鎢鋼回收多少錢一斤（刀具行業(yè)深度報告）

（報告出品方/作者：國元證券，滿在朋）1.刀具價值重新理解，制造業(yè)的“生產(chǎn)力”1.1刀具為切削加工核心部件，硬質(zhì)合金應(yīng)用最廣刀具、機(jī)床和工件組成了切削加工的工藝系統(tǒng)，其中刀具的性能直接決定了切削加工的可能性，同時也影響切削加工的生產(chǎn)效率、加

（報告出品方/作者：國元證券，滿在朋）

1.刀具價值重新理解，制造業(yè)的“生產(chǎn)力”

1.1 刀具為切削加工核心部件，硬質(zhì)合金應(yīng)用最廣

刀具、機(jī)床和工件組成了切削加工的工藝系統(tǒng)，其中刀具的性能直接決定了切削加 工的可能性，同時也影響切削加工的生產(chǎn)效率、加工質(zhì)量和加工成本，據(jù)有關(guān)資料 統(tǒng)計，切削加工的勞動量占全部機(jī)械制造勞動量的 40%左右，約 70%的零件都需用 刀具來切削加工，刀具在機(jī)械加工中十分重要。

刀具結(jié)構(gòu)主要由切削部分和夾持部分組成，不同切削加工方法所采用的刀具種類各 異，結(jié)構(gòu)形式也不同，所有的刀具都可以分為整體刀具和組裝刀具兩大類，組裝刀 具可進(jìn)一步分為焊接式和機(jī)夾式。

刀具材料主要包括硬質(zhì)合金、工具鋼（碳素工具鋼、合金工具鋼、高速鋼）、陶瓷 和超硬材料（人造金剛石 PCD、立方氮化硼 CBN）。硬質(zhì)合金刀具代替高速鋼刀具 可將切削速度提高 4 倍以上，綜合性能優(yōu)異替代了很大一部分高速鋼，目前使用領(lǐng) 域最為廣泛。超硬材料性能更加優(yōu)異，但目前價格昂貴，加工、焊接也非常困難。

硬質(zhì)合金成為主要刀具類型，全球占比超過 60%。硬質(zhì)合金是由難溶金屬硬質(zhì)化合 物（WC、TiC、TaC、NbC）為硬質(zhì)相和金屬鈷為黏結(jié)相，通過粉末冶金而制成的 一類刀具材料。由于硬質(zhì)合金中的碳化物熔點(diǎn)高、硬度高、彈性模量高、化學(xué)穩(wěn)定 性和耐熱穩(wěn)定性好，其硬度、耐熱性和耐磨性都遠(yuǎn)高于高速鋼，根據(jù)前瞻資訊報告， 在世界范圍內(nèi)硬質(zhì)合金刀具占主導(dǎo)地位，比重超過 60%。

1.2 全球市場空間約 237 億美元，國內(nèi)市場規(guī)模近 400 億人民幣元

根據(jù) QYResearch 數(shù)據(jù)，全球金屬切削工具市場規(guī)模達(dá)到了 237.3 億美元，預(yù)計在 2020 至 2027 年間將保持 4.8%復(fù)合增長率，并在 2027 年達(dá)到 329.5 億美元。

我國切削刀具總規(guī)模經(jīng)歷 2012 至 2016 年波動后，隨著“十三五”規(guī)劃落地，制造 業(yè)向自動化、智能化發(fā)展，轉(zhuǎn)型升級推動了切削刀具行業(yè)快速發(fā)展，2016 至 2018 年刀具年消費(fèi)規(guī)模快速增長，2018 年刀具年消費(fèi)總額高達(dá) 421 億元。2019 年受中 美貿(mào)易摩擦影響，刀具消費(fèi)額有所下滑，約為 393 億元。考慮制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢不改，“十四五”期間刀具消費(fèi)市場有望迎來進(jìn)一步增長，邁上新的臺階。

1.3 制造業(yè)“高端化”背景下，國內(nèi)刀具市場規(guī)模有望持續(xù)增長

1.3.1 刀具生產(chǎn)力屬性支撐高端制造，刀具產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策頻出

刀具除消耗品屬性外，生產(chǎn)力屬性更加重要。將現(xiàn)代高效刀具視為提高制造業(yè)競爭 力的重要手段已成為各國的共識，即認(rèn)為“切削刀具在加工過程中是生產(chǎn)力，不是 消耗品”。

