是簡單的金融商品價格的并軌，或者我們常說的基準(zhǔn)利率與市場化利率的并軌，本質(zhì)上是體制的并軌，也就是原來被管制、被剛兌、被體制保護的金融資產(chǎn)要重新進行市場化的重估。當(dāng)前剛兌正在被打破，城投債的神話正在破滅，大量的債務(wù)一旦失去政府隱性擔(dān)保的皇帝新裝，整個信用體系將發(fā)生天翻地覆的變化。

（2）在重估的過程中很難避免資產(chǎn)價格發(fā)生塌縮。比如說在信用市場里面，那些被管制的、剛兌的資產(chǎn)完全按照市場化進行風(fēng)險調(diào)整后的重估，大量的不良資產(chǎn)需要暴露，如此一來，整個資產(chǎn)價格將會發(fā)生塌縮，信用利差大幅飆升。這本質(zhì)上是一種抑制型的金融商品“通縮”，類似于上個世紀80年代末的商品價格闖關(guān)引發(fā)的通脹。

（3）金融雙軌制下的制度套利形成的耗散系統(tǒng)對流動性和金融資源的過度吞噬導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)無效率，當(dāng)前已經(jīng)達到臨界值。可以用整個社會的RAROC，即風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率來衡量。也就是說，目前整個社會的風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率已經(jīng)接近于零或低于零。如果形而上地找一個不夠嚴謹?shù)捎糜谟^測的指標(biāo)，那就是整個社會資產(chǎn)的收益率減去實際不良率，當(dāng)前實際邊際不良率已經(jīng)大于邊際利差，也超過了核心資本充足率。

（4）雙軌制在享受增量改革順暢動力的同時，也在慢慢付出整個制度成本的代價。影子銀行脹縮，實質(zhì)上就是雙軌制代價的一個集中爆發(fā)。它帶來金融資產(chǎn)價格的大幅波動或者實際信用價格的快速飆升。表現(xiàn)在股市就是在實施科創(chuàng)板的注冊制并軌過程中，整個股市估值水平的去偽存真；表現(xiàn)在房市就是房地產(chǎn)價格的理性回歸，當(dāng)前有些一二線城市已經(jīng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)價格回調(diào)的現(xiàn)象。表現(xiàn)在貨幣市場則是貨幣市場流動性充裕與信用利差高企的分化——這意味著貨幣已經(jīng)拯救不了信用。

（5）金融雙軌制的另一個表現(xiàn)是資產(chǎn)負債間的套利。最近幾年，大量的金融活動與金融資源集中在負債端進行騰挪，大部分金融機構(gòu)包括體制內(nèi)的銀行和體制外的第三方理財全部集中在負債端（以及所謂的大資管）進行產(chǎn)品的過度包裝和誘導(dǎo)式銷售，但又缺乏在資產(chǎn)端的項目挖掘與風(fēng)險管理能力。這就導(dǎo)致信貸產(chǎn)品的實際不良率不斷上升，資管公司、第三方理財公司頻頻爆雷。整個宏觀負債的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的失調(diào)（或者說資金來源與資金使用結(jié)構(gòu)的錯配），本質(zhì)上也是因為在金融雙軌制的結(jié)構(gòu)扭曲下，在負債端雙軌間出現(xiàn)了太多的套利機會，資金蜂擁在過度密集的負債產(chǎn)品。因此，金融供給側(cè)改革應(yīng)該是更深層面的體制轉(zhuǎn)型。

01 雙軌制是個權(quán)宜之計，過度渲染容易鼓勵改革惰性

最近一段時間學(xué)界熱烈慶祝雙軌制三十五周年，并揚言發(fā)明雙軌制的學(xué)者要得諾貝爾獎。從實踐來看，雙軌制的確是一個了不起的發(fā)明，但從理論和整個制度變遷工程學(xué)來看，不過是個權(quán)宜之計，有很大的副作用和制度成本，不宜大肆宣揚。

如果說上世紀八十年代發(fā)展初期，在經(jīng)濟基礎(chǔ)比較弱、改革共識難形成的形勢下采用這個權(quán)宜之計還情有可原，放到后發(fā)展時代的當(dāng)下，改革開放進入新境界的新時代，還談這個“土辦法”雙軌制，而且還放到諾貝爾獎的高度，那就不符合新時代對改革開放更大格局的要求了。

