（報(bào)告出品方/分析師：東方證券葉書(shū)懷蔡琪周翰）一、迎駕貢酒底蘊(yùn)深厚，生態(tài)洞藏奮起直追1.1公司文化歷史悠久，發(fā)展歷程曲折向上迎駕貢酒歷史悠久，據(jù)悉最早可以追溯至公元前106年漢武帝南巡霍山時(shí)期。經(jīng)過(guò)歷史的積淀，公司逐漸形成獨(dú)特的品牌文化，品

（報(bào)告出品方/分析師：東方證券 葉書(shū)懷 蔡琪 周翰）

一、迎駕貢酒底蘊(yùn)深厚，生態(tài)洞藏奮起直追

1.1 公司文化歷史悠久，發(fā)展歷程曲折向上

迎駕貢酒歷史悠久，據(jù)悉最早可以追溯至公元前106年漢武帝南巡霍山時(shí)期。

經(jīng)過(guò)歷史的積淀，公司逐漸形成獨(dú)特的品牌文化，品牌標(biāo)語(yǔ)“大駕光臨，喝迎駕貢酒”和“迎駕貢酒，國(guó)人的迎賓酒”獲得市場(chǎng)和消費(fèi)者的認(rèn)同。

公司前身佛子嶺酒廠于1955年在霍山成立；1997年，佛子嶺酒廠改制重組，更名為迎駕酒業(yè)。

公司積極推動(dòng)股權(quán)改革工作，在2011年完成重組，變更設(shè)立迎駕貢酒股份有限公司。2015 年，迎駕貢酒在上交所上市，成為安徽第三家白酒上市公司。

安徽迎駕集團(tuán)股份有限公司是公司大股東，持有74.66%的股權(quán)。倪永培作為公司董事長(zhǎng)，持有迎駕集團(tuán)39.22%的股份，是公司的實(shí)際控制人。公司作為一家民營(yíng)企業(yè)，擁有靈活運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)。公司以白酒為核心，向玻璃制品、印刷、包裝容器等上下游配套產(chǎn)業(yè)進(jìn)行延伸，形成較為完整的經(jīng)營(yíng)體系，有助于公司加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的全過(guò)程管控，提升白酒產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比和附加值。

2003-2008年，公司以安徽為大本營(yíng)，擴(kuò)張全國(guó)市場(chǎng)。

期間，公司順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，在2003年推出“迎駕之星”系列，抓住大眾消費(fèi)帶，在合肥、六安、淮南等市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。與此同時(shí)，公司向江蘇、河南等省份擴(kuò)張，布局上海、北京等核心城市。

2009-2014年，公司推出年份酒，向中高端酒升級(jí)拓展。

但公司的經(jīng)營(yíng)方案仍以中低價(jià)位產(chǎn)品為主，年份酒市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)力度偏弱，產(chǎn)品增長(zhǎng)較慢。2015 年后，白酒行業(yè)整體復(fù)蘇，但由于沒(méi)有核心單品承接消費(fèi)升級(jí)，公司營(yíng)收和盈利增速趨緩，低于省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2015-2019年間，公司營(yíng)收CAGR+5%（古井貢酒為+18%），歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR+14%（古井貢酒為+28%）。2015年，公司推出生態(tài)洞藏系列，加強(qiáng)高價(jià)位產(chǎn)品布局。生態(tài)洞藏系列以生態(tài)、健康、高品質(zhì)為標(biāo)語(yǔ)，通過(guò)煙酒店會(huì)員制、團(tuán)購(gòu)品鑒會(huì)等模式運(yùn)作，發(fā)力合肥、六安、淮南等市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)多年培育，近年來(lái)生態(tài)洞藏系列在安徽核心市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，公司產(chǎn)品升級(jí)獲得成功。2021年，公司營(yíng)收和盈利分別增長(zhǎng)33%和45%，增速在省內(nèi)領(lǐng)先。

1.2 聚焦生態(tài)洞藏，推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)

引領(lǐng)生態(tài)理念，樹(shù)立品質(zhì)標(biāo)桿

公司的生產(chǎn)基地位于國(guó)家級(jí)生態(tài)縣霍山，釀酒用水和勾調(diào)用水為發(fā)源于大別山的山泉水，水質(zhì)優(yōu)異。公司前身佛子嶺酒廠在繼承了當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)的釀酒技藝的同時(shí)，吸收引進(jìn)四川多糧釀造工藝。多年來(lái)公司獲得多項(xiàng)榮譽(yù)，包括“國(guó)家地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品”、“安徽非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”、“中華老字號(hào)”等，產(chǎn)品品質(zhì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

