（報告出品方/作者：國元證券，滿在朋）1.刀具價值重新理解，制造業的“生產力”1.1刀具為切削加工核心部件，硬質合金應用最廣刀具、機床和工件組成了切削加工的工藝系統，其中刀具的性能直接決定了切削加工的可能性，同時也影響切削加工的生產效率、加

（報告出品方/作者：國元證券，滿在朋）

1.刀具價值重新理解，制造業的“生產力”

1.1 刀具為切削加工核心部件，硬質合金應用最廣

刀具、機床和工件組成了切削加工的工藝系統，其中刀具的性能直接決定了切削加 工的可能性，同時也影響切削加工的生產效率、加工質量和加工成本，據有關資料 統計，切削加工的勞動量占全部機械制造勞動量的 40%左右，約 70%的零件都需用 刀具來切削加工，刀具在機械加工中十分重要。

刀具結構主要由切削部分和夾持部分組成，不同切削加工方法所采用的刀具種類各 異，結構形式也不同，所有的刀具都可以分為整體刀具和組裝刀具兩大類，組裝刀 具可進一步分為焊接式和機夾式。

刀具材料主要包括硬質合金、工具鋼（碳素工具鋼、合金工具鋼、高速鋼）、陶瓷 和超硬材料（人造金剛石 PCD、立方氮化硼 CBN）。硬質合金刀具代替高速鋼刀具 可將切削速度提高 4 倍以上，綜合性能優異替代了很大一部分高速鋼，目前使用領 域最為廣泛。超硬材料性能更加優異，但目前價格昂貴，加工、焊接也非常困難。

硬質合金成為主要刀具類型，全球占比超過 60%。硬質合金是由難溶金屬硬質化合 物（WC、TiC、TaC、NbC）為硬質相和金屬鈷為黏結相，通過粉末冶金而制成的 一類刀具材料。由于硬質合金中的碳化物熔點高、硬度高、彈性模量高、化學穩定 性和耐熱穩定性好，其硬度、耐熱性和耐磨性都遠高于高速鋼，根據前瞻資訊報告， 在世界范圍內硬質合金刀具占主導地位，比重超過 60%。

1.2 全球市場空間約 237 億美元，國內市場規模近 400 億人民幣元

根據 QYResearch 數據，全球金屬切削工具市場規模達到了 237.3 億美元，預計在 2020 至 2027 年間將保持 4.8%復合增長率，并在 2027 年達到 329.5 億美元。

我國切削刀具總規模經歷 2012 至 2016 年波動后，隨著“十三五”規劃落地，制造 業向自動化、智能化發展，轉型升級推動了切削刀具行業快速發展，2016 至 2018 年刀具年消費規模快速增長，2018 年刀具年消費總額高達 421 億元。2019 年受中 美貿易摩擦影響，刀具消費額有所下滑，約為 393 億元。考慮制造業轉型升級趨勢不改，“十四五”期間刀具消費市場有望迎來進一步增長，邁上新的臺階。

1.3 制造業“高端化”背景下，國內刀具市場規模有望持續增長

1.3.1 刀具生產力屬性支撐高端制造，刀具產業發展政策頻出

刀具除消耗品屬性外，生產力屬性更加重要。將現代高效刀具視為提高制造業競爭 力的重要手段已成為各國的共識，即認為“切削刀具在加工過程中是生產力，不是 消耗品”。

硬質合金刀具支撐高端制造，國家多項政策支持行業發展。發展高速、高精度數控 機床與功能部件已被國家提升至戰略性位置，在國家出臺多項政策支持的背景下， 硬質合金刀具行業有望迎來歷史性發展機遇。作為高端制造、智能制造降本增效的 基礎，硬質合金刀具行業規模有望不斷擴大，進口替代加速推進。

1.3.2 中國刀具消費占比依舊較低，2020 至 2030 年行業規模有望保持約 5%CAGR 增長

發達國家數控刀具與數控機床協調發展，刀具消費占比近 50%。中國多年機床消費 量居全球第一，但刀具消費水平偏低，在德、美、日等發達國家，數控機床與數控 刀具發展較為協調，發達國家刀具消費約為機床消費額的 50%左右。而由于國內機 床整體數控化率較低，伴隨著企業管理意識和技術實力的提升，越來越多的企業開 始投入自動化加工系統，中國刀具消費額占機床總消費額的比例呈上升趨勢但比例 依舊較低，未來提升空間巨大。

