作者｜王玲編輯｜何玥陽一條視頻，把IPO進程中的百果園送上了熱搜。視頻中，在百果園的門店里，店員將小鳳梨標簽打成了更貴的大鳳梨標簽，把發酵出酒味的瓜做成果切上架，發霉的蘋果放在一邊不管。這與百果園的“高品質”定位反差巨大。事情發酵之后，百果

作者｜王玲

編輯｜何玥陽

一條視頻，把IPO進程中的百果園送上了熱搜。

視頻中，在百果園的門店里，店員將小鳳梨標簽打成了更貴的大鳳梨標簽，把發酵出酒味的瓜做成果切上架，發霉的蘋果放在一邊不管。

這與百果園的“高品質”定位反差巨大。

事情發酵之后，百果園致歉稱，涉事門店已停業整頓。上海消保委對此評論，近年來很多侵害消費者合法權益行為都與加盟店相關，品牌不能一味追求擴張速度而疏于對加盟店的管理和監督。

通過加盟擴張，百果園坐上了線下水果連鎖店老大位置。創始人余惠勇在2016年提出了萬店計劃，進行全國化的地域擴張也是上市募資的用途之一。

為了擴張，百果園不到兩年的時間向資本市場發起了三次沖擊。

那么，在門店達超過5000家的當前，百果園還能復制原本的成功路徑嗎？高端的百果園賺錢容易嗎？賺的是什么錢？

01 凈利率不到3%：百億連鎖店賺錢難

2002年7月28日，深圳福華路開起了第一家百果園水果店，這是中國的第一家水果專賣連鎖企業。

當時的余惠勇，看到了連鎖經營在沃爾瑪、麥當勞身上的成功，決心將其復制到水果上。

地處繁華的核心商圈，門店開業的第一天，百果園就門庭若市，足足賺了19000元。當天晚上，店面打烊后，余惠勇全身上下控制不住地顫抖，下了必須加快速度開店的軍令。

“廣東人喜歡8這個數字，那就逢8開店，且一個月不能少于3家。”

彼時，正值中國城市化進程加速，購買力向城市集中，百果園也搭上了時代的順風車，通過開放加盟與自營模式，一路擴張。

當然，擴張的前提是，消費者的認可。

在產品上，百果園通過產品定級、“三無”退貨標準（無小票、無實物、無理由都可以退款）等強化著“好吃”這一賣點。

“好吃”背后是產業鏈的支持。早在2007年，百果園就開始投資上游果園，通過為種植基地提供農業技術、信息技術，以改造供應端。目前，百果園已經打通了水果零售行業的上中下游，涵蓋種植、研發再到渠道銷售。

截至2014年，百果園共開出近千家門店，余惠勇成為了廣東地區名震一時的“水果大王”。

擴張雖然打響了百果園的名號，但隨之帶來的資金、運營和管理三座大山，壓得余惠勇喘不過氣。2015年，百果園開始積極引入外部資本。

公開資料顯示，百果園從2015年至今共獲得8輪融資，其中不乏廣發、深創投、中金公司、中植資本等知名機構。

有了資本的加持，余惠勇于2016年提出了萬店計劃。他希望有一天，百果園能占到中國水果零售行業10%的份額。

自此之后，百果園開店的步伐邁得更快了。

截至2021年底，百果園已經開出了近5300家門店，從夫妻店坐上了全國水果零售行業的頭把交椅。

隨著招股書的披露，我們發現這家收入破百億的水果公司，賺錢能力并不似其定位和產品價格那樣高端。

先看收入。

2019年、2020年和2021年，百果園的收入分別為89.76億元、88.54億元和102.89億元，顯然，受疫情的影響，2020年的收入出現了短暫的下滑。

兩年的平均增長率為7.3%，超過了行業整體增速，但也不可否認，作為接受資本市場檢閱的公司，這樣的成長性不是那么具有吸引力。

在這百億元收入中，加盟門店貢獻率超過八成，雖有所下滑，仍是最主要的營收支柱。

從銷售的產品來看，盡管余惠勇曾說這輩子就做一件事了，一心一意做水果，百果園的品類還是涉及到了蔬菜、鮮肉及海鮮產品、糧食及油、奶制品等。

當然，最主要的還是水果銷售，收入比重超過95%。

再來看利潤率。

招股書顯示，百果園2019、2020和2021年的毛利率分別為9.8%、9.1%和11.2%；同期，凈利率分別為2.8%、0.5%和2.2%。

從低廉的利潤率可以看出，水果連鎖，是一門彎腰撿鋼镚的辛苦生意。

02 為什么不賺錢？

百果園毛利率、凈利率較低和整個水果行業特性息息相關。

分散，是水果行業的最大特點。上游，種植戶分散、規模小，缺乏標準品質體系及培育優質水果的技術；中游，物流公司以區域性小企業為主，運輸能力、服務水平質量參差不齊；下游零售端，農貿市場、專賣店、電商、商超零售和夫妻店，渠道多樣。

根據弗若斯特沙利文數據，按水果零售額劃分，百果園在水果零售行業市場份額排名第一，但是公司在整個市場中占據的份額僅為1%，而前五大參與者一共也只占有市場3.6%的份額。