公司產(chǎn)品為濃香型代表，具有窖香濃郁，香味協(xié)調(diào)，入口甜、落口綿、尾凈余長(zhǎng)的特點(diǎn)。在 2018年酒博會(huì)舉辦期間，公司共有三款產(chǎn)品獲得佳績(jī)：銀星在50-80元價(jià)格帶奪得第三名，迎駕雙雄在150-200元價(jià)格帶獲得第五名，洞 16 在300-500價(jià)格帶奪得第五名。

2015年起，公司推出生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品，順應(yīng)安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的東風(fēng)，逐步形成以生態(tài)洞藏為核心，輔以迎駕之星系列、百年迎駕貢系列等產(chǎn)品的產(chǎn)品體系。

生態(tài)洞藏系列定位中高端商務(wù)用酒，目前推出包括中高端產(chǎn)品：生態(tài)洞藏 6、生態(tài)洞藏 9，立足 100-300 元價(jià)位帶，憑借高性?xún)r(jià)比成為主要銷(xiāo)量來(lái)源；

次高端產(chǎn)品：生態(tài)洞藏 16、生態(tài)洞藏 20、生態(tài)洞藏 30，處于300-800元價(jià)位帶，拉升公司整體品牌定位；高端產(chǎn)品：生態(tài)洞藏大師版，以拉升品牌形象為主。

洞藏系列以外，迎駕之星、百年迎駕貢系列定位中低端白酒，處于50-100元價(jià)格帶，近年來(lái)增速趨緩；迎駕普酒、小迎駕等系列于2017年推出，定位自飲用酒市場(chǎng)，面向大眾消費(fèi)組，補(bǔ)充 50 元以下產(chǎn)品體系。

消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)中高檔白酒業(yè)績(jī)向好，洞藏系列增速較高。

中高檔白酒銷(xiāo)售額保持較快增長(zhǎng)，從2016年15億元增至2021年31億元，2016-2021CAGR+15.1%，其中2021年同比增長(zhǎng)44.7%。

據(jù)測(cè)算，洞藏系列收入2021年達(dá)到約 15 億元，同比增長(zhǎng)60%以上，占公司整體營(yíng)收比重在 30%以上，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升明顯。（報(bào)告來(lái)源:遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

二、安徽消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)起，徽酒公司順勢(shì)成長(zhǎng)

2.1 區(qū)域名酒復(fù)蘇有望領(lǐng)先，結(jié)構(gòu)升級(jí)空間巨大

白酒消費(fèi)升級(jí)仍將持續(xù)，區(qū)域名酒復(fù)蘇有望領(lǐng)先根據(jù)我們前期發(fā)布的策略報(bào)告以及白酒周期報(bào)告，我們認(rèn)為2015年至今的白酒周期由大眾消費(fèi)接替政商消費(fèi)進(jìn)行主導(dǎo)，周期波動(dòng)繼續(xù)減弱，白酒行業(yè)的價(jià)值和穩(wěn)定成長(zhǎng)屬性繼續(xù)加強(qiáng)。

結(jié)合白酒處于本輪周期中后段的判斷，2022年以來(lái)的疫情加劇了白酒板塊基本面在短周期內(nèi)的分化，其中重要的一點(diǎn)就是基地市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)疫情控制良好的區(qū)域酒增速在白酒中領(lǐng)先。

回顧一季報(bào)業(yè)績(jī)，若將預(yù)收款（合同負(fù)債）考慮在內(nèi)，區(qū)域名酒21Q4和22Q1經(jīng)調(diào)整營(yíng)收（當(dāng)季度營(yíng)業(yè)收入+合同負(fù)債當(dāng)季環(huán)比增加值）合計(jì)值的同比增速達(dá)到31%，在名酒企中領(lǐng)先。觀察預(yù)收賬款（合同負(fù)債）與單季度營(yíng)業(yè)收入的比值（計(jì)算公式為：（上季度末預(yù)收賬款+本季度末預(yù)收賬款）/2/單季度營(yíng)業(yè)收入）的變化，區(qū)域名酒22Q1同比21Q1的增加值在所有板塊中領(lǐng)先。

最近一輪白酒旺季區(qū)域名酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)榘拙浦芷谝呀?jīng)逐步運(yùn)行到中后段，白酒匯量式增長(zhǎng)將逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)生性增長(zhǎng)。

