科技改變生活 · 科技引領未來
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一、公司概況漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“公司”或“片仔癀藥業(yè)”)的前身是1956年成立的漳州制藥廠，于1999年12月改制創(chuàng)立。2003年6月，公司股票于上交所成功上市。經2次增發(fā)1次配股，現(xiàn)股本6.03億股，截止2019年6月末
一、公司概況
漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“公司”或“片仔癀藥業(yè)”)的前身是 1956 年成立的漳州制藥廠，于 1999 年 12 月改制創(chuàng)立。2003 年 6 月，公司股票于上交所成功上市。經 2 次增發(fā) 1 次配股，現(xiàn)股本 6.03 億股，截止 2019 年 6 月末，擁有 36 家控股子公司、2 家聯(lián)營企業(yè)，職工 2233 多人。公司第一大股東為漳州市九龍江集團，持股比 例為 58%。漳州市國資委 100%持有漳州市九龍江集團有限公司股份，為片仔癀藥業(yè)實際控制人。公司主營業(yè)務分為 醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、日化用品三個業(yè)務板塊。其中醫(yī)藥工業(yè)經營主體為母公司;醫(yī)藥商業(yè)經營主體為廈門片仔癀 宏仁醫(yī)藥有限公司、片仔癀(漳州)醫(yī)藥有限公司;日化用品經營主體為福建片仔癀化妝品有限公司(化妝品)、 漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司(口腔類)、漳州片仔癀日化有限責任公司(護膚護發(fā)類)。
二、品牌歷史底蘊深厚
1.片仔癀品牌歷史超過 460 年，原為宮廷用藥
公司是國家級非物質文化遺產、國寶名藥，擁有超過 460 年的悠久歷史，具有較強文化底蘊。據(jù)考證，明朝末年， 有一宮廷御醫(yī)因不滿暴政攜秘方逃離皇宮，幾經輾轉遷徙，隱居漳州璞山巖寺為僧，御醫(yī)為救當?shù)孛癖娂部喽鴳覊?濟世，用宮廷保密配方及其獨特工藝精制出片仔癀，意為一片即可退癀(“癀”是閩南語，意為熱毒腫痛)。近年 來，公司為首批通過原產地標記認證，于 2014 年榮列中國中成藥行業(yè)出口五強之首，2015 年位列年度中成藥行業(yè) 會員企業(yè)出口十強。
2.從區(qū)域營收看區(qū)域品牌影響力，華東最強，正加速走向全國
公司品牌力主要由醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務體現(xiàn)，因品牌影響力缺乏客觀的衡量指標，故選用醫(yī)藥工業(yè)各區(qū)域(不含海外) 營收指標作為參考，代表各區(qū)域消費者對公司醫(yī)藥工業(yè)產品認可度。區(qū)域營收越大證明區(qū)域品牌影響力越大。通過 下圖，可以看到，醫(yī)藥工業(yè)華東地區(qū)營收最高，2018 年為 11.49 億元，占比 69.71%，體現(xiàn)出公司在華東地區(qū)大 本營(或福建省)的強大品牌影響力。醫(yī)藥工業(yè)(不含海外、華東)2018 年營業(yè)收入為 4.99 億元，占比 30.26%， 2017-18 年同比分別為 32.45%、35.25%，反映出公司醫(yī)藥工業(yè)在體驗館戰(zhàn)略推動下，正加速走向全國。
三、業(yè)務情況
“一核兩翼”戰(zhàn)略于 2014 年由公司新任董事長劉建順提出，即以醫(yī)藥工業(yè)為龍頭，以保健藥品、保健食品、功能飲 料和日化用品為兩翼，以商業(yè)業(yè)務為補充的健康產業(yè)集團。從經營業(yè)績來看，在營收方面，2018 年醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥 工業(yè)、日化用品占比分別為 49%、39%、11%，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)占比最大。在毛利方面，2018 年醫(yī)藥工業(yè)、日化用品、醫(yī)藥商業(yè)占比分別為 74%、14%、11%，醫(yī)藥工業(yè)是利潤的主要來源。
四、營收情況
2007-2018 年期間，公司曾經歷兩次低谷，但隨后都快速崛起，業(yè)績穩(wěn)定性較強。期間營收、凈利潤 CAGR 分別為 20.86%、25.38%。