一個近四十年前就采用的權(quán)宜之計，現(xiàn)在還拿出來用并在理論上大肆褒獎，只能說這四十年我們的經(jīng)濟學(xué)家和學(xué)者并沒有太多令人贊嘆的進步。中國是一個大型轉(zhuǎn)軌國家，利益盤根錯節(jié)，在改革開放這盤大棋里，與西方休克療法相對比的雙軌制，代表著一種中國“智慧”。但是事實也證明，雙軌制并非沒有成本和風(fēng)險。當(dāng)最后進行并軌和價格闖關(guān)的時候，這些當(dāng)初擱置和延后的問題和風(fēng)險就暴露出來了。比如上世紀八十年代末商品價格闖關(guān)引發(fā)的大動蕩。

現(xiàn)在需要擔(dān)憂金融資產(chǎn)價格闖關(guān)或金融體系大并軌所可能引發(fā)金融危機的問題了。這個擔(dān)憂并非毫無道理。

圖1. 近五年債券違約額增長已經(jīng)超過十倍

應(yīng)該說，雙軌制可以比較成功的用在商品市場，但是拿著商品市場雙軌的經(jīng)驗應(yīng)用到金融市場，可能就是東施效顰刻舟求劍，照貓畫虎生搬硬套。因為商品市場沒有多米諾骨牌勾連和風(fēng)險外溢，沒有膨脹的杠桿和數(shù)量令人吃驚的尋租。金融雙軌制呈現(xiàn)的體制內(nèi)外貪腐套利機會，往往是以億計。與此相比，當(dāng)初商品雙軌制下在體制內(nèi)外倒賣鋼材的確是小兒科。

迅速膨脹的影子銀行，看似是為了規(guī)避監(jiān)管，實際上是資金在體制內(nèi)外進行騰挪套利的復(fù)雜設(shè)計。如果金融雙軌制不并軌，那么將會有越來越多的資本異化為套利資本，實體經(jīng)濟空心化，套利資本就會像病毒一樣擠占產(chǎn)業(yè)資本的空間。

從金融去杠桿，金融嚴監(jiān)管，到金融供給側(cè)改革，本質(zhì)上都是金融并軌，是體制內(nèi)外，監(jiān)管內(nèi)外，表內(nèi)外，非標(biāo)和標(biāo)，這些雙軌資產(chǎn)模式的并軌。影子銀行可以看做是雙軌制的制度成本和異化的物種（并非百無一用）。

圖2. 雙軌制與我國商業(yè)銀行演進歷程

圖表來源：西澤研究院

當(dāng)整個坐標(biāo)體系發(fā)生大遷移，原來的套利模式被整肅，在一定程度上注定要伴隨資產(chǎn)價格的大幅波動。因為新的定價體系要重新確立。比如股市，一二級市場并軌，審批制和注冊制并軌，要去偽存真，從投機亂相到價值回歸，這個時候整個價值中樞就要發(fā)生塌縮。

很多人把金融并軌僅僅理解為利率并軌，理解為金融商品價格的闖關(guān)，這樣就有點膚淺了。金融并軌的實質(zhì)，是體制并軌，是消除雙軌制下產(chǎn)生的套利機會，是對體制性、供給障礙型泡沫的揚棄。因此，必須從財政金融體系甚至是產(chǎn)權(quán)層面進行全面深入改革，否則仍然存在大量無法進行市場化定價的金融資產(chǎn)。那么價格層面的利率并軌，也就只能浮在表層，無法實現(xiàn)真正的“一價定律”。

02 科創(chuàng)板倒逼資本市場向注冊制并軌還有很多艱難險阻

股市正在進行一場前所未有的制度實驗，在審批制（老主板）和場外注冊制（新三板）之間，開辟一個場內(nèi)注冊制“特區(qū)”。既然存量尾大不掉，就繼續(xù)采用雙軌制倒逼。

還是沿襲過去的思路，在存量改革極其困難的情況下，在增量和邊際上構(gòu)建新的游戲規(guī)則，然后用新的游戲規(guī)則倒逼或化解存量，最后并軌一統(tǒng)。貨幣市場上，存款和理財并存，用市場化的更有吸引力的理財來倒逼存款的市場化，讓金融機構(gòu)提前適應(yīng)市場化的利率環(huán)境，就是一個典型的體制外倒逼體制內(nèi)改革的例子。