數控機床對于刀具要求更高，數控化率提升將會顯著提升刀具市場需求。當前市場 上的刀具可分為兩類，應用于中低檔機床為主的高速鋼刀具、手工刀具、普通硬質 合金焊接刀片等傳統刀具；應用于數控機床與加工中心的硬質合金刀具、硬質合金 涂層刀片等高附加值刀具。

國內刀具消費占比已呈上升趨勢。根據金屬加工雜志社四屆用戶調查數據，刀具費 用占企業生產成本比重不斷上升。中國的數據雖低于國際刀具費用占總生產成本比 重，但刀具費用的占比呈上升趨勢，刀具費用占比在 5%以上的企業比例已經高達 12.7%。

伴隨刀具消費占比提升，中國刀具市場規模有望在 2020 至 2030 年間保持 4.42%CAGR 增長。根據我們估算，考慮發達國家刀具消費約為機床消費額的 50% 左右，伴隨中國制造業轉型升級在 2030 年中國刀具消費占機床消費額占比有望達 到 37%，假設中國機床消費額以 1.5%CAGR 增長，中國刀具市場規模有望在 2023 年達到 631 億元，2020 至 2030 年復合增長率 5%，高于全球市場規模增速。

2.高端刀具海外先行者相互競爭，國內龍頭企業快速追趕

2.1 高端刀具制造高難高壁壘，歐美日韓先行者相互競爭

高端刀具制造工序較長且工藝復雜，生產過程中關鍵質量控制點多且難度大，對于 制造設備、技術、資金要求較高。發達國家由于現代制造業起步早，刀具企業伴隨 制造業發展已經完成了兼并、重組和提升，行業已經發展至“高起點、大投入、規 模化、國際化”，在刀具材料、刀具制造技術與設備、刀具涂層技術與設備、技術 服務、質量控制等領域構筑了較高壁壘，海外企業先發優勢顯著。

海外企業針對刀具技術優化已申請較多專利。改進硬質合金切削工具的技術手段主 要包括改變結構、改善材料和涂層技術，當前海外企業已經基于如何提高加工精度、 加工效率、延長刀具壽命等技術方向進行較多布局。

高端刀具領域為國際集團之間的相互競爭。全球切削刀具行業基本處于壟斷競爭狀 態，特別是在高端刀具領域，山特維克、肯納金屬、伊斯卡、三菱綜合材料等企業 占據了絕大部分市場份額。中國作為全球最具發展潛力的切削刀具市場，全球刀具 企業均將中國列為發展的重點，在中國進行了較為全面的布局，以更好滿足客戶的 需求。

2.2 中國刀具為全球化市場，國內頭部企業市占率持續提升

中國刀具為全球化市場，國際企業基本都在國內設立了辦事處或通過代理商進行銷 售，參與國內市場刀具企業基本上可以分為三個梯隊：

第一梯隊：歐美外資品牌

第一梯隊的品牌代表主要以歐美外資品牌山特維克、SECO、肯納金屬等為主，歐 美外資主要以提供整體解決方案服務、加工設計方案等為主，刀具多為高效刀具、 先進涂層刀片、高精度刀夾等，主要使用在高精度、高效的數控加工中心和數控機 床。

第二梯隊：日韓系品牌

第二梯隊的刀具企業以日韓系品牌的日本三菱、東芝泰珂洛、日立等為主，主要面 向批量加工，通用性能較好且價格適中，加工精度較高、品牌知名度較高，會涉及 整體解決方案或加工方案，并在某些領域具有獨有優勢，對第一梯隊產品也具有一 定威脅。

第三梯隊：國內頭部企業

第三梯隊刀具品牌以國內頭部硬質合金企業如株洲鉆石、廈門金鷺、華銳精密、歐 科億為主，產品大多用于中端數控機床的機械加工，近年伴隨著中國制造業轉型升 級，頭部刀具企業也進行了產品結構調整，研發成果在市場競爭中得到驗證，產品 技術實力不斷提升，逐漸向高端市場探索。但仍沒有改變國內企業起步較晚，高端 刀具供應能力相對不足的現狀。

