仙靈骨葆 片價(jià)格多少錢（太極集團(tuán)研究報(bào)告）

（報(bào)告出品方/作者：光大證券，林小偉，黃素青）1、國(guó)藥入主深化改革，太極開(kāi)啟復(fù)興之路1.1、老牌國(guó)企全產(chǎn)業(yè)鏈布局，積極混改謀新篇醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局，品牌品種資源深厚。重慶太極實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：太極集團(tuán)）成立于1993年11月

（報(bào)告出品方/作者：光大證券，林小偉，黃素青）

1、國(guó)藥入主深化改革，太極開(kāi)啟復(fù)興之路

1.1、老牌國(guó)企全產(chǎn)業(yè)鏈布局，積極混改謀新篇

醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局，品牌品種資源深厚。重慶太極實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（以 下簡(jiǎn)稱：太極集團(tuán)）成立于 1993 年 11 月，由原國(guó)企四川涪陵制藥廠改制組建 而來(lái)，于 1997 年 11 月在上交所上市。太極集團(tuán)主要從事中、西成藥的生產(chǎn)和 銷售，擁有醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、藥材種植等完整的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈。公司品牌優(yōu)勢(shì) 明顯，“太極”（TAIJI）為中國(guó)首批馳名商標(biāo)，“桐君閣”為百年老字號(hào)。公 司產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣泛，以治療性中西普藥為基礎(chǔ)。截至 2021 年末，公司擁有中 西藥品種批文 1240 個(gè)、全國(guó)獨(dú)家生產(chǎn)品種 86 個(gè)，其中醫(yī)保品種 412 個(gè)（740 個(gè)批文）、基藥品規(guī) 366 個(gè)，常年在產(chǎn)在銷品種達(dá) 400 多個(gè)。

2021 年 5 月國(guó)藥入主，董事會(huì)和核心高管順利交接。1993-2020 年公司實(shí)際控 制人均為涪陵國(guó)資委。2015-2016 年公司轉(zhuǎn)讓其持有的原西南藥業(yè)和桐君閣的上 市公司控股股權(quán)，并接收原西南藥業(yè)和桐君閣的置出資產(chǎn)和交易對(duì)價(jià)，完成殼資 源和核心業(yè)務(wù)整合。2020 年 10 月中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱：國(guó)藥集團(tuán)） 旗下中國(guó)中藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱：國(guó)藥中藥）擬對(duì)公司控股股東太極集團(tuán)有限 公司增資 15.31 億元，獲得 66.66%股權(quán)。2021 年 4 月完成工商變更登記，國(guó) 藥集團(tuán)取代涪陵區(qū)國(guó)資委，正式成為太極集團(tuán)實(shí)際控制人。同年 5 月股東大會(huì)完 成董事會(huì)換屆選舉，10 位董事席位中，國(guó)藥集團(tuán)派駐 6 位非獨(dú)立董事，上市公 司新任總經(jīng)理、人力總監(jiān)和財(cái)務(wù)總監(jiān)均來(lái)自國(guó)藥集團(tuán)及其下屬子公司，為日后的 改革發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

公司業(yè)務(wù)板塊可分為醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)。太極集團(tuán)醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)涉及中成藥、中藥 飲片和化藥的生產(chǎn)加工，醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥批發(fā)及零售。截至 2021 年底， 公司共有 70 家子公司和 4 家聯(lián)營(yíng)公司，包括 13 家制藥廠、20 多家醫(yī)藥商業(yè)公 司和 100 萬(wàn)畝訂單式中藥材生產(chǎn)基地。醫(yī)藥工業(yè)子公司中，涪陵制藥廠是亞洲 最大的口服液及糖漿劑生產(chǎn)基地，西南藥業(yè)是中國(guó)西南地區(qū)唯一的麻精類藥品定 點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)。公司醫(yī)藥商業(yè)系統(tǒng)立足川渝、輻射全國(guó)重點(diǎn)城市，經(jīng)營(yíng)品規(guī)達(dá) 5 萬(wàn)余個(gè)，在西部地區(qū)綜合實(shí)力前三。零售藥房?jī)纱笃放啤疤珮O大藥房”和“桐君閣大藥房”的綜合競(jìng)爭(zhēng)力在川渝地區(qū)穩(wěn)居第一，藥房門店數(shù)超萬(wàn)家

2014-2021 年太極集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。2021 年?duì)I業(yè)收入達(dá)到了 121.49 億 元，2014-2021 年?duì)I收復(fù)合年化增速達(dá) 8.3%。2020 年受疫情影響，營(yíng)收略 有波動(dòng)。2014 年以來(lái)太極集團(tuán)扣非凈利潤(rùn)僅在 2017 年為正，2015 年和 2016 年通過(guò)對(duì)西南藥業(yè)和桐君閣殼資源的處置實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的大幅轉(zhuǎn)正。2017 年 醫(yī)藥商業(yè)的毛利率顯著提升，源于“兩票制”醫(yī)改政策下公司提升了醫(yī)院直配比 例。2018 年醫(yī)藥工業(yè)毛利率顯著提升估計(jì)與化藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升有關(guān)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

1.2、國(guó)藥集團(tuán)實(shí)力雄厚，增資入主求雙贏國(guó)藥集團(tuán)增資入主實(shí)現(xiàn)雙贏。

國(guó)藥集團(tuán)是國(guó)務(wù)院國(guó)資委下屬的規(guī)模最大、綜合實(shí) 力最強(qiáng)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，擁有集科技研發(fā)、工業(yè)制造、物流分銷、零售連鎖、醫(yī) 療健康、工程技術(shù)、專業(yè)會(huì)展、國(guó)際經(jīng)營(yíng)、金融投資等為一體的大健康全產(chǎn)業(yè)鏈， 2021 年國(guó)藥集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入超 7000 億元。國(guó)藥中藥通過(guò)增資太極集團(tuán)有限公司 從而間接取得了太極集團(tuán)控制權(quán)，旨在進(jìn)一步加強(qiáng)實(shí)控人國(guó)藥集團(tuán)在化藥、中成 藥以及商業(yè)流通板塊的競(jìng)爭(zhēng)能力。同時(shí)，太極集團(tuán)成為國(guó)藥集團(tuán)的下屬企業(yè)，將 有助于提升自身發(fā)展?jié)摿?，增?qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，我們預(yù)計(jì)國(guó)藥集團(tuán)將在經(jīng)營(yíng)管理、渠 道協(xié)同、資源整合等方面為太極集團(tuán)高質(zhì)量發(fā)展賦能。

承諾五年內(nèi)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。針對(duì)國(guó)藥入主后，雙方在中成藥業(yè)務(wù)、化藥業(yè)務(wù)、醫(yī) 藥分銷業(yè)務(wù)中存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，國(guó)藥中藥及實(shí)控人國(guó)藥集團(tuán)承諾在收購(gòu)?fù)瓿?后的五年內(nèi)，通過(guò)包括但不限于資產(chǎn)置換、資產(chǎn)出售、設(shè)立合資企業(yè)、變更主營(yíng) 業(yè)務(wù)、資產(chǎn)注入、委托管理等方式來(lái)逐步解決。國(guó)藥中藥的部分中成藥產(chǎn)品和國(guó) 藥現(xiàn)代的部分化藥產(chǎn)品與太極集團(tuán)的部分產(chǎn)品在產(chǎn)品類型、主要成分、適應(yīng)癥方 面基本相同，涉及 15 種中成藥和 58 種化藥。在醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)方面，國(guó)藥控股 在四川部分地區(qū)、重慶區(qū)域與太極集團(tuán)的醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)存在重合，影響較大。我 們預(yù)計(jì)雙方未來(lái)將會(huì)在醫(yī)藥工業(yè)和分銷板塊進(jìn)行資源整合，從而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)端和銷 售端的規(guī)模效應(yīng)，提升經(jīng)營(yíng)效率。

物流分銷和零售連鎖可加大業(yè)務(wù)協(xié)同。國(guó)藥集團(tuán)擁有中國(guó)最大的醫(yī)藥流通配送網(wǎng) 絡(luò)和最先進(jìn)的物流技術(shù)，已建成 30 個(gè)現(xiàn)代醫(yī)藥物流中心和 300 余家分銷中心， 覆蓋全國(guó) 31 個(gè)省、市、自治區(qū)的 200 個(gè)地級(jí)以上城市，超過(guò) 50 萬(wàn)家終端。而 太極集團(tuán)在川渝地區(qū)的醫(yī)藥商業(yè)體系，綜合實(shí)力前三強(qiáng)，覆蓋川渝 100 多個(gè)市、 區(qū)、縣，2 萬(wàn)多個(gè)直接配送終端。雙方可在經(jīng)營(yíng)品規(guī)和覆蓋終端上優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提 升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。在零售藥房方面，太極集團(tuán)擁有兩大品牌“太極大藥房”和“桐 君閣大藥房”，綜合實(shí)力在川渝地區(qū)穩(wěn)居第一。國(guó)藥入主后將在物流分銷和零售 連鎖方面加大業(yè)務(wù)協(xié)同。

中藥材資源和加工提取環(huán)節(jié)可加深合作。國(guó)藥中藥并購(gòu)太極集團(tuán)可以實(shí)現(xiàn)中藥龍 頭企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，整合中藥材資源，擴(kuò)大藥材種類和種植基地規(guī)模，從源頭控制 藥材質(zhì)量和成本，同時(shí)在育種、種植、加工、提取等方面開(kāi)展合作交流，提高經(jīng) 營(yíng)效率，共同打造中藥資源全產(chǎn)業(yè)鏈。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