科創(chuàng)板應(yīng)該說是有管理的注冊制。審批制和注冊制的雙軌并行，也應(yīng)該意味著科創(chuàng)板代表著一種更理性、更市場化的資本定價機制。如果說主板是投機交易的市場，那么科創(chuàng)板就不應(yīng)該只看做是注冊制的實驗田，更應(yīng)看做是價值投資的實驗田。

至少是一個不嘲笑基本面和價值投資的地方一個建立起資本市場道德倫理的地方。這是在眾多交易所外再建一個交易所的意義所在，否則就是另一種重復(fù)建設(shè)。

可是，這樣的雙軌制將面臨一個巨大的問題，就是不同體制間的套利。資本總是向夏普率高的地方流動。如果老主板和科創(chuàng)板之間存在著估值水位差，那么套利將會引發(fā)整個資本市場的價值重估。在這種情況下，整個價值中樞將不可避免的下移。

除非，科創(chuàng)板依然把好審批大門，控制總量和上市節(jié)奏。那么這就不是注冊制。這樣就又重復(fù)昨天的故事，放棄了通過注冊制倒逼整個資本市場轉(zhuǎn)型的初心。當(dāng)然，維護資本市場的穩(wěn)定倒是達到了。

從制度變遷的理論模型和發(fā)達金融國家的案例，可以看到一個基本的演化規(guī)律，典型的注冊制往往是內(nèi)生的、場外誘發(fā)的、自下而上和非官方機構(gòu)主導(dǎo)的，是投資者、各中介機構(gòu)（律所、會所、審計等）、媒體、行業(yè)協(xié)會自組織的，當(dāng)然也有與國家法律部門的反復(fù)博弈，從互害模式轉(zhuǎn)為互惠模式的長期演化過程。

注冊制市場是一個極其昂貴的公共品，因為它是演化的而不是構(gòu)建的。演化需要時間，政府主導(dǎo)可以用空間換時間，但要尊重和遵守演化的基本規(guī)律。否則，又是一個異化的爛攤子。

與之相反，審批制則是自上而下官方主導(dǎo)的、人為構(gòu)建的，是家長制模式的。人為構(gòu)建的制度自然可以用空間換時間，大大縮減了資本市場的演化過程以及過程中的不確定性，但在某個歷史階段過后就會呈現(xiàn)出構(gòu)建主義的弊端。當(dāng)資本和審批權(quán)力結(jié)合在一起的時候，計劃經(jīng)濟固有的排隊和尋租，造假和投機，逆向選擇和道德風(fēng)險等諸多問題就會顯現(xiàn)。

本質(zhì)的原因，是規(guī)模越來越大、信息越來越分散、越來越復(fù)雜的市場，與集中化、中心化審批和管理之間的矛盾。試想一下，一個第二經(jīng)濟體大國的資本市場，四千多家上市公司，幾億投資者，幾十萬億市值和千百萬億的高頻交易，集中管理于證監(jiān)會某個處，最核心的人員不超過百人。上千家等待IPO的公司，各行各業(yè)，而且技術(shù)專業(yè)性要求極高，只靠十幾個人組成的審核委員會，而且這些人以管理人員和行政官員為主，如何能更好的甄別信息的有效性并對未來做出判斷？

注冊制下可以從政府和市場兩個層面尋找解決路徑。政府監(jiān)管層面，放開上市門檻的同時，大幅提高造假成本，一旦上市公司造假，就要罰的傾家蕩產(chǎn)，以儆效尤。看看現(xiàn)在嚴酷的酒駕懲罰和實施后的效果。注冊制并不意味著政府不管或者少管，注冊制是新威權(quán)主義，是麥田的守望者，讓上市公司和投資者自己游戲，但監(jiān)管部門要嚴格法治。要自由進入的同時，也要果斷退出，對該退市的公司一定要退市。

