科技改變生活 · 科技引領未來
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（報告出品方/分析師：東吳證券楊件王欽揚）1.金鉬股份：優質鉬金屬生產商金鉬股份是全球鉬行業內具有較強影響力的鉬專業供應商，擁有鉬采礦、選礦、冶煉、化工、金屬加工、科研、貿易一體化全產業鏈條。主要生產鉬冶金爐料、化學化工、金屬加工三大系列二
（報告出品方/分析師：東吳證券 楊件 王欽揚）
1. 金鉬股份：優質鉬金屬生產商
金鉬股份是全球鉬行業內具有較強影響力的鉬專業供應商，擁有鉬采礦、選礦、冶煉、化工、金屬加工、科研、貿易一體化全產業鏈條。主要生產鉬冶金爐料、化學化工、金屬加工三大系列二十多種品質優良的各類鉬產品，廣泛應用于鋼鐵冶煉、石油化工、航空航天、國防軍工、電子照明、生物醫藥等領域。
1.1. 歷史悠久的領先鉬礦產商
金鉬股份擁有世界六大原生鉬礦床之一的金堆城鉬礦，礦石天然品質優良、易于深加工、適合大型露天開采，資源稟賦得天獨厚。
據公司官網，公司目前擁有權益內鉬資源約150萬噸金屬量，產業規模世界領先。
1958年，金堆城鉬礦籌建，該礦是1955年在秦嶺中勘探發現的世界特大型鉬礦床；
2000年，金堆城鉬礦被劃歸為陜西有色集團的全資子公司；2005年改制為金堆城鉬業集團有限公司；
2008年，金鉬股份由金鉬集團聯合太鋼集團、中色寧夏東方集團、寶鋼集團共同發起設立，于2008年4月17日在國內 A 股上市。現已成為世界領先，亞洲最大的鉬業公司。
1.2. 股權集中度高，公司結構穩定
公司控股股東為金堆城鉬業有限公司，持股比例達73.98%，結構穩定；金堆城鉬業集團有限公司由陜西有色金屬控股集團有限責任公司 100%持股；陜西有色金屬控股集團有色責任公司由陜西國有資產監督管理委員會100%持股，實控人為陜西國有資產監督管理委員會。
1.3. 以鉬為核心，鉬產品市場份額躋身全球第二
2021年國內外鉬市場價格同比上升，公司緊抓市場機遇，發揮產業經營及產能規模優勢，經營業績持續增厚，2021年全年實現營收 79.7 億元，完成年度經營計劃目標的122.67%，同比增加5.2%；歸母凈利潤4.9億元，同比高增長171.9%。鉬行情下，公司進一步優化產品銷售結構。
2021年全年，公司銷售各類鉬產品 3.30 噸金屬量，同比高增長 22.08%，市場份額躋身全球第二；生產鉬精礦（折金屬量）2.12 萬噸，所產鉬精礦用做公司內部下游產品的原料，由于公司外購鉬精礦用于產品加工，鉬精礦銷售總量大于生產量。
2021年鉬爐料占總營收比大幅增長至 55.8%，同比上升 18.1pct；鉬金屬占總營收比達到 16.1%，同比上漲5.5pct，電解銅營收占比大幅壓降至 7.1%，同比下降 23.7pct，公司毛利率在業務結構調整下升高至22.0%。（報告來源：遠瞻智庫）
2. 行業：下游需求超預期增長，鉬價有望進一步走高
全球鉬元素資源儲量與產量集中度較高。USGS 數據顯示，中國是世界上鉬資源最為豐富的國家，2021年鉬資源儲量為 830 萬噸，占比高達世界儲量的 52%。從產量國家分布情況來看，我國產量也遙遙領先。2021年我國鉬礦產量全球占比 43%，其次為智利 17%、美國 16%。
圖9：2021年中國占據全球鉬產量的比例高達 43.33%
2.1. 供給端：國內保持平穩低速增長，海外礦山運營不及預期
