（報告出品方/作者：中銀證券，陳浩武）旗濱集團：后發先至的浮法玻璃龍頭股權集中，穩健發展。旗濱集團2005年通過收購株洲玻璃廠切入玻璃行業，公司于2011年登陸A股主板上市，在2013年收購浙江玻璃股份有限公司。上市十余年來，公司股權集中，

（報告出品方/作者：中銀證券，陳浩武）

旗濱集團 ：后發先至的浮法玻璃龍頭

股權集中，穩健發展。旗濱集團 2005 年通過收購株洲玻璃廠切入玻璃行業，公司于 2011 年登陸 A 股 主板上市，在 2013 年收購浙江玻璃股份有限公司。上市十余年來，公司股權集中，發展穩健，通過 對外擴張產能，對內優化管理，后發先至，逐步成長為營收百億的行業龍頭。公司長期股權集中， 俞其兵先生為公司第一大股東。

深耕南部，浮法龍頭。公司主要產品為浮法玻璃原片，2020 年公司玻璃原片業務占主營收入 87.4%。 分地區看，公司營收主要來自于華東、華南地區，分別占比 46.4%、35.6%。公司國內主要浮法玻璃 生產基地位于福建、湖南、浙江、廣東，均處于交通便利的硅砂產地，借力區位、原材料、交通優 勢，效益較好。根據卓創資訊，截至 2022 年 1 月 31 日，公司在福建、湖南、浙江三省產能占比分別 達到省內 51%、73%、74%，產能集中，區域市占率較高。

2020 年公司玻璃原片產量 1.2 億重箱，占同期全國產量 12.6%，處于國內領先地位。截至 2022 年 1 月 31 日，公司浮法玻璃產能日熔量 17,600 噸，國內在產產線產能日熔量 16,200 噸，占同期國內浮法玻 璃在產產能 9.6%。

優化管理，經營向好。公司上市以來業績持續穩健增長。公司控股股東俞其兵先生于 2016 年 4 月卸 任董事長，此后，公司通過聘任職業經理人，吸收外部優秀人才，推出事業合伙人制度、股權激勵 措施，持續梳理內部管理制度，重塑企業文化，實現了管理升級和業績增長。2020 年，公司實現營 收 96.4 億元，同增 3.6%；歸母凈利 18.3 億元，同增 35.6%；經營活動現金凈流量 31.2 億元，現金流 增長穩健，占營收比重穩步提升；毛利率 37.8%，凈利率 18.9%均同比增長；費用率 14.0%，同比略 增，主要來自于合伙人制度和股權激勵措施帶來的管理費用增加；資產負債率 33.4%，同比略降，財 務實力增強；分紅 9.3 億元，保持 50%以上的股利支付率。

依托原片，轉型高端。公司 2019 年發布《旗濱集團中長期發展戰略規劃綱要（2019—2024 年）》， 提出“做大做強的”戰略規劃，輔以“一體兩翼”的實施路徑：以規模發展為主體，完善產品、區域、產 業鏈布局；以技術改造為抓手，提升產品質量、管理質量，實現產品優質化；以現有資源為基礎， 搶占高端市場，實現產品高端化。目前，公司擁有 26 條浮法玻璃生產線，1 條藥用玻璃生產線，1 條電子玻璃生產線，4 個節能玻璃生產基地。在建、擴建 3 個節能玻璃生產項目，5 條光伏壓延玻璃 產線，1 條藥用玻璃產線，1 條電子玻璃產線，預計未來 2 年內可新增深加工玻璃年產能 2540 萬平方 米，光伏壓延玻璃產能日熔量 6,000 噸，中性硼硅藥用玻璃產能日熔量 25 噸，高鋁超薄電子玻璃產 能 65 噸。

浮法玻璃：供給剛性限制，2022 年價格中樞或下移

玻璃生產：供給剛性，環保投入大

玻璃是一種無機非金屬材料，具有透明、透光、不透氣的物理性質以及不易與其他元素反應的化學 惰性。這使其廣泛運用于建筑、汽車、電子、醫療、儀表等多個領域。

玻璃原片生產以浮法工藝為主。較成熟的玻璃成型工藝包括浮法、平拉、引上、壓延、下拉等，主 要區別在于玻璃成型方式上的不同。平拉法及引上法由于產品質量低、產量小，生產過程能耗、排 放大，已被國家明令淘汰。目前，玻璃原片生產以浮法方式為主，浮法工藝可以配備大型池窯，產 量高，能耗低，使用錫槽作為成型設備。壓延法主要用于生產壓花玻璃，產品單面或雙面有絨狀花 紋，不透明，但透光性好，多用于制作太陽能電池封裝材料或夾絲玻璃，使用水冷壓延輥臺作為成 型設備。下拉法分為溢流下拉法和狹縫下拉法，主要應用于生產超薄柔性玻璃，用于電子器件的顯 示器等，分別使用楔形溢流槽和鉑合金槽作為成型設備。

