一、公司概況漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”或“片仔癀藥業(yè)”)的前身是1956年成立的漳州制藥廠，于1999年12月改制創(chuàng)立。2003年6月，公司股票于上交所成功上市。經(jīng)2次增發(fā)1次配股，現(xiàn)股本6.03億股，截止2019年6月末

一、公司概況

漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”或“片仔癀藥業(yè)”)的前身是 1956 年成立的漳州制藥廠，于 1999 年 12 月改制創(chuàng)立。2003 年 6 月，公司股票于上交所成功上市。經(jīng) 2 次增發(fā) 1 次配股，現(xiàn)股本 6.03 億股，截止 2019 年 6 月末，擁有 36 家控股子公司、2 家聯(lián)營(yíng)企業(yè)，職工 2233 多人。公司第一大股東為漳州市九龍江集團(tuán)，持股比 例為 58%。漳州市國(guó)資委 100%持有漳州市九龍江集團(tuán)有限公司股份，為片仔癀藥業(yè)實(shí)際控制人。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為 醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、日化用品三個(gè)業(yè)務(wù)板塊。其中醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)營(yíng)主體為母公司;醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營(yíng)主體為廈門(mén)片仔癀 宏仁醫(yī)藥有限公司、片仔癀(漳州)醫(yī)藥有限公司;日化用品經(jīng)營(yíng)主體為福建片仔癀化妝品有限公司(化妝品)、 漳州片仔癀上海家化口腔護(hù)理有限公司(口腔類)、漳州片仔癀日化有限責(zé)任公司(護(hù)膚護(hù)發(fā)類)。

二、品牌歷史底蘊(yùn)深厚

1.片仔癀品牌歷史超過(guò) 460 年，原為宮廷用藥

公司是國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)、國(guó)寶名藥，擁有超過(guò) 460 年的悠久歷史，具有較強(qiáng)文化底蘊(yùn)。據(jù)考證，明朝末年， 有一宮廷御醫(yī)因不滿暴政攜秘方逃離皇宮，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)遷徙，隱居漳州璞山巖寺為僧，御醫(yī)為救當(dāng)?shù)孛癖娂部喽鴳覊?濟(jì)世，用宮廷保密配方及其獨(dú)特工藝精制出片仔癀，意為一片即可退癀(“癀”是閩南語(yǔ)，意為熱毒腫痛)。近年 來(lái)，公司為首批通過(guò)原產(chǎn)地標(biāo)記認(rèn)證，于 2014 年榮列中國(guó)中成藥行業(yè)出口五強(qiáng)之首，2015 年位列年度中成藥行業(yè) 會(huì)員企業(yè)出口十強(qiáng)。

2.從區(qū)域營(yíng)收看區(qū)域品牌影響力，華東最強(qiáng)，正加速走向全國(guó)

公司品牌力主要由醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)體現(xiàn)，因品牌影響力缺乏客觀的衡量指標(biāo)，故選用醫(yī)藥工業(yè)各區(qū)域(不含海外) 營(yíng)收指標(biāo)作為參考，代表各區(qū)域消費(fèi)者對(duì)公司醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品認(rèn)可度。區(qū)域營(yíng)收越大證明區(qū)域品牌影響力越大。通過(guò) 下圖，可以看到，醫(yī)藥工業(yè)華東地區(qū)營(yíng)收最高，2018 年為 11.49 億元，占比 69.71%，體現(xiàn)出公司在華東地區(qū)大 本營(yíng)(或福建省)的強(qiáng)大品牌影響力。醫(yī)藥工業(yè)(不含海外、華東)2018 年?duì)I業(yè)收入為 4.99 億元，占比 30.26%， 2017-18 年同比分別為 32.45%、35.25%，反映出公司醫(yī)藥工業(yè)在體驗(yàn)館戰(zhàn)略推動(dòng)下，正加速走向全國(guó)。

三、業(yè)務(wù)情況

“一核兩翼”戰(zhàn)略于 2014 年由公司新任董事長(zhǎng)劉建順提出，即以醫(yī)藥工業(yè)為龍頭，以保健藥品、保健食品、功能飲 料和日化用品為兩翼，以商業(yè)業(yè)務(wù)為補(bǔ)充的健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，在營(yíng)收方面，2018 年醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥 工業(yè)、日化用品占比分別為 49%、39%、11%，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)占比最大。在毛利方面，2018 年醫(yī)藥工業(yè)、日化用品、醫(yī)藥商業(yè)占比分別為 74%、14%、11%，醫(yī)藥工業(yè)是利潤(rùn)的主要來(lái)源。

四、營(yíng)收情況

2007-2018 年期間，公司曾經(jīng)歷兩次低谷，但隨后都快速崛起，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)。期間營(yíng)收、凈利潤(rùn) CAGR 分別為 20.86%、25.38%。

• 金融危機(jī)引發(fā)公司第一次低谷。第一次低谷發(fā)生在 2008-2009 年，主因?yàn)榻鹑谖C(jī)影響，海外需求乏力，海外 業(yè)務(wù)持續(xù)低迷。彼時(shí)之海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為 38.85%，是公司的重要市場(chǎng)。2009 年業(yè)績(jī)達(dá)到最低點(diǎn)，營(yíng)收、凈 利潤(rùn)增速分別為 7%、-8%。公司的應(yīng)對(duì)策略是將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，于 2010 年建立四川養(yǎng)麝基地保障 原材料供應(yīng)，于 2012 年建立片仔癀專柜開(kāi)拓營(yíng)銷(xiāo)渠道，最終渡過(guò)難關(guān)。
• 八項(xiàng)規(guī)定限制高消費(fèi)帶來(lái)公司第二次低谷。第二次低谷在 2014 年，起因是 2012 年 12 月中央首次提出八項(xiàng)規(guī)定 限制三公消費(fèi)，2013 年限制政策逐漸加碼，2014 年是對(duì)高端消費(fèi)遏制最為嚴(yán)厲的一年。公司 2014 年?duì)I收、凈 利潤(rùn)同比增速分別為 4%、2%。當(dāng)年劉建順董事長(zhǎng)上任，并大力推行營(yíng)銷(xiāo)渠道改革。同時(shí)在人口老齡化加速和 消費(fèi)升級(jí)大背景下，公司走出低谷，業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，在 2015-2018 年保持高速發(fā)展。2019 年 Q3，公司營(yíng)收同比 增速為 21%、歸母凈利潤(rùn)同比增速為 21%，業(yè)務(wù)發(fā)展有所放緩，估計(jì)是由于公司近幾年增速較快抬高業(yè)績(jī) 基數(shù)所致。