五、醫(yī)藥工業(yè):“片仔癀系列”
(一)供給分析之“片仔癀系列”:擁有國家級保密配方的大品種，是公司業(yè)績和股價的主要驅動力
1.醫(yī)藥工業(yè)產品體系:“片仔癀系列”是大核心品種
公司醫(yī)藥工業(yè)產品體系包括核心產品、衍生產品、其他產品。1)核心產品主要為片仔癀錠劑、片仔癀膠囊、復方片 仔癀肝寶(以下簡稱“片仔癀系列”)。2)衍生產品是指產品中含少量“片仔癀”成份，以改善產品療效，同時在 產品名稱中加入“片仔癀”三字。如復方片仔癀軟膏、復方片仔癀含片等。3)其他產品是指產品中不含“片仔癀” 成份，產品名稱中也無“片仔癀”三字，如茵膽平肝膠囊、小兒止咳糖漿等。
2.國家級保密配方十分稀缺:全國僅有片仔癀和云南白藥入圍
片仔癀國家級保密配方護城河。在我國中成藥保密等級中，最高保密等級為國家級保密，保密期限為永久，即永久不公開藥品配方，相當于無限期專利保護，目前全國獲得保密配方保護的公司僅有“片仔癀”和“云南白藥”。
3.片仔癀(錠劑+膠囊)銷售額占比超 6 層，增速遠高于其他藥品
公司醫(yī)藥工業(yè)以零售藥店渠道為主，根據(jù)米內數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，公司醫(yī)藥工業(yè)零售藥店渠道 TOP6 單品 2018 年銷售額合 計 10.30 億元，占醫(yī)藥工業(yè)全渠道營業(yè)日收入的 96.08%。其中片仔癀定價和膠囊銷售額 6.75 億元(由于米內數(shù)據(jù)庫 樣本偏差，真實的片仔癀(錠劑+膠囊)銷售額可能大于 6.75 億元)，占比 62.97%。在 TOP6 品種中，片仔癀(錠 劑+膠囊)15-18 年 CAGR15.01%，高于醫(yī)藥工業(yè)全渠道 CAGR1.75%。
4.2008-2018 年，“片仔癀系列”營收 CAGR20%，其中提價貢獻 6.4%，放量貢獻 13.96%
5.“片仔癀系列”國內市場份額逐年上升，2018 年為 83.18%，海外市場份額逐年下降
6.股價復盤:公司業(yè)績、股價主要由“片仔癀系列”放量、提價驅動回顧公司近 10 年歷史，有 2 次階段性投資機會。
(二)需求分析之肝病用藥:得非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)者得天下，“片仔癀系列”大有可為
1.肝炎用藥中成藥市場規(guī)模約 61 億元，零售藥店渠道增速更快，“片仔癀系列”主要集中于零售藥店渠道
根據(jù)米內數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2018 年中成藥肝炎用藥在城市公立醫(yī)院和城市零售藥店渠道市場規(guī)模為 61 億元，2016-2018 年 CAGR 為 4.31%。其中中成藥肝炎用藥在城市零售藥店渠道市場規(guī)模為 17.7 億元，2016-2018 年 CAGE 為 5.97%。 中成藥肝炎用藥在城市公立億元市場規(guī)模為 43.29 億元，2016-2018 年 CAGE 為 3.66%。零售藥店渠道增速快于醫(yī)院 渠道。“片仔癀系列”主要集中在零售渠道。根據(jù)測算，“片仔癀系列”在零售藥店、體驗館渠道占比分別為 43.99%、23.46%。
2.患者人數(shù)角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)為肝病市場最大細分領域，患者人數(shù) 3.16 億，占比 65.28%
我國肝病患者預估總數(shù)約 4.84 億人，其中非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)、乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD) 患者人數(shù)較多，分別為 3.16、0.86、0.49 億人，占比分別為 65.28%、17.77%、10.13%。
3.患病率趨勢角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)是肝病市場患病率增速最快的細分領域
(1)病毒性肝炎不屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢領域:發(fā)病率逐年下降，患病率預計下降
(2)酒精性脂肪性肝病(ALD)屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢領域:發(fā)病率、患病率預計呈下降趨勢。
