lilanz衣服平均價格（紡織服裝行業分析）

（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔）1行業回顧：業績恢復疫情前水平，存貨周轉加快21年上半年A股紡服整體：收入增長28%，凈利潤增長80%2021年上半年，A股紡服板塊總體收入同比增長28.0%，同比19年同期增長1.9%，恢復至疫情前水

（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔）

1 行業回顧：業績恢復疫情前水平，存貨周轉加快

21 年上半年 A 股紡服整體：收入增長 28%，凈利潤增長 80%2021 年上半年，A 股紡服板塊總體收入同比增長 28.0%，同比 19 年同期增長 1.9%，恢復至疫情前水平。凈利潤總體增長 80.2%，同比 19 年同期增長 0.5%， 同樣恢復至疫情前水平。其中紡織板塊收入恢復最顯著，女裝板塊凈利潤恢復 最顯著。

利潤水平方面，21 年上半年紡服板塊毛利率小幅下滑，凈利率回升。紡服板塊 毛利率為 30.5%，同減 1.1 p.p.，凈利率 7.8%，同增 2.3p.p.，主要受到女裝板 塊凈利率強勁的恢復所推動。

營運方面，上半年紡服板塊總體 ROE 提升 3.3p.p.，主要受紡織制造，男裝， 女裝板塊的恢復推動；板塊整體存貨周轉天數下降，同比 19/20 年同期分別下 降 18/39 天，各個板塊存貨周轉均同比改善，應收和應付賬款周轉分別同比改 善 7/10 天。

21 年上半年 A 股子版塊：制造板塊收入增長顯著，女裝利潤大幅反彈 具體看細分子行業，紡織制造、女裝、休閑服板塊表現較好。從收入端看，2021 年 H1 紡織制造板塊繼續維持 20 年下半年的高增長，其余板塊也有不同程度的 復蘇，從凈利潤看，女裝，其他服飾，休閑服飾增幅均超過 1 倍。從營收增速 來看，紡織制造（+50.4%）>家紡（27.4%）>女裝（20.9%）>男裝（20.0%）> 鞋帽（19.3%）>其他服飾（8.5%）>休閑服飾（6.3%）。 從凈利潤增速看，女 裝（593.5%）>其他服飾（207.9%）>休閑服飾（115.6%）>鞋帽（81.5%）> 男裝（64.1%）>家紡（43.6%）>紡織制造（32.2%）。

利潤水平方面，女裝、男裝、休閑服飾提升顯著。毛利率增速方面，女裝（6p.p.）> 男裝（3.4p.p.）>休閑服飾（3p.p.）>其他服飾（2.5p.p.）>鞋帽（2.2p.p.）> 家紡（1.1p.p.）>紡織制造（-5.2p.p.）；凈利率增速方面，女裝（10.7p.p.）> 鞋帽（3.4p.p.）>男裝（3.3p.p.）>休閑服飾（2.7p.p.）>其他服飾（1.5p.p.）> 家紡（1.3p.p.）>紡織制造（-1.1p.p.）。

營運方面，紡織制造、男裝、女裝 ROE 提升顯著，營運資金周轉總體優化。 ROE 增速方面，紡織制造（6.4p.p.）>男裝（6.2p.p.）>女裝（4.1p.p.）>鞋帽 （1.8p.p.）>家紡（1.4p.p.）>休閑服飾（-3p.p.）>其他服飾（-3.6p.p.）；存貨 周轉天數方面，紡織制造（-55）>鞋帽（-43）>女裝（-23）>休閑服飾（-22）> 男裝（-17）>家紡（-13）>其他服飾（-5）；應收周轉天數方面，鞋帽（-22）> 紡織制造（-13）>女裝（-7）>其他服飾（-4）>男裝（-2）>家紡（-2）>休閑 服飾（0）；應付周轉天數方面，女裝（-16）>鞋帽（-13）>紡織制造（-10）> 家紡（0）>男裝（1）>其他服飾（7）>休閑服飾（11）。

21 年上半年港股紡服整體：收入提升 29%，凈利潤提升 130%

2021年上半年，港股紡服板塊整體營收上升29.5%，同比19年同期增長17.1%， 凈利潤增長 129.9%，同比 19 年同期增長 86%（部分港股公司未披露上半財年 業績，我們采用整體法，剔除這部分公司與之前年份相比，得出的結果可能有 一定偏差），景氣度良好。

