（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽、馬云濤）報告綜述CDMO行業核心價值在于提升藥企研發效率，降低藥品生產成本。隨著新藥研發難度增大以及生產成本的提升，CDMO行業應運而生，藥物研發階段，CDMO行業的核心價值在于提升研發效率，降低研發成

（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽、馬云濤）

報告綜述

CDMO 行業核心價值在于提升藥企研發效率，降低藥品生產成本。隨著新藥研發難度增大以及生產成本的提升，CDMO 行業應運而生，藥物研發階段，CDMO 行業的核心價值在于提升研發效率，降低研發成本，提高研發成功率，而在藥物商業化階段，CDMO 行業的核心價值在于通過不斷的工藝優化降低生產成本，提高生產效率，同時保障產品質量和供應的穩定性，同時對于藥企來說， 則可以極大節省固定資產投資，將更多資源投放在研發環節，實現企業的輕資產運營。

海外產能轉移和國內創新藥崛起是推動 CDMO 行業發展的核心驅動力。從行業層面來看，全球研發支出和全球藥品銷售額以及其相對應的滲透率決定了全球 CDMO 行業的市場規模。海外產能轉移是我國 CDMO 行業的核心推動力， 中國市場滲透率持續提升，同時國內創新藥崛起，藥企創新研發投入逐步加大， 進一步為我國 CDMO 行業貢獻較大空間增量。整體而言，從全球新藥研發投 入、創新藥銷售額、我國新藥研發投入、小型創新藥企業融資額等重要前瞻指標來看，預計我國 CDMO 行業規模未來 3 年有望保持 20%的復合增速。

CDMO 行業進入壁壘逐步升高，龍頭企業強者恒強。目前 CDMO 企業的收入主要來自于臨床階段項目和商業化階段項目，項目數量和項目單價共同決定了 收入額，此外，訂單結構、企業議價能力、研發附加值、成本控制能力等因素 共同決定了企業的盈利能力。除了傳統的 CDMO 業務之外，我國 CDMO 企業 開始探索 VIC 模式，深入參與研發，并將有望享受創新藥上市后的持續收益。 整體來看，隨著行業的逐步發展，龍頭 CDMO 企業在客戶、品牌、產能、技 術和資金五大方面的壁壘逐步增強，強者恒強局面初現。

他山之石：產能擴張+產業鏈延伸是龍沙制藥（LONZA）發展的主旋律。龍沙 制藥發展歷史超過 120年，雖然中途多次受到全球經濟和醫藥行業變革的影響， 但公司大的戰略方向是一致的，尤其是公司上市后的 20 年，核心發展戰略就 是橫向拓展產能+縱向產業鏈延伸，尤其是近 10 年，受益于全球 CDMO 行業 的快速發展，公司也迎來了業績和估值的雙提升，長期發展值得期待。

1 CDMO：醫藥國際化分工下催生的外包行業

1.1 醫藥國際化分工下催生的研發生產外包行業

隨著醫藥制造產業鏈分工的逐步深化，在藥物篩選研發、臨床試驗、原料藥及制劑委托 生產加工和銷售等各個環節先后出現了一批成熟的外包服務公司，根據所處階段的不同，可 將醫藥外包服務分為合同定制研發（CRO，Contract Research Organization）、合同定制生 產（CMO，Contract Manufacturing Organization）和醫藥合同銷售（CSO，Contract Development Sales Organization）三大類，其中合同定制生產（CMO）主要是指接受制藥 公司的委托，提供產品研發、生產時所需要的工藝開發、配方開發、制劑生產以及包裝等服 務，是全球醫藥行業專業化分工的產物。CMO 行業的上游是化工行業，提供化工原料，CMO 行業的下游是醫藥生產企業，接受定制研發生產服務。目前 CMO 企業逐步增強研發實力， 逐步轉型升級為 CDMO（Contract Development Manufacturing Organization）。

藥物研發階段，CDMO 行業的核心價值在于提升研發效率，降低研發成本，提高研發成 功率，而在藥物商業化階段，CDMO 行業的核心價值在于通過不斷的工藝優化降低生產成本， 提高生產效率，同時保障產品質量和供應的穩定性，同時對于藥企來說，則可以極大的節省 固定資產投資，將更多資源投放在研發環節，實現企業的輕資產運營。

1.2 以訂單為驅動，CDMO 漸成藥企研發和生產活動的最優解

CDMO 是典型的訂單驅動型行業，其訂單主要集中在藥物研發的臨床階段和商業化階段， 在臨床階段 CDMO 企業為藥企開發藥物的工藝路線，解決實驗室研究成果無法放大的技術 難題，并提供臨床試驗用藥等，在商業化階段 CDMO 企業為藥企提供中間體、原料藥或制 劑，并不斷優化制藥工藝，持續降低生產成本，此外，CDMO 企業也參與臨床前的藥學研究 階段，輔助藥企做 CMC 申報等工作。

CDMO 業務承接的單個訂單量在藥物研發至藥物上市過程中的不同階段會有較大差別， 在臨床Ⅰ期定制生產的量級只有幾公斤，隨著藥物研發的逐步推進，訂單的量級會呈現跨越 式增長，訂單金額也將逐步增長，直到商業化階段，訂單量將達到 10-100 噸，重磅創新藥 訂單額也將達到 10 億以上。

不同的研發階段，藥企對 CDMO 企業的篩選標準不同，就臨床階段而言，為了能夠快 速的推進藥物研發，藥企更看重 CDMO 企業的快速反應能力和小規模生產能力，對報價則 相對不敏感，而到了藥品的上市階段，供應量快速增大，產品的成本和質量更為重要，所以 藥企更看重 CDMO 企業的工藝優化能力和良好的質量管理體系，力爭在保證藥品質量的同 時，持續的降低生產成本。

CDMO 項目有兩種付費模式，分別為全時當量服務（FTE）和客戶定制服務模式（FFS）， 其中 FTE 模式是通過將實驗人員分配給客戶進行合同約定的研究項目，根據記錄的實際工時 乘以合同約定的全時當量勞務費率確認收入，FFS 模式是客戶有明確的服務需求并向公司提 交訂單，客戶針對該訂單提供報價、服務并收取相關費用。因為 CDMO 服務主要還是集中 在臨床階段和商業化階段，以交付產品為主，風險較小，所以目前收費方式整體以訂單量為 基礎，采用 FFS 方式居多，只有部分偏早期項目采用 FTE 方式，早期項目成功率較低，采 用 FTE 方式有利于降低 CDMO 企業經營風險。

1.3 產業逐步升級，業務模式從 CMO 發展至 CDMO

近幾年，CMO 企業提供服務的能力在逐步提升，業務模式也從最初的“技術轉移+定制 生產”逐步發展到現在的“定制研發+定制生產”，CMO 企業越來越多的參與到制藥企業的 研發環節之中，技術附加值和利潤水平持續提升，CMO 企業逐步轉型升級為 CDMO （Contract Development Manufacturing Organization）。研發能力的提升也使 CDMO 企業 和藥企的合作也愈加深入，客戶粘性也越來越強。產業的升級帶動了整個行業進入壁壘的快 速升高，隨著行業從資本密集型向技術與資本復合密集型的升級，強者恒強的局面愈加明顯。

