今世緣15年典藏多少錢一瓶（今世緣研究報(bào)告）

（報(bào)告出品方/作者：德邦證券，花小偉、鄧周貴）1.今世緣：蘇酒兩強(qiáng)之一，聚焦緣文化差異化營(yíng)銷1.1.發(fā)展復(fù)盤：脫胎于高溝，重生于今世緣，發(fā)揚(yáng)于國(guó)緣1949-1995年：釀酒歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，九十年代后發(fā)展受挫。今世緣前身高溝酒廠制酒歷史悠久，可

（報(bào)告出品方/作者：德邦證券，花小偉、鄧周貴）

1.今世緣：蘇酒兩強(qiáng)之一，聚焦緣文化差異化營(yíng)銷

1.1. 發(fā)展復(fù)盤：脫胎于高溝，重生于今世緣，發(fā)揚(yáng)于國(guó)緣

1949-1995 年：釀酒歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，九十年代后發(fā)展受挫。今世緣前身高溝 酒廠制酒歷史悠久，可溯于漢代，解放時(shí)，天泉、裕源、永泉、公興等八家私人糟 坊為主籌建了國(guó)營(yíng)高溝酒廠，是全民所有制企業(yè)。隨著生產(chǎn)的發(fā)展，規(guī)模逐漸擴(kuò) 大，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)步提升，1956 年，高溝大曲榮獲江蘇省“釀酒第一”獎(jiǎng)旗，1979 年和 1984 年獲得“江蘇省優(yōu)質(zhì)酒”稱號(hào)，1984 年更是以 95.13 分的高分被評(píng)為 全國(guó)濃香型白酒第二名。到 1985 年時(shí)，總產(chǎn)值達(dá)到了 2408 萬(wàn)元，年利稅 1002 萬(wàn)元，躋身全國(guó)曲酒重點(diǎn)廠行列。90 年代初，面對(duì)川酒、魯酒、皖酒等的競(jìng)爭(zhēng)， 蘇酒開始步入盤整期，1992 年開始，高溝酒廠的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也每況愈下，連年虧損， 已經(jīng)到資不抵債的地步，企業(yè)迫切需要進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)新的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

1996-2003 年：另創(chuàng)今世緣品牌，以文化營(yíng)銷撬動(dòng)市場(chǎng)。1996 年，高溝酒廠 突破老品牌“高溝”的束縛，另辟蹊徑推出新品牌“今世緣”，將“緣”的消費(fèi)文 化融于品牌中，從品牌戰(zhàn)略上開始全新定位，全面提升了品牌的含金量和文化附 加值。有了新品牌以后，公司從南京開始以商場(chǎng)巨幅廣告、廣告飛艇宣傳、深入住 宅區(qū)送品鑒酒的形式展開“營(yíng)銷風(fēng)暴”，打開知名度，并在終端布點(diǎn)直銷，形成了 消費(fèi)熱度之后再優(yōu)選積極競(jìng)標(biāo)的經(jīng)銷商，把握銷售主動(dòng)權(quán)。通過(guò)這種方式公司順 利在南京市場(chǎng)取得突破，形成了淮安、鹽城、南京三大核心市場(chǎng)，隨后又相繼開發(fā) 了鎮(zhèn)江、蘇州、無(wú)錫、常州等市場(chǎng)，參與世界華商大會(huì)、世界資本論壇等重要會(huì)議 拓展商務(wù)消費(fèi)圈層，并積極開拓江蘇公務(wù)接待酒市場(chǎng)，同年，與茅臺(tái)、瀘州老窖、 劍南春等一并被評(píng)為“中國(guó)十大文化名酒”。

2004-2013 年：立足江蘇，遙指全國(guó)，高速成長(zhǎng)。2004 年，公司抓住白酒消 費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的機(jī)遇，推出新品國(guó)緣系列酒，以“成大事，必有緣”為價(jià)值主張，塑 造高端大氣的形象，進(jìn)軍高端市場(chǎng)，國(guó)緣-今世緣-高溝從高到低的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也逐漸 成形。面對(duì)激烈的渠道競(jìng)爭(zhēng)，今世緣通過(guò)與知名婚紗影樓、高檔賓館飯店合作的 方式進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)緣系列依托強(qiáng)大的政務(wù)、商務(wù)消費(fèi)渠道和穩(wěn)定酒水消費(fèi) 網(wǎng)絡(luò)保證核心消費(fèi)群體的穩(wěn)定。2003-2006 年公司銷售額增速每年都在 1 億元左 右，2006 年銷售收入達(dá)到了 7 億元左右。2007 年，6000 噸優(yōu)質(zhì)酒釀造技改工程 全面竣工，釀酒規(guī)模進(jìn)入全國(guó)前十，公司也將目光瞄準(zhǔn)省外市場(chǎng)。省外拓展從周 邊市場(chǎng)做起，拓展過(guò)程中探索銷售人員隊(duì)伍改革，鼓勵(lì)銷售骨干成立虛擬經(jīng)營(yíng)主 體或者法人主體來(lái)參與公司經(jīng)營(yíng)銷售。乘著白酒行業(yè)高速發(fā)展的東風(fēng)和市場(chǎng)策略 的成功推進(jìn)，今世緣收入快速增長(zhǎng)，到 2012 年時(shí)，年?duì)I業(yè)收入達(dá) 26 億元，產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)提升明顯，特 A 類營(yíng)業(yè)收入占比達(dá) 60%。