注冊制是一種自下而上的力量，要主導(dǎo)發(fā)揮市場層面的決定性力量。對待規(guī)模大的分散化復(fù)雜信息，需要市場力量自發(fā)動員最大化的主體參與到信息生產(chǎn)、甄別和定價中。交易所、財經(jīng)媒體和中介機構(gòu)等非官方組織要慢慢占主導(dǎo)，投資者用腳投票，價格就是最簡單但又是最核心的信息。市場是一種自發(fā)秩序，當(dāng)然也是一種昂貴的公共品，需要放開管制去培育，逐漸形成多物種的生態(tài)。先打通信息二元，才能逐漸消解權(quán)力二元。最終的目的，是通過科創(chuàng)板的特區(qū)效應(yīng)和示范效應(yīng)，逐漸將注冊制的信息知識和交易文化向主板外溢，最終完成兩個板塊、兩種體制的并軌。

但是在整個并軌過程中，由于信息生產(chǎn)扁平化、民主化和高頻化了，高估的價值泡沫將會消融。而且在當(dāng)前貨幣和信用衰退周期，本來有限的做多資金將會分流，整個估值體系將越來越看重當(dāng)期現(xiàn)金流的回報（股息），以及更加專業(yè)和真實的未來回報前景。從這個意義上，科創(chuàng)板承擔(dān)的不僅是漸進式注冊制的嘗試，還有引導(dǎo)價值投資的風(fēng)氣和文化。

一個高質(zhì)量的資本市場，或許應(yīng)該是平靜的、理性的、包容的，雖然沒有那么多的光榮夢想和造富神話，但在潤物細無聲的培育和滋養(yǎng)實體經(jīng)濟，扶持和助力新興產(chǎn)業(yè)。但習(xí)慣了高頻波動的投資者，是否能降低投資預(yù)期和逐漸適應(yīng)這樣的投資風(fēng)格？

03 房地產(chǎn)雙軌是土地市場和房產(chǎn)市場的雙軌，是財政和金融的雙軌

高房價泡沫的深層次原因，也是房地產(chǎn)市場的雙軌制——土地市場體制內(nèi)壟斷，房產(chǎn)市場則是競爭的。房子最大的“原材料”——土地，壟斷在地方政府手里面，這樣就可以制造供給緊張和形成壟斷定價，并將土地成本加成到住房價格中，最后轉(zhuǎn)嫁到住房消費者和投資者頭上。

圖3. 房地產(chǎn)行業(yè)步入觀察期

另一層面地方政府也是醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等社會公共品和服務(wù)的壟斷供給者，這些本來納稅人已經(jīng)支付過，應(yīng)該更加均等化供給的社會公共品，成為與房地產(chǎn)綁定的“增值服務(wù)”或“促銷品”，這可以進一步制造住房的稀缺性和供給緊張，形成計劃經(jīng)濟特有的“排隊”現(xiàn)象。為了應(yīng)對這種雙軌制下的體制性短缺，甚至采用“搖號”和“抽簽”等原始方式來替代現(xiàn)代政府應(yīng)有的服務(wù)功能。社會服務(wù)均等化不應(yīng)該是“搖號”制造的隨機化。

土地市場的招拍掛機制是國有資源使用權(quán)的出售，可以看做是地方政府的營業(yè)外收入。從財政的一般原理，來自實體經(jīng)濟的稅收可以看做是“主營業(yè)務(wù)收入”，是實體企業(yè)和居民收入增長后對政府公共服務(wù)的購買。地方政府需要做好管理和服務(wù)，通過培育和推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟增長來換取“主營收入增長”，這是一個健康的地方財稅和經(jīng)濟增長內(nèi)生模式。

然而體制內(nèi)壟斷的地產(chǎn)市場和體制外市場化定價的房產(chǎn)市場形成的雙軌套利機會，給地方政府帶來了更加短平快的“營業(yè)外收入”。在這種財務(wù)誘惑下，加上任期較短，現(xiàn)任做的事情很容易為下一任做嫁衣，因此地方政府很難再有定力花費時間和資源來做好服務(wù)培育實體經(jīng)濟的稅源，而是轉(zhuǎn)為依靠土地供給的壟斷地位來快速做大土地轉(zhuǎn)讓金收入。保守估計，土地轉(zhuǎn)讓金作為地方政府基金收入來源，對財政收入的貢獻已經(jīng)超過四成。

