裸花紫珠片多少錢一盒（中藥行業之九芝堂研究報告）

（報告出品方/作者：長城證券，劉鵬）1.傳承+創新雙輪驅動，OTC快速發展業績反彈1.1傳承百年湘牌中華老字號，創新活力十足九芝堂股份有限公司（以下簡稱“九芝堂”或“公司”）前身“勞九芝堂藥鋪”起源于清順治七年（公元1650年），被列入國家

（報告出品方/作者：長城證券，劉鵬）

1. 傳承+創新雙輪驅動，OTC快速發展業績反彈

1.1 傳承百年湘牌中華老字號，創新活力十足

九芝堂股份有限公司（以下簡稱“九芝堂”或“公司”）前身“勞九芝堂藥鋪”起源于 清順治七年（公元 1650 年），被列入國家級非物質文化遺產保護目錄。現代的公司于 1999 年設立并于 2000 年在深交所上市，現已發展成為員工總數 4000 余人，下轄 30 余家分子 公司和 400 多家連鎖門店，集科研、生產、銷售、健康管理于一體的現代大型醫藥企業。

公司為中華老字號品牌，三大產品梯隊豐富，擁有傳統中藥類“九芝堂”牌系列產品、 現代中藥類“友搏”牌產品、生物制劑產品“斯奇康”及藥食同源系列產品。據 2021 年 半年報記載，公司擁有國家藥品注冊批文 309 個，覆蓋心腦血管、補腎、補血、婦兒、 五官科等多個領域。公司是國家重點高新技術企業、國家級創新型試點企業、國家博士 后科研工作站、國家中醫藥管理局中醫藥工程學重點學科建設單位、國家企業技術中心、 國家知識產權示范企業。公司連續多年入選中國最有價值品牌 500 強，始終位列湖南省 中華老字號企業第一名。

截至 2021 年 10 月 25 日，公司總股本為 86,935.42 萬股，股權結構較為集中，實際控 制人為李振國先生，直接持有公司 30.53%股權。公司下轄子公司可分為工業板塊、商業 板塊和創新板塊，工業板塊中長沙基地和金鼎藥業主要生產 OTC 類中藥產品，友搏藥業主要負責處方藥疏血通注射液的生產，斯奇生物制藥主要負責斯奇康注射液的生產；商 業板塊由湖南九芝堂醫藥有限公司和九芝堂醫藥貿易有限公司負責連鎖藥房經營；創新 板塊負責已上市產品再開發、推進干細胞和創新藥研發項目。

1.2 OTC 板塊表現良好，業績恢復性反彈

公司 2018-2019 年處方藥產品受醫保政策影響，利潤承壓，2020-2021 年恢復。2015 年公 司與友搏藥業并購重組后，大單品疏血通注射液帶動業績增長明顯。2018-2019 年由于疏 血通注射液受醫保控費、限輔等政策影響，營收和歸母凈利潤下滑。公司及時調整策略， 加強渠道管理和學術推廣，2020-2021H1 處方藥板塊實現了經營業績的企穩回升。

2021 年 9 月 14 日，疏血通注射液相關科研成果《基于蟲類創新中藥研發與上市后再評價 的關鍵技術體系創建與應用》項目榮獲 2021 年度中華中醫藥學會科技進步一等獎，反映 了行業協會頂級專家對疏血通注射液產品及對友搏藥業研發實力的認可。該獎項獲評對 于公司的已上市品種再評價工作具有里程碑式的意義，有利于產品的臨床推廣。

2021 年前三季度，公司實現營業收入 29.92 億元（+12.44%），歸母凈利潤 2.70 億元 （+18.54%），系 OTC 板塊加大營銷推廣力度以來主要品種的銷量持續性提升所致。