國內保持平穩低速增長。近年來全球鉬金屬供給量增長極為緩慢。從2017-2021年的數據觀察，全球鉬金屬供應量穩定維持在30萬噸左右，年復合增速僅為0.3%；中國鉬礦產量一直穩定在13萬噸左右。
其中2020年由于國內部分鉬礦山突發事件的影響而出現產量下滑，導致2020年中國鉬精礦產量同比下降7.69%：伊春鹿鳴受尾礦庫泄漏事件影響停產約5個月，造成全年減產近半；金鉬股份金堆礦區因暴雨影響停產13天，導致其鉬精礦生產量減少1200余噸。在低基數情況下，2021年鉬礦產量實現8.33%的高增速。
國內市場中，金鉬股份是生產規模排名全球前三位的鉬金屬生產運營商，是鉬行業產業鏈最完整、產品線最豐富、整體工裝基數先進的大型鉬企業之一。
公司及公司的子公司正在運營金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦，同時公司參股的安徽金寨縣沙坪溝鉬礦為世界第一大單體鉬礦床。在2020年與2021年中鉬產量持平，均為2.23萬噸。
洛陽鉬業擁有鉬鐵冶煉能力2.5萬噸/年，氧化鉬焙燒能力 4 萬噸/年，目前運營的欒川三道莊鉬鎢礦，為特大型原生鉬鎢共生礦，屬于欒川鉬礦田的一部分。
此前由于事故停產的鹿鳴礦業礦山已平穩復產，2022年預計產量與2021年持平；洛陽鉬業2021年鉬產量1.6萬噸，據年報數據，2022年預計鉬產量減少到1.5萬噸；紫金礦業2022年將會對黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業 JM 銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等 4 個地下大型斑巖型礦床進行崩落法采礦，鉬作為伴生產品將會有少量產量的增加。
海外礦山運營不及預期，多地已有礦山與新增項目產量均未達預期。受限于采礦量下降、其他金屬入選品味上升等因素，鉬精礦入選品味下跌嚴重，由50.88%下跌至0.029%，回收率大幅下滑。由于海外鉬精礦主要以副產品形式與其他稀貴金屬一同出產，因此其供給彈性較小，同時關注度較低。預測2022年海外鉬產量將較2021年有所上升，基本與2020年持平。
國外市場中，麥克莫蘭自由港公司是全球最大的鉬礦生產商，其鉬產品主要來源于北美 7 個、南美 2 個礦山與位于美國科羅拉多州的兩大鉬礦 Henderson、Climax。公司鉬產量由 2020 年的 3.45 萬噸上升至 2021 年的 3.86 萬噸。為應對日益增長的全球鉬需求，公司 2022 年將在 Lone Star 銅礦、Cerro Verde 礦山和兩個鉬礦分別擴大開采率，預計鉬總年產量可達 4.09 萬噸。鉬是墨西哥集團的主要副產品。
在2021年中，鉬產量與2020年持平，均為 3.03 萬噸；其中，由于 Toquepala 礦山增產，2021年第四季度鉬產量環比增長 5.6%。據公司年報，2022年計劃鉬產量將會小幅增加；若按環比增長率計算，預計2022年產量達 3.2 萬噸。另外，在未來幾年中公司將會持續在秘魯 Los Chancas 的 Apurimac 地區進行開發，預計于2027年實現鉬的年產量 0.75 萬噸。
智利Codelco 公司是全球第二大、智利最大的鉬生產商。