硬質(zhì)合金刀具支撐高端制造，國家多項政策支持行業(yè)發(fā)展。發(fā)展高速、高精度數(shù)控 機(jī)床與功能部件已被國家提升至戰(zhàn)略性位置，在國家出臺多項政策支持的背景下， 硬質(zhì)合金刀具行業(yè)有望迎來歷史性發(fā)展機(jī)遇。作為高端制造、智能制造降本增效的 基礎(chǔ)，硬質(zhì)合金刀具行業(yè)規(guī)模有望不斷擴(kuò)大，進(jìn)口替代加速推進(jìn)。

1.3.2 中國刀具消費(fèi)占比依舊較低，2020 至 2030 年行業(yè)規(guī)模有望保持約 5%CAGR 增長

發(fā)達(dá)國家數(shù)控刀具與數(shù)控機(jī)床協(xié)調(diào)發(fā)展，刀具消費(fèi)占比近 50%。中國多年機(jī)床消費(fèi) 量居全球第一，但刀具消費(fèi)水平偏低，在德、美、日等發(fā)達(dá)國家，數(shù)控機(jī)床與數(shù)控 刀具發(fā)展較為協(xié)調(diào)，發(fā)達(dá)國家刀具消費(fèi)約為機(jī)床消費(fèi)額的 50%左右。而由于國內(nèi)機(jī) 床整體數(shù)控化率較低，伴隨著企業(yè)管理意識和技術(shù)實(shí)力的提升，越來越多的企業(yè)開 始投入自動化加工系統(tǒng)，中國刀具消費(fèi)額占機(jī)床總消費(fèi)額的比例呈上升趨勢但比例 依舊較低，未來提升空間巨大。

數(shù)控機(jī)床對于刀具要求更高，數(shù)控化率提升將會顯著提升刀具市場需求。當(dāng)前市場 上的刀具可分為兩類，應(yīng)用于中低檔機(jī)床為主的高速鋼刀具、手工刀具、普通硬質(zhì) 合金焊接刀片等傳統(tǒng)刀具；應(yīng)用于數(shù)控機(jī)床與加工中心的硬質(zhì)合金刀具、硬質(zhì)合金 涂層刀片等高附加值刀具。

國內(nèi)刀具消費(fèi)占比已呈上升趨勢。根據(jù)金屬加工雜志社四屆用戶調(diào)查數(shù)據(jù)，刀具費(fèi) 用占企業(yè)生產(chǎn)成本比重不斷上升。中國的數(shù)據(jù)雖低于國際刀具費(fèi)用占總生產(chǎn)成本比 重，但刀具費(fèi)用的占比呈上升趨勢，刀具費(fèi)用占比在 5%以上的企業(yè)比例已經(jīng)高達(dá) 12.7%。

伴隨刀具消費(fèi)占比提升，中國刀具市場規(guī)模有望在 2020 至 2030 年間保持 4.42%CAGR 增長。根據(jù)我們估算，考慮發(fā)達(dá)國家刀具消費(fèi)約為機(jī)床消費(fèi)額的 50% 左右，伴隨中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級在 2030 年中國刀具消費(fèi)占機(jī)床消費(fèi)額占比有望達(dá) 到 37%，假設(shè)中國機(jī)床消費(fèi)額以 1.5%CAGR 增長，中國刀具市場規(guī)模有望在 2023 年達(dá)到 631 億元，2020 至 2030 年復(fù)合增長率 5%，高于全球市場規(guī)模增速。

2.高端刀具海外先行者相互競爭，國內(nèi)龍頭企業(yè)快速追趕

2.1 高端刀具制造高難高壁壘，歐美日韓先行者相互競爭

高端刀具制造工序較長且工藝復(fù)雜，生產(chǎn)過程中關(guān)鍵質(zhì)量控制點(diǎn)多且難度大，對于 制造設(shè)備、技術(shù)、資金要求較高。發(fā)達(dá)國家由于現(xiàn)代制造業(yè)起步早，刀具企業(yè)伴隨 制造業(yè)發(fā)展已經(jīng)完成了兼并、重組和提升，行業(yè)已經(jīng)發(fā)展至“高起點(diǎn)、大投入、規(guī) 模化、國際化”，在刀具材料、刀具制造技術(shù)與設(shè)備、刀具涂層技術(shù)與設(shè)備、技術(shù) 服務(wù)、質(zhì)量控制等領(lǐng)域構(gòu)筑了較高壁壘，海外企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢顯著。