更為嚴重的是，土地作為一種政府占有的稀缺資源，還可以通過加杠桿來實現(xiàn)債務(wù)性融資。各種平臺、城投公司、機關(guān)事業(yè)單位（尤其是學(xué)校），以土地作為擔(dān)保（主要是隱性擔(dān)保），通過貸款和結(jié)構(gòu)化融資的方式從銀行借款，形成地方政府隱性債務(wù)，當(dāng)前估計至少20萬億，構(gòu)成了影子銀行的主要內(nèi)容。所以才一再說影子銀行是金融雙軌制的制度運行成本。

而在需求端，為了解決房價過高和收入較低產(chǎn)生的購買力不足問題，銀行開發(fā)貸和住房按揭貸款等金融產(chǎn)品粉墨登場。說到底就是以加杠桿和透支未來消費能力的形式來刺激住房需求，最終構(gòu)建“土地財政—住房債務(wù)—貨幣創(chuàng)造”的貨幣金融循環(huán)體系。土地財政的本質(zhì)是房地產(chǎn)稅的資本化，住房按揭的本質(zhì)是人力資本的資本化（未來工資現(xiàn)金流的折現(xiàn)）。這樣政府、銀行和個人，完成了資本化的直接對價交換。在這種情況下再征收房地產(chǎn)稅，當(dāng)然就有重復(fù)征稅的嫌疑（請參閱往期報告《房地產(chǎn)稅：中國的李嘉圖難題》）。

因此解決高房價問題，落實房住不炒的中央精神，還是要從解決土地財政和住房金融的雙軌制入手，推進土地流轉(zhuǎn)的市場化改革，增加土地供應(yīng)和實現(xiàn)土地使用權(quán)合理定價，打通一二級市場的制度性障礙，降低地方政府“土地財政依賴癥”，改變考核導(dǎo)向鼓勵培育健康長期的稅源。當(dāng)然，當(dāng)前最重要的還是預(yù)算體制改革和隱性債務(wù)置換問題。

然而說起來容易做起來難，對地方政府來說，戒除土地鴉片是非常困難的事情，尤其是最近幾年在土地財政幻覺下擴大的行政產(chǎn)能（成立的各種地方控股的平臺、城投、投資公司和產(chǎn)業(yè)公司）。中央政府需要做的是，作為一種外生力量推動一級土地市場和二級房產(chǎn)市場的雙軌并軌。這種并軌也會不可避免的引發(fā)房價中樞下行，從而導(dǎo)致更為嚴重的財政危機和信用危機，因此房地產(chǎn)系統(tǒng)的并軌可能還要一直拖下去。

04 信用和貨幣市場的雙軌根本上是產(chǎn)權(quán)雙軌，利率并軌需要打破剛兌，需要國企地方財政改革

如果僅僅把利率并軌看成是打破基準(zhǔn)，看成是與哪一個利率品種掛鉤的問題，那可能就太不理解利率并軌的真正含義。如果僅僅這么簡單，利率市場化就不可能用了這么長時間，最后一腳拖了這么多年。

單純從貨幣和信用定價來看，影子銀行實際上是市場化的一軌，另一軌依然在表內(nèi)固守。與利率管制相比（現(xiàn)在存貸款利率雖然名義上已經(jīng)放開，但依然有窗口指導(dǎo)和走廊限制），市場化定價的產(chǎn)品當(dāng)然是更受歡迎。因為市場就是尊重人性（追求利益最大化）以及分散化個體的充分參與。這是前幾年影子銀行大爆炸的基本邏輯。

值得注意的是，由于影子銀行為了實現(xiàn)市場化定價，帶有監(jiān)管套利的色彩，同時由于游離于監(jiān)管之外，出現(xiàn)了“市場失靈”的問題（在信用和貨幣市場，由于風(fēng)險外溢的外部性，完全市場化并不一定是最優(yōu)），開始不斷加杠桿自組織、自生長，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險。

但影子銀行并不是一無是處，恰恰是作為市場化的一軌，可以更好的為體制外和市場化的民企和中小企業(yè)提供融資，彌補了金融體制改革滯后造成的體制僵化和剛性。一個反證就是，當(dāng)三年前開啟轟轟烈烈的去杠桿運動時，死去的首先是信用等級最外圍、最需要影子銀行輸血的中小企業(yè)和民企。就連優(yōu)秀的上市民企，也因為股權(quán)質(zhì)押將信用風(fēng)險和市場風(fēng)險勾連而陷入流動性危機。