公司2020年鉬產量 2.8 萬噸，2021年主要由于 Chuquicamata 和 Andina 礦山減產，造成鉬產量銳減 25%至 2.1 萬噸。作為公司銅礦副產品的鉬礦，由于未來幾年銅礦計劃產量均保持在同一水平，因此鉬產量預計與2020年2.8萬噸持平。
力拓集團Kennecott公司鉬產品主要產自Bingham Canyon，其2021年鉬產量較2020年有較大下跌，由 2.04 萬噸年產量下滑 62.7%至 0.76 萬噸。由于公司受到相關工會機構干預導致 2021年產量下降，目前暫無擴產計劃，預計未來幾年鉬產量維持在2021年現有水平。
由于國外鉬礦公司近五年資本支出增長緩慢，新增投資項目有限，因此未來幾年內海外鉬供給預測將與當前持平，鉬產量增長將較為罕見。
因此，未來三年內全球鉬礦供給預計將有小幅增長。
2.2. 需求端：受益特鋼不銹鋼產業擴張，全球鉬消費需求增速平穩
全球約80%的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵的形式應用于鋼鐵行業，廣泛應用于低合金鋼、不銹鋼等產品中。不銹鋼中加入鉬，能改善鋼的耐腐蝕性。在鑄鐵中加入鉬，能提高鐵的強度和耐磨性能。含鉬18%的鎳基超合金具有熔點高、密度低和熱脹系數小等特性，用于制造航空和航天的各種耐高溫部件。
國際鉬協會(IMOA)最新公布的數據顯示，2021年全球鉬消費量為27.72萬噸，比前一年的24.48萬噸增長了13%。
2021年中國仍然是鉬消費量最大的國家，鉬消費量從2020年的10.64萬噸上升到2021年的11.14萬噸，增長了5%，增速平穩。鉬鐵合金方面，根據百川盈孚數據，近年來我國鉬鐵供應有所過剩。
圖14：近 5 年國內鉬鐵需求與供給
國內市場受益于供給側改革和產業結構升級，中國鋼材產品結構正在由普鋼向優特鋼調整。考慮到目前中國優特鋼產量占比（約10%）仍較發達國家20~25%的占比有差距，鉬的多種周邊產品需求量將繼續受益于合金鋼、不銹鋼需求擴張而有進一步增長的預期。
同時，全球鉬消費也會受益于不銹鋼市場的發展而持續攀升。中國不銹鋼產量至2021年達3063.2萬噸，同比增加49.3萬噸,增長1.64%。隨著全球鋼鐵消費升級持續和結構優化，鉬消費規模將持續擴大。
此外，鉬鋼也應用于炮彈的炮身制作中，只有耐高溫的鉬能夠抵御炮彈產生的熱量，以免熔化炮身。因此俄烏戰爭的嚴峻形勢也導致了作為“戰爭金屬”的鉬元素的海外需求有所上漲。
2.3. 庫存：高需求驅動高產量高庫存，疫情改善后過剩庫存將釋放
2022年初期因春節假期將至礦山企業集中出貨，下游冶煉廠亦及時備貨滿負荷生產交付訂單，庫存處于較低位。但隨之假期到來多數生產企業停產，同時冬奧會環保管控企業復產受限，庫存逐漸堆積。
3 月礦山再次集中出貨且成交放量尚佳，庫存短暫下降。
但各地疫情再起以及大型礦山相繼停產檢修，原料補庫困難和運輸不暢多數冶煉廠調整生產狀態，加之主產區遼寧和吉林疫情防控政策生產受限、物流受阻，原料補庫困難且交付不及時，造成了大量成品堆積，庫存大幅增加。
隨著疫情逐步得到控制，全國大部分地區物流逐漸恢復，庫存有待進一步下降，但由于下游不銹鋼與特鋼生產規模逐步擴大，我們預測庫存仍高于往年同期水平。
2.4. 供需平衡分析：高端制造業結構性升級，帶動國內鉬價保持高位
在過去18年間，中國市場上以45%鉬精礦為代表的鉬元素歷史價格演變過程大致可以分為四個階段：