2014-2016 年：行業(yè)調(diào)整期“修煉內(nèi)功”提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。白酒行業(yè)深度調(diào) 整后公司省外拓張和高端產(chǎn)品推廣受阻，2014-2016 年?duì)I收一直在 25 億元左右徘 徊。行業(yè)調(diào)整期間，公司改從中端腰部市場(chǎng)入手鞏固、發(fā)展已有市場(chǎng)，戰(zhàn)略收縮國(guó) 緣品牌，將產(chǎn)品重心下移，培育雅系國(guó)緣，成立高溝品牌事業(yè)部推出多款 10-100 元的新品。內(nèi)部管理上，公司引入 ICP 信息化管理系統(tǒng)，強(qiáng)化內(nèi)部人員體系，經(jīng) 銷商管理上，放棄大量吸收資源型酒商模式，與經(jīng)銷商共同面對(duì)挑戰(zhàn)，幫助經(jīng)銷 商轉(zhuǎn)型升級(jí)。2014 年，公司成功上市，成為淮安市首家上市企業(yè)。

2017 年至今：精準(zhǔn)占位次高端升級(jí)風(fēng)口，省內(nèi)多個(gè)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。2016 年 開始，白酒行業(yè)逐漸復(fù)蘇，江蘇省白酒消費(fèi)水平和檔次領(lǐng)先于全國(guó)大部分省份， 400-600 元價(jià)格帶擴(kuò)容較快。今世緣國(guó)緣系列產(chǎn)品價(jià)格卡位次高端擴(kuò)容最快價(jià)格 帶，在南京等市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，特 A+類產(chǎn)品 2017 年?duì)I收約 13 億元，到 2020 年， 營(yíng)收達(dá)到約 31 億元，占比 60%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升明顯。公司明確提出 “國(guó)緣 V系 攻堅(jiān)戰(zhàn)”、“國(guó)緣開系提升戰(zhàn)”、“今世緣品牌激活戰(zhàn)”、“省外市場(chǎng)突破戰(zhàn)”四大戰(zhàn) 役，繼續(xù)搶占省內(nèi)外市場(chǎng)。

1.2. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)異，次高端占比持續(xù)提升

產(chǎn)品體系完整，國(guó)緣系列主攻次高端與高端，今世緣、高溝覆蓋中低端。公 司擁有國(guó)緣、今世緣、高溝三大品牌，其中國(guó)緣和今世緣是“中國(guó)馳名商標(biāo)”，高 溝是“中華老字號(hào)”。三大品牌差異化定位，但核心是圍繞“酒”和“緣”，豐富拓 展“緣文化”價(jià)值，培育今世緣文化體系。價(jià)格帶分布上三大品牌系列產(chǎn)品對(duì)主流 產(chǎn)品價(jià)格帶全覆蓋，滿足不同層次消費(fèi)者需求。

國(guó)緣：江蘇飲酒偏愛中低度，公司主要產(chǎn)品以 42 度為主，國(guó)緣定位“中 國(guó)高端中度白酒”，凸顯“成大事，必有緣”的品牌訴求，樹立高端形象。 國(guó)緣老開系以對(duì)開和四開為主，單開和雅系做補(bǔ)充，新 K 系 K3、K5 定 位高端喜慶用酒，定價(jià)略微高于對(duì)開和四開。國(guó)緣水晶 V 系列是 2018 年 發(fā)布，近年在重點(diǎn)培育的系列產(chǎn)品，V3 定位高線次高端，V6、V9 定位 高端價(jià)格帶，積極參與行業(yè)頭部競(jìng)爭(zhēng)。

今世緣：今世緣品牌定位“中國(guó)人的喜酒”，突出“家有喜事，就喝今世 緣”。典藏系列是今世緣品牌主導(dǎo)產(chǎn)品，通過(guò)精簡(jiǎn)區(qū)域產(chǎn)品，典藏系列占 比進(jìn)一步提升。過(guò)去次高端價(jià)格帶今世緣品牌讓位于國(guó)緣品牌，近年公 司加大今世緣典藏 20/30 推廣，改變以往今世緣品牌中低端認(rèn)知。

高溝：高溝品牌定位“正宗蘇派老名酒”，突出品質(zhì)好、性價(jià)比高的特性， 定價(jià) 100 元以下，滿足大眾消費(fèi)者需求，迎合光瓶酒擴(kuò)容趨勢(shì)。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化：高價(jià)位產(chǎn)品收入占比提升，低端產(chǎn)品產(chǎn)銷下降。受益于國(guó)緣系列 產(chǎn)品快速成長(zhǎng)，公司特 A+類產(chǎn)品（含稅出廠價(jià)指導(dǎo)價(jià) 300 元以上，主要是國(guó)緣產(chǎn) 品）營(yíng)收占比從 2015 年的 32%提升到 2021H1 的 66%。2015-2020 年特 A+類 營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 31.7%，2020 年?duì)I業(yè)收入 30.7 億元。高價(jià)位產(chǎn)品銷量提升的 同時(shí)，低端產(chǎn)品產(chǎn)銷量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2020 年以出廠價(jià) 20 元以下為主的 C、D 類產(chǎn)品銷量壓縮至 5700 千升左右，約為 5 年前一半。毛利率方面，2020 年特 A+、 特 A 類產(chǎn)品毛利率分別達(dá) 81.4%、63.8%，C 類和 D 類產(chǎn)品毛利率較低，不足 5%，從公司各產(chǎn)品毛利構(gòu)成可以看出，特 A+和特 A類產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，毛利 占比達(dá)到 96%，其余產(chǎn)品毛利約為總毛利 4%。