玻璃生產具有連續性的特點，供給相對剛性。玻璃生產線一經點火如無重大故障或缺陷都將持續生 產 8-10 年，部分設計較優的產線可持續生產 12-15 年。原因在于：1、玻璃生產過程中窯爐需長時間 維持高溫環境：玻璃原料到玻璃液的物理、化學轉化在窯爐中會經過五個界限模糊的階段，這使得 連續生產在效率上最優。同時，長時間的高溫環境會持續損耗窯爐結構，當損耗到達一定程度后為 防止生產事故、保障產品質量必須停產冷修；2、窯爐冷修耗時長、復產成本高：玻璃窯爐的冷修需 要經過放水、止火涼爐、檢修等階段，且冷修時往往伴隨技術改造。復產時，窯爐需經歷烤窯、點 火等階段，從開始冷修到成功復產通常需要 3 個月以上的停產期。此外，由于冷修需要整體更換構 成窯體的耐熱材料，成本隨著窯爐熔量增加，往往在千萬以上。

玻璃生產具有連續性的特點，供給相對剛性。玻璃生產線一經點火如無重大故障或缺陷都將持續生 產 8-10 年，部分設計較優的產線可持續生產 12-15 年。原因在于：1、玻璃生產過程中窯爐需長時間 維持高溫環境：玻璃原料到玻璃液的物理、化學轉化在窯爐中會經過五個界限模糊的階段，這使得 連續生產在效率上最優。同時，長時間的高溫環境會持續損耗窯爐結構，當損耗到達一定程度后為 防止生產事故、保障產品質量必須停產冷修；2、窯爐冷修耗時長、復產成本高：玻璃窯爐的冷修需 要經過放水、止火涼爐、檢修等階段，且冷修時往往伴隨技術改造。復產時，窯爐需經歷烤窯、點 火等階段，從開始冷修到成功復產通常需要 3 個月以上的停產期。此外，由于冷修需要整體更換構 成窯體的耐熱材料，成本隨著窯爐熔量增加，往往在千萬以上。

產業鏈：原片制造處于中游環節，受上下游影響大

浮法玻璃行業上游為各類原燃料，中游為玻璃原片制造及玻璃深加工制造，下游需求主要集中于房 地產。其中，上游原燃料占玻璃生產總成本 80%以上。

重質純堿約占浮法玻璃生產成本的 30%，生產 1 噸玻璃需消耗約 0.22 噸重質純堿。單噸重質純堿價 格每變動 10 元將導致單箱玻璃成本同向變動 0.11 元。根據國家統計局數據，2020 年平板玻璃產量 9.46 億重箱，需消耗重質純堿約 1,041 萬噸，占當年純堿產量的 39%。重質純堿在玻璃生產中提供鈉離子 并幫助玻璃液澄清，在功能和用量上具有較強的不可替代性。純堿行業自 2010 年起受《純堿行業準 入條件》限制，嚴禁在傳統主產區新增產能的同時持續淘汰落后產能。2016 年以來，行業總產量維 持在年 2700 萬噸左右。雖然 2020 年 6 月工信部廢止了準入條件，但受制于各地能耗雙控、碳達峰、 碳中和要求以及 2-3 年的建設投產周期，未來 2 年內有效產能變化不大。根據 iFinD 數據，截至 2022 年 1 月 28 日，純堿企業開工率超過 80%，浮法玻璃企業開工率近 90%，供需圍繞純堿庫存呈現緊平 衡狀態。根據卓創資訊數據，2022 年潛在光伏玻璃新增產能將增加重質純堿用量約 100 萬噸。我們 認為，未來 1-2 年，純堿價格將受光伏玻璃產能投放節奏影響，圍繞庫存周期維持相對高位，但大型 玻璃生產企業可以擇時大量采購或通過海外途徑壓低價格，由此獲得可觀的盈利彈性。根據海關總 署數據，目前我國純堿進口主要來自美國、土耳其，兩國進口純堿均價長期低于國內均價水平。