國內市場競爭格局較為分散，山特維克領跑國內市場，國內頭部企業市占率持續提 升。根據切削技術網數據，2018 年山特維克（擁有可樂滿、山高、瓦爾特等品牌） 在國內市占率為 7.41%，顯著高于其他國內外企業。國內企業除株洲鉆石市占率約 為 3%外規模相對較小，主要通過差異化的產品策略和價格優勢來挖掘細分市場份 額。（報告來源：未來智庫）

2.3 國內頭部企業持續追趕，盈利能力領先海外企業

整體收入體量仍有差距，但收入差距逐漸縮小。2020 年山特維克全球刀具業務收 入規模約為 244 億元，而國內收入最高的刀具企業中鎢高新刀片及刀具業務收入約 為 24 億元，國內企業在收入體量上與海外龍頭仍有較大差距。但近年來國內企業 普遍收入增速較高，也均披露了產能擴充計劃，后續仍有望保持收入高增長，海外 企業普遍未出現顯著增長，山特維克收入規模更是出現下滑。

國內企業成本優勢顯著，高性價比定價策略下仍保持高盈利能力。國內刀具企業相 比歐美、日韓企業在生產規模、產品性能穩定性、品牌影響力等方面仍有一定差距， 主要通過差異化的產品策略和價格優勢來挖掘細分市場份額，但由于國內企業本土 生產、本土服務成本優勢較為顯著，目前仍保持了較高盈利能力。

有數據統計的幾個海外龍頭企業中，僅山特維克保持了較高的盈利能力，營業利潤 率在 20%左右波動，肯納金屬毛利率則顯著低于國內企業，三菱材料刀具業務更是出現了虧損。

3.60年發展，國產替代正當時

3.1 技術：國產刀具 60 年發展，不存在不可逾越的技術鴻溝

中國硬質合金行業起步相比歐美等發達國家晚大約 20 年，1958 年由蘇聯援建的原 601 廠（現株洲硬質合金集團）的正式投產基本可以認為是中國硬質合金行業的開 端，經過 60 年發展，通過技術引進與自主研發，中國硬質合金行業整體技術水平 與國際水平差距逐漸縮小，國內頭部企業已具備與海外龍頭企業直接競爭的實力。

“家門口的市場”提供國內刀具企業生存空間，不斷試錯提升整體技術實力。國內 刀具企業在面臨海外企業壓制的同時，也具有國內自然資源豐富（鎢儲、產量全球 第一）、人力資源成本低、國內市場空間巨大的優勢，依靠“家門口的市場”獲得了 充分的成長空間。國內企業能夠首先扎根中低端市場，通過研發投入不斷試錯提升 技術實力，向中高端市場切入。

國產刀具性能直追日韓，部分產品接近同類歐美水平。根據華銳精密與歐科億公告 數據，當前國產刀具在決定切削性能的切削力、斷屑效果、磨損性能、表面粗糙度 在與特固克、東芝、三菱等日韓企業產品對比中互有高低，根據部分企業試刀結果， 部分刀片能夠達到歐美刀具水平。我們認為，當前頭部企業國產刀具技術水平已經達到了看齊日韓、追趕歐美，從國產替代角度出發，不存在技術上不可逾越的鴻溝。

國內企業生產設備有國產替代選擇，不存在“卡脖子”環節。以華銳精密為例，根 據其公告信息，華銳精密在制料、燒結環節使用國產定制設備，進口設備主要使用 在模具、壓制、研磨及涂層環節，并且采購的設備均為標準件，不屬于非標的特殊 產品，使用國內替代廠商也可完成現有產品的生產，不存在對進口設備的依賴。

3.2 時機：定制化解決方案為山特維克核心競爭力，刀具國產化意愿提升 帶來高端化良機

山特維克是有擁有 150 年歷史的跨國集團，于 1862 年成立于瑞典，主要產品之一 是鑿巖鉆鋼，1901 年在瑞典斯德哥爾摩證交所上市，1921 年開始生產無縫不銹鋼， 1942 年開始生產硬質合金，1950 年開始生產硬質合金刀具，可以說其已經擁有 70 年的硬質合金刀具生產歷史。

