股票價格由什么決定（為啥股市會不斷下跌）

這幾天A股連續下跌，朋友問為啥？我說主要是涉及美聯儲要停止放水了，幾句話講不清楚。但后來想想，周五（1月7日）發生的事要8年才碰到一次，上次還是2014年，而且對各種投資種類的影響都十分大，關鍵時刻還是值得講講。從2008年到2022年，這

這幾天A股連續下跌，朋友問為啥？我說主要是涉及美聯儲要停止放水了，幾句話講不清楚。但后來想想，周五（1月7日）發生的事要8年才碰到一次，上次還是2014年，而且對各種投資種類的影響都十分大，關鍵時刻還是值得講講。

從2008年到2022年，這14年宏觀經濟的玩法可以說前所未有。負利率等打破了我們學習的各種經濟學經典理論，也打破了全球化一片美好的幻像。之前全球化讓大部分參與國家都了受益，包括我們中國。但2008年金融危機后，新興國家卻因匯率、資產價格波動受到血洗。

在2008~2014這6年美國不斷放水，借債刺激國內經濟，緩解衰退，溢出大量資金流向全世界，抬高了所有東西的價格，從糧食到資產。這些資金去新興國家賺了各種資產升值的收益。當美國經濟開始復蘇后，在2014~2018年，美國再通過加息-緊縮，減少資金泛濫對美國國內的通脹。同時吸引這些賺完錢的資金回流美國，留給新興國家的則是一系列爛攤子：一瀉千里的匯率、無力償還的外債和崩潰的房產價格。

雖然美國國債總規模不斷增長創新高，但壓根不用還。永續的借新還舊是美國獨一無二的鑄幣權。通過這一整套的放水-加息-緊縮的騷操作，美國讓全球其他國家幫其分擔了金融危機的成本。

簡單說，美國相當于賭博輸了錢，轉身在周邊收了一次稅，填上窟窿，接著賭。但還沒玩幾把，新冠疫情來了。美聯儲干脆一次放了個大水。真的很大，看下圖。

在2022年初，隨著美國感染人數再次破表，飛向天際，可預見在未來幾個月內美國就會實現全員感染。同時美國各州都采取了躺平式的防疫政策，新冠疫情已經不是美國經濟復蘇的主要障礙。反而擁堵航運，飛漲的油價，抬高了美國人的生活成本（通脹），為此美聯儲決定開始要政策轉向，從放水轉為停止放水、加息、緊縮三部曲。

每次美聯儲從放水到抽水三部曲的這種大拐彎關鍵時刻，對所有新興國家、所有資產的價格都有較大影響，所有的，包括中國a股。因此，我們先回顧下上次美國利用抽水擼羊毛的過程，再討論下這次會有與上次哪些不同。

美國收水“三部曲”

第一步：停止放水。2013年5美聯儲開始討論退出QE，2014年完成。簡單說美聯儲買的債少了，到最后不買了。美聯儲注入市場的資金不再變多了，到2014年底完全不增加，維持整體水量穩定。

雖然水不再放了，但美歐經濟仍較為發力，中國出口拉動效應減弱，GDP增速開始不斷下降，穩經濟的壓力不小。為此，中國一方面推出一帶一路，對外開源，輸出過剩的產能。另一方面對內節流，推出了八項規定和反腐，降低內部的制度成本，也是解決未來政策執行力度。

雖然沒有大規模放水，沒有太多拉動GDP的增長。但對比巴西、土耳其、印度等新興國家，中國穩住了匯率，沒有被索羅斯之流割韭菜已經不錯。

在經濟層面：

l大宗商品從2012年一直跌到2015年，庫存基本為零。沒有人再擴產能，或者囤貨。誰以為跌到底，補貨了的，都沒想到價格還能再跌。標志性的是航運老大馬士基徹底轉型不再擴產，到7年后老二地中海終于變全球航運老大。

l股市在2012~2014年基本是躺平在2400左右，之后P2P等各路資金推動的花式加杠桿，讓很多人一月翻倍，滬深300在2015年6月達到達到5354。上市公司的并購數量也達到了歷史最高。

第二步：加息，資產價格重估。從2015年底到2018年底，美聯儲開始加息。加息意味著貨幣變貴了，錢的總量沒有變化。錢變貴的指標是美國國債的收益率提高了。美元國債作為全世界所有資產的基準。當它的收益率提高時，所有資產都要掂量掂量，自己的價格與之相比是不是貴了。最典型的就是新興國家股票下跌，美股則沒有這個煩惱，因為回流的錢很多，所以一直往上漲。

美國加息意味著美國經濟開始恢復增長，而且錢并沒有變少，因此全球的經濟體都在增長，包括脆弱五國（南非、巴西、土耳其、印度、印度尼西亞）。印度一度還號稱要趕超中國了。

中國政策在2015-2017年經歷了極大波動，造就了現在很多大事件。在015年時，政策是多頭并進放松，但到2017年發現不對又迅速調整，因此還好沒有掉入類似當年日本的陷阱，避免了衰退20年。

在貨幣領域，一開始多角度防水，金融實際上進行一次自由化。最典型的促成了恒大迅速膨脹，代替萬科成為地產龍頭。但后續發現負債率大幅提升，又開始迅速調整，提升負債的透明化，變相開始壓縮負債率。

