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一、公司概況漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”或“片仔癀藥業(yè)”)的前身是1956年成立的漳州制藥廠,于1999年12月改制創(chuàng)立。2003年6月,公司股票于上交所成功上市。經(jīng)2次增發(fā)1次配股,現(xiàn)股本6.03億股,截止2019年6月末

一、公司概況
漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”或“片仔癀藥業(yè)”)的前身是 1956 年成立的漳州制藥廠,于 1999 年 12 月改制創(chuàng)立。2003 年 6 月,公司股票于上交所成功上市。經(jīng) 2 次增發(fā) 1 次配股,現(xiàn)股本 6.03 億股,截止 2019 年 6 月末,擁有 36 家控股子公司、2 家聯(lián)營(yíng)企業(yè),職工 2233 多人。公司第一大股東為漳州市九龍江集團(tuán),持股比 例為 58%。漳州市國(guó)資委 100%持有漳州市九龍江集團(tuán)有限公司股份,為片仔癀藥業(yè)實(shí)際控制人。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為 醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、日化用品三個(gè)業(yè)務(wù)板塊。其中醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)營(yíng)主體為母公司;醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營(yíng)主體為廈門(mén)片仔癀 宏仁醫(yī)藥有限公司、片仔癀(漳州)醫(yī)藥有限公司;日化用品經(jīng)營(yíng)主體為福建片仔癀化妝品有限公司(化妝品)、 漳州片仔癀上海家化口腔護(hù)理有限公司(口腔類)、漳州片仔癀日化有限責(zé)任公司(護(hù)膚護(hù)發(fā)類)。
二、品牌歷史底蘊(yùn)深厚
1.片仔癀品牌歷史超過(guò) 460 年,原為宮廷用藥
公司是國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)、國(guó)寶名藥,擁有超過(guò) 460 年的悠久歷史,具有較強(qiáng)文化底蘊(yùn)。據(jù)考證,明朝末年, 有一宮廷御醫(yī)因不滿暴政攜秘方逃離皇宮,幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)遷徙,隱居漳州璞山巖寺為僧,御醫(yī)為救當(dāng)?shù)孛癖娂部喽鴳覊?濟(jì)世,用宮廷保密配方及其獨(dú)特工藝精制出片仔癀,意為一片即可退癀(“癀”是閩南語(yǔ),意為熱毒腫痛)。近年 來(lái),公司為首批通過(guò)原產(chǎn)地標(biāo)記認(rèn)證,于 2014 年榮列中國(guó)中成藥行業(yè)出口五強(qiáng)之首,2015 年位列年度中成藥行業(yè) 會(huì)員企業(yè)出口十強(qiáng)。
2.從區(qū)域營(yíng)收看區(qū)域品牌影響力,華東最強(qiáng),正加速走向全國(guó)
公司品牌力主要由醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)體現(xiàn),因品牌影響力缺乏客觀的衡量指標(biāo),故選用醫(yī)藥工業(yè)各區(qū)域(不含海外) 營(yíng)收指標(biāo)作為參考,代表各區(qū)域消費(fèi)者對(duì)公司醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品認(rèn)可度。區(qū)域營(yíng)收越大證明區(qū)域品牌影響力越大。通過(guò) 下圖,可以看到,醫(yī)藥工業(yè)華東地區(qū)營(yíng)收最高,2018 年為 11.49 億元,占比 69.71%,體現(xiàn)出公司在華東地區(qū)大 本營(yíng)(或福建省)的強(qiáng)大品牌影響力。醫(yī)藥工業(yè)(不含海外、華東)2018 年?duì)I業(yè)收入為 4.99 億元,占比 30.26%, 2017-18 年同比分別為 32.45%、35.25%,反映出公司醫(yī)藥工業(yè)在體驗(yàn)館戰(zhàn)略推動(dòng)下,正加速走向全國(guó)。