港股紡服板塊整體利潤水平提升。2021 上半年港股紡服板塊毛利率為 44.2%， 同增 2.0 p.p.；凈利率 13.0%，同增 4.0 p.p.。

營運方面，ROE 回升，營運資金周轉優化。ROE 為 10.7%，同減 2.6 p.p.；存 貨周轉天數同減 16 天，但仍略高于 19 年同期水平，應收轉款周轉天數同減 12 天，應付賬款周轉天數同減 14 天。

21Q2 A 股整體：繼續復蘇，周轉加快

2021 年第二季度，A 股紡服板塊業績復蘇。Q2 收入同增 28.1%，凈利潤同增 24.0%，同比 19 年同期均改善，紡織制造板塊貢獻收入增長，女裝貢獻凈利潤 增長。

紡服板塊利潤水平顯著回升。Q2 紡服板塊整體毛利率為 29.5%，同減 3.9p.p.， 主要為紡織板塊所拖累；凈利率為 7.4%，同增 0.2p.p.。 從營運方面來看，紡服板塊周轉加快。板塊整體存貨周轉天數為 143 天，同減 29 天；應收賬款周轉天數 48 天，同減 4 天，應付賬款周轉天數為 85 天，同減 4 天。

21Q2 A 股子板塊：增長勢頭良好，利潤率水平提升，周轉改善

分板塊看，各個板塊營業收入維持良好增長勢頭，凈利潤反彈顯著。從收入增 速看，紡織制造（73.3%）>女裝（22.7%）>家紡（18.2%）>鞋帽（17.9%）> 男裝（9%）>其他服飾（-3.8%）>休閑服飾（-7.1%）。從凈利潤增速看，女裝 （286.6%）>其他服飾（109.7%）>鞋帽（75.1%）>家紡（19.3%）>紡織制 造（6.6%）>男裝（6.2%）>休閑服飾（-640.4%）。

除紡織制造和休閑服外，各板塊利潤水平持平或大幅提升。從毛利率增長來看， 女裝（5.7p.p.）>其他服飾（3.3p.p.）>鞋帽（2.6p.p.）>家紡（2.2p.p.）>休閑 服飾（2.1p.p.）>男裝（1.1p.p.）>紡織制造（-12.2p.p.）。從凈利率增長來看， 女裝（11.7p.p.）>鞋帽（3.1p.p.）>其他服飾（0.6p.p.）>家紡（0.1p.p.）>男 裝（-0.3p.p.）>休閑服飾（-3.7p.p.）>紡織制造（-5.5p.p.）。

營運方面，存貨、應收周轉天數均環比改善。存貨周轉天數方面各子板塊均有 改善，紡織制造（-44）>休閑服飾（-21）>男裝（-15）>女裝（-11）>家紡（-10）> 其他服飾（-3）>鞋帽（-1）；應收周轉天數方面，鞋帽（-13）>紡織制造（-8）> 女裝（-6）>其他服飾（-3）>男裝（-2）>家紡（-1）>休閑服飾（0），應付周 轉天數方面，女裝（-11）>紡織制造（-6）>家紡（1）>男裝（3）>其他服飾（8）> 休閑服飾（11）>鞋帽（12）。

2 重點公司分析：上半年復蘇好于行業，下半年預期增速進入常態

21 年上半年業績：業績和經營效率同比大幅改善，多數超過疫情前

A 股方面：2021 年上半年約四成重點公司凈利潤超過疫情前水平，少于 25% 的公司凈利潤降幅相比 19 年同期在 0%~20%之間，35%的公司凈利潤降幅相 比 19 年同期在 20%以上。

1. 凈利潤相比 19 年同期增速為正的公司有：穩健醫療（+231%）、太平鳥 （+212%）、百隆東方（145%）、臺華新材（+80.5%）、比音勒芬（41%）、 羅萊生活（36%）、地素時尚（15%）；

2. 凈利潤相比 19 年同期降幅在 0%至 20%之間的公司有：開潤股份、華孚時 尚、森馬服飾、歌力思；

3. 其余公司凈利潤相比 19 年同期降幅在 20%以上（華利集團未披露 19 年上 半年凈利潤，但其相比 20 年同期增長 67%）。

從經營情況來看：

除魯泰 A、穩健醫療外，絕大部分的 A 股重點公司實現毛利率同期增長或持平， 5 成以上 A 股重點公司毛利率超過 19 年同期水平。 接近一半的重點公司費用率同比下降，以及相比 19 年同期有所下降。 存貨周轉方面，所有重點公司存貨周轉快于去年同期，近 7 成重點公司存貨周 轉快于 19 年同期。除個別公司外，絕大部分重點公司應收和應付周轉快于去年 同期。

