(報告出品方/作者:華西證券,郁晾)1.鋁模板標桿企業2011年成立,全國化布局加速:公司2011年成立于江西,運營總部位于廣東中山。在公司成立初期,公司業務主要集中于華東、華南,2015年后,公司全國化布局加速,陸續在華中、華北、西南等地
(報告出品方/作者:華西證券,郁晾 )
1.鋁模板標桿企業
2011 年成立,全國化布局加速:公司 2011 年成立于江西,運營總部位于廣東中 山。在公司成立初期,公司業務主要集中于華東、華南,2015 年后,公司全國化布 局加速,陸續在華中、華北、西南等地設立營銷機構。根據招股書披露,截止到 2020 年,公司鋁模板產能已由 2017 年的 55 萬平米上升至 220 萬平米左右,并在行 業內率先實現規模化、智能化生產,產品銷往全球 30 余個國家及地區。目前公司規 劃(包括擬建、在建)湖北、山東、江西、江門、廣東、海南、重慶、甘肅、馬來西 亞九大生產基地。公司股權結構穩定,實際控制人高渭泉、劉莉琴夫婦合計持有公司 48.6%的股權。
行業供需優化疊加品類擴張,公司發展或按下加速鍵:隨著經濟效益及環保性 能優勢逐漸凸顯,我們認為未來鋁模板行業市場空間(租賃口徑)有望翻倍,同時行 業集中度也將保持提升年,頭部企業核心受益。此外,2019 年起,公司開始逐漸拓 展爬架及 PC 預制構件業務,在增強綜合競爭力的同時,進一步打開公司成長天花板, 因此我們認為公司發展有望按下加速鍵。

2.鋁模板行業:百億賽道迎擴容,集中度保持提升
2.1.市場空間超 300 億元,競爭格局仍較為分散
木模板目前仍是建筑模板主流:建筑模板是一種臨時性支護結構,按設計要求 制作,使混凝土結構、構件按規定的位置、幾何尺寸成形,保持其正確位置,并承受 建筑模板自重及作用在其上的外部荷載,主要由模板、支撐件、加固件和輔件構成。
由于建筑模板作用是使得混凝土凝固前可以受力支撐,因此模板被用于混凝土現 澆的各個部位,例如樓梯、頂面等房屋模板以及公路橋梁、地下管廊等基建模板。按 照所用材料不同,建筑模板可以分為木模板、鋼模板、鋼木模板、鋼竹模板、膠合板 模板、塑料模板、鋁合金模板等。由于行業發展初期主要采用木質散板,且木材價格相對較為便宜,因此木模板仍是行業主流,根據志特新材招股書數據,目前木模板滲 透率使用率約 50%左右。
但鋁模板滲透率保持提升:近年來,鋁模板由于可回收、周轉率高、節省人力 成本及工期的特點,在高層建筑中相較于木模板已經具有了經濟優勢。參考路亮《建 筑工程施工中鋁合金模板綜合價值研究》以及公司招股書數據,測算在 2000 平米/層, 30 層高的建筑中,不考慮鋁錠的回收價值,使用鋁模板相較于木模板而言至少能夠 節省 130 萬元以上的施工成本,因此近年來鋁模板在中高層建筑中滲透率保持提升。 根據志特新材招股書及中國基建物資租賃承包協會數據,近年來鋁模板在住建領域中 市場占有率提升至 30%左右,2020 年鋁模板企業合計實現收入 364 億元,市場空間持 續擴容。
行業格局仍然較為分散:由于輕資產屬性,行業進入壁壘相對較低。根據中國 基建物資租賃承包協會數據,截止到 2021 年底,我國鋁模板保有量 8000 萬平米左右, 按照租賃口估算,2020 年兩家頭部企業中國忠旺、志特新材市占率分別為 11.9%/2.3% 左右。而根據《2020 年度鋁模板行業發展調查報告》數據,截止到 2020 年 9 月,鋁 模板行業共有企業約 800 家,其中特大企業 2 家,產能 100 萬平米以上的大型企業 15 家,中型、小型企業各 50/100 家,據此計算微型企業 600 家左右,行業整體呈現 較為分散的格局。
2.2.強服務屬性,精細化管理壁壘較高
2.2.1.競爭要素 1:拆圖+配模