硅質原料是玻璃的主要成分，在生產中用量最大，生產 1 噸玻璃需消耗約 0.7 噸硅砂（石英砂），單 噸硅砂價格每變動 10 元將導致單箱玻璃價格同向變動 0.35 元。我國硅砂儲量豐富，但以含鐵量較高 的普通硅砂礦（石英巖礦、石英砂巖礦）為主，低鐵優質硅砂礦（部分天然石英砂礦、脈石英礦） 較少，地區分布不均勻，海南、江西、山東、安徽儲量最為豐富。多數硅砂礦產需要經過機制破碎、 選礦等工藝處理后方可用于玻璃原片生產。由于生產過程中硅砂用量大，浮法玻璃廠選址往往臨近 硅砂產地，并通過自建砂礦實現自給，降低成本。

硅砂的含鐵量直接影響玻璃成品透光率，鐵元素對光譜選擇性吸收的特性會降低玻璃成品的可見光 透過率，使用含鐵量較低的優質硅砂可以提升玻璃原片產品質量，因此相較普通浮法玻璃更透光的 超白玻璃必須使用低鐵硅砂作為原料。隨著近年來光伏行業持續擴產，光伏玻璃、晶硅電池對優質 硅砂的需求持續上升，我國硅砂進口總量逐漸增加，根據海關總署數據，2021 年進口硅砂及石英砂 合計 345.47 萬噸，目前，印度尼西亞、馬來西亞、澳大利亞是我國主要天然硅砂進口國， 2019 年 8 月以來，3 國合計進口量占比持續高于 80%，多數時間高于 90%。相較于昂貴的進口硅砂和復雜的運 輸除鐵過程，優質硅砂自給保障了原片質量以及超白玻璃的成本優勢。

燃料成本約占浮法玻璃生產成本的 30%。近年來，隨著環保提標，煤炭、重油等廉價高污染燃料陸 續退出。目前，多數在 2014 年后經過技改的產線均使用煤制氣、石油焦或天然氣作為主要燃料，為 預防斷供風險，生產企業還會儲存石油焦、重油等作為備用燃料。未來，隨著排放要求的提高，燃 燒效率穩定、更為清潔的天然氣將越來越多的被玻璃生產企業所使用。使用廉價燃料生產的企業將 逐漸喪失成本優勢，反而承擔環保處罰、燃料改造帶來的高額支出。此外，規模化生產企業在面對 區域性燃氣公司時，也可以有較強的議價能力。

中游制造分為玻璃原片和玻璃深加工。浮法玻璃原片一般指厚度在 2mm 以上的平板玻璃，按照顏色、 透光度不同，可分為無色透明玻璃（白玻）、本體著色玻璃（色玻）、超白玻璃。原片厚度 2mm 以 下屬于超薄玻璃，其配料、窯爐日熔量、深加工和下游應用場景均與傳統浮法玻璃區別較大。

浮法玻璃原片目前多作為中間品參與后續深加工制造，原片質量直接影響后續深加工效果。深加工 工藝包括鋼化、鍍膜、中空、真空、夾膠等，不同工藝的相互組合形成各式產品，深加工廠往往根 據下游具體需求安排差異化加工。原片在加熱后快速均勻冷卻形成鋼化玻璃，鋼化玻璃的抗彎和抗 沖擊性強度較高，受外力破壞時，碎片會成蜂窩狀鈍角小顆粒，減輕對人體的傷害。鍍膜工藝通過 在玻璃表面涂鍍一層或多層金屬化合物薄膜改變玻璃的光學性能，可以分為在線鍍膜和離線鍍膜兩 類。前者在浮法玻璃生產階段的錫槽退火工段完成鍍膜，目前多采用化學氣相沉積法（CVD）制備， 后者采用真空磁控濺射法對玻璃原片進行加工。兩種方法各有優劣，在線鍍膜工藝產量大、能耗低、 工序簡單、節約成本、鍍膜膜層牢固、物化性能穩定、產品無需二次加工。離線鍍膜工藝靈活性強， 產品種類和功能豐富，在生產低輻射鍍膜玻璃時，產品傳熱系數更低，功能更強。中空玻璃由多層 玻璃構成，通過空氣夾層實現隔熱、隔音、降低輻射的功能。真空玻璃在結構和工藝上區別于中空 玻璃，由于真空夾層的存在，其在各項性能上均優于中空玻璃，但價格也相應較高。夾膠玻璃又稱 防彈玻璃，是在兩塊玻璃間夾入 PVB 薄膜，經高壓壓制成的安全玻璃，當受到外力破壞時，碎片會 粘在 PVB 膜上，形成輻射狀龜裂，并保持原本形狀，在一定時間內繼續使用。