港股方面：2021 年上半年 75%重點公司實現凈利潤同比增長，五成重點公司 實現業績超過 19 年同期水平，超過 3 成公司相對 19 年同期降幅在 10%以內， 其余不到 2 成公司相對 19 年同期下滑 30%+。

1、凈利潤增長超過 19 年同期水平的公司有：天虹紡織（+173%）、李寧（147%）、 贏家時尚（86%）、安踏體育（55%）、寶勝國際（49%）、361 度；

2、凈利潤相對 19 年同期降幅在 10%以內公司：特步國際、申洲國際、裕元集 團、晶苑國際；

3、凈利潤相對 19 年同期降幅在 30%+公司：中國利郎、普拉達。

從經營情況來看：

除了申洲國際和贏家時尚毛利率同比略微下滑外，其余八成以上的港股重點公 司毛利率同期提升，75%的港股重點公司毛利率相對 19 年同期提升； 不到五成的港股重點公司費用率同比下降（包括李寧、特步國際、寶勝國際、 361 度、天虹紡織），1/3 的港股重點公司費用率同比 19 年下降。 周轉方面，全部港股重點公司存貨周轉天數同比減少，75%的公司存貨周轉天 數同比 19 年持平或減少。除個別公司外，應收和應付賬款周轉均同比改善。

從整體營運表現看，2021 年上半年港股重點公司流水大幅增長。

在去年疫情沖擊下，各個港股重點公司均實現終端銷售的大幅回升，部分公司 上升水平大幅超過去年同期下滑水平。例如李寧實現接近 100%的流水增長， 安踏和 FILA 分別實現 37.5%和 52.5%的流水增長（中位數），特步實現 30%+ 流水增長（估算值）。

21Q2 業績：業績和經營情況繼續改善

A 股方面：2021 年 Q2 七成以上重點公司凈利潤有增長，1/3 公司凈利潤超過 19 年同期水平，1/3 公司凈利潤同比 19 年同期下滑 20%內，1/3 公司凈利潤同 比 19 年同期下滑 20%以上。

1. 凈利潤比 19 年同期增長的公司：太平鳥（+358%）、百隆東方（+222%）、 比音勒芬（+116%）、臺華新材（80.8%）、羅萊生活（+59%）、地素時尚 （+35%）；

2. 凈利潤比19年同期降幅在0%至20%之間的公司有：健盛集團、華孚時尚、 森馬服飾、海瀾之家、歌力思；

3. 凈利潤比 19 年同期降幅在 20%以上的公司有：魯泰 A、開潤股份、七匹 狼、九牧王、安正時尚。華利集團和穩健醫療未披露 19 年 Q2 業績，但它 們凈利潤分別同比 2020 年 Q1 增長 93%/-61%。

從經營情況來看：

21 年 Q2，65%+的 A 股重點公司毛利率同比上升，65%+的重點公司毛利率超 過 19 年同期的水平；

35%的公司費用率同比下降，超過半數的公司費用率同比 19 年同期下降；

全部重點公司存貨周轉比同期加快，超過半數公司周轉快于 19 年同期。除個別 公司外，大部分重點公司應收和應付款周轉同比加速。

從整體營運表現看，2021 年 Q2 所有的港股重點公司均實現流水大幅增長

1. 流水增幅在 0%至 30%之間的品牌有：中國利郎 lilanz、361 度；

2. 流水增幅在 30%~50%的品牌有：安踏牌、FILA、李寧、特步

3. 流水增幅在 50%以上的品牌有：安踏體育其他品牌、李寧；

關注公司業績預期：下半年增速將回歸正常

根據我們給出的已覆蓋公司的預期和未覆蓋公司的 wind/彭博一致預期，我們發 現 67.5%的公司 2021 2H 預期增速比 2021 1H 低 30%以上，接近 5 成公司 2021 2H 預期增速比 2021 1H 低 100%以上（少數公司財年截至日不是 12 月 31 日， 結果有一些偏差），這主要是由于去年上半年疫情對業績產生較大沖擊，今年上 半年出現低基數下的反彈，下半年預期業績增速將隨著基數逐步提升而回歸常 態。

3 點評匯總：多數公司業績表現出色，供需兩旺

安踏體育：業績超預期，看好長期份額提升

2021 1H 收入 228.1 億，+55.5%，歸母凈利潤 38.4 億，+131.6%，不包括 JV 的凈利潤 41.9 億元，+76.1%，好于預期。其中安踏品牌收入+56.1%， FILA+51.4%，其他品牌+90.1%；另外，電商占收入 27%，同比+61%。安踏品牌中，DTC/電商/傳統批發和其他分別 37.0/36.1/32.億，占比 35.0%/34.1%/30.9%。