1.4 從行業和公司層面探索 CDMO 行業研究框架

根據 CDMO 行業的特點，我們提出 CDMO 行業的研究框架。

從行業層面來看，研發支出、藥品銷售額以及滲透率是決定 CXO（CRO/CDMO）行業 市場規模的核心因素，與研發相對應的在研藥物數量、IND 數量和 NDA 數量以及與銷售相 關的批準上市藥物數量是觀察 CXO 行業景氣度的關鍵指標。目前，產能轉移是我國 CDMO 行業的核心推動力，中國 CDMO 市場規模占全球市場規模持續提升，此外，國內創新藥崛 起，藥企創新研發投入逐步加大，進一步為我國 CDMO 行業貢獻較大空間增量。

從公司層面來看，目前 CDMO 企業的收入主要來自于臨床階段項目和商業化階段項目， 項目數量和項目單價共同決定了收入額，此外，訂購結構、企業議價能力、研發附加值、成 本控制能力等多個因素共同決定了 CDMO 企業的毛利率水平。除了傳統的 CDMO 業務之外， 我國 CDMO 企業開始探索 VIC 模式，深入參與研發，并將有望享受后續上市后的持續收益。

2 全球 CDMO 行業穩健增長，集中度有望提升

2.1 研發與生產困境，是催生 CDMO 行業的根本原因

目前創新藥研發成本不斷升高，周期不斷加長，且研發賽道擁擠，競爭愈加激烈，近幾 年大型制藥企業創新藥投資回報率持續下降，部分制藥巨頭通過裁員、關停工廠等多種方式 降低研發和生產成本，同時提升研發生產外包比例以尋求降低成本，目前百時美施貴寶、默 沙東和輝瑞等企業將其多達 40%的原料藥需求予以外包，預計未來外包比例仍將進一步提升。

近 20 年來，國際大型醫藥制造企業面臨的專利懸崖問題越來越嚴重，許多重磅藥物專 利陸續到期后，在低價仿制藥的沖擊下，售價大幅下滑，營業收入和利潤受到極大影響。創 新藥專利到期后，價格和毛利率逐步下降，成本控制成為原研廠家和仿制藥廠盈利能力的決 定性因素之一，原研廠家更傾向于尋求專業的 CDMO 企業進行制藥工藝的優化升級，或者 進行研發生產外包，以達到降低成本的目的，仿制藥廠則希望與 CDMO 企業合作，加快推 出仿制藥，搶占市場份額，專利懸崖進一步推動的 CDMO 市場的快速發展。

2.2 研發投入和藥品市場規模是決定全球 CDMO 行業發展的基礎

2.2.1 研發投入穩步增長，中小企業占比逐步提升

2008 年金融危機對全球醫藥研發造成較大沖擊，研發投入增速降至 1%，2011 年開始， 增速逐步企穩回升，2019 年全球醫藥研發投入同比增速已經達到 5.0%。從絕對值來看，全 球醫藥行業研發投入從 2010 年的 1090 億美元增長到 2019 年的 1434 億美元，復合增長率 為 3.09%，預計 2020-2025 年全球醫藥研發仍將以 3-5%的速度穩步增長。

從 2001-2019 年，全球在研新藥數量保持持續增長態勢，尤其是 2011 年以來，全球在 研新藥數量呈現明顯增長勢頭。2019 年，全球在研新藥數量已經達到 16181 個，同比增長 5.99%。全球在研藥物數量的穩健增長，為 CDMO 行業的快速發展奠定基礎。

從 2001-2019 年，全球在研新藥數量保持持續增長態勢，尤其是 2011 年以來，全球在 研新藥數量呈現明顯增長勢頭。2019 年，全球在研新藥數量已經達到 16181 個，同比增長 5.99%。全球在研藥物數量的穩健增長，為 CDMO 行業的快速發展奠定基礎。

除了傳統大型企業積極創新研發以外，中小型制藥企業研發積極性和能力也在逐步增強， 全球在研新藥中小型制藥企業研發的新藥占比從 2011 年的 14.8%左右迅速增長到 2018 的 19.3%左 右 ， 同時 ，小 型企 業 的投 入和 占研 發總投 入 的比 例也 在不 斷加大 ， 根據 Frost&Sullivan 預測，中小型制藥企業研發投入金額占比有望從 2015 年的 35.00%提升到 2025 年的 41.00%。由于創新藥銷售彈性較大，新建產能周期長，固定投入相對較大，以及 折舊相對較多，小型制藥企業相比大型醫藥公司更傾向于將生產等環節進行外包，進一步帶 動全球 CDMO 行業發展。

在臨床研究階段，中小型企業和大型企業分別將 40%和 12%的生產任務外包給 CDMO 企業，目前隨著 CDMO 企業研發能力的逐步增強，臨床階段的滲透率還將進一步提升。而 在商業化生產階段，中小型企業和大型企業分別將 50%和 20%的生產任務外包給 CDMO 企 業，中小藥企在商業化階段相比大藥企更需要 CDMO 服務，預計隨著大藥企對成本的進一 步控制，商業化階段的外包率仍有較大提升空間。

2.2.2 新藥上市速度加快，醫藥行業市場規模快速擴容

研發藥物數量穩定增長的同時，每年批準上市的創新藥數量也在快速增加，自從 1992 年 FDA 對新藥申請類別做出調整后，每年審批上市新藥數量快速增長，1996 年 FDA 全身 批準 59 個藥物上市，創下歷史新高，隨后受到 FDA 審批加嚴以及制藥企業研發方向改變等 多重因素的影響，FDA 每年新藥審批數量快速下降，2007 年僅為 18 個，成為歷史低點，隨 后伴隨著仿制藥競爭的激烈、政策的有效引導以及藥企自身研發儲備的逐步釋放，2007 年 之后 FDA 批準新藥數量快速增加，2018 年 BLA 和 NME 合計批準 59 個，達到歷史高點， 2019 年合計批準 42 個創新藥，2020 年合計批準 43 個創新藥，依然維持較高水平。

全球醫藥行業市場規模從 2010 年的 8853 億美元增長到 2019 年的 12249 億美元，復 合增速為 3.67%，隨著新藥上市速度的加快，預計到 2025 年，全球醫藥行業市場規模有望 達到 16414 億美元，全球藥品市場規模的穩健增長，為 CDMO 行業商業化階段市場規模的 快速增長奠定基礎。

2.2.3 生物藥 CDMO 大有可為，細胞和基因治療助力發展

20 世紀 70 年代基因重組及克隆技術的發展開啟了生物技術研究的新時代，雖然化學小 分子藥物依然占據主導地位，但生物制品的增速亦不能小覷。2019 年全球銷售額前十的藥 品銷售收入總計達到 977.3 億美元，其中小分子藥物 4 個，銷售收入占比為 39%，單抗/重 組蛋白類大分子藥物 6 個，銷售收入占比為 61%，相比之下，2004 年全球銷售額前十的藥 品均為小分子藥物，2009 年全球銷售額前十的藥品銷售收入總計達到 735.7 億美元，其中 小分子藥物 5 個，銷售收入占比為 58%，單抗/重組蛋白類大分子藥物 5 個，銷售收入占比 為 42%，可見大分子生物藥已經成為引領全球藥品發展的核心動力。