三、業(yè)務(wù)情況
“一核兩翼”戰(zhàn)略于 2014 年由公司新任董事長(zhǎng)劉建順提出,即以醫(yī)藥工業(yè)為龍頭,以保健藥品、保健食品、功能飲 料和日化用品為兩翼,以商業(yè)業(yè)務(wù)為補(bǔ)充的健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看,在營(yíng)收方面,2018 年醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥 工業(yè)、日化用品占比分別為 49%、39%、11%,醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)占比最大。在毛利方面,2018 年醫(yī)藥工業(yè)、日化用品、醫(yī)藥商業(yè)占比分別為 74%、14%、11%,醫(yī)藥工業(yè)是利潤(rùn)的主要來(lái)源。
四、營(yíng)收情況
2007-2018 年期間,公司曾經(jīng)歷兩次低谷,但隨后都快速崛起,業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)。期間營(yíng)收、凈利潤(rùn) CAGR 分別為 20.86%、25.38%。
五、醫(yī)藥工業(yè):“片仔癀系列”
(一)供給分析之“片仔癀系列”:擁有國(guó)家級(jí)保密配方的大品種,是公司業(yè)績(jī)和股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力
1.醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品體系:“片仔癀系列”是大核心品種
公司醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品體系包括核心產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品、其他產(chǎn)品。1)核心產(chǎn)品主要為片仔癀錠劑、片仔癀膠囊、復(fù)方片 仔癀肝寶(以下簡(jiǎn)稱“片仔癀系列”)。2)衍生產(chǎn)品是指產(chǎn)品中含少量“片仔癀”成份,以改善產(chǎn)品療效,同時(shí)在 產(chǎn)品名稱中加入“片仔癀”三字。如復(fù)方片仔癀軟膏、復(fù)方片仔癀含片等。3)其他產(chǎn)品是指產(chǎn)品中不含“片仔癀” 成份,產(chǎn)品名稱中也無(wú)“片仔癀”三字,如茵膽平肝膠囊、小兒止咳糖漿等。
2.國(guó)家級(jí)保密配方十分稀缺:全國(guó)僅有片仔癀和云南白藥入圍
片仔癀國(guó)家級(jí)保密配方護(hù)城河。在我國(guó)中成藥保密等級(jí)中,最高保密等級(jí)為國(guó)家級(jí)保密,保密期限為永久,即永久不公開(kāi)藥品配方,相當(dāng)于無(wú)限期專利保護(hù),目前全國(guó)獲得保密配方保護(hù)的公司僅有“片仔癀”和“云南白藥”。
3.片仔癀(錠劑+膠囊)銷(xiāo)售額占比超 6 層,增速遠(yuǎn)高于其他藥品
公司醫(yī)藥工業(yè)以零售藥店渠道為主,根據(jù)米內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì),公司醫(yī)藥工業(yè)零售藥店渠道 TOP6 單品 2018 年銷(xiāo)售額合 計(jì) 10.30 億元,占醫(yī)藥工業(yè)全渠道營(yíng)業(yè)日收入的 96.08%。其中片仔癀定價(jià)和膠囊銷(xiāo)售額 6.75 億元(由于米內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù) 樣本偏差,真實(shí)的片仔癀(錠劑+膠囊)銷(xiāo)售額可能大于 6.75 億元),占比 62.97%。在 TOP6 品種中,片仔癀(錠 劑+膠囊)15-18 年 CAGR15.01%,高于醫(yī)藥工業(yè)全渠道 CAGR1.75%。
4.2008-2018 年,“片仔癀系列”營(yíng)收 CAGR20%,其中提價(jià)貢獻(xiàn) 6.4%,放量貢獻(xiàn) 13.96%
5.“片仔癀系列”國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額逐年上升,2018 年為 83.18%,海外市場(chǎng)份額逐年下降