1.3、管理賦能優(yōu)化治理，聚焦主業(yè)夯基礎(chǔ)

1.3.1、國(guó)藥集團(tuán)資源整合和經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富

國(guó)藥集團(tuán)在過(guò)去十余年間通過(guò)增資、并購(gòu)重組等方式獲得或加強(qiáng)了對(duì)諸多公司的 控制權(quán)。在集團(tuán)整體規(guī)劃布局下，國(guó)藥一致、國(guó)藥現(xiàn)代、中國(guó)中藥（H）等上市 公司成為國(guó)藥集團(tuán)下屬各板塊的核心平臺(tái)，聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)效率顯著提高。

國(guó)藥一致（000028.SZ）：批零一體化的醫(yī)藥商業(yè)龍頭

2004 年 12 月國(guó)藥集團(tuán)旗下國(guó)藥控股正式完成收購(gòu)一致藥業(yè) 43.33%股份，成為 其控股股東，2005 年 6 月國(guó)藥控股將國(guó)控廣州 90%股份轉(zhuǎn)讓給一致藥業(yè)。國(guó)藥 一致華南地區(qū)藥品的批發(fā)、零售業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，在 2006 年分別實(shí)現(xiàn) 280.6%和 40.6%的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)。2016 年國(guó)藥集團(tuán)踐行“平臺(tái)化”戰(zhàn)略，將旗下的 國(guó)大藥房、佛山南海、廣東新特藥、南方商貿(mào)等資產(chǎn)注入國(guó)藥一致，并剝離其原 有的工業(yè)資產(chǎn)，將國(guó)藥一致定位為全國(guó)醫(yī)藥零售整合平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“全國(guó)零售+兩 廣分銷+工業(yè)投資”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與升級(jí)。國(guó)藥一致整合資源，走出了批零一體模 式，在品種互補(bǔ)、資金協(xié)作、供應(yīng)鏈協(xié)同等方面深度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。2004-2021 年國(guó)藥一致?tīng)I(yíng)收和扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 24.83%和 26.39%。

（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

國(guó)藥現(xiàn)代（600420.SH）：原料藥制劑一體化的領(lǐng)先化藥工業(yè)平臺(tái)

2016 年國(guó)藥集團(tuán)踐行“平臺(tái)化”戰(zhàn)略，將國(guó)藥現(xiàn)代定位于國(guó)藥集團(tuán)旗下統(tǒng)一的 化學(xué)藥平臺(tái)，積極推進(jìn)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，集中并入了國(guó)藥集團(tuán)旗下眾多優(yōu)質(zhì)的 工業(yè)產(chǎn)品線及企業(yè)資產(chǎn)，包括國(guó)藥一心、國(guó)藥三益、國(guó)藥致君、國(guó)藥威奇達(dá)、國(guó) 藥金石等，形成了戰(zhàn)略統(tǒng)一、資源集中、配置合理的專業(yè)化發(fā)展格局，上下游產(chǎn) 業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)明顯。國(guó)藥現(xiàn)代實(shí)現(xiàn)了從經(jīng)營(yíng)規(guī)模到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)到組織架 構(gòu)的跨越式提升，成為初具規(guī)模的化藥集團(tuán)。面對(duì)醫(yī)藥行業(yè)“限抗限針限輔”、 集采擴(kuò)面、藥品安全質(zhì)量監(jiān)管趨嚴(yán)等醫(yī)改政策，2015-2021 年國(guó)藥現(xiàn)代營(yíng)收和扣 非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 31.62%和 15.53%，整體盈利能力較為穩(wěn)定。

中國(guó)中藥（0570.HK）：中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，中藥配方顆粒絕對(duì)龍頭

2013 年國(guó)藥集團(tuán)通過(guò)國(guó)藥中藥并購(gòu)盈天醫(yī)藥，同年收購(gòu)貴州同濟(jì)堂制藥，隨后 更名為中國(guó)中藥控股有限公司。2015 年 10 月公司重磅收購(gòu)江陰天江藥業(yè) 87.3% 股權(quán)，2016 年以后陸續(xù)收購(gòu)華頤藥業(yè)、貴州同濟(jì)堂藥店連鎖、貴州同濟(jì)堂飲片、 上海同濟(jì)堂和北京華邈藥業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，中國(guó)中藥在中藥領(lǐng)域特別是中藥配方顆 粒行業(yè)的領(lǐng)先地位顯著增強(qiáng)。國(guó)藥集團(tuán)將中國(guó)中藥定位為旗下中藥大健康平臺(tái)， 助力其聚焦中藥配方顆粒、中成藥、中藥飲片、中藥材種植及經(jīng)營(yíng)、中藥大健康、 國(guó)醫(yī)館等六大板塊。2012-2021 年中國(guó)中藥營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 38.32%和 31.21%，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，盈利能力逐步改善。

政策扶持和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下，中藥配方顆粒行業(yè)快速發(fā)展，規(guī)模已超 200 億。

2001 年以來(lái)中藥配方顆粒納入中藥飲片管理，和化藥、生物藥、中藥相比，中藥配方 顆粒一直是政策比較呵護(hù)的細(xì)分行業(yè)。2017 年全國(guó)深化醫(yī)療體系改革，藥品、耗材實(shí)行零差價(jià)，醫(yī)院實(shí)行藥占比考核，而中藥配方顆粒不受此限制，且保留 25%的藥品終端價(jià)格加成，暫不執(zhí)行國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)，醫(yī)院依照市場(chǎng)定價(jià)自主采購(gòu)。 此外，由于中藥配方顆粒具有分量明確、便攜易服用、不易變質(zhì)等諸多優(yōu)點(diǎn)，更 加符合現(xiàn)代生活節(jié)奏，終端消費(fèi)動(dòng)力強(qiáng)勁。1996 年天江藥業(yè)和廣東一方成為我 國(guó)最早的兩家中藥配方顆粒試點(diǎn)生產(chǎn)單位，截至 2020 年我國(guó)中藥配方顆粒行業(yè) 營(yíng)業(yè)收入已超過(guò) 200 億，占中藥飲片加工行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的 11.42%，2015-2020 年市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 18.84%，遠(yuǎn)高于中藥飲片 0.95%的年化增速。國(guó)家藥監(jiān)局 較早批準(zhǔn)的 6 家中藥配方顆粒國(guó)家級(jí)試點(diǎn)企業(yè)占據(jù)了大部分市場(chǎng)規(guī)模。2021 年 11 月結(jié)束試點(diǎn)工作，醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)保覆蓋范圍擴(kuò)大，新國(guó)標(biāo)切換疊加上游中藥 材漲價(jià)推動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)，行業(yè)即將迎來(lái)高增長(zhǎng)。

中藥配方顆粒行業(yè)的絕對(duì)龍頭，產(chǎn)品和渠道壁壘深厚，擁有諸多特色中成藥。

公 司持續(xù)多年占據(jù)中藥配方顆粒市場(chǎng) 50%左右的份額，渠道資源豐富。旗下所屬 的廣東一方和江陰天江早于 2016 年啟動(dòng)中藥配方顆粒國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)研究計(jì)劃，投入 大量資源在采購(gòu)、生產(chǎn)、質(zhì)量、技術(shù)和研發(fā)等方面，2021 年至今國(guó)家已出臺(tái) 196 個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，而公司參與起草的標(biāo)準(zhǔn)達(dá) 102 個(gè)，數(shù)量居 15 家標(biāo)準(zhǔn)提供單位之首， 體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)品儲(chǔ)備。2021 年公司中藥配方顆粒業(yè)務(wù)收入 134 億元，而成藥業(yè)務(wù)收入 32 億元，前十大重點(diǎn)品種為：仙靈骨葆膠囊/片、玉 屏風(fēng)顆粒、潤(rùn)燥止癢膠囊、頸舒顆粒、鼻炎康片、棗仁安神膠囊、金葉敗毒顆粒、 風(fēng)濕骨痛膠囊、威麥寧膠囊和鱉甲煎丸，臨床渠道品種居多。此外，廣東一方旗 下的化濕敗毒顆粒作為新冠抗疫的“三藥三方”于 2021 年 12 月成功進(jìn)入新版 國(guó)家醫(yī)保目錄。中國(guó)中藥未來(lái)也有望和太極集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)品、渠道、上游中藥材資 源等方面的協(xié)同整合，實(shí)現(xiàn)中藥行業(yè)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

1.3.2、太極集團(tuán)走向“融合、重塑、提高”

在公司控股股東完成戰(zhàn)略重組，實(shí)控人變更為國(guó)藥集團(tuán)后，公司堅(jiān)持“規(guī)范治理、 聚焦主業(yè)、突破銷售、提質(zhì)增效”的工作方針，明確了“融合、重塑、提高”三 大經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，2021 年對(duì)標(biāo)國(guó)藥集團(tuán)重點(diǎn)開(kāi)展了以下幾點(diǎn)工作：

