（報告出品方/作者：華西證券，郁晾）1.鋁模板標桿企業2011年成立，全國化布局加速：公司2011年成立于江西，運營總部位于廣東中山。在公司成立初期，公司業務主要集中于華東、華南，2015年后，公司全國化布局加速，陸續在華中、華北、西南等地

（報告出品方/作者：華西證券，郁晾 ）

1.鋁模板標桿企業

2011 年成立，全國化布局加速：公司 2011 年成立于江西，運營總部位于廣東中 山。在公司成立初期，公司業務主要集中于華東、華南，2015 年后，公司全國化布 局加速，陸續在華中、華北、西南等地設立營銷機構。根據招股書披露，截止到 2020 年，公司鋁模板產能已由 2017 年的 55 萬平米上升至 220 萬平米左右，并在行 業內率先實現規模化、智能化生產，產品銷往全球 30 余個國家及地區。目前公司規 劃（包括擬建、在建）湖北、山東、江西、江門、廣東、海南、重慶、甘肅、馬來西 亞九大生產基地。公司股權結構穩定，實際控制人高渭泉、劉莉琴夫婦合計持有公司 48.6%的股權。

行業供需優化疊加品類擴張，公司發展或按下加速鍵：隨著經濟效益及環保性 能優勢逐漸凸顯，我們認為未來鋁模板行業市場空間（租賃口徑）有望翻倍，同時行 業集中度也將保持提升年，頭部企業核心受益。此外，2019 年起，公司開始逐漸拓 展爬架及 PC 預制構件業務，在增強綜合競爭力的同時，進一步打開公司成長天花板， 因此我們認為公司發展有望按下加速鍵。

2.鋁模板行業：百億賽道迎擴容，集中度保持提升

2.1.市場空間超 300 億元，競爭格局仍較為分散

木模板目前仍是建筑模板主流：建筑模板是一種臨時性支護結構，按設計要求 制作，使混凝土結構、構件按規定的位置、幾何尺寸成形，保持其正確位置，并承受 建筑模板自重及作用在其上的外部荷載，主要由模板、支撐件、加固件和輔件構成。

由于建筑模板作用是使得混凝土凝固前可以受力支撐，因此模板被用于混凝土現 澆的各個部位，例如樓梯、頂面等房屋模板以及公路橋梁、地下管廊等基建模板。按 照所用材料不同，建筑模板可以分為木模板、鋼模板、鋼木模板、鋼竹模板、膠合板 模板、塑料模板、鋁合金模板等。由于行業發展初期主要采用木質散板，且木材價格相對較為便宜，因此木模板仍是行業主流，根據志特新材招股書數據，目前木模板滲 透率使用率約 50%左右。

但鋁模板滲透率保持提升：近年來，鋁模板由于可回收、周轉率高、節省人力 成本及工期的特點，在高層建筑中相較于木模板已經具有了經濟優勢。參考路亮《建 筑工程施工中鋁合金模板綜合價值研究》以及公司招股書數據，測算在 2000 平米/層， 30 層高的建筑中，不考慮鋁錠的回收價值，使用鋁模板相較于木模板而言至少能夠 節省 130 萬元以上的施工成本，因此近年來鋁模板在中高層建筑中滲透率保持提升。 根據志特新材招股書及中國基建物資租賃承包協會數據，近年來鋁模板在住建領域中 市場占有率提升至 30%左右，2020 年鋁模板企業合計實現收入 364 億元，市場空間持 續擴容。

行業格局仍然較為分散：由于輕資產屬性，行業進入壁壘相對較低。根據中國 基建物資租賃承包協會數據，截止到 2021 年底，我國鋁模板保有量 8000 萬平米左右， 按照租賃口估算，2020 年兩家頭部企業中國忠旺、志特新材市占率分別為 11.9%/2.3% 左右。而根據《2020 年度鋁模板行業發展調查報告》數據，截止到 2020 年 9 月，鋁 模板行業共有企業約 800 家，其中特大企業 2 家，產能 100 萬平米以上的大型企業 15 家，中型、小型企業各 50/100 家，據此計算微型企業 600 家左右，行業整體呈現 較為分散的格局。