其刀具業務起步時間早并且進行了持續不斷的并購，不斷提升技術實力的同時也打 造出了多品牌的布局矩陣，可樂滿、瓦爾特、山高面向高端市場，多馬普拉米特面 向中端市場，來自高端市場的收入約為中端市場的 2 倍。

業務覆蓋礦山機械、機械加工、材料科技等領域。2011 年山特維克推出了“同一個 山特維克，力爭第一”的集團新戰略，將業務重組為四個核心事業部與一個風險投 資事業部，每項業務的地位更加突出，同時也越來越注重特定市場的客戶群體。

“價值銷售”理念引導，山特維克專注為高端市場提供高附加值產品，刀具業務直 銷占比高。山特維克品牌整體定位高端，市場戰略方面推出“價值銷售”理念，為 客戶提供高附加值產品和服務，同時核心理念在于不僅提供優異質量的產品，更為 客戶提供解決問題的綜合方案，刀具業務直銷渠道占比高達 55%至 60%。

解決方案為山特維克核心競爭力。我們認為山特維克在擁有產品質量穩定性高、工 藝要求嚴格、生產經驗豐富等“硬實力”外，能夠針對高端客戶提供定制化解決方 案的“軟實力”更加難以突破。其除了在航空航天、汽車等領域的零部件加工積累 大量案例，還擁有 CoroPlus 平臺軟件為客戶提供便捷的加工服務。

我們認為貿易摩擦與疫情的接連影響，讓國內企業認識到了確保供應鏈安全的必要 性，開始積極嘗試國產刀具，推動了高端刀具國產化的加速

為供應鏈安全考慮，航空航天、軍工等高端制造領域開始積極嘗試國產刀具。歐美 企業以提供整體切削解決方案為主，占據了國內航空航天、軍工、汽車等高端刀具市場，國內刀具企業缺少切入高端市場的機會。但在貿易摩擦與疫情帶來的供應鏈 挑戰影響下，保證供應鏈安全被提上議程，主機廠在推進生產裝備國產化的同時， 刀具國產化需求也迫在眉睫。以株洲鉆石為例，2020 年其成立專門團隊推進航空 航天領域高端刀具的配套應用，在參研課題單位企業的刀具供應占比從 0 提升到了 20%，2020 年通過進口替代實現的新增收入預計為 6000 萬至 8000 萬元。

高端市場直銷為主，定制化解決方案供應能力有望提升。山特維克刀具業務收入中 55%至 60%來自于直銷，在亞洲經銷主要針對中端市場提供有限服務，直銷則針對 高端市場提供完整的服務。國內企業基本上還是采取經銷為主、直銷為輔的經營策 略，直銷占比較低，與高端客戶直接接觸較少帶來解決方案提供能力的不足。在當 前高端制造領域對國產刀具嘗試意愿增強背景下，國內刀具企業的直銷占比有望提 升，直接面對高端客戶打造更強的解決方案提供能力。

3.3 空間：進口替代空間巨大，本輪產能擴充有望充分消納

高端市場 2/3 依賴進口，進口替代空間約 150 億元。根據中國機床工業協會工具分 會數據，我國高端刀具市場份額超過 200 億元，在整個刀具消費市場中占比過半。 其中按照峰值年（2018 年）為基礎測算，我國刀具進口額（含在中國銷售的海外品 牌）為 148 億元，高端刀具市場保守估計為 222 億元人民幣，即依賴進口的份額約 占 2/3。

國內頭部企業紛紛擴充產能，有望得到充分消納。目前國內數控刀具頭部企業均正 進行產能擴充，根據我們統計中鎢高新、歐科億、華銳精密三家企業的數控刀片產 能將達到約 3 億片，假設均價 8 至 12 元/片，對應約 24 至 36 億元產值，我們認為 相比潛在進口替代空間產能規模依舊較小，有望得到充分消納。