1）在2008年經濟危機之前，全球經濟高速增長，直接拉動了合金鋼和不銹鋼需求，全球鉬消費隨之擴張，當時鉬供給無論是數量或是增長速度都遠遠低于鋼鐵行業的擴張速度，此時供不應求，鉬價迅速沖高，雖有震蕩當在很長一段時間保持高位；
2）自2008年經濟危機開始直至2016年，全球制造業均有一定程度的萎縮，此前累積擴張的大量產能無法及時出清，鉬供給轉而過剩。鉬價格斷崖式下跌，并長時間處于低谷；
3）2016-2020年，由于鉬價格長期處于低位，全球多個礦山因產能過剩而關停，中國鉬廠商也達產減產協議，因此供給側出現約束，鉬價格逐漸出現少許反彈；
4）2020年以后，新冠疫情導致海外冶煉產能停滯，大量鉬精礦需求涌入國內，國內鉬價格再次出現回落；隨著全球疫情得到控制，經濟逐步向好，2021年鉬價格再次上升。
由于我國不銹鋼產量增長趨勢與全球趨勢一致，而鉬的下游需求有高達63%的比例是用于生產不銹鋼及特鋼，因此采用由 MEPS 預測的2022年全球不銹鋼產量增長率3%作為我國鉬需求量增長率進行預測，則未來三年鉬需求分別為11.47萬噸、11.82萬噸與12.17萬噸。
2021年我國鉬產量增速相較往年偏高是因為2020年的低基數。2020年伊春鹿鳴受尾礦庫泄漏事件影響停產大約 5 個月，導致該礦山全年減產量接近50；金堆礦區因暴雨影響停產13 天，致使該金鉬股份 8 月鉬精礦生產量環比減少1200余噸，這兩個事故使得2020年產量銳減。
因此。我們采用2020年之前的平均增長速度1%進行預測，則未來三年我國鉬產量將達到10.2萬噸、10.3萬噸與10.4萬噸。
據我們測算，未來三年鉬金屬的供需平衡呈現供不應求態勢且缺口持續擴大，預計2024年國內鉬消費量達12.2萬噸，國內鉬產量達10.4萬噸，供需缺口達到1.8萬噸。
當前進入后疫情時代，在我國高端制造業面臨結構性升級的大背景下，對合金結構鋼、不銹鋼以及工具鋼等高端鋼材的需求將快速增長，進而帶動鉬的消費。鑒于目前鉬的供給端彈性較差，未來鉬的供需缺口將持續擴大，鉬價格有望保持高景氣周期。
3. 公司鉬礦藏量豐富
2007年金鉬股份向金鉬集團收購了金堆城鉬礦采礦權有效期至2030年1月。2008年公司獲得了汝陽東溝鉬礦5.69平方千米的采礦權，有效期值至2038年12月。2013年金鉬股份受讓金沙鉬業10%股權，間接控股了金寨沙坪溝鉬礦(目前仍在籌建中)，2020年投資占股天池鉬業18.3%，間接參股了吉林天池季德鉬礦，鉬礦資源掌控與開發取得碩果。
3.1. 金堆城鉬礦：高產量主力礦山
金堆城鉬礦鉬采掘規模亞洲第一、世界第三的，是國家級綠色礦山試點單位，也是全國礦產資源綜合利用示范基地，探明礦石儲量約10億噸，保有金屬資源量70萬噸，礦石品位均衡、含雜低，易于深加工。
礦山開采規模宏大，年采剝總量約2640萬噸，供礦量約1320萬噸。鉬選礦具備4萬噸/日礦石處理能力，年產鉬精礦約3萬噸（45%）、硫精礦約65萬噸。選礦采用無氰選鉬藥劑，通過先進科學的綜合浮選工藝，有效地保護了環境。
鉬冶煉有中國鉬爐料加工行業焙燒能力最強的裝備，采用世界一流的多膛爐焙燒工藝，鉬冶煉產品品種齊全，質量穩定，廣受客戶青睞。現已形成年產焙燒鉬精礦3.8萬噸、鉬鐵3.2萬噸、焙燒鉬精礦壓塊5000噸、高溶氧化鉬1.9萬噸的生產能力。按1320萬噸/年計，資源剩余可開采年限為37年。
3.2. 汝陽東溝鉬礦：第二大現役礦山，營業收入重要來源