相比于化學仿制藥，生物藥和生物類似藥的開發難度更高、生產工藝更為復雜、研發周 期更長、研發成本也更高，所以生物藥的研發生產外包相比化藥將有更大需求度，進而可以 降低資金和時間成本。

目前細胞和基因療法是生物藥中前景最廣闊的一類藥物，已成為癌癥和遺傳疾病研究與 治療的重要組成部分，并逐步向其他醫學領域拓展，細胞治療和基因治療給許多難治性疾病 的控制帶來了全新突破，目前全球細胞和基因療法的監管批準項目開始大量增加，未來發展 潛力較大。根據 FROST & SULLIVAN 的數據，全球細胞和基因治療 CDMO 市場規模從 2015 年的 8 億美元增長到 2019 年的 19 億美元，預計未來仍將保持 25%以上的增速。考慮到細 胞和基因治療藥物的研發和使用特點，其對 CDMO 行業的依賴程度更高，未來有望成為 CDMO 行業的新增長點。

2.3 全球 CDMO 市場規模穩健增長，集中度有望提升

從全球來看，不同研發和生產階段的 CXO 的滲透率差異較大，從目前醫藥外包各領域 的滲透率看，藥理毒理評估、API 外包生產和臨床階段滲透率較高，分別為 55%、35%和 33%，而制劑開發和原料藥開發的滲透率僅為 16%和 9%。這主要是由于對于制劑開發和原 料藥開發業務，對于外包企業的技術創新和研究能力要求較高，僅有少量的擁有自主創新能 力的 CXO 企業能夠勝任。

全球 CDMO 市場空間主要可以從研發階段和商業化階段兩個方向進行拆解，其中研發 階段主要分為臨床前和臨床兩個階段，商業化階段因小分子和大分子滲透率不相同，所以分 開計算，最終通過加總可以預測未來全球 CDMO 行業規模及增速。 假設：

1）因為臨床前階段 CDMO 企業參與較少，主要是 CRO 企業參與藥物發現、毒理評估 等環節，所以可以假定臨床前階段 CDMO 滲透率為零；

2）對于臨床階段，假設隨著 CDMO 企業研發能力逐步增強，向上游的逐步延伸，滲透 率逐步提升，2019 年臨床階段 CDMO 滲透率約為 7%，假設未來每年滲透率提升 1pp；

3）對于商業化階段，預計 2020-2025 年全球藥品銷售額增速穩定在 5%，2019 年小分 子藥品占比為 66%，大分子藥品占比為 34%，目前大分子藥品銷售額增速快于小分子藥品， 假設 2020-2025 年小分子藥品銷售占比每年下降 1pp，大分子藥品銷售占比每年上升 1pp；

4）假設小分子藥品毛利率為 85%并維持穩定，大分子藥品毛利率為 90%并維持穩定；

5）2019 年小分子藥品商業化階段 CDMO 滲透率為 36.8%，預計 2020-2025 年滲透率 每年提升 2.2pp，2019 年大分子藥品商業化階段 CDMO 滲透率為 28%，預計 2020-2025 年滲透率每年提升 2.5pp。

根據 evaluate Pharma 數據和我們的測算，2019 年全球 CDMO 市場總規模為 633 億美 元，其中臨床階段為 70.3 億美元，小分子商業化階段為 446.3 億美元，大分子商業化階段 為 116.6 億美元，預計到 2025 年，全球 CDMO 市場總規模為 1195.8 億美元，復合增速為 11.2%，其中臨床階段為 174.9 億美元，小分子商業化階段為 738.7 億美元，大分子商業化階段為 282.3 億美元，復合增速分別為 16.4%、8.8%和 15.9%。整體來看，全球 CDMO 行 業仍將保持穩健增長，其中臨床階段 CDMO 和大分子商業化階段 CDMO 增速更快。

全球 CDMO 行業集中度較低，目前全球范圍內 CDMO 企業超過 600 家，其中龍頭企業 龍沙制藥 2019 年市場份額為 6.6%，其次為賽默飛、康泰倫特、吉友聯和勃林格殷格翰，市 占率分別為 4%、3.5%和 1.9%，我國 CDMO 企業發展時間較短，則全球市場市占率相對更 低。

CDMO 行業集中較低與 CDMO 行業自身特點有密切的關系：

第一，在研發階段，制藥企業為了能夠更好的保護 IP，會將不同的環節交給不同的 CDMO 企業完成，這樣可以有效的避免全套工藝流程被同一家 CDMO 企業掌握；

第二，在生產階段，大型制藥為了保證供應穩定性以及相對較低的供應價格，會將同一 個創新藥的中間體/原料藥外包給 3-4 家 CDMO 企業供應，這樣就從一定程度上限制了行業 集中度的提升；

第三，CDMO 行業科技屬性較強，很多技術主導型的中小型 CDMO 企業在某些細分領 域具有十分強大的競爭力，而新藥研發難度愈發加大，工藝開發也愈發復雜，所以有一技之 長的 CDMO 企業可以占據一席之地；

第四，CDMO 前期主要以生產為主，壁壘相對較低，企業發展路徑較多，很多農藥企業、 化工企業均可拓展部分 CDMO 業務，也從一定程度上造成了行業較低的集中度。

3 我國 CDMO 行業快速發展，龍頭企業強者恒強

3.1 全球產業轉移與國內創新藥崛起，帶動我國 CDMO 行業進入黃金發展階段

3.1.1 受益成本優勢與工程師紅利，國外 CDMO 產能持續向國內轉移

歐美 CDMO 行業起步早，技術、服務和全球化布局更成熟，但相比中國、印度等新興 國家市場，歐美國家人力成本、原材料成本高昂，2005 年開始，陸續有禮來、阿斯利康和 輝瑞等大型國際制藥企業關閉全球范圍內的生產工廠，轉而將生產需求外包至成本較低的中 國、印度等國家的企業，使得 CDMO 逐步從發達國家市場向新興國家市場轉移，我國 CDMO 行業迎來快速發展。

目前中國是世界第一的人口大國，改革開放后隨著我國對教育的重視程度和教育經費投 入的增加，高等教育人口逐年增加，目前中國擁有全球最多化工及制藥相關專業人才，整體 呈現年紀輕、學歷高、雇傭成本低等三大特點，對比來看，我國 CDMO 企業的人均工資遠 低于龍沙制藥、康泰倫特等國際巨頭，廉價、充沛的化工及制藥專業人力資源保證了國內的 CDMO 研發能力，有助于建立完善的研發和生產服務體系。同時，亞洲人相比歐美人更加勤 奮，根據國家統計局和經合組織的最新統計數據顯示，我國人均年工作時長達到 2,400 小時， 遠高于美國、瑞士、加拿大等歐美國家，進一步放大了工程師紅利。