從各品牌流水看，上半年安踏/FILA/其他品牌流水取得35-40%/50-55%/90-95% 的正增長，Q3 至今流水 7 月總體達成目標，8 月受到疫情天氣等因素干擾趨 勢疲軟，FILA 由于在一二線購物中心為主，受到影響更大。全年安踏/FILA 維 持 20%以上/30 以上流水增速指引，對長遠充滿信心。

李寧：業績增長迅猛，國貨龍頭空間可期

2021 1H 公司收入+65.0%至 102.0 億元，比 19 年同期+63.0%，凈利 潤+187.2%至 19.6 億元，比 19 年同期+146.8%。毛利率 55.9%，+6.4pp， 比 19 同期+ 6.2pp，大幅提升的原因包括折扣提升高單位數以及 DTC 渠 道占比上升。

Q3 至今流水同比增長了超 60%，但 8 月近 10 天的增速僅有 35%左右，指 引 2021 全年收入增長在 40%-50%，凈利率在 16%-17.5%；展望未來中長 期 2-3 年希望做到收入增速在 20%-25%之間。

我們看好李寧品牌作為國貨品牌領袖成長天花板被打開，目前相比兩大國際 品牌在大中華區的利潤體量仍差距甚遠。

特步國際：業績出色，5 年規劃彰顯信心

2021 1H，公司收入 41.35 億元，+12.4%；歸母凈利潤 4.27 億元，+72%。 其中特步主品牌收入同比+12.4%，占比 87%，由于批發訂貨 6-9 個月時 間差，下半年將加速增長。運動時尚品牌相對平穩，收入+0.7%，占 11.2%。 專業運動品牌收入大幅增長 289.5%，占集團收入 1.8%，在中國內地門店 擴張進展良好。公司毛利率 41.6%，同比+1.4p.p.，經營利潤率 16.4%， 同比-2.9p.p.。

公司 Q2 流水保持 30-35%高速增長，7 月增長維持 6 月約 20%的增速， 8 月線下持平，電商保持雙位數增長，對下半年整體銷售仍然充滿信心。公 司有信心全收入增長超過 20%，下半年主品牌毛利率不低于 41%，新品牌 虧損合計在 1.5 億元以內，全年凈利率在 9%左右。展望 2025，公司目標 主品牌收入達 200 億元，復合增速超 23%；新品牌達 40 億元。

上半年流水增長強勁，利潤率、現金周轉顯著改善，下半年收入將隨批發訂 貨加速增長，勢頭良好。

申洲國際：上半年非經因素影響，靜候疫后效益釋放

2021 1H 年，公司實現收入 113.8 億元，+11.1%，符合預期；歸母凈利潤 22.3 億元，同比-11.4%，扣非后同比+0.1%，低于預期。毛利率/凈利率為 29.6%/19.6%，-1.2/-5.0pp。收入拆量價分別+14%/-2.6%，其中產量+28%， 港口擁堵導致發貨延遲 6.5%，人民幣升值下美金單價增長超過 5%。上半 年政府補貼下降與匯兌虧損導致 1.4 億非經常負面影響。

公司采取多種措施保障短期業績穩定與長期競爭力，包括員工招聘（柬埔寨 +5000 人，越南+3000 人）、國內擴產（面料+50 噸）、漲薪（人均+17%）、 自動化和數字化提效，逆風之下實現了效率增幅創新高（+14%）和毛利率 相對穩定，未來為了更好分散風險，公司考慮在柬埔寨新建面料產能，以及 在東南亞其他國家擴產。 短期疫情影響下，公司下半年產能仍存不確定性，但公司已為保障員工安全 穩定與客戶訂單交付做了大量工作，自動化、精益生產、研發創新已為疫后 業績反彈打下良好基礎。

華利集團：業績出色，看好成長確定性

2021 1H 公司營收 81.9 億元，同增 18.2%（剔除匯率變動影響，同增 28.71%）； 歸母凈利潤 12.9 億元，同增 66.6%。利潤率同比上升，毛利率/歸母凈利率分 別為 28.6%/15.7%，分別+5.9 p.p. /4.6 p.p.。拆分量價，人民幣 ASP-5%，美 元 ASP+3.4%，體現了公司受人民幣匯率的負面影響和客戶結構升級的正面影 響；銷量+24.4%，其中產能+14.3%，產能利用率+11.2pp 至 96.9%。