6.股價(jià)復(fù)盤(pán):公司業(yè)績(jī)、股價(jià)主要由“片仔癀系列”放量、提價(jià)驅(qū)動(dòng)回顧公司近 10 年歷史,有 2 次階段性投資機(jī)會(huì)。
(二)需求分析之肝病用藥:得非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)者得天下,“片仔癀系列”大有可為
1.肝炎用藥中成藥市場(chǎng)規(guī)模約 61 億元,零售藥店渠道增速更快,“片仔癀系列”主要集中于零售藥店渠道
根據(jù)米內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì),2018 年中成藥肝炎用藥在城市公立醫(yī)院和城市零售藥店渠道市場(chǎng)規(guī)模為 61 億元,2016-2018 年 CAGR 為 4.31%。其中中成藥肝炎用藥在城市零售藥店渠道市場(chǎng)規(guī)模為 17.7 億元,2016-2018 年 CAGE 為 5.97%。 中成藥肝炎用藥在城市公立億元市場(chǎng)規(guī)模為 43.29 億元,2016-2018 年 CAGE 為 3.66%。零售藥店渠道增速快于醫(yī)院 渠道?!捌旭ハ盗小敝饕性诹闶矍?。根據(jù)測(cè)算,“片仔癀系列”在零售藥店、體驗(yàn)館渠道占比分別為 43.99%、23.46%。
2.患者人數(shù)角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)為肝病市場(chǎng)最大細(xì)分領(lǐng)域,患者人數(shù) 3.16 億,占比 65.28%
我國(guó)肝病患者預(yù)估總數(shù)約 4.84 億人,其中非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)、乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD) 患者人數(shù)較多,分別為 3.16、0.86、0.49 億人,占比分別為 65.28%、17.77%、10.13%。
3.患病率趨勢(shì)角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)是肝病市場(chǎng)患病率增速最快的細(xì)分領(lǐng)域
(1)病毒性肝炎不屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域:發(fā)病率逐年下降,患病率預(yù)計(jì)下降
(2)酒精性脂肪性肝病(ALD)屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域:發(fā)病率、患病率預(yù)計(jì)呈下降趨勢(shì)。
(3)非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域:發(fā)病率、患病率均呈上升趨勢(shì)
4.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人數(shù)存量多、增速快,得 NAFLD 者得天下
2018 年,非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人數(shù)約 3.75 億人,在整體肝病市場(chǎng)患者中占比 65.28%。非酒精性脂 肪性肝病(NAFLD)患病率為 69.04%,遠(yuǎn)高于乙肝(HBV)患病率 15.83%和酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率 9.02%。 從患病率趨勢(shì)來(lái)看,非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患病率呈上升趨勢(shì),2009-2017 年患病率年均提升 0.86%,患 病人群每年增加 933 萬(wàn)。乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率推測(cè)呈穩(wěn)定或下降趨勢(shì)??梢灶A(yù)估未來(lái) 肝病領(lǐng)域增量市場(chǎng)主要由非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)帶動(dòng),故得 NAFLD 者得天下。