海外企業(yè)針對刀具技術(shù)優(yōu)化已申請較多專利。改進(jìn)硬質(zhì)合金切削工具的技術(shù)手段主 要包括改變結(jié)構(gòu)、改善材料和涂層技術(shù)，當(dāng)前海外企業(yè)已經(jīng)基于如何提高加工精度、 加工效率、延長刀具壽命等技術(shù)方向進(jìn)行較多布局。

高端刀具領(lǐng)域為國際集團(tuán)之間的相互競爭。全球切削刀具行業(yè)基本處于壟斷競爭狀 態(tài)，特別是在高端刀具領(lǐng)域，山特維克、肯納金屬、伊斯卡、三菱綜合材料等企業(yè) 占據(jù)了絕大部分市場份額。中國作為全球最具發(fā)展?jié)摿Φ那邢鞯毒呤袌觯虻毒?企業(yè)均將中國列為發(fā)展的重點(diǎn)，在中國進(jìn)行了較為全面的布局，以更好滿足客戶的 需求。

2.2 中國刀具為全球化市場，國內(nèi)頭部企業(yè)市占率持續(xù)提升

中國刀具為全球化市場，國際企業(yè)基本都在國內(nèi)設(shè)立了辦事處或通過代理商進(jìn)行銷 售，參與國內(nèi)市場刀具企業(yè)基本上可以分為三個梯隊：

第一梯隊：歐美外資品牌

第一梯隊的品牌代表主要以歐美外資品牌山特維克、SECO、肯納金屬等為主，歐 美外資主要以提供整體解決方案服務(wù)、加工設(shè)計方案等為主，刀具多為高效刀具、 先進(jìn)涂層刀片、高精度刀夾等，主要使用在高精度、高效的數(shù)控加工中心和數(shù)控機(jī) 床。

第二梯隊：日韓系品牌

第二梯隊的刀具企業(yè)以日韓系品牌的日本三菱、東芝泰珂洛、日立等為主，主要面 向批量加工，通用性能較好且價格適中，加工精度較高、品牌知名度較高，會涉及 整體解決方案或加工方案，并在某些領(lǐng)域具有獨(dú)有優(yōu)勢，對第一梯隊產(chǎn)品也具有一 定威脅。

第三梯隊：國內(nèi)頭部企業(yè)

第三梯隊刀具品牌以國內(nèi)頭部硬質(zhì)合金企業(yè)如株洲鉆石、廈門金鷺、華銳精密、歐 科億為主，產(chǎn)品大多用于中端數(shù)控機(jī)床的機(jī)械加工，近年伴隨著中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升 級，頭部刀具企業(yè)也進(jìn)行了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，研發(fā)成果在市場競爭中得到驗證，產(chǎn)品 技術(shù)實(shí)力不斷提升，逐漸向高端市場探索。但仍沒有改變國內(nèi)企業(yè)起步較晚，高端 刀具供應(yīng)能力相對不足的現(xiàn)狀。

國內(nèi)市場競爭格局較為分散，山特維克領(lǐng)跑國內(nèi)市場，國內(nèi)頭部企業(yè)市占率持續(xù)提 升。根據(jù)切削技術(shù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年山特維克（擁有可樂滿、山高、瓦爾特等品牌） 在國內(nèi)市占率為 7.41%，顯著高于其他國內(nèi)外企業(yè)。國內(nèi)企業(yè)除株洲鉆石市占率約 為 3%外規(guī)模相對較小，主要通過差異化的產(chǎn)品策略和價格優(yōu)勢來挖掘細(xì)分市場份 額。（報告來源：未來智庫）

2.3 國內(nèi)頭部企業(yè)持續(xù)追趕，盈利能力領(lǐng)先海外企業(yè)