公司持續提高優質龍頭客戶質量，期內 UA 升為前五大客戶，Asics 和 On 的 訂單已在本報告期出貨，New Balance 在本報告期已經下達了訂單。公司目前 的產能主要位于越南北部，目前暫未受到疫情沖擊。在上半年良好的產能擴張 與產能利用率恢復的趨勢下，我們預計公司全年有望保持 20%以上的產量增長。

公司憑借突出的競爭力實現上半年高質量快速增長，未來隨新產能爬坡、核心 品牌份額提升，我們看好公司充足的成長潛力與高質量的投資回報率。

寶勝國際：業績超預期，看好低估值反彈

2021 年上半年公司實現收入 130.7 億元，同增 11.4%；歸母凈利潤 6.4 億元，同增 5061.6%。毛利率 36.1%，同增 6.1p.p.；經營利潤率 7.1%， 同增 5.4p.p.。2021 年 Q2，公司營業收入下滑 15.1%至 57.7 億元，歸 母凈利潤同增 56.9%至 2.79 億元。庫存大幅優化，上半年存貨周轉天數 為 129 天，同比改善 15 天，環比 2020 年末改善 12 天。

受到東南亞供應鏈的影響，未來可能面臨產品短缺，公司將改善模型和品牌 共享庫存，并采取更小折扣應對這一影響。同時，公司將在棉事件中逐步恢 復，并繼續改善專注利潤提升，指引全年收入比 2019 年增長低單位數， 電商占比達到高雙至 20%，經營利潤率 7%。

公司庫存健康，事件影響逐步縮窄，折扣改善和渠道質量的優化大幅提振利 潤率，我們看好公司未來業績彈性和中期持續改善的潛力。

比音勒芬：業績穩健增長，毛利率創新高

2021 年上半年，公司實現收入 10.2 億元，同比增長 33.3%；歸母凈利潤 2.5 億元，同比增長 52.1%。公司毛利率同增 7.1 個百分點至 72.0%，創 上市以來新高。庫存絕對額環比下滑 6.9%，同比下滑 9.4%。存貨周轉天 數 390 天，環比末減少 6 天，同比減少 56 天。

公司擁有 1007 個門店，凈增長 28 家，其中直營店鋪數量 500 家，加盟店鋪數量 507 家。在新零售方面，公司發力傳統電商以及抖音、小紅書等 新電商，目前線上占比已達 5.6%，線上毛利率恢復到 52.2%。在店鋪擴 張方面，預計今年凈增加門店 100-150 家，遠期拓店空間在 1500 家以上。 公司業績亮眼，利潤率水平進一步創歷史新高，門店數快速擴張，未來發展 空間廣闊，期待公司未來通過線上和奧萊渠道有效清理庫存，保持長期健康 增長。

海瀾之家：業績恢復，看好龍頭成長韌性

2021 年 H1，公司收入 101.3 億元，+25.1%；凈利潤 16.5 億元，+74.2%。毛 利率+3.5 個點至 43.6%。銷售費用率 14.3%，+1.4p.p.。管理費用率 5.3%， -0.8p.p.，凈利率+4.6p.p.至 16.3%。公司存貨周轉天數 230 天，比年初-34 天， 存貨分別環比 Q1 和年初下降 1%和 3%至 72.0 億元。

公司在去年底新董事長上任以來，進行一系列改革措施，積極投入孵化新品牌， 新零售勢頭良好，入駐購物中心，并積累 1000 萬線下會員。對于中長期 3~5 年，公司年初制定雙百億矩陣展望，對于子品牌，計劃在孵化成熟后逐步放量， 并實現百億流水目標（圣諾凱已在 20 年實現 20 億收入，男生女生有望今年實 現 10 億銷售）；對于線上渠道，計劃實現百億流水的目標（20 年線上收入 20.5 億元）。

公司業績已基本恢復到疫情前水平，庫存周轉也大幅度優化。海瀾之家作為國 內男裝領域的龍頭品牌已具有一定的規模和影響力，同時公司在疫情期間積極 改革，新品牌孵化、新渠道入駐和新零售開拓有望在中長期給公司帶來第二增 長曲線。

中國利郎：渠道轉型，指引上調

2021 年 H1，公司收入 13.5 億元，+23.9%，相比 19 年-12.1%，上半年實現歸 母凈利潤 2.7 億元，+0.9%。公司實現毛利率 49.5%，+10.1 個百分點，經營利 潤率 22.7%，-5.4 個百分點，主要是輕商務轉型自營提升毛利率和銷售費用率。 2021 年 H1，公司存貨周轉天數 208 天，+23 天。2021 上半年派息比例約為 6.6 成。