(3)非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢領域:發(fā)病率、患病率均呈上升趨勢
4.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人數(shù)存量多、增速快，得 NAFLD 者得天下
2018 年，非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人數(shù)約 3.75 億人，在整體肝病市場患者中占比 65.28%。非酒精性脂 肪性肝病(NAFLD)患病率為 69.04%，遠高于乙肝(HBV)患病率 15.83%和酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率 9.02%。 從患病率趨勢來看，非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患病率呈上升趨勢，2009-2017 年患病率年均提升 0.86%，患 病人群每年增加 933 萬。乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率推測呈穩(wěn)定或下降趨勢。可以預估未來 肝病領域增量市場主要由非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)帶動，故得 NAFLD 者得天下。
5.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)為“片仔癀系列”優(yōu)勢領域，“片仔癀系列”大有可為
(1)“片仔癀系列”在非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)領域的循證醫(yī)學研究
對于藥品，無論是西藥還是中藥，臨床價值始終是關注的重點。中醫(yī)藥治療脂肪肝有獨特鮮明的特色和優(yōu)勢，“治 未病”理論是中醫(yī)藥預防醫(yī)學的精髓。理氣化痰、清瘀養(yǎng)肝、疏肝健脾、活血散結是中醫(yī)藥治療非酒精性脂肪肝 (NAFLD)的主要治法。“片仔癀系列”主要由三七、牛黃、麝香、蛇膽等中藥成分組成，具有清熱解毒、消腫止 痛、涼血化瘀等功效，故“片仔癀系列”對脂肪肝有防治作用。
(2)競爭對手中尚無療效明確的藥物治療方案
根據(jù)《指南》，NAFLD 是肥胖和 MetS 累積肝臟的表現(xiàn)，大多數(shù)患者肝組織學改變處于單純性脂肪肝階段，治療 NAFLD 的首要目標為減肥和改善 IR，預防和治療 MetS、T2DM 及其相關并發(fā)癥，從而減輕疾病負擔、改善患者生 活質量并延長壽命。對于 NASH 和脂肪性肝纖維化患者還需阻止肝病進展，減少肝硬化、HCC 及其并發(fā)癥的發(fā)生。 目前針對 NAFLD、NASH 的治療方案大致有 5 種，但每種治療方案均存在不足之處，尚無療效明確的治療方案， 具體如下。
6.城市零售藥店-中成藥-肝炎用藥競爭格局:“片仔癀系列”連續(xù) 4 年穩(wěn)居第 1 名
7.“片仔癀系列”藥費較貴，年均支出為 5.80-11.61 萬元
8.“片仔癀系列”屬于肝病高端用藥:日服金額同類競品最高
在藥費開支方面，“片仔癀系列”日服金額 265 元，為同類競品中最高，是第 2 名安絡化纖丸日服金額的 22 倍，主 觀原因為“片仔癀系列”品牌力較強、產品療效較為突出，獨家經營帶來高溢價;客觀原因為“片仔癀系列”原材 料成本較高，尤其是天然麝香、天然牛黃年年提價。
(三)需求分析之保健養(yǎng)生-自用消費場景:“片仔癀系列”療效顯著，安全性強，客戶瞄準高凈值人群
“片仔癀系列”的保健養(yǎng)生需求主要分兩類，自用消費場景、送禮消費場景。自用消費場景是指消費者購買“片仔 癀系列”產品的使用對象是自己，主要用途為保肝護肝、免疫調節(jié)、解酒等作用。送禮消費場景是指消費者購買“片 仔癀系列”產品的主要用途為送禮。
1.在自用消費場景下，消費者更青睞中醫(yī)藥，并重點關注產品的有效性、安全性 中醫(yī)藥具有療效明確、毒副作用小的相對優(yōu)勢，擅長治慢病、治未病，適合用于保健養(yǎng)生領域。中醫(yī)藥的劣勢是缺 乏完善的循證醫(yī)學研究。公司作為中藥頭部企業(yè)，歷來重視循證醫(yī)學研究，并發(fā)表多篇論文，證明“片仔癀系列” 療效突出，安全性強，綜合競爭力較強。