浮法玻璃下游需求主要為地產，占比超過 65%。玻璃在建筑施工中屬于進場較晚的后周期產品，需 求和景氣度與房地產周期相關性較強。建筑玻璃按應用場景可以分為節能玻璃和家居玻璃，節能玻 璃多用于外窗、天窗，用于平滑室內溫度變化、降低建筑能耗，家居玻璃多用于隔斷、玻璃門及梳 妝鏡面。由于建筑節能要求的提高，建筑施工中多層結構的節能玻璃實現了對未經加工的玻璃原片 的取代，隨著雙層、三層等各種規格節能玻璃使用的推廣、房間開窗面積增大以及玻璃幕墻的廣泛 應用，單平米建筑玻璃原片消耗量將持續上升。

汽車和出口需求共占約 10%，汽車玻璃依安裝位臵可分為前擋玻璃、天幕天窗玻璃、車窗玻璃。根 據工信部 2020 年披露的機動車安全玻璃報批稿，前擋玻璃必須使用經鋼化后的夾膠玻璃以確保司乘 安全。隨著汽車產量恢復、SUV、新能源汽車滲透率提高以及車窗、天窗面積的不斷增大，汽車玻 璃使用量將持續上升。（報告來源：未來智庫）

浮法玻璃價格：需求企穩，供給限制下浮法玻璃價格中樞或小幅下行

供給：新增產線受限，但高景氣帶動產能增量

2013 年以來限產政策不斷出臺，目前嚴禁新建增量產線。2021 年 7 月 2 日，工信部頒布修訂后的《水 泥玻璃行業產能臵換實施方法》，明確禁止備案和新建擴大產能的平板玻璃項目，新建項目需制定 和實施產能臵換。此外，辦法對僵尸產能進行了處臵，規定自 2013 年以來，連續停產兩年及以上的 產線以及光伏壓延玻璃產能不能用于臵換。我們根據卓創資訊、隆眾資訊等統計，截至 2022 年 1 月 31 日，全國停產浮法產線共 106 條，其中已臵換、拍賣產線 31 條，剩余產線中多數已停產兩年以上， 隨著這些僵尸產能逐步清退，未來浮法玻璃總產能難有大幅提升。

行業高景氣促使在產產能持續增長。我們根據卓創資訊、隆眾資訊等統計，刨除停產產能，截至 2022 年 1 月 31 日，全國在產浮法玻璃原片產線 247 條，有效產能日熔量 168,060 噸，開工率達 89.5%。受 益于 2021 年竣工企穩行業量價齊升的高景氣帶動，產線持續點火、復產。2021 年新點火、復產產線 29 條，冷修產線 12 條，凈增產能日熔量 12,300 噸。

需求：地產竣工支撐，需求預計企穩

竣工支撐下 2022 年地產需求預計企穩。玻璃原片經過深加工后最終流向建筑施工，施工方往往按需 訂貨，對玻璃價格波動不敏感。由于玻璃在施工末期進場，其景氣度與地產竣工數據相關性較強。 我們認為 2022 年房地產竣工有望企穩，原因在于：1、2016 年以來房地產銷售與竣工面積差額持續 擴大，銷售面積累計同比增長長期高于竣工面積，監管政策趨嚴限制了購房資金使用和房企周轉速 度，隨著前期銷售交房臨近，房企保交房推動下將支撐竣工面積增長；2、TTM 口徑下，地產竣工表 現出滯后新開工約三年的走勢，據此推算，2022 年上半年竣工或達相對高位，有望提振玻璃需求。

變量：供給變化滯后，限制 2022 年價格區間

供給剛性，相對于價格變化存在滯后。浮法玻璃連續生產的特點以及較高的冷修成本使得供給相對 剛性，產能在短期內無法靈活調節，從而導致供給調節滯后于價格變化。 較高的價格水平下產線點火復產意愿強，冷修意愿弱。當前浮法玻璃原片價格水平雖然相比 2021 年 高點有所回落，但仍處于歷史相對高位，較好的利潤下短期供給增量可能大于減量。