2.2.強服務屬性，精細化管理壁壘較高

2.2.1.競爭要素 1：拆圖+配模

拆圖指鋁模板企業在拿到建筑設計圖紙后，根據建筑設計，確定每個部位施工所 用鋁模板形狀、大小、厚度、數量等。從鋁模板企業經營角度來說，拆圖從兩個方面 決定鋁模板企業的成本：1）拆圖決定了標準品和非標品的占比，通常標準品占比越 高，企業經營成本和難度越低，2）拆圖的準確率直接決定了后期配模的準確率。與 客戶確認尺寸后，鋁模板企業按照深化后的設計圖進行配模生產，然后按照區域進行 打包發送，配模的成功率也將影響生產企業成本。而對于施工客戶而言，如果標準品 的占比更高，則施工中出現少板、錯板導致停工的概率也相對更低。

2.2.2.競爭要素 2：現場服務

首先，租賃模式下鋁模板企業需要處理現場突發情況。由于我國建筑歷史上木模 板使用時間長，滲透率最高，很多施工工人是木工出身，對于鋁模板的使用并不熟悉， 需要鋁模板企業相關人員進行現場指導。此外，現場施工時通常會出現一些少板、錯 板的現象，因此鋁模板企業還需要根據客戶需求即時響應，進行模板補充，且需要即時跟蹤項目施工情況。因此，鋁模板企業對于服務人員的要求較高，根據 wind 數據， 2020 年公司營銷及服務人員 429 人，是 2015 年的 10 倍以上，增速遠高于生產人員 （5 年 3 倍）。

其次，由于需要現場服務，鋁模板企業的產能布局也十分重要。如果在施工過程 中不能及時提供產品與服務，則會導致工期延遲、施工單位成本增加甚至質量問題， 因此產能密度與響應時間也格外重要。產能布局廣、密度高、響應速度快的鋁模板企 業往往能夠做大區域內人員和補料當天到達，區域外 2 天內抵達施工現場，因此在市 場競爭中處于優勢。

2.2.3.競爭要素 3：周轉

租賃模式下，一項工程完成后需要對鋁模板進行回收翻新，用于日后繼續出租或 銷售。類似于五金產品，鋁模板屬于細分品類較為復雜的產品，一棟樓通常需要鋁模 板組件 10000 個以上，需要按照使用部位、長寬厚度等進行清理和入庫，對于精細化 管理的要求較高。良好的回收周轉，能夠很大程度上降低鋁模板企業的翻新費用，并 且避免浪費帶來的新生產成本。（報告來源：未來智庫）

2.3.趨勢判斷：行業擴容+集中度提升

我們對鋁模板行業未來的兩點趨勢判斷是：1）行業擴容及 2）集中度提升。

2.3.1.行業擴容空間充足

首先，隨著地產融資政策逐漸收緊，我們認為地產企業需要繼續加快施工，提升 周轉率以確保預售，因此鋁模板本身縮短工期的優勢將逐漸體現；同時，目前我國人 口紅利逐漸消失，根據 Wind 數據計算，2020 年，我國建筑業民工數量 5226 萬人， 相較于 2014 年 6109 萬人的高點下降 10%以上，而建筑業民工工資已由 2014 年的 3292 元/月上漲至 4699 元/月，因此鋁模板節省人力成本的優勢也將愈發突出，疊加 鋁模板本身的經濟成本優勢，我們認為從客戶使用角度，鋁模板的綜合成本優勢將進 一步擴大。

其次，近年來，相關政策逐漸向鋁模板等更加環境友好型的材料傾斜。2020 年 4 月，住建部出臺《住建部關于推進建筑垃圾減量化的指導意見》，明確提及“提高 臨時設施和周轉材料的重復利用率”、“推廣應用鋁模板”等；2021 年 3 月，住建部 發布的《住建部關于印發綠色建造技術導則（試行）的通知》，提出“應推廣使用新 型模架體系，提高施工臨時設施和周轉材料的工業化程度和周轉次數”。此外，2019 年 5 月，山西省發布《關于加強鋁合金模板推廣應用工作的通知》，提出“對于采用 鋁模板的項目，在綠色建筑、裝配式建筑評分中予以加分”。未來如政策逐漸傾斜， 鋁模板行業的擴容或進一步提速。