4.重點公司分析

4.1 中鎢高新

五礦旗下鎢產業企業，優質資產不斷注入。中鎢高新前身為海南金海股份有限公司， 于 1996 年在深交所上市，后于 2000 年主業變更，吸收株硬和自硬的優質資產，更 名為中鎢高新。2006 年湖南有色通過股權收購成為大股東，隨后 2009 年五礦集團 通過控股湖南有色方式成為公司實際控制人。2013 年，五礦集團向中鎢高新注入株硬、自硬兩家硬質合金企業。2016 年，在央企國企重組改革背景下，五礦集團作出 產業鏈一體化承諾，并于同年起托管五礦集團旗下核心鎢礦山和冶煉企業，隨后分 別于 2018 年、2020 年注入德國 HPTecGmbH 和南硬公司。

中鎢高新為五礦集團旗下鎢產業管控平臺。公司產品橫跨“上游鎢礦采選-中游冶 煉-下游鎢制品”環節。鎢礦端：公司托管了香爐山鎢業、柿竹園公司等 5 家礦山企 業香爐山鎢業、柿竹園公司等 5 家礦山企業，礦山保有鎢資源量合計占全國查明鎢 資源量的 11%。冶煉端：公司生產 APT 及鎢粉等中間品，其中 APT 產能約占全國的 10%。鎢制品：公司下游產品主要包含硬質合金、數控刀片&刀具、IT 工具等，廣泛 應用于汽車制造、數控機床、航空航天、軍工、IT 產業加工等領域，是國內最大的 數控刀片廠商。

營收高復合增速，利潤邁上新的臺階。中鎢高新近年營收保持了 17.5%高復合增速， 2020 年在疫情影響下逆勢實現了較高增長，利潤端歸母凈利潤同比增長 78.3%， 扣非后仍有 24.15%增長。產品結構優化且運營效率大幅提升。

公司主營業務可劃分為硬質合金、刀片及刀具、化合物及粉末三類，三類合計占比 超 90%。其中，刀片和刀具因屬于深加工產品，技術壁壘較高，毛利率近 40%。硬質 合金利潤率次之，化合物與粉末屬于冶煉環節半成品，技術壁壘相對較低且易受原 材料價格波動影響，毛利率最低。

毛利率相對穩定，期間費用率降低推動盈利能力提升。公司毛利率從 2019 年的高 點有一定下滑，目前穩定在 18%左右，凈利率則呈顯著提升態勢，2021 年前三季度 實現凈利率 4.98%，相比 2020 年水平提升 1.99pcts，主要得益于公司期間費用率持 續下降，2021 年前三季度期間費用率（不含研發費用）為 8.45%，相比 2020 年下降 1.82pcts。

專項改革圓滿收官，成功卸下歷史包袱。借助國企改革“1+N”政策中相關解決辦 法，“三供一業”項目已全部完成分離移交，同時，“處僵治困”工作成效持續鞏 固，改造提升類企業穩定盈利，走上健康發展軌道；圓滿完成退休人員社會化管理 移交工作；廠辦大集體改革實現 100%人員安置。

改革薪酬管理，調動生產積極性。自 2016 年公司管理改革，公司工資總額實行預 算制管理，人工薪酬增長與公司經營業績緊密掛鉤，極大激發了員工生產積極性， 成功扭轉人均創收的下降趨勢，并帶動人均薪酬由 2016 年的 9.5 萬元提升至 2020 年的 17.8 萬元，極大提高了企業生產效率。（報告來源：未來智庫）

公告股權激勵計劃,試點職業經理人制度。2021 年 7 月，公司公告限制性股票激勵 計劃，首期授予股票數量 1957.34 萬份，占授予前公司總股本的 1.86%，授予對象 為包括管理層、業務或技術骨干人員在內的 140 人，同時設定歸母扣非凈資產收益 率、利潤總額增長率、經濟增加值三大業績解鎖指標。以利潤總額增加率為例，若 需滿足此項條件，需相當于 2021-2023 年度利潤總額基于 2019 年的復合增長率分別 不低于 24.9%、23.9%、19.5%，對公司經營提出高要求。此外，公司于二級子公司 金洲公司率先試點職業經理人制度，賦予金洲管理層團隊充分自主權。2020 年，深 圳金洲實現營收 10.13 億元，同比+13.54%，取得較好成效。

