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一、公司概況國(guó)內(nèi)脫敏治療市場(chǎng)領(lǐng)航者。浙江我武生物科技股份有限公司是一家研發(fā)、生產(chǎn)和銷售生物醫(yī)藥類產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。作為國(guó)內(nèi)唯一一家生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化舌下脫敏藥物的公司，在脫敏治療領(lǐng)域，公司占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。脫敏治療大單品領(lǐng)跑市場(chǎng)。公司目前主要有“

一、公司概況

國(guó)內(nèi)脫敏治療市場(chǎng)領(lǐng)航者。浙江我武生物科技股份有限公司是一家研發(fā)、生產(chǎn)和銷售生物醫(yī)藥類產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。作為國(guó)內(nèi)唯一一家生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化舌下脫敏藥物的公司，在脫敏治療領(lǐng)域，公司占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

脫敏治療大單品領(lǐng)跑市場(chǎng)。公司目前主要有“粉塵螨滴劑”（商品名：暢迪）和“粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒”（商品名：暢點(diǎn)）兩個(gè)產(chǎn)品，“粉塵螨滴劑”用于粉塵螨過(guò)敏引起的過(guò)敏性鼻炎、過(guò)敏性哮喘的脫敏治療，“粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒”為粉塵螨滴劑配套體內(nèi)診斷產(chǎn)品。粉塵螨滴劑收入和毛利占比均為99%，是公司的絕對(duì)核心產(chǎn)品。自2012年起至今，公司的“粉塵螨滴劑”在國(guó)內(nèi)塵螨類脫敏藥物市場(chǎng)中市占率持續(xù)保持占有第一。競(jìng)爭(zhēng)能力行業(yè)領(lǐng)先。

二、財(cái)務(wù)分析

2014年上市以來(lái)，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。公司營(yíng)收從2014年的2.40億元上升至2018年的5億元，年復(fù)合增速為20.25%。歸母凈利潤(rùn)從2014年的1.00億增長(zhǎng)至2018年的2.33億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.67%。2019H1，公司的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為2.74億元和1.31億元，同比增長(zhǎng)25.4%和25.5%。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)超高利潤(rùn)率，費(fèi)用控制良好。公司2014年以來(lái)毛利率一直維持在94%以上，凈利率維持在41%以上，波動(dòng)幅度較小，2019H1，公司毛利率和凈利率分別為98.7%和46.9%，在醫(yī)藥行業(yè)中均名列前茅。公司三類費(fèi)自2014年以來(lái)穩(wěn)中有降，2019H1為41.52%，其中銷售費(fèi)用率為35.9%，有所提升，主要是銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張、人員薪資增加所致；研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.88%和-4.4%，均呈明顯下降趨勢(shì)，研發(fā)費(fèi)用率有所提升，從2018年的2.7提升至2019H1的5.1%。

高ROE，低資產(chǎn)負(fù)債，現(xiàn)金流充足。公司2014年上市以來(lái)ROE持續(xù)保持在20%以上，2018年達(dá)到26.3%，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)低于6%，負(fù)債極少；自2017年以來(lái)，公司現(xiàn)金流快速增加，期末現(xiàn)金余額從1.86億元增加至2019H1的6.74億元，為公司拓展新的市場(chǎng)和業(yè)務(wù)提供充足現(xiàn)金保障。

三、脫敏治療，公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯

1脫敏治療漸成過(guò)敏性疾病一線療法

過(guò)敏性疾病通常是指I 型或速發(fā)型變態(tài)反應(yīng)性疾病，是指機(jī)體受到某些抗原刺激時(shí)，出現(xiàn)生理功能紊亂或組織細(xì)胞損傷的異常適應(yīng)性免疫反應(yīng)。常見(jiàn)的過(guò)敏性疾病包括過(guò)敏性鼻炎、過(guò)敏性哮喘、特應(yīng)性皮炎、蕁麻疹、濕疹、過(guò)敏性結(jié)膜炎等疾病。脫敏治療是唯一能夠改變過(guò)敏自然病程的療法。針對(duì)過(guò)敏性疾病的治療，WHO 提出了包含避免接觸過(guò)敏原、對(duì)癥治療、脫敏治療、患者教育的綜合性方案，作為過(guò)敏性疾病治療的基本原則。1998年《WHO變應(yīng)原免疫治療意見(jiàn)書(shū)》明確指出：脫敏治療是唯一可以影響過(guò)敏性疾病自然進(jìn)程的治療方法。2001年ARIA（過(guò)敏性鼻炎及其對(duì)哮喘影響）指南建議，脫敏治療可作為避免過(guò)敏原的一種補(bǔ)充措施，最好用于疾病的早期，以減少發(fā)生副作用的危險(xiǎn)和預(yù)防進(jìn)一步發(fā)展為嚴(yán)重疾病。2006年，歐洲變態(tài)反應(yīng)與臨床免疫學(xué)學(xué)會(huì)（EAACI）指出脫敏治療是唯一可能改變疾病自然進(jìn)程的對(duì)因療法，應(yīng)該盡早使用，以防止受累器官的黏膜發(fā)生不可逆損傷。