近幾年來，CDMO 產能從歐美向新興國家市場轉移趨勢十分明顯，根據 Informa 數據披 露，美國、歐洲 CDMO 市場份額分別從 2011 年的 43.8%和 29.1%下降到 2017 年的 41.4% 和 24.7%，而中國和印度的 CDMO 市場份額分別從 2011 年的 5.9%和 5.6%上升到 2017 年 的 8.9%和 7.3%。

根據前文得到的全球 CDMO 市場的總規模，以及 evaluate Pharma 數據披露我國歷年 CDMO 市場規模，可以得到 2015-2019 年我國 CDMO 市場規模占全球市場份額分別為 8.4%、 8.8%、8.9%、9.4%和 9.9%，2016-2019年滲透率分別提升 0.39pp、0.17pp、0.40pp 和 0.60pp， 可見滲透率加速提升趨勢顯著。

假設：

1）我國 CDMO 市場規模占全球市場份額逐年提升，且滲透率提升加速，預計 2020-2025 年滲透率分別為 10.7%、11.5%、12.4%、13.4%、14.5%和 15.7%；

2）根據 evaluate Pharma 披露數據，2019 年我國大分子生物藥 CDMO 市場規模為 48.8 億元，則占我國 CDMO 市場規模比例為 11.1%，目前生物藥 CDMO 發展速度更快，預計 2020-2025 年市場占比每年提升 1pp；

3）人民幣兌美元匯率為 7:1。

2019 年我國 CDMO 市場總規模為 441 億元，其中小分子 CDMO 規模為 392.2 億元， 大分子 CDMO 規模為 48.8 億元，預計到 2025 年，我國 CDMO 市場總規模為 1310 億元， 復合增速達到 19.9%，其中小分子 CDMO 規模為 1078.6 億元，大分子 CDMO 規模為 231.5 億元，復合增速分別為 18.4%和 29.6%。整體來看，我國 CDMO 行業仍將保持較快增長， 其中大分子 CDMO 增速更快。

3.1.2 國內創新藥崛起，將為我國 CDMO 行業帶來增量空間

由于前期我國醫藥行業主要以仿制藥為主，創新藥較少，所以 CDMO 企業主要服務海 外制藥企業，主要收入均來自海外。2019 年凱萊英、博騰股份和九洲藥業的海外收入占比 分別達到 91.1%、82.7%和 65.9%，體現了行業具有較高的國際化程度。目前我國企業創新 藥研發實力逐步增強，對 CDMO 的需求逐步增大，從而有望帶動我國 CDMO 企業國內收入 占比持續提升，國內收入也將成為拉動我國 CDMO 行業成長的重要動力，為行業帶來較大 增量空間。

自從 2015 年開始，藥政法規改革極大促進了我國的新藥研發，我國制藥企業紛紛轉型 研發創新，我國醫藥行業迎來創新藥研發浪潮。我國 A 股醫藥企業研發投入保持高增長，2019 年研發投入額達到 426 億元，2020H1 研發投入額達到 186 億元，同比增長 12%，仍然保持 在較高水平，高速增長的研發投入為 CXO 行業的發展奠定基礎。全球前 15 大藥企研發費用 占收入比重從 2010 年的 14.5%逐步增長到 2019 年的 16.49%，2020H1 達到 16.11%，整 體來看，研發費用占收入比重未來仍將持續向上。

大型藥企轉型研發的同時，創業型的創新藥企業數量快速增加，逐步成為我國創新藥研 發的主力，2018 年我國一級市場創新藥企業融資額快速增加，2019 年融資額仍然達到 950 億元，2020 年受疫情影響，融資額為 671 億元，仍處于較高水平。整體來看，biotech 融資 額以及研發投入的快速增加，成為推動我國 CDMO 行業發展的重要動力。

近幾年，我國加速推行醫藥體制改革，藥品監督管理法律制度和知識產權保護不斷完善， 2016 年 6 月 6 日，國務院辦公廳印發《藥品上市許可持有人制度試點方案》最重要，方案 允許藥品研發機構或者科研人員可以作為藥品注冊申請人提交藥物臨床試驗申請、藥品上市 申請，申請人取得藥品上市許可及藥品批準文號的，可以成為藥品上市許可持有人，而藥品 生產可以委托給生產企業，這樣將研發和生產分離，既鼓勵研發機構創新研發，同時直接促 進我國 CDMO 行業發展。

隨著我國醫藥行業研發的快速升溫，我國在研創新藥物數量也在快速增加，一般 CDMO 在創新藥的臨床階段才開始參與進來，所以 IND（新藥研究申請）可以作為一個比較有效的 前瞻性指標，藥品上市后，商業化階段 CDMO 收入將迎來快速增長，所以 NDA（新藥上市 申請）也是一個有效的前瞻性指標。2014-2019 年，我國創新藥臨床申報數量總體呈現增長 趨勢，2018 年 IND 數量達到 202 個，2019 年 IND 數量達到 231 個，進入 2020 年，IND 數量逐季快速增長，Q3 化藥和生物藥 IND 分別為 80 和 66 個，達到高峰，Q4 分別為 60 和 49 個，也保持較高水平，2020 年全年 IND 數量為 451 個，達到歷史新高。

我國創新藥 NDA 數量保持快速增長。2016 年開始，國產化藥創新藥 NDA 數量迎來快速增長，2018 年達到 19 個，創下歷史新高，2020 年為 17 個，繼續保持較高水平。生物藥 NDA 方面，2018 年開始增長，2019 年達到 37 個，2020 為 41 個，國產生物創新藥也開始進入上市收獲期。

2012、2013 年開始，隨著海外人才的回流以及國內資本的涌入，我國創新藥研發進入快速發展階段，經過 3-4 年的臨床前研發后，逐步進入臨床研究階段，從而帶動我國臨床 CRO 行業的發展，2017 年開始，我國臨床 CRO 企業業績迎來快速增長。隨后的藥物臨床研究階段一般需要 3-5 年時間才逐步開始進入臨床三期和 NDA 階段，而臨床三期和 NDA 階段委托給 CDMO 企業的訂單會較大，從而有望帶動 CDMO 企業國內收入的快速增長，2020 年也成為我國 CDMO 行業迎來爆發的元年。隨和創新藥的逐步上市，預計到 2023 年，上市 藥品的商業化訂單有望伴隨藥品的放量迎來快速增長，商業化訂單的收入有望成為助力我國 CDMO 企業國內收入爆發的核心動力。

3.2 我國 CDMO 企業發展空間較大，成長路徑多樣

3.2.1 我國 CDMO 行業競爭格局分散，小分子 CDMO 集中度更低

目前我國 CDMO 行業集中度較低，但提升速度較快，2015 年藥明生物、合全藥業、凱 萊英、博騰股份和九洲藥業市占率分別為 5.6%、2.5%、3.7%、4.5%和 2.2%，相比之下， 2019 年藥明生物、合全藥業、凱萊英、博騰股份和九洲藥業市占率分別為 9%、8.5%、5.6%、 3.5%和 1.7%，集中度已經有了較大提升。除了 CDMO 自身業務屬性的原因，我國 CDMO 行業集中度較低預行業發展階段有較大關系，預計隨著海外產能的持續轉移，我國醫藥創新 研發的持續，以及 CDMO 企業自身技術實力的提升，預計我國 CDMO 行業集中度將持續提 升。