從產品收入結構來看，2020 年公司主營業務收入可分三大板塊：1）中成藥業務：OTC 藥品和處方藥共實現營收 26.09 億元（+12.94%），營收占比 73.3%，其中處方藥大品種 為疏血通注射液；2）連鎖商業：2020 年營收為 10.00 億，包括西成藥（實現營收 8.05 億元（+11.92%））和自有中成藥產品（收入轉入中成藥業務計算）；3）生物藥品：實 現收入 0.90 億元（-10.74%），大品種為斯奇康注射液；其他業務包括藥食同源類產品， 目前收入規模較小。公司對干細胞項目的投資目前仍處于研發支出階段，2020 年度投資 收益-7,525.45 萬元。結合多方面因素，公司 2020 年度歸母凈利潤為 2.72 億元。

從資產負債率來看，自 2019 年起，公司資產負債率呈上升趨勢，2021 前三季度為 25.54%。

從毛利率來看，2019-2021Q3，公司毛利率較為穩定，自 2018 年開始投資干細胞項目后， 負投資收益帶動凈利率降低。分產品來看，中成藥業務較為穩定，2021H1 為 72.71%，連鎖商業銷售的大部分西成藥非自有品牌，毛利率較低，2021H1 為 18.21%；生物藥品毛利 率呈下降趨勢。四項費用率近三年基本保持穩定，公司中成藥產品主要依托大藥房經銷 和自有商業直營，經銷模式下銷售費用率較高。

從現金流來看，2019 年以來凈現比較高，2021 前三季度公司凈現比約為 163%，系投資 收益影響凈利潤降低所致。

1.3 各業務板塊制定針對性發展策略，賦能業績增長

公司對各業務板塊制定針對性發展策略，目標形成“傳統 OTC 中藥+現代中藥處方 藥+創新藥”三大戰略板塊

1）處方藥板塊主動適應醫保控費、限輔等政策變化，維持拳頭產品疏血通注射 液銷售穩定，爭取形成穩定利潤和現金流。目前疏血通注射液正在開展再評價研 究與循證研究。未來將重點推介天麻鉤藤顆粒等產品，推動公司處方藥品種進入 基藥目錄；對于部分處方藥，公司計劃采取拓展醫院端、公司直營替代代理經營 模式，疊加推廣等措施，來發展處方藥。

2）OTC 板塊自實行文化營銷策略以來，渠道下沉實現突破性發展。未來將繼續 做大做強六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、足光散等戰略品種；

3）醫藥商業板塊實施精細化管理。提升門店服務水平，服務于九芝堂品牌，積 極拓展客戶；

4）醫療健康服務板塊加強互聯網醫院系統建設，構建互聯網+中醫醫療體系。公 司致力于搭建中醫藥垂直領域醫療健康服務平臺，為客戶提供更加全面、精準、 高效的醫療及健康管理服務；

5）健康產品經營板塊實施“大健康”戰略。公司 2021 年成立了新的事業部，并 與互聯網企業合作，用大數據選擇適合現代消費者的產品，主打藥食同源以及中 藥提取物的食品、化妝品等產品。

扎實推進新業務，統籌布局新模式

（1）統籌規劃線上經營模式,持續開發特色健康產品

2021 年 4 月 1 日，公司與京東健康簽署戰略合作協議，雙方就藥品及大健康產品零售、 學術營銷、“藥京采”供應鏈、互聯網醫療資源等方面開展全方位合作。公司成立網絡 營銷事業部，整合公司內外部優勢資源，以大健康板塊為基礎，以自有產品為核心，積 極開展、嘗試電商、新媒體、社群等全渠道的網絡營銷運營模式，摸索公司數字化營銷 升級轉型路徑。上半年已在京東健康平臺開通了九芝堂滋補京東自營旗艦店及京東九芝 堂滋補旗艦店，主要經營大健康品類、品系產品，2021 年上半年公司已開發完成植物茶 飲以及藥食同源產品。

（2）探索“走出去”的創新合作模式

2021 年 6 月 18 日，公司與南山控股集團有限公司正式簽署了戰略合作協議，雙方優勢互 補、資源共享，在醫療健康領域開展全面合作，具體包括公司將進駐齊魯大學南山分院 并規劃運營國醫堂，開展中醫特色專科建設，共同探索開展中醫藥及大健康產品的研發 工作，聯合成立干細胞藥物研發和轉化研究基地等。