相比藥物治療，脫敏治療可從根本上進(jìn)行對(duì)因治療，且具有長(zhǎng)期療效。對(duì)癥治療可快速控制臨床癥狀，但無(wú)法降低過(guò)敏性疾病發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)或防止新發(fā)致敏的發(fā)生，即無(wú)法從根本上降低或消除患者對(duì)過(guò)敏原的敏感性，停藥后無(wú)長(zhǎng)期持續(xù)療效。脫敏治療雖需數(shù)周才起效，但通過(guò)恰當(dāng)、科學(xué)的脫敏治療，可使患者對(duì)過(guò)敏原敏感程度顯著降低，能夠有效防止過(guò)敏性疾病的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)能預(yù)防新的過(guò)敏癥的出現(xiàn)，且停藥后具有長(zhǎng)期療效。脫敏治療的常規(guī)維持時(shí)間是3至5年。

2舌下含服脫敏治療療效確切，相比皮下注射治療優(yōu)勢(shì)明顯

目前的脫敏治療的方式主要包括皮下注射脫敏和舌下含服脫敏，皮下注射脫敏是1911 年就被報(bào)道的脫敏方法，已有100 余年的歷史；1986年，隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照的舌下含服脫敏藥物臨床研究被首次報(bào)道。二十多年來(lái)，舌下含服脫敏已經(jīng)被醫(yī)學(xué)界證實(shí)為一種有效性與皮下注射相當(dāng)、安全性和使用方便性具有明顯優(yōu)勢(shì)的脫敏療法。舌下脫敏治療能顯著降低過(guò)敏發(fā)生率，降低新的過(guò)敏原發(fā)生率。Marogna等研究表明3年的舌下含服脫敏治療使過(guò)敏發(fā)生率控制在5.9%，顯著低于對(duì)照組的38%。邵潔等研究證實(shí)1年的舌下脫敏治療的患兒在療程結(jié)束時(shí)出現(xiàn)新過(guò)敏原的概率明顯低于對(duì)照組的患兒（3.55% vs. 27.27%）。

舌下免疫治療具有長(zhǎng)期療效。《International Archives of Allergy and Immunology》雜志2019年報(bào)道了我國(guó)對(duì)舌下含服脫敏的長(zhǎng)期療效進(jìn)行的為期7年的前瞻性研究。實(shí)驗(yàn)研究結(jié)果表明，患兒在進(jìn)行2年舌下脫敏治療后，停藥5年期間療效持續(xù)，其癥狀藥物聯(lián)合評(píng)分（CSMS）顯著低于舌下含服脫敏（SLIT）治療前。

舌下脫敏治療優(yōu)于單純藥物治療。據(jù)國(guó)際權(quán)威雜志Allergy2004年報(bào)導(dǎo)，意大利學(xué)者M(jìn)arogna通過(guò)舌下脫敏治療隨機(jī)對(duì)照開(kāi)放性研究證明，舌下脫敏組的臨床評(píng)分相比單純藥物試驗(yàn)組有顯著改善。該實(shí)驗(yàn)的對(duì)象為511例伴有或不伴有間歇性哮喘的變應(yīng)性鼻炎患者，隨機(jī)分為單純用藥組和藥物+舌下脫敏治療組(比例2:3)，試驗(yàn)為期3年。另有研究顯示，舌下脫敏的完全控制率93.33%顯著高于82.22%，而不良反應(yīng)發(fā)生率顯著6.67%顯著低于藥物治療的11.11%（特異性免疫治療對(duì)過(guò)敏性哮喘合并過(guò)敏性鼻炎患者的療效分析，2019）。