目前我國大分子 CDMO 集中度遠高于小分子 CDMO 集中度，2019 年大分子 CDMO 龍 頭藥明生物市占率超過 80%，是行業內的絕對龍頭，相比之下，小分子 CDMO 龍頭合全藥 業市占率不到 10%，CR4 僅為 21.7%，集中度遠低于大分子 CDMO 行業。我國小分子 CDMO 行業發展市場時間更長，企業的技術實力、研發能力、項目管理水平和產能管理等多個方面 相比大分子 CDMO 明顯更加成熟。

3.2.2 我國企業收入體量較小，未來成長空間較大

從收入體量來看，合全藥業和凱萊英處于第一梯隊，2019 年收入分別達到 37.5 億元和 24.6 億元，其次博騰股份為 15.5 億元，九洲藥業的 CDMO 業務收入為 7.6 億元，從收入增 速來看，我國 CDMO 企業復合增速遠高于海外 CDMO 企業，合全藥業、凱萊英、博騰股份 和九洲藥業（CDMO 業務）近 8 年 CAGR 分別為 27.6%、25.3%、13.8%和 46.9%，相比 之下，龍沙制藥、康泰倫特、吉友聯和迪維實驗室近 8 年 CAGR 分別為 11.4%、6.4%、12.9% 和 12.6%，龍頭企業的收入增速也直觀反映出國際 CDMO 市場逐步向我國轉移的大趨勢。

從利潤體量來看，合全藥業和凱萊英處于第一梯隊，2018 年合全藥業凈利潤達到 5.98 億元，2019 年凱萊英凈利潤達到 5.5 億元，其次分別為九洲藥業和博騰股份，凈利潤分別為 2.4 億元和 1.8 億元。從增速來看，合全藥業雖然體量較大，但近 6 年復合增速超過 35%， 其次凱萊英達到 28%，博騰股份和九洲藥業則相對較低。

海外 CDMO 龍頭龍沙制藥 2019 年凈利潤為 6.5 億瑞士法郎，康泰倫特為 1.4 億美元， 印度的吉友聯為 0.8 億美元，整體來看，我國 CDMO 企業利潤水平相比海外巨頭仍有較大 差距。

3.2.3 受益成本優勢，我國 CDMO 企業盈利能力高于海外

CDMO 業務的毛利率與企業的業務結構、訂單結構以及相關原材料、人力成本等有較大 關系，整體來看，我國 CDMO 企業毛利率普遍在 40%以上，國際 CDMO 龍頭龍沙制藥、康 泰倫特的毛利率水平在 25%-35%的區間，顯著低于我國 CDMO 企業。

對比凈利率來看，我國 CDMO 企業合全藥業、凱萊英的凈利潤率均在 20%-25%的區間， 博騰股份因訂單結構不同以及商業化訂單不及預期導致凈利率相對較低，但在 2019 年也達 到了 11.6%，九洲藥業因為利潤率水平較低的特色原料藥業務占比較高，凈利潤率也相對較 低，2019 年為 11.8%。

國外 CDMO 企業凈利率相對較低，龍沙制藥凈利潤率近幾年持續提升，2019 年達到 10.9%，美國的康泰倫特和印度的吉友聯凈利潤率一直低于 10%，2019 年分別為 5.5%和 6.3%，印度的迪維實驗室凈利潤率在 20%以上，相對較高，與公司成本控制較好，同時經 營一部分利潤率較高的制劑產品有關。

2012 年開始，合全藥業、博騰股份和九洲藥業的 ROE 和 ROIC 水平整體下降，主要與 訂單不及預期外加產能擴建較快導致的凈利率和資產周轉率下降有關，2016 年之后，我國 4 家主要的 CDMO 企業 ROE 水平基本保持穩定，后續隨著訂單的逐步調整，ROE 和 ROIC 水平有望企穩回升。

海外 CDMO 企業的 ROE 和 ROIC 水平波動較大，但平均水平低于我國 CDMO 企業， 主要與其利潤率水平較低有關。

3.2.4 CRO+CDMO 一體化是我國 CXO 企業重要發展趨勢

從我國目前 CDMO 企業發展方向來看，CRO+CDMO 一體化是重要的趨勢，凱萊英、 博騰股份、九洲藥業等 CDMO 企業均開始布局 CRO 業務，而藥明康德已經實現了 CRO+CDMO 的一體化發展，目前隨著中小型創新藥企業、科研單位和高校研發需求的增加， CDMO 企業向 CRO 領域發展成為必然趨勢，向前段的延伸可以更好的建立外包服務生態圈， 更深的綁定客戶資源，實現客戶和項目從前端 CRO 向后端 CDMO 的導流。

3.2.5 探索 VIC 模式，CDMO 企業有望享受創新藥市場長期紅利

VIC 即“風險投資+知識產權+研發外包服務”（VC+IP+CRMO）相結合，VIC 模式最早 誕生于美國，是一種十分高效的創新藥研發模式。CDMO 企業探索 VIC 模式，不僅可以獲 取相應的財務收益，更為重要的是可以通過探索新的商業合作模式，進一步獲得與優質創新 藥企業接觸的渠道，為更多創新藥企業提供綜合服務，實現對創新藥項目的早介入、深綁定， 不斷培養客戶和項目，使企業充分享受國內外創新藥市場增長帶來的紅利。

藥明康德是最開采用 VIC 模式的 CXO 企業，成立至今已經投資多家企業，且藥明康德 可以直接為投資企業提供研發平臺，不需要其專門構建研發實驗室。凱萊英也開始了 VIC 模 式，通過參與設立醫藥創新基金，并依托自身創新藥綜合技術服務平臺與 CDMO 生產能力 及海外品牌效應，為基金平臺引進或投資管理的創新藥品種提供一站式綜合服務。

3.3 行業進入壁壘高筑，龍頭企業強者恒強

市場普遍認為 CDMO 行業進入壁壘較低，規模效應較差，甚至許多農業、化工企業可 以用多余產能生產部分起始物料和中間體，也造成 CDMO 行業集中度較低，龍頭企業優勢 難以體現。我們認為在 CDMO 行業發展前期，確實面臨著進入壁壘較低的問題，國際 CMO 龍頭企業自身也往往是化工業務、CDMO 業務等多種業務共同發展，而隨著行業的逐步發展， 龍頭 CDMO 企業的將逐步構建護城河，分別體現在客戶壁壘、品牌壁壘、產能壁壘、技術 壁壘和資金壁壘五個大的方面。

客戶壁壘：客戶壁壘的核心在于先發優勢，先發優勢對于需要和藥企深度綁定的 CDMO 企業十分重要，行業先進入者通過長期的培養和客戶形成穩固關系，后進入者的挑戰難度較 大。