民企自然有發(fā)展不規(guī)范、盲目加杠桿的一面，但當(dāng)前的宏觀調(diào)控總量政策過度、結(jié)構(gòu)政策不足的問題也非常突出。這是因為貨幣政策是個總量手段，水總往低處流，而不是政策設(shè)想的小微民企等“金融道德制高點”。結(jié)構(gòu)型政策只能依靠精細化的宏觀管理能力，所謂“治大國如烹小鮮”。

總量政策過度的結(jié)果就是“一刀切”下的大起大落，也是舉國體制和中心化調(diào)配資源模式的優(yōu)劣之處。這種模式有好的一面，可以動員全部的政策力量運動式的“大亂大治”，當(dāng)然副作用也很明顯，往往導(dǎo)致政策本身成為不穩(wěn)定的來源。如果意識不到信用雙軌制這種深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾，只在資產(chǎn)負債表的監(jiān)管層面和利率的資金價格層面進行調(diào)整，往往難以形成真正的并軌。

圖5. 行業(yè)信用利差、超額利差和未到期余額全景圖

資料來源：Wind、方正證券研究所

信用是分層的，如果僅在銀行間和銀行與非銀間實現(xiàn)了市場化大并軌，但實體經(jīng)濟依然存在大量的由于產(chǎn)權(quán)不明晰、按照剛兌邏輯進行定價的信貸資產(chǎn)，那么這種并軌也只能是“貌合神離”。即使形式上存貸款利率與市場化的利率掛鉤，但依然會存在由于體制扭曲造成的排異，市場化的一軌傳導(dǎo)不到非市場化領(lǐng)域，貨幣市場的利率傳導(dǎo)不到信用市場，最終導(dǎo)致利率并軌失敗，貨幣政策傳導(dǎo)不暢。這跟股票市場中“國有企業(yè)+注冊制”的體制基因排異是一個道理。

圖6. 不良貸款率保持高位

圖7. 部分行業(yè)平均不良貸款率

數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)

因此，從生態(tài)學(xué)的角度來說，真正的金融并軌應(yīng)該是“有機體”的連接，不是“無機體”的硬性并軌，只有發(fā)生化學(xué)反應(yīng)后才能形成另一種穩(wěn)態(tài)均衡，最后生長成為具有充分韌性的金融生態(tài)，這樣才算最后完成了并軌。

05 警惕逆向并軌與并軌過程中的大類資產(chǎn)價格塌縮

理解中國經(jīng)濟需要理順“陰陽”兩條線。陽的一條線是中國的工業(yè)化進程，當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型升級的后工業(yè)化時代，過去那種重資產(chǎn)、要素密集型的模式已經(jīng)不可持續(xù)。主要原因一是在供給側(cè)因為要素成本在不斷上升，人力、環(huán)保和房價等已經(jīng)成為企業(yè)不可承受之重；二是在需求側(cè)全球市場萎靡不振，需求不足導(dǎo)致長期經(jīng)濟增長停滯，傳統(tǒng)的中國制造近乎飽和、利潤微薄，再加上當(dāng)前盛行的貿(mào)易保護主義，傳統(tǒng)工業(yè)面臨巨大的產(chǎn)能過剩危機。

陰的一條線是貨幣化或金融化進程，算是工業(yè)化進程形成的資產(chǎn)在負債端的映射。工業(yè)化和貨幣化，這兩條線構(gòu)成了一個動態(tài)的國家資產(chǎn)負債表景觀。當(dāng)一輪工業(yè)化進入末端，舊產(chǎn)能堆積在財務(wù)鏡像上就是龐大的債務(wù)。如果新一輪工業(yè)革命沒有及時大規(guī)模引爆，實體經(jīng)濟缺乏好的資產(chǎn)，或者新的工業(yè)模式和商業(yè)模式需要新的金融服務(wù)，傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行為主的金融模式又服務(wù)不了，這就形成結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)荒。而金融機構(gòu)為了穩(wěn)住不縮表，只能在同業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域騰挪，反復(fù)回購、嵌套和加杠桿，積累了大量的系統(tǒng)性隱性風(fēng)險。