2021年，區(qū)域名酒在其基地市場(chǎng)中（包含今世緣、洋河股份、迎駕貢酒和口子窖的省內(nèi)市場(chǎng)），內(nèi)生性增長(zhǎng)（單經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)收增長(zhǎng)）平均貢獻(xiàn)度到94%左右，而匯量式增長(zhǎng)（經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增長(zhǎng)）平均貢獻(xiàn)度在6%左右；而對(duì)于全國(guó)化次高端酒（酒鬼酒全國(guó)市場(chǎng)、山西汾酒代理渠道收入和舍得酒業(yè)的批發(fā)渠道收入），匯量式增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度達(dá)到56%，而內(nèi)生性增長(zhǎng)約為44%。

價(jià)格帶方面，千元價(jià)格帶短期受阻之后，400到800元價(jià)格帶的高增長(zhǎng)趨勢(shì)也承受了部分壓力。但消費(fèi)升級(jí)的推力繼續(xù)維持，因此可以觀察到200到300元價(jià)格帶產(chǎn)品迎來(lái)較高的增長(zhǎng)。22Q1春節(jié)旺季，洋河股份的天之藍(lán)和海之藍(lán)、今世緣的國(guó)緣對(duì)開(kāi)均取得了較高的增速，超出市場(chǎng)預(yù)期。

本輪200-300元價(jià)格帶的起勢(shì)，也有利于區(qū)域名酒的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

中長(zhǎng)期內(nèi)，區(qū)域名酒結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大，關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情管控

中長(zhǎng)期來(lái)看，區(qū)域名酒在結(jié)構(gòu)升級(jí)方面存在較大的發(fā)展空間。在以飛天、普五為代表的高端酒的帶領(lǐng)下，次高端酒首先承接了部分消費(fèi)升級(jí)需求的溢出；同時(shí)隨著高端酒和次高端酒的全國(guó)化布局，這些價(jià)格帶產(chǎn)品引領(lǐng)區(qū)域名酒結(jié)構(gòu)中的次高端和高端產(chǎn)品快速發(fā)展。

同時(shí)，由于區(qū)域名酒的核心營(yíng)收集中在基地市場(chǎng)，因此需要重點(diǎn)關(guān)注基地區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情控制情況。良好的疫情控制，將對(duì)當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域名酒營(yíng)造增長(zhǎng)的良好環(huán)境。

區(qū)域名酒存在較大的結(jié)構(gòu)升級(jí)空間體現(xiàn)在：

1）核心產(chǎn)品噸價(jià)仍較低，具備提價(jià)空間；

2）次高端及以上產(chǎn)品的占比仍較低，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。

據(jù)各公司財(cái)報(bào)，2021年，古井貢酒年份原漿、口子窖高檔酒、迎駕貢酒中高檔酒和今世緣特 A 類(lèi)的出廠價(jià)均在125元/500ml 以下，遠(yuǎn)低于次高端酒企核心產(chǎn)品的出廠價(jià)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，2021年，酒鬼酒、水井坊和舍得酒業(yè)等酒企的次高端核心產(chǎn)品占比基本在75%以上；而區(qū)域名酒中，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒等酒企的次高端產(chǎn)品的占比仍較低，例如古16及以上產(chǎn)品占古井貢酒的比重預(yù)計(jì)僅在11%左右。

2.2 安徽白酒消費(fèi)升級(jí)正盛，格局穩(wěn)固集中度提升

安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)

安徽是白酒大省，省內(nèi)白酒質(zhì)量高，且兼具濃香型、兼香型等口味；白酒品牌眾多，目前安徽白酒企業(yè)約有550家，其中規(guī)模以上企業(yè)112家，擁有 4 家上市公司。這些區(qū)域酒企在省內(nèi)擁有堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，因此白酒業(yè)內(nèi)素來(lái)有“東不入皖，西不入川”的說(shuō)法。

安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模從2018年約250億元增至2021年約300億元，增勢(shì)良好。

安徽省經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，2021年GDP達(dá)到42,959億元，同比增長(zhǎng)8.3%，增速在全國(guó)領(lǐng)先，支撐白酒行業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)容。

新能源汽車(chē)、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為安徽省經(jīng)濟(jì)帶來(lái)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力。

安徽省新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，2021年省內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)量25.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)140%，占全國(guó)比重10%。

近年來(lái)，安徽省戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，增速高于全部規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值增速明顯，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