拆圖指鋁模板企業在拿到建筑設計圖紙后,根據建筑設計,確定每個部位施工所 用鋁模板形狀、大小、厚度、數量等。從鋁模板企業經營角度來說,拆圖從兩個方面 決定鋁模板企業的成本:1)拆圖決定了標準品和非標品的占比,通常標準品占比越 高,企業經營成本和難度越低,2)拆圖的準確率直接決定了后期配模的準確率。與 客戶確認尺寸后,鋁模板企業按照深化后的設計圖進行配模生產,然后按照區域進行 打包發送,配模的成功率也將影響生產企業成本。而對于施工客戶而言,如果標準品 的占比更高,則施工中出現少板、錯板導致停工的概率也相對更低。
2.2.2.競爭要素 2:現場服務
首先,租賃模式下鋁模板企業需要處理現場突發情況。由于我國建筑歷史上木模 板使用時間長,滲透率最高,很多施工工人是木工出身,對于鋁模板的使用并不熟悉, 需要鋁模板企業相關人員進行現場指導。此外,現場施工時通常會出現一些少板、錯 板的現象,因此鋁模板企業還需要根據客戶需求即時響應,進行模板補充,且需要即時跟蹤項目施工情況。因此,鋁模板企業對于服務人員的要求較高,根據 wind 數據, 2020 年公司營銷及服務人員 429 人,是 2015 年的 10 倍以上,增速遠高于生產人員 (5 年 3 倍)。
其次,由于需要現場服務,鋁模板企業的產能布局也十分重要。如果在施工過程 中不能及時提供產品與服務,則會導致工期延遲、施工單位成本增加甚至質量問題, 因此產能密度與響應時間也格外重要。產能布局廣、密度高、響應速度快的鋁模板企 業往往能夠做大區域內人員和補料當天到達,區域外 2 天內抵達施工現場,因此在市 場競爭中處于優勢。
2.2.3.競爭要素 3:周轉
租賃模式下,一項工程完成后需要對鋁模板進行回收翻新,用于日后繼續出租或 銷售。類似于五金產品,鋁模板屬于細分品類較為復雜的產品,一棟樓通常需要鋁模 板組件 10000 個以上,需要按照使用部位、長寬厚度等進行清理和入庫,對于精細化 管理的要求較高。良好的回收周轉,能夠很大程度上降低鋁模板企業的翻新費用,并 且避免浪費帶來的新生產成本。(報告來源:未來智庫)
2.3.趨勢判斷:行業擴容+集中度提升
我們對鋁模板行業未來的兩點趨勢判斷是:1)行業擴容及 2)集中度提升。
2.3.1.行業擴容空間充足
首先,隨著地產融資政策逐漸收緊,我們認為地產企業需要繼續加快施工,提升 周轉率以確保預售,因此鋁模板本身縮短工期的優勢將逐漸體現;同時,目前我國人 口紅利逐漸消失,根據 Wind 數據計算,2020 年,我國建筑業民工數量 5226 萬人, 相較于 2014 年 6109 萬人的高點下降 10%以上,而建筑業民工工資已由 2014 年的 3292 元/月上漲至 4699 元/月,因此鋁模板節省人力成本的優勢也將愈發突出,疊加 鋁模板本身的經濟成本優勢,我們認為從客戶使用角度,鋁模板的綜合成本優勢將進 一步擴大。
其次,近年來,相關政策逐漸向鋁模板等更加環境友好型的材料傾斜。2020 年 4 月,住建部出臺《住建部關于推進建筑垃圾減量化的指導意見》,明確提及“提高 臨時設施和周轉材料的重復利用率”、“推廣應用鋁模板”等;2021 年 3 月,住建部 發布的《住建部關于印發綠色建造技術導則(試行)的通知》,提出“應推廣使用新 型模架體系,提高施工臨時設施和周轉材料的工業化程度和周轉次數”。此外,2019 年 5 月,山西省發布《關于加強鋁合金模板推廣應用工作的通知》,提出“對于采用 鋁模板的項目,在綠色建筑、裝配式建筑評分中予以加分”。未來如政策逐漸傾斜, 鋁模板行業的擴容或進一步提速。
2.3.2.行業集中度預計提升