五、醫(yī)藥工業(yè):“片仔癀系列”

(一)供給分析之“片仔癀系列”:擁有國(guó)家級(jí)保密配方的大品種，是公司業(yè)績(jī)和股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力

1.醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品體系:“片仔癀系列”是大核心品種

公司醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品體系包括核心產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品、其他產(chǎn)品。1)核心產(chǎn)品主要為片仔癀錠劑、片仔癀膠囊、復(fù)方片 仔癀肝寶(以下簡(jiǎn)稱“片仔癀系列”)。2)衍生產(chǎn)品是指產(chǎn)品中含少量“片仔癀”成份，以改善產(chǎn)品療效，同時(shí)在 產(chǎn)品名稱中加入“片仔癀”三字。如復(fù)方片仔癀軟膏、復(fù)方片仔癀含片等。3)其他產(chǎn)品是指產(chǎn)品中不含“片仔癀” 成份，產(chǎn)品名稱中也無(wú)“片仔癀”三字，如茵膽平肝膠囊、小兒止咳糖漿等。

2.國(guó)家級(jí)保密配方十分稀缺:全國(guó)僅有片仔癀和云南白藥入圍

片仔癀國(guó)家級(jí)保密配方護(hù)城河。在我國(guó)中成藥保密等級(jí)中，最高保密等級(jí)為國(guó)家級(jí)保密，保密期限為永久，即永久不公開(kāi)藥品配方，相當(dāng)于無(wú)限期專利保護(hù)，目前全國(guó)獲得保密配方保護(hù)的公司僅有“片仔癀”和“云南白藥”。

3.片仔癀(錠劑+膠囊)銷(xiāo)售額占比超 6 層，增速遠(yuǎn)高于其他藥品

公司醫(yī)藥工業(yè)以零售藥店渠道為主，根據(jù)米內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，公司醫(yī)藥工業(yè)零售藥店渠道 TOP6 單品 2018 年銷(xiāo)售額合 計(jì) 10.30 億元，占醫(yī)藥工業(yè)全渠道營(yíng)業(yè)日收入的 96.08%。其中片仔癀定價(jià)和膠囊銷(xiāo)售額 6.75 億元(由于米內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù) 樣本偏差，真實(shí)的片仔癀(錠劑+膠囊)銷(xiāo)售額可能大于 6.75 億元)，占比 62.97%。在 TOP6 品種中，片仔癀(錠 劑+膠囊)15-18 年 CAGR15.01%，高于醫(yī)藥工業(yè)全渠道 CAGR1.75%。

4.2008-2018 年，“片仔癀系列”營(yíng)收 CAGR20%，其中提價(jià)貢獻(xiàn) 6.4%，放量貢獻(xiàn) 13.96%

• 公司未單獨(dú)披露“片仔癀系列”產(chǎn)品的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)上主流數(shù)據(jù)平臺(tái)如米內(nèi)、中康等，統(tǒng)計(jì)的“片仔癀系列”均 存在樣本偏差，故選用在片仔癀藥業(yè)占比最大的醫(yī)藥工業(yè)平臺(tái)母公司業(yè)績(jī)，近似看作“片仔癀系列”產(chǎn)品 業(yè)績(jī)。
• 量?jī)r(jià)分析?！捌旭ハ盗小碑a(chǎn)品業(yè)績(jī)走勢(shì)與公司整體業(yè)績(jī)走勢(shì)相近，2008-2018 年，營(yíng)收 CAGR 為 20%。從量?jī)r(jià)角度分析，2010-2018 年，“片仔癀系列”內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)品年均提價(jià) 6.4%，累計(jì)提價(jià) 66.38%;銷(xiāo)量年均增長(zhǎng) 13.96%， 累計(jì)增長(zhǎng) 179.69%;放量是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主因。

5.“片仔癀系列”國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額逐年上升，2018 年為 83.18%，海外市場(chǎng)份額逐年下降

• 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額逐年上升，CAGR 為海外市場(chǎng) 2.3 倍。自 2003 年上市之初，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)占比相當(dāng)， 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為 51.71%。隨著我國(guó)人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展壯大。2018 年國(guó) 內(nèi)業(yè)務(wù)占比為 83.18%，已成為公司醫(yī)藥工業(yè)最重要市場(chǎng)。2008-2018 年，公司醫(yī)藥工業(yè)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收 CAGR 為 23.75%，海外營(yíng)收 CAGR 為 10.36%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng) CAGR 是海外市場(chǎng) 2.3 倍。
• 海外市場(chǎng)份額逐年下降。公司成長(zhǎng)于華東地區(qū)(福建)，在當(dāng)?shù)厣钊朊裥?，品牌力較強(qiáng)。改革開(kāi)放以來(lái)，隨著 福建人大量移民海外，公司海外業(yè)務(wù)隨之發(fā)展。核心外銷(xiāo)產(chǎn)品復(fù)方片仔癀肝寶的海外客群主要為福建籍南洋華 人。同時(shí)，公司出口業(yè)務(wù)常年位列中成藥出口額第一名。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，福建人移民數(shù)量逐漸減少，公司海 外市場(chǎng)份額逐年下降，2018 年海外業(yè)務(wù)占比為 16.82%。

6.股價(jià)復(fù)盤(pán):公司業(yè)績(jī)、股價(jià)主要由“片仔癀系列”放量、提價(jià)驅(qū)動(dòng)回顧公司近 10 年歷史，有 2 次階段性投資機(jī)會(huì)。