基酒儲(chǔ)備豐富，未來(lái)五年規(guī)劃新建產(chǎn)能 3.8 萬(wàn)噸。公司擁有 10 個(gè)釀酒車間， 55 條生產(chǎn)線，其中信息化、智能化生產(chǎn)線 16 條、半機(jī)械化及機(jī)械化生產(chǎn)線 24 條、 傳統(tǒng)手工生產(chǎn)線 15 條，近幾十年連續(xù)不斷的生產(chǎn)使公司儲(chǔ)存了優(yōu)質(zhì)原酒約 9 萬(wàn) 噸（65 度計(jì)）。根據(jù)公司規(guī)劃，未來(lái)五年擬陸續(xù)新建產(chǎn)能 3.8 萬(wàn)噸，首批 1.6 萬(wàn)噸 產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2021 年開工，2024 年上半年建成投產(chǎn)，全部產(chǎn)能預(yù)計(jì)于 2026 年建成， 新產(chǎn)能建設(shè)為公司十四五發(fā)展保駕護(hù)航。

1.3. 員工持股比例高，深度綁定核心管理層

公司實(shí)控人為漣水縣人民政府，員工持股比例較高。截至 2021 年三季報(bào)，今 世緣集團(tuán)有限公司持有今世緣酒業(yè)股份公司 44.72%，漣水縣人民政府為股份公司 實(shí)控人。公司高管及主要員工均持有一定股份，漣水今生緣貿(mào)易有限公司和漣水 吉緣貿(mào)易有限公司是中基層員工持股平臺(tái)，持股范圍涵蓋部門經(jīng)理、區(qū)域經(jīng)理級(jí) 別中層干部。對(duì)比其他上市酒企，今世緣員工持股比例較高，員工利益與股東利 益深度綁定，共推公司前進(jìn)。

股權(quán)激勵(lì)持續(xù)推進(jìn)，促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2020 年 4 月，公司推出股票期權(quán)激 勵(lì)計(jì)劃草案，計(jì)劃向不超過(guò) 360 名員工授予 1250 萬(wàn)份股票期權(quán)，約占公告時(shí)公 司總股本的 1.00%。股權(quán)激勵(lì)的考核要求以 2018 年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2020-2022 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于 45%、75%、115%，即 2020-2022 年?duì)I收不低于 54.2、 65.5、80.4 億元，還對(duì)凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)占比等做了要求，股票期權(quán)激勵(lì) 草案需要在取得淮安市國(guó)資部門審批和股東大會(huì)審議通過(guò)后才能實(shí)施授予。2021 年 10 月 31 日，今世緣推出回購(gòu)公司股份計(jì)劃，擬用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。回購(gòu) 規(guī)模為不超過(guò) 5.18 億元人民幣，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò) 67.27 元/股，期待回購(gòu)股份計(jì)劃 展開后繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃釋放公司發(fā)展?jié)摿Α?/p>

1.4. 財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收高速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)步上移

營(yíng)收高速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)步上移。受益于江蘇省省內(nèi)次高端價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò) 容，過(guò)去 5 年今世緣營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2016-2020 年?duì)I業(yè)總收入復(fù)合增速達(dá) 19.00%， 2020 年?duì)I業(yè)總收入達(dá) 51.22 億元，歸母凈利潤(rùn) 15.67億元。2021 年前三季度營(yíng)業(yè) 總收入 53.35 億元，超過(guò)去年全年水平，同比增長(zhǎng) 27.18%。盈利能力方面，銷售 毛利率略有提升，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降，由于營(yíng)業(yè)稅金及附加比率提升， 凈利率提升幅度小于費(fèi)用率優(yōu)化水平，2021 年前三季度凈利率較 2016 全年提升 2.35pct。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.江蘇省白酒容量大，省內(nèi)龍頭共享行業(yè)擴(kuò)容

2.1. 蘇酒引領(lǐng)全國(guó)升級(jí)風(fēng)潮，市場(chǎng)容量大增速快

江蘇省是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的省份之一，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與資源稟賦位居全國(guó)前列。 江蘇省位于中國(guó)東部沿海中心，與上海、浙江、安徽共同構(gòu)成長(zhǎng)江三角洲城市群， 是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的省份之一，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)排在全國(guó)前列水平。2000-2020 年 江蘇省 GDP 在全國(guó) GDP 占比穩(wěn)定提升，對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)超過(guò) 10%，人均 GDP 也從 2000 年的 11765 元提升至 2020 年的 121231 元，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水 平 72000 元。2021 年上半年 GDP 百?gòu)?qiáng)城市中，江蘇省 13 個(gè)地級(jí)市全部入圍， 是全國(guó)唯一所有地級(jí)行政區(qū)都躋身百?gòu)?qiáng)的省份。伴隨著高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，江蘇 省富裕人群迅速擴(kuò)大，根據(jù) 2020 胡潤(rùn)財(cái)富報(bào)告，江蘇省 600 萬(wàn)資產(chǎn)/千萬(wàn)資產(chǎn)/億 元資產(chǎn)家庭數(shù)量分別達(dá)到 29.5 萬(wàn)/11.8 萬(wàn)/0.8 萬(wàn)個(gè)，增長(zhǎng)速度高于全國(guó)。

