柳工輪式挖掘機價格（工程機械行業(yè)專題報告）

（報告出品方/作者：東莞證券，黃秀瑜）1.2021年工程機械銷量有望維持同比增長正區(qū)間我國工程機械種類繁多，是全球工程機械產(chǎn)品類別、產(chǎn)品品種最齊全的國家之一。我國擁有20大類、109組、450種機型、1090個系列、上萬個型號的產(chǎn)品設備。正

（報告出品方/作者：東莞證券，黃秀瑜）

1. 2021 年工程機械銷量有望維持同比增長正區(qū)間

我國工程機械種類繁多，是全球工程機械產(chǎn)品類別、產(chǎn)品品種最齊全的國家之一。 我國擁有 20 大類、109 組、450 種機型、1090 個系列、上萬個型號的產(chǎn)品設備。正因為 我國工程機械品類齊全，系列化、成套化優(yōu)勢突出，為國家經(jīng)濟建設提供了工程機械裝 備保障。它主要用于國防建設工程、交通運輸建設、能源工業(yè)建設和生產(chǎn)、礦山等原材 料工業(yè)建設和生產(chǎn)、農(nóng)林水利建設、工業(yè)與民用建筑、城市建設、環(huán)境保護等領域。

工程機械設備主要細分類別為土方機械、起重機械、混凝土機械、路面機械、高空 作業(yè)機械、工業(yè)車輛等。其中，土方機械廣泛用于建筑施工、水利建設、道路構(gòu)筑、機 場修建、礦山開采 、碼頭建造、農(nóng)田改良等工程中，主要作用為挖掘、鏟運、推運或 平整土壤和砂石等。代表工程機械為挖掘機、裝載機、推土機等。

起重機械是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移動重物的設備，代表設備為起重 機、履帶吊、塔機等。混凝土機械利用機器取代人工把水泥、河沙、碎石、水按照一定 的配合比進行攪拌，生產(chǎn)出建筑工程等生產(chǎn)作業(yè)活動所需的混凝土的機械設備，常用的 設備有混凝土泵車、攪拌車等。

路面機械常用于修建公路、城市道路的路面和飛機場道面等的一種機械，代表設備 為平地機、壓路機、攤鋪機。高空作業(yè)機械用于運送工作人員在高空作業(yè)的機械，多用 于建筑的外墻維修清潔、窗戶置換清洗等，代表設備為高空作業(yè)平臺/車等。

工業(yè)車輛是指用來搬運、推頂、牽引、起升、堆垛或碼放各種貨物的動力驅(qū)動的機 動車輛，常用設備為叉車、牽引車等。它們的特點是輪式無軌底盤上裝有起重、輸送、 牽引或承載裝置，進行游動作業(yè)。

項目建設的不同階段使用不同的機械設備。在建設項目中，工程機械按挖掘機、起 重機、泵車、塔機的順序先后進行施工。按類別分為土方機械、起重機械、混凝土機械、 起重機械。而路面機械、高空作業(yè)機械和工業(yè)車輛將在建設項目本體過程中及完成后用 于項目美化和材料運輸。

從市場結(jié)構(gòu)來看，挖掘機、起重機、壓路機、推土機四個常用工程機械設備占據(jù)了 我國工程機械市場上絕大部分的份額。2020 年該銷售占比 80.27%；其中，挖掘機在工 程機械設備中占據(jù)市場絕對的主流地位，暫時無法撼動，銷售占比 50.07%；其次為裝載 機銷售占比 23.65%。

工程機械設備步入中后周期。截至 2021 年 7 月，挖掘機當月銷量 17345 臺，同比 增速-9.24%；2021 年 6 月，裝載機當月銷量 11023 臺，同比增速-10.24%；推土機當月 銷量 456 臺，同比增速-8.06%；起重機當月銷量 6056 臺，同比增速 10.94%；平地機當 月銷量 760 臺，同比增速 105.96%；壓路機當月銷量 1816 臺，同比增速-3.97%；叉車當 月銷量 102690 臺，同比增速 42.29%。從月銷量數(shù)據(jù)來看，我們認為目前工程機械已進入中后期設備周期。

2021 年工程機械銷量有望維持同比增長正區(qū)間。2021 年 1-7 月挖掘機累計銷量臺 24.11 萬臺，同比增速31.34%；2021 年1-6月裝載機累計銷量7.83萬臺，同比增速24.2%； 推土機累計銷量4035臺，同比增速26.81%；起重機累計銷量3.76萬臺，同比增速 28.27%； 平地機累計銷量3683臺，同比增速57.39%；壓路機累計銷量1.24萬臺，同比增速 19.05%； 叉車累計銷量 56.31 萬臺，同比增速 67.00%。我們預計 9-12 月有專項債的支撐，2021 年工程機械銷量有望維持同比增長正區(qū)間。

2. 上游競爭格局難突破，中游龍頭企業(yè)正追趕

工程機械行業(yè)屬于高技術壁壘與資金、勞動密集型行業(yè)。工程機械的生產(chǎn)制造呈現(xiàn) 多品種、小批量、零部件多、制造工藝復雜等特點，行業(yè)進入門檻較高，行業(yè)景氣度與 宏觀經(jīng)濟及固定資產(chǎn)投資、基礎設施投資、房地產(chǎn)投資等密切相關，當前行業(yè)已進入相 對成熟的發(fā)展階段。