（3）完善互聯網醫院推廣模式，優化線下國醫館運營模式

九芝堂互聯網醫院于 2020 年 10 月 25 日在湖南區域正式上線運行，互聯網醫院平臺患者 端微信公眾號、醫生端 APP 已完成功能開發，據 2020 年報記載，平臺共有 200 余名中醫 醫生入駐，總注冊用戶數超過 7000 名。九芝堂互聯網醫院系統不斷優化，實現三方視頻、 面對面開方、一鍵復診等新功能；基本完成互聯網醫院組織架構及管理體系， 持續引進 專家，并開展醫療機構專科合作，不斷增強互聯網醫院服務能力；積極向外推廣自身互 聯網+中醫醫療體系，根據企業需求側重不同，形成了企業采購服務與企業采購商品兩種 合作模式。

2. OTC 五大單品知名度高，終端提價消化能力較強

2.1 OTC 大單品銷量增長迅速，提價應對原材料漲價

據 2020 年報記載，公司疏血通注射液和 5 個 OTC 大單品實現銷售收入過億元，分別為 六味地黃丸、驢膠補血顆粒、阿膠、安宮牛黃丸和足光散，其中安牛銷售收入同比增長 44%，疏血通注射液銷售收入同比增長 14.54%；23 個產品品種實現銷售收入過千萬元， 其中逍遙丸、歸脾丸、杞菊地黃丸、知柏地黃丸、桂附地黃丸等產品銷售收入同比均增 長 20%以上。

據中藥材天地網的統計數據顯示，截至 2021 年 12 月 25 日，中藥材綜合 200 指數報收 2710.04，相較于 2020 年同期上漲 10.28%。公司受原材料漲價影響進行價格調整，中成 藥產品價格調整的整體原則是應對原材料以及綜合成本的上漲，保證產品的利潤率。我 們據財聯社 app2022 年 1 月 5 日發文，整理相關提價信息如下：

記者從九芝堂獲得的產品調價函顯示，公司 1 月1 日已向客戶正式下發調價通知， 考慮原材料漲價影響，將旗下包括安宮牛黃丸、六味地黃丸、逍遙丸等在內的 21 個品規中成藥供貨價或建議零售價上調，調價幅度在 6%-30%不等，其中安宮 牛黃丸三個品規的漲價幅度在 12%-25%之間，OTC 營收占比最大的六味地黃丸 漲價 10%，漲價幅度最高的品種為牛黃解毒丸，漲價幅度超過 30%，另有逍遙丸、 上清丸、通宣理肺丸、銀翹解毒丸等的漲價幅度也在 25%以上。據記者采訪，2020 年度，公司 OTC 業務收入約 16 億（占總營收約為 45%），其中六味地黃丸年銷 售額超 3 億元，安宮牛黃丸年銷售額約 1.5 億元，這 21 個品規藥品占比 2020 年 公司 OTC 藥品業務收入約三成。

九芝堂公司人士受采訪表示，目前中藥材價格居于高位，有供給受限、需求拉動、 周期性等多種原因，預計藥材價格上漲推高中藥產品售價的形勢仍將持續一段時 間，且牛黃等名貴藥材漲價趨勢預計短期難以改變。

我們依據九芝堂 1 月 14 日投資者說明記錄表，總結公司五大 OTC 大單品銷售情況如下：

六味地黃丸：是九芝堂的傳統優勢品種之一，近年來隨著營銷渠道的拓展、營銷 團隊的下沉，公司估算其市占率及市場排名正逐步提升。受到原材料價格大幅上 漲的影響，從 2022 年 1 月 1 日起，公司六味地黃丸的部分主打品規的供貨價進 行了向上的調整。