在經濟領域，開始鼓勵中小企業和互聯網，使得阿里、美團得到極大發展。同時全面改革增值稅，降低名義稅負，但將灰色稅負納入體系，范冰冰在2018年被罰了破紀錄的8.8億。最后繼續推動醫療、過剩產能和國企的深入改革，針對國企改革是否私有化又有討論，但最終定位為混改。

l大宗商品：美國經濟開始復蘇，補庫存，價格上漲到正常水平。大宗10年一波周期，但上次是2015這波。

l股市：滬深300指數，從底部上漲到2018年1月4387，2018年底又下降到3017。風格切換到大盤價值，銀行保險地產都借機翻身。并購的上市公司開始洗報表，當年收購的商譽開始暴雷。

第三步：貨幣緊縮。美國經濟變熱，美聯儲收緊貨幣。這是最狠的一步，美元不但變貴了，還變少了。如果說價格漲漲跌跌，還有錢不會回流美國，可以炒波段。但緊縮時意味著沒有流動性，美元變成稀缺資產，那就必須得趕緊回流美國。結果就是新興國家匯率和GDP又泄一大波。外資把資產炒起來，賺了錢撤了，爛攤子（受影響的實體經濟）留給新興國家。

中國也很難，與美國的貿易戰和科技戰搞的焦頭爛額，GDP增速進一步下滑2019年接近6%。

大宗商品由于美元升值，同樣的商品以美元計價的話，自然相應下跌。股市上，2019年推出了科創板，直接改變了整個一二級投資的風向，符合國家戰略的芯片等自主化硬科技開始起步。滬深300指數從2019一年從3000+漲到4000+。互聯網、消費、醫療飛起，基金經理終于站起來了。

當時流行一句話，每年都是有史以來最艱難的一年，也是未來十年最好的一年。結果來了新冠疫情~~

由上次美聯儲停止放水、加息、貨幣緊縮的三部曲，我們看出來幾個規律。

大宗商品簡單說：看美聯儲加不加息。規律是美國經濟復蘇，通脹變高，美聯儲開始加息。美元開始升值，美元計價的大宗商品價格下跌。反之，美國放水，大宗商品上漲。但大規律里，短期供需不平衡也容易導致大宗大幅波動，如拉閘限電。

注：CRB是19種大宗商品組成的指數

股市簡單說：看社融增速。央媽放水，錢進入到國企和政府，再流到民企，最后部分到股市。2017年之前銀行非標融資規模大，社融和市盈率關系不明顯。另外國企在很多行業都是通過供應鏈金融方式充當影子銀行，錢直接流到股市，而不是民企真正一年賺了錢再進股市。所以社融增速與市盈率的同步才這么密切，而不是有半年或一年的滯后期。

政策：關鍵是執行力度。2013和2018年都出現錢荒，但18年基本沒有形成錢荒。央媽甚至還曾嘗試讓市場資金消化包商銀行的破產。因此對內制定好政策不難，難的是執行到位。當時在感嘆這屆政府執行力真的很強，沒想到后面教育迎來了雙清。

所以這次，大A股行情會怎么走？

前面說了這么多，其實都是想以史為鑒，這次的時間表大致是2021年5月，美聯儲開始討論退出QE。12月基本確定。22年準備開始重復2014年的第一步，但也有不同。

最大的不同當然是地緣政治環境了，美國把中國列為頭號敵人而不是貿易合作伙伴。美國重心從中東轉到亞太，搞了AUKUS圍堵。所以我們出口和進口的不確定性會增加很多，特別是高科技的出口。但為了實現產業升級和自主，科創板為代表的內循環會日益重要，一定的泡沫會存在比較久。

其次是政策百寶箱里的工具更少了。之前政策都是相對容易執行的部分，現在和未來的難度的都會很高。對外一帶一路之前合作的是欠發達發國家，現在是日韓的RCEP。與歐盟的中歐協議，談好的協議碰到美國施壓，德法選舉，不得不暫停了。對內老基建已經到頭，新基建還在摸索。對內的不同市場的改革都到深水區，下得都是猛藥，互聯網巨頭巨頭因為反壟斷市值都少了1/3。

最后就是速度。美聯儲上次退出QE-加息-緊縮的過程經歷了2014~2018的4年時間，與放水期2009-2013年時間長度是一樣的，都是4年。但這次放水是因為疫情2020~2021年是2年，很有可能退出-加息-緊縮的過程只有2年，即2022-2024年。全世界在2年內就要經歷大幅的匯率、資產價格重估等痛苦過程。

看著很難很苦，還是看看印度、土耳其，我們是很好的了。苦的時候找安慰就是靠比慘。

經濟上，大宗商品在美聯儲放水后，從2021年5月至今已經大幅上漲。預計未來會走入下跌通道。但地緣政治這么精彩，加上氣候異常的厲害，估計價格會反復橫跳。

A股這次也可能也不能看社融增速了，之前因為疫情高漲了一段，未來預計國家會保持社融10%以上的增長。但現在央媽、國資委對銀行和國企資金流向的管控能力強了很多。以前是大水漫灌，現在是精準滴灌。估計央媽放的水實體夠用，但不會溢出太多到股市。因此，估計未來股市的整體市盈率向下的壓力會更大，資金從成長股轉向價值股，風格轉換可能會很快。

有趣的是，錢怎么來的其實部分決定了A股的風格。2017年之前的錢來路不正的很多，三大家的資產都過萬億，因此炒股風格也是十分妖氣，更追逐高風險高收益的小票，牛股多是小盤股。2017年之后錢大多來自正規渠道，所以更偏愛大盤股，千億公募基金也越來越多。

最后，這次美聯儲的貨幣政策轉向，選擇低估值的大盤價值股可能更為保險，。等大A股風向明確了再說。

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