5.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)為“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域,“片仔癀系列”大有可為
(1)“片仔癀系列”在非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)領(lǐng)域的循證醫(yī)學(xué)研究
對(duì)于藥品,無(wú)論是西藥還是中藥,臨床價(jià)值始終是關(guān)注的重點(diǎn)。中醫(yī)藥治療脂肪肝有獨(dú)特鮮明的特色和優(yōu)勢(shì),“治 未病”理論是中醫(yī)藥預(yù)防醫(yī)學(xué)的精髓。理氣化痰、清瘀養(yǎng)肝、疏肝健脾、活血散結(jié)是中醫(yī)藥治療非酒精性脂肪肝 (NAFLD)的主要治法?!捌旭ハ盗小敝饕扇?、牛黃、麝香、蛇膽等中藥成分組成,具有清熱解毒、消腫止 痛、涼血化瘀等功效,故“片仔癀系列”對(duì)脂肪肝有防治作用。
(2)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中尚無(wú)療效明確的藥物治療方案
根據(jù)《指南》,NAFLD 是肥胖和 MetS 累積肝臟的表現(xiàn),大多數(shù)患者肝組織學(xué)改變處于單純性脂肪肝階段,治療 NAFLD 的首要目標(biāo)為減肥和改善 IR,預(yù)防和治療 MetS、T2DM 及其相關(guān)并發(fā)癥,從而減輕疾病負(fù)擔(dān)、改善患者生 活質(zhì)量并延長(zhǎng)壽命。對(duì)于 NASH 和脂肪性肝纖維化患者還需阻止肝病進(jìn)展,減少肝硬化、HCC 及其并發(fā)癥的發(fā)生。 目前針對(duì) NAFLD、NASH 的治療方案大致有 5 種,但每種治療方案均存在不足之處,尚無(wú)療效明確的治療方案, 具體如下。
6.城市零售藥店-中成藥-肝炎用藥競(jìng)爭(zhēng)格局:“片仔癀系列”連續(xù) 4 年穩(wěn)居第 1 名
7.“片仔癀系列”藥費(fèi)較貴,年均支出為 5.80-11.61 萬(wàn)元
8.“片仔癀系列”屬于肝病高端用藥:日服金額同類競(jìng)品最高
在藥費(fèi)開(kāi)支方面,“片仔癀系列”日服金額 265 元,為同類競(jìng)品中最高,是第 2 名安絡(luò)化纖丸日服金額的 22 倍,主 觀原因?yàn)椤捌旭ハ盗小逼放屏^強(qiáng)、產(chǎn)品療效較為突出,獨(dú)家經(jīng)營(yíng)帶來(lái)高溢價(jià);客觀原因?yàn)椤捌旭ハ盗小痹?料成本較高,尤其是天然麝香、天然牛黃年年提價(jià)。
(三)需求分析之保健養(yǎng)生-自用消費(fèi)場(chǎng)景:“片仔癀系列”療效顯著,安全性強(qiáng),客戶瞄準(zhǔn)高凈值人群
“片仔癀系列”的保健養(yǎng)生需求主要分兩類,自用消費(fèi)場(chǎng)景、送禮消費(fèi)場(chǎng)景。自用消費(fèi)場(chǎng)景是指消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)“片仔 癀系列”產(chǎn)品的使用對(duì)象是自己,主要用途為保肝護(hù)肝、免疫調(diào)節(jié)、解酒等作用。送禮消費(fèi)場(chǎng)景是指消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)“片 仔癀系列”產(chǎn)品的主要用途為送禮。
1.在自用消費(fèi)場(chǎng)景下,消費(fèi)者更青睞中醫(yī)藥,并重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品的有效性、安全性 中醫(yī)藥具有療效明確、毒副作用小的相對(duì)優(yōu)勢(shì),擅長(zhǎng)治慢病、治未病,適合用于保健養(yǎng)生領(lǐng)域。中醫(yī)藥的劣勢(shì)是缺 乏完善的循證醫(yī)學(xué)研究。公司作為中藥頭部企業(yè),歷來(lái)重視循證醫(yī)學(xué)研究,并發(fā)表多篇論文,證明“片仔癀系列” 療效突出,安全性強(qiáng),綜合競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。