• 第1次在 2009-2013 年期間，主要由“片仔癀系列”提價(jià)、渠道建設(shè)、麝香基地建設(shè)三大因素驅(qū)動(dòng)。一是“片 仔癀系列”提價(jià) 5 次，內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)品累計(jì)提價(jià) 140 元，外銷(xiāo)產(chǎn)品累計(jì)提價(jià) 24.5 美元，提價(jià)反映公司產(chǎn)品供不應(yīng)求。 二是公司加大銷(xiāo)售渠道建設(shè)，在 17 個(gè)省份設(shè)立片仔癀專柜，進(jìn)一步促進(jìn)片仔癀由福建走向全國(guó)。三是公司完成四川、陜西人工養(yǎng)殖麝香基地的建設(shè)，推進(jìn)“公司+基地+養(yǎng)殖戶+科研”的產(chǎn)業(yè)化模式，逐步加大在林麝人工繁育 技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化、取香技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化、建立養(yǎng)殖麝香質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等研究項(xiàng)目的投入，建立麝香道地藥材基地，緩解麝香 原料資源短缺現(xiàn)狀。
• 第2次在 2014-2018 年期間，主要由提價(jià)、體驗(yàn)館建設(shè)兩大因素驅(qū)動(dòng)。一是“片仔癀系列”提價(jià) 2 次，內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn) 品累計(jì)提價(jià) 70 元，提價(jià)反映公司產(chǎn)品供不應(yīng)求。二是 2014 年劉建順先生出任公司董事長(zhǎng)，開(kāi)啟體驗(yàn)館戰(zhàn)略， 打造成“文化傳播+品牌展示+產(chǎn)品推介+現(xiàn)場(chǎng)體驗(yàn)(非藥品)”的有機(jī)結(jié)合體，銷(xiāo)售公司的系列產(chǎn)品，提高品牌的 認(rèn)知度和忠誠(chéng)度。截至 2019 年 Q3，片仔癀藥業(yè)體驗(yàn)館數(shù)量預(yù)計(jì)超過(guò) 200 家。

(二)需求分析之肝病用藥:得非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)者得天下，“片仔癀系列”大有可為

1.肝炎用藥中成藥市場(chǎng)規(guī)模約 61 億元，零售藥店渠道增速更快，“片仔癀系列”主要集中于零售藥店渠道

根據(jù)米內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2018 年中成藥肝炎用藥在城市公立醫(yī)院和城市零售藥店渠道市場(chǎng)規(guī)模為 61 億元，2016-2018 年 CAGR 為 4.31%。其中中成藥肝炎用藥在城市零售藥店渠道市場(chǎng)規(guī)模為 17.7 億元，2016-2018 年 CAGE 為 5.97%。 中成藥肝炎用藥在城市公立億元市場(chǎng)規(guī)模為 43.29 億元，2016-2018 年 CAGE 為 3.66%。零售藥店渠道增速快于醫(yī)院 渠道?！捌旭ハ盗小敝饕性诹闶矍?。根據(jù)測(cè)算，“片仔癀系列”在零售藥店、體驗(yàn)館渠道占比分別為 43.99%、23.46%。

2.患者人數(shù)角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)為肝病市場(chǎng)最大細(xì)分領(lǐng)域，患者人數(shù) 3.16 億，占比 65.28%

我國(guó)肝病患者預(yù)估總數(shù)約 4.84 億人，其中非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)、乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD) 患者人數(shù)較多，分別為 3.16、0.86、0.49 億人，占比分別為 65.28%、17.77%、10.13%。

3.患病率趨勢(shì)角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)是肝病市場(chǎng)患病率增速最快的細(xì)分領(lǐng)域

(1)病毒性肝炎不屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域:發(fā)病率逐年下降，患病率預(yù)計(jì)下降

• 病毒性肝炎不屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。病毒性肝炎的預(yù)防方法為接種疫苗，目前可以接種的有甲肝、乙 肝疫苗，推薦臨床用藥為抗病毒藥。“片仔癀系列”循證研究表明，其在抗病毒領(lǐng)域具有顯著療效，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手十分強(qiáng)勁，目前已有療效顯著的一線治療方案及抗病毒藥物。
• 病毒性肝炎主要包括甲肝、乙肝、丙肝、丁肝、戊肝等，2018 年患者人數(shù)合計(jì) 1.19 億人，在所有肝病患者中占 比合計(jì) 24.59%。根據(jù)《慢性乙型肝炎防治指南(2015 年更新版)》、《丙型肝炎防治指南(2015 年更新版)》 介紹，接種乙型肝炎疫苗是預(yù)防乙肝(HBV)感染最有效的方法。對(duì)于 HBV 患者，目前有較為成熟的一線治 療方案及抗病毒藥物，故乙肝(HBV)患發(fā)病率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。甲肝與乙肝情況基本相同。丙肝預(yù)防方案有 5 種，分別為嚴(yán)格篩選獻(xiàn)血員、預(yù)防經(jīng)皮膚和黏膜傳播、預(yù)防性接觸傳播、預(yù)防母嬰傳播、對(duì)高危人群篩查，故 丙肝(HCV)發(fā)病率呈下降趨勢(shì)。
• 上述較為成熟的預(yù)防及治療方案，使病毒性肝炎發(fā)病率逐年下降，患病率推測(cè)下降。根據(jù)《中國(guó)衛(wèi)生和計(jì)劃生 育統(tǒng)計(jì)年鑒 2015》數(shù)據(jù)，2007 年我國(guó)乙肝發(fā)病率達(dá)到最高峰為 108.33/10 萬(wàn)，死亡率為 0.09/10 萬(wàn)，2015 年下 降為發(fā)病率 89.47/10 萬(wàn)，死亡率 0.03/10 萬(wàn)。發(fā)病率逐年下降，推測(cè)將帶動(dòng)患病率下降。

(2)酒精性脂肪性肝病(ALD)屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域:發(fā)病率、患病率預(yù)計(jì)呈下降趨勢(shì)。