汝陽東溝鉬礦位于河南省洛陽市汝陽縣付店鎮，是生產礦山，第四批國家級綠色礦山試點單位，2017年正式入選“國家級綠色礦山名錄”，礦山于2008年取得了采礦許可證，有效期至2038年12月30日，礦區面積5.6987平方千米。
礦山規模大，開采深度由950m至250m標高。汝陽東溝鉬礦總礦石量4.88億噸，平均品位0.122%，服務年限59年。
東溝鉬礦有2個選礦廠，5000噸/天選廠及20000噸/天選廠,分別占地面積3.91公頃和18.94 公頃，其中20000噸/天于2016年投產。按825萬噸/年計，資源剩余可開采年限為59年。
3.3. 金寨沙坪溝鉬礦：基建期高品位超大型礦山
安徽金沙鉬業有限公司沙坪溝鉬礦位于安徽省金寨縣關廟鄉。沙坪溝鉬礦是一個特大型斑巖鉬礦床,為新建礦山。擬申請采礦許可證有效期30年。目前礦山正處于基建期，未進行任何基建和采礦活動。采礦方法為大直徑深孔空場嗣后充填采礦法。
根據中國自然資源報，金寨縣沙坪溝鉬礦區估算礦石總量177471.04萬噸，已探明鉬金屬量 245.94萬噸，平均品位0.14%，其中富礦核鉬金屬量為106萬噸，品位高達0.36%。
該礦規模巨大、品位高、易采易選，是國內外罕見的超大型優質鉬礦床。依照初步設計，年采礦石1000萬噸，服務年限可達百年，將采用主井、副井 4 輔助斜坡道開拓，結合國際先 進的空區全尾砂高濃度膠結充填技術，并且憑借“井下粗碎”“半自磨球磨頑石破碎”等先進選礦工藝，實現93%的鉬礦回采率與91%的選礦回收率。
3.4. 季德鉬礦：優質精鉬礦，三年內有望產能釋放
吉林天池鉬業有限公司季德鉬礦位于吉林省舒蘭市小城鎮季德屯。根據季德鉬礦礦山地質環境保護與土地復墾方案，吉林天池鉬業有限公司季德鉬礦2010年2月首次取得采礦許可證。于2014年4月取得現采礦許可證，生產規模提升，有效期至2026年2月9日。天池鉬業自2010年首次取得采礦許可證至今一直未開采。
根據吉林省舒蘭市季德鉬礦資源儲量核實報告，截至2013年季德鉬礦采礦權礦區內的鉬礦礦石量為22456.92萬噸、鉬金屬量253931噸、平均品位0.113%。據測算，項目建成后，日處理礦石2.5萬噸，年產鉬精礦17000噸。
表4：四大礦山信息
4. 定增募資擴產升級，增效響應環保號召
5月5日，公司新發布定增預案，擬向不超過35名特定對象定增募資不超過19億元，用于金堆城鉬礦總體選礦升級改造項目、鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項目及補充流動資金。其中，金堆城鉬礦總體選礦升級改造項目擬投資總額達12.5億，鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項目擬投資總額達1.8億。
4.1. 淘汰金堆城鉬礦落后產能
用于金堆城鉬礦選礦升級改造。本次升級改造后，新的選礦設備將具有大型化、智 能化、自動化的顯著優勢，有效降低生產材料和能源消耗水平；通過采用國內外大型先 進選礦廠普遍應用“汽車+破碎站+帶式輸送機”方案，將明顯降低運輸成本及運輸損耗。
公司擬新建 3 萬噸/天選礦能力的葵花園選礦廠，碎磨工藝充分結合金堆城鉬礦選礦 40 多年以來的生產實踐經驗以及礦山礦石特性，確立“粗磨粗選、粗精礦再磨精選”的碎 磨流程原則，擬選用 SABC（半自磨+球磨+頑石破碎）碎磨工藝流程，具有金屬損耗更 低、經濟效益最優的顯著優勢。