工程機械行業(yè)主要呈現(xiàn)以下特點：

（1）市場集中度進一步提升，國產(chǎn)替代持續(xù)加速。近年來，工程機械市場集中度 不斷提高，通過技術積累競爭勝出的龍頭企業(yè)在品牌效應、規(guī)模效應等方面優(yōu)勢越來越 突出，資源進一步向龍頭聚攏，強者恒強效應凸顯，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。伴隨我 國工程機械制造水平的提升和產(chǎn)品競爭力帶來的優(yōu)勢，國產(chǎn)替代趨勢持續(xù)加深。

（2）行業(yè)周期波動性趨于緩和。無論從持續(xù)時間還是需求強度來看，本輪行業(yè)景 氣度均顯著高于上兩輪景氣周期。環(huán)保政策趨嚴、機械替代人工趨勢加深以及“兩新一 重”、“一帶一路”建設縱深推進等利好驅(qū)動，平滑行業(yè)周期性波動。從產(chǎn)品來看，起重 機械、混凝土機械等作為工程機械后周期產(chǎn)品，未來兩年將持續(xù)處于設備更新高峰期， 有望接力挖掘機，拉長工程機械行業(yè)景氣周期。

（3）向自動化、數(shù)字化、智能化加速轉(zhuǎn)型。進入智能互聯(lián)時代，以 5G、大數(shù)據(jù)、 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術日新月異，為工程機械的數(shù)字化、智能化發(fā)展充分賦能。與 此同時，中國人口紅利減弱、現(xiàn)代施工項目大型化、日益嚴格的環(huán)保要求，以及客戶對 產(chǎn)品價值提升的訴求等，要求行業(yè)加快往自動化、數(shù)字化與智能化方向轉(zhuǎn)型升級。 工程機械成本中，原材料以及零部件的成本較高。

工程機械產(chǎn)業(yè)鏈上游由原材料鋼 材和發(fā)動機、液壓系統(tǒng)、軸承、底盤等核心零部件組成。中游為工程機械廠商，下游應 用主要包括房地產(chǎn)、基礎建設項目、礦山等。以挖掘機為例，核心零部件占據(jù)成本的 45%， 鋼材和其他零部件分別是成本占比的 20%、27%，共占一部挖掘機成本的 92%，上游產(chǎn) 業(yè)鏈對于工程機械影響較大。制造費用僅占據(jù)成本的 8%。

2.1 上游核心零部件技術壁壘較高，較為依賴進口

工程機械產(chǎn)業(yè)鏈上游主要以制造工程機械的鋼材、發(fā)動機、液壓系統(tǒng)、軸承、底盤 等行業(yè)為主。核心零部件作為工程機械設備的基礎，為機械設備行業(yè)提供各類傳動配套 的產(chǎn)品。目前由于上游核心零部件技術壁壘較高，大部分工程機械較為依賴進口核心零 部件產(chǎn)品。

液壓行業(yè)

液壓傳動工作原理及核心元件。液壓系統(tǒng)的傳動原理是以液體作為工作介質(zhì)，通過 驅(qū)動裝置將原動機的機械能轉(zhuǎn)換為液體的液壓能，然后通過管道、液壓控制及調(diào)節(jié)裝置 等，借助執(zhí)行裝置，將液體的壓力能轉(zhuǎn)換為機械能，驅(qū)動負載實現(xiàn)直線或回轉(zhuǎn)運動。

美、中液壓市場規(guī)模共占全球的 2/3。2019 年液壓產(chǎn)品全球銷售規(guī)模為 316 億歐元， 同比增長 5.69%，年復合增長率為 4.53%，增速較為緩慢。美國和中國液壓行業(yè)市場規(guī) 模分別占全球市場的 38%、30.2%，位列前二，遠超于日本及歐洲多國。日本、德國、 意大利分別占比 9.3%、6.7%、5.6%。2019 年國內(nèi)液壓工業(yè)總產(chǎn)值為 614 億元，同比增 長 7.55%。

液壓系統(tǒng)的核心元件泵、閥、油缸、馬達的技術難度大、產(chǎn)品附加值及價值占比較 高。2019 年國內(nèi)液壓市場總產(chǎn)值達到 641 億元，核心元件油缸、泵、閥、馬達分別產(chǎn)值 占比 34.4%、16.1%、12.4%、10.8%，共占比 73.7%。

國內(nèi)液壓行業(yè)的下游應用主要分布為工程機械，占比為 40.5%。另外，航天航空、 冶金機械、工程車輛分別占比 8.7%、8.6%、7.8%。

液壓行業(yè)市場由海外跨國企業(yè)主導。行業(yè)格局方面，液壓行業(yè)主要由國外企業(yè)占主 導，2019 年液壓企業(yè)銷售額前三的為德國博世力士樂、美國派克漢尼汾、美國伊頓公司， 分別銷售額為 480 億元、238 億元、176 億元，分別占據(jù)市場份額 19.7%、9.7%、7.2%。 恒立液壓和艾迪精密分別銷售額為 54 億元、14.4 億元，分別占據(jù)市場份額 2.2%、0.6%， 遠低于領頭企業(yè)。在液壓行業(yè)中，CR4 市場份額為 42.3%，CR8 市場份額為 49.8%，行 業(yè)集中度較高；博世力士樂銷售額是派克漢尼汾的 2 倍，擁有絕對的競爭優(yōu)勢。