• 酒精性脂肪性肝病(ALD)屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。酒精性脂肪性肝病(ALD)的基本治療方案為戒酒 和營(yíng)養(yǎng)支持，推薦臨床用藥為抗炎、保肝藥。循證研究表明，“片仔癀系列”在抗炎領(lǐng)域療效顯著，在保肝護(hù) 肝領(lǐng)域動(dòng)物實(shí)驗(yàn)證實(shí)有效，化藥和其他中藥至今尚缺乏療效確切且可被推薦用于酒精性肝炎的治療藥物。
• 我國(guó)酒精產(chǎn)量降低帶動(dòng)發(fā)病率、患病率預(yù)計(jì)呈下降趨勢(shì)。酒精性脂肪性肝病(ALD)2018 年患者人數(shù) 0.49 億人， 在所有肝病患者中占比 10.13%。我國(guó)尚缺乏全國(guó)性的酒精性脂肪性肝病(ALD)流行病學(xué)資料，根據(jù)《酒精 性肝病防治指南(2018 年更新版)》介紹，酒精性脂肪性肝病(ALD)是由于長(zhǎng)期大量飲酒導(dǎo)致的肝臟疾 病，可從我國(guó)各類酒精年產(chǎn)量(人均)指標(biāo)推測(cè)發(fā)病率趨勢(shì)。從宏觀數(shù)據(jù)分析，自 2012 年 12 月八項(xiàng)規(guī) 定后，發(fā)酵酒精、飲料酒、白酒、啤酒的年產(chǎn)量均有不同程度的下降，2017-2018 年更是加速下降，推測(cè) 人均飲酒量呈下降趨勢(shì)，最終推測(cè)我國(guó)酒精性脂肪性肝病(ALD)發(fā)病率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

(3)非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域:發(fā)病率、患病率均呈上升趨勢(shì)

• 非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)屬于“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)的基本治療 方案為減肥，推薦臨床用藥為 MetS 藥物、保肝藥。循證研究表明，“片仔癀系列”在保肝護(hù)肝領(lǐng)域動(dòng)物實(shí)驗(yàn)證 實(shí)有效，化藥和其他中藥至今尚缺乏療效確切且可被推薦用于 NAFLD 的治療藥物。
• 根據(jù)《非酒精性脂肪性肝病防治指南(2018更新版)》(下文簡(jiǎn)稱“指南”)介紹，隨著肥胖的流行，NAFLD 逐漸成為世界范圍內(nèi)最普遍的慢性肝病，普通成人 NAFLD 患病率在 6.3% -45%，中位數(shù) 25.2%，95%可信區(qū)間 ( 95% CI) : 22.1%-28.7%]，其中 10%-30%為 NASH。根據(jù)多篇論文數(shù)據(jù)匯總，2015-2018 年我國(guó) NAFLD20 歲以上人群為 32.30%，高于“指南”公布的患病率。
• 肥胖率提升是 NAFLD 患病率上升趨勢(shì)的主要原因，人均 GDP 與肥胖率呈現(xiàn)正相關(guān)，預(yù)計(jì)隨著我國(guó)人均 GDP 的提升，NAFLD 患病率大概率呈上升趨勢(shì)。鑒于不健康的生活方式在 NAFLD 的發(fā)病中起重要作用，疑似 NAFLD 患者需調(diào)整飲食及運(yùn)動(dòng)習(xí)慣。改變不良生活方式，減少體質(zhì)量和腰圍是預(yù)防和治療 NAFLD 及其并發(fā)癥最為重 要的治療措施。但 2000-2014 年間，我國(guó)肥胖率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，成人超重率、成人肥胖率、老人超重率、老人 肥胖率分別提升 3.58%、3.23%、7.01%、3.05%個(gè) pct。參考美國(guó)數(shù)據(jù)，2000-2016 年間，美國(guó)成人肥胖率提升 9.1 個(gè) pct，人均 GPD 提升 59.36%，顯示肥胖率與人均 GDP 呈現(xiàn)一定相關(guān)性。

4.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人數(shù)存量多、增速快，得 NAFLD 者得天下

2018 年，非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人數(shù)約 3.75 億人，在整體肝病市場(chǎng)患者中占比 65.28%。非酒精性脂 肪性肝病(NAFLD)患病率為 69.04%，遠(yuǎn)高于乙肝(HBV)患病率 15.83%和酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率 9.02%。 從患病率趨勢(shì)來(lái)看，非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患病率呈上升趨勢(shì)，2009-2017 年患病率年均提升 0.86%，患 病人群每年增加 933 萬(wàn)。乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率推測(cè)呈穩(wěn)定或下降趨勢(shì)?？梢灶A(yù)估未來(lái) 肝病領(lǐng)域增量市場(chǎng)主要由非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)帶動(dòng)，故得 NAFLD 者得天下。

5.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)為“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，“片仔癀系列”大有可為

(1)“片仔癀系列”在非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)領(lǐng)域的循證醫(yī)學(xué)研究

對(duì)于藥品，無(wú)論是西藥還是中藥，臨床價(jià)值始終是關(guān)注的重點(diǎn)。中醫(yī)藥治療脂肪肝有獨(dú)特鮮明的特色和優(yōu)勢(shì)，“治 未病”理論是中醫(yī)藥預(yù)防醫(yī)學(xué)的精髓。理氣化痰、清瘀養(yǎng)肝、疏肝健脾、活血散結(jié)是中醫(yī)藥治療非酒精性脂肪肝 (NAFLD)的主要治法?！捌旭ハ盗小敝饕扇?、牛黃、麝香、蛇膽等中藥成分組成，具有清熱解毒、消腫止 痛、涼血化瘀等功效，故“片仔癀系列”對(duì)脂肪肝有防治作用。

(2)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中尚無(wú)療效明確的藥物治療方案

根據(jù)《指南》，NAFLD 是肥胖和 MetS 累積肝臟的表現(xiàn)，大多數(shù)患者肝組織學(xué)改變處于單純性脂肪肝階段，治療 NAFLD 的首要目標(biāo)為減肥和改善 IR，預(yù)防和治療 MetS、T2DM 及其相關(guān)并發(fā)癥，從而減輕疾病負(fù)擔(dān)、改善患者生 活質(zhì)量并延長(zhǎng)壽命。對(duì)于 NASH 和脂肪性肝纖維化患者還需阻止肝病進(jìn)展，減少肝硬化、HCC 及其并發(fā)癥的發(fā)生。 目前針對(duì) NAFLD、NASH 的治療方案大致有 5 種，但每種治療方案均存在不足之處，尚無(wú)療效明確的治療方案， 具體如下。