兩端分散，玩家眾多，以及高達35%—45%的損耗率和高冷鏈成本，使得毛利率低下，是水果零售商普遍面臨的問題。

百果園的營業成本中，占比最高的就是銷售的水果，2019年—2021年，分別占銷售成本的96.2%、95.2%及95.3%。第二大成本就是支出，占營業成本的1.6%、2.4%和2.2%。

行業特性是不可避免的難點，可是百果園的盈利能力也被其苦心經營的線上渠道卡脖子。

早在2008年百果園就上線了網上百果園，2016年又隨后上線手機App百果園等。線上銷售的效果卻不盡人意。

招股書顯示，2019至2021年，百果園線上渠道收入分別為3288.9萬元、2.79億元、3.26億元。以2021年為例，線上渠道訂單量占比約為23%，收入占比只有3%。

線上渠道之所以賣得多，收入占比少，和百果園本身的線上策略相關。

為了提高會員基數與活躍度，百果園會給付費會員提供一些促銷活動和專屬福利，對應的百果園賺取會員費作為收入，而會員費并不計入線上渠道收入。由此可見，線上渠道賣得比線下便宜也就導致其收入占比相對較低。

可是，線上渠道的成本卻一點也不低。

以2020年為例，百果園為了應對生鮮電商、社區團購的競爭，積極延展大生鮮業務熊貓大鮮。與水果行業相同，大生鮮行業的毛利率也很低。再疊加線上訂單數量的上升，配送費用包裝費用增加。

2019年—2021年，線上渠道的毛利率分別為2.8%、-4.9%、-0.3%。

總體來看，本就微薄的收入，疊加高企的成本，百果園線上渠道并沒有給公司賺多少錢，反而拖了后腿。

那么理所當然，我們會認為百果園的利潤來源是線下銷售水果，這個答案只能算對了一半。

在百果園的收入體系中，會員收入和特許權使用費、特許經營收入（與加盟相關）及其他，盡管占比不高，但由于這部分收入沒有對應的成本，所貢獻的毛利率為100%，對毛利潤的影響較大，2019年至2021年，合計占毛利的24.5%、25.3%、23.2%。

03 下沉故事能講好嗎？

成長性不強、利潤率不高的水果生意，不是投資者愛買單的故事。

上文提到，百果園自2015年以來，拿到了多輪融資。早期資本天圖曾表示，預計百果園3到5年內上市，現在已是第七個年頭。

根據招股書，百果園在2021年10月產生最后一次股權交易中每股價格為8元，對應15億的總股本，百果園最新估值在120億元左右。

而2018年，百果園的投后估值已經到了百億元。盡管后來傳出了600億估值，不過這大概率是傳言。

從百億元到120億元，三年時間估值增長20%，對普通人來說，這樣的回報率顯著高于存款和理財，但遠不能滿足一級市場投資者的要求。

二鳥在林，不如一鳥在手。當一級市場的估值增長乏力時，落袋為安是更穩妥的選擇，而最符合各方利益，且時間成本、交易成本等綜合成本較低的退出渠道無疑是上市后二級市場套現。

那么，如何得到市場的認可，為資本鋪上一層較厚的安全墊？

弗若斯特沙利文預計，2021年——2026年，水果零售行業的年復合增長率為7.6%，這明顯不是一個有想象力的賽道。

根據招股書中的募資用途，可以看到百果園打算繼續進行門店擴張以提高占有率。方式上，既包括以現有的方式開店，也可能以區域性的水果零售商為目標，通過外延式并購獲得渠道品牌及進入相應區域市場的機會。

事實上，百果園登上中國最大水果連鎖零售商的寶座，就得益于收并購。

早在2014年，百果園便開啟了買買買計劃，陸續并購了果多美、水果電商一米鮮，完成線上線下全面布局；之后，百果園又兼并了南京鮮時代、長沙綠葉水果等區域水果連鎖品牌。

百果園擴張前景如何？是否能重新復制其原本的成功路徑？

從過往的業績來看，百果園的單店收入在2019年—2021年分別為207萬元、187萬元、190萬元。整體單店收入呈現難以向上突破之勢，也遠比不上第一家店單月41萬元的銷售額。

所以，百果園收入的增長很大程度上由門店數量驅動。

首先，在擴張的過程中，百果園必須要面對投資者的幾個質疑：

1、視頻曝光的問題，在多少門店存在？

2、加盟店越來越多，百果園能不能解決管理問題和產品質量問題？

3、假設變質的水果沒有“物盡其用”地部分銷售給消費者，而是處理掉，會不會讓本就微薄的利潤率雪上加霜？

其次，擴張到哪兒？

與定位人群相匹配，百果園的主陣地位于一二線城市。在一二線城市里，精品水果售賣渠道豐富，除了超市、便利店，還有盒馬、叮咚買菜、每日優鮮等。

據《第三只眼看零售》報道，百果園早在2018年就瞄上了下沉市場，2021年新開門店中三四線城市占30%，且2022年預計達到40%，四五線城市也成為了百果園的發展目標。

四五線城市也沒那么好拿下。

下沉市場本地獨立水果店由于代理層級多，沒有相對完善的產業鏈，同等品質的水果，百果園具有一定的價格優勢。

但下沉市場消費者在菜市場等小商販處購買水果依然是主流，高端水果市場相對依舊有限。

百果園的下沉故事講不講得通，要看下沉市場的消費升級之路走得如何，至少在短期，誰都不敢說這是一件具有確定性的事。