公司有 2708 家零售店，期內凈減少 53 家，但總店鋪面積較今年初基本持平。 按類型，公司 2708 家店鋪中有 279 個自營店，1298/1131 家一級分銷店和二 級分銷店，按系列看，輕商務系列有 287 家店，主系列有 2421 家店。主系列 40%門店轉型代銷后，庫存管理能力大幅提升。

公司上調全年的零售增長指引至全年零售增長 15%或以上。在店鋪方面，注重 質量同時保持審慎的經營策略，集團將 2021 年的全年目標增加店數由 100~150 家下調為 50~100 家。

地素時尚：高質量穩步成長，未來可期

21 年 H1，公司收入 13.5 億，+37.2%；歸母凈利潤 3.9 億，+30.9%。 毛利率提升 1.4 p.p.至 77.3%，可比口徑下期間費用率小幅下降 1 p.p.至 39.6%。分品牌看， DA/DZ/DM/RA 收入分別為 7.8/4.6/1.0/0.2 億，同 比 +36.3%/+39.5%/+20.5%/+273.5% ； 毛利率分別為78.9%/74.5%/79.5%/80.4% ，分別同比 +2.3p.p./+1.1p.p./+2.7p.p./+6.4p.p.。

公司產品力和品牌力強勁驅動店效快速成長，線上積極布局內容營銷初見成 效，粉絲數量龐大、會員體系有進一步深挖的空間，中期來看數字化將強化 內部管理并為全渠道賦能，成長潛力較大。

上半年公司各品牌各渠道實現穩健增長，二季度環比增長加速。公司店效提 升較快、會員體系潛力大、內容營銷初見成效。中期看數字化有望提升渠道 管理能力和消費者運營質量。

歌力思：主業重啟成長，線上下協同發展

2021 年上半年，公司收入/歸母凈利潤分別約為 11/2 億元，可比口徑下分 別同比+35.0%/+1735%。主業毛利率為 69.1%，同增 1.8 p.p.。分品牌看， 各 品 牌 收 入 均 有 增 長 ， 毛 利 率 多 數 有 所 提 升 。 主 品 牌 /Laurel/IRO/Self-portrait/Ed Hardy 收入分別為 4.7 億/1.1 億/2.9 億/0.7 億 /1.5 億 ， 分 別 同 增 23%/114%/27%/3700%/50% ， 毛 利 率 分 別 為 72.9%/79.0%/56.5%/61.9%/84.1% ， 分 別 同 比 +1.8 p.p./+1.8 p.p./-8.1 p.p./-1.3 p.p./+1.8 p.p.。ROE 為 16.3%，比 19 年增加 2.3 p.p.，周轉同比 有較大改善，存貨/應收/應付賬款周轉天數分別為 289/46/83 天，分別同比 -77/-16/-19 天。

公司上半年收入業績可比口徑下增長強勁，二季度增長勢頭較好，多數品牌 毛利率有提升趨勢，主業重啟成長。公司的內容營銷處于行業領先位置，有 望對全域銷售實現拉動，同時線下方面主品牌將穩步拓店、成長期品牌預計 實現更快的拓店速度，發揮線上下協同效應。

江南布衣：收入業績健康成長，看好龍頭設計師品牌保持領先

21 財年，公司收入 41.3 億，同比+33.1%，比 19 財年+22.9%；歸母 凈利潤 6.5 億元，同比+86.5%，比 19 財年+33.4%。毛利率為 62.9%， 同比+3.3 p.p.，比 19 財年+1.7 p.p.；期間費用率同比下降，銷售/管理 / 財務費用率分別為 34.6%/7.9%/0.7% ，分別同比 -2.3 p.p./-1.0p.p./+0.2 p.p.。ROE 為 19.4%，同增 5.9 p.p.，比 19 財年-2.6 p.p.。周轉改善至 歷史最佳水平，存貨/應收/應付周轉天數分別為 190 天/9 天/52 天，分別 同比-35 天/-2 天/-5 天。

公司提出在 FY24 財年實現零售額（GMV）超過 100 億的目標，其中公 司收入端約占目標零售額的六成左右。中期來看公司的成長動力主要包括數 字化提升運營效率、品牌矩陣優化和會員體系的擴展。

公司的收入業績在本財年有較為亮眼的增長，近半年增長加速。公司在設計 能力、會員體系、社交電商方面具有一定的優勢，未來數字化賦能強化全域 零售能力和供應鏈管理能力，有望使公司長期保持在設計師品牌服飾領域的 領先地位。