6.城市零售藥店-中成藥-肝炎用藥競(jìng)爭(zhēng)格局:“片仔癀系列”連續(xù) 4 年穩(wěn)居第 1 名

• “片仔癀系列”銷(xiāo)售渠道主要集中于城市零售藥店。2018年在城市零售藥店渠道銷(xiāo)售額為6.75億元，在醫(yī)院渠 道銷(xiāo)售額為 0.01 億元。根據(jù)測(cè)算，“片仔癀系列”真實(shí)銷(xiāo)售額為 12.82 億元，大于米內(nèi)數(shù)據(jù)，主要原因?yàn)?米內(nèi)數(shù)據(jù)未考慮體驗(yàn)館渠道和外銷(xiāo)渠道。
• “片仔癀系列”連續(xù) 4 年穩(wěn)居第 1 名。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2015-2018 年，“片仔癀系列” 在中國(guó)城市零售藥2018 年公司獨(dú)家產(chǎn)品片仔癀、茵 膽平肝膠囊以及片仔癀膠囊在中國(guó)城市零售藥店終端排名第 1、第 6、第 8 名，市場(chǎng)份額分別為 35.83%、2.55%、2.28%。

7.“片仔癀系列”藥費(fèi)較貴，年均支出為 5.80-11.61 萬(wàn)元

• 非酒精性脂肪肝病(NAFLD)用藥周期至少 0.5-1 年，藥費(fèi)支出 5.80-11.61 萬(wàn)元。根據(jù)上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附 屬新華醫(yī)院消化內(nèi)科主任范建高介紹，非酒精性脂肪肝病的治療分為治標(biāo)和治本兩個(gè)維度，治標(biāo)維度指藥物治 療，治本維度指改變不良生活方式，雙管齊下方能痊愈。由于改變不良生活方式過(guò)程較為漫長(zhǎng)，需 0.5-1 年以上， 故藥物治療需匹配相應(yīng)的時(shí)間。輕度 NAFLD 的治療建議以改變不良生活方式為主，中重度則以藥物治療為主。 經(jīng)測(cè)算，“片仔癀系列”0.5-1 年的藥費(fèi)支出為 5.80-11.61 萬(wàn)元區(qū)間。
• 酒精性脂肪肝病(ALD)用藥周期至少0.5-1年，藥費(fèi)支出5.80-11.61萬(wàn)元。對(duì)于輕癥酒精性肝病，建議以戒酒 作為主要治療方案;對(duì)于中重癥酒精性肝病，必須介入藥物治療用藥周期在半年左右。經(jīng)測(cè)算，“片仔癀系列” 0.5-1 年的藥費(fèi)支出為 5.80-11.61 萬(wàn)元區(qū)間。
• 乙肝(HBV)用藥周期至少 1 年，藥費(fèi)支出 11.61 萬(wàn)元。根據(jù)北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部傳染病學(xué)系主任徐小元介紹，治 療乙肝的抗病毒藥物有兩類，一類是干擾素類，一類是核苷類。干擾素類的療程是 48 周，停藥以后不會(huì)出現(xiàn)反 彈;核苷類的用藥時(shí)間則一般不少于 4 年;故乙肝的治療是長(zhǎng)期的過(guò)程?！捌旭ハ盗小北蛔C明對(duì)于乙肝有效， 經(jīng)測(cè)算，1 年的藥費(fèi)支出為 11.61 萬(wàn)元。

8.“片仔癀系列”屬于肝病高端用藥:日服金額同類競(jìng)品最高

在藥費(fèi)開(kāi)支方面，“片仔癀系列”日服金額 265 元，為同類競(jìng)品中最高，是第 2 名安絡(luò)化纖丸日服金額的 22 倍，主 觀原因?yàn)椤捌旭ハ盗小逼放屏^強(qiáng)、產(chǎn)品療效較為突出，獨(dú)家經(jīng)營(yíng)帶來(lái)高溢價(jià);客觀原因?yàn)椤捌旭ハ盗小痹?料成本較高，尤其是天然麝香、天然牛黃年年提價(jià)。

(三)需求分析之保健養(yǎng)生-自用消費(fèi)場(chǎng)景:“片仔癀系列”療效顯著，安全性強(qiáng)，客戶瞄準(zhǔn)高凈值人群

“片仔癀系列”的保健養(yǎng)生需求主要分兩類，自用消費(fèi)場(chǎng)景、送禮消費(fèi)場(chǎng)景。自用消費(fèi)場(chǎng)景是指消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)“片仔 癀系列”產(chǎn)品的使用對(duì)象是自己，主要用途為保肝護(hù)肝、免疫調(diào)節(jié)、解酒等作用。送禮消費(fèi)場(chǎng)景是指消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)“片 仔癀系列”產(chǎn)品的主要用途為送禮。

1.在自用消費(fèi)場(chǎng)景下，消費(fèi)者更青睞中醫(yī)藥，并重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品的有效性、安全性 中醫(yī)藥具有療效明確、毒副作用小的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，擅長(zhǎng)治慢病、治未病，適合用于保健養(yǎng)生領(lǐng)域。中醫(yī)藥的劣勢(shì)是缺 乏完善的循證醫(yī)學(xué)研究。公司作為中藥頭部企業(yè)，歷來(lái)重視循證醫(yī)學(xué)研究，并發(fā)表多篇論文，證明“片仔癀系列” 療效突出，安全性強(qiáng)，綜合競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。

2.循證醫(yī)學(xué)研究表明:“片仔癀系列”在保肝護(hù)肝、免疫調(diào)節(jié)、解酒等領(lǐng)域療效顯著，安全性強(qiáng) 國(guó)家政策強(qiáng)調(diào)中醫(yī)藥應(yīng)以慢性病管理為重點(diǎn)，以治未病理念為核心，以療效明確毒副作用小為基礎(chǔ)。片仔癀錠劑具 有 450 余年歷史，近年來(lái)醫(yī)藥界對(duì)片仔癀的各種研究和臨床應(yīng)用一直沒(méi)有停止過(guò)，現(xiàn)將有關(guān)保健養(yǎng)生領(lǐng)域有效性及 安全性研究總結(jié)如下。 根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，“片仔癀系列”在保肝護(hù)肝、免疫調(diào)節(jié)等保健養(yǎng)生領(lǐng)域具有較為確切的循證醫(yī)學(xué)研究。其中在保肝 護(hù)肝領(lǐng)域的研究主要集中在對(duì) CCL4 所致肝損傷的保護(hù)作用、對(duì)酒精性肝損傷的保護(hù)作用、對(duì)病毒性肝損傷的保護(hù) 作用、對(duì)肝纖維化和肝癌所致肝損傷的保護(hù)作用、對(duì)肝切除所致肝損傷的保護(hù)作用、保肝抗炎作用等領(lǐng)域。