3研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)勁保證競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

公司董事長(zhǎng)胡賡熙先生學(xué)術(shù)背景優(yōu)秀，科研能力強(qiáng)。胡賡熙先生于1990年畢業(yè)于中國(guó)科學(xué)院上海細(xì)胞生物學(xué)研究所，獲博士學(xué)位；1990年至1996年在美國(guó)麻省理工學(xué)院健康科學(xué)中心從事科學(xué)研究；1996年回國(guó)后受聘為中國(guó)科學(xué)院上海馬普客座實(shí)驗(yàn)室青年科學(xué)家第二小組組長(zhǎng)，創(chuàng)建人類基因組學(xué)實(shí)驗(yàn)室，曾任中國(guó)科學(xué)院上海生物化學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)研究所研究員、國(guó)家863計(jì)劃生物技術(shù)專家小組成員、中國(guó)科學(xué)院微觀生物學(xué)專家委員會(huì)成員等職；2002年至今任本公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，將公司打造成科研創(chuàng)新型的生物醫(yī)藥企業(yè)。研發(fā)團(tuán)隊(duì)專注脫敏治療，專利儲(chǔ)備形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)專業(yè)從事變應(yīng)原制品的研究開(kāi)發(fā)多年，在變應(yīng)原制品領(lǐng)域取得了一系列核心技術(shù)，并已獲授權(quán)國(guó)內(nèi)發(fā)明專利13項(xiàng)、實(shí)用新型一項(xiàng)、美歐日專利各一項(xiàng)，對(duì)核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)外防御性保護(hù)。

公司多項(xiàng)核心技術(shù)保證競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司現(xiàn)有核心技術(shù)包括：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的變應(yīng)原活性檢測(cè)方法及檢測(cè)用標(biāo)準(zhǔn)血清混合物構(gòu)建技術(shù)、變應(yīng)原制品“常溫”保存技術(shù)、全球首創(chuàng)的粉塵螨純種分離及三級(jí)種子庫(kù)培養(yǎng)技術(shù)和變應(yīng)原制品標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)平臺(tái)等。其中，變應(yīng)原活性檢測(cè)方法及檢測(cè)用標(biāo)準(zhǔn)血清混合物構(gòu)建技術(shù)，為變應(yīng)原制品的生物活性檢測(cè)提供了一種客觀、準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)；變應(yīng)原制品“常溫”保存技術(shù)的應(yīng)用，保證了液體變應(yīng)原制品在20°C以下保存的穩(wěn)定性，增加了患者攜帶和使用的方便性。

四、核心產(chǎn)品粉塵螨滴劑進(jìn)入快速增長(zhǎng)期

1 粉塵螨滴劑高速增長(zhǎng)，價(jià)格變動(dòng)不明顯

2015年其粉塵螨滴劑加速成長(zhǎng)。公司2014年上市，2015年脫敏療法在我國(guó)首次被列為過(guò)敏性鼻炎一線療法，粉塵螨滴劑增速一路走高。13-18年收入端從1.88億元增至4.95億元，實(shí)現(xiàn)CAGR 21.34%，2018年實(shí)現(xiàn)增速30.88%，2019H1因季節(jié)發(fā)貨波動(dòng)增速有所回落，仍在25%以上。利潤(rùn)端，粉塵螨滴劑的毛利潤(rùn)從2014年的2.26億元上升至2018年的4.68億元，實(shí)現(xiàn)CAGR19.97%，2019H1毛利潤(rùn)增速29%。

粉塵螨滴劑量增價(jià)穩(wěn)。粉塵螨滴劑“暢迪”收入快速增長(zhǎng)主要是銷量驅(qū)動(dòng)，2013年到2018年，粉塵螨滴劑銷量從232.7萬(wàn)支增至566.6萬(wàn)支，實(shí)現(xiàn)CAGR 24.92%，2018年的銷量年增速達(dá)到了31.82%，再創(chuàng)新高。價(jià)格端，粉塵螨滴劑的平均價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定，2014年至2018年，平均價(jià)格降幅僅0.62%。從5個(gè)不同規(guī)格各省平均招標(biāo)價(jià)格看，2008年至2018年，11年間平均降幅為9.92%，價(jià)格降幅有限。