同時，還將升級改造處理能力 1 萬噸/天的百花嶺選礦廠 新廠房，淘汰服務年限較長的落后產能 此次金堆城鉬礦升級改造項目投資經費約 50%用于購置設備，另有 18.5%和 17% 的經費用于安裝工程和建筑工程。
經增量對比法測算，該項目增量投資稅后財務內部收益率為11.69%，稅后靜態投資回收期為 9.11年；該項目總量投資稅后財務內部收益率為29.98%，稅后靜態投資回收期為5.01年。
表5：金堆城鉬礦選礦升級改造項目投資概算
4.2. WSA 濕法制酸降本增效
用于鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項目。
目前，公司現有的 ECOSA 濕法制酸系 統的處理能力不足以滿足冶煉生產時產出的低濃度煙氣，因此公司仍需要使用硫鐵礦配 氣制酸系統來進行煙氣處理，導致硫酸產量居高不下。此外， ECOSA 濕法制酸系統運 行時需要消耗大量的天然氣用于補熱，導致運行成本較高。
本項目建成后將大幅提升焙燒鉬精礦的煙氣處理能力，對于公司穩定生產、減少硫酸產量、降低運行成本等具有重要作用。
本次升級改造項目擬采用丹麥托普索公司WSA濕法制酸工藝技術及設備。丹 麥托普索公司是目前濕法制酸技術的全球領導者，在國內外石化、煉油、冶煉等行業有 成熟穩定的運行經驗，迄今在全球已經完成項目建設超過160套，主要優勢包括工藝 成熟，可靠性高；生產工藝流程短，布局緊湊；尾氣排放可以滿足最嚴苛的排放要求； 可利用裝置內部自產轉化熱、冷凝熱，做到完全無需消耗燃料氣補熱；設計及管理團隊 項目經驗豐富等。
本次鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項目投資經費約57%用一股購置設備，另有14.2%的經費用于安裝工程。
通過實施本項目，將大幅降低硫酸產量，降低外排廢氣量、 廢酸量并減輕末端治理成本，提升公司環保治理水平及整體經濟效益。
5. 盈利預測、估值
我們盈利預測基于以下假設：
1）2021-2022年公司鉬礦開采、冶煉及深加工受益主營產品周期向上，小幅增產與漲價同時帶來收入增加；
2）受益下游旺盛需求與公司規模生產優勢，公司鉬礦產品相關業務毛利率處于高位震蕩，毛利率中樞在30%左右；
3）公司商品貿易收入穩步增長，毛利率維持在2%左右。
因此，考慮公司主營產品價格上行，我們預計公司2022-2024年收入為95/105/118億元，同比增速為19%/10%/12%；歸母凈利潤為13/14/15億元，同比增速為155%/13%/5%；對應PE分別為18.7/16.5/15.8x。
按業務板塊，鉬產品相關板塊我們選取同樣作為有色金屬龍頭的寶鈦股份、中鎢高新，商品貿易板塊選取占比較小，故忽略，得出2022-2023年PE均值為21.6/17.1x；
6. 風險提示
1）鉬價格波動；鉬礦產品開采、冶煉及深加工業務收入占比較大，如果鉬價格發生波動將對公司經營情況產生較大影響；
2）成本波動；電力是公司重要生產成本之一，如果電價發生較大波動，將對公司生產經營成本產生較大影響，從而波及公司利潤表現；
3）公司自身經營風險。公司如若自身經營情況發生較大變化，則經營情況將產生較大變化。
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張龍明