推非公開發行項目，產能大幅擴充。2020 年公司完成非公開發行，募集資金 8.88 億元，投資于高端硬質合金棒材擴建、硬質合金產品提質擴產、精密工具產業園建 設等項目。公司通過募投項目實現了技術設備改造升級、產品結構升級及產能擴張， 有望鞏固公司核心競爭力和市場優勢，在提升收入規模同時提升盈利能力。

4.2 歐科億

株洲歐科億數控精密刀具股份有限公司成立于 1996 年，專業從事硬質合金制品和 數控刀具產品的研發、生產和銷售。2019 年歐科億數控刀片產量達到國內第二，掌 握了貫通硬質合金制造、刀具制造和集成應用全過程的關鍵技術體系，成功解決了 硬質合金性能穩定性和精度一致性的控制難題，能夠穩定生產超細低鈷、超細超薄、 功能梯度等高難度復雜結構的硬質合金刀具產品。2020 年歐科億在上交所掛牌上市， 融資進一步擴充產能，后續有望實現良好業績增長。

營收凈利高復合增速，產品開發穩步推進。歐科億近年營業收入與歸母凈利潤均保 持高復合增速，2020 年在疫情影響下業績表現優異。產品上開發了火車輪轂加工、 風電葉片加工、高溫合金加工等新產品市場，并針對終端客戶比亞迪進行了大量刀 具方案及測試，為后期公司刀具新項目產品開發奠定了基礎。

產品結構持續優化，數控刀具收入占比有望提升，推動盈利能力持續上升。從營收 占比來看，近年來刀具業務收入占比由 17年的31.07%逐步提升至 20年的 43.16%。 數控刀具業務毛利維持在 40%左右，顯著高于硬質合金產品。伴隨著數控刀具收入占比上升同時期間費用率管控優異，歐科億盈利能力持續提升，我們認為隨著未來 數控刀具產能持續放量，將推動盈利邁上新臺階。

募投項目有望在 2021 年底完成建設，新增產能將持續釋放。根據公司公開披露信 息，公司“年產 4000 萬片高端數控刀片智造基地項目”有望在 2021 年底完成建設， 2022 年公司數控刀片產能將進入爬升階段，該項目完全達產后根據歐科億 2020 年 產量測算，預計數控刀片總產能將接近 1 億片/年。

4.3 華銳精密

華銳精密于 2007 年在湖南株洲成立，專注于硬質合金數控刀片的研發、生產和銷 售，連續多年產量位居國內行業前列，核心產品包括車削、銑削和鉆削三大系列。 具備了為汽車、精密模具、能源裝備、航空航天等領域提供產品和技術服務的能力。 核心產品在加工精度、加工效率和使用壽命等切削性能方面處于國內先進水平，進 入了由歐美和日韓企業長期占據的國內中高端市場，銑刀在國內的模具高速銑削加 工領域具有較高的知名度和影響力。

業績高增長，產品競爭力持續提升。2017 至 2020 年期間，公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 32.51%、41.70%，業績表現優異。公司進一步加大研發投入，圍繞 基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域核心技術進行研究，在金屬陶 瓷、復雜精密成型以及航空難加工材料等方面取得了較大的突破。

產品營收以車削刀片銑削刀片為主，合計占比超 95%。此外，從產品毛利率來看， 三者毛利率均高于 40%，鉆削刀片毛利率高達 78%。

毛利率維持高水平，期間費用率降低推動盈利能力提升。2017 至 2021Q3 期間,公 司毛利率保持在 50%左右，高于行業平均水平，ROE 則維持在 20%左右。期間費 用率方面，2021Q3 期間費用率分別較 2020 年下降 1.89pcts，推動公司凈利率顯 著提升。

IPO 募投項目與可轉債項目持續擴充產能，打下提供整體解決方案基礎。華銳精密 上市募投項目新建生產基地，引進國內外先進生產設備擴充硬質合金數控刀片產能， 同時新增金屬陶瓷數控刀片、硬質合金整體刀具和刀桿、刀盤等數控刀具配套產品 產能，為未來轉型向終端客戶提供整體刀具解決方案打下堅實基礎。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站