高端市場競爭格局暫未突破，隨技術發(fā)展國產(chǎn)替代率將提升。目前，液壓系統(tǒng)依賴 進口的問題較為突出，有 70-80%為進口產(chǎn)品，暫無法打破國內(nèi)高端市場格局，尚未實 現(xiàn)國產(chǎn)替代。國內(nèi)企業(yè)對比全球龍頭公司仍有一段距離，但隨著行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)的技 術革新，液壓行業(yè)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如恒立液壓、艾迪精密均在市場上占據(jù)一定份額，國產(chǎn) 替代率將不斷提高。

軸承行業(yè)

軸承為機械設備中比較重要的核心零部件，主要功能是支撐機械旋轉(zhuǎn)體，降低其運 動過程中的摩擦系數(shù)，并保證其回轉(zhuǎn)精度。它的性能、精度、可靠性對使用主體的正常 工作起著決定性的作用。軸承可分為滑動軸承和滾動軸承兩大類，滑動軸承細分至關節(jié) 軸承和自潤滑軸承，滾動軸承細分至向心軸承和推力軸承。軸承的適用范圍廣泛，市場 需求較高。

軸承的下游應用領域主要是汽車、家電、電機行業(yè)，分別占 37.4%、12.4%、10.6%， 共約占 60%。紡織機械、摩托車、農(nóng)機拖拉機、工程機械分別占 5.3%、4.4%、2.2%、 2.0%，軸承使用比例較小。

軸承市場中，高端產(chǎn)品由海外龍頭企業(yè)占領，國內(nèi)企業(yè)主要集中在中低端市場。目 前全球軸承最大的消費市場為亞洲，占比 50%；歐洲和北美洲分別占 25%、20%。全球 軸承行業(yè)競爭格局高度集中，已形成壟斷競爭，由八大跨國集團占據(jù)市場的 70%以上市 場份額。八大跨國集團分別為瑞典 SKF、德國 Schaeffler（INA+FAG）、日本 NSK、NTN、 Minebea、NACHI、NTKET 以及美國 TIMKET。國內(nèi)軸承市場競爭格局集中度較低，2020 年 CR10 營收合計 542.2 億元，占市場份額為 28.1%。2020 年國內(nèi)軸承行業(yè)市場規(guī)模達 新高至 1897.7 億元，同比增長 14.71%。

軸承供需趨勢基本一致。2019 年受下游汽車行業(yè)低迷因素影響，國內(nèi)軸承產(chǎn)量同比 下降 8.84%，2020 年制造業(yè)景氣度有所回升，產(chǎn)量為 198 億套，同比增長 1.02%。需求 與產(chǎn)量呈相同趨勢，2020 年國內(nèi)軸承需求量為 164 億套，同比增長 3.14%。軸承產(chǎn)量與 需求量相比， 2015-2020 年產(chǎn)量平均高于需求量的 21.5%，波動區(qū)間為 20-24%。

國內(nèi)軸承的出口數(shù)量遠大于進口數(shù)量。2020 年出口數(shù)量 58.81 億套，同比下降 0.1%；進口數(shù)量達新高至 25.18 億套，同比增長 12.76%。2020 年軸承行業(yè)出口金額為 48.34 億 美元，同比下降 9.15%，進口金額 43.66 億美元，同比上升 19.78%，2020 年進出口差距 大幅收窄至 4.68 億美元的貿(mào)易順差金額。

通過數(shù)據(jù)可以看出軸承行業(yè)的出口數(shù)量是進口數(shù)量的 2 倍，而進出口金額的差額相 對較小，主要原因是進口軸承為高端產(chǎn)品，進口價格相比出口的中低端軸承產(chǎn)品高。 2016-2020 年，軸承進口產(chǎn)品單價呈上升趨勢至 17339 萬美元/套，而出口單價呈下降趨 勢至 8220 萬美元/套。

國內(nèi)軸承行業(yè)對國外高端產(chǎn)品的依賴性較大，優(yōu)資企業(yè)從中低端市場開始突破。從 全球行業(yè)的壟斷格局來看，國內(nèi)企業(yè)暫時無法打破全球行業(yè)格局。而國內(nèi)行業(yè)格局較分 散，優(yōu)資企業(yè)比較容易突破中低端市場競爭格局，搶占更大的市場份額。

2.2 中游工程機械行業(yè)市場格局較為穩(wěn)定

工程機械行業(yè)格局較為穩(wěn)定。2021全球工程機械制造商50強排行榜中（《2021 Yellow Table》），行業(yè)格局沒有發(fā)生太大的變化。卡特彼勒和小松維持全球工程機械前二的位置， 銷售金額分別為 248.24 億美元、199.95 億美元，市場占比分別為 13.0%、10.4%。徐工 機械、三一重工、中聯(lián)重科的研發(fā)技術水平已達世界級水平，分別位列 3-5 名，銷售金 額分別為 151.59 億美元、144.18 億美元、94.49 億美元、市場占比分別為 7.9%、7，5%、 4.9%。CR10 的市場份額共 65.3%，市場集中度較高。