2 現(xiàn)有市場(chǎng)集中，待開(kāi)拓區(qū)域眾多

銷售區(qū)域集中在華南，華東和華中。公司的粉塵螨滴劑適用于在南方多發(fā)的塵螨過(guò)敏，華南和華東地區(qū)是公司的主要市場(chǎng)，合計(jì)占比約為55%，華中市場(chǎng)占比接近20%。2015-2019H1年，華東地區(qū)粉塵螨滴劑銷售增速持續(xù)加快，由6.7%增至38.7%。華南地區(qū)在2017年30%增速高點(diǎn)后增速有所回落，華中地區(qū)2017年以后增速加快，2019H1達(dá)29%。

3 點(diǎn)刺試劑盒體量小，期待新品上市形成組合效應(yīng)

粉塵螨皮膚點(diǎn)刺試劑盒收入僅約400萬(wàn)，基本無(wú)增長(zhǎng)。從收入來(lái)看，2014-2018年粉塵螨皮膚點(diǎn)刺試劑盒在400萬(wàn)上下浮動(dòng)，雖然從銷量來(lái)看，2013年-2018年銷量從2913套增長(zhǎng)至9158套，但該品種單價(jià)較低，且價(jià)格有一定下滑，難以貢獻(xiàn)收入和業(yè)績(jī)?cè)隽俊?項(xiàng)點(diǎn)刺試劑盒上市后有望帶來(lái)突破。目前的粉塵螨試劑盒僅能檢測(cè)粉塵螨一種過(guò)敏原，雖然價(jià)格和效率相對(duì)血檢有優(yōu)勢(shì)，但適用范圍有限。隨著戶塵螨檢測(cè)試劑盒獲批，9項(xiàng)點(diǎn)刺試劑盒I期臨床試驗(yàn)順利進(jìn)行，未來(lái)公司有望形成10種以上過(guò)敏原檢測(cè)的試劑盒組合，替代部分過(guò)敏原血液檢測(cè)。

五、脫敏治療藥物市場(chǎng)空間巨大，粉塵螨滴劑滲透率僅1.0%

1 我國(guó)過(guò)敏性疾病患者眾多，發(fā)病率有提升趨勢(shì)

過(guò)敏性疾病發(fā)病率高，我國(guó)患者基數(shù)大。過(guò)敏性疾病是一類患病率很高，且嚴(yán)重危害人類健康的疾病，其中呼吸道過(guò)敏的危害尤其嚴(yán)重。2011年，WHO 認(rèn)為世界范圍內(nèi)有10%-30%的成人和40%的兒童受過(guò)敏性鼻炎的影響，全球過(guò)敏性鼻炎的患者總數(shù)達(dá)到4 億人，而哮喘人數(shù)也達(dá)到3 億人之多。歐美國(guó)家過(guò)敏性鼻炎患病率為15%～30%。2016年國(guó)際權(quán)威期刊《Allergy》雜志上關(guān)于中國(guó)過(guò)敏性鼻炎流行病學(xué)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2011年，我國(guó)18個(gè)主要城市的過(guò)敏性鼻炎的成人患病率為17.6%。我們推算，2018年國(guó)內(nèi)過(guò)敏性鼻炎患者數(shù)量約為2.48億人。

我國(guó)過(guò)敏性鼻炎發(fā)病率逐年上升。據(jù)Allergy雜志2016年數(shù)據(jù)，我國(guó)過(guò)敏性鼻炎的患病率從2005年的11.1%上升到2011年的17.6%，患病率明顯上升。隨著中國(guó)城市化進(jìn)程的深入和人們生活方式的改變，未來(lái)數(shù)十年內(nèi)過(guò)敏性鼻炎和過(guò)敏性哮喘患者的數(shù)量還可能持續(xù)快速增長(zhǎng)。