安宮牛黃丸：公司介紹受益于安宮牛黃丸整體終端市場銷量的提升，以及公司營 銷渠道的拓展以及品牌及產品宣傳，該品種近年來銷售收入增長非常快， 2018-2020 每年同比增長約 50%。分為單天然（使用天然牛黃）和體培（使用體 培牛黃）兩個品種，共三個品規。受到原材料價格大幅上漲的影響，從 2022 年 1 月 1 日起，公司對九芝堂安宮牛黃丸的各品規的終端指導價進行了向上的調整。 另外，公司國藥健康產業園項目計劃在 2022 年開始試生產，該項目投產后將大 幅提高公司安宮牛黃丸的產能。

阿膠、驢膠補血顆粒：作為補血補氣的產品，是公司有特色的傳統主打產品，近 三年穩步增長，有較好的市場潛力。補血補氣產品的市場規模較大，也會有較大 的增長空間，公司預計產品未來的增長點主要來自于新渠道的拓展、新地區的開 發以及新客戶的推廣。

足光散：九芝堂金鼎藥業生產的足光散是皮膚外用的中成藥，在泡腳時使用，治 療腳氣及汗腳的效果較好。公司說明該產品近年來銷量保持穩步增長，產品價格 隨著原材料價格的上漲有所提高，其市場占有率亦逐步提高。

我們認為九芝堂品牌具備知名度，大單品單價低于行業頭部品牌，在行業頭部品牌提 價的帶動下，預計九芝堂終端漲價客群消化能力較強，OTC 板塊大單品提價或將助 力公司 2022 年營收和利潤增長。

2.2 其他產品覆蓋多個領域，具備市場發展潛力

目前，公司已建立起以疏血通注射液、驢膠補血顆粒、 六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、 足光散等為核心的第一梯隊產品，補腎固齒丸、小金丸、逍遙丸、 杞菊地黃丸、歸脾丸、 補中益氣丸、斯奇康、裸花紫珠片等第二梯隊產品，孵化獨家、特色的阿珍養血口服液、 補腎填精口服液、生發丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯隊產品。

從功效來看，補益類系列產品包括六味地黃丸、補腎固齒丸、逍遙丸、益齡精、杞菊地 黃丸、生發丸、補腎填精口服液等，其他 OTC 傳統特色產品涵蓋了內科、外科、皮膚科、 婦科、骨科等多個領域，在同類產品中擁有良好的品牌優勢及產品口碑，具備市場發展 潛力。

2.3 連鎖商業盈利能力比肩連鎖大藥房，文化營銷推動渠道下沉

2015 年之前，公司的主軸為傳統中成藥板塊；2015 年與友搏藥業并購重組后，公司加入 了現代中成藥板塊，以疏血通注射液為代表，目前公司又布局了創新藥板塊。未來公司 會繼續保持 OTC 重心不變，加強過億單品的市場推廣，繼續鞏固市場地位，努力拓展第 二梯隊產品的市場。疏血通注射液保持經營策略不變，但公司會更積極主動應對包括集 采和醫保談判等市場變化，通過掌握終端渠道、改變營銷模式、加強成本控制、強化中 間環節管理等多種方式保持該產品的穩定發展。

連鎖商業板塊：公司堅持“以市場為導向，以客戶為中心”的原則，不斷創新思路，優化 營銷模式，加強業務培訓，強化隊伍建設，持續提升終端、渠道掌控能力：

1）采用自營與招商代理并存的銷售模式，構建了遍布全國的銷售網絡，通過優 化細化市場營銷活動及強化專業學術推廣，持續提升營銷能力，渠道下沉。利用 場景營銷、文化營銷等方式推動從藥店繼續下沉到消費者端；

2）不斷拓展新的連鎖藥房，并與其開展深度合作，在穩定發展醫藥渠道的同時， 結合市場變化及消費者需求，大力開發商超渠道，并積極嘗試和探索電商、微商 等現代銷售模式，不斷拓寬銷售渠道。公司目前針對藥店渠道的銷售人員遍布全 國各地，營銷團隊也將持續發力，下沉到終端，常駐終端藥店進行中醫文化推廣、 品牌及產品推廣、社區中藥講堂等文化營銷工作，與消費者直接對接，以取得良 好的營銷效果。