2.循證醫(yī)學(xué)研究表明:“片仔癀系列”在保肝護(hù)肝、免疫調(diào)節(jié)、解酒等領(lǐng)域療效顯著,安全性強(qiáng) 國(guó)家政策強(qiáng)調(diào)中醫(yī)藥應(yīng)以慢性病管理為重點(diǎn),以治未病理念為核心,以療效明確毒副作用小為基礎(chǔ)。片仔癀錠劑具 有 450 余年歷史,近年來(lái)醫(yī)藥界對(duì)片仔癀的各種研究和臨床應(yīng)用一直沒(méi)有停止過(guò),現(xiàn)將有關(guān)保健養(yǎng)生領(lǐng)域有效性及 安全性研究總結(jié)如下。 根據(jù)研究發(fā)現(xiàn),“片仔癀系列”在保肝護(hù)肝、免疫調(diào)節(jié)等保健養(yǎng)生領(lǐng)域具有較為確切的循證醫(yī)學(xué)研究。其中在保肝 護(hù)肝領(lǐng)域的研究主要集中在對(duì) CCL4 所致肝損傷的保護(hù)作用、對(duì)酒精性肝損傷的保護(hù)作用、對(duì)病毒性肝損傷的保護(hù) 作用、對(duì)肝纖維化和肝癌所致肝損傷的保護(hù)作用、對(duì)肝切除所致肝損傷的保護(hù)作用、保肝抗炎作用等領(lǐng)域。
3.“片仔癀系列”保健養(yǎng)生年均藥費(fèi)約 5500 元,消費(fèi)客群主要為我國(guó) 387 萬(wàn)戶高凈值家庭
(四)需求分析之保健養(yǎng)生-送禮消費(fèi)場(chǎng)景:TOP4 高端品牌/品類中,“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)突出
1.在送禮消費(fèi)場(chǎng)景下,消費(fèi)者更青睞高端品牌,片仔癀在中藥行業(yè)品牌價(jià)值排名第 3
在送禮消費(fèi)場(chǎng)景下,消費(fèi)者除了關(guān)注產(chǎn)品有效性和安全性以外,更青睞高端品牌。根據(jù)胡潤(rùn)研究院調(diào)研高凈值人群 數(shù)據(jù),90%的高凈值人群在送禮時(shí)考慮“有檔次、體面”這一因素,即品牌力較強(qiáng)的產(chǎn)品;87%的高凈值人群在送 禮時(shí)考慮“品質(zhì)和工藝好”,在醫(yī)藥行業(yè)即有效性、安全性更好的藥品。
2.送健康 TOP4 高端品牌/品類比較:“片仔癀系列”療效確切、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、負(fù)面新聞少
送健康大品牌 TOP4 主要有“片仔癀系列”、東阿阿膠、蟲(chóng)草、燕窩?!捌旭ハ盗小庇腥髢?yōu)勢(shì),分別為療效更 確切、標(biāo)準(zhǔn)化程度高,更利于消費(fèi)者選購(gòu)、負(fù)面新聞少,不足之處為品牌影響主要集中在華東、華南地區(qū),全國(guó)品 牌力有待提升。
3.“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)一:療效確切,循證醫(yī)學(xué)研究扎實(shí)
根據(jù)前文所述,“片仔癀系列”在保肝護(hù)肝及免疫調(diào)節(jié)領(lǐng)域有大量循證研究,能夠較為充分全面的反應(yīng)其保健養(yǎng)生功效,見(jiàn)前文所述。同時(shí),“片仔癀系列”在抗腫瘤、治療病毒性肝炎以及消炎鎮(zhèn)痛領(lǐng)域亦有大量循證醫(yī)學(xué)研究,具有較高的臨床價(jià)值。
4.“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)二:標(biāo)準(zhǔn)化程度高
“片仔癀系列”在產(chǎn)品真?zhèn)?、產(chǎn)品質(zhì)量、購(gòu)買(mǎi)渠道、服用方式等方面標(biāo)準(zhǔn)化程度高。若在零售藥店、體驗(yàn)館等正規(guī) 渠道購(gòu)買(mǎi),產(chǎn)品質(zhì)量有保障。東阿阿膠標(biāo)準(zhǔn)化程度略低于“片仔癀系列”,主要原因?yàn)榘⒛z市場(chǎng)有數(shù)百家生產(chǎn)企業(yè), 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,暫無(wú)嚴(yán)格的質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn),以“雜皮”充當(dāng)驢皮現(xiàn)象屢禁不止,在一定程度上限制消費(fèi)者選購(gòu)。蟲(chóng) 草和燕窩是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,經(jīng)營(yíng)企業(yè)數(shù)量較多,無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),市場(chǎng)假貨泛濫是最大問(wèn)題。