2.3.2.行業集中度預計提升

我們認為在以租賃模式為主的背景下，鋁模板行業的管理鏈條將進一步延長，精 細化管理的壁壘也將提升，因此行業的集中度將保持提升趨勢，頭部企業核心受益。 首先，鋁模板貨值低，但其質量與周轉對于施工工期影響較大，因此天然具備 較好的集中度提升屬性。根據我們測算，一棟 30 層的住宅，租賃模式下所用鋁模板 產值僅 100-150 萬元，占建安成本比重很低，施工方對于工期的敏感程度要大于對于 鋁模板成本的敏感程度，因此下游客戶總體較為重視設計及周轉服務質量，有利于頭 部企業擴大市場份額。

其次，即使就成本而言，我們認為大企業的優勢也將逐漸顯現。原材料成本/折 舊成本分別是鋁模板銷售/租賃模式下最主要的生產成本項，占生產成本 80%以上， 而隨著頭部企業規模擴大，其在采購原材料時議價權更強，同時單位折舊成本也有望 被進一步攤薄；而從實際經營數據來看，2019 年中國忠旺、志特新材、閩發鋁業三 家上市公司產量分別約 886/160/1.0 萬平米，新板單位成本分別為 539/596/664 元/ 平方米，體現規模越大，單位成本越低。因此我們認為隨著頭部企業規模的擴大，其 生產成本有望進一步降低，從而進一步擠壓小企業生存空間。

最后，就行業較為關鍵的核心競爭力設計與周轉而言，大小企業的差距預計將 進一步擴大。目前根據招股書及各公司官網資料，目前志特新材、中建鋁等頭部企 業均加速全國化布局及提升布局密度，因此在全國性工建客戶中的競爭力有望進一步 提升，對于工地的響應速度也有望加快。此外，由于細分品類繁雜，且對于設計制造 的精度較高，頭部鋁模板企業通常需要專門定制相關的信息系統，而千萬級的年系統 維護更新費用超出多數小企業承受范圍，因此我們認為大小企業在設計、服務、響應 能力上的差距將進一步擴大，有利于行業集中度的提升。

3.志特新材：經營效率提升，“1+N”策略打開成長上限

公司通過超前布局企業信息化，積累了研發、設計、周轉優勢，奠定了長期發展 基礎，判斷將成為行業擴容及集中度提升核心受益者；同時，2019 年起，公司逐漸 拓展爬架及 PC 預制件業務，而品類拓展在提升公司核心競爭力同時也將進一步打開 公司成長上限。

3.1.超前布局信息化，經營效率有望持續提升

公司自主研發信息系統，通過自研三維軟件及 BIM 模型，將項目深化圖可視化， 確保前期設計拆圖、配模零缺陷；同時，公司還自主研發了 BIM-VR 系統，可實現客 戶遠程驗收，大幅節約了項目整體前期設計時間。此外，近年來公司逐漸深化了生產、 銷售、物流、回收管理等方面的信息系統，解決了存量鋁模板時代（根據中國腳手架協會數據，目前舊板占流通板的 70%）對于企業更高精細化管理要求的問題。伴隨信 息化布局的深入，公司經營效率逐漸提升，具體包括：

服務效率提升：根據招股書數據，2017 至 2020 年，公司單個人員服務項目數量 由 1.47 個上升至 4.61 個，年度租賃服務總樓數由 192 個上升至 1245 個，單板年周 轉次數由 15.2 次提升至 25.5 次。

服務費用率降低：根據招股書數據，2017-2020 年，單位面積工程服務費用由 6.1 元/平米下降至 1.22 元/平米，單位面積銷售人員費用由 3.05 元/平米下降至 1.02 元/平米。（報告來源：未來智庫）

未來隨著公司全國化布局的進一步完善，以及公司區域項目密度的繼續提升，公 司不同項目間的距離有望繼續減小，從而使得單個銷售/現場服務人員能夠覆蓋的項 目數量繼續上升，從而進一步提升經營效率并降低相關費用率。

3.2.地域拓展加速

截止到 2020 年末，公司產能主要分布在江西、山東、湖北和廣東。2021 年起， 公司相繼成立海南志特、重慶志特，彌補西南地區產能空白的同時進一步加強華南布 局。此外，伴隨公司市場開發，2021 年起公司開始逐漸嘗試工廠加盟模式，通過輸 出管理模式，進一步加速地域擴張，而目前公司通過加盟模式已經設立甘肅志特和廣 東凱瑞，初步完成全國化布局。