從公司門店擴張及盈利能力來看，公司連鎖門店正處于平穩拓展期，單店營收情況可比 肩益豐藥房和大參林等知名連鎖藥房。

2021 年 12 月 30 日，國家醫保局、國家中醫藥管理局發布《國家醫療保障局國家中醫藥 管理局關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》指出，及時將符合條件的中醫醫 療機構、中藥零售藥店等納入醫保定點協議管理；及時將符合條件的定點中醫醫療機構 納入異地就醫直接結算定點范圍，提升中醫醫療機構區域輻射力；開展互聯網診療的定 點中醫醫療機構，按規定與統籌地區醫保經辦機構簽訂補充協議后，將其提供的“互聯 網+”中醫藥服務納入醫保支付范圍。

我們認為九芝堂品牌力較強，自有商業和合作連鎖藥房對于 OTC 單品的放量具備市場潛 力，疊加政策面支持，OTC 零售發展前景較好。

3. 投資干細胞潛力賽道、攜手創新藥項目為中長期發展賦能

3.1 干細胞市場潛力較大，公司積極投資該賽道

干細胞治療目前主要被應用于心血管病、自體免疫疾病、骨骼及軟骨修復等領域，在罕 見病領域具備治療潛力。目前臨床應用最廣的是移植技術，以造血干細胞移植治療方式 較為成熟，部分發達國家已進行間充質干細胞移植，間充質干細胞有望進入廣泛臨床應 用。據前瞻產業研究院統計，我國干細胞醫療市場規模從 2012 年的 62 億元增長到 2019 年的 785 億元，CAGR 達 32.59%。目前，中國有大量心血管病、糖尿病、阿爾茨海默病 患以及血液腫瘤病患正等待更積極有效的治療，未來隨著干細胞監管政策的明確以及相 關藥品的獲批上市，我國干細胞產業的市場潛力巨大，據前瞻產業研究院預計，到 2024 年，我國干細胞醫療產業市場規模將超過 1300 億元。

公司自 2018 年開始通過并購基金（雍和啟航）投資干細胞項目。美國 Stemedica 公司在 低氧環境下的干細胞擴增技術優秀，公司成立九芝堂美科（北京）在國內獨家承接其干 細胞分離純化、體外擴增培養等生產技術以及干細胞臨床轉化經驗，推進產業化。九芝 堂美科已在北京大興生物醫藥基地建成北京市首個符合中國、美國和歐盟 cGMP 標準的 大規模同種異體干細胞研發生產基地。干細胞藥品賽道發展潛力大，公司在穩步推進干 細胞新藥研發的同時，探索推進干細胞的海外合作、適應癥轉讓、科研級干細胞銷售、 臨床級干細胞生產等方向。

2021 年 12 月 11 日，九芝堂發布公告，以自有資金向并購基金追加投資人民幣 10,000 萬 元以認購并購基金份額。上述款項將由并購基金主要用于向其已投資的項目繼續支付投 資款，該筆投資實際完成后，并購基金履行完畢所有的出資義務，將持有增資擴股后的 Stemedica 51%股權。由于 Stemedica 目前尚未產生盈利，虧損金額體現為公司合并報表 負投資收益，本次投資后，隨著公司間接持股進一步增加，對公司凈利潤的影響或將增 大。

2021 年 8 月，CDE 發布關于公開征求《人源性干細胞產品藥學研究與評價技術指導原則 （征求意見稿）》意見的通知，意在規范和引導人源性干細胞產品的藥學研究和申報， 促進干細胞產業發展。我們認為公司通過投資國際先進的創新研發平臺，進入干細胞研 究領域，是干細胞行業政策受益標的。

2021 年 11 月 25 日，《干細胞來源倫理評估指南》團體標準正式發布，九芝堂美科為兩 家起草單位之一，本指南由中國醫藥生物技術協會主導，組織業內骨干單位及專家制定。 旨在指導相關機構開展干細胞來源倫理評估，促進干細胞來源的生物材料采集與干細胞 制備符合倫理規范與法規要求，彰顯了九芝堂美科在干細胞領域的技術實力和影響力。