品牌壁壘：CDMO 企業作為一個典型的服務型企業，品牌競爭力對企業至關重要，項目 經驗的多少、成功率的高低以及客戶的口碑對于后續客戶的開拓有較大的影響，龍頭企業可 以通過強大的品牌力獲取更多的客戶和訂單。

產能壁壘：CDMO 企業的產能直接決定了企業的收入規模，為了維持產能的拓展，CDMO 企業必須不斷進行固定資產投資，不斷擴充人員數量，所以 CDMO 行業具有典型的重資產 屬性，優秀的企業往往具有較高的產能利用率和較高的人均產出，后進入者不可能在短期內 擴大產能并實現較高的利用率。

技術壁壘：隨著 CDMO 企業服務能力的逐步升級，與藥企綁定程度的加深，以及藥物 研發難度的增大，對 CDMO 企業的研發投入、技術平臺及使用成熟度的要求也更高，研發 能力在 CDMO 行業中扮演著日益重要的角色，頭部企業的技術壁壘越來越高，成為重要的 競爭力之一。

資金壁壘：CDMO 屬于典型的重資產行業，建設符合 cGMP 要求的生產設施對資本要 求很高，往往前期需要較大資本投入，而且后續也需要不斷的資本投入才能維持持續的產能 擴張，頭部企業現金流好，資金充沛，融資能力強，有較高的資金壁壘。

3.3.1 客戶壁壘：龍頭企業先發優勢突出，客戶壁壘較高

制藥企業確定一家 CDMO 供應商的流程相對復雜，時間較長，從最初的初篩、評估到 最后的下達訂單，需要至少一年時間，長則可以達到三年，如果想要達到更深入的合作，則 需要更長的時間。為了能夠降低供應風險，提升產品和服務質量等，制藥企業針對一個產品， 通常會選擇 2-3 家供應商。由于確定一家供應商的成本較高，且合作時間越長，綁定程度越 深，所以藥企不會輕易更換 CDMO 供應商。

客戶壁壘的核心在于先發優勢，先發優勢對于需要和藥企深度綁定的 CDMO 企業十分 重要，行業先進入者通過長期的培養和客戶形成穩固關系，后進入者的挑戰難度較大，需要 在服務能力、服務質量和價格上具備更多的優勢，并通過更長時間的積累才能夠占據一定的 市場份額。

我國 CDMO 龍頭企業合全藥業、凱萊英分別成立于 2003 年和 1998 年，博騰股份成立 于 2005 年，九洲藥業雖然成立時間較長，但在 2010 年才正式進入 CDMO 領域，其他的醫 藥、化工企業如聯化科技、普洛藥業和美諾華等，成立時間也相對較長，但是進入 CDMO 領域時間較晚，CDMO 業務也并沒有作為公司前期發展的核心業務，所以無論是客戶數量還 是收入體量都相對較小。

藥企給 CDMO 的訂單往往是從中間體等開始，后續隨著綁定程度的加深，會逐漸的從 中間體向原料藥和制劑方向發展，這中間往往需要多年時間的培育，我國小分子 CDMO 企 業發展時間較短，目前訂單主要集中在起始物料、非 GMP 中間體、GMP 中間體和原料藥的 生產，龍頭企業合全藥業和凱萊英也剛剛進入制劑生產領域，實現 CDMO 業務的升級，體 現了一定的先發優勢。預計隨著研發實力的增強以及與客戶綁定程度的加深，從中間體到原 料藥再到制劑的逐步升級，將是我國 CDMO 企業發展的必經之路。

3.3.2 品牌壁壘：新藥研發碎片化，品牌力至關重要

CDMO 企業作為一個典型的服務型企業，且不依靠銷售驅動，目前全球新藥研發呈現出 碎片化趨勢，中小型制藥企業越來越多，參與研發的科研機構、大學等也越來越多，下游企 業的碎片化趨勢，使得品牌力對 CDMO 企業至關重要，中小型企業、科研機構等往往項目 數較少，大部分處于初始階段，與 CDMO 企業的合作經驗很少，所以一家 CDMO 企業的品 牌好壞對于其選擇有較大的影響。品牌力可以從項目經驗的多少、成功率的高低以及客戶的 口碑等多個維度進行判斷，從一定程度上，品牌價值也是 CDMO 企業通過先發優勢逐步積 累而來。在報表端，我們認為客戶數量、項目數量、項目結構和收入結構等指標可以從一定 程度上反應公司的品牌力。

收入結構可以反映 CDMO 企業品牌力。因為 CDMO 企業普遍不會披露具體客戶，所以 只能從前五大客戶收入占比來對比每家企業的收入集中度，集中度低也從一定程度上反映出 企業的客戶結構更加合理，收入來源更加合理，服務的客戶數量更多，也從一定程度上反應 企業的品牌力更強。橫向來看，我國 CDMO 企業前五大客戶收入占比均較高，且差異不大， 與 CDMO 業務屬性以及企業的發展階段有較大關系，2018 年合全藥業前五大客戶收入占比 為 42.77%，2019 年凱萊英、博騰股份和九洲藥業前五大客戶收入占比分別為 51.82%、45.40% 和 37.29%，縱向來看，合全藥業、凱萊英和博騰股份的前五大客戶收入占比均在持續下降， 預計未來龍頭企業前五大客戶收入占比有望下降到 30%。

項目結構也可以從一定程度反映 CDMO 企業品牌力。從項目總量來看，2019 年合全藥 業的項目總量達到 1000 個，位居第一，其次凱萊英項目總量為 549 個，九洲藥業和博騰股 份分別為 378 個和 308 個。從項目結構來看，目前合全藥業和凱萊英處于臨床前和臨床Ⅰ期 的項目占比較大，結構也相對更合理，前期項目占比高，反映出 CDMO 企業品牌力相對較 強，品牌效應顯著，能夠吸引更多客戶和項目。

3.3.3 產能壁壘：產能體量和質量體系是核心

產能擴建周期較長，高質量產能壁壘較高

CDMO 企業的產能直接決定了企業的收入規模，部分大訂單需要有較大的產能支持，而 產能的建設周期相對較長，生物藥 CDMO 產能建設周期甚至還要長于小分子 CDMO，短期 內快速擴張產能的可能性很小，所以產能也是 CDMO 行業的壁壘之一。為了維持產能的拓展，CDMO 企業必須不斷進行固定資產投資，不斷擴充人員數量，所以 CDMO 行業具有典 型的重資產屬性，龍頭企業收入規模大，也必然要有相對更大的產能。

合全藥業和凱萊英一直都維持較高的在建工程水平，博騰股份和九洲藥業在 2012-2016 年也維持較高的在建工程水平，但是受到下游制劑放量不及預期影響，2017 年收入均受到 較大影響，公司在在建工程也隨之下降，進入 2019 年，兩家企業的商業化品種調整結束， 收入有望加速增長，在建工程水平也開始逐步提升。