以蟲(chóng)草為例,在零售藥店 購(gòu)買(mǎi),產(chǎn)品質(zhì)量有保障,但溢價(jià)率較高。單價(jià)是西藏、青海藥材市場(chǎng)單價(jià)的 2-6 倍。若到西藏、青海藥材市場(chǎng)或產(chǎn) 地直接采購(gòu),面臨路程較遠(yuǎn),性價(jià)比較低的問(wèn)題。網(wǎng)上采購(gòu)面臨的主要問(wèn)題是大部分消費(fèi)者不具備識(shí)別蟲(chóng)草的能力,鑒別蟲(chóng)草真?zhèn)?、?yōu)劣難度較高。上述困難使消費(fèi)者難以買(mǎi)到標(biāo)準(zhǔn)化蟲(chóng)草。燕窩的情況與蟲(chóng)草類似。
5.片仔癀品牌影響廣度有待提升:品牌影響力主要集中在華東、華南地區(qū)
片仔癀品牌影響廣度主要集中在華東地區(qū)、華南地區(qū)、海外,相較于東阿阿膠、蟲(chóng)草、燕窩等在全國(guó)范圍內(nèi)的較強(qiáng) 影響力,仍有提升空間。公司在 2014 年開(kāi)啟體驗(yàn)館戰(zhàn)略,打造“文化傳播+品牌展示+產(chǎn)品推介+現(xiàn)場(chǎng)體驗(yàn)(非藥品)” 的有機(jī)結(jié)合體,宣傳醫(yī)藥工業(yè)、日化等產(chǎn)品,提高品牌的認(rèn)知度和忠誠(chéng)度,在一定程度上提升了片仔癀品牌影響力。
(五)“片仔癀系列”全國(guó)滲透率極低,即使在福建省滲透率仍有提升空間,3 大需求驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
1.“片仔癀系列”全國(guó)滲透率極低:肝病用藥滲透率 0.13%,保健養(yǎng)生自用滲透率 1.98%,潛在空間巨大
根據(jù)測(cè)算,在全國(guó)范圍內(nèi),“片仔癀系列”肝病用藥需求滲透率為 0.13%,離成熟市場(chǎng)(福建)滲透率 1.76% 尚有 13.5 倍提升空間。在保健養(yǎng)生-自用需求下滲透率為 1.98%,離成熟市場(chǎng)(福建)滲透率 25.86%尚有 13.1 倍提 升空間。2 大需求滲透率均處于較低水平,未來(lái)提升空間較大。因保健養(yǎng)生-送禮需求市場(chǎng)規(guī)模及客戶數(shù)難以可靠計(jì) 量,故未測(cè)算保健養(yǎng)生-送禮需求滲透率。
(六)原材料:天然麝香、天然牛黃雖持續(xù)稀缺,但公司庫(kù)存充裕,3-5 年內(nèi)無(wú)憂
1.片仔癀錠劑原材料成本結(jié)構(gòu):天然麝香占比 40%,且受?chē)?guó)家強(qiáng)管制,是最重要的原材料
以“片仔癀錠劑”為例進(jìn)行分析,原材料主要成份為天然麝香(含量 3%)、天然牛黃(含量 5%)、蛇膽(含量 7%)、 三七(含量 85%)。其中 2019 年天然麝香、天然牛黃市場(chǎng)價(jià)預(yù)估分別為 40、30 萬(wàn)/kg,在原材料成本中占比合計(jì)為 85%,是最主要的成本。其中天然麝香屬于國(guó)家強(qiáng)管制的中藥材,需按國(guó)家有關(guān)規(guī)定及批文組織采購(gòu),是片仔癀錠 劑最重要的原材料。
2.全國(guó)獲得天然麝香使用資格的產(chǎn)品僅 25 個(gè):片仔癀首批入圍,建立起深厚的原材料護(hù)城河
天然麝香為林麝雄麝分泌物,因經(jīng)濟(jì)價(jià)值高,導(dǎo)致林麝被大量捕殺。2003 年以來(lái),國(guó)家加強(qiáng)對(duì)林麝的保護(hù)政策,對(duì) 天然麝香的使用采取準(zhǔn)入制度,只有準(zhǔn)入的企業(yè)才能合法使用天然麝香。據(jù)國(guó)家林業(yè)局統(tǒng)計(jì),目前入圍天然麝香使 用資格的企業(yè)共計(jì) 13 家,產(chǎn)品共計(jì) 25 款。片仔癀是首批入圍的企業(yè)之一,建立起深厚的原材料護(hù)城河。
六、醫(yī)藥工業(yè)渠道分析
(一)醫(yī)藥工業(yè) 5 大營(yíng)銷(xiāo)渠道,營(yíng)收占比最大的是經(jīng)銷(xiāo)、體驗(yàn)館渠道