國內(nèi)工程機械行業(yè)市場競爭格局分為四個梯隊。第一梯隊中，大型公司三一重工、 徐工機械、中聯(lián)重科、柳工形成四巨頭局面，營收均高于 100 億以上，其中 2020 年三 一重工、徐工機械、中聯(lián)重科營收在 500 億元以上，產(chǎn)品遍布各個細分領域，技術水平 領先，多項產(chǎn)品達到國際領先水平。第二梯隊為我國工程機械行業(yè)的潛在力量，營收規(guī) 模在 40-100 億之間，具有一定的知名度，產(chǎn)品在某個細分領域具有一定的領先優(yōu)勢。

2015-2020 年國內(nèi)工程機械銷量和行業(yè)營收規(guī)模都呈上升趨勢。2015-2020 年銷量年復合增長 20.49%，營收規(guī)模年復合增長 11.14%。2020 年工程機械銷量約為 932 萬臺， 同比增長 19.24%；行業(yè)營收規(guī)模為 7751 億元，同比增長 10.02%。2020 年的較高增長主 要是疫情后基建和房地產(chǎn)行業(yè)復蘇，基建、房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資持續(xù)增高拉動行業(yè)需求。

國產(chǎn)替代率逐漸提高，行業(yè)向智能化和數(shù)字化以及綠色化轉(zhuǎn)型

中國 80 年代至 2010 年機械設備行業(yè)處于改革進化過程。我國 80 年代機械工業(yè)部 門采取各項措施貫徹上質(zhì)量、上品種、上水平、提高經(jīng)濟效益的“三上一提高”方針， 90 年中共十四大明確提出要把機械工業(yè)、汽車工業(yè)建成國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。國家計劃 委員會和機械工業(yè)部制定了《機械工業(yè)振興綱要》，要求用 15 年時間，到 2010 年基本 實現(xiàn)機械工業(yè)振興，使之成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。機械工業(yè)通過 30 年的改革進化， 在生產(chǎn)、技術、對外經(jīng)貿(mào)等各方面都出現(xiàn)了嶄新的面貌。

2011 年為中國工程機械進口分水嶺。2011 年前由于我國機械設備行業(yè)處于發(fā)展提 升階段，行業(yè)較為依賴進口產(chǎn)品，進口金額持續(xù)上升。通過長期的改革，2011 年工程機 械進口金額觸頂后呈下降趨勢，2020 年工程機械進口金額為 37.52 億美元，同比下降 7.02%。2021H1 工程機械進口金額為 20.46 億美元，同比上升 10.89%。

2020 年工程機械出口表現(xiàn)欠缺，2021H1 出口金額大幅上升。出口方面，2008 年中 國工程機械出口金額超越日本。2009-2020 年兩國出口金額趨勢相同，整體呈上升趨勢。 同時中國逐漸拉開與日本的差距，2013-2021H1 中國工程機械出口金額均為日本的 2 倍。 2020 年較 2019 年出口金額稍有回落，中國和日本分別出口金額為 209.68 億美元、83.82 億美元，分別同比下降 13.68%、19.71%。2021H1 中國和日本分別出口金額為 150.71 億 美元、61.33 億美元，分別同比增長 54.90%、45.98%。

挖掘機作為工程機械的主要產(chǎn)品，出口銷量表現(xiàn)亮眼。2015-2021 年 7 月，挖掘機 出口銷量逐漸上升。2021 年 4 月挖掘機市場步入淡季，而海外保持銷量高速增長，主要 是海外需求的持續(xù)復蘇。2021 年 1-7 月年挖掘機出口勢頭強勁，我們認為 20201Q4 出口 銷量將延續(xù)高增長態(tài)勢。

國產(chǎn)替代進程有望不斷加速。工程機械行業(yè)經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，我國工程機械龍頭廠 商技術水平已達國際化水平，通過出口數(shù)據(jù)驗證，近年出口銷量有明顯提高。全球工程 機械 50 強中，有 10 家中國企業(yè)；前 10 家企業(yè)中有 3 家中國企業(yè)，分別為徐工機械、三一重工、中聯(lián)重科，說明國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品及技術逐漸得到全球用戶的信賴。2020 年三一 重工榮登全球挖掘機銷量榜首；全球起重機械企業(yè)排名，中聯(lián)重科和徐工機械位列第三、 第四名。國內(nèi)企業(yè)的研發(fā)技術不斷提高，市場份額逐漸提高，有望加快國產(chǎn)替代進程。

工程機械行業(yè)向智能化、數(shù)字化、綠色化轉(zhuǎn)型。2021 年 3 月我國兩會順利召開，工 程機械行業(yè)迎來新時代轉(zhuǎn)型方向。我國“十四五”規(guī)劃綱要對工程機械行業(yè)指示明確， 推動產(chǎn)業(yè)鏈智能化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型。同時，工程機械工業(yè)協(xié)會表示行業(yè)將推行全面綠色概 念和構(gòu)建綠色體系、工程機械產(chǎn)品綠色化發(fā)展。2020 年末開始，三一重工已規(guī)劃并實行智能、數(shù)字化轉(zhuǎn) 型規(guī)劃；中聯(lián)重科已研制全球首臺 25 噸新能源汽車起重機、ZLJ5318GJBLBEV-純電動智 能攪拌車等多款新能源工程機械產(chǎn)品。