高質量的產能體系同樣很重要，藥物生產工藝復雜、成本高昂，質量控制體系嚴格，容 錯率低，其對成熟和完善的生產、運營、管理體系要求較高。生產質量管理體現在從供應商 管理，到原料收貨檢測放行，原料中間體的儲存分發，生產過程的控制，實驗室中控檢測的控制，放行測試穩定性測試，包裝貼簽等各環節，對 CDMO 企業的穩健經營十分重要。以 凱萊英為例，公司多次零缺陷通過監管機構審查和客戶審計，2019 年接待客戶來訪審計總 計 401 次，其中普通來訪 236 次，駐廠來訪 91 次，QA 審計 61 次，EHS 審計 13 次，同時 公司的核心生產基地多次零缺陷通過美國 FDA 審查、澳大利亞 TGA 以及韓國 MFDS 的 GMP 現場審查，高質量的產能體系構成了公司的核心壁壘之一。

資產周轉率和人均產出是評價產能利用率的較好指標

優秀的企業往往具有較高的產能利用率和較高的人均產出，后進入者不可能在短期內擴 大產能并實現較高的利用率。CDMO 作為典型的重資產行業，收入/固定資產（原值）可以 有效反映出 CDMO 企業的資產利用率，橫向對比來看，凱萊英和合全藥業均大于 1，高于博 騰股份和九洲藥業，縱向來看，凱萊英和合全藥業基本保持穩定，九洲藥業和博騰股份從 2013 年開始持續下降，2016 年開始逐步保持穩定，對比可見，凱萊英和合全藥業作為行業龍頭 具有較高的資產利用率，而博騰股份和九洲藥業因商業訂單持續不及預期，導致資產使用率 下降并持續保持在較低的位置。

海外 CDMO 企業收入/固定資產（原值）較高，2019 年康泰倫特、吉友聯和迪維實驗室 分別為 1、1.9 和 1.5，龍沙制藥為 0.8，龍沙制藥收入/固定資產（原值）一直低于 1，主要 與其大分子藥物 CDMO 業務占比較高，固定資產投入相對較大有一定關系。整體來看，國 內龍頭 CDMO 企業的資產利用率與海外 CDMO 企業相接近，國內二線 CDMO 企業資產使 用率未來有望隨著訂單穩定性的提升、結構的優化而逐步提升。

由于發展時間相對較短，我國 CDMO 企業員工數量仍遠低于海外 CDMO 企業，2019 年合全藥業、凱萊英、博騰股份和九洲藥業員工數量分別為 3736 人、3840 人、2077 人和 2998 人，龍沙制藥、康泰倫特、吉友聯和迪維實驗室員工數量分別為 15468 人、12300 人、 7600 人和 11847 人。合全藥業、凱萊英近五年員工數量復合增速分別為 20 %和 23.5%，龍 沙制藥、康泰倫特和迪維實驗室近五年員工數量復合增速分別為 11.2%、9%和 7.9%，我國 CDMO 企業員工數量增速快于海外 CDMO 企業，也反映出我國 CDMO 正處于快速發展階 段。

我國 CDMO 企業人均營業收入低于海外 CDMO 企業，2019 年合全藥業、凱萊英、博 騰股份和九洲藥業人均營業收入分別為 100.4 萬元/人、64 萬元/人、75.7 萬元/人和 67.3 萬 元/人，龍沙制藥、康泰倫特和迪維實驗室人均營業收入分別為 281.3 萬元/人、150.5 萬元/ 人和 39.7 萬元/人。縱向來看，海外 CDMO 企業的人均營業收入基本保持穩定，但是我國 CDMO 企業的人均營業收入持續增長，未來仍有較大上漲空間。

3.3.4 技術壁壘：需長期構建，重要性日益凸顯

相比其他行業，CDMO 企業的技術能力并不能靠短期內的大量投入得到，而是要依靠大 量的高學歷人才，通過大量的項目實踐、長期的積累才能夠得到，最終形成企業重要的護城 河。國際上部分小型 CDMO 企業能夠長期存活，與其具備高壁壘的核心技術有重要的關系。 目前隨著 CDMO 企業服務能力的逐步升級，與藥企綁定程度的加深，以及藥物研發難度的 增大，對 CDMO 企業的研發、技術實力要求也更高，研發能力在 CDMO 行業中扮演著日益 重要的角色，也逐步成為 CDMO 行業的核心壁壘之一。

持續的研發投入是構建技術壁壘的核心

持續的研發投入是構建 CDMO 企業技術壁壘的核心，目前我國 CDMO 企業研發投入逐 步加大，凱萊英、博騰股份的研發投入收入占比已經超過 7%，預計未來仍將進一步提升。

CDMO 企業研發人員總數決定臨床階段產能上限，擴充研發人員是拓展臨床階段產能的 核心，目前我國龍頭 CDMO 企業研發人員數量較多，合全藥業和凱萊英的研發人員占員工 總數比例均已超過 40%，博騰股份、九洲藥業雖然稍低，也在 20%左右。

高學歷員工占比也從側面體現了 CDMO 企業的研發實力，對比來看，合全藥業的碩士、 博士占比最高，達到 35%，凱萊英也達到 20%，其次為博騰股份和九洲藥業，其中九洲藥 業因有一部分特色原料藥業務，高學歷員工占比最低。

成熟的技術平臺至關重要

經過近 20 年發展，各家龍頭 CDMO 企業的普遍打造了比較完善的技術平臺，主流的技 術憑條如生物催化、連續反應、酶催化和手性合成等，基本各家企業都有，但不同的是使用 的項目數量、積累的項目經驗等等，這與企業承接的項目數量有較大關系，項目數量越多， 項目經驗、技術平臺的開發和使用經驗也越豐富，從而可以更好的去承接更多的項目，從而 形成良好的正向循環。

以凱萊英為例，其綠色化學、連續反應和生物轉化等部分核心技術在國際上處理領先地 位，目前公司是全球極少數可以將連續性反應技術運用于醫藥產品中試及商業化生產的企業 之一，同時公司在生物轉化技術方面也有所突破，將化學合成與工程酶催化技術相結合，極 大的降低了成本，減少了對環境的污染，實現了低成本的環保綠色制藥。

3.3.5 資金壁壘：資金是支撐重資產企業持續擴張的必備條件

CDMO 屬于重資產行業，建設符合 cGMP 要求的生產設施對資本要求很高，往往前期 需要較大資本投入，而且后續也需要不斷的資本投入才能維持持續的產能擴張，藥明康德 2019 年資本支出已經超過 20 億元，凱萊英 2019 年資本支出也達到 5 億元，且仍處于快速 增長的狀態，所以資金實力是 CDMO 企業的重要競爭力。整體來看，龍頭 CDMO 企業因收 入和利潤規模已經較大，且現金流良好，可以基本維持每年的產能擴張，另外可以通過多種 方式實現融資，補充資金。

我國 CDMO 企業的財務指標十分良好，合全藥業、博騰股份和凱萊英的資產負債率均 不到 30%，2019 年九洲藥業因收購諾華蘇州工廠資產負債率有一定上升，也在正常水平范 圍內。