3.“片仔癀系列”保健養(yǎng)生年均藥費(fèi)約 5500 元，消費(fèi)客群主要為我國(guó) 387 萬(wàn)戶高凈值家庭

• “片仔癀系列”保健養(yǎng)生的服用方法主要有 2 類。1)用于保肝護(hù)肝、免疫調(diào)節(jié)，使用方法為每周 1 次，每次 0.6g，可長(zhǎng)期服用;2)用于解酒，使用方法為酒前或酒后 1 次，每次 0.6g。根據(jù)上述使用方式測(cè)算，“片仔癀 系列”用于保肝護(hù)肝、免疫調(diào)節(jié)、解酒的開(kāi)支每年預(yù)估為 5500 元。
• 消費(fèi)客群人均可支配收入超過(guò) 50 萬(wàn)元，主要為我國(guó) 387 萬(wàn)戶高凈值家庭。根據(jù) 2017 年《中華人民共和國(guó) 2017 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，醫(yī)療保健占人均可支配收入的比例為 5.59%。保守假設(shè)醫(yī)療保健支出 10%用于購(gòu)買(mǎi)“片仔癀系列”，則人均可支配收入不低于 98.4 萬(wàn)元，這與胡潤(rùn)研究院定義的高凈值人群較為相 符，即擁有人民幣資產(chǎn)超過(guò) 600 萬(wàn)的家庭。根據(jù)胡潤(rùn)研究院 2017 年統(tǒng)計(jì)，中國(guó)大陸高凈值家庭數(shù)量分別為 387 萬(wàn)戶。估計(jì)，高凈值家庭為自購(gòu)“片仔癀系列”的主力人群。

(四)需求分析之保健養(yǎng)生-送禮消費(fèi)場(chǎng)景:TOP4 高端品牌/品類中，“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)突出

1.在送禮消費(fèi)場(chǎng)景下，消費(fèi)者更青睞高端品牌，片仔癀在中藥行業(yè)品牌價(jià)值排名第 3

在送禮消費(fèi)場(chǎng)景下，消費(fèi)者除了關(guān)注產(chǎn)品有效性和安全性以外，更青睞高端品牌。根據(jù)胡潤(rùn)研究院調(diào)研高凈值人群 數(shù)據(jù)，90%的高凈值人群在送禮時(shí)考慮“有檔次、體面”這一因素，即品牌力較強(qiáng)的產(chǎn)品;87%的高凈值人群在送 禮時(shí)考慮“品質(zhì)和工藝好”，在醫(yī)藥行業(yè)即有效性、安全性更好的藥品。

2.送健康 TOP4 高端品牌/品類比較:“片仔癀系列”療效確切、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、負(fù)面新聞少

送健康大品牌 TOP4 主要有“片仔癀系列”、東阿阿膠、蟲(chóng)草、燕窩?！捌旭ハ盗小庇腥髢?yōu)勢(shì)，分別為療效更 確切、標(biāo)準(zhǔn)化程度高，更利于消費(fèi)者選購(gòu)、負(fù)面新聞少，不足之處為品牌影響主要集中在華東、華南地區(qū)，全國(guó)品 牌力有待提升。

3.“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)一:療效確切，循證醫(yī)學(xué)研究扎實(shí)

根據(jù)前文所述，“片仔癀系列”在保肝護(hù)肝及免疫調(diào)節(jié)領(lǐng)域有大量循證研究，能夠較為充分全面的反應(yīng)其保健養(yǎng)生功效，見(jiàn)前文所述。同時(shí)，“片仔癀系列”在抗腫瘤、治療病毒性肝炎以及消炎鎮(zhèn)痛領(lǐng)域亦有大量循證醫(yī)學(xué)研究，具有較高的臨床價(jià)值。

4.“片仔癀系列”優(yōu)勢(shì)二:標(biāo)準(zhǔn)化程度高

“片仔癀系列”在產(chǎn)品真?zhèn)?、產(chǎn)品質(zhì)量、購(gòu)買(mǎi)渠道、服用方式等方面標(biāo)準(zhǔn)化程度高。若在零售藥店、體驗(yàn)館等正規(guī) 渠道購(gòu)買(mǎi)，產(chǎn)品質(zhì)量有保障。東阿阿膠標(biāo)準(zhǔn)化程度略低于“片仔癀系列”，主要原因?yàn)榘⒛z市場(chǎng)有數(shù)百家生產(chǎn)企業(yè)， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，暫無(wú)嚴(yán)格的質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)，以“雜皮”充當(dāng)驢皮現(xiàn)象屢禁不止，在一定程度上限制消費(fèi)者選購(gòu)。蟲(chóng) 草和燕窩是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，經(jīng)營(yíng)企業(yè)數(shù)量較多，無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)假貨泛濫是最大問(wèn)題。以蟲(chóng)草為例，在零售藥店 購(gòu)買(mǎi)，產(chǎn)品質(zhì)量有保障，但溢價(jià)率較高。單價(jià)是西藏、青海藥材市場(chǎng)單價(jià)的 2-6 倍。若到西藏、青海藥材市場(chǎng)或產(chǎn) 地直接采購(gòu)，面臨路程較遠(yuǎn)，性價(jià)比較低的問(wèn)題。網(wǎng)上采購(gòu)面臨的主要問(wèn)題是大部分消費(fèi)者不具備識(shí)別蟲(chóng)草的能力，鑒別蟲(chóng)草真?zhèn)?、?yōu)劣難度較高。上述困難使消費(fèi)者難以買(mǎi)到標(biāo)準(zhǔn)化蟲(chóng)草。燕窩的情況與蟲(chóng)草類似。

5.片仔癀品牌影響廣度有待提升:品牌影響力主要集中在華東、華南地區(qū)

片仔癀品牌影響廣度主要集中在華東地區(qū)、華南地區(qū)、海外，相較于東阿阿膠、蟲(chóng)草、燕窩等在全國(guó)范圍內(nèi)的較強(qiáng) 影響力，仍有提升空間。公司在 2014 年開(kāi)啟體驗(yàn)館戰(zhàn)略，打造“文化傳播+品牌展示+產(chǎn)品推介+現(xiàn)場(chǎng)體驗(yàn)(非藥品)” 的有機(jī)結(jié)合體，宣傳醫(yī)藥工業(yè)、日化等產(chǎn)品，提高品牌的認(rèn)知度和忠誠(chéng)度，在一定程度上提升了片仔癀品牌影響力。