2.3 專項債助力下游行業(yè)景氣度回升，有效支撐工程機械需求

宏觀指標持續(xù)下降，但仍處于行業(yè)水平或以上。2021 年 7 月，制造業(yè)、通用制造業(yè)、 專用設備制造業(yè)工業(yè)增加值分別累計同比 15.4%、21.5%、17.8%，通用制造業(yè)及專用設 備制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比均高于行業(yè)平均水平；制造業(yè)、通用制造業(yè)、專用設備制 造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額分別累計同比增長 17.3%、12.00%、27.30%，專用設備制造業(yè) 固定資產(chǎn)投資拉動行業(yè)水平；基建（不含電力）固定資產(chǎn)投資完成額和房地產(chǎn)開發(fā)投資 完成額分別累計同比增長 7.8%、15%。2015-2021 年 7 月三個指標趨勢大致相同，2020 年初跌落谷底后逐漸回升。雖然 2021 上半年呈下降趨勢，但目前三個指標還處于行業(yè) 平均水平以上。

專項債助力下游行業(yè)景氣度回升，有效支撐工程機械需求。專項債是籌集資金用于 基建項目而發(fā)行的債券，減輕地方政府的項目資金壓力，同時加強基建項目投資的意愿， 維持國內(nèi)的基建投資穩(wěn)定增長。2021 年 1-3 月各地發(fā)行新增地方政府債券為 364 億元， 其中一般債券發(fā)行 100 億元，發(fā)行進度為 1.7%；發(fā)行專項債 264 億元，發(fā)行進度 1.47%。 疊加下游基建、房地產(chǎn)行業(yè)高景氣度，工程機械銷量高速增長。

隨著工程機械行業(yè)提前進入淡季、高基數(shù)以及專項債發(fā)行進度的放緩因素影響， 2021 年 4 月開始，工程機械銷量增速有所放緩。2021 年 1-7 月各地發(fā)行新增地方政府債 券為 1.88 萬億元，其中一般債券發(fā)行 0.52 萬億元，發(fā)行進度為 64%；發(fā)行專項債 1.35 萬億元，發(fā)行進度僅為 37%。7 月中財政部表示專項債發(fā)行進度放緩主要是進行資金合 理的管理，避免債券資金閑置。在下半年剩余的發(fā)行額度中，有望分批在 9 月（第二批 專項債）及 12 月（第三批專項債）發(fā)行。我們認為，專項債的發(fā)行有利于下游行業(yè)的 景氣度回升，同時隨著政府更有效的發(fā)行及使用專項債，將拉動更多工程機械設備的需求，支撐下半年工程機械設備的穩(wěn)定增長。

中國城鎮(zhèn)化率相比發(fā)達國家仍有距離，提升空間較大。2019 年全球城鎮(zhèn)化率約 55.5%，北美洲城鎮(zhèn)化率為 82%，城鎮(zhèn)化水平最高；南美洲和歐洲分別位列第三，城鎮(zhèn) 化率分別為 81%、74%；大洋洲、亞洲、非洲分別城鎮(zhèn)化率為 68%、50%、43%。2019 年中國城鎮(zhèn)化率為 60.6%，已超過全球和亞洲平均水平。2020 年我國城鎮(zhèn)化率提升 1.8pct 至 62.4%，對比新加坡 100%、荷蘭 92.2%、日本 91.8%的城鎮(zhèn)化率，中國的城鎮(zhèn)化率仍 有較大的上升空間。

“十四五”規(guī)劃中，我國政策上聚焦“兩新一重”和短板弱項。其中的一新則為新 型城鎮(zhèn)化，包括城市更新、城市防洪排澇等項目，涉及城鎮(zhèn)小區(qū)舊改、防洪工程及排水 管網(wǎng)等防洪排澇設施。另外，結(jié)合國家部署的一系列重點建設工程（高速鐵路，高速公 路等），將改善居民的通勤時間，同時將帶動基建市場的穩(wěn)定增長。

環(huán)保政策加速工程機械更新?lián)Q代進程。對于我國的非道路移動機械，國家有明確的 指示。國一、國二及國三標準分別從 2007 年 10 月、2009 年 10 月、2016 年 1 月開始實 施。2020 年 12 月，國家環(huán)境局宣布于 2022 年 12 年將實施非道路機動器械國四標準， 北京地區(qū)將提早于 2021 年 12 月實施。國四標準更加關注整機的排放量和對新增顆粒物 數(shù)量限值有更高的要求；為保證排放控制系統(tǒng)在實際使用過程中始終正常發(fā)揮作用，防 止用戶在使用過程中惡意破壞拆除污染控制裝置，將會提出遠程監(jiān)控及定位要求。