2.循證醫(yī)學研究表明:“片仔癀系列”在保肝護肝、免疫調節(jié)、解酒等領域療效顯著，安全性強 國家政策強調中醫(yī)藥應以慢性病管理為重點，以治未病理念為核心，以療效明確毒副作用小為基礎。片仔癀錠劑具 有 450 余年歷史，近年來醫(yī)藥界對片仔癀的各種研究和臨床應用一直沒有停止過，現(xiàn)將有關保健養(yǎng)生領域有效性及 安全性研究總結如下。 根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，“片仔癀系列”在保肝護肝、免疫調節(jié)等保健養(yǎng)生領域具有較為確切的循證醫(yī)學研究。其中在保肝 護肝領域的研究主要集中在對 CCL4 所致肝損傷的保護作用、對酒精性肝損傷的保護作用、對病毒性肝損傷的保護 作用、對肝纖維化和肝癌所致肝損傷的保護作用、對肝切除所致肝損傷的保護作用、保肝抗炎作用等領域。
3.“片仔癀系列”保健養(yǎng)生年均藥費約 5500 元，消費客群主要為我國 387 萬戶高凈值家庭
(四)需求分析之保健養(yǎng)生-送禮消費場景:TOP4 高端品牌/品類中，“片仔癀系列”優(yōu)勢突出
1.在送禮消費場景下，消費者更青睞高端品牌，片仔癀在中藥行業(yè)品牌價值排名第 3
在送禮消費場景下，消費者除了關注產品有效性和安全性以外，更青睞高端品牌。根據(jù)胡潤研究院調研高凈值人群 數(shù)據(jù)，90%的高凈值人群在送禮時考慮“有檔次、體面”這一因素，即品牌力較強的產品;87%的高凈值人群在送 禮時考慮“品質和工藝好”，在醫(yī)藥行業(yè)即有效性、安全性更好的藥品。
2.送健康 TOP4 高端品牌/品類比較:“片仔癀系列”療效確切、標準化程度高、負面新聞少
送健康大品牌 TOP4 主要有“片仔癀系列”、東阿阿膠、蟲草、燕窩。“片仔癀系列”有三大優(yōu)勢，分別為療效更 確切、標準化程度高，更利于消費者選購、負面新聞少，不足之處為品牌影響主要集中在華東、華南地區(qū)，全國品 牌力有待提升。
3.“片仔癀系列”優(yōu)勢一:療效確切，循證醫(yī)學研究扎實
根據(jù)前文所述，“片仔癀系列”在保肝護肝及免疫調節(jié)領域有大量循證研究，能夠較為充分全面的反應其保健養(yǎng)生功效，見前文所述。同時，“片仔癀系列”在抗腫瘤、治療病毒性肝炎以及消炎鎮(zhèn)痛領域亦有大量循證醫(yī)學研究，具有較高的臨床價值。
4.“片仔癀系列”優(yōu)勢二:標準化程度高
“片仔癀系列”在產品真?zhèn)巍a品質量、購買渠道、服用方式等方面標準化程度高。若在零售藥店、體驗館等正規(guī) 渠道購買，產品質量有保障。東阿阿膠標準化程度略低于“片仔癀系列”，主要原因為阿膠市場有數(shù)百家生產企業(yè)， 行業(yè)競爭激烈，暫無嚴格的質量控制標準，以“雜皮”充當驢皮現(xiàn)象屢禁不止，在一定程度上限制消費者選購。蟲 草和燕窩是非標準化產品，經營企業(yè)數(shù)量較多，無統(tǒng)一標準，市場假貨泛濫是最大問題。以蟲草為例，在零售藥店 購買，產品質量有保障，但溢價率較高。單價是西藏、青海藥材市場單價的 2-6 倍。若到西藏、青海藥材市場或產 地直接采購，面臨路程較遠，性價比較低的問題。網上采購面臨的主要問題是大部分消費者不具備識別蟲草的能力，鑒別蟲草真?zhèn)巍?yōu)劣難度較高。上述困難使消費者難以買到標準化蟲草。燕窩的情況與蟲草類似。
5.片仔癀品牌影響廣度有待提升:品牌影響力主要集中在華東、華南地區(qū)
片仔癀品牌影響廣度主要集中在華東地區(qū)、華南地區(qū)、海外，相較于東阿阿膠、蟲草、燕窩等在全國范圍內的較強 影響力，仍有提升空間。公司在 2014 年開啟體驗館戰(zhàn)略，打造“文化傳播+品牌展示+產品推介+現(xiàn)場體驗(非藥品)” 的有機結合體，宣傳醫(yī)藥工業(yè)、日化等產品，提高品牌的認知度和忠誠度，在一定程度上提升了片仔癀品牌影響力。
(五)“片仔癀系列”全國滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間，3 大需求驅動業(yè)績增長
1.“片仔癀系列”全國滲透率極低:肝病用藥滲透率 0.13%，保健養(yǎng)生自用滲透率 1.98%，潛在空間巨大
根據(jù)測算，在全國范圍內，“片仔癀系列”肝病用藥需求滲透率為 0.13%，離成熟市場(福建)滲透率 1.76% 尚有 13.5 倍提升空間。在保健養(yǎng)生-自用需求下滲透率為 1.98%，離成熟市場(福建)滲透率 25.86%尚有 13.1 倍提 升空間。2 大需求滲透率均處于較低水平，未來提升空間較大。因保健養(yǎng)生-送禮需求市場規(guī)模及客戶數(shù)難以可靠計 量，故未測算保健養(yǎng)生-送禮需求滲透率。