穩健醫療：逐步進入新常態，看好長期潛力

2021 1H 公司營收 40.6 億元，-2.9%；歸母凈利潤 7.6 億元，-26.3%。 分業務看，醫療業務收入 21.3 億元，-15.3%，比 19 年+245.5%，其中， 防 護 / 非 防 護 產 品 收 入 分 別 為 14.6/6.6 億 元 ， 分別同26.5%/+27.7%；消費品業務收入 17.9 億元，+20.6%，比 19 年+34.9%， 其中，線上/線下/商超渠道收入分別為 11.0/5.4/1.1 億元，分別同比 +11.1%/+42.0%/+75.6%。2021 1H 毛利率可比口徑-1.9 p.p.至 52.7%，凈 利率為 18.7%，-6.0 p.p.。

在產品端，醫療業務鞏固優勢并發展高端產品，消費業務產品端改革聚焦頭 部 SKU，目前收效良好；在渠道端，疫情加速醫療業務渠道擴張，疫后消 費業務線上下雙向導流有望實現快速發展；在產能端，進一步改造自動化設 備，提升生產效率；在數字化方面，數字化迭代迅速，有望對全渠道進行賦 能，提高經營效率。

公司在疫情期間積累了較好的口碑、拓展了渠道，隨著疫情后公司的醫療業 務將進入新常態，消費業務在產品端、渠道端和數字化方面均穩步推進，同 時從寶潔等公司引進新任管理層，長期增長潛力較好。

森馬服飾：看好后疫情恢復彈性，期待重回增長

公司上半年收入/歸母凈利潤分別為 65.2/6.7 億，可比口徑下預計分別比 19 年-6%/-21%。分業務看，休閑裝/童裝收入分別為 23.5/41.1 億，可比口徑 下預計分別比 19 年-25%/+9%。主業毛利率有增長，可比口徑下主業/休閑 裝/童裝毛利率分別較 19 年+4.1 p.p./+5.8 p.p./+2.1 p.p.，主業期間費用率 比 19 年增加約 3.6 p.p.。周轉天數大幅改善，存貨/應收/應付周轉天數分別 為 129/32/95 天，分別比 19 年-4 天/-6 天/+13 天。

公司的數字化進程賦能了產品開發、終端運營等，商品端開發周期縮短、降 低開發費用，零售端進行數字化試點，以線上數據指導線下開店，流水、售 罄等零售指標改善顯著。此外，品牌建設方面，公司上半年擴大營銷放大品 牌聲量，森馬的品牌轉型和童裝業務的品牌力建設穩步推進。

公司剝離虧損業務回歸主業后展現出龍頭品牌的韌性，收入恢復至接近疫情 前的水平，休閑裝和童裝業務毛利率顯著提升。上半年公司對外加強宣傳放 大各品牌聲量，對內進行數字化賦能縮短商品開發周期、降低費用，改善各 項零售指標，未來擴大數字化使用范圍有望改善盈利能力。

太平鳥：業績持續高質量增長，未來可期

2021 年上半年，公司收入 50.1 億元，同增 55.9%，歸母凈利潤 4.1 億元， 同增 240.5%。毛利率 55.3%，增長 2.8 個點，銷售費用率 37.6%，同減 1.4p.p.。 上半年公司存貨周轉天數環比年初上升 19 天，但 1 年內庫存比例從年初 66.3%提升至 78.3%，存貨減值占存貨比從 11.4%下降到 8.4%。

品牌方面，公司通過幾年轉型，成功轉型年輕潮流。渠道方面，去年 7 月開 始入駐抖音，初步形成方法論，上半年抖音零售額 3億元，占線上流水 18%， 同時積極幫助提升加盟商運營水平和盈利水平，有望通過拓加盟、優直營， 大幅提升凈利率。展望下半年，公司通過梳理核心品類提升產品競爭力，有 望在雙十一和秋冬裝恢復高增長。

公司 Q2 業績增長亮眼，庫齡持續優化，盈利能力大幅改善，下半年有望在 渠道結構優化和秋冬裝發力推動下繼續保持業績增長的良好態勢。從中長期 看，公司品牌、產品、渠道年輕，新零售發展勢頭良好，渠道結構進一步優 化，有望在提升盈利能力的同時實現中長期健康可持續增長。

開潤股份：業績回暖，期待進一步恢復

21 年上半年，公司營收 9.9 億，+3.7%，比 19 年-19.0%；歸母凈利潤 為 0.97 億，+50.8%，比 19 年-14.7%。毛利率為 28.5%，同比-1.1p.p.， 可比口徑下預計同比+2.8 p.p.。期間費用率下降，可比口徑下與 19 年基本 持平。分業務看，B 端/C 端收入分別為 6.4/3.3 億，同比+2.6%/+13.6%； 毛利率分別為 27.9%/28.7%，可比口徑下分別同比+1.3 p.p./5.4 p.p.。