塵螨和花粉是主要過(guò)敏原。塵螨是世界性分布最為廣泛、致敏性最強(qiáng)、患者過(guò)敏數(shù)量最多的過(guò)敏原之一，其中危害最嚴(yán)重的塵螨過(guò)敏原為粉塵螨和戶塵螨。除了塵螨類外，花粉也是世界性分布廣泛、致敏性強(qiáng)的一類過(guò)敏原。花粉引起的過(guò)敏性疾病具有很強(qiáng)的地域性，蒿屬植物的花粉是我國(guó)主要的過(guò)敏原。據(jù)Allergy雜志2009年數(shù)據(jù)，中國(guó)17個(gè)城市的過(guò)敏性鼻炎/哮喘患者中59.0%對(duì)粉塵螨過(guò)敏，57.6%對(duì)戶塵螨過(guò)敏，分別居過(guò)敏原陽(yáng)性率的第一、第二位。據(jù)Allergy雜志2016年最新數(shù)據(jù)，塵螨是中國(guó)過(guò)敏性鼻炎患者陽(yáng)性率最高的過(guò)敏原，其次就是花粉。我國(guó)過(guò)敏性鼻炎過(guò)敏原呈現(xiàn)明顯南北方差異，南方絕大多數(shù)為塵螨過(guò)敏，比例高達(dá)70-80%，北方約為40%；蒿屬花粉總體過(guò)敏率為10.5%-31.4%，北方發(fā)病率高于南方。

2脫敏治療藥物全球市場(chǎng)超百億，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速

全球已有市場(chǎng)規(guī)模超百億元。2016年全球過(guò)敏性鼻炎存量市場(chǎng)規(guī)模達(dá)100億歐元，其中脫敏治療藥物占比11%，規(guī)模達(dá)百億元。2014年至2016年，全球脫敏制劑銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)17.85%的CAGR，保持快速增長(zhǎng)。歐洲為過(guò)敏性鼻炎免疫治療最大市場(chǎng)，全球占比達(dá)69%。

中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速：中國(guó)公立醫(yī)院市場(chǎng)2017年脫敏制劑銷售達(dá)5億元，13-17年復(fù)合增速19%，在化學(xué)抗過(guò)敏藥中占比約10%。中國(guó)公立醫(yī)院市場(chǎng)整體化學(xué)抗過(guò)敏藥2017年銷售估摸為51億元，2013-2017年復(fù)合增速15.5%，脫敏制劑增速高于化學(xué)抗過(guò)敏藥整體增速。

3 粉塵螨滴劑國(guó)內(nèi)潛在市場(chǎng)空間496億，銷售規(guī)模有望達(dá)28億

2018年我國(guó)粉塵螨滴劑潛在市場(chǎng)空間達(dá)496億元，滲透率僅1.0%。根據(jù)Allergy雜志和中國(guó)過(guò)敏性鼻炎診治指南等文獻(xiàn)公布的流行病學(xué)數(shù)據(jù)計(jì)算，中國(guó)過(guò)敏性鼻炎患者的人數(shù)約為2.46億人，單純過(guò)敏性鼻炎（排除并發(fā)過(guò)敏性哮喘）人群為2.04億人，過(guò)敏性哮喘發(fā)病人群為0.42億人，據(jù)我們測(cè)算，國(guó)內(nèi)粉塵螨滴劑潛在市場(chǎng)空間達(dá)496億元，其中過(guò)敏性鼻炎市場(chǎng)339億元，過(guò)敏性哮喘市場(chǎng)157億元。2018年粉塵螨滴劑的收入為4.96億元左右，滲透率僅1.0%。

粉塵螨滴劑銷售規(guī)模有望達(dá)28億元，增長(zhǎng)空間巨大。按照當(dāng)前潛在市場(chǎng)規(guī)模，以中性偏保守的5%滲透率靜態(tài)計(jì)算，粉塵螨滴劑有望做到24.8億元收入，動(dòng)態(tài)看，假設(shè)2029年粉塵螨滴劑對(duì)過(guò)敏性鼻炎和過(guò)敏性哮喘就診患者滲透率分別達(dá)6%和3%（總體滲透率5.11%），人口總量增長(zhǎng)至14.42億人（社科院預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)），過(guò)敏性鼻炎發(fā)病率提升至19%（歐洲目前水平），則粉塵螨滴劑規(guī)模將達(dá)27.8億元，增長(zhǎng)空間巨大，2019-2029年將實(shí)現(xiàn)17%的CAGR。

六、競(jìng)爭(zhēng)格局良好，優(yōu)勢(shì)明顯且可持續(xù)

1 國(guó)內(nèi)脫敏制劑僅有三個(gè)廠家供應(yīng)，公司市占率遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