(六)原材料:天然麝香、天然牛黃雖持續(xù)稀缺，但公司庫存充裕，3-5 年內無憂
1.片仔癀錠劑原材料成本結構:天然麝香占比 40%，且受國家強管制，是最重要的原材料
以“片仔癀錠劑”為例進行分析，原材料主要成份為天然麝香(含量 3%)、天然牛黃(含量 5%)、蛇膽(含量 7%)、 三七(含量 85%)。其中 2019 年天然麝香、天然牛黃市場價預估分別為 40、30 萬/kg，在原材料成本中占比合計為 85%，是最主要的成本。其中天然麝香屬于國家強管制的中藥材，需按國家有關規(guī)定及批文組織采購，是片仔癀錠 劑最重要的原材料。
2.全國獲得天然麝香使用資格的產品僅 25 個:片仔癀首批入圍，建立起深厚的原材料護城河
天然麝香為林麝雄麝分泌物，因經濟價值高，導致林麝被大量捕殺。2003 年以來，國家加強對林麝的保護政策，對 天然麝香的使用采取準入制度，只有準入的企業(yè)才能合法使用天然麝香。據(jù)國家林業(yè)局統(tǒng)計，目前入圍天然麝香使 用資格的企業(yè)共計 13 家，產品共計 25 款。片仔癀是首批入圍的企業(yè)之一，建立起深厚的原材料護城河。
六、醫(yī)藥工業(yè)渠道分析
(一)醫(yī)藥工業(yè) 5 大營銷渠道，營收占比最大的是經銷、體驗館渠道
在公司醫(yī)藥工業(yè)營銷渠道中，按國內外劃分，國內市場營收占比 85%，海外市場營收占比 15%;按醫(yī)院、非醫(yī)院渠 道劃分，非醫(yī)院渠道包含經銷、體驗館、國藥堂及 VIP、海外渠道，醫(yī)院渠道營收占比 5%，非醫(yī)院渠道營收占比 95%。 在公司 5 個銷售渠道中，經銷、體驗館渠道營收占比最大，分別為 45%、25%。體驗館、國藥堂、VIP 渠道支付的 渠道費用最低，為 30%。
七、日化細分領域牙膏、藥妝均有發(fā)展?jié)摿?/strong>
(一)日化是業(yè)績新增點:2006-2018 年營收 CAGR36.41%，平均毛利率 59.99%
(二)牙膏業(yè)務:2016-2018 年營收 CAGR54.66%，凈利潤 2019 年 H1 首次轉正
(三)國內藥妝市場高速增長，看好片仔癀發(fā)揮品牌、療效、管線豐富的核心優(yōu)勢占據(jù)領先地位
1.2009-2017 年國內藥妝市場高速增長，規(guī)模 625 億元，CAGR28.32%
藥妝是指具有藥物屬性的化妝品，在 2009 至 2017 年間，行業(yè)規(guī)模由 2009 年的 85 億元，增加為 2017 年的 625 億元， CAGR 為 28.32%，發(fā)展十分迅速。
2.片仔癀藥妝 2 大核心優(yōu)勢:療效明確、管線豐富
(四)受兩票制影響，商業(yè)業(yè)務承壓
2015 年，公司設立合資子公司“廈門片仔癀宏仁醫(yī)藥有限公司”，負責醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務。2016 年，廈門片仔癀宏仁 醫(yī)藥有限公司取得福建省公立醫(yī)療機構基藥配送資質，開始正式經營。為了便于整體業(yè)務承接，原廈門宏仁醫(yī)藥有 限公司的其他醫(yī)藥流通、批發(fā)業(yè)務于 2016 年由廈門片仔癀宏仁醫(yī)藥公司承接。2017 年，廈門片仔癀宏仁醫(yī)藥有限 公司在福建省藥品流通領域市場份額 4.5%，較第一名鷺燕醫(yī)藥市場份額 22%差距較大。隨著兩票制在全國范圍內 的落地實行，將進一步壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，資本和資源逐步向融資能力強的大企業(yè)集中，預計公司商業(yè)業(yè)務持續(xù)承 壓。
八、盈利預測
盈利預測
估值情況
公司目前 PE(TTM)為 50 倍，遠低于近 3 年平均估值 55 倍，亦低于近 5 年平均估值 53 倍。
隨著公司收入結構調整，綜合毛利率提升，略微調整公司盈利預測，調低 19-21 年營業(yè)收入至 58.03、69.88、83.54 億元(原預 測值為 58.18、70.50、84.80 億元)，調高歸母凈利潤至 14.22、17.60、22.23 億元(原預測值為 13.78、16.43、20.23 億元)，對應 PE 為 47、38、30 倍。同時鑒于公司優(yōu)質基本面，及可比公司同仁堂、云南白藥估值情況，給予公司 PE 估值為 2020 年 43 倍，對應目標價 125 元(原目標價為 122.2元)。
張同華