江蘇是白酒產(chǎn)銷大省，煙酒消費(fèi)支出高。江蘇自古盛產(chǎn)名酒，蘇酒是江淮派 濃香白酒的代表之一，近幾年江蘇省白酒產(chǎn)量在全國(guó)白酒占比穩(wěn)定在 8%左右，位 居全國(guó)前列。同時(shí)，江蘇也是飲酒大省， 部分地區(qū)逢年過(guò)節(jié)有送酒習(xí)俗，商務(wù)宴 請(qǐng)頻繁，2019 年人均煙酒支出 6847 元，高出全國(guó)平均水平 12.5%。

2020 年江蘇白酒出廠口徑規(guī)模約 540 億元，預(yù)計(jì)未來(lái)到 2025 年規(guī)模達(dá)到 750-800 億元。根據(jù)我們對(duì)江蘇省主要白酒品牌銷售收入統(tǒng)計(jì)，2020 年銷售規(guī)模 約 432 億元，假設(shè)江蘇省頭部品牌市占率為 80%，則 2020 年江蘇白酒出廠口徑 規(guī)模約 540 億元。根據(jù)江蘇省十四五規(guī)劃，江蘇省地區(qū)生產(chǎn)總值年均復(fù)合增速為 5.5%左右，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到 75%以上，預(yù)計(jì)到 25 年江蘇白酒噸價(jià)復(fù)合增 速為 7-8%左右。過(guò)去 5 年江蘇省常住人口復(fù)合增速為 0.4%，預(yù)計(jì)未來(lái)白酒消費(fèi) 量保持平穩(wěn)。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì) 2020-2025 年江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模將保持 7-8%左右 增速，到 2025 年白酒市場(chǎng)規(guī)模約 750-800 億元。

2.2. 蘇酒兩強(qiáng)差異化競(jìng)爭(zhēng)，共享行業(yè)擴(kuò)容

市場(chǎng)份額向名酒集中，蘇酒兩強(qiáng)優(yōu)勢(shì)明顯。近年來(lái)江蘇省居民財(cái)富不斷積累， 消費(fèi)觀念逐漸轉(zhuǎn)變，更加注重品質(zhì)消費(fèi)、品牌消費(fèi)，對(duì)名優(yōu)酒消費(fèi)意愿提高。2020 年一線品牌茅臺(tái)、五糧液約有 100 億元銷售收入，其他全國(guó)名酒在江蘇也有 5~20 億元市場(chǎng)份額。地產(chǎn)酒中，洋河和今世緣合計(jì)銷售收入約 250億元，市占率約45%， 省內(nèi)其他地產(chǎn)酒在與蘇酒兩強(qiáng)和全國(guó)性名酒的競(jìng)爭(zhēng)中市場(chǎng)份額受到擠壓，根據(jù)江 蘇省統(tǒng)計(jì)局，江蘇省規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量從 2016 年的 65 家下降至 2019 年的 21 家，省內(nèi)市場(chǎng)集中度提升。

洋河、今世緣差異化競(jìng)爭(zhēng)，共享行業(yè)擴(kuò)容。洋河、今世緣在省內(nèi)市場(chǎng)基礎(chǔ)扎 實(shí)，雖然品牌力不如全國(guó)性名酒，但是渠道操作細(xì)膩，營(yíng)銷反應(yīng)速度快，預(yù)計(jì)將成 為省內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)容受益者。從競(jìng)爭(zhēng)策略上看，洋河、今世緣競(jìng)爭(zhēng)側(cè)重點(diǎn)有所差異，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：

品牌定位不同：洋河在白酒黃金十年以“世界上最寬廣的是海，比海更高 遠(yuǎn)的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”的廣告語(yǔ)建立品牌知名度， 產(chǎn)品以藍(lán)色系為主，宣傳偏向于商務(wù)消費(fèi)。今世緣以“緣”文化為載體進(jìn) 行文化營(yíng)銷，國(guó)緣、今世緣、高溝品牌的宣傳都緊扣 “緣”文化。

市場(chǎng)布局不同：洋河推出藍(lán)色經(jīng)典后憑借優(yōu)秀的營(yíng)銷隊(duì)伍初步實(shí)現(xiàn)全國(guó) 化布局，2018 年省外收入超過(guò)省內(nèi)，2021 年上半年省外收入占比達(dá) 53%， 對(duì)洋河來(lái)說(shuō)，省外市場(chǎng)有明顯貢獻(xiàn)。今世緣目前階段以省內(nèi)市場(chǎng)為主，省 內(nèi)市場(chǎng)收入占比達(dá) 90%以上，省內(nèi)多個(gè)市場(chǎng)覆蓋密度還有提升空間。

渠道側(cè)重點(diǎn)不同：洋河經(jīng)過(guò)“1+1”營(yíng)銷模式、天網(wǎng)工程、“522”極致化 工程的打造，培養(yǎng)了強(qiáng)大的銷售人員隊(duì)伍，對(duì)流通渠道掌控力強(qiáng)，在流通 渠道較為強(qiáng)勢(shì)。今世緣流通渠道深度不如洋河，但多年來(lái)深耕團(tuán)購(gòu)渠道， 掌握較多團(tuán)購(gòu)資源，團(tuán)購(gòu)渠道銷售占比高。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同：洋河和今世緣在不同價(jià)格帶都有產(chǎn)品布局，終端價(jià)格略 有差異，但差異不大。在洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中中檔白酒占有較大比重，2020 年海之藍(lán)+天之藍(lán)在整體收入中占比 50%以上，今世緣出廠價(jià) 300 元以 上的特 A+類產(chǎn)品營(yíng)收占比約 60%。