潛在供給增量制約未來價格上漲。截至 2022 年 1 月 31 日全國浮法玻璃原片產線冷修 29 條，在建 19 條。冷修產線產能合計日熔量 19,760 噸，其中，20 條產線在 2020 年后開始冷修，這些產線在 2022 年復產點火的可能性較高，合計日熔量 13,250 噸，占在產產能的 7.9%。在建產線中 8 條已獲得產能 臵換指標，日熔量 4,970 噸，占在產產能 3.0%。潛在復產、點火產能合計日熔量 18,220 噸，占在產產 能 10.8%。潛在產能在市場對竣工預期改善的情況下復產、點火可能性高。

行業逐漸步入冷修期，減量彈性支撐未來價格水平。2010 年至 2015 年間集中投產了大量浮法玻璃產 線，按平均 8-10 年壽命計算，這些產線將陸續面臨窯爐老化等一系列問題，步入冷修期。根據我們 測算，截至 2021 年 12 月 31 日，在產產線中，運行 10 年以上產線 32 條，產能占目前在產產能 13.2%， 運行 8 年以上 72 條，產能占目前在產產能 30.4%。雖然在產品質量和盈利能力尚可的情況下，企業 可以根據市場景氣情況，適當延后冷修時間，但冷修的需求并未消失，在價格下跌、景氣下滑的情 況下延后的冷修需求起到緩沖作用，對價格形成支撐。

未來發展：鞏固成本優勢，持續轉型高端

成本優勢鑄造較高的原片毛利率

作為公司營收主要來源的浮法玻璃原片業務擁有同行業較高的毛利率水平。信義玻璃與南玻集團均 將毛利率較高的產品與浮法玻璃原片合并統計：信義玻璃將浮法玻璃原片與毛利率較高的超白光伏 玻璃合并統計，南玻集團在 2017 年之后將浮法玻璃與毛利率較高的工程玻璃合并統計。旗濱集團浮 法玻璃原片不依賴額外的高附加值產品，其毛利率水平由較高的硅砂自給率、靈活的采購戰略共同 鑄就。

公司重視硅砂自給，持續儲備硅砂資源。公司國內生產基地靠近優質硅砂產地漳州東山、浙江東海、 廣東河源，馬來西亞基地所在森美蘭州擁有豐富的硅礦儲備。目前公司擁有在產硅砂礦 4 個，年產 量約 216 萬噸，按硅砂選礦合格率 90%計算，可滿足玻璃原片產能約 5550 萬重箱，硅砂自給率達 47.6%。公司在建、規劃硅砂礦年產能合計 117.6 萬噸，全部達產后可滿足玻璃原片產能約 7150 萬重 箱，硅砂自給率上升至 61.2%。

較高的硅砂自給可以顯著降低生產成本，為公司盈利能力提供彈性。目前進口硅砂均價在每噸 40-60 美元左右，不計其他費用，折合人民幣約每重箱 14.6-21.9 元。按旗濱集團上市招股書，自產硅砂到 廠成本為每噸 40 元，假設目前成本翻倍達每噸 80 元，折合每重箱約 3.4 元，結合自給率和 2019 年硅 砂采購金額測算，單箱硅砂成本約 4.6 元，遠低于使用進口硅砂。

公司善于利用集中采購、戰略采購的手段實現低成本優勢。公司依托規模、需求、渠道優勢持續維 持較低的大宗原燃料采購成本。2017-2019 年，公司重質純堿年采購均價處于當年價格低位，天然氣 等燃料采購均價低于同期全國均價水平。公司的采購戰略和議價能力經受了時間檢驗，面臨近年來 原燃料持續上漲的行情有望持續受益，為盈利能力創造充足的彈性。

此外，面對大宗原材料價格的大幅波動風險，公司于 2021 年 11 月公告開展套期保值業務，借助期貨 資金杠桿，提前鎖定純堿成本，平抑成本擾動。公司套期保值業務持倉金額不超過 5 億元，按當期 期貨主力合約價格可實現純堿套期保值 193.9—215.3 萬噸，能夠完全覆蓋公司全年生產所需。

拓展深加工業務，產能投放創造增量

據中國建筑節能協會統計，我國建筑全過程能耗占社會總能耗約 50%，其中，建筑運行階段能耗占 建筑全過程能耗約 20%。建筑節能玻璃具有較好的透光、保溫、隔音、抗壓以及降低有害輻射的性 能，可以通過表面鍍膜和夾層結構，減少室內熱量流失，平滑室溫變化，從而降低空調、暖氣使用， 減少建筑熱損失，并幫助降低建筑全過程能耗和碳排放。