整體收入體量仍有差距，但收入差距逐漸縮小。2020 年山特維克全球刀具業(yè)務(wù)收 入規(guī)模約為 244 億元，而國內(nèi)收入最高的刀具企業(yè)中鎢高新刀片及刀具業(yè)務(wù)收入約 為 24 億元，國內(nèi)企業(yè)在收入體量上與海外龍頭仍有較大差距。但近年來國內(nèi)企業(yè) 普遍收入增速較高，也均披露了產(chǎn)能擴(kuò)充計劃，后續(xù)仍有望保持收入高增長，海外 企業(yè)普遍未出現(xiàn)顯著增長，山特維克收入規(guī)模更是出現(xiàn)下滑。

國內(nèi)企業(yè)成本優(yōu)勢顯著，高性價比定價策略下仍保持高盈利能力。國內(nèi)刀具企業(yè)相 比歐美、日韓企業(yè)在生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品性能穩(wěn)定性、品牌影響力等方面仍有一定差距， 主要通過差異化的產(chǎn)品策略和價格優(yōu)勢來挖掘細(xì)分市場份額，但由于國內(nèi)企業(yè)本土 生產(chǎn)、本土服務(wù)成本優(yōu)勢較為顯著，目前仍保持了較高盈利能力。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計的幾個海外龍頭企業(yè)中，僅山特維克保持了較高的盈利能力，營業(yè)利潤 率在 20%左右波動，肯納金屬毛利率則顯著低于國內(nèi)企業(yè)，三菱材料刀具業(yè)務(wù)更是出現(xiàn)了虧損。

3.60年發(fā)展，國產(chǎn)替代正當(dāng)時

3.1 技術(shù)：國產(chǎn)刀具 60 年發(fā)展，不存在不可逾越的技術(shù)鴻溝

中國硬質(zhì)合金行業(yè)起步相比歐美等發(fā)達(dá)國家晚大約 20 年，1958 年由蘇聯(lián)援建的原 601 廠（現(xiàn)株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)）的正式投產(chǎn)基本可以認(rèn)為是中國硬質(zhì)合金行業(yè)的開 端，經(jīng)過 60 年發(fā)展，通過技術(shù)引進(jìn)與自主研發(fā)，中國硬質(zhì)合金行業(yè)整體技術(shù)水平 與國際水平差距逐漸縮小，國內(nèi)頭部企業(yè)已具備與海外龍頭企業(yè)直接競爭的實(shí)力。

“家門口的市場”提供國內(nèi)刀具企業(yè)生存空間，不斷試錯提升整體技術(shù)實(shí)力。國內(nèi) 刀具企業(yè)在面臨海外企業(yè)壓制的同時，也具有國內(nèi)自然資源豐富（鎢儲、產(chǎn)量全球 第一）、人力資源成本低、國內(nèi)市場空間巨大的優(yōu)勢，依靠“家門口的市場”獲得了 充分的成長空間。國內(nèi)企業(yè)能夠首先扎根中低端市場，通過研發(fā)投入不斷試錯提升 技術(shù)實(shí)力，向中高端市場切入。

國產(chǎn)刀具性能直追日韓，部分產(chǎn)品接近同類歐美水平。根據(jù)華銳精密與歐科億公告 數(shù)據(jù)，當(dāng)前國產(chǎn)刀具在決定切削性能的切削力、斷屑效果、磨損性能、表面粗糙度 在與特固克、東芝、三菱等日韓企業(yè)產(chǎn)品對比中互有高低，根據(jù)部分企業(yè)試刀結(jié)果， 部分刀片能夠達(dá)到歐美刀具水平。我們認(rèn)為，當(dāng)前頭部企業(yè)國產(chǎn)刀具技術(shù)水平已經(jīng)達(dá)到了看齊日韓、追趕歐美，從國產(chǎn)替代角度出發(fā)，不存在技術(shù)上不可逾越的鴻溝。

國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備有國產(chǎn)替代選擇，不存在“卡脖子”環(huán)節(jié)。以華銳精密為例，根 據(jù)其公告信息，華銳精密在制料、燒結(jié)環(huán)節(jié)使用國產(chǎn)定制設(shè)備，進(jìn)口設(shè)備主要使用 在模具、壓制、研磨及涂層環(huán)節(jié)，并且采購的設(shè)備均為標(biāo)準(zhǔn)件，不屬于非標(biāo)的特殊 產(chǎn)品，使用國內(nèi)替代廠商也可完成現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)，不存在對進(jìn)口設(shè)備的依賴。

3.2 時機(jī)：定制化解決方案為山特維克核心競爭力，刀具國產(chǎn)化意愿提升 帶來高端化良機(jī)