此次標準與歐洲非道路第四階段、美國非道路第四階段的過渡階段基本相同，區(qū)別 在于更加注重整機的實際排放和監(jiān)管的有效性，同時徹底解決冒黑煙問題。政策加大力 度的對非道路移動機械監(jiān)管，有助于行業(yè)的發(fā)展，促進業(yè)內(nèi)企業(yè)的技術提高。同時監(jiān)管 政策的實施是“碳達峰”、“碳排放”的重要一環(huán)之一。

2019 年工程機械主要品種的保有量為 886 萬臺，同比增長 10.06%。由于工程機械 的保有量巨大，疊加環(huán)保因素，更新?lián)Q代的需求隨之增加。隨著國四標準實施日期臨近， 不符合標準的工程機械將需及時更換，預計更新替換時間將在 2021 年四季度開始，工 程機械有望走出淡季，銷量有望回升。

3. 挖掘機領域已實現(xiàn)趕超，起重機械仍在追趕

3.1 三一重工和柳工對標海外龍頭卡特彼勒

業(yè)務對比

卡特彼勒于 1925 年成立，目前是全球工程機械行業(yè)龍頭，研發(fā)水平處世界級水準， 綜合實力強勁。公司有四個大的經(jīng)營目標，更安全、更高質(zhì)量、更精益求精、更有競爭 力的價格結(jié)構(gòu)。公司為不斷提高機械設備安全性的情況下，記錄每次發(fā)生意外的次數(shù)及 情況，不斷進行改善，并提供及時和全面的幫助服務。在成本方面，公司在生產(chǎn)價值鏈 中，更注重生產(chǎn)的靈活性，減少交貨時間，更精簡的過程來符合成本效益，滿足需求。

公司在疫情時期加強問題的解決能力，持續(xù)為客戶提供價值。公司建立并加強銷售 和運營計劃，更好的與經(jīng)銷商合作。在銷售過程中，公司出售產(chǎn)品時附加一份客戶價值協(xié)議，經(jīng)銷商通過此份協(xié)議將與客戶有更深入的溝通，能更有效率的為客戶的產(chǎn)品提供 支持。此計劃使公司更有效的回應客戶需求，也使經(jīng)銷商更好的管理庫存滿足客戶的需 求。

三一重工以客戶需求為中心，“一切為了客戶、創(chuàng)造客戶價值”，建立了一流的服務 網(wǎng)絡和管理體系。從 800 綠色通道、4008 呼叫中心到 ECC 企業(yè)控制中心，公司不斷 創(chuàng)新服務模式與管理手段，引領行業(yè)跨越式發(fā)展。公司率先在行業(yè)內(nèi)推出“6S”中心服 務模式和“一鍵式”服務，行業(yè)內(nèi)率先提出了“123”服務價值承諾、“110”服務速度 承諾和“111”服務資源承諾。公司提供 24 小時 7 天全年全球客戶門戶系統(tǒng)訂購零部件 及售后服務，快速有效地將備用零部件運至客戶。

公司零部件的供應商比較集中，與供應商建立了長期合作關系。采購價格在簽訂采 購合同時一次性確定，在零部件采購上具有一定的價格優(yōu)勢。工程機械產(chǎn)品具有生產(chǎn)周 期較長的特點，公司部分進口部件的采購周期也較長，同時工程機械行業(yè)銷售具有較明 顯的季節(jié)性波動，因此公司并不完全采用訂單式的生產(chǎn)模式。產(chǎn)品銷售模式主要有直銷 模式和經(jīng)銷商銷售模式兩種，直銷模式是指直接銷售給終端客戶；經(jīng)銷商銷售模式是指 公司將產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商，由經(jīng)銷商再銷售給終端客戶。

柳工的主要經(jīng)營模式是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售工程機械產(chǎn)品及零部件，并向客戶提供保 障服務和增值服務，從而獲得業(yè)務收入和合適的利潤。根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，公司每年制 訂年度市場目標、財務目標和重點工作，并形成經(jīng)營計劃和預算，在業(yè)務運行中按照計 劃和預算進行管理。公司每個月將經(jīng)營業(yè)績與計劃和預算目標進行分析比較，同時根據(jù) 市場變化情況，及時調(diào)整公司的生產(chǎn)、銷售、庫存計劃，盡快滿足客戶需求。公司主要 產(chǎn)品銷售模式有直銷模式和經(jīng)銷商銷售模式，結(jié)算方式主要有融資租賃、定向保兌倉、 全額付款。

2020 年全球工程機械企業(yè)綜合實力排名中，卡特彼勒穩(wěn)坐全球龍頭寶座，三一重 工和柳工分別提升 1 位、4 位升至位于第 4、第 15 的位置，市占率分別為 13.0%、7.5%、 1.7%。2020 年全球挖掘機銷量排名中，三一重工以銷量 9.8 萬臺超越卡特彼勒首登榜首， 卡特彼勒以約 2.3 萬臺銷量差位居第二，柳工挖掘機銷量約 3 萬臺排名第九位。我們認 為，三一重工和柳工在全球已有品牌知名度，產(chǎn)品及技術水平也已達世界領先地位，有 望進一步提升國產(chǎn)化率。