我們認為在以租賃模式為主的背景下,鋁模板行業的管理鏈條將進一步延長,精 細化管理的壁壘也將提升,因此行業的集中度將保持提升趨勢,頭部企業核心受益。 首先,鋁模板貨值低,但其質量與周轉對于施工工期影響較大,因此天然具備 較好的集中度提升屬性。根據我們測算,一棟 30 層的住宅,租賃模式下所用鋁模板 產值僅 100-150 萬元,占建安成本比重很低,施工方對于工期的敏感程度要大于對于 鋁模板成本的敏感程度,因此下游客戶總體較為重視設計及周轉服務質量,有利于頭 部企業擴大市場份額。
其次,即使就成本而言,我們認為大企業的優勢也將逐漸顯現。原材料成本/折 舊成本分別是鋁模板銷售/租賃模式下最主要的生產成本項,占生產成本 80%以上, 而隨著頭部企業規模擴大,其在采購原材料時議價權更強,同時單位折舊成本也有望 被進一步攤薄;而從實際經營數據來看,2019 年中國忠旺、志特新材、閩發鋁業三 家上市公司產量分別約 886/160/1.0 萬平米,新板單位成本分別為 539/596/664 元/ 平方米,體現規模越大,單位成本越低。因此我們認為隨著頭部企業規模的擴大,其 生產成本有望進一步降低,從而進一步擠壓小企業生存空間。
最后,就行業較為關鍵的核心競爭力設計與周轉而言,大小企業的差距預計將 進一步擴大。目前根據招股書及各公司官網資料,目前志特新材、中建鋁等頭部企 業均加速全國化布局及提升布局密度,因此在全國性工建客戶中的競爭力有望進一步 提升,對于工地的響應速度也有望加快。此外,由于細分品類繁雜,且對于設計制造 的精度較高,頭部鋁模板企業通常需要專門定制相關的信息系統,而千萬級的年系統 維護更新費用超出多數小企業承受范圍,因此我們認為大小企業在設計、服務、響應 能力上的差距將進一步擴大,有利于行業集中度的提升。
3.志特新材:經營效率提升,“1+N”策略打開成長上限
公司通過超前布局企業信息化,積累了研發、設計、周轉優勢,奠定了長期發展 基礎,判斷將成為行業擴容及集中度提升核心受益者;同時,2019 年起,公司逐漸 拓展爬架及 PC 預制件業務,而品類拓展在提升公司核心競爭力同時也將進一步打開 公司成長上限。
3.1.超前布局信息化,經營效率有望持續提升
公司自主研發信息系統,通過自研三維軟件及 BIM 模型,將項目深化圖可視化, 確保前期設計拆圖、配模零缺陷;同時,公司還自主研發了 BIM-VR 系統,可實現客 戶遠程驗收,大幅節約了項目整體前期設計時間。此外,近年來公司逐漸深化了生產、 銷售、物流、回收管理等方面的信息系統,解決了存量鋁模板時代(根據中國腳手架協會數據,目前舊板占流通板的 70%)對于企業更高精細化管理要求的問題。伴隨信 息化布局的深入,公司經營效率逐漸提升,具體包括:
服務效率提升:根據招股書數據,2017 至 2020 年,公司單個人員服務項目數量 由 1.47 個上升至 4.61 個,年度租賃服務總樓數由 192 個上升至 1245 個,單板年周 轉次數由 15.2 次提升至 25.5 次。
服務費用率降低:根據招股書數據,2017-2020 年,單位面積工程服務費用由 6.1 元/平米下降至 1.22 元/平米,單位面積銷售人員費用由 3.05 元/平米下降至 1.02 元/平米。(報告來源:未來智庫)
未來隨著公司全國化布局的進一步完善,以及公司區域項目密度的繼續提升,公 司不同項目間的距離有望繼續減小,從而使得單個銷售/現場服務人員能夠覆蓋的項 目數量繼續上升,從而進一步提升經營效率并降低相關費用率。
3.2.地域拓展加速
截止到 2020 年末,公司產能主要分布在江西、山東、湖北和廣東。2021 年起, 公司相繼成立海南志特、重慶志特,彌補西南地區產能空白的同時進一步加強華南布 局。此外,伴隨公司市場開發,2021 年起公司開始逐漸嘗試工廠加盟模式,通過輸 出管理模式,進一步加速地域擴張,而目前公司通過加盟模式已經設立甘肅志特和廣 東凱瑞,初步完成全國化布局。