對(duì)標(biāo)江蘇，安徽白酒市場(chǎng)未來(lái)仍有較大增長(zhǎng)空間。

安徽與江蘇在地理位置、飲酒文化方面近似，具有較高的可比性。從居民收入及支出指標(biāo)來(lái)看，2021年安徽省的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與2016-2017年時(shí)的江蘇水平較為接近，江蘇居民消費(fèi)水平領(lǐng)先安徽省 5 年左右。

通過(guò)安徽和江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比，可大致測(cè)算徽酒未來(lái)空間。

根據(jù)酒業(yè)家估算，2021年安徽省、江蘇省白酒市場(chǎng)規(guī)模分別約300億元和500億元。

假設(shè)江蘇消費(fèi)水平領(lǐng)先安徽 5 年，5 年后 （2026 年）安徽省的人均白酒消費(fèi)額達(dá)到 2021 年江蘇的水平，另外假設(shè)安徽常住人口年均增長(zhǎng) 0.3%，則 2026 年徽酒市場(chǎng)規(guī)模約 365 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 4.0%。

此外，江蘇與安徽都是省內(nèi)白酒消費(fèi)差異顯著的地區(qū)，北部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較南部薄弱，消費(fèi)升級(jí)速度慢于其他地區(qū)。皖中有望比肩蘇南，都是省會(huì)所在地區(qū)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，居民收入水平較高，是市場(chǎng)擴(kuò)張的關(guān)鍵地區(qū)；皖北經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱，人口基數(shù)大，飲酒量大；皖南人口基數(shù)小，飲酒量小，整體市場(chǎng)容量偏小。

安徽白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)正盛

從產(chǎn)品來(lái)看，安徽省內(nèi)產(chǎn)品體系豐富，100-400 元產(chǎn)品為省內(nèi)主流，占據(jù)超過(guò) 50%的份額。近年來(lái)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)帶動(dòng)下，省內(nèi)次高端份額逐步擴(kuò)容，目前占據(jù)市場(chǎng)約 15%份額。

從消費(fèi)場(chǎng)景的價(jià)格帶來(lái)看，以合肥市為例，政務(wù)宴席以 800 元以上白酒為主，包括茅臺(tái)、五糧液等；商務(wù)宴席以 500-700 元產(chǎn)品為主，古井 20/26 年、劍南春、口子窖等為主流產(chǎn)品，其中古井 20/26 共計(jì)占約 50%；家宴以 200 元以上產(chǎn)品為主流，古井 8 年、口子窖 10 年較受歡迎。

江蘇省白酒消費(fèi)升級(jí)明顯，白酒主流消費(fèi)價(jià)位帶從 2010年左右 100-200元跨入如今300-400元，進(jìn)入次高端價(jià)位帶。

安徽省白酒主流消費(fèi)價(jià)位帶躍遷緊跟江蘇步伐；2000-2006 年安徽主流價(jià)格帶在 40-80 元，以口子窖 5 年、高爐家酒為代表品牌；2021 年至今安徽白酒主流價(jià)格帶升至 200- 300 元，古井 8 年、口子窖 10 年、生態(tài)洞藏 6/9 年較受大眾歡迎，成為宴席主流產(chǎn)品。

2020 年，江蘇省高端（700 元以上）、次高端（300-700 元）白酒規(guī)模分別占比約為 23%、25%；安徽高端、次高端白酒規(guī)模分別占比約為 15%、13%，高端+次高端比均低于江蘇。

隨著安徽省經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、人均可支配收入不斷增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)安徽省次高端白酒市場(chǎng)將持續(xù)擴(kuò)容，徽酒整體勢(shì)能向好，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等省內(nèi)龍頭白酒企業(yè)均有望受益。

對(duì)標(biāo)南京，合肥白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶仍有上升空間。

合肥是安徽省會(huì)城市，與白酒大省江蘇的省會(huì)城市南京相比，經(jīng)濟(jì)發(fā)展略微滯后。合肥 21 年 GDP 達(dá)到 1.14 萬(wàn)億元，城鎮(zhèn)人均可支配收入為 5.32 萬(wàn)元，大約為南京市 2017 年的水平。南京市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，居民收入水平高，白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶為 300-500 元。相較而言，合肥市白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶為 300 元左右，仍有較大提升空間。