山特維克是有擁有 150 年歷史的跨國集團(tuán)，于 1862 年成立于瑞典，主要產(chǎn)品之一 是鑿巖鉆鋼，1901 年在瑞典斯德哥爾摩證交所上市，1921 年開始生產(chǎn)無縫不銹鋼， 1942 年開始生產(chǎn)硬質(zhì)合金，1950 年開始生產(chǎn)硬質(zhì)合金刀具，可以說其已經(jīng)擁有 70 年的硬質(zhì)合金刀具生產(chǎn)歷史。

其刀具業(yè)務(wù)起步時間早并且進(jìn)行了持續(xù)不斷的并購，不斷提升技術(shù)實(shí)力的同時也打 造出了多品牌的布局矩陣，可樂滿、瓦爾特、山高面向高端市場，多馬普拉米特面 向中端市場，來自高端市場的收入約為中端市場的 2 倍。

業(yè)務(wù)覆蓋礦山機(jī)械、機(jī)械加工、材料科技等領(lǐng)域。2011 年山特維克推出了“同一個 山特維克，力爭第一”的集團(tuán)新戰(zhàn)略，將業(yè)務(wù)重組為四個核心事業(yè)部與一個風(fēng)險投 資事業(yè)部，每項業(yè)務(wù)的地位更加突出，同時也越來越注重特定市場的客戶群體。

“價值銷售”理念引導(dǎo)，山特維克專注為高端市場提供高附加值產(chǎn)品，刀具業(yè)務(wù)直 銷占比高。山特維克品牌整體定位高端，市場戰(zhàn)略方面推出“價值銷售”理念，為 客戶提供高附加值產(chǎn)品和服務(wù)，同時核心理念在于不僅提供優(yōu)異質(zhì)量的產(chǎn)品，更為 客戶提供解決問題的綜合方案，刀具業(yè)務(wù)直銷渠道占比高達(dá) 55%至 60%。

解決方案為山特維克核心競爭力。我們認(rèn)為山特維克在擁有產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性高、工 藝要求嚴(yán)格、生產(chǎn)經(jīng)驗豐富等“硬實(shí)力”外，能夠針對高端客戶提供定制化解決方 案的“軟實(shí)力”更加難以突破。其除了在航空航天、汽車等領(lǐng)域的零部件加工積累 大量案例，還擁有 CoroPlus 平臺軟件為客戶提供便捷的加工服務(wù)。

我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦與疫情的接連影響，讓國內(nèi)企業(yè)認(rèn)識到了確保供應(yīng)鏈安全的必要 性，開始積極嘗試國產(chǎn)刀具，推動了高端刀具國產(chǎn)化的加速

為供應(yīng)鏈安全考慮，航空航天、軍工等高端制造領(lǐng)域開始積極嘗試國產(chǎn)刀具。歐美 企業(yè)以提供整體切削解決方案為主，占據(jù)了國內(nèi)航空航天、軍工、汽車等高端刀具市場，國內(nèi)刀具企業(yè)缺少切入高端市場的機(jī)會。但在貿(mào)易摩擦與疫情帶來的供應(yīng)鏈 挑戰(zhàn)影響下，保證供應(yīng)鏈安全被提上議程，主機(jī)廠在推進(jìn)生產(chǎn)裝備國產(chǎn)化的同時， 刀具國產(chǎn)化需求也迫在眉睫。以株洲鉆石為例，2020 年其成立專門團(tuán)隊推進(jìn)航空 航天領(lǐng)域高端刀具的配套應(yīng)用，在參研課題單位企業(yè)的刀具供應(yīng)占比從 0 提升到了 20%，2020 年通過進(jìn)口替代實(shí)現(xiàn)的新增收入預(yù)計為 6000 萬至 8000 萬元。

高端市場直銷為主，定制化解決方案供應(yīng)能力有望提升。山特維克刀具業(yè)務(wù)收入中 55%至 60%來自于直銷，在亞洲經(jīng)銷主要針對中端市場提供有限服務(wù)，直銷則針對 高端市場提供完整的服務(wù)。國內(nèi)企業(yè)基本上還是采取經(jīng)銷為主、直銷為輔的經(jīng)營策 略，直銷占比較低，與高端客戶直接接觸較少帶來解決方案提供能力的不足。在當(dāng) 前高端制造領(lǐng)域?qū)a(chǎn)刀具嘗試意愿增強(qiáng)背景下，國內(nèi)刀具企業(yè)的直銷占比有望提 升，直接面對高端客戶打造更強(qiáng)的解決方案提供能力。