B 端業務方面，公司持續加深與優質大客戶的合作，在保持戴爾、惠普等 電腦包客戶較大采購份額的同時，在 VF、Nike 等運動包客戶方面拓展份 額，并積極拓展新客戶，客戶結構優化。C 端業務方面，“90 分”增長亮眼， 在傳統電商平臺保持優勢，在抖音等新興渠道積極拓展，已獲得服飾鞋包品 牌前十，有望持續帶動收入恢復。

公司上半年收入業績同比顯著增長，雖然仍未恢復至 19 年的水平但二季 度有加速恢復的趨勢。在 B 端方面，公司在原有客戶拓展份額并積極拓展 新客戶，C 端方面“90 分”品牌年初至今增長迅猛，預計將有效拉動收入 端的快速增長。長期看，公司積極布局，B 端內生外延產能擴張，創造競 爭優勢做深并拓展優質龍頭客戶；C 端產品縱向橫向發展，空間廣闊。

百隆東方：棉價、產能雙輪驅動業績增長

2021 年 H1，公司營業收入 39.2 億元，同比增長 49.0%；歸母凈利潤 5.5 億元， 同比增長 304.0%，毛利率 20.9%，同比增長 10.6p.p.，歸母凈利潤率 14.0%， 同增 8.8p.p.。上半年銷售費用率 0.41%，同比優化 1.5p.p.，主要是由于運費調 整至營業成本所致。管理費用率 4.3%，同比優化 1.4p.p.。財務費用率 1.71%， 同比下降 1.8p.p.，公司存貨/應收/應付周轉天數分別為 204/30/14 天，分別環 比下降 47/3/2 天。公司上半年和 Q2 收入、利潤大幅上升主要得益于今年以來 棉價的快速上漲，以及公司在前期棉價低位時期的充分備貨。

公司目前約有 170 萬紗錠產能，其中國內：越南約 70:100。2021 年 H1，越南 百隆完成營業收入 22.6 億元人民幣，較去年增長 45.9%；實現凈利潤 4.53 億 元人民幣，同比增長1377%，營收和利潤占公司整體比重分別為57.6%和82.3%。

2021 年上半年受益于棉價上漲和公司在棉價低位時備貨充足，公司收入和利 潤水平大幅提升。在公司產能利用率的恢復和棉價上行雙重利好下，公司 2021 年毛利率有望繼續維持較高水平。

天虹紡織：業績大幅增長，穩健擴張

2021 年 H1，公司實現營業收入 125.3 億元，同比上升 52.5%，同比 19 年 H1 增長 23.0%，公司毛利率大幅上升 11.4 個點至 22.8%，達到歷史高水平，主要 是紗線業務毛利率受益于今年以來棉花價格大漲。公司銷售費用率 3.7%，同比 減少 0.4 個點，管理費用率 5.5%，同減 0.7 個點，但相比以往較高，有一次性 的減值因素存在。在棉價利好下，上半年實現歸母凈利潤 12.9 億元，同比增長 122 倍。上半年公司存貨/應收/應付周轉天數分別為 85/27/70 天，分別環比年 初-15/-3/+7 天。庫存中原材料絕對金額環比年初上漲 39.2%至 32.7 億元，在 棉價較低位備貨充足。

展望今年全年，目前疫情影響大致 1%總紗線產能，全年目標僅下調針織面料銷 量從 3 萬噸至 2 萬噸，其余不變。展望中長期，公司年初制定較高擴產目標， 希望中長期 3~5 年內，針織面料日均產能能達到 400 噸，有望每年達到 10 億 美金收入；梭織面料目標在中長期做到 10 億美金。隨著公司上下游垂直一體化 的快速開拓和整合，下游收入有望在未來與上游紗線相當，未來梭織面料毛利 率也將穩定在 20%以上，彼時業績隨原材料的波動有望大幅減少。

上半年在棉價上行利好下，公司取得優異業績，下半年公司產能受疫情影響小， 有望繼續維持高毛利率。中長期看，公司下游擴產計劃確定，成長空間仍然廣 闊 ， 減 少 利 潤 波 動 性 。 我 們 預 計 公 司 21-23 年 凈 利 潤 增 速 分 別 為 339.1%/-10.8%/9.2%，對應 PE 分別為 3.6x/4.0x/3.7x。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

「鏈接」