財務分析

卡特彼勒營收規(guī)模遠高于國內(nèi)企業(yè)。2016-2020 年呈倒掛趨勢，2018 年營收觸頂后 回落，年復合增長率為 0.47%。2020 年營收為 2724.02 億元，同比下降 22.40%。2021H1 營收為 1600.55 億元，同比增長 20.09%。三一重工 2016-2020 年營收規(guī)模增速較快，年 復合增長率為 43.98%。2020 年營收為 1000.54 億元，同比增長 31.25%，僅為卡特彼勒 營收的 36.73%。2021H1 營收為 674.98 億元，同比增長 36.25%。柳工營收增長趨勢較為 緩慢，營收規(guī)模相比卡特彼勒和三一重工仍有距離。2020 年營收為 230.02 億元，同比 增長 19.95%。2021H1 營收為 147.88 億元，同比增長 28.05%。

卡特彼勒主營業(yè)務涉及工程機械、新能源與運輸、資源、金融業(yè)務 4 個大方向。工 程機械業(yè)務 2016-2020 年維持在 40%以上。三一重工業(yè)務以挖掘機和混凝土機為主，挖 掘機業(yè)務營收逐年上升，維持在 30%以上，混凝土機械業(yè)務則呈相反趨勢。柳工主營業(yè) 務以土方機械為主，保持在 70%以上，融資租賃和其他工程機械業(yè)務占營收的約 30%。

卡特彼勒的扣非歸母凈利潤與營業(yè)收入趨勢相同。2020 年扣非歸母凈利潤為 195.62 億元，同比下降 50.80%；2021H1 扣非歸母凈利潤為 190.12 億元，同比增長 89.87%，基 本已達到 2020 年的水平，2021 年扣非歸母凈利潤有望大幅增長。三一重工和柳工 2020 年歸母凈利潤分別為 154.31 億元、13.31 億元，分別同比增長 36.25%、30.87%；2021H1 歸母凈利潤分別為 100.73 億元、7.61 億元，分別同比增長 17.16%、12.21%。

2016-2020 年卡特彼勒與三一重工趨勢基本一致。2020 年卡特彼勒和三一重工的毛 利率分別為 30.34%、29.82%，分別同比下降 1.57pct、2.87pct；2021H1 卡特彼勒毛利率 同比提升 1.51pct 至 31.82%，而三一重工同比下降 2.20pct 至 28.14%。2016-2020 年柳工 毛利率呈下降趨勢，2020 年毛利率為 20.40%，同比下降 3.26pct；2021H1 毛利率同比下 降 3.37pct 至 17.04%。相比卡特彼勒和三一重工，柳工毛利率相對較低。

2016-2020 年卡特彼勒凈利率波動較大。2020 年卡特彼勒毛利率為 7.19%，同比下 降 4.14pct。2016-2020 年三一重工凈利率保持上升趨勢，同時三一重工凈利率保持在卡 特彼勒和柳工之上。2020 年三一重工凈利率為 15.97%，同比提升 0.78%；2021H1 凈利 率為 15.34%，同比下降 2.22pct。柳工 2020 年凈利率為 5.58%，同比提升 0.25pct；2021H1 凈利率同比下降 0.86pct 至 5.07%。

2016-2020 年卡特彼勒海外營收來自歐洲、中東、非洲、拉丁美洲以及亞太地區(qū)， 占比維持在 50%以上，并仍呈上升趨勢。2020 年卡特彼勒海外營收占比 56.37%，創(chuàng)近 5 年新高。2016-2020 年三一重工和柳工海外營收占比呈下降趨勢，分別下降約 25pct、14pct。 2020 年三一重工、柳工海外營收占比為 14.10%、14.69%。

卡特彼勒 2016-2020 年研發(fā)費用較大，2020 年為 92 億元，同比增速持續(xù)下降。2020 年卡特彼勒的研發(fā)費用約為三一重工的 2 倍、約為柳工的 18 倍。三一重工、柳工 2020 年研發(fā)費用分別為 49.92 億元、5.2 億元，分別同比增長 36.76%、12.01%。

3.2 徐工機械和中聯(lián)重科對標海外起重機龍頭利勃海爾

業(yè)務對比

利勃海爾是一家擁有 70 年歷史的家族企業(yè)，業(yè)務涉及廣泛。公司為客戶提供高質(zhì)量的專業(yè)服務，同時不斷的精進自身的不足，突破自身的極限，以至于公司的客戶粘性 較高。公司在銷售產(chǎn)品策略是以較低價格來提高銷量，同時公司在售后支持方面為客戶 提供一對一的專業(yè)服務，能迅速為客戶提供有效的解決方案。此外公司大量的投入研發(fā) 資金，為技術團隊的技術創(chuàng)新和研發(fā)提供有力的支持，令公司技術不斷提高走在行業(yè)的 尖端。

公司的分散化策略有利于規(guī)避單一行業(yè)或市場的宏觀經(jīng)濟風險。公司架構(gòu)是一個集 中但又獨立的結(jié)構(gòu)，一方面，集中架構(gòu)能確保公司對重大事件處理的一致性；另一方面， 由于母公司和旗下各子公司是獨立運營的，兩者能各自靈活應對市場趨勢的機會，能迅 速的做出改變和將新想法適應到實際中。