問題出在，工業(yè)化的市場化進程或雙軌并軌比較快，也比較徹底，但與之伴隨的貨幣化進程中卻長期存在管制和雙軌。這個雙軌制一方面保證有大量的信貸資源支持舉國體制下的重型工業(yè)化，我們看到投向重工業(yè)國企的信貸定價都是被人為壓低了，與此同時儲戶的存款利率也長期被人為壓低，這實際形成了另一種剪刀差，通過金融資本剩余來支持重工業(yè)發(fā)展。

而另一方面則造成了信貸的過度無效率投放和雙軌制下的套利資本橫行。如果說商品雙軌制下存在大量的在體制內(nèi)外通過兩個價格倒賣鋼材等商品大發(fā)橫財?shù)摹暗範(fàn)敗保敲丛诮鹑陔p軌制下也存在大量的利用體制內(nèi)外不同利差倒騰資金和票據(jù)的“資金掮客”。這些“金融倒?fàn)敗钡跪v的是套利資本，不僅不會服務(wù)實體經(jīng)濟，還在制造系統(tǒng)性風(fēng)險讓全社會負擔(dān)。從這個角度審視，影子銀行是把雙刃劍，一方面彌補了剛性體制內(nèi)金融服務(wù)能力的不足，另一方面也成為金融倒?fàn)敨@取雙軌制紅利的工具。

因此站在新一輪中國工業(yè)化進程的角度，金融雙軌并軌也是迫切必需的。眾多國家轉(zhuǎn)型經(jīng)驗表明，要跨越“中等收入陷阱”，必需要引爆新一輪工業(yè)革命，這需要高質(zhì)量的金融服務(wù)。雙軌制金融體系無法完成這一任務(wù)，而且累積的風(fēng)險還會產(chǎn)生嚴重的負面作用，比如發(fā)生金融危機。因此可以說，能否順利實現(xiàn)金融并軌，提高服務(wù)新興工業(yè)化的國家金融能力，也是跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵條件。

然而體制的路徑依賴非常強，金融雙軌制下形成的利益集團已經(jīng)非常剛性且難以撼動，導(dǎo)致在金融并軌過程中甚至出現(xiàn)了市場化的軌道向非市場化逆向并軌的現(xiàn)象，比如市場化的理財或非標(biāo)，向表內(nèi)轉(zhuǎn)為受到利率窗口指導(dǎo)的存款和貸款；比如原本按照市場化原則進行處置的不良資產(chǎn)，卻因為地方行政干預(yù)進行展期掛賬債轉(zhuǎn)股，形成了僵尸化資產(chǎn)。尤其是在去杠桿過程中，市場化的領(lǐng)域因為風(fēng)險出清比較徹底而逐漸萎縮，非市場化領(lǐng)域由于金融資源避險而日益膨脹，形成了與市場化相悖的逆向轉(zhuǎn)軌問題。當(dāng)然，站在防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的格局下，這也屬于宏觀審慎管理的合理范疇。

圖8. 低評級民營企業(yè)發(fā)債困難

資產(chǎn)價格波動是不可避免的，金融并軌后外生市場分割的問題逐漸解決，割裂的市場被打通，定價實現(xiàn)統(tǒng)一，一價定律的普世規(guī)律開始發(fā)揮作用。這相當(dāng)于不同水位的定價在“地球引力”和“大氣壓力”的自然規(guī)律下保持一致，形成所謂新的均衡。

圖9. 資產(chǎn)價格波動率在利率完全放開后突然加大

數(shù)據(jù)來源：趙建，程睿智，《中國經(jīng)濟波動被熨平了嗎》，《濟南大學(xué)學(xué)報》，200902.

圖10. 銀行間剛兌正在被打破

然而風(fēng)險就出在，在這個由雙軌導(dǎo)致的水位差在再平衡過程中，有些高估值泡沫在估值引力下就要塌縮，另一些低估值的資產(chǎn)就要升值。在這個積累了幾十年矛盾的雙軌制在并軌過程中，再疊加經(jīng)濟和信用的雙重衰退，不可避免的要引發(fā)一場價格大波動甚至金融海嘯。這不是危言聳聽，這是一個基本的客觀規(guī)律，是對金融領(lǐng)域長期雙軌的懲罰，也是對拖延改革的懲罰。從這個意義上，金融供給側(cè)改革，更像是一個西西弗斯的希臘神話。