思路一：規(guī)范治理。

公司已對(duì)規(guī)章制度、業(yè)務(wù)和管理流程權(quán)限做了全面的梳理，制定公司制度“廢改 立”時(shí)間表，清理和完善制度及流程等工作。截至 2021 年 12 月底，公司已制 定《經(jīng)理層契約化薪酬管理制度》《經(jīng)理層契約化績(jī)效管理制度》《工資總額管 理辦法》等 28 項(xiàng)制度，已修訂《投資者關(guān)系管理制度》《環(huán)境保護(hù)管理制度》 《勞動(dòng)紀(jì)律管理制度》《信息披露事務(wù)管理制度》《擔(dān)保管理辦法》等 28 項(xiàng)制 度。

思路二：精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)和人員。

2021 年 5 月公司已完成了公司董監(jiān)高人員的換屆。2021 年 7 月起太極集團(tuán)對(duì)總 部及下屬單位在管理層、員工崗位編制、機(jī)構(gòu)設(shè)置等方面做了精簡(jiǎn)，截至 2021 年底，公司總部職能部門已由 29 個(gè)精簡(jiǎn)為 20 個(gè)，總部及下屬子公司的管理層 和員工也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，工業(yè)板塊及中藥資源板塊子公司減少班子成員 69 人，商業(yè)板塊子公司減少班子成員 23 人，全公司人員減少 300 多人。通過(guò)優(yōu)化 組織結(jié)構(gòu)、精簡(jiǎn)全級(jí)次管理人員，開(kāi)展控股子公司領(lǐng)導(dǎo)班子的重新聘任，為任期 制契約化管理的推進(jìn)打下較好的基礎(chǔ)。我們估計(jì)公司人員精簡(jiǎn)工作還將持續(xù)，進(jìn) 一步提高管理效率。

思路三：改革薪酬和考核激勵(lì)機(jī)制。

2021 年 12 月公司推行經(jīng)理層契約化薪酬和績(jī)效管理辦法，全面推行經(jīng)理層成員 任期制和契約化管理，將經(jīng)理層的業(yè)績(jī)考核、薪酬與績(jī)效指標(biāo)掛鉤，以責(zé)任、風(fēng) 險(xiǎn)、利益相統(tǒng)一為原則，形成淘汰與激勵(lì)并存的考核機(jī)制；同時(shí)，實(shí)行工資總額 管理，將工資總額變動(dòng)幅度與經(jīng)濟(jì)效益變動(dòng)幅度掛鉤。公司以利潤(rùn)為導(dǎo)向，抓預(yù) 算、做考核，堅(jiān)持規(guī)模和效益兩手抓。

思路四：聚焦醫(yī)藥主業(yè)，剝離“兩資”“兩非”企業(yè)。

2021 年已開(kāi)始處置低效閑置、非盈利非主業(yè)的資產(chǎn)，并制定了處置時(shí)間表，逐 步開(kāi)展閑置資產(chǎn)的審計(jì)評(píng)估及處置工作，果斷關(guān)停長(zhǎng)期虧損企業(yè)，推動(dòng)長(zhǎng)壽湖太 極島、成都商務(wù)賓館的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，配合國(guó)藥集團(tuán)布局開(kāi)展武陵山森林公園、海南 屯昌加樂(lè)潭康養(yǎng)項(xiàng)目的后續(xù)開(kāi)發(fā)。土地資產(chǎn)方面，針對(duì)不同地塊，對(duì)梳理后可利 用的 1205 畝土地，制定工作時(shí)間表，提出“股權(quán)轉(zhuǎn)讓、合作開(kāi)發(fā)、政府收儲(chǔ)、 等待拆遷”等多形式的盤(pán)活方案?；鼗\資金將償還銀行借款，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增 厚流動(dòng)資金，更有利于聚焦優(yōu)勢(shì)醫(yī)藥主業(yè)。2022 年這項(xiàng)工作還將持續(xù)進(jìn)行。

思路五：以利潤(rùn)為導(dǎo)向，以節(jié)本降費(fèi)為目標(biāo)，推進(jìn)研發(fā)和營(yíng)銷改革。

公司明確以利潤(rùn)為導(dǎo)向，抓預(yù)算、做考核；以節(jié)本降費(fèi)為目標(biāo)，提升各業(yè)務(wù)單元 基礎(chǔ)管理水平。堅(jiān)持產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略，圍繞公司重點(diǎn)六大治療領(lǐng)域（消化系統(tǒng)、呼 吸系統(tǒng)、心腦血管、抗感染類、抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)類、神經(jīng)系統(tǒng)）規(guī)劃研發(fā)和營(yíng) 銷工作，以骨干產(chǎn)品銷售帶動(dòng)其他同類產(chǎn)品銷售，實(shí)現(xiàn)研發(fā)、銷售及生產(chǎn)協(xié)同發(fā) 展。營(yíng)銷方面，對(duì)處方藥將通過(guò)精細(xì)化招商和學(xué)術(shù)營(yíng)銷來(lái)上量；對(duì) OTC 產(chǎn)品以 品牌價(jià)值提升、功效精準(zhǔn)傳達(dá)、優(yōu)化產(chǎn)品價(jià)格策略、拓展渠道和整合營(yíng)銷來(lái)實(shí)現(xiàn) 突破銷售。

1.4、 “十四五”規(guī)劃宏圖遠(yuǎn)大，太極開(kāi)啟復(fù)興之路

“十四五”規(guī)劃明確戰(zhàn)略方向和目標(biāo)。2022 年 1 月 1 日太極集團(tuán)發(fā)布了“十四 五”戰(zhàn)略規(guī)劃概要（2021 年-2025 年），明確了一條核心主線和兩條并行輔線， 將充分發(fā)揮“太極（TAIJI）”馳名商標(biāo)、百年“桐君閣”老字號(hào)的品牌影響力， 以現(xiàn)代中藥智造為主，打造以麻精藥為特色的化藥與生物藥生產(chǎn)基地、打造川渝 地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司聚焦醫(yī)藥健康主業(yè)，通過(guò)內(nèi)生發(fā)展加外延擴(kuò)張，力 爭(zhēng)“十四五”末營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 500 億元，凈利潤(rùn)率不低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平， 并努力成為世界一流的中藥企業(yè)。公司業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)主要包含：營(yíng)業(yè)收入、凈 利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)費(fèi)用率、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn) 天數(shù)等，指標(biāo)設(shè)計(jì)體系較為全面。 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 -13- 證券研究報(bào)告 太極集團(tuán)（600129.SH） 九大戰(zhàn)略舉措助力。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2、立足品牌和品種優(yōu)勢(shì)，營(yíng)銷渠道改革雄心崛起

公司擁有強(qiáng)大的品牌和品種資源。“太極”(TAIJI)為中國(guó)首批馳名商標(biāo)，OTC 品牌藥企第一名?！巴┚w”為百年老字號(hào)，桐君閣傳統(tǒng)丸劑制作技藝已進(jìn)入國(guó) 家“非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”保護(hù)名錄。截至 2021 年末，公司擁有中西藥品種批文 1240 個(gè)、全國(guó)獨(dú)家生產(chǎn)品種 86 個(gè)、獲國(guó)家專利 262 項(xiàng)。2020 年版國(guó)家醫(yī)保藥品目 錄中，公司納入品種 412 個(gè)品種（740 個(gè)批準(zhǔn)文號(hào)）。2018 年版國(guó)家基藥產(chǎn)品 目錄中，公司納入品規(guī) 366 個(gè)。

醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局，工業(yè)端成本和質(zhì)控優(yōu)勢(shì)突出。公司以中藥智造為核心業(yè)務(wù)， 擁有集“工、商、科、貿(mào)”為一體的完整的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈。截至 2021 年末，公司 擁有 13 家制藥廠，其中全資子公司涪陵制藥廠是亞洲最大的口服液及糖漿劑生 產(chǎn)基地，并擁有國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最大的植物藥提取中心?？毓勺庸疚髂纤帢I(yè)是中國(guó)西 南地區(qū)唯一的麻精類藥品定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)。在上游中藥材資源方面，公司采用產(chǎn)新 收購(gòu)、產(chǎn)地種植和產(chǎn)地收購(gòu)的“三產(chǎn)”方式，擁有訂單式中藥材生產(chǎn)基地 100 萬(wàn)畝，6 個(gè)品種的種植面積和產(chǎn)量全國(guó)第一，可有效控成本，保證中藥材質(zhì)量和 供應(yīng)穩(wěn)定性。在中游制造方面，公司嚴(yán)格把控生產(chǎn)質(zhì)量，下屬企業(yè)所有生產(chǎn)產(chǎn)品 劑型均通過(guò)新版 GMP 認(rèn)證。近年來(lái)，除工廠 GMP 改造外，公司陸續(xù)對(duì)設(shè)備和 產(chǎn)線進(jìn)行智能化升級(jí)。2019 年，公司通過(guò)自籌資金和金融借款等方式，推進(jìn)了 超過(guò) 18 個(gè)在建工程重點(diǎn)項(xiàng)目，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)固金額達(dá) 6.2 億元。