目前國(guó)內(nèi)脫敏制劑市場(chǎng)目前僅有3家主流廠商，包括我武生物、丹麥ALK和德國(guó)Allergopharma，公司是唯一一家有上市脫敏制劑的國(guó)內(nèi)廠家。公司2011年以來(lái)保持國(guó)內(nèi)市占率第一，優(yōu)勢(shì)逐年增強(qiáng)。2011-2017，我武生物粉塵螨滴劑的市場(chǎng)份額一直在國(guó)內(nèi)舌下脫敏藥物市場(chǎng)保持首位，2017年市場(chǎng)占有率更是達(dá)到了81.80%，表現(xiàn)出絕對(duì)領(lǐng)先的行業(yè)龍頭地位。

2“暢迪”與競(jìng)品相比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

獨(dú)家舌下含服劑型，安全性、依從性、便利性優(yōu)于注射型，更適合患病率高的兒童群體。“暢迪”為舌下含服的脫敏治療產(chǎn)品，而市場(chǎng)上的其他兩種主要競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品都為皮下注射的產(chǎn)品。相比皮下注射，舌下含服脫敏治療安全性更高，依從性更好，治療更加便利，不受場(chǎng)所的限制，同時(shí)攜帶方便，不受藥品儲(chǔ)存方式的限制。對(duì)于過(guò)敏性鼻炎高發(fā)的兒童群體，“暢迪”可以使兒童免于遭受皮下注射的恐懼和注射創(chuàng)傷，適用人群范圍更廣。粉塵螨滴劑“暢迪”治療費(fèi)用顯著低于競(jìng)品，性價(jià)比高。公司粉塵螨滴劑的一年的治療費(fèi)用大約在2500-3000元，而ALK和Allergopharma的產(chǎn)品年治療費(fèi)用均在1萬(wàn)元左右，使用公司產(chǎn)品的治療費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于兩家競(jìng)品的費(fèi)用。

3“暢迪”與“暢點(diǎn)”配合，形成“診研+治療”協(xié)同

公司的粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒“暢點(diǎn)”用于點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷因粉塵螨致敏引起的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病。點(diǎn)刺試驗(yàn)的部位一般在前臂內(nèi)側(cè)皮膚位置。該試劑盒的使用方法簡(jiǎn)便，幾乎無(wú)創(chuàng)傷，僅需20分鐘便可獲得點(diǎn)刺實(shí)驗(yàn)結(jié)果。“暢點(diǎn)”的輔助診斷作用與公司的主導(dǎo)產(chǎn)品“暢迪”形成“診研+治療”的協(xié)同關(guān)系，兩者在產(chǎn)品的銷售上可相互促進(jìn)和輔助，構(gòu)成公司的兩種主要產(chǎn)品。

4 潛在競(jìng)爭(zhēng)廠家有限，粉塵螨滴劑仍將保持優(yōu)勢(shì)

粉塵螨滴劑同類競(jìng)品審批進(jìn)度緩慢，中短期僅有一個(gè)產(chǎn)品有望上市。2002-2012年，先后有香港歐洲衛(wèi)生有限公司、北京歐亞康橋和杭州泰格醫(yī)藥申請(qǐng)舌下滴劑的塵螨脫敏制劑，均未獲成功，分析原因?yàn)樵谖椅渖锓蹓m螨滴劑獲批上市后，其他家產(chǎn)品要獲批需提供優(yōu)效性試驗(yàn)結(jié)果，目前這些廠家技術(shù)難以實(shí)現(xiàn)。丹麥ALK分別于2006年和2012年申請(qǐng)了螨變應(yīng)原舌下脫敏滴劑和塵螨變應(yīng)原舌下片臨床試驗(yàn)，未見(jiàn)推進(jìn)。2016年ALK再次進(jìn)行了塵螨變應(yīng)原舌下片的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)，這是目前進(jìn)度最快的有可能會(huì)對(duì)粉塵螨滴劑造成威脅的同類產(chǎn)品。目前來(lái)看，該產(chǎn)品2021年以前上市概率小，中短期內(nèi)國(guó)內(nèi)脫敏制劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)有大的改變，粉塵螨滴劑仍將保持獨(dú)家優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期看，粉塵螨滴劑劑型和價(jià)格仍有優(yōu)勢(shì)。ALK戶塵螨舌下片劑年費(fèi)用約3480美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司的粉塵螨滴劑費(fèi)用，即使上市也難以與公司競(jìng)爭(zhēng)；ALK舌下片為口崩片，在口腔形成粉末，使用舒適感不及舌下滴劑，公司產(chǎn)品劑型將保持優(yōu)勢(shì)；