徽酒競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，集中度逐步提升

安徽省白酒市場(chǎng)呈現(xiàn)“一超二強(qiáng)”格局。古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖憑借各自的優(yōu)勢(shì)在省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)從中脫穎而出，成就省內(nèi)“一超二強(qiáng)”的格局。2021年安徽省內(nèi)，古井貢酒占據(jù)約26%市場(chǎng)份額，遠(yuǎn)超第二名口子窖。口子窖占比約 14%，高于迎駕貢酒的 9%，金種子份額較前三者小。四家省內(nèi)上市公司共約占據(jù)52%的份額，市場(chǎng)集中度較高。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2021年古井貢酒收入超過(guò) 130 億，口子窖約 50 億，迎駕貢酒約 45 億。

從區(qū)域上來(lái)看，迎駕貢酒發(fā)源于六安市，在六安市大本營(yíng)的基礎(chǔ)上，公司東進(jìn)省內(nèi)白酒消費(fèi)勢(shì)能高地合肥市，進(jìn)而進(jìn)一步向淮南和皖北發(fā)展。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

三、產(chǎn)品與渠道齊發(fā)力，洞藏系列縱橫發(fā)展

3.1 產(chǎn)品體系完善營(yíng)銷(xiāo)聚焦，渠道利潤(rùn)推動(dòng)洞藏高增

洞藏完善產(chǎn)品體系，營(yíng)銷(xiāo)聚焦助力成長(zhǎng)

公司推出生態(tài)洞藏系列后，形成與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相應(yīng)的產(chǎn)品矩陣，有效提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。洞藏系列中，洞6/9對(duì)應(yīng)100-300元價(jià)位帶，洞16/20對(duì)應(yīng)300-700元價(jià)位帶，洞30、大師版對(duì)應(yīng) 800元以上價(jià)位帶。

古井貢酒以年份原漿系列為核心，主要產(chǎn)品為獻(xiàn)禮、古5/7/8/16/20，其中獻(xiàn)禮為百元產(chǎn)品，古5/7/8對(duì)標(biāo)100-300元中低端市場(chǎng)，古16/20對(duì)標(biāo)300-600元次高端市場(chǎng)。

口子窖以口5/6/10/20、初夏仲秋為主，其中口5/6/10/初夏/仲秋對(duì)標(biāo)50-300元中低端市場(chǎng)，口 20 對(duì)標(biāo)300-400元次高端市場(chǎng)。洞藏推出后，迎駕、古井、口子窖產(chǎn)品體系都較為完善，低端、中端、次高端、高端均有涉獵，且主要產(chǎn)品之間價(jià)差在百元左右，價(jià)格分布較為合理。

在推出新品的基礎(chǔ)上，公司推動(dòng)銷(xiāo)售體系改革，提升營(yíng)銷(xiāo)活力。

公司委派董事楊照兵先生兼任銷(xiāo)售總經(jīng)理，策劃了生態(tài)洞藏系列酒的產(chǎn)品策略。2021 年，公司成立高端酒事業(yè)部，負(fù)責(zé)推生態(tài)洞藏大師版進(jìn)行品牌占位、樹(shù)立高端品牌形象，同時(shí)催化次高檔白酒洞藏 16/20 年快速放量。營(yíng)銷(xiāo)策略層面，公司提出“233”戰(zhàn)略，將洞藏系列作為營(yíng)銷(xiāo)任務(wù)的核心進(jìn)行聚焦打造。

在核心消費(fèi)者培育層面，公司打造“1+1+N”營(yíng)銷(xiāo)模式，同時(shí)加強(qiáng)廣告宣傳。

“1+1+N”即為每一位洞藏酒客戶(hù)配備 1個(gè)辦事處經(jīng)理、1個(gè)業(yè)務(wù)經(jīng)理、N個(gè)業(yè)務(wù)員，以達(dá)成精細(xì)化高質(zhì)量的客戶(hù)服務(wù)。

在廣告宣傳方面，公司在央視、人民網(wǎng)等主流權(quán)威媒體塑造生態(tài)美酒的品牌形象；線下持續(xù) 加大高速路、高鐵站、機(jī)場(chǎng)等投放廣告的力度。

此外，公司借助抖音、微博、快手等新媒體渠道加強(qiáng)與消費(fèi)者的互動(dòng)。

近年來(lái)公司廣告宣傳費(fèi)用年均投入約 2.4 億元，占銷(xiāo)售費(fèi)用約 6 成，隨著公司營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，廣告宣傳費(fèi)用投入預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

渠道模式扁平化，渠道利潤(rùn)較高推力強(qiáng)