商業(yè)體系完整，川渝地區(qū)綜合實(shí)力強(qiáng)勁。在醫(yī)藥流通方面，截至 2021 年末，公 司擁有西部地區(qū)藥品經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)最完善、綜合實(shí)力前三強(qiáng)的大型醫(yī)藥商業(yè)體系，業(yè) 務(wù)涵蓋藥品批發(fā)、配送、零售、進(jìn)出口等，擁有 20 多家醫(yī)藥商業(yè)流通公司、2 家大型醫(yī)藥物流中心、17 個(gè)配送中心、2 萬(wàn)多個(gè)直接配送終端，經(jīng)營(yíng)品規(guī)達(dá) 5 萬(wàn)余個(gè)，覆蓋川渝 100 多個(gè)市、區(qū)、縣。此外，零售藥房品牌優(yōu)勢(shì)明顯。公司 擁有“太極大藥房”和“桐君閣大藥房”兩大品牌，其綜合競(jìng)爭(zhēng)力在川渝地區(qū)穩(wěn) 居第一。公司零售藥房在 2019-2020 年度《中國(guó)藥店》價(jià)值榜 100 強(qiáng)中排名第 六，直營(yíng)連鎖 100 強(qiáng)中排名第 11。截至 2019 年底，桐君閣大藥房（太極大藥 房）門店數(shù)達(dá)到 10650 家，其中加盟門店數(shù)為 9062 家，2019 年零售總額為 87 億元。

2.1、擴(kuò)大中藥特色優(yōu)勢(shì)，實(shí)施主品戰(zhàn)略

公司“十四五”規(guī)劃中明確以現(xiàn)代中藥智造為主業(yè)，將充分發(fā)揮“太極（TAIJI）” 和“桐君閣”的品牌影響力，挖掘傳統(tǒng)中藥、品牌產(chǎn)品、經(jīng)典名方的市場(chǎng)價(jià)值， 在研發(fā)和銷售上聚焦“6+1”重點(diǎn)領(lǐng)域：消化系統(tǒng)及代謝用藥、呼吸系統(tǒng)用藥、 心血管用藥、抗感染藥物、神經(jīng)系統(tǒng)用藥、抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)藥物+大健康養(yǎng)生 產(chǎn)品，實(shí)施主品戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)規(guī)模型產(chǎn)品集群梯隊(duì)建設(shè)，全力抓好 藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液和鼻竇炎口服液等大品種的銷售，充分 發(fā)揮大品種“敲門磚”作用，帶動(dòng)其他產(chǎn)品銷售。在創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制和淘汰機(jī)制下， 推進(jìn)數(shù)字化營(yíng)銷，確保戰(zhàn)略品種營(yíng)收每年增長(zhǎng) 30%以上，其它品種營(yíng)收每年增 長(zhǎng)高于行業(yè)平均水平。

2.1.1、核心品種超常規(guī)發(fā)展

藿香正氣口服液是公司的骨干產(chǎn)品之一，國(guó)際化和新冠抗疫屬性提升品牌力。藿 香正氣口服液主要用于外感風(fēng)寒、內(nèi)傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒。截至 2019 年 11 月，該成品已在 14 個(gè)國(guó)家及地區(qū)注冊(cè)上市，包括美國(guó)、俄羅斯、印度尼 西亞、馬來(lái)西亞等。2020-2022 年，藿香正氣口服液入選《新型冠狀病毒感染的 肺炎診療方法》試行第四至第九版醫(yī)學(xué)觀察期推薦治療中成藥，品牌影響力顯著 提升。2020 年藿香正氣口服液銷售收入為 6.89 億元，同比增長(zhǎng) 33.33%，其中 院外市場(chǎng)占比大致為 90%。2021 年實(shí)現(xiàn)銷售收入 9.20 億元，同比增長(zhǎng) 33.5%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

產(chǎn)品和品牌優(yōu)勢(shì)明顯，適用人群廣泛。目前已上市的藿香正氣產(chǎn)品眾多，競(jìng)爭(zhēng)較 為激烈，太極集團(tuán)的藿香正氣口服液解決了傳統(tǒng)藿香正氣水中乙醇刺激性問(wèn)題， 榮獲國(guó)家發(fā)明專利金獎(jiǎng)。該產(chǎn)品不含酒精、不含糖、口感好、見(jiàn)效快，相比易變 質(zhì)的合劑、含酒精的水劑和滴丸、穩(wěn)定性低見(jiàn)效慢的丸劑和顆粒劑等具有更大的 優(yōu)勢(shì)，適用人群也更為廣泛。我國(guó)僅注冊(cè)上市兩款藿香正氣口服液，分別由太極集團(tuán)重慶涪陵制藥廠和北京亞?wèn)|生物制藥有限公司生產(chǎn)，而太極藿香正氣口服液 憑借強(qiáng)大的品牌力和渠道銷售能力占據(jù)主要市場(chǎng)份額。

庫(kù)存和價(jià)格管理奠定基礎(chǔ)，省外拓展+品類營(yíng)銷推動(dòng)超常規(guī)發(fā)展。2019 年起太極 集團(tuán)主動(dòng)清理渠道庫(kù)存，經(jīng)歷三年時(shí)間，藿香正氣口服液的渠道庫(kù)存積壓的問(wèn)題 已得到全面改善。2021 年 12 月，太極集團(tuán)順勢(shì)對(duì)藿香正氣口服液的出廠價(jià)進(jìn)行 調(diào)整，平均上調(diào)幅度為 12%。而前兩次調(diào)價(jià)分別是 2014 年 10 月和 2018 年 11 月，分別提價(jià) 20%和 11%。目前市面上藿香正氣類藥物中，太極藿香正氣口服 液的日均服用價(jià)格仍在處于較低水平，我們預(yù)計(jì)仍有較大提價(jià)空間。同時(shí)，該產(chǎn) 品目前有接近一半的銷售額來(lái)自川渝地區(qū)，公司有望借助國(guó)藥集團(tuán)的渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu) 勢(shì)加速省外拓展，大力進(jìn)軍與川渝地區(qū)氣候條件、飲食習(xí)慣和人口經(jīng)濟(jì)情況相近 的省份，如廣東、兩湖、江蘇、山東等地。我們預(yù)計(jì)“十四五”期間該產(chǎn)品作為 公司的拳頭產(chǎn)品，在營(yíng)銷和渠道方面也將邁出更多轉(zhuǎn)型步伐，提價(jià)帶來(lái)的影響也 會(huì)積極反映在 2022 年的業(yè)績(jī)中。我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年藿香正氣口服液有望通 過(guò)超常規(guī)發(fā)展策略實(shí)現(xiàn)營(yíng)收復(fù)合年化增長(zhǎng)率 30%以上，到 2025 年銷售規(guī)模提升 至 30 億元。

2.1.2、潛力優(yōu)勢(shì)品種高速發(fā)展

急支糖漿：聚焦呼吸系統(tǒng)大市場(chǎng)，抗菌效果顯著

獨(dú)家品種，品牌和療效優(yōu)勢(shì)明顯。急支糖漿是公司獨(dú)家品種，是雙跨藥品，已進(jìn) 入國(guó)家基藥和醫(yī)保目錄，主要用于外感風(fēng)熱所致的咳嗽，在 2021 年度中國(guó)非處 方藥產(chǎn)品排名中榮獲“中成藥·止咳化痰平喘類”第二名。該產(chǎn)品為純中藥制劑， 在國(guó)內(nèi)率先通過(guò)上市后臨床再評(píng)價(jià)，消炎、止咳、化痰，抗菌效果顯著，對(duì)耐藥 菌和病毒也同樣有效，可不用或少用抗生素。

庫(kù)存和價(jià)格優(yōu)化奠定基礎(chǔ)，多渠道營(yíng)銷行動(dòng)全速推進(jìn)。2015-2019 年公司急支糖 漿持續(xù)去庫(kù)存，2019年在醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售的中標(biāo)價(jià)格較2018年平均提升了174%， 雖然醫(yī)療機(jī)構(gòu)的實(shí)際采購(gòu)量有所下滑，但總體銷售金額較為穩(wěn)定，2018 和 2019 年急支糖漿年銷售額均在 2-3 億元。2020 年受疫情防控影響，止咳類產(chǎn)品存在 藥店下架的情況，急支糖漿的收入下滑至 1.6 億元。2021 年隨著疫情形勢(shì)趨緩， 急支糖漿完成全國(guó) 28 省的院端準(zhǔn)入工作，加大學(xué)術(shù)營(yíng)銷力度，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.77 億，同比增長(zhǎng) 74%?！笆奈濉逼陂g公司將急支糖漿列入兩大 OTC 戰(zhàn)略品種， 開(kāi)展系列營(yíng)銷行動(dòng)，借腦借力，造勢(shì)而上，全力打造中國(guó) OTC 第一品牌。在前 期庫(kù)存清理和終端大幅提價(jià)的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)急支糖漿的銷售收入在 2025 年 有望接近 10 億元，復(fù)合年化增長(zhǎng)率 30%以上。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

通天口服液：療效優(yōu)勢(shì)突出，持續(xù)開(kāi)展上市后再評(píng)價(jià)研究提升影響力 通天口服液是公司獨(dú)家品種，是雙跨藥品，已進(jìn)入國(guó)家基藥（2018 年新入）和 醫(yī)保目錄，主要用于瘀血阻滯、風(fēng)邪上擾所致的偏頭痛，頭暈?zāi)垦?、惡心嘔吐等 癥狀，曾獲得“重慶市科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)”。在臨床研究方面，2019 年公司開(kāi)展偏頭 痛適應(yīng)癥上市后再評(píng)價(jià)研究，2021 年通天口服液人體機(jī)理研究臨床完成 100% 病例入組。通過(guò)臨床研究和學(xué)術(shù)營(yíng)銷，持續(xù)提高產(chǎn)品市場(chǎng)影響力，為終端開(kāi)發(fā)及 上量賦能，并帶動(dòng) OTC 市場(chǎng)銷售。在價(jià)格體系方面，2019-2020 年成功通過(guò)各 省招標(biāo)采購(gòu)實(shí)現(xiàn)了中標(biāo)價(jià)格的翻倍式提升，促進(jìn)了產(chǎn)品良性發(fā)展。2020 年公司 克服疫情對(duì)醫(yī)院產(chǎn)品銷售的影響，院內(nèi)院外、自營(yíng)代理多線發(fā)力，通天口服液當(dāng) 年銷售收入 1.34 億元，同比增長(zhǎng) 45.07%，以院內(nèi)銷售為主。2021 年通天口服 液完成 25 省的院端準(zhǔn)入工作，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.88 億元，同比增長(zhǎng) 40%?！笆奈濉?期間公司將持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化招商和學(xué)術(shù)營(yíng)銷，通天口服液被公司列為重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn) 品，要求每年保持 30%以上的收入增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品的銷售收入有望在 2025 年突破 5 億元。