在完善國內全國化布局的同時，公司配合國家“一帶一路”戰略，加速在東南亞 及中東地區的拓展。截止目前，公司已開拓馬來西亞、印度等海外市場，根據招股書 數據，截止到 2020 年，公司海外營業收入 1.4 億元，占公司收入比重提升至 12.4%， 未來海外市場有望成為公司新增長點。

3.3.品類拓展，“1+N”戰略打開成長空間

2019 年起，公司開始拓展爬架業務，根據招股書披露數據，2020 年，公司前五 大客戶中已經有 4 家開始系統性采購公司爬架產品，而根據 11 月投資者關系公告， 2021H1 公司爬架業務收入 4780 萬元，占總收入 8%左右。此外，根據公司公告，2021 年，公司成立海南志特，主營 PC 預制構件業務，進一步深化“1+N”戰略，而我們認 為公司“1+N”戰略在打開公司成長空間的同時，也將進一步提升公司整體競爭力。

首先，對工程客戶而言，三者一體化能夠減少設計及施工時三者不匹配的錯誤， 從而縮短工期，節省成本。由于爬架與鋁模板通常同時使用，也需要根據鋁模板的 具體型號以及墻體外立面進行設計，而 PC 預制件作為預制構件，也要與建筑結構一 起設計，而如果三者由不同企業設計，則設計的對接過程十分繁瑣、耗時，同時還容 易產生錯誤，出現問題也不容易追責。因此從減少返工、節省工期角度而言，施工客 戶通常希望三者由同一家企業提供。

其次，對于鋁模板企業而言，三者一體化也能夠減少工程施工接單的波動。由 于目前國內大多數施工方為木工出身，對于鋁模板的熟悉程度一般，因此在鋁價出現 較大幅度上漲時，鋁模板企業如果不能提供 PC 預制件作為備選，則施工方有可能選 擇木模板作為施工方式，因此三者一體化，對于鋁模板企業而言，也有助于減少接單 的波動性。

3.4.現金流無需過度擔憂

由于規模增長較快，公司應收賬款及票據規模由 2016 年的 6354 萬元上升至 2021Q3 的 4.25 億元，但我們認為公司應收賬款無需過度擔憂。由于鋁模板屬于定制 化產品，因此在簽訂合同時，公司通常會收取部分定金，同時在項目過程中也可以按 照進度請款。跨行業對比來看，公司應收賬款周轉率好于多數 B 端消費建材企業，同 時近 5 年收現比總體維持 100%以上，體現現金流狀況總體良好。

4.盈利預測

預計 2021-2023 年，受益于行業擴容及集中度提升，公司鋁模板租賃面積保持 35%左右增速，但由于 2021 年鋁價上升較快，公司鋁模板租賃毛利率有所下降。 預計 2021-2023 年，鋁模板銷售業務保持 20%左右增速，同時爬架、PC 預制件等 業務保持較快增速。 預計 2021-2023 年，公司期間費用率同比有所下降，但出于謹慎角度，預計公司 基于壞賬計提的減值有所增加，且非營業收入有所減少。 基于上述假設，預計 2021-2023 年，公司收入 14.65/19.84/26.49 億元，歸母凈 利潤 1.71/2.76/3.64 億元，同比增長 1.8%/62.8%/30.3%，EPS1.46/2.38/3.11 元， 對應 12 月 1 日 60.01 元收盤價 41.0/25.2/19.3x PE。（報告來源：未來智庫）

我們選取堅朗五金、鴻路鋼構兩家金屬構件企業及材料租賃企業華鐵應急作為可 比公司，則三家企業平均估值 22.1x 2022 PE 及 6.1x PB。考慮到公司所處鋁模板行 業品類繁雜，以及公司采取的信息化、拓品類策略與堅朗五金最為類似，且公司行業 仍處于擴容階段，因此我們認為就 PE 估值而言，堅朗五金的估值最具參考性，因此 給予公司 30x PE 市盈率估值及 6.1x 市凈率估值，對應目標價 71.40/60.86 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站