3.3 空間：進(jìn)口替代空間巨大，本輪產(chǎn)能擴(kuò)充有望充分消納

高端市場 2/3 依賴進(jìn)口，進(jìn)口替代空間約 150 億元。根據(jù)中國機(jī)床工業(yè)協(xié)會工具分 會數(shù)據(jù)，我國高端刀具市場份額超過 200 億元，在整個刀具消費(fèi)市場中占比過半。 其中按照峰值年（2018 年）為基礎(chǔ)測算，我國刀具進(jìn)口額（含在中國銷售的海外品 牌）為 148 億元，高端刀具市場保守估計為 222 億元人民幣，即依賴進(jìn)口的份額約 占 2/3。

國內(nèi)頭部企業(yè)紛紛擴(kuò)充產(chǎn)能，有望得到充分消納。目前國內(nèi)數(shù)控刀具頭部企業(yè)均正 進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，根據(jù)我們統(tǒng)計中鎢高新、歐科億、華銳精密三家企業(yè)的數(shù)控刀片產(chǎn) 能將達(dá)到約 3 億片，假設(shè)均價 8 至 12 元/片，對應(yīng)約 24 至 36 億元產(chǎn)值，我們認(rèn)為 相比潛在進(jìn)口替代空間產(chǎn)能規(guī)模依舊較小，有望得到充分消納。

4.重點(diǎn)公司分析

4.1 中鎢高新

五礦旗下鎢產(chǎn)業(yè)企業(yè)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷注入。中鎢高新前身為海南金海股份有限公司， 于 1996 年在深交所上市，后于 2000 年主業(yè)變更，吸收株硬和自硬的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更 名為中鎢高新。2006 年湖南有色通過股權(quán)收購成為大股東，隨后 2009 年五礦集團(tuán) 通過控股湖南有色方式成為公司實(shí)際控制人。2013 年，五礦集團(tuán)向中鎢高新注入株硬、自硬兩家硬質(zhì)合金企業(yè)。2016 年，在央企國企重組改革背景下，五礦集團(tuán)作出 產(chǎn)業(yè)鏈一體化承諾，并于同年起托管五礦集團(tuán)旗下核心鎢礦山和冶煉企業(yè)，隨后分 別于 2018 年、2020 年注入德國 HPTecGmbH 和南硬公司。

中鎢高新為五礦集團(tuán)旗下鎢產(chǎn)業(yè)管控平臺。公司產(chǎn)品橫跨“上游鎢礦采選-中游冶 煉-下游鎢制品”環(huán)節(jié)。鎢礦端：公司托管了香爐山鎢業(yè)、柿竹園公司等 5 家礦山企 業(yè)香爐山鎢業(yè)、柿竹園公司等 5 家礦山企業(yè)，礦山保有鎢資源量合計占全國查明鎢 資源量的 11%。冶煉端：公司生產(chǎn) APT 及鎢粉等中間品，其中 APT 產(chǎn)能約占全國的 10%。鎢制品：公司下游產(chǎn)品主要包含硬質(zhì)合金、數(shù)控刀片&刀具、IT 工具等，廣泛 應(yīng)用于汽車制造、數(shù)控機(jī)床、航空航天、軍工、IT 產(chǎn)業(yè)加工等領(lǐng)域，是國內(nèi)最大的 數(shù)控刀片廠商。

營收高復(fù)合增速，利潤邁上新的臺階。中鎢高新近年營收保持了 17.5%高復(fù)合增速， 2020 年在疫情影響下逆勢實(shí)現(xiàn)了較高增長，利潤端歸母凈利潤同比增長 78.3%， 扣非后仍有 24.15%增長。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化且運(yùn)營效率大幅提升。

公司主營業(yè)務(wù)可劃分為硬質(zhì)合金、刀片及刀具、化合物及粉末三類，三類合計占比 超 90%。其中，刀片和刀具因?qū)儆谏罴庸ぎa(chǎn)品，技術(shù)壁壘較高，毛利率近 40%。硬質(zhì) 合金利潤率次之，化合物與粉末屬于冶煉環(huán)節(jié)半成品，技術(shù)壁壘相對較低且易受原 材料價格波動影響，毛利率最低。