公司著重提升渠道扁平化程度，通過(guò)考核激勵(lì)機(jī)制提高經(jīng)銷(xiāo)商工作質(zhì)量，加速縣鄉(xiāng)級(jí)渠道下沉。因此，公司主要采用深度分銷(xiāo)的小商制，削減渠道層級(jí)，加強(qiáng)渠道掌控。作為對(duì)比，古井貢酒廠家主導(dǎo)銷(xiāo)售渠道，深度分銷(xiāo)，嚴(yán)格控價(jià)；口子以大商制為主，銷(xiāo)售人員規(guī)模較小，廠家對(duì)渠道掌控較弱。

公司根據(jù)區(qū)域特點(diǎn)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)行差異化分類(lèi)管理，對(duì)考核不過(guò)關(guān)者執(zhí)行淘汰機(jī)制。

公司在合肥、南京等重要市場(chǎng)采取直銷(xiāo)+分銷(xiāo)+代理的立體式滲透模式，主動(dòng)引導(dǎo)渠道向縣鄉(xiāng)級(jí)市場(chǎng)下沉，以實(shí)現(xiàn)“小區(qū)域，高占有”的精細(xì)化運(yùn)作。

同時(shí)，公司推動(dòng)數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)建設(shè)工程，加強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商管控。2016 年，公司對(duì)安徽、江蘇等核心市場(chǎng) 2 萬(wàn)多家終端網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行普查和建檔，加強(qiáng)數(shù)據(jù)儲(chǔ)備，為營(yíng)銷(xiāo)決策、市場(chǎng)開(kāi)拓提供支撐；2019 年，公司搭建數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，加強(qiáng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的過(guò)程管理，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行跟蹤溯源，減少區(qū)域竄貨現(xiàn)象。

費(fèi)用管控方面，公司實(shí)行“一店一策”，充分授權(quán)一線團(tuán)隊(duì)根據(jù)市場(chǎng)特點(diǎn)、地域特色來(lái)建立各項(xiàng)投入政策。針對(duì)生態(tài)洞藏系列，公司使用箱碼串聯(lián)產(chǎn)品從生產(chǎn)端到終端網(wǎng)點(diǎn)的流程，利用大數(shù)據(jù)持續(xù)跟蹤產(chǎn)品，有助于實(shí)現(xiàn)終端營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用直達(dá)，提高費(fèi)用投放的精準(zhǔn)度。

公司采用直分銷(xiāo)相結(jié)合的銷(xiāo)售模式，重點(diǎn)拓展煙酒店、宴席、酒店、團(tuán)購(gòu)渠道。

2015年以前，公司產(chǎn)品體系以低端為主，著重開(kāi)拓酒店等渠道，對(duì)團(tuán)購(gòu)等渠道需求較小；2015 年推出洞藏系列產(chǎn)品后，公司對(duì)生態(tài)洞藏采取全渠道覆蓋模式，渠道重心向名煙名酒店、宴席酒店、團(tuán)購(gòu)傾斜，拓展中高端消費(fèi)群體，搶占市場(chǎng)份額，打造樣板市場(chǎng)。

洞藏終端渠道利潤(rùn)較高，形成較強(qiáng)的推力。

目前公司洞藏系列產(chǎn)品主要采用順價(jià)銷(xiāo)售模式，合肥市場(chǎng)洞藏系列終端利潤(rùn)率高于同價(jià)位競(jìng)品，其中洞 6/9/16 終端利潤(rùn)率均超過(guò) 15%。此外，經(jīng)銷(xiāo)商根據(jù)任務(wù)完成率還可獲得公司返利/獎(jiǎng)勵(lì)，回報(bào)豐厚，渠道和終端產(chǎn)品推銷(xiāo)積極性較強(qiáng)。

近 6 年來(lái)，公司在安徽省內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量快速增長(zhǎng)，從 2016 年 323 家增至 2021 年 643 家，助力公司渠道下沉，在縣、區(qū)級(jí)市場(chǎng)精耕細(xì)作。

2016 年至 2020 年，公司省內(nèi)單經(jīng)銷(xiāo)商創(chuàng)收下降，預(yù)計(jì)主要因小商制模式逐步拓展；2021 年單經(jīng)銷(xiāo)商創(chuàng)收 425 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 33%，內(nèi)生性增長(zhǎng)的動(dòng)力開(kāi)始顯現(xiàn)。

此外，近五年公司提高直銷(xiāo)（含團(tuán)購(gòu)）渠道重視度，渠道銷(xiāo)售額占比逐年提升，從 2016 年 3.1% 提升至 2021 年 5.9%。