衡量建筑節能玻璃性能的核心指標是傳熱系數（K 值）、太陽能得熱系數（SHGC）和可見光透射比。 傳熱系數越高，室內保溫性能越差；太陽能得熱系數越高太陽光向室內傳熱能力越強，該系數不適 用于寒冷地區；可見光透射比越高，室內透光性越好，建筑玻璃可見光透射比不能低于 0.40。從玻 璃結構上看，真空結構優于中空結構；從單片玻璃性能上看，低輻射（Low-E）鍍膜玻璃優于其他類 型玻璃。

自 2010 年以來，建筑節能玻璃持續受到政策鼓勵。2021 年 10 月 13 日，住房和城鄉建設部印發了強 制性國家標準《建筑節能與可再生能源利用通用規范》，該標準將于 2022 年 4 月 1 日起正式施行， 相較于 2016 年頒布的《民用建筑熱工設計規范》，新標準降低了玻璃窗的熱工系數閾值，要求新建、 改建項目建筑玻璃具有更優秀的保暖能力。新標準對外窗玻璃傳熱系數（K 值）的要求更高且更加 細致。實施新規后，普通雙層中空玻璃在公司主要市場華東、華南地區將不再滿足熱工要求，必須 使用經過鍍膜后的中空、真空玻璃或三層中空玻璃方可滿足規定。根據南玻集團年報，目前，我國 節能建筑玻璃使用率不足 15%，遠低于發達國家，在政策推助下市場前景廣闊。

參照 Low-E 鍍膜玻璃普及率接近 100%的德國發展路徑，預計未來我國建筑節能規范及相關標準仍將 持續提高。德國從上世紀 70 年代起通過不斷更新的法規和標準實現市場引導，于 1982、1997 先后頒 布、更新了《保溫法》（WSchVO），于 2002、2004、2007、2009、2014 先后更新《能源節約法》（EnEv）， 于 2020 年通過并實施《可再生能源法》（EEG-2021），這些法案逐步提升了建筑保溫要求，促進了 建筑節能玻璃使用推廣。

建筑節能玻璃雖然成品個性化程度較高，加工流程上通常將玻璃原片經鍍膜、鋼化處理后制作成中 空、夾層或真空玻璃產品。目前，國內玻璃深加工市場較為散亂、行業集中度低。市場中數量眾多 的小型中間商、加工廠使得產品差異化顯著、質量參差。隨著大型原片企業持續向深加工領域拓展 以及建筑節能標準的提高，行業將逐步走向規模化、一體化。根據國家統計局數據，2020 年我國鋼 化玻璃產量 4.7 億平米，中空玻璃產量 1.3 億平米，夾層玻璃產量 0.9 億平米，深加工玻璃產量合計 6.9 億平米，深加工率僅約 15%。據中國建筑玻璃與工業玻璃協會預計，2025 年深加工玻璃需求將達 22.35 億平方米，較 2019 年增長 38.8%，年復合增長率達 5.62%，未來需求仍有較大的提升空間。

玻璃原片占玻璃深加工產品成本約 80%。依托強大的優質浮法玻璃原片生產能力，公司擁有較強的 成本、質量和區位優勢，具備在市場競爭中突圍的潛力。公司推出的離線三銀 Low-E 鍍膜玻璃采用 目前國內建筑節能玻璃中最先進、復雜的工藝，競品有限，競爭力較強，該產品在保證可見光透過 率的同時擁有最好的隔熱性能，可以較好匹配華東、華南市場需求。

旗濱集團目前擁有 4 個節能玻璃生產基地，3 個在建、擴建節能玻璃項目，在建、擴產項目年產能約 2540 萬平方米，預計 2022 年全部投產，設備年產能將達到 4735 萬平方米，躋身深加工頭部梯隊。自 2018 年起，公司深加工業務隨著毛利率持續提升，產能穩步投放，占主營業務利潤比重逐年上升。 參照玻璃深加工頭部企業南玻集團、信義玻璃和耀皮玻璃，旗濱集團深加工業務毛利率高于平均水 平，且仍有提升空間，新產能的投放將進一步帶來增量。

轉型光伏玻璃，產能增量仍需時

旗濱集團依托現有優質硅砂資源以及優質浮法玻璃生產線，轉型太陽能電池用超白玻璃生產。計劃 在漳州改建 4 條超白浮法玻璃生產線，在郴州、紹興、漳州、寧波新建合計 5 條超白壓延玻璃生產 線。目前漳州一線、郴州一線已完成轉產，漳州七線冷修復產后已具備生產超白浮法玻璃能力。改 產、新建全部投產后產能可達超白浮法玻璃日熔量約 2500t/d，超白壓延玻璃日熔量 6000t/d。