鼻竇炎口服液：純中藥治療多種鼻炎，安全性和臨床療效好 鼻竇炎口服液是公司獨(dú)家品種，是雙跨藥品，已進(jìn)入國(guó)家基藥（2018 年新入） 和醫(yī)保目錄，主要用于風(fēng)熱犯肺、濕熱內(nèi)蘊(yùn)所致的鼻塞不通，如急慢性鼻炎、鼻 竇炎等，在 2021 年度中國(guó)非處方藥產(chǎn)品排名中，鼻竇炎口服液榮獲“中成藥·口 腔與耳鼻科類”第一名。該產(chǎn)品具有殺菌、消炎作用，純中藥成分，藥性安全， 老人、小孩和孕婦均可使用。

近年來(lái)公司針對(duì)治療性產(chǎn)品加強(qiáng)了臨床研究和學(xué)術(shù)營(yíng)銷，2019 年完成鼻竇炎口 服液治療小兒細(xì)菌性鼻炎-鼻竇炎的上市后臨床研究統(tǒng)計(jì)及總結(jié)報(bào)告。 2017-2019 年鼻竇炎口服液銷售額均在 1 億上下，2020 年成功通過(guò)各省招標(biāo)采 購(gòu)實(shí)現(xiàn)了中標(biāo)價(jià)格的翻倍式提升，優(yōu)化了價(jià)格體系，在疫情影響下，當(dāng)年銷售收 入仍然同比增長(zhǎng) 15.66%至 9430 萬(wàn)元。2021 年該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入 1.28 億元。 “十四五”期間公司將持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化招商和學(xué)術(shù)營(yíng)銷，鼻竇炎口服液被公司列 為重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)品，要求每年保持 30%以上的收入增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品的銷售 收入有望在 2025 年接近 5 億元。

小金片：獨(dú)家劑型產(chǎn)品，卡位乳腺增生優(yōu)質(zhì)賽道

卡位優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，小金片是公司的獨(dú)家劑型產(chǎn)品，是處方藥，已進(jìn)入國(guó)家基藥 和醫(yī)保目錄，有散結(jié)消腫，化瘀止痛的功效，主要用于陰疽（皮膚顏色不改變， 腫硬疼痛）初起、多發(fā)性膿腫、乳房腫塊等。乳腺增生藥物的市場(chǎng)潛力大，高發(fā) 年齡段為 30-45 歲，根據(jù) 2010 年中國(guó)人口協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)乳腺疾病調(diào)查報(bào)告》, 在無(wú)癥狀女性人群中，各種乳腺疾病患者達(dá)到 52.4%，其中僅患乳腺增生的婦 女?dāng)?shù)高達(dá) 49.7%?，F(xiàn)代女性由于壓力大、作息不規(guī)律和高蛋白高脂肪飲食，導(dǎo) 致乳腺增生發(fā)病率逐年提高。同時(shí)，隨著病患人群的健康意識(shí)不斷提高，乳腺增 生疾病的預(yù)防、就診滲透率不斷提升，促進(jìn)乳腺增生處方藥市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。華經(jīng) 市場(chǎng)研究中心數(shù)據(jù)顯示，2014年中國(guó)乳腺增生處方藥市場(chǎng)總體規(guī)模為34.8億元， 到 2017 年上升到 42.8 億元，近幾年基本保持在 7%-8%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)速度， 我們預(yù)計(jì) 2021 年該細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模接近 56 億元。

受集采影響銷售收入預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。乳腺增生治療市場(chǎng)處方藥中中成藥占據(jù) 95%以上市場(chǎng)份額，與西藥容易產(chǎn)生耐藥性相比，中藥具有安全、綜合治療、補(bǔ) 益等優(yōu)點(diǎn)，且符合中國(guó)女性的用藥習(xí)慣。小金片作為獨(dú)家劑型、高毛利產(chǎn)品，比 同類產(chǎn)品價(jià)格要高，根據(jù) 2020 年披露的區(qū)域中標(biāo)價(jià)格，日服用金額約 27-28.8 元。2017-2018 年小金片銷售額實(shí)現(xiàn)了翻倍式增長(zhǎng)，已突破 2 億元，而近年來(lái) 銷售量增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，推測(cè)規(guī)模增長(zhǎng)與經(jīng)銷方式改變有關(guān)。2021 年小金片實(shí)現(xiàn) 銷售收入 3.42 億元，同比增長(zhǎng) 33%。受中成藥帶量采購(gòu)影響，我們預(yù)計(jì)小金片 銷售收入有望在 2025 年維持 3-5 億元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2、鞏固化藥和商業(yè)板塊，著力提升盈利能力

公司化藥板塊的布局主要集中在兩家子公司，西南藥業(yè)和四川太極制藥。公司控 股子公司西南藥業(yè)是西南地區(qū)最大的化學(xué)制劑生產(chǎn)廠家，也是西南地區(qū)唯一的麻 醉藥及精神類藥品定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)。該公司有 500 多個(gè)生產(chǎn)批文，其中國(guó)家基本 藥物目錄品規(guī)近 200 個(gè)，國(guó)家醫(yī)保目錄品規(guī)近 300 個(gè)，國(guó)家易短缺小品種藥品 近 100 個(gè)，主要產(chǎn)品包括抗感染類和鎮(zhèn)痛類藥物兩大類，如益保世靈、洛芬待 因緩釋片、散列通、芬尼康、美菲康等普藥產(chǎn)品。而四川太極制藥主要生產(chǎn)抗腫 瘤藥物、降血糖等代謝調(diào)節(jié)藥物以及心血管疾病治療藥物等產(chǎn)品，如紫杉醇、鹽 酸格拉司瓊、鹽酸托烷司瓊等抗腫瘤及輔助用藥的注射劑產(chǎn)品；精氨酸阿司匹林 片、正清風(fēng)痛寧片、復(fù)方丹參片等片劑產(chǎn)品；益氣復(fù)脈顆粒、正清風(fēng)痛寧膠囊等 其他劑型產(chǎn)品。

2.2.1、獨(dú)家化藥品種穩(wěn)健增長(zhǎng)，布局鎮(zhèn)痛類高成長(zhǎng)賽道

太極集團(tuán) 2021 年醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 76.91 億元（未抵扣），我們預(yù)計(jì)化藥 品種營(yíng)收約為 30+億，其中最大品種是注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）銷售收入 15 億左右，該產(chǎn)品的一致性評(píng)價(jià)工作剛啟動(dòng)，未來(lái) 2-3 年內(nèi)有望納入集采。而 公司重點(diǎn)布局的鎮(zhèn)痛類藥品梯隊(duì)完整，獨(dú)家品種美菲康、思為普等銷售收入將保 持快速增長(zhǎng)，后續(xù)還有新品鹽酸嗎啡緩釋片（24 小時(shí)滲透泵型）、鹽酸羥考酮 等陸續(xù)上市帶動(dòng)化藥板塊營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。

頭孢大品種競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，短期集采影響較小

原研授權(quán)第三代頭孢，療效優(yōu)勢(shì)明顯。注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）是公司最 大的化藥品種，2019 年的銷售收入為 18.61 億元，我們估計(jì) 2020-2021 年銷售 收入為 15 億左右。頭孢類抗生素已發(fā)展到第四代，目前以第三代的市場(chǎng)規(guī)模最 大，第二代次之。第三代頭孢有廣譜抗菌性，對(duì)革蘭陽(yáng)性菌有中度的抗菌作用， 對(duì)革蘭陰性菌作用強(qiáng)大，對(duì)腎基本無(wú)毒性。頭孢唑肟鈉是由日本藤澤藥品公司（安 斯泰來(lái)）開(kāi)發(fā)的第三代頭孢菌素，1982 年在日本和中國(guó)臺(tái)灣首次上市，療效顯 著，副作用少。西南藥業(yè)和日本藤澤合作已超 30 年，引進(jìn)日本原研原料并擁有 該品種原研技術(shù)，憑借其高品質(zhì)、強(qiáng)抗菌力、低耐藥率，產(chǎn)銷量迅速增長(zhǎng)，益保 世靈 2016-2019 年銷售額的復(fù)合年化增長(zhǎng)率為 63%。