5脫敏制劑有望改變過(guò)敏性疾病用藥格局

脫敏療法在國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院市場(chǎng)占比逐年提升，增速高于其他類別抗過(guò)敏藥。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014年至2017年，重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院化學(xué)抗過(guò)敏藥市場(chǎng)中，脫敏制劑占比由8.04%提升至9.88%；2015年以來(lái)，在全身抗組胺藥、脫敏制劑、抗充血和抗過(guò)敏眼用制劑三大品類中，脫敏制劑總體保持最快增速。

粉塵螨成為國(guó)內(nèi)醫(yī)院市場(chǎng)第二大抗過(guò)敏單品：2017年粉塵螨產(chǎn)品在米內(nèi)網(wǎng)重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院抗過(guò)敏藥中銷量占比第二位（11.5%），2013-2017年占比持續(xù)提升。粉塵螨滴劑有望改變抗過(guò)敏藥市場(chǎng)格局：隨著枸地氯雷他定片增速下降，粉塵螨滴劑有望繼續(xù)提高占比，未來(lái)的過(guò)敏性疾病用藥市場(chǎng)可能形成對(duì)癥治療（以抗組胺藥為主）+對(duì)因治療（脫敏療法）齊頭并進(jìn)的格局。

七、高效研發(fā)與學(xué)術(shù)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

1 在研產(chǎn)品進(jìn)展順利，重磅產(chǎn)品黃花蒿粉滴劑有望2020年獲批

公司脫敏系列產(chǎn)品研發(fā)管線豐富，陸續(xù)進(jìn)入收獲期。在公司正在研發(fā)的產(chǎn)品中，重磅產(chǎn)品“黃花蒿粉滴劑”申報(bào)生產(chǎn)的注冊(cè)申請(qǐng)2019年4月已獲國(guó)家藥監(jiān)局正式受理，并在2019年8月進(jìn)入藥審中心擬優(yōu)先審評(píng)名單；粉塵螨滴劑用于粉塵螨過(guò)敏引起的特應(yīng)性皮炎的脫敏治療處于III期臨床試驗(yàn)階段（增加適應(yīng)癥）；塵螨合劑處于II期臨床試驗(yàn)階段；黃花蒿花粉點(diǎn)刺液、懸鈴木花粉點(diǎn)刺液等9項(xiàng)在研點(diǎn)刺產(chǎn)品的I期臨床研究進(jìn)展順利；“屋塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒”在今年已獲批上市。公司在研產(chǎn)品將在近幾年陸續(xù)獲批，豐富公司的產(chǎn)品線，擴(kuò)大產(chǎn)品的使用人群，為公司持續(xù)發(fā)展發(fā)展提供動(dòng)力。

2 學(xué)術(shù)營(yíng)銷厚積薄發(fā)，銷售團(tuán)隊(duì)蒸蒸日上

專業(yè)學(xué)術(shù)推廣模式進(jìn)行產(chǎn)品營(yíng)銷，市場(chǎng)接受度大幅提升。脫敏治療在國(guó)內(nèi)屬于較新的領(lǐng)域，2006年公司“粉塵螨滴劑”才作為首個(gè)國(guó)內(nèi)舌下含服脫敏產(chǎn)品獲批，前期市場(chǎng)認(rèn)知度較低。公司通過(guò)多種手段組合拳讓粉塵螨滴劑市場(chǎng)認(rèn)可度連年提升1）通過(guò)多層次的學(xué)術(shù)會(huì)議在全國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣，與專業(yè)醫(yī)學(xué)媒體合作配合宣傳；2）出資支持國(guó)家級(jí)脫敏制劑研究項(xiàng)目，合作開(kāi)展臨床課題研究；3）推進(jìn)過(guò)敏性疾病專家隊(duì)伍建設(shè)，通過(guò)逐級(jí)逐層的培訓(xùn)提高醫(yī)生對(duì)公司產(chǎn)品的認(rèn)知；4）協(xié)助醫(yī)院建立患者教育服務(wù)平臺(tái)，建立患者咨詢機(jī)制，為患者提供產(chǎn)品咨詢。2015年，我國(guó)過(guò)敏性鼻炎診斷和治療指南首次將脫敏治療作為一線治療方案進(jìn)行推薦，臨床醫(yī)生對(duì)公司產(chǎn)品接受度大大提升。自有銷售團(tuán)隊(duì)提供專業(yè)服務(wù)。公司的產(chǎn)品銷售以醫(yī)院市場(chǎng)為主，院邊藥店為輔。公司向醫(yī)藥商業(yè)公司以各省市藥品中標(biāo)價(jià)格下浮5%-7%供貨，由醫(yī)院或藥店銷售給患者。公司的產(chǎn)品采取直銷模式，代理區(qū)域較少，銷售團(tuán)隊(duì)主要負(fù)責(zé)對(duì)醫(yī)生的學(xué)術(shù)推廣和患者的咨詢服務(wù)，保證患者的治療進(jìn)度和效果。公司目前的銷售團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，總監(jiān)負(fù)責(zé)區(qū)域整體市場(chǎng)，省區(qū)經(jīng)理負(fù)責(zé)1-2個(gè)省，每個(gè)地級(jí)市設(shè)若干個(gè)組，一線正式代表數(shù)量約600人。