毛利率相對穩(wěn)定，期間費(fèi)用率降低推動盈利能力提升。公司毛利率從 2019 年的高 點(diǎn)有一定下滑，目前穩(wěn)定在 18%左右，凈利率則呈顯著提升態(tài)勢，2021 年前三季度 實(shí)現(xiàn)凈利率 4.98%，相比 2020 年水平提升 1.99pcts，主要得益于公司期間費(fèi)用率持 續(xù)下降，2021 年前三季度期間費(fèi)用率（不含研發(fā)費(fèi)用）為 8.45%，相比 2020 年下降 1.82pcts。

專項改革圓滿收官，成功卸下歷史包袱。借助國企改革“1+N”政策中相關(guān)解決辦 法，“三供一業(yè)”項目已全部完成分離移交，同時，“處僵治困”工作成效持續(xù)鞏 固，改造提升類企業(yè)穩(wěn)定盈利，走上健康發(fā)展軌道；圓滿完成退休人員社會化管理 移交工作；廠辦大集體改革實(shí)現(xiàn) 100%人員安置。

改革薪酬管理，調(diào)動生產(chǎn)積極性。自 2016 年公司管理改革，公司工資總額實(shí)行預(yù) 算制管理，人工薪酬增長與公司經(jīng)營業(yè)績緊密掛鉤，極大激發(fā)了員工生產(chǎn)積極性， 成功扭轉(zhuǎn)人均創(chuàng)收的下降趨勢，并帶動人均薪酬由 2016 年的 9.5 萬元提升至 2020 年的 17.8 萬元，極大提高了企業(yè)生產(chǎn)效率。（報告來源：未來智庫）

公告股權(quán)激勵計劃,試點(diǎn)職業(yè)經(jīng)理人制度。2021 年 7 月，公司公告限制性股票激勵 計劃，首期授予股票數(shù)量 1957.34 萬份，占授予前公司總股本的 1.86%，授予對象 為包括管理層、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干人員在內(nèi)的 140 人，同時設(shè)定歸母扣非凈資產(chǎn)收益 率、利潤總額增長率、經(jīng)濟(jì)增加值三大業(yè)績解鎖指標(biāo)。以利潤總額增加率為例，若 需滿足此項條件，需相當(dāng)于 2021-2023 年度利潤總額基于 2019 年的復(fù)合增長率分別 不低于 24.9%、23.9%、19.5%，對公司經(jīng)營提出高要求。此外，公司于二級子公司 金洲公司率先試點(diǎn)職業(yè)經(jīng)理人制度，賦予金洲管理層團(tuán)隊充分自主權(quán)。2020 年，深 圳金洲實(shí)現(xiàn)營收 10.13 億元，同比+13.54%，取得較好成效。

推非公開發(fā)行項目，產(chǎn)能大幅擴(kuò)充。2020 年公司完成非公開發(fā)行，募集資金 8.88 億元，投資于高端硬質(zhì)合金棒材擴(kuò)建、硬質(zhì)合金產(chǎn)品提質(zhì)擴(kuò)產(chǎn)、精密工具產(chǎn)業(yè)園建 設(shè)等項目。公司通過募投項目實(shí)現(xiàn)了技術(shù)設(shè)備改造升級、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及產(chǎn)能擴(kuò)張， 有望鞏固公司核心競爭力和市場優(yōu)勢，在提升收入規(guī)模同時提升盈利能力。

4.2 歐科億

株洲歐科億數(shù)控精密刀具股份有限公司成立于 1996 年，專業(yè)從事硬質(zhì)合金制品和 數(shù)控刀具產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019 年歐科億數(shù)控刀片產(chǎn)量達(dá)到國內(nèi)第二，掌 握了貫通硬質(zhì)合金制造、刀具制造和集成應(yīng)用全過程的關(guān)鍵技術(shù)體系，成功解決了 硬質(zhì)合金性能穩(wěn)定性和精度一致性的控制難題，能夠穩(wěn)定生產(chǎn)超細(xì)低鈷、超細(xì)超薄、 功能梯度等高難度復(fù)雜結(jié)構(gòu)的硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)品。2020 年歐科億在上交所掛牌上市， 融資進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績增長。