市占率逐年提高，競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)。樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，2012-2019 年我國(guó)抗感染藥 和頭孢菌素類藥的銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 5.4%和 2.4%，在國(guó)家“限輸限抗” 和醫(yī)?？刭M(fèi)政策下行業(yè)整體增速放緩。2020-2021 年受疫情影響，院內(nèi)抗感染藥 品銷售明顯下滑。根據(jù) PDB 樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，2021 年抗感染藥的銷售額為 282.05 億元，全國(guó)院內(nèi)渠道銷售額大約為樣本醫(yī)院的 3-5 倍，我們推測(cè) 2021 年院內(nèi)抗 感染藥的市場(chǎng)總規(guī)模已超過(guò) 800 億，其中頭孢菌素類藥仍占據(jù)最大市場(chǎng)份額， 市占率約為 35%。根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，2021 年西南藥業(yè)的注射用頭孢唑肟 鈉在同名產(chǎn)品中的銷售規(guī)模市占率約為 80%，在所有頭孢菌素類藥品中市占率 為 5.5%，且呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，院內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)。

有望成為參比制劑，集采影響較小。截至 2022 年 3 月，我國(guó)獲批的注射用頭孢 唑肟鈉生產(chǎn)廠商有 38 家，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)。2020 年 5 月國(guó)家藥監(jiān)局正式啟動(dòng)化 藥注射劑仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作，憑借原研授權(quán)的資質(zhì)，公司已向藥審中心提交 了益保世靈為我國(guó)原研藥地產(chǎn)化參比制劑的申請(qǐng)，目前注射用頭孢唑肟鈉尚未通 過(guò)一致性評(píng)價(jià)，預(yù)計(jì) 2-3 年內(nèi)該類產(chǎn)品被納入集采。而集采能有效降低渠道費(fèi)用， 以量換價(jià)，預(yù)計(jì)對(duì)公司該產(chǎn)品實(shí)際的利潤(rùn)影響有限。同時(shí)隨著第三、四代頭孢對(duì) 第一、二代頭孢的替代，整個(gè)三代頭孢的市場(chǎng)用量有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)“十 四五”期間頭孢唑肟鈉的年銷售規(guī)模將穩(wěn)定在 15 億左右。

（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

高成長(zhǎng)鎮(zhèn)痛藥梯隊(duì)完整，獨(dú)家產(chǎn)品+重磅新品推動(dòng)成長(zhǎng)

鎮(zhèn)痛類藥物高速成長(zhǎng)，空間廣闊。根據(jù) PDB 數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2012-2019 年樣本醫(yī) 院鎮(zhèn)痛藥銷售額年化復(fù)合增長(zhǎng)率為 19.7%，而同期神經(jīng)系統(tǒng)用藥銷售額的年化 復(fù)合增長(zhǎng)率僅為 6.3%。2020-2021 年受疫情影響，院內(nèi)神經(jīng)系統(tǒng)用藥銷售明顯 下滑，但鎮(zhèn)痛藥影響較小，甚至在 2021 年銷售創(chuàng)歷史新高，顯示了鎮(zhèn)痛藥行業(yè) 較強(qiáng)的成長(zhǎng)性和需求剛性。此外，我們可以看到院內(nèi)鎮(zhèn)痛藥銷售中，地佐辛占據(jù) 主要市場(chǎng)，而其他產(chǎn)品品類格局較為分散。

公司精麻陣痛藥品豐富，梯隊(duì)完整。子公司西南藥業(yè)前期依賴于益保世靈，憑借 美菲康和思為普發(fā)展，未來(lái)有望通過(guò)重磅新品打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。其中美菲康 和思為普有望成為 10 億級(jí)大品種，新品鹽酸嗎啡緩釋片（24 小時(shí)滲透泵型）、 鹽酸羥考酮（2022 年上市）有望成為 5 億-10 億級(jí)。

1）美菲康：獨(dú)家癌痛品種快速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局較好，新劑型即將上市

美菲康在嗎啡類產(chǎn)品中的銷售額市占率已快速提升至 37%，新品有望 2022 年上 市。嗎啡是治療中重度癌痛的首選藥物，是全球癌痛治療的“金標(biāo)準(zhǔn)”。鹽酸嗎 啡緩釋片（美菲康）是全球最早上市、全國(guó)獨(dú)家品種，屬于強(qiáng)效鎮(zhèn)痛藥,主要用 于晚期癌癥病人鎮(zhèn)痛。美菲康經(jīng)過(guò)多年的臨床驗(yàn)證研究、不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)，用堅(jiān)實(shí) 的數(shù)據(jù)再次印證了其在控制癌痛領(lǐng)域的金標(biāo)準(zhǔn)地位。根據(jù) 2012-2021 年 PDB 樣 本醫(yī)院?jiǎn)岱蠕N售情況顯示，美菲康的銷售額市占率從 18%快速提升至 37%，優(yōu) 勢(shì)明顯、銷售強(qiáng)勁。該產(chǎn)品已進(jìn)入國(guó)家基藥和醫(yī)保目錄，2019 年 8 月醫(yī)保目錄 調(diào)整，美菲康由乙類進(jìn)入了甲類，利于院內(nèi)推廣放量。2020 年美菲康實(shí)現(xiàn)銷售 收入 1.80 億元，同比增長(zhǎng) 17.97%，2021 年銷售 2.12 億元，同比增長(zhǎng) 17.8%， 我們預(yù)計(jì)未來(lái)該產(chǎn)品將持續(xù)快速增長(zhǎng)。此外，公司正在研發(fā) 2 類化藥鹽酸嗎啡緩 釋片（24 小時(shí)滲透泵型），可實(shí)現(xiàn)一天一次給藥，鎮(zhèn)痛藥效更穩(wěn)定持久、毒副 作用更小，且境內(nèi)外均無(wú)上市產(chǎn)品。預(yù)計(jì) 2022 年獲批上市，將進(jìn)一步豐富嗎啡 類產(chǎn)品線，增強(qiáng)公司品類優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局較好，有望保持強(qiáng)勢(shì)地位。截至 2022 年 3 月，鹽酸嗎啡緩釋片暫 無(wú)申報(bào)臨床和上市。已上市鹽酸嗎啡類產(chǎn)品中，只有 1 家獲批鹽酸嗎啡注射液和 2 家獲批鹽酸嗎啡片，而青海制藥廠的鹽酸嗎啡片于 2021 年 7 月一致性評(píng)價(jià)申 報(bào)失敗，東北制藥集團(tuán)的鹽酸嗎啡片一致性評(píng)價(jià)仍然在審。中短期看，美菲康的 競(jìng)爭(zhēng)格局較好，集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較小。我們預(yù)計(jì)美菲康的銷售收入有望在 2025 年 突破 5 億元。

2）思為普：獨(dú)家劑型的緩控釋制劑，銷售勢(shì)頭強(qiáng)勁

洛芬待因緩釋片（思為普）是公司獨(dú)家劑型，由布洛芬 200mg 與磷酸可待因 13mg 組成，獨(dú)家雙層緩釋制劑，速釋緩釋相結(jié)合，快速起效持續(xù)鎮(zhèn)痛。在治療 癌癥疼痛、手術(shù)后疼痛及多種原因引起的中等程度疼痛等方面有明顯的療效，血 藥濃度平穩(wěn)，不良反應(yīng)小，是二階梯鎮(zhèn)痛的首選藥物。2016-2021 年，洛芬待因 緩釋片（思為普）銷售收入年化復(fù)合增速為 26.2%。2021 年，藥品實(shí)現(xiàn)銷售收 入 4.45 億元，同比增長(zhǎng) 25.0%。截至 2022 年 3 月國(guó)內(nèi)洛芬待因類產(chǎn)品僅有國(guó) 藥集團(tuán)和西南藥業(yè) 2 家獲批生產(chǎn)上市，競(jìng)爭(zhēng)格局較好，且西南藥業(yè)的洛芬待因緩 釋片（思為普）憑借獨(dú)家劑型優(yōu)勢(shì)院內(nèi)銷售勢(shì)頭強(qiáng)勁。截至 2022 年 3 月洛芬待 因申報(bào)臨床的企業(yè)僅有 3 家，且最快的尚處于臨床 I 期階段，中短期競(jìng)爭(zhēng)格局依 然較好，集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較小。“十四五”期間公司將持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化招商和學(xué)術(shù) 營(yíng)銷，我們預(yù)計(jì)思為普的銷售收入有望在 2025 年突破 10 億元。

3）鹽酸羥考酮緩釋片：重磅在研新品即將上市，競(jìng)爭(zhēng)格局較好

在研 4 類化藥品種鹽酸羥考酮緩釋片屬于阿片類鎮(zhèn)痛藥，主要用于緩解持續(xù)的中 度到重度疼痛。該藥品生物利用度高，是嗎啡等效陣痛強(qiáng)度的 1.5-2 倍，無(wú)免疫 抑制作用，也不會(huì)引起痛覺(jué)過(guò)敏，陣痛快速起效，安全持久。鹽酸羥考酮類藥品 已獲批上市的品種一共有 8 家，其中緩釋片廠家 2 家（均為參比制劑原研廠商）， 片劑廠家 1 家，注射劑 4 家，膠囊劑 1 家，該品類均在醫(yī)保乙類目錄中。鹽酸 羥考酮緩釋片目前只有1家原研藥廠Napp Pharmaceuticals Ltd.在院內(nèi)上市銷售，根據(jù) PDB 數(shù)據(jù)庫(kù)，2012-2019 年該產(chǎn)品樣本醫(yī)院銷售額的年化復(fù)合增長(zhǎng)率 為 23.58%，2020-2021 年受疫情影響出現(xiàn)下滑，2021 年樣本醫(yī)院銷售收入超 過(guò) 3 億元。截至 2022 年 3 月，鹽酸羥考酮緩釋片正在申報(bào)上市的企業(yè)有 3 家（合 肥立方、西南藥業(yè)和人福藥業(yè)），公司產(chǎn)品于 2021 年正式啟動(dòng)臨床試驗(yàn)，有望 通過(guò)一致性評(píng)價(jià)優(yōu)先上市，預(yù)計(jì)最快 2022 年獲批，成為 10 億級(jí)潛力大單品。