3.國(guó)緣開系：產(chǎn)品、渠道齊發(fā)力，盡享升級(jí)紅利

3.1. 深耕團(tuán)購(gòu)渠道，流通渠道加強(qiáng)建設(shè)

國(guó)緣開系精準(zhǔn)占位次高端升級(jí)風(fēng)口，提檔升級(jí)強(qiáng)化市場(chǎng)地位。2004 年國(guó)緣品 牌就以高端形象（當(dāng)時(shí)出廠價(jià)高于五糧液）開始在江蘇市場(chǎng)運(yùn)作，經(jīng)過(guò)十幾年的 培育，消費(fèi)者認(rèn)知較強(qiáng)。2016 年后江蘇省新一輪的擴(kuò)容中，400-600 元價(jià)位漸成 主流，市場(chǎng)容量快速提升。國(guó)緣產(chǎn)品價(jià)格正好落在擴(kuò)容速度最快的次高端價(jià)格帶， 并且前期的扎實(shí)培育使消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品高度認(rèn)可，國(guó)緣開系銷量開始迅速增長(zhǎng)。 2020 年年底，公司推出第四代四開國(guó)緣，逐步減少老款國(guó)緣四開銷售，并提升出 廠價(jià)。第四代四開國(guó)緣在包裝上全新升級(jí)，增加“水滴”造型，視覺通透度更強(qiáng)， 并融入品質(zhì)、文化、環(huán)保、防偽及信息化互動(dòng)理念，產(chǎn)品力提升明顯。在省內(nèi)國(guó)緣 形成熱銷氛圍后，公司通過(guò)對(duì)主力產(chǎn)品精細(xì)化升級(jí)，不斷提升產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)迎合 消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，提升品牌價(jià)值，產(chǎn)品生命周期繼續(xù)延長(zhǎng)。

深耕團(tuán)購(gòu)渠道，團(tuán)購(gòu)資源穩(wěn)固。國(guó)緣品牌創(chuàng)牌就致力于做江蘇的高檔白酒， 2013 年以后公司開拓商務(wù)消費(fèi)的團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)，緊抓銀行、金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的團(tuán) 購(gòu)消費(fèi)。與競(jìng)品相比，公司對(duì)團(tuán)購(gòu)渠道更為重視，借助經(jīng)銷商的資源，加大對(duì)核心 意見領(lǐng)袖的培育，鎖定重點(diǎn)企事業(yè)單位，團(tuán)購(gòu)方面有成熟的營(yíng)銷手法，目前，團(tuán)購(gòu) 渠道銷售收入約占總收入 60%。此外，公司在重點(diǎn)區(qū)域（省內(nèi)淮安、南京市區(qū)、 蘇州市區(qū)，省外上海、北京）對(duì)重點(diǎn)團(tuán)購(gòu)單位實(shí)行直銷，2020 年直銷收入約 7915 萬(wàn)元，占比約 1.6%。

“1+1+N”模式提高協(xié)銷深度，實(shí)行“大區(qū)制”進(jìn)一步扁平化。公司重視經(jīng)銷商和終端的利益，推行“1+1+N”的深度協(xié)銷模式，分區(qū)域，分品牌，分產(chǎn)品對(duì) 經(jīng)銷商進(jìn)行管理，通過(guò)績(jī)效壓力、費(fèi)用與利益、人際關(guān)系等傳遞通道對(duì)價(jià)值鏈進(jìn) 行管控，形成“廠-商-店-客”的良好互動(dòng)，公司投入費(fèi)用補(bǔ)貼經(jīng)銷商業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，壯 大經(jīng)銷商實(shí)力，有效促進(jìn)促銷活動(dòng)落地。營(yíng)銷架構(gòu)上，公司取消省內(nèi)原有的 13 個(gè) 營(yíng)銷中心，實(shí)行大區(qū)制，銷售大區(qū)有了更高的自主決策權(quán)力，組織架構(gòu)進(jìn)一步扁 平化，提升了管理效率和整體功能。

流通渠道加強(qiáng)建設(shè)，配額制調(diào)控渠道積極性。過(guò)去今世緣產(chǎn)品在流通渠道覆 蓋密度不高，價(jià)格不透明，渠道推力較足，享受渠道擴(kuò)張紅利。近幾年流通渠道建 設(shè)逐漸完善，為了在營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)密度加大的同時(shí)保證經(jīng)銷商和終端仍保持合理穩(wěn)定 的利潤(rùn)，公司從 2021 年年初開始對(duì)部分產(chǎn)品開啟“配額制+價(jià)格雙軌制”雙向政 策，推行庫(kù)存管理，保證價(jià)格體系穩(wěn)定，提升渠道銷售積極性。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.2. 省內(nèi)仍有挖掘空間，戰(zhàn)略性培育蘇南市場(chǎng)

江蘇省省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大，蘇南地理區(qū)位好，消費(fèi)水平優(yōu)于蘇中和蘇南。 從收入增速來(lái)看，2021 年前三季度今世緣銷售片區(qū)中淮海大區(qū)、蘇南大區(qū)增速較 快，淮安大區(qū)、鹽城大區(qū)增速稍慢。盡管今世緣是蘇酒龍頭之一，但不是在每個(gè)區(qū) 域都高占有，蘇南等市場(chǎng)市占率較低，即使是淮安等成熟市場(chǎng)也仍有挖掘空間。