(五)“片仔癀系列”全國(guó)滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間，3 大需求驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

1.“片仔癀系列”全國(guó)滲透率極低:肝病用藥滲透率 0.13%，保健養(yǎng)生自用滲透率 1.98%，潛在空間巨大

根據(jù)測(cè)算，在全國(guó)范圍內(nèi)，“片仔癀系列”肝病用藥需求滲透率為 0.13%，離成熟市場(chǎng)(福建)滲透率 1.76% 尚有 13.5 倍提升空間。在保健養(yǎng)生-自用需求下滲透率為 1.98%，離成熟市場(chǎng)(福建)滲透率 25.86%尚有 13.1 倍提 升空間。2 大需求滲透率均處于較低水平，未來(lái)提升空間較大。因保健養(yǎng)生-送禮需求市場(chǎng)規(guī)模及客戶數(shù)難以可靠計(jì) 量，故未測(cè)算保健養(yǎng)生-送禮需求滲透率。

(六)原材料:天然麝香、天然牛黃雖持續(xù)稀缺，但公司庫(kù)存充裕，3-5 年內(nèi)無(wú)憂

1.片仔癀錠劑原材料成本結(jié)構(gòu):天然麝香占比 40%，且受?chē)?guó)家強(qiáng)管制，是最重要的原材料

以“片仔癀錠劑”為例進(jìn)行分析，原材料主要成份為天然麝香(含量 3%)、天然牛黃(含量 5%)、蛇膽(含量 7%)、 三七(含量 85%)。其中 2019 年天然麝香、天然牛黃市場(chǎng)價(jià)預(yù)估分別為 40、30 萬(wàn)/kg，在原材料成本中占比合計(jì)為 85%，是最主要的成本。其中天然麝香屬于國(guó)家強(qiáng)管制的中藥材，需按國(guó)家有關(guān)規(guī)定及批文組織采購(gòu)，是片仔癀錠 劑最重要的原材料。

2.全國(guó)獲得天然麝香使用資格的產(chǎn)品僅 25 個(gè):片仔癀首批入圍，建立起深厚的原材料護(hù)城河

天然麝香為林麝雄麝分泌物，因經(jīng)濟(jì)價(jià)值高，導(dǎo)致林麝被大量捕殺。2003 年以來(lái)，國(guó)家加強(qiáng)對(duì)林麝的保護(hù)政策，對(duì) 天然麝香的使用采取準(zhǔn)入制度，只有準(zhǔn)入的企業(yè)才能合法使用天然麝香。據(jù)國(guó)家林業(yè)局統(tǒng)計(jì)，目前入圍天然麝香使 用資格的企業(yè)共計(jì) 13 家，產(chǎn)品共計(jì) 25 款。片仔癀是首批入圍的企業(yè)之一，建立起深厚的原材料護(hù)城河。

六、醫(yī)藥工業(yè)渠道分析

(一)醫(yī)藥工業(yè) 5 大營(yíng)銷(xiāo)渠道，營(yíng)收占比最大的是經(jīng)銷(xiāo)、體驗(yàn)館渠道

在公司醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)銷(xiāo)渠道中，按國(guó)內(nèi)外劃分，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收占比 85%，海外市場(chǎng)營(yíng)收占比 15%;按醫(yī)院、非醫(yī)院渠 道劃分，非醫(yī)院渠道包含經(jīng)銷(xiāo)、體驗(yàn)館、國(guó)藥堂及 VIP、海外渠道，醫(yī)院渠道營(yíng)收占比 5%，非醫(yī)院渠道營(yíng)收占比 95%。 在公司 5 個(gè)銷(xiāo)售渠道中，經(jīng)銷(xiāo)、體驗(yàn)館渠道營(yíng)收占比最大，分別為 45%、25%。體驗(yàn)館、國(guó)藥堂、VIP 渠道支付的 渠道費(fèi)用最低，為 30%。

七、日化細(xì)分領(lǐng)域牙膏、藥妝均有發(fā)展?jié)摿?/strong>

(一)日化是業(yè)績(jī)新增點(diǎn):2006-2018 年?duì)I收 CAGR36.41%，平均毛利率 59.99%

• 日化板塊保持較快增長(zhǎng)，體系建設(shè)逐步優(yōu)化。2006年至2018年，公司日化板塊營(yíng)收、毛利額CAGR分別為36.41%、 34.08%，保持較快增長(zhǎng)。其中在 2009-2011 年間，公司對(duì)原有日化板塊業(yè)務(wù)進(jìn)行整合梳理，片仔癀品牌正式推 出;在 2013-2015 年間，片仔癀牙膏上市銷(xiāo)售;2018 至今，日化板塊設(shè)立電子商務(wù)公司，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售。上 述三個(gè)階段，日化板塊發(fā)展勢(shì)頭迅猛。
• 看好日化板塊的 3 個(gè)原因?？春霉救栈鍓K發(fā)展，主要原因一是公司牙膏業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)于 2019 年 H1 首次 轉(zhuǎn)正，兌現(xiàn)全年目標(biāo)，與上海家化強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，成效顯現(xiàn)。二是國(guó)內(nèi)藥妝市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，片仔癀處于國(guó)內(nèi)藥妝品 牌第一梯隊(duì)，有療效明確、管線豐富的核心優(yōu)勢(shì)，有望做強(qiáng)做大。三是公司體驗(yàn)館戰(zhàn)略強(qiáng)化品牌效應(yīng)，有望帶 動(dòng)日化用品放量。