在公司醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)銷(xiāo)渠道中,按國(guó)內(nèi)外劃分,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收占比 85%,海外市場(chǎng)營(yíng)收占比 15%;按醫(yī)院、非醫(yī)院渠 道劃分,非醫(yī)院渠道包含經(jīng)銷(xiāo)、體驗(yàn)館、國(guó)藥堂及 VIP、海外渠道,醫(yī)院渠道營(yíng)收占比 5%,非醫(yī)院渠道營(yíng)收占比 95%。 在公司 5 個(gè)銷(xiāo)售渠道中,經(jīng)銷(xiāo)、體驗(yàn)館渠道營(yíng)收占比最大,分別為 45%、25%。體驗(yàn)館、國(guó)藥堂、VIP 渠道支付的 渠道費(fèi)用最低,為 30%。
七、日化細(xì)分領(lǐng)域牙膏、藥妝均有發(fā)展?jié)摿?/strong>
(一)日化是業(yè)績(jī)新增點(diǎn):2006-2018 年?duì)I收 CAGR36.41%,平均毛利率 59.99%
(二)牙膏業(yè)務(wù):2016-2018 年?duì)I收 CAGR54.66%,凈利潤(rùn) 2019 年 H1 首次轉(zhuǎn)正
(三)國(guó)內(nèi)藥妝市場(chǎng)高速增長(zhǎng),看好片仔癀發(fā)揮品牌、療效、管線豐富的核心優(yōu)勢(shì)占據(jù)領(lǐng)先地位
1.2009-2017 年國(guó)內(nèi)藥妝市場(chǎng)高速增長(zhǎng),規(guī)模 625 億元,CAGR28.32%
藥妝是指具有藥物屬性的化妝品,在 2009 至 2017 年間,行業(yè)規(guī)模由 2009 年的 85 億元,增加為 2017 年的 625 億元, CAGR 為 28.32%,發(fā)展十分迅速。
2.片仔癀藥妝 2 大核心優(yōu)勢(shì):療效明確、管線豐富
(四)受兩票制影響,商業(yè)業(yè)務(wù)承壓
2015 年,公司設(shè)立合資子公司“廈門(mén)片仔癀宏仁醫(yī)藥有限公司”,負(fù)責(zé)醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)。2016 年,廈門(mén)片仔癀宏仁 醫(yī)藥有限公司取得福建省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)基藥配送資質(zhì),開(kāi)始正式經(jīng)營(yíng)。為了便于整體業(yè)務(wù)承接,原廈門(mén)宏仁醫(yī)藥有 限公司的其他醫(yī)藥流通、批發(fā)業(yè)務(wù)于 2016 年由廈門(mén)片仔癀宏仁醫(yī)藥公司承接。2017 年,廈門(mén)片仔癀宏仁醫(yī)藥有限 公司在福建省藥品流通領(lǐng)域市場(chǎng)份額 4.5%,較第一名鷺燕醫(yī)藥市場(chǎng)份額 22%差距較大。隨著兩票制在全國(guó)范圍內(nèi) 的落地實(shí)行,將進(jìn)一步壓縮藥品流通環(huán)節(jié),資本和資源逐步向融資能力強(qiáng)的大企業(yè)集中,預(yù)計(jì)公司商業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)承 壓。
八、盈利預(yù)測(cè)
盈利預(yù)測(cè)
估值情況
公司目前 PE(TTM)為 50 倍,遠(yuǎn)低于近 3 年平均估值 55 倍,亦低于近 5 年平均估值 53 倍。
隨著公司收入結(jié)構(gòu)調(diào)整,綜合毛利率提升,略微調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè),調(diào)低 19-21 年?duì)I業(yè)收入至 58.03、69.88、83.54 億元(原預(yù) 測(cè)值為 58.18、70.50、84.80 億元),調(diào)高歸母凈利潤(rùn)至 14.22、17.60、22.23 億元(原預(yù)測(cè)值為 13.78、16.43、20.23 億元),對(duì)應(yīng) PE 為 47、38、30 倍。同時(shí)鑒于公司優(yōu)質(zhì)基本面,及可比公司同仁堂、云南白藥估值情況,給予公司 PE 估值為 2020 年 43 倍,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 125 元(原目標(biāo)價(jià)為 122.2元)。
張同華
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