以六安、合肥、淮南為核心，開(kāi)拓安徽市場(chǎng)

公司在安徽省內(nèi)以六安、合肥、淮南為核心，以點(diǎn)帶面，逐步向皖北、沿江地區(qū)滲透。合肥市場(chǎng)消費(fèi)檔次較省內(nèi)其他區(qū)域較高，引領(lǐng)省內(nèi)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。公司加強(qiáng)在合肥市場(chǎng)布局，提升洞藏系列在全省的消費(fèi)勢(shì)能。從縱向升級(jí)的路線來(lái)看，公司的迎駕之星系列在省內(nèi)擁有過(guò)堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)者基礎(chǔ)、以及完善的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，這也是洞藏系列能實(shí)現(xiàn)較為順利的升級(jí)重要原因。

2019 年至 2021 年，洞藏系列在合肥市場(chǎng)的銷(xiāo)售規(guī)模快速增長(zhǎng)，2021 年達(dá)到約 2 億元。合肥市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也較高，2021 年洞 9 系列占比約 50%，好于公司洞藏的整體結(jié)構(gòu)，引領(lǐng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。

3.2 洞藏推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司盈利能力穩(wěn)步提升

中高檔產(chǎn)品發(fā)展向好，公司盈利水平穩(wěn)步提升

公司營(yíng)收增長(zhǎng)主要由噸價(jià)提升驅(qū)動(dòng)。2021年公司白酒銷(xiāo)量 4.78 萬(wàn)千升，噸價(jià) 9.57 萬(wàn)元/噸。2017-2021 年公司白酒產(chǎn)品噸價(jià)增速較快，4 年間噸價(jià) CAGR 為 8.3%，銷(xiāo)量 CAGR 為 0.3%。

白酒噸價(jià)提升主要基于中高檔白酒銷(xiāo)量占比提升和產(chǎn)品提價(jià)。

受益于洞藏系列的推動(dòng)，公司中高檔白酒銷(xiāo)售額占比逐年提高，從 2016 年 54%增至 2021 年 72%，推動(dòng)噸價(jià)提升。同時(shí)，公司近五年內(nèi)對(duì)生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品均有不同幅度提價(jià)。其中洞藏 16 年（42 度）從 2016 年官網(wǎng)價(jià) 358 元 /瓶提升至如今 370/瓶，2020 年洞藏 20 年提價(jià) 80 元/瓶，洞藏 30 年提價(jià) 95 元/瓶。

2021 年 12 月，公司對(duì)洞藏系列、迎駕之星系列進(jìn)行全面提價(jià)，其中洞藏系列漲價(jià) 10-20 元/瓶，迎駕金星上 調(diào) 30 元/箱，迎駕銀星上調(diào) 20 元/箱。

分品類(lèi)來(lái)看，中高檔白酒、普通白酒噸價(jià)持續(xù)提升，主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。

2017-2021 年， 中高檔白酒銷(xiāo)量和噸價(jià) CAGR 分別為 7.5%、7.1%，量?jī)r(jià)齊升，主要受益于洞藏系列快速增長(zhǎng)。 21 年中高檔白酒噸價(jià)略微下滑，預(yù)計(jì)主要由于洞 6 占比上升，以及公司給予渠道的費(fèi)用支持加大。普通白酒銷(xiāo)量和噸價(jià) CAGR 分別為-4.1%、3.4%，量減價(jià)增。

公司中高檔白酒毛利率從 2016 年 73.2%增長(zhǎng)至 2021 年 76.1%；低檔白酒毛利率在 55%左右波動(dòng)。中高檔白酒銷(xiāo)量占比提升，推動(dòng)白酒毛利率上升至 2021 年的 70%。

同時(shí)，受益于規(guī)模擴(kuò)大，銷(xiāo)售費(fèi)用率被攤薄，公司毛銷(xiāo)差和凈利率穩(wěn)步改善，2021 年銷(xiāo)售凈利率達(dá)到 30.2%。

3.3 省外市場(chǎng)以點(diǎn)帶面，逐步布局全國(guó)化

在省外，公司以蘇滬為中心布局長(zhǎng)三角地區(qū)，以京津冀為中心布局華北地區(qū)，生態(tài)洞藏與迎駕之星雙產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。