在完善國內全國化布局的同時,公司配合國家“一帶一路”戰略,加速在東南亞 及中東地區的拓展。截止目前,公司已開拓馬來西亞、印度等海外市場,根據招股書 數據,截止到 2020 年,公司海外營業收入 1.4 億元,占公司收入比重提升至 12.4%, 未來海外市場有望成為公司新增長點。
3.3.品類拓展,“1+N”戰略打開成長空間
2019 年起,公司開始拓展爬架業務,根據招股書披露數據,2020 年,公司前五 大客戶中已經有 4 家開始系統性采購公司爬架產品,而根據 11 月投資者關系公告, 2021H1 公司爬架業務收入 4780 萬元,占總收入 8%左右。此外,根據公司公告,2021 年,公司成立海南志特,主營 PC 預制構件業務,進一步深化“1+N”戰略,而我們認 為公司“1+N”戰略在打開公司成長空間的同時,也將進一步提升公司整體競爭力。
首先,對工程客戶而言,三者一體化能夠減少設計及施工時三者不匹配的錯誤, 從而縮短工期,節省成本。由于爬架與鋁模板通常同時使用,也需要根據鋁模板的 具體型號以及墻體外立面進行設計,而 PC 預制件作為預制構件,也要與建筑結構一 起設計,而如果三者由不同企業設計,則設計的對接過程十分繁瑣、耗時,同時還容 易產生錯誤,出現問題也不容易追責。因此從減少返工、節省工期角度而言,施工客 戶通常希望三者由同一家企業提供。
其次,對于鋁模板企業而言,三者一體化也能夠減少工程施工接單的波動。由 于目前國內大多數施工方為木工出身,對于鋁模板的熟悉程度一般,因此在鋁價出現 較大幅度上漲時,鋁模板企業如果不能提供 PC 預制件作為備選,則施工方有可能選 擇木模板作為施工方式,因此三者一體化,對于鋁模板企業而言,也有助于減少接單 的波動性。
3.4.現金流無需過度擔憂
由于規模增長較快,公司應收賬款及票據規模由 2016 年的 6354 萬元上升至 2021Q3 的 4.25 億元,但我們認為公司應收賬款無需過度擔憂。由于鋁模板屬于定制 化產品,因此在簽訂合同時,公司通常會收取部分定金,同時在項目過程中也可以按 照進度請款。跨行業對比來看,公司應收賬款周轉率好于多數 B 端消費建材企業,同 時近 5 年收現比總體維持 100%以上,體現現金流狀況總體良好。
4.盈利預測
預計 2021-2023 年,受益于行業擴容及集中度提升,公司鋁模板租賃面積保持 35%左右增速,但由于 2021 年鋁價上升較快,公司鋁模板租賃毛利率有所下降。 預計 2021-2023 年,鋁模板銷售業務保持 20%左右增速,同時爬架、PC 預制件等 業務保持較快增速。 預計 2021-2023 年,公司期間費用率同比有所下降,但出于謹慎角度,預計公司 基于壞賬計提的減值有所增加,且非營業收入有所減少。 基于上述假設,預計 2021-2023 年,公司收入 14.65/19.84/26.49 億元,歸母凈 利潤 1.71/2.76/3.64 億元,同比增長 1.8%/62.8%/30.3%,EPS1.46/2.38/3.11 元, 對應 12 月 1 日 60.01 元收盤價 41.0/25.2/19.3x PE。(報告來源:未來智庫)
我們選取堅朗五金、鴻路鋼構兩家金屬構件企業及材料租賃企業華鐵應急作為可 比公司,則三家企業平均估值 22.1x 2022 PE 及 6.1x PB。考慮到公司所處鋁模板行 業品類繁雜,以及公司采取的信息化、拓品類策略與堅朗五金最為類似,且公司行業 仍處于擴容階段,因此我們認為就 PE 估值而言,堅朗五金的估值最具參考性,因此 給予公司 30x PE 市盈率估值及 6.1x 市凈率估值,對應目標價 71.40/60.86 元。
(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)
精選報告來源:【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站