從融資情況來看，我國 CDMO 企業更多是通過股權的形式補充資金以擴張產能，雖然 成本相對較高，但是融資額較大，對于產能擴張具有十分重要的意義。

4 他山之石：產能擴張+產業鏈延伸是龍沙制藥（LONZA） 發展的主旋律

4.1 持續的產能擴張與產業鏈延伸是發展的核心趨勢

龍沙制藥成立于 1897 年，總部位于瑞士巴塞爾，經過百余年的發展，龍沙制藥已經成 為世界領先的生物醫藥和特種化學品生產供應商，在全球有超過 40 個研究與生產機構，分 布在美國，英國，瑞士，荷蘭，西班牙以及新加坡，為全球生物制藥企業提供應用于藥物研 發及生產的產品、開發服務和方案、生產服務和解決方案，以及配方服務和運送系統。

經過 120 年的發展和多次的業務調整，目前公司業務主要分為兩塊，生物制藥技術和營 養（Pharma Biotech & Nutrition）以及特種化學品材料制造（Specialty Ingredients），生物 制藥技術和營養又分為 CDMO 和產品服務兩塊，CDMO 包含小分子生產、生物藥品生產和 細胞、基因技術等，產品服務則包括生物科技、藥物硬膠囊和營養硬膠囊等等，特種化學品 材料制造包含微生物控制方法、特殊化學服務等。

作為全球 CDMO 行業龍頭，龍沙制藥項目數量也較多，2019 年公司研發階段項目數量 超過 730 個（包含大分子和小分子），相比 2018 年增長 155 個；商業化項目數量超過 310 個，相比 2018 年增長 20 個，商業化品種數量遠超我國 CDMO 企業，龐大的商業化品種數 量為公司的收入體量和業績穩定性奠定基礎。

生物制藥技術和營養板塊占公司收入比例逐步提升，2019 年生物制藥技術和營養板塊 實現營業收入41.67億瑞士法郎，占營業收入的比例為71.11%，特殊成分實現營業收入16.93 億元，占營業收入的比例為 28.89%。

生物制藥技術與營養息稅前利潤率從 2016 年的 21.6%上升到 2019 年的 27%，特殊成 分息稅前利潤率從 2016 年的 14.3%下降到 2019 年的 13.2%，生物制藥技術與營養板塊利 潤率提升主要與規模效應的凸顯、高端業務占比提升等有較大關系，而特殊成分板塊盈利能 力較差，未來或將逐步剝離。

從整體業績角度來看，1999 年上市之后，龍沙制藥業績保持穩健增長，營業收入從 1997 年的 21 億瑞士法郎增長到 2019 年的 59.2 億瑞士法郎，復合增速為 4.8%，凈利潤從 1997 年的 1.3 億瑞士法郎增長到 2019 年的 6.5 億瑞士法郎，復合增速為 7.6%。

作為全球 CDMO 行業龍頭，2018 年龍沙制藥 48.5%的收入來自美國，36.6%的收入來 自歐洲，14%的收入來自亞洲，除了公司全球布局之外，收入的國際化也體現了 CDMO 行 業自身的國際化屬性。龍沙制藥毛利率從 2003 年的 25%提升至 2019 年的 38%，凈利潤率 經過 2008-2013 年的下降階段后，從 2013 年的 2.4%提升 2019 年到 10.9%。

4.2 全球 CDMO 行業回暖背景下，龍沙制藥實現業績估值雙提升

對龍沙制藥上市后的股價、市盈率和業績增速進行復盤，大體可以劃分為三個階段：

第一階段（1999 年-2008 年）：剛上市的第一階段公司業績保持較穩定增長，歸母凈利 潤復合增速為 4.6%，股價從上市初的 84 元漲到 2007 年的高點 125 元，市盈率在 20x-40x 區間波動，平均值在 26x 左右。

龍沙制藥上市時已經經過近百年的發展，在小分子 CDMO 領域已經成為龍頭，收入體 量也達到 21 億瑞士法郎，上市募資后，公司發展明顯提速，并加速了固定資產投資規模較 大的生物藥 CDMO 領域的布局，

第二階段（2009 年-2013 年）：第二階段公司業績負增長，歸母凈利潤復合增速為-18.2%， 股價從 125 元的高點逐步調整到 2013 年的低點 60 元，市盈率在 10x-20x 區間波動，平均 值在 17x 左右。

受到 2008 年經濟危機影響，下游研發、生產外包需求大幅萎縮，導致龍沙制藥從 2009 年開始業績出現負增長，加之新藥研發監管趨嚴，上市藥品數量下降，導致 2009-2013 年公 司業績增速較低，業績增速的人放緩也導致了估值和股價的下行。雖然業績下滑，但公司擴 張速度并未減緩，在此期間，公司與多家大型生物藥企業簽訂供貨協議，同時公司布局了細 胞發現、成人干細胞生產、病毒疫苗和載體制造、細胞生物學平臺等多個專業化細分方向， 大幅提升服務能力。

第三階段（2013 年-2019 年）：第三階段公司業績高速增長，歸母凈利潤復合增速為 39%， 股價從最低點 60 元逐步上漲至 2019 年的 480 元，市盈率重回 20x-40x 區間，平均值在 33x 左右。

2014 年開始，全球醫藥研發投入增速回升，新藥批準數量快速上漲，同時中小型研發 企業數量快速增加進一步帶動研發、生產需求快速增長，公司業績和估值迎來拐點，股價也 屢創新高。

龍沙制藥發展歷史超過 120 年，雖然中途多次受到全球經濟和醫藥行業變革的影響，但 公司大的戰略方向是一致的，尤其是從公司上市后，發展逐步提速，發展方向也更加明晰。 總結龍沙制藥上市后的 20 年，其核心發展戰略就是橫向拓展產能+縱向產業鏈延伸，其中產 能拓展主要通過自建和并購的方式進行，并從小分子領域向大分子領域發展，而縱向產業鏈 延伸則體現在對各種細分專業技術平臺的拓展，持續打造生態圈，提升綜合服務能力。

5 重點企業分析（詳見報告原文）

藥明康德：業務恢復良好，下半年有望繼續加速。

凱萊英：業績加速增長，長期發展值得期待。

博騰股份：戰略轉型逐步推進，開啟發展新篇章。

藥石科技：收入快速恢復，砌塊龍頭成長趨勢不變。

康龍化成：業績增長超預期，盈利能力提升顯著。

6 風險提示

1）產業轉移不及預期風險：全球 CDMO 產業向我國轉移是推動我國 CDMO 行業發展的重要因素，如果受到貿易戰以及全球新冠肺炎影響，轉移進度不及預期，則會對我國 CDMO 行業發展造成一定影響；

2）國內創新藥研發不及預期風險：國內創新藥研發投入加大是推動我國 CDMO 行業發展的重要因素，如果因政策等影響，創新藥研發投入不及預期，則會對我國 CDMO 行業發展造成一定影響；

3）行業集中度提升不及預期風險：我國 CDMO 行業集中度較低，集中度提升是長期大趨勢，如果受到政策等影響，集中度提升不及預期，可能會導致龍頭企業發展不及預期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。