淮安大區(qū)：成熟市場(chǎng)繼續(xù)完善價(jià)格帶和薄弱縣區(qū)布局，預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。淮安 大區(qū)包括淮安、宿遷，市場(chǎng)規(guī)模約 50 億元2，2020 年今世緣銷售收入約 16 億元， 市占率約 32%。淮安、宿遷是“雙溝一河”的產(chǎn)地，消費(fèi)者更傾向“雙溝一河” 的產(chǎn)品，外來(lái)品牌較少，基本是洋河和今世緣主導(dǎo)。淮安市是今世緣大本營(yíng)市場(chǎng)， 市區(qū)市占率達(dá)到 50%以上，但在南部還有薄弱的縣城。此外，即使在淮安市今世 緣在部分價(jià)格帶也有弱項(xiàng)，還有發(fā)力空間。宿遷市是洋河產(chǎn)地，今世緣市場(chǎng)份額 較低，大區(qū)制改革后，宿遷和淮安并入一個(gè)大區(qū)，對(duì)宿遷的布局也加強(qiáng)，宿遷市 2019 年銷售收入約 1.5 億元，2020 年達(dá)到 2.8 億元，淮安對(duì)宿遷的帶動(dòng)作用顯 現(xiàn)。

南京大區(qū)：辛勤耕耘下迎來(lái)收獲期，產(chǎn)品兩端延伸繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。南京大區(qū) 包括南京、鎮(zhèn)江，南京市白酒市場(chǎng)規(guī)模約 80 億元，2020 年今世緣銷售收入約 28 億元，市占率約 35%。今世緣創(chuàng)牌之初就對(duì)南京市場(chǎng)重點(diǎn)營(yíng)銷，持續(xù)的消費(fèi)者培 育讓今世緣在當(dāng)?shù)胤e累了相當(dāng)不錯(cuò)的口碑，近幾年對(duì)渠道進(jìn)行精細(xì)化操作，團(tuán)購(gòu) 渠道深入，流通渠道下沉，南京消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下國(guó)緣對(duì)開、四開消費(fèi)蔚然成風(fēng)，南 京大區(qū)收入在 2019 年超過(guò)淮安大區(qū)，成為省內(nèi)第一大市場(chǎng)。目前南京市主要產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)中仍以國(guó)緣開系為主，高端 V系列與今世緣品牌其他產(chǎn)品導(dǎo)入后預(yù)計(jì)將進(jìn)一 步貢獻(xiàn)增量。南京作為省會(huì)市場(chǎng)也是今世緣形象市場(chǎng)，將輻射省內(nèi)其他市場(chǎng)。

蘇南大區(qū)：消費(fèi)水平高，市占率低，以高端 V系列作重點(diǎn)突破。蘇南大區(qū)包 括蘇州、無(wú)錫、常州，2020 年今世緣銷售收入約 12-13 億元。蘇南大區(qū)消費(fèi)水平 高，外來(lái)人口多，包容性強(qiáng)，是一線名酒在江蘇的主銷區(qū)。今世緣對(duì)蘇南地區(qū)的布 局稍晚，基數(shù)較小，近兩年以高價(jià)位的 V系產(chǎn)品對(duì)蘇南地區(qū)重點(diǎn)發(fā)力，與茅五瀘 洋等名酒競(jìng)爭(zhēng)，蘇南地區(qū)有望接替南京大區(qū)成為下一階段增長(zhǎng)點(diǎn)。

淮海大區(qū)：基數(shù)較小，快速成長(zhǎng)輻射周邊。淮海大區(qū)包括徐州，市場(chǎng)規(guī)模約 60 億元，2020 年今世緣銷售收入約 9-10 億元，市占率約 16%。徐州地處江蘇、 安徽、山東、河南四省交界處，可輻射周邊市場(chǎng)，目前安徽宿州、山東棗莊、河南 商丘一并納入淮海大區(qū)管理。淮海大區(qū) 2021 年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 51.54%，是增速最快的大區(qū)，整體還處于快速成長(zhǎng)期。

3.3. 環(huán)江蘇市場(chǎng)空間廣闊，目標(biāo)明確聚焦突破

江蘇周邊省份與江蘇省飲酒習(xí)慣相似，2020 年市場(chǎng)規(guī)模約 1800 億元。江蘇省與上海市、浙江省、安徽省、山東省接壤，地理位置接近，人員交流頻繁。安 徽、山東等地與江蘇一樣都偏好低度白酒，飲酒習(xí)慣相似給今世緣在周邊省份的 擴(kuò)張?zhí)峁┝擞欣麠l件。2020 年環(huán)江蘇市場(chǎng)白酒消費(fèi)規(guī)模約 1800 億元，今世緣市 占率不足 1%，省外市場(chǎng)空間廣闊。

聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)，夯實(shí)基礎(chǔ)穩(wěn)步前行。公司發(fā)展初期對(duì)省內(nèi)基地市場(chǎng)更為重視， 在省外市場(chǎng)品牌知名度較低，基礎(chǔ)較為薄弱，目前省外市場(chǎng)收入也僅占公司整體 約 7%左右，與其他上市酒企相比省外收入占比較低。近年來(lái)，公司在戰(zhàn)略上對(duì)省 外市場(chǎng)聚焦發(fā)展，確立了 34 個(gè)地級(jí)板塊市場(chǎng)，聚焦資源做成樣板市場(chǎng)，以上海和 北京為形象市場(chǎng)輻射全國(guó)，重點(diǎn)突破江蘇周邊省份。戰(zhàn)術(shù)上出臺(tái)營(yíng)銷和動(dòng)銷優(yōu)化 方案等，組織上成立省外工作部和市場(chǎng)建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組對(duì)營(yíng)銷管理進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃。 截至 2020 年，銷售人員總數(shù)達(dá)到 1074 個(gè)，省外經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 548 個(gè)，省外銷 售人員和經(jīng)銷商數(shù)量有了明顯提升。雖然目前幾個(gè)周邊市場(chǎng)收入還在 1 億元左右， 但公司著力未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)渠道搭建等基礎(chǔ)工作更為重視，相關(guān)工作到位和消 費(fèi)氛圍形成后預(yù)計(jì)省外市場(chǎng)收入將加速增長(zhǎng)。

省外規(guī)劃目標(biāo)明確，2025 年規(guī)劃收入達(dá)到 20 億元左右。根據(jù)公司十四五規(guī) 劃3，到 2025 年省外開發(fā)地級(jí)市市場(chǎng) 230 個(gè)以上，覆蓋率 70%以上，縣區(qū) 1100 個(gè)以上，覆蓋率 40%以上，客戶數(shù)量達(dá)到 1200 家，專賣店數(shù)量達(dá)到 1500 家以 上。與目前相比，2025 年規(guī)劃的省外市場(chǎng)數(shù)量和網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量有較大提升，營(yíng)收規(guī)劃 目標(biāo)也提升至 20 億元左右，省外市場(chǎng)對(duì)公司整體營(yíng)收貢獻(xiàn)勢(shì)必將會(huì)提升。

4.國(guó)緣V系：加速高端化，打開成長(zhǎng)瓶頸

今世緣品牌和國(guó)緣品牌的推出都成功打開了公司發(fā)展空間，國(guó)緣 V系也將復(fù) 制過(guò)去成功經(jīng)驗(yàn)，成為未來(lái)增長(zhǎng)新引擎。消費(fèi)升級(jí)大背景下，地產(chǎn)酒只有不斷提 升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)才能抓住新價(jià)格帶帶來(lái)的新機(jī)遇，否則主流價(jià)格帶向上躍遷后品牌容 易低檔化，產(chǎn)品容易邊緣化。古井貢酒（獻(xiàn)禮-古 5-古 8-古 20 等）、洋河（海之藍(lán) -天之藍(lán)-夢(mèng)之藍(lán)）都是通過(guò)不斷的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)迎合新消費(fèi)趨勢(shì)。過(guò)去今世緣品牌 （1996 年）、國(guó)緣品牌（2004 年）的推出都給公司帶來(lái)了新的成長(zhǎng)空間，當(dāng)前時(shí) 點(diǎn)，V 系列正處于培育階段，若能成功突破，將再次打開公司向上空間。

兩代白酒大師二十余年研發(fā)，V系列是今世緣品質(zhì)代表。2001 年，國(guó)緣就開 始研發(fā)，2009 年推出國(guó)緣 V3 和 V6，V3 定位 800-1000 元，V6 定位 1000 元以 上。2011 年國(guó)緣 V9 正式推出，由于 2012 年以后白酒行業(yè)整體進(jìn)入調(diào)整期，高 檔酒需求不足，V 系列雖然產(chǎn)品力很強(qiáng)，但沒有作為營(yíng)銷重點(diǎn)，期間只有少量銷 售。2018 年，公司重新推出新版 V3、V6，2019 年再次推出清雅醬香高端白酒國(guó) 緣 V9，完成 V 系列的產(chǎn)品布局。目前，V3 成交價(jià)約 700 元，V6 成交價(jià) 1000 元 左右，V9 包括 V9 商務(wù)版和 V9 至尊版兩個(gè)版本，分別位于 1200 元、2000 元價(jià) 格帶。

V 系列差異化競(jìng)爭(zhēng)，三款產(chǎn)品戰(zhàn)略明確。根據(jù)公司規(guī)劃，V9 為戰(zhàn)略形象產(chǎn)品， V3 為戰(zhàn)術(shù)上量產(chǎn)品，V6 為戰(zhàn)略儲(chǔ)備產(chǎn)品。V9 作為醬香型產(chǎn)品，不再宣傳“12987” 工藝和醬酒產(chǎn)地，跳出傳統(tǒng)醬酒工藝，獨(dú)創(chuàng)清雅醬香，與醬酒品牌差異化競(jìng)爭(zhēng)，同 時(shí)也與濃香型白酒高端產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)，彌補(bǔ)品牌力的不足。V 系列廣告宣傳以 V9 為主，“國(guó)緣 V9·清雅醬香”號(hào)動(dòng)車、“國(guó)緣 V9”號(hào) 衛(wèi)星、中法酒文化交流論壇等空中宣傳活動(dòng)都以 V9 為宣傳產(chǎn)品，樹立公司高端形 象。V3 是 V系列價(jià)格最低的產(chǎn)品，但定位又高于國(guó)緣四開，可以承接四開消費(fèi)者 的升級(jí)需求，同時(shí) V3 度數(shù)為 40.9 度，可以滿足江蘇高端消費(fèi)者對(duì)中度白酒的飲 用需求，V3 未來(lái)預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn) V 系列主要銷量。