積極拓展銷售團(tuán)隊(duì)，人均創(chuàng)收明顯提升。公司的銷售人員由2014年的374人增加至2018年的587人，復(fù)合增速達(dá)到12%，2014-2018年公司銷售人員占比由63.8%穩(wěn)步提升至65.1%。2016年以來(lái)，公司銷售人均創(chuàng)收增長(zhǎng)明顯，由65萬(wàn)元/年提升至85萬(wàn)元/年。

營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，覆蓋深度有很大提升空間。公司主導(dǎo)產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”已在全國(guó)近30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的約900家大中型醫(yī)院開(kāi)始銷售，網(wǎng)絡(luò)初步覆蓋全國(guó)。目前華南和華東是公司的主要銷售區(qū)域，自上市以來(lái)，兩個(gè)地區(qū)在公司的營(yíng)收占比持續(xù)保持在60%以上。2018年，華南地區(qū)銷售占比為38.60%，華東地區(qū)的銷售占比為25.52%，合計(jì)64.12%。華東和和華南地區(qū)過(guò)敏性鼻炎患病率較高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，前期易于推廣，但覆蓋的醫(yī)院也相對(duì)有限。隨著醫(yī)學(xué)界對(duì)脫敏療法認(rèn)知度和接受度的持續(xù)提升，公司營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)大，公司有望加深對(duì)華東和華南傳統(tǒng)市場(chǎng)的覆蓋深度；在黃花蒿粉滴劑上市后，廣大的北方市場(chǎng)有望得到更深的開(kāi)拓。

八、估值和盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)

1.2019-2021年粉塵螨滴劑分別實(shí)現(xiàn)28%，28%，28%的收入增長(zhǎng)：基于粉塵螨滴劑的低滲透率、過(guò)敏性疾病的脫敏治療方法在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)認(rèn)可度提升，粉塵螨滴劑的銷量保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。粉塵螨滴劑價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定。

2.2019-2021年粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒銷量同2018年：粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒已上市較長(zhǎng)時(shí)間，消費(fèi)人群比較固定，近年來(lái)銷量增速有所下降，9項(xiàng)點(diǎn)刺試劑盒上市前暫不考慮增長(zhǎng)。

3.假設(shè)黃花蒿粉滴劑2020年獲批，2021年貢獻(xiàn)收入，因公司已有粉塵螨滴劑打下的基礎(chǔ)，假設(shè)黃花蒿粉滴劑放量速度較快，2021年滲透率即達(dá)到0.09%，銷售額0.32億元。

4.假設(shè)“暢迪”和“暢點(diǎn)”及研發(fā)服務(wù)的毛利率保持不變，黃花蒿粉滴劑2021年毛利率為97%。

盈利預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)為3.00、3.86、5.06億元，同比增長(zhǎng)28.9%、28.6%、31.0%，EPS分別為0.57，0.74，0.97元/股。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為61x、47x、36x。與可比公司相比，公司的PE估值較高，但公司是國(guó)內(nèi)脫敏制劑領(lǐng)域龍頭，產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，中短期內(nèi)無(wú)強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于可比公司；目前公司處于高速成長(zhǎng)期，產(chǎn)品滲透率處于較低水平，未來(lái)還有很大的發(fā)展空間