罕見病人口基數較大，公司研發方向主要針對目前沒有或罕有藥品，但干細胞治療效果 較好的疾病。公司目前正分別與廣州醫科大學、北京天壇醫院合作推進罕 見病項目，公司期望在罕見病領域實現突破，形成能夠較快上市的藥品。

3.2 創新藥項目穩步推進，為中長期發展賦能

據 2021 年度半年報及近期公告記載，公司研發中心及參股公司穩步推進創新藥物研發：

抗凝 1.1 類新藥 YB209（LFG 項目）在美國獲批開展Ⅰ期臨床試驗，是新一代低 出血傾向抗血栓藥物。2021 年 7 月 19 日，公司發布《關于全資子公司研發新藥 獲得美國 FDA 臨床試驗批準的公告》，LFG 項目正式獲批在美國開展臨床試驗。 另外，公司向 CDE 提交了 LFG 項目的 Pre-IND 申請。

參股公司科信美德的胰高血糖素受體的抗體藥物 Volagidemab（REMD-477 項目） 項目在美國已經成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期臨床試驗，目前在進行臨床 III 期前 的準備工作。報告期內，科信美德與其母公司美國瑞美德生物醫藥公司在美國糖 尿病協會第 81 屆科學會議上首次發布 Volagidemab 治療 1 型糖尿病患者的Ⅱ期臨 床試驗結果。該藥物能夠降低糖化血紅蛋白和每日胰島素使用量，具有統計學意 義，治療并未觀察到低血糖事件增加，為推進臨床試驗工作提供了有力依據。

咔喏霉素（YB211 項目）擬用于治療革蘭氏陽性菌感染，是經香港大學科技轉化 公司全球獨家許可、后續自主研發的創新型環脂肽類抗生素。報告期內，YB211 項目持續推進臨床前研究，完成工藝放大優化和確定，成功獲得制劑研究和正式 藥效試驗用的合格原料藥；完成原料藥的部分質量優化研究工作，中試原料藥的 質量標準初步建立；完成制劑處方篩選、制劑質量標準草案、制劑小試等；完成 藥理毒理的前期相關工作。

創新藥研發周期普遍較長，上述創新藥項目未來若能成功上市，將為公司中長期發展賦 能，提供新的利潤增長點。

4.產能擴建提升生產能力、員工持股計劃提振發展信心

4.1 產能擴建適應OTC板塊的快速發展

公司目前在長沙、海口、成都、牡丹江等多地布局生產基地，產能利用充分。近年來， 由于公司 OTC 板塊發展迅速，公司出現產能不足、旺季供不應求的情況。2021 年，除國家限電時期與法定節假日，公司全部生產基地基本均為滿產狀態。為充分釋放產能，向 終端銷售提供有力的供應保障，公司制定產業園建設產能擴大計劃。

據公司 2021 年中報披露，公司國藥健康產業園一期項目已完成主體工程驗收工作。九芝 堂國藥健康產業園（一期）計劃將于 2022 年啟動試生產，一期將主要用于提升阿膠以及 安宮牛黃丸的產能 ，服務于公司安牛與阿膠的雙十億銷售額工程目標，同時可有效保障 公司第一梯隊、第二梯隊產品的產能并促進其快速增長，從而推動公司 OTC 板塊的快速 發展。此外，一期產業園的投產并不涉及品種內部轉移，只涉及 GMP 認證工作。產能轉 移后原來的生產產能將轉而用于生產公司其他產品，有助于公司完善主打產品品類結構， 形成具有較強競爭力的產品集群。 此外，友搏藥業持續開展凍干生產線歐盟 GMP 認證相關工作，目前已完成工藝驗證產品 的生產并已開展穩定性考察、培養基模擬灌裝實驗等工作，上述措施有力地擴大了公司 多元化產品生產能力。