(二)牙膏業(yè)務(wù):2016-2018 年?duì)I收 CAGR54.66%，凈利潤(rùn) 2019 年 H1 首次轉(zhuǎn)正

• 公司與上海家化強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。2016 年，公司將牙膏業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，但在消費(fèi)品行業(yè)基礎(chǔ)較弱。上 海家化線下渠道網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)大，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，但缺少牙膏品類。雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，成立合資公司“漳州 片仔癀上海家化口腔護(hù)理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“口腔護(hù)理公司”)”，負(fù)責(zé)公司牙膏板塊業(yè)務(wù)，主要生產(chǎn)牙膏、 漱口水。從業(yè)績(jī)看，2018 年口腔護(hù)理公司營(yíng)業(yè)收入 1.22 億元，同比增長(zhǎng) 40.92%;2019 年 H1，口腔護(hù)理公司實(shí) 現(xiàn)凈利潤(rùn) 212.94 萬(wàn)元，利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正，兌現(xiàn) 2019 年目標(biāo)。
• 公司牙膏板塊由4個(gè)系列共計(jì)8款產(chǎn)品組成，主打清火、美白。2016年牙火清系列上市;2017年磁光白系列上 市;2018 年專效深養(yǎng)系列、漱口水系列上市;2019 年牙敏舒系列上市。公司牙膏業(yè)務(wù)產(chǎn)品線布局逐漸完成，業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。

(三)國(guó)內(nèi)藥妝市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，看好片仔癀發(fā)揮品牌、療效、管線豐富的核心優(yōu)勢(shì)占據(jù)領(lǐng)先地位

1.2009-2017 年國(guó)內(nèi)藥妝市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，規(guī)模 625 億元，CAGR28.32%

藥妝是指具有藥物屬性的化妝品，在 2009 至 2017 年間，行業(yè)規(guī)模由 2009 年的 85 億元，增加為 2017 年的 625 億元， CAGR 為 28.32%，發(fā)展十分迅速。

2.片仔癀藥妝 2 大核心優(yōu)勢(shì):療效明確、管線豐富

• 療效明確。片仔癀藥妝清熱解毒、消腫止痛、涼血化瘀的明確療效，可以和化妝品有效結(jié)合。
• 管線豐富:擁有3大系列，83款產(chǎn)品。公司藥妝主要由國(guó)密養(yǎng)顏系列、片仔癀皇后系列、其他系列組成。產(chǎn)品 服務(wù)于男性、女性、兒童各類人群，含蓋潔面、化妝水、乳液、面霜、精華液、眼霜、面膜、防曬霜等，管線 豐富。

(四)受兩票制影響，商業(yè)業(yè)務(wù)承壓

2015 年，公司設(shè)立合資子公司“廈門(mén)片仔癀宏仁醫(yī)藥有限公司”，負(fù)責(zé)醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)。2016 年，廈門(mén)片仔癀宏仁 醫(yī)藥有限公司取得福建省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)基藥配送資質(zhì)，開(kāi)始正式經(jīng)營(yíng)。為了便于整體業(yè)務(wù)承接，原廈門(mén)宏仁醫(yī)藥有 限公司的其他醫(yī)藥流通、批發(fā)業(yè)務(wù)于 2016 年由廈門(mén)片仔癀宏仁醫(yī)藥公司承接。2017 年，廈門(mén)片仔癀宏仁醫(yī)藥有限 公司在福建省藥品流通領(lǐng)域市場(chǎng)份額 4.5%，較第一名鷺燕醫(yī)藥市場(chǎng)份額 22%差距較大。隨著兩票制在全國(guó)范圍內(nèi) 的落地實(shí)行，將進(jìn)一步壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，資本和資源逐步向融資能力強(qiáng)的大企業(yè)集中，預(yù)計(jì)公司商業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)承 壓。

八、盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)

• 工業(yè)業(yè)務(wù):考慮到工業(yè)核心產(chǎn)品“片仔癀系列”在產(chǎn)品端 3 大核心競(jìng)爭(zhēng)力，在需求端 3 大強(qiáng)勁需求，在供給端核心 原材料充足，在全國(guó)滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間。預(yù)計(jì)公司工業(yè)業(yè)務(wù) 2019-2021 年?duì)I收增 速分別為 20.73%、20.86%、20.70%。“片仔癀系列”內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)品營(yíng)收增速分別為 22%、25%、25%，其中出廠價(jià)同比 0%、6%、6%，銷(xiāo)量同比 22%、17.92%、17.92%;外銷(xiāo)產(chǎn)品營(yíng)收增速分別為 20%、15%、15%，其中出廠價(jià)同比 0%、 6%、6%，銷(xiāo)量同比 20%、8.49%、8.49%。
• 商業(yè)業(yè)務(wù):隨著兩票制在全國(guó)范圍內(nèi)的落地實(shí)行，將進(jìn)一步壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，公司商業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)承壓。預(yù)計(jì)公司商業(yè)業(yè)務(wù) 2019-2021 年?duì)I收增速分別為 20%、18%、16%。
• 日化業(yè)務(wù):綜合分析來(lái)看，公司牙膏業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)于 2019 年 H1 首次轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)藥妝市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，公司體驗(yàn)館戰(zhàn)略 強(qiáng)化品牌效應(yīng)等因素，看好公司日化業(yè)務(wù)快速發(fā)展，預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司日化業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為 35%、30%、 30%。

估值情況

• 基本面好:公司工業(yè)核心產(chǎn)品“片仔癀系列”在產(chǎn)品端 3 大核心競(jìng)爭(zhēng)力，在需求端 3 大強(qiáng)勁需求，在供給端核 心原材料充足，在全國(guó)滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間。
• 利潤(rùn)增速快:公司2016-2018年CAGR為33.91%，2019-2021年CAGR預(yù)計(jì)為24.82%，保持中高速增長(zhǎng)。
• 國(guó)企改革預(yù)期:在國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)背景下，公司作為地方國(guó)企，基本面優(yōu)質(zhì)帶來(lái)的發(fā)展?jié)摿Ρ皇袌?chǎng)看好。

公司目前 PE(TTM)為 50 倍，遠(yuǎn)低于近 3 年平均估值 55 倍，亦低于近 5 年平均估值 53 倍。

隨著公司收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，綜合毛利率提升，略微調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，調(diào)低 19-21 年?duì)I業(yè)收入至 58.03、69.88、83.54 億元(原預(yù) 測(cè)值為 58.18、70.50、84.80 億元)，調(diào)高歸母凈利潤(rùn)至 14.22、17.60、22.23 億元(原預(yù)測(cè)值為 13.78、16.43、20.23 億元)，對(duì)應(yīng) PE 為 47、38、30 倍。同時(shí)鑒于公司優(yōu)質(zhì)基本面，及可比公司同仁堂、云南白藥估值情況，給予公司 PE 估值為 2020 年 43 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 125 元(原目標(biāo)價(jià)為 122.2元)。