以公司重要市場(chǎng)江蘇省為例，公司在市區(qū)內(nèi)聚焦洞藏系列產(chǎn)品，渠道建設(shè)主要與大豐鑫源、揚(yáng)州鴻源、南京金興源等大商合作，年合同金額在3000萬(wàn)元級(jí)別；市區(qū)外以迎駕之星系列為主，同步拓展中低端市場(chǎng)。

公司在保障渠道利潤(rùn)的基礎(chǔ)上不斷深入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，全面布局到地級(jí)市。同時(shí)，公司派駐辦事處、業(yè)務(wù)經(jīng)理以加強(qiáng)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)銷(xiāo)商的管控，防止出現(xiàn)竄貨情況，維護(hù)產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)渠道健康運(yùn)轉(zhuǎn)。

公司省外經(jīng)銷(xiāo)商整體穩(wěn)步增長(zhǎng)，從 2016 年 405 家增至 2019 年 627 家，助力公司打開(kāi)省外市場(chǎng)；2020、2021 年公司加強(qiáng)省外經(jīng)銷(xiāo)商管理、優(yōu)勝劣汰下經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量變動(dòng)較小，2021 年為 632 家。

公司省外業(yè)務(wù)中江蘇地區(qū)占比最高，從省外專(zhuān)賣(mài)店分布來(lái)看，江蘇地區(qū)數(shù)量最多，河南次之。

2016-2019 年公司在省外收入持續(xù)上升，2019 年達(dá)到 13.81 億元，3 年 CAGR 為 7.0%；2020 年受疫情影響收入下滑，為 12.37 億元；2021 年恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好，省外營(yíng)收 15.71 億元，同比增長(zhǎng) 27.1%。

從盈利能力來(lái)看，2017 年起公司省外毛利率開(kāi)始增長(zhǎng)，從 2017 年 61.8%增至 2021 年 67.3%，盈利水平較省內(nèi)略低，仍有提升空間。受益于迎駕貢酒的品牌力持續(xù)上行，省外市場(chǎng)業(yè)務(wù)未來(lái)有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，成為遠(yuǎn)期重要的增長(zhǎng)點(diǎn)之一。

四、盈利預(yù)測(cè)

4.1 盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司 2022-2024 年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：

1）受益于安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)以及公司對(duì)洞藏系列的營(yíng)銷(xiāo)資源投入加大，預(yù)計(jì)洞藏系列增速較高，進(jìn)而推動(dòng)公司中高檔酒收入的增長(zhǎng)，同時(shí)其他中高檔酒維持 14%左右的年化增速。綜合，預(yù)測(cè) 22-24 年增速分別達(dá)到 35.7%、27.0%和 22.6%。由于不在消費(fèi)升級(jí)價(jià)格帶區(qū)間，普通白酒收入增長(zhǎng)預(yù)計(jì)處于低位，預(yù)測(cè) 22-24 年增速分別為 2%、1%和 1%。

2）公司 22-24 年毛利率分別為 69.7%、71.5%和 73.1%。生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品噸價(jià)較高，隨著該產(chǎn)品的占比逐步提高，公司的毛利率有望逐步攀升。

3）假設(shè)公司 22-24 年銷(xiāo)售費(fèi)用率 9.59%，管理費(fèi)用率為 4.28%。

4）假設(shè)公司 22-24 年所得稅率為 23.78%。

4.2 估值

我們預(yù)測(cè)公司 2022-2024 年每股收益分別為 2.23、2.79、3.39 元，選取安徽、江蘇、甘肅、新疆等區(qū)域性白酒上市公司作為可比公司。

結(jié)合可比公司估值，給予公司 22 年 33 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 73.59 元。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情沖擊白酒消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)。

新冠肺炎疫情對(duì)餐飲、宴會(huì)、送禮等渠道沖擊較大，影響了廠商的動(dòng)銷(xiāo)及去庫(kù)存進(jìn)度。目前國(guó)內(nèi)仍有部分地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)，若疫情影響范圍擴(kuò)大，將對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。

消費(fèi)升級(jí)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

消費(fèi)升級(jí)是支持公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和洞藏?cái)U(kuò)容的基本動(dòng)力，我們預(yù)測(cè) 22-24 年，公司中高端白酒增速分別達(dá)到 36%、27%和 23%，毛利分別占比 81%、84%和 87%，對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)較大。若消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期，提價(jià)、結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)度放緩，可能對(duì)渠道信心及公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)不利影響。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

安徽省內(nèi)不同價(jià)位帶白酒品牌增多，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，可能擠壓公司產(chǎn)品的市場(chǎng)份額。

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