由于超白玻璃中鐵含量極低，會使得玻璃液在熔化過程中需要更長的澄清、均化時間，故普通浮法 產線轉產后會面臨一定的產能損失。此外，低鐵環境下玻璃液實際透熱性差，會加劇窯爐底部耐火 材料損傷，使得窯爐壽命縮短，提高熱修費用，加速折舊。轉產還需其他額外的技改投入，比如原 料端除鐵控制、硅砂均化庫建設、卡脖水包結構改良以及不同編號小爐的溫度調節等。

超白浮法玻璃工藝較為穩定，產品成品率高，應用場景廣泛，用作太陽能電池時，多用于薄膜太陽 能電池正極或晶硅雙玻組件背板。薄膜太陽能電池相比晶硅太陽能電池，具有柔性、弱光性、可回 收、氣溫耐性等優勢，但受限于較低的轉化效率和產量，超白浮法玻璃在薄膜太陽能電池上的需求 空間尚未打開。目前，全球薄膜太陽能電池市場美國企業第一太陽能（First Solar）一家獨大，其生 產的碲化鎘（CdTe）太陽能電池產量占比超過全球產量 60%，國內薄膜太陽能電池生產以漢能、中 建材生產的銅銦鎵硒（CIGS）太陽能電池為主，產量仍較小。

超白浮法玻璃在太陽能電池雙玻背板方面并無顯著比較優勢。雙玻組件使用玻璃作為背板材料，相 比于傳統背板材料，更為耐腐蝕、耐高溫、抗打擊，并且可通過背板增強可見光反射和入射，提升 晶硅太陽能電池發電效率。雙玻組件背板可選用超白壓延玻璃、超白浮法玻璃或普通浮法白玻，通 常在將原片鋼化并印刷高反射玻璃油墨后使用。在發電效率上，超白壓延玻璃>超白浮法玻璃>普通 浮法白玻，三者差異隨著厚度縮小而減小。在機械強度上，超白浮法玻璃>普通浮法白玻>超白壓延 玻璃，三者差異隨著厚度減小而增大。雙玻背板發電效率受制于地面反射率，產生的影響小，比較 而言超白浮法玻璃的綜合性能略優。但由于性能上差距小，實際生產中組件產商會考慮成本等因素 進行選用。

根據 2021 年 10 月 1 日公布的發明專利，旗濱集團開發了在 3.05-3.06mm 厚度下透射比可達 91.85%-92.20%的超白浮法玻璃，在作為晶硅太陽能電池蓋板使用時發電性能可以媲美超白壓延玻 璃，但該產品對超白壓延玻璃的替代能力仍需市場檢驗。

超白壓延玻璃受工藝限制厚度在 2mm—6mm 之間，應用范圍較小，原片通常在經過磨邊、鋼化、鍍 膜后用于晶硅太陽能電池蓋板。使用時將絨面向內，光面向外進行組裝，其絨面的倒金字塔形花紋 構成光陷阱，可以束縛更多的入射太陽光，提高電池組件的發電功率。壓延成型工藝過程復雜，不 易掌握，工藝參數控制和生產環境設備都會對產品質量造成影響，使得成品率較低，單位能耗較高。

未來 1 到 2 年是國內超白壓延玻璃產能的爆發期，將陸續投產多條產線，公司此前并未擁有壓延生 產線及技術儲備，新產線點火后仍需一定時間的技術積累、良品爬坡以及市場開拓，參照福萊特招 股說明書，光伏壓延產線產能投放到實現盈利轉化大致需要 12-18 個月，短期內帶來的盈利增長有限。

積極拓寬品類，持續培育電子、藥用玻璃

旗濱集團于 2018 年投資 3.72 億元，在湖南醴陵建設第一條日熔量 65 噸浮法高鋁蓋板玻璃生產線，產 線于 2020 年 4 月進入商業化運營，成功推出了高端蓋板玻璃品牌“旗鯊”。未來，醴陵二期 1 條日熔量 65 噸高鋁蓋板玻璃產線、醴陵電子深加工項目、紹興旗濱新材料產業園 2 條日熔量 65 噸高鋁蓋板玻 璃產線將陸續投建。