4.2 實施員工持股計劃，提高工作積極性

公司緊隨時代變化制定十四五規劃，扎實推進業績穩定增長與公司高質量發展，為股東 創造長期價值并積極通過現金分紅、員工持股計劃、國資入股等多種方式提振發展信心。

2016-2020 年，公司每年向全體股東每 10 股派發 4.00 元人民幣現金，派發現金分紅分別 達 3.48/3.48/3.36/3.36/3.42 億元，5 年來現金股利均超過 3 億元。

2020 年公司首次實施大規模員工持股計劃，建立了較為廣泛的互利共贏激勵與約束機制。 公司該持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，受讓公司回購股票的價格 為 5 元/股，擬籌集的資金總額上限 8,000 萬元，計劃的實際參加對象為公司董事（不含 獨立董事）、監事、高級管理人員、公司及其分子公司中高層管理人員、公司核心技術 及業務骨干人員，共 1,104 人，持有股份共計 1,600 萬股（占公司總股本的 1.84%）。

本次員工持股計劃的開展有利于提高公司員工的工作積極性和公司經營效率，未來公司 將積極關注各種中長期激勵手段，提升員工對公司長期發展的參與度，公司預計 2020-2022 年員工持股計劃費用攤銷分別為 0/4,392/1,464 萬元。

據公司《關于控股股東協議轉讓公司部分股份完成過戶登記的公告》，2021 年 7 月，實 際控制人李振國先生通過協議轉讓的方式將其持有的公司股份 47,814,483 股無限售流通 股（占公司總股本的 5.50%）轉讓給壹號發展基金，過戶完成后壹號發展基金成為公司的 第三大股東。據公司公告，2021 年 9 月和 12 月，實控人李振國先生分別將所持有的 2,538.13和1576.71萬股股份辦理解除質押手續，目前大股東股權質押比例已降至67.81%， 公司股權穩定性進一步增強。

我們認為，國資入股、實控人解質押緩解了公司股權質押風險，有利于進一步穩固股權 結構，彰顯公司未來發展信心。

5.盈利預測

主要假設

與 2021 年 12 月 29 日我們發布公司研報時可參考條件相比，新增年初多個 OTC 單品提 價及 12 月 30 日醫保局發布的新政策等利好。我們本次調整了盈利預測與估值水平，較 前次保守估計了處方藥板塊增速（考慮集采等政策潛在影響），上調了 OTC 板塊毛利率 （考慮提價影響）。因此呈現收入增速下調，毛利率和凈利率上調的區別：

（1）處方藥板塊：隨著公司處方藥板塊逐漸回暖，我們估計 2021-2023 年該板塊營收增 速分別為 12.00%/11.00%/11.00%；預計毛利率保持穩定，2020 年 75%為估計值。

（2）OTC板塊：考慮公司OTC單品銷量快速增長的態勢和提價影響，我們估計2021-2023 年該板塊營收增速分別為 19.58%/25.23%/19.85%；預計 2022 年毛利率水平較 2020、2021 年有所提升。

（3）生物制劑板塊：2021H1 該業務營收同比增長 39.81%，我們保守估計 2021-2023 年 該板塊收入增速分別為 15.00%/13.00%/13 .00%。

（4）西成藥板塊：考慮公司歷史情況，2021H1 該業務營收同比增長 9.42%，我們保守估 計 2021-2023 年該板塊收入增速分別為 8.12%/10.00%/10.00%。

（5）其他業務板塊（含大健康業務）：考慮公司歷史情況，目前公司大健康業務正處于 發展初期，我們估計 2021-2023 年該板塊收入增速分別為 8.13%/10.00%/10.00%。

（6）期間費用率：按照公司歷史情況估計，我們預計 2021-2023 年公司銷售費用率為 38.00%/38.00%/38.00%；考慮員工持股計劃股份支付費用影響，我們預計管理費用率分別 為 8.00%/6.50%/6.00%；考慮公司持續研發投入及收入規模擴大影響，我們預計研發費用率分別為 3.50%/3.00%/3.00%，財務費用率分別為-0.10%/-0.10%/-0.10%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站