成立 V9 事業(yè)部，試點(diǎn)股東入股平臺(tái)模式，促進(jìn)高端化戰(zhàn)略落地。2020 年 11 月，今世緣發(fā)布《關(guān)于整合優(yōu)化公司部分組織職能及機(jī)構(gòu)調(diào)整的議案》，新設(shè)立國(guó) 緣 V9 事業(yè)部、省外工作部、市場(chǎng)督察部等三個(gè)部門。V9 事業(yè)部不單單負(fù)責(zé)國(guó)緣 V9 的運(yùn)營(yíng)，將覆蓋 V系列所有產(chǎn)品的運(yùn)作。國(guó)緣 V9 事業(yè)部的成立在內(nèi)部組織架 構(gòu)上可以更好的配合高端化戰(zhàn)略，提升整體功能和運(yùn)行效率。V 系列作為培育產(chǎn) 品，需要大量的人員運(yùn)作，公司在各城市有一線人員單獨(dú)負(fù)責(zé) V系列產(chǎn)品開發(fā)維 護(hù)，致力于 V系攻堅(jiān)。目前，公司在蘇南部分城市試點(diǎn)國(guó)緣 V系聯(lián)盟體模式，以 股東入股的新機(jī)制進(jìn)行渠道變革。新模式提高了經(jīng)銷商利潤(rùn)，有利于激發(fā)經(jīng)銷商銷售動(dòng)力和吸引更多高端酒經(jīng)銷商銷售 V 系產(chǎn)品，后續(xù)或在其他城市跟進(jìn)。

過(guò)去兩年 V系列高速成長(zhǎng)，未來(lái)在公司銷售規(guī)劃中占比高。公司加大對(duì) V系 列戰(zhàn)略重視和資源投入后，V 系列從原來(lái)年銷售幾千萬(wàn)迅速成長(zhǎng)為規(guī)模約 6 億元 （2020 年銷售口徑收入）的產(chǎn)品，其中 V9 占比約 40%，其余主要是 V3。對(duì)比 洋河夢(mèng) 6+ 2020 年 30-35 億元的收入規(guī)模，V系列體量仍然較小，預(yù)計(jì)未來(lái)將和 洋河 M6+及以上產(chǎn)品共享江蘇省消費(fèi)升級(jí)紅利。根據(jù)公司 2025 年?duì)I收百億戰(zhàn)略 規(guī)劃4，V 系列將貢獻(xiàn)約 20 億元營(yíng)業(yè)收入，以此推算，2020-2025 年 V系列年復(fù) 合增速將達(dá) 50%以上，成為未來(lái)五年增長(zhǎng)最快的產(chǎn)品系列。

從產(chǎn)品生命周期角度看，V 系列放量將促進(jìn)開系等產(chǎn)品進(jìn)一步放量。過(guò)去幾 年今世緣在團(tuán)購(gòu)渠道取得了巨大成功，進(jìn)一步提升整體規(guī)模必然需要加大流通渠 道的占領(lǐng)。而團(tuán)購(gòu)渠道與流通渠道有一定的沖突性，流通渠道鋪貨率提高以后價(jià) 格走低以及價(jià)格透明化在一定程度上影響團(tuán)購(gòu)渠道的運(yùn)作，從這一角度講，依靠 單一產(chǎn)品同時(shí)發(fā)力團(tuán)購(gòu)和流通渠道對(duì)公司整體管理能力要求更高。V 系列銷售以 團(tuán)購(gòu)為主，如果 V系列放量很好的承擔(dān)了開系產(chǎn)品的團(tuán)購(gòu)銷量，開系產(chǎn)品可以更 好的在流通渠道施展拳腳，帶來(lái)進(jìn)一步放量。

5.盈利預(yù)測(cè)

江蘇省 400-600 元價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，特 A+類/特 A類產(chǎn)品將充分受益，預(yù)計(jì) 未來(lái)仍將維持高增長(zhǎng)，假設(shè)特 A+類 21-23 年的收入增速分別為 36.21%/25.00%/ 22.00%；特 A 類 21-23 年的收入增速分別為 13.41%/22.00%/18.00%。A/B/C/D 類是今世緣中低端產(chǎn)品，預(yù)計(jì)疫情好轉(zhuǎn)后將保持平穩(wěn)。假設(shè) A 類 21-23 年的收入 增速分別為 3.37%/18.00%/15.00%；假設(shè) B 類 21-23 年的收入增速分別為7.94%/10.00%/10.00%；C 類 21-23 年的收入增速分別為-16.65%/0.00%/0.00%； D 類 21-23 年的收入增速分別為-38.42%/-5.00%/-5.00%。

隨著今世緣品牌力的提高以及特 A+類占比提升，毛利率預(yù)計(jì)將提升，假設(shè) 21- 23 年今世緣白酒業(yè)務(wù)毛利率分別為 73.18%/73.86%/74.40%。

總體來(lái)看，預(yù)計(jì) 21-23 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 64.87/79.69/95.55 億元，同比 增速為 26.66%/22.84%/19.91%，歸母凈利潤(rùn)分別為 19.73/24.83/30.11 億元，同 比增速為 25.89%/25.87%/21.28%，EPS 分別為 1.57/1.98/2.40 元。

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