（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2.2、商業(yè)板塊聚焦川渝，積極轉(zhuǎn)型提升效率

醫(yī)藥流通和零售業(yè)務(wù)歷史沿革：1998 年，重慶太極實(shí)業(yè)股份有限公司收購(gòu)了重 慶桐君閣股份有限公司，當(dāng)時(shí)的桐君閣股份主要從事中成藥生產(chǎn)銷售，中、西成 藥、中藥材的批發(fā)、零售，旗下?lián)碛?2 家工業(yè)企業(yè)，11 家商業(yè)企業(yè)，零售門市 136 個(gè)，中藥交易市場(chǎng) 1 個(gè)。通過(guò)資產(chǎn)重組，太極集團(tuán)完善了自身的商貿(mào)流通體 系，依托“桐君閣”百年老字號(hào)品牌，快速擴(kuò)張桐君閣大藥房連鎖店。2001 年 初太極集團(tuán)收購(gòu)四川省自貢市醫(yī)藥有限公司和四川天誠(chéng)大藥房連鎖有限責(zé)任公 司，同時(shí)太極集團(tuán)與桐君閣股份以現(xiàn)金方式共同出資組建四川太極大藥房有限公 司，出資比例分別為 20%、80%。為了避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，此后太極集團(tuán)陸續(xù)將旗 下商業(yè)和零售資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給重慶桐君閣股份，包括北京桐君閣大藥房有限責(zé)任公 司、四川省自貢市醫(yī)藥有限公司及四川省天誠(chéng)大藥房連鎖有限責(zé)任公司等，桐君 閣股份的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整。 2001 年 11 月起太極集團(tuán)協(xié)助桐君閣將“西部藥 業(yè)”建成中國(guó)西部地區(qū)最大的醫(yī)藥物流中心。2002 年桐君閣股份與西南藥業(yè)共 同投資設(shè)立重慶西部醫(yī)藥商城有限責(zé)任公司。

醫(yī)藥商業(yè)體系完善，綜合實(shí)力較強(qiáng)，積極轉(zhuǎn)型提升效率。公司醫(yī)藥商業(yè)系統(tǒng)涵蓋 藥品批發(fā)、配送、零售、進(jìn)出口等業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)品規(guī)達(dá) 5 萬(wàn)余個(gè)，在川渝地區(qū)綜合 實(shí)力前三強(qiáng)。2020 年成都西部經(jīng)營(yíng)有限公司和重慶桐君閣物流配送有限公司均 獲得醫(yī)藥三方物流資質(zhì)，前者位于四川，倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá) 3 萬(wàn)㎡；重慶渝北區(qū)大竹林 第三方現(xiàn)代化物流中心，總建筑面積 7 萬(wàn)㎡，設(shè)計(jì)倉(cāng)容 100 萬(wàn)件，年吞吐能力 2000 萬(wàn)件。目前桐君閣股份擁有桐君閣大藥房、太極大藥房、西部醫(yī)藥商城三 大專業(yè)零售連鎖公司，零售網(wǎng)點(diǎn)遍布川渝市場(chǎng)，以加盟為主，零售門店超過(guò) 1 萬(wàn)家。“十四五”期間公司將聚焦川渝，優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，整合轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)專業(yè) 服務(wù)，推進(jìn)數(shù)字化營(yíng)銷，加速終端布局，規(guī)范加盟業(yè)務(wù)，為工業(yè)全域整合營(yíng)銷平 臺(tái)提供協(xié)同支持。我們預(yù)計(jì)“十四五”期間公司商業(yè)板塊營(yíng)收有望實(shí)現(xiàn) 10%以 上復(fù)合增長(zhǎng)。

3、經(jīng)營(yíng)整改勢(shì)在必行，行而不輟未來(lái)可期

3.1、財(cái)務(wù)報(bào)表“?！敝杏小皺C(jī)”，經(jīng)營(yíng)整改勢(shì)在必行

2012-2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入從 66 億元快速增長(zhǎng)為 121 億，年化復(fù)合增長(zhǎng)率為 7%，而凈利潤(rùn)一直維持在盈虧平衡線，整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較低。自從 1997 年公司 上市以來(lái)，前董事長(zhǎng)白禮西帶領(lǐng)公司從 5.8 億元營(yíng)收成長(zhǎng)為 2019 年的 116 億元， 規(guī)模翻了 20 倍，在快速擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，也帶來(lái)了自身經(jīng)營(yíng)管理效率低下，人 員和業(yè)務(wù)冗余的弊端。我們分析近年來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表：

1）資本結(jié)構(gòu)和償債能力

2001 年起公司的資產(chǎn)負(fù)債率突破 50%，并且持續(xù)上升，一度高達(dá) 87%，我們推 測(cè)與公司整合旗下醫(yī)藥商業(yè)板塊以及快速擴(kuò)張有關(guān)，但整體的利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，持 續(xù)拖累所有者權(quán)益的積累。自上市以來(lái)，公司主要依靠銀行借款和債務(wù)融資工具 來(lái)解決自身資金需求，直到 2016 年將桐君閣和西南藥業(yè)成功脫殼后，才恢復(fù)了 上市公司融資功能，并于 2018 年首次啟動(dòng)定增，改善了資本結(jié)構(gòu)。2021 年底 公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 80.25%。而 2012-2021 年底公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率持 續(xù)低于 1，短期償債能力較弱，且并未出現(xiàn)明顯改善。

2）營(yíng)運(yùn)能力

2012-2020 年公司存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，直到 2021 年才明顯 改善，預(yù)計(jì)與公司 2019 年啟動(dòng)的庫(kù)存清理和加大渠道管控項(xiàng)目相關(guān)。

3）盈利能力

2012-2021 年期間，公司整體的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)不佳，特別是扣除非 經(jīng)常性損益后的盈利表現(xiàn)。除了 2015-2016 年由于將西南藥業(yè)和桐君閣的股份 成功脫殼獲得了較大金額的資產(chǎn)處置收益，分別有 5 億和 10 億左右。在銷售毛 利率方面，公司通過(guò)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升醫(yī)藥工業(yè)的規(guī)模占比，使得近 10 年來(lái) 的毛利率持續(xù)提升，由 2012 年的 26%提高到 2021 年的 42%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu) 化。但凈利率方面卻沒(méi)并沒(méi)有明顯改善，維持在盈虧平衡之間，與銷售費(fèi)用持續(xù) 走高和經(jīng)營(yíng)效率較低有關(guān)。代表性醫(yī)藥工業(yè)子公司重慶涪陵制藥廠（生產(chǎn)藿香正 氣口服液）常年虧損或者僅有微利，醫(yī)藥商業(yè)部分也基本虧損，同時(shí)體內(nèi)還有大 量虧損經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)子板塊（康養(yǎng)、阿膠等）。而代表性醫(yī)藥商業(yè)公司（國(guó)藥一致、 國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、九州通）的平均毛利率和凈利率分別在 10%和 2%左右， 代表性中藥企業(yè)（同仁堂、中新藥業(yè)、華潤(rùn)三九、以嶺藥業(yè)、步長(zhǎng)制藥）的平均 毛利率和凈利率分別為 55%和 12%左右。太極集團(tuán)醫(yī)藥工業(yè)板塊中，按治療領(lǐng) 域劃分的各類藥品中，2021 年主打品類（消化系統(tǒng)和呼吸系統(tǒng)用藥）的毛利 率維持 50%上下，而補(bǔ)益類產(chǎn)品的毛利率為-6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定價(jià)亟需調(diào)整 優(yōu)化。

綜合以上，2012-2021 年公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力、盈利能力均較弱，低效經(jīng) 營(yíng)和“兩非”資產(chǎn)的問(wèn)題較為明顯，但可喜的是，通過(guò)渠道庫(kù)存清理和加大營(yíng)銷 體系管控一系列舉措后，公司存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率開(kāi)始提升，為后續(xù)的營(yíng)銷 渠道優(yōu)化奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.2、積極把握混改契機(jī)，行而不輟未來(lái)可期

2019 年公司啟動(dòng)混改，2021 年國(guó)藥集團(tuán)正式入主，公司迎來(lái)了管理層更換、制 度優(yōu)化、組織架構(gòu)和薪酬激勵(lì)機(jī)制調(diào)整等方面的改革，特別是 2022 年初推出了 “十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃，整體戰(zhàn)略更加清晰、經(jīng)營(yíng)理念更加市場(chǎng)化，有望使企業(yè)回 歸良性發(fā)展軌道，逐步實(shí)現(xiàn)行業(yè)平均的凈利率。2021 年公司積極把握混改契機(jī)， 在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面已重點(diǎn)開(kāi)展如下兩方面：