高鋁蓋板玻璃用于高端電子觸摸屏蓋板，處于智能手機屏幕供應鏈的最上游，原片銷往中游深加工 企業，制成符合客戶需求的面板模組，最終送往下游組裝廠。蓋板玻璃原片技術壁壘較高，盈利能 力最強。目前，高端蓋板玻璃原片市場由國外企業壟斷，根據中玻網數據，美國康寧在智能手機蓋 板玻璃市場占有率超過 70%，受益于市場份額、專利封鎖和技術積累，其產品性能領先，是所有其 他產商追趕對象。國內有能力生產高鋁及更高性能鋰鋁蓋板玻璃、微晶玻璃的企業較少，主要使用 成品率較低但技術積累較充分的浮法工藝進行生產。近年來，隨著國產智能終端設備的發展，國內 電子玻璃企業通過較顯著的價格優勢持續推進配件國產替代，逐步實現技術積累和追趕。

蓋板玻璃原片在成型后還需經過二次鹽浴強化，加強表面強度。其核心性能在于抗摔和耐刮，衡量 指標是壓應力、離子交換深度，兩項指標決定了產品抗摔耐劃性能，并通過跌落測試體現。僅從已 公布的發明專利看，旗濱集團目前產品性能逐步達到國內先進水平，但與國際先進水平仍有一定差 距。此外，蓋板玻璃原片的市場開拓存在較大不確定性，原片企業需要通過下游客戶反復考察及驗 收認證方可進入其物料資源池。

旗濱集團下屬孫公司湖南旗濱醫藥材料科技有限公司中性硼硅藥用玻璃素管生產項目一期于 2021 年 1 月點火，10 月進入商業化運營，產品包括無色和琥珀色玻管，可用于生產注射器、卡式瓶、安瓿 瓶以及西林瓶等包裝材料。未來，湖南二期項目、紹興旗濱新材料產業園 2 條日熔量 25 噸中性硼硅 藥用玻璃生產線將陸續投建。

作為藥包材料使用的玻璃制品由于長期與藥品接觸，需要有較好的耐水性、耐酸性和耐堿性。歐洲、 美國、日本藥典均要求使用各方面性能較好的中性硼硅玻璃包裝水針劑。中性硼硅玻璃指成分中三 氧化二硼大于 8%的硼硅玻璃，生產工藝分為模制與管制，前者技術難度低，產品瓶壁厚，多用于制 作輸液瓶等大瓶，后者技術復雜，產品相對較薄、容量小，多用于生產生物制劑藥瓶。管制瓶的需 求高于模制瓶，其市場由美國康寧、德國肖特、日本電氣硝子三家國外企業所支配。

我國長期以來使用價格便宜但易影響藥品質量的低硼硅玻璃藥瓶，藥監局于 2019 年提高了注射劑藥 包材標準，要求仿制藥也需使用中性硼硅玻璃作為藥包材。今后中性硼硅玻璃滲透率有望逐步提高， 并逐漸走向國產替代。根據已公布的發明專利，旗濱集團目前產品質量參數達到國內藥典一級耐水 性、一級耐酸性、二級耐堿性標準，棕色藥用容器玻璃光學性能可滿足歐洲、美國、日本藥典的透 過率要求，但由于藥用玻璃工藝區別于浮法工藝，且藥包材行業區別于傳統建材行業，公司產品良 率提升、質量把控以及市場開拓仍需一定時間的積累和轉化。（報告來源：未來智庫）

盈利預測

財務分析

公司財務狀況較好，多項指標位于行業領先水平。公司在規模領先的同時表現出了較高的成長性，營 收增速、利潤增速、毛利率等均處于行業領先水平，2016年以來隨著內部管理提升，各項指標穩步向好。 受益于 2021年浮法玻璃高景氣高價格，以及深加工產能投放，公司營業收入規模將持續提升。

公司盈利能力和營運能力較強，杠桿率較低，利潤上漲空間大。與同行業相比，公司 ROE 位于行業 較高水平，盈利能力較強。近年來，通過一系列優化管理的舉措，公司產品銷售凈利率持續提升， 資產周轉速度加快，杠桿水平下降，共同促使 ROE 穩步上升。公司權益乘數處于行業較低水平，公 司在 2015 年完成對浙江玻璃的收購后，持續改善財務狀況，降低負債率，目前，較低的杠桿率給予 了公司未來發展的潛力。此外，公司現金流控制穩定，有較強的營運能力，隨著未來產能放量，公 司現金流狀況有望繼續向好。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站