營收凈利高復(fù)合增速，產(chǎn)品開發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。歐科億近年營業(yè)收入與歸母凈利潤均保 持高復(fù)合增速，2020 年在疫情影響下業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。產(chǎn)品上開發(fā)了火車輪轂加工、 風(fēng)電葉片加工、高溫合金加工等新產(chǎn)品市場，并針對終端客戶比亞迪進(jìn)行了大量刀 具方案及測試，為后期公司刀具新項目產(chǎn)品開發(fā)奠定了基礎(chǔ)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，數(shù)控刀具收入占比有望提升，推動盈利能力持續(xù)上升。從營收 占比來看，近年來刀具業(yè)務(wù)收入占比由 17年的31.07%逐步提升至 20年的 43.16%。 數(shù)控刀具業(yè)務(wù)毛利維持在 40%左右，顯著高于硬質(zhì)合金產(chǎn)品。伴隨著數(shù)控刀具收入占比上升同時期間費(fèi)用率管控優(yōu)異，歐科億盈利能力持續(xù)提升，我們認(rèn)為隨著未來 數(shù)控刀具產(chǎn)能持續(xù)放量，將推動盈利邁上新臺階。

募投項目有望在 2021 年底完成建設(shè)，新增產(chǎn)能將持續(xù)釋放。根據(jù)公司公開披露信 息，公司“年產(chǎn) 4000 萬片高端數(shù)控刀片智造基地項目”有望在 2021 年底完成建設(shè)， 2022 年公司數(shù)控刀片產(chǎn)能將進(jìn)入爬升階段，該項目完全達(dá)產(chǎn)后根據(jù)歐科億 2020 年 產(chǎn)量測算，預(yù)計數(shù)控刀片總產(chǎn)能將接近 1 億片/年。

4.3 華銳精密

華銳精密于 2007 年在湖南株洲成立，專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷 售，連續(xù)多年產(chǎn)量位居國內(nèi)行業(yè)前列，核心產(chǎn)品包括車削、銑削和鉆削三大系列。 具備了為汽車、精密模具、能源裝備、航空航天等領(lǐng)域提供產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)的能力。 核心產(chǎn)品在加工精度、加工效率和使用壽命等切削性能方面處于國內(nèi)先進(jìn)水平，進(jìn) 入了由歐美和日韓企業(yè)長期占據(jù)的國內(nèi)中高端市場，銑刀在國內(nèi)的模具高速銑削加 工領(lǐng)域具有較高的知名度和影響力。

業(yè)績高增長，產(chǎn)品競爭力持續(xù)提升。2017 至 2020 年期間，公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 32.51%、41.70%，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。公司進(jìn)一步加大研發(fā)投入，圍繞 基體材料、槽型結(jié)構(gòu)、精密成型和表面涂層四大領(lǐng)域核心技術(shù)進(jìn)行研究，在金屬陶 瓷、復(fù)雜精密成型以及航空難加工材料等方面取得了較大的突破。

產(chǎn)品營收以車削刀片銑削刀片為主，合計占比超 95%。此外，從產(chǎn)品毛利率來看， 三者毛利率均高于 40%，鉆削刀片毛利率高達(dá) 78%。

毛利率維持高水平，期間費(fèi)用率降低推動盈利能力提升。2017 至 2021Q3 期間,公 司毛利率保持在 50%左右，高于行業(yè)平均水平，ROE 則維持在 20%左右。期間費(fèi) 用率方面，2021Q3 期間費(fèi)用率分別較 2020 年下降 1.89pcts，推動公司凈利率顯 著提升。

IPO 募投項目與可轉(zhuǎn)債項目持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，打下提供整體解決方案基礎(chǔ)。華銳精密 上市募投項目新建生產(chǎn)基地，引進(jìn)國內(nèi)外先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備擴(kuò)充硬質(zhì)合金數(shù)控刀片產(chǎn)能， 同時新增金屬陶瓷數(shù)控刀片、硬質(zhì)合金整體刀具和刀桿、刀盤等數(shù)控刀具配套產(chǎn)品 產(chǎn)能，為未來轉(zhuǎn)型向終端客戶提供整體刀具解決方案打下堅實(shí)基礎(chǔ)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站