1）清理“兩非”“兩資”資產(chǎn)，聚焦主業(yè)輕裝上陣

2021 年公司對(duì)非主業(yè)和非盈利項(xiàng)目進(jìn)行清理并擬暫停部分項(xiàng)目。公司成立了專 業(yè)小組逐一清理非主業(yè)、非盈利企業(yè)及閑置土地房產(chǎn)，積極推進(jìn)資產(chǎn)整合處置， 果斷關(guān)停長(zhǎng)期虧損企業(yè)，推動(dòng)長(zhǎng)壽湖太極島、成都商務(wù)賓館的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，配合國(guó) 藥集團(tuán)布局開(kāi)展武陵山森林公園、海南屯昌加樂(lè)潭康養(yǎng)項(xiàng)目的后續(xù)開(kāi)發(fā)。土地資 產(chǎn)方面，針對(duì)不同地塊，對(duì)梳理后可利用的 1205 畝土地，制定工作時(shí)間表，提 出“股權(quán)轉(zhuǎn)讓、合作開(kāi)發(fā)、政府收儲(chǔ)、等待拆遷”等多形式的盤(pán)活方案。

具體實(shí)施落地情況和展望。2020 和 2021 年分別處置了兩項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資，2021 年計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 2.86 億元。2022 年 3 月 30 日公司擬終止“太極天膠原料 養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目”，并擬對(duì)天驢公司資產(chǎn)開(kāi)展優(yōu)化處置或合理運(yùn)營(yíng)。天驢公司 2018-2021 年持續(xù)虧損，該募投項(xiàng)目尚未使用的募集資金用途均為種驢引進(jìn)，如 繼續(xù)實(shí)施種驢引進(jìn)，將會(huì)使該公司虧損加大。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年將持續(xù)推 進(jìn)閑置土地、房產(chǎn)以及股票資產(chǎn)的出清，剝離非核心業(yè)務(wù)，回籠資金償還債務(wù)， 降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，優(yōu)化資本和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，輕裝上陣。

2）以利潤(rùn)為導(dǎo)向，抓預(yù)算、做考核

公司已推進(jìn)以利潤(rùn)為導(dǎo)向的績(jī)效考核機(jī)制，而不再以規(guī)模為重。2021 年公司制 定了一系列薪酬激勵(lì)及考核制度：對(duì)公司經(jīng)理層制定了契約化薪酬及績(jī)效管理辦

法，將經(jīng)理層的業(yè)績(jī)考核、薪酬與績(jī)效指標(biāo)掛鉤，以責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)、利益相統(tǒng)一為 原則，形成淘汰與激勵(lì)并存的考核機(jī)制；制定了工資總額管理辦法，將工資總額 變動(dòng)幅度與經(jīng)濟(jì)效益變動(dòng)幅度掛鉤。經(jīng)營(yíng)考核思路的轉(zhuǎn)變預(yù)計(jì)將激發(fā)員工的激情 和潛力，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

3）戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化：聚焦主品，提質(zhì)增效

創(chuàng)新醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)銷機(jī)制和模式：優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)施主品戰(zhàn)略，2021 年底公司 已實(shí)施了藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液、鼻竇炎口服液、太羅、洛芬 待因緩釋片、小金片等規(guī)模型重點(diǎn)產(chǎn)品集群建設(shè)，將發(fā)揮大品牌“敲門磚”作用。 同時(shí)，積極開(kāi)發(fā)新品新規(guī)，2021 年增加新品新規(guī) 23 個(gè)（含休睡眠品種 10 個(gè)）， 加大學(xué)術(shù)營(yíng)銷、終端拓展、精細(xì)化招商，并與各大連鎖藥店合作，優(yōu)化渠道。2021 年年報(bào)中的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃表示，2022 年力爭(zhēng) OTC 戰(zhàn)略產(chǎn)品（藿香正氣口服液、急支 糖漿等）營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 50%增長(zhǎng)，臨床治療型產(chǎn)品（益保世靈、美菲康、通天口服 液、鼻竇炎口服液、洛芬待因緩釋片、小金片等）營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 30%增長(zhǎng)， 2022 年公司醫(yī)藥工業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng) 18%以上 。

加快醫(yī)藥商業(yè)整合轉(zhuǎn)型：優(yōu)化供應(yīng)鏈建設(shè)，規(guī)范加盟管理，提升運(yùn)營(yíng)效率，力爭(zhēng) 公司醫(yī)藥商業(yè)銷售收入增長(zhǎng) 12%以上。在分銷和配送業(yè)務(wù)方面，2021 年公司積 極引進(jìn)國(guó)采品種，累計(jì)獲得前五批國(guó)采品種 137 個(gè)在不同區(qū)域的配送權(quán)。先后 引進(jìn) 130 余家供應(yīng)商，新增動(dòng)銷品規(guī) 2461 個(gè)。新開(kāi)發(fā)等級(jí)醫(yī)院 55 家，基層醫(yī) 療機(jī)構(gòu) 260 家。完成全業(yè)態(tài)物流業(yè)務(wù)整合，桐君閣物流公司成為重慶首家同時(shí) 擁有藥品三方和醫(yī)療器械三方資質(zhì)的公司。在直營(yíng)零售業(yè)務(wù)方面，2021 年新增 直營(yíng)藥房 54 家，新增自動(dòng)售藥柜 89 臺(tái)。創(chuàng)新新零售，開(kāi)發(fā)線上 B2B 業(yè)務(wù)及第 三終端診所合作項(xiàng)目，布局主流醫(yī)藥電商 C 端平臺(tái)，填補(bǔ)銷售渠道空缺。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4）節(jié)本降費(fèi)，提升管理水平

2021 年公司通過(guò)集中談判降費(fèi)率，發(fā)揮統(tǒng)籌融資優(yōu)勢(shì)，加快閑置資產(chǎn)的處置回 籠資金償還銀行借款等措施實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低；通過(guò)總部組織機(jī)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化 中層管理人員及優(yōu)化調(diào)整子公司的管理層，提升生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益，增加資本經(jīng)營(yíng)收 益，實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用的降低。2021 年公司銷售毛利率提升 2.08PCT，管理費(fèi)用率 和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降 0.20PCT 和 0.73PCT，初見(jiàn)成效。2022 年 3 月底，公司 與國(guó)藥集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司簽署了《金融服務(wù)協(xié)議》，將提高公司資金使用效益， 降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上，公司自 2000 年以來(lái)，進(jìn)入高速的粗獷擴(kuò)張，收購(gòu)多項(xiàng)醫(yī)藥工商業(yè)資 產(chǎn)和其他資產(chǎn)，同時(shí)面臨管理粗放、研發(fā)不足、銷售費(fèi)用高企的問(wèn)題，業(yè)績(jī)持續(xù) 低迷。公司混改以后，有望通過(guò)薪酬激勵(lì)改革、戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化、節(jié)本降費(fèi)三大行動(dòng)為 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型爭(zhēng)取時(shí)間，全面提質(zhì)增效，效益和規(guī)模兩手抓，努力回歸正常凈利率。

4、盈利預(yù)測(cè)

4.1、關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

1）醫(yī)藥工業(yè)：公司在“十四五”期間持續(xù)改革營(yíng)銷機(jī)制和模式，明確要求戰(zhàn)略 品種營(yíng)收每年增長(zhǎng) 30%以上，其它品種增長(zhǎng)高于行業(yè)平均水平。同時(shí)全面清理 低毛利率品種，重視核心品種的價(jià)格維護(hù)工作。在主品戰(zhàn)略和營(yíng)銷渠道、激勵(lì)機(jī) 制改革的全力推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì) 22-26 年公司的醫(yī)藥工業(yè)收入同比增長(zhǎng) 18%/ 19%/20%/21%/21%，毛利率分別為 57.5%/58.5%/59.5%/ 60.5%/60.5%。

2)醫(yī)藥商業(yè)：公司聚焦川渝地區(qū)，業(yè)務(wù)涵蓋物流配送、藥品分銷和零售，2021 年旗下醫(yī)藥商業(yè)流通板塊進(jìn)行了資產(chǎn)整合和清理，企業(yè)數(shù)量從 30 余家縮減為 20 余家，而零售藥店也在進(jìn)行門店管理升級(jí)，導(dǎo)致醫(yī)藥商業(yè)板塊營(yíng)收同比持平?！笆?四五”期間公司將優(yōu)化供應(yīng)鏈建設(shè)，充分整合工商、批零、醫(yī)療和零售資源，規(guī) 范加盟管理，有望回歸行業(yè)正常增長(zhǎng)，提升運(yùn)營(yíng)效率，我們預(yù)計(jì) 22-26 年公司的 醫(yī)藥商業(yè)收入將會(huì)同比增長(zhǎng) 12%/12%/11%/11%/11%，毛利率分別為 9.28%/ 9.30%/9.32%/9.34%/9.36%。

3）銷售和管理費(fèi)用率：公司自 2021 年 5 月國(guó)藥入主以來(lái)，精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)和人員， 全面改革營(yíng)銷體系，以利潤(rùn)考核為中心，推進(jìn)各項(xiàng)預(yù)算費(fèi)用管理，預(yù)計(jì)將改變以 往增收不增利的低效經(jīng)營(yíng)局面。我們預(yù)計(jì) 22-26 年的銷售費(fèi)用率分別 34.2%/ 33.7%/33.2%/33.0%/33.0%，管理費(fèi)用率為 6.6%/6.5%/6.4%/6.4%/6.4%。

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入為 141.26/165.26/193.67 億元，歸母凈利潤(rùn)為 3.20/5.76/7.95 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 27/15/11 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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