徐工機械是行業(yè)內(nèi)領先的全系列工程裝備解決方案服務提供商。公司的主要經(jīng)營模 式為對常規(guī)產(chǎn)品根據(jù)年度預算目標制定年度產(chǎn)銷計劃，并結(jié)合市場銷售情況調(diào)整確定月 度采購和產(chǎn)銷計劃。對于部分大噸位的產(chǎn)品，按照銷售訂單的數(shù)量安排采購和生產(chǎn)。公 司集中采購主要原材料和零部件，優(yōu)化供應鏈管理，確保采購質(zhì)量和效率，并通過長期 合作和規(guī)模采購保證一定的價格優(yōu)勢。產(chǎn)品銷售方面，公司根據(jù)各產(chǎn)品的市場特點采用 直銷和經(jīng)銷兩種方式。

經(jīng)過 20 多年的探索實踐，公司走出了一條獨具特色的國際化之路。公司形成了出 口貿(mào)易、海外綠地建廠、跨國并購和全球研發(fā)“四位一體”的國際化發(fā)展模式，可為全 球客戶提供全方位產(chǎn)品營銷服務、全價值鏈服務及整體解決方案。公司根據(jù)“一帶一路” 規(guī)劃發(fā)展的需要，建立了由商務經(jīng)理、市場經(jīng)理、產(chǎn)品經(jīng)理、服務經(jīng)理組成的“四位一 體”國際化人才隊伍體系，強化國際人才培養(yǎng)，打造素質(zhì)過硬的國際化人才隊伍。

中聯(lián)重科關注經(jīng)濟發(fā)展趨勢，推進企業(yè)轉(zhuǎn)型。公司的銷售模式有一般信用銷售、融 資租賃和按揭三種方式。在企業(yè)宏觀戰(zhàn)略決策中，公司注重對全球行業(yè)發(fā)展態(tài)勢的研究， 把企業(yè)發(fā)展放置在國際競爭的大格局之中，強化戰(zhàn)略方向的前瞻性，確保企業(yè)正確的發(fā) 展方向。公司把握國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展趨勢，適時推進企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，立足產(chǎn)品和資本 兩個市場，推進制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)和金融的兩個融合。公司聚焦工程機械和農(nóng)業(yè)機 械領域，做優(yōu)做強核心業(yè)務，通過跨國并購、國際合作等方式，全面提升公司在全球市 場的地位和影響力。

公司擁有強大的資源配置能力和更高的運營效率。在人員配置方面，規(guī)模結(jié)構(gòu)合理， 人均效率高于行業(yè)平均水平。資產(chǎn)配置方面，單位固定資產(chǎn)創(chuàng)造的經(jīng)濟效益高于行業(yè)平 均水平。在智能制造方面，工藝制造自動化和智能化水平行業(yè)領先，高起點、高標準、 高效率建成塔機智能工廠、高空作業(yè)機械智能產(chǎn)線等，實現(xiàn)智能化、自動化、柔性化生 產(chǎn)，卓越的智能制造能力打造高品質(zhì)產(chǎn)品。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，公司成立中科云谷公司， 全面切入工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領域，加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提供基于智能設備的客戶端整體運營解決 方案。在深度參與“一帶一路”建設的過程中，不斷拓展國內(nèi)外市場業(yè)務，強大的資源 配置能力及高效的運營效率將更有利于企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

2020 年全球工程機械綜合實力排名中，徐工機械和中聯(lián)重科實現(xiàn)趕超，分別排名第 三和第五，利勃海爾下跌一位排名第九。徐工機械、中聯(lián)重科、利勃海爾全球市占率分別為 7.9%、4.9%、4.1%。2020 年全球起重機械企業(yè)排名，利勃海爾和徐工機械維持第 一、第四位置，中聯(lián)重科上升 4 名位列第三。我們預計，隨著中聯(lián)重科高速發(fā)展和不斷 精進，未來 3-5 年有望超越利勃海爾。

財務分析

中聯(lián)重科成長速度較快，利勃海爾和徐工機械營收增速逐漸放緩。2020 年利勃海爾、 徐工機械、中聯(lián)重科的營收分別為 871.43 億元、739.68 億元、651.08 億元，分別同比增 長-9.54%、25.00%、50.34%。總體來看，徐工機械、中聯(lián)重科逐漸趕上利勃海爾。2021H1 徐工機械和中聯(lián)重科分別實現(xiàn)營收 532.33 億元、424.49 億元，分別同比增長 51.80%、 47.25%。

利勃海爾主營業(yè)務超 60%為工程機械業(yè)務，比重逐年增長。公司剩余約 40%主營 業(yè)務為航空運輸、自動化生產(chǎn)、現(xiàn)代工藝應用和組裝。徐工機械和中聯(lián)重科的工程機械 業(yè)務占比為 80-100%。兩者工程機械業(yè)務中，以起重機營收占比較高。2016-2020 年徐 工機械起重機的營收占比維持在 35%；中聯(lián)重科起重機業(yè)務快速增長，從 2016 年的 17.68% 提升至 2020 年的 53.60%。

2016 年利勃海爾歸母凈利潤遠高于徐工機械和中聯(lián)重科。經(jīng)過 4 年的經(jīng)營，2020 年中聯(lián)重科逆轉(zhuǎn)，實現(xiàn)歸母凈利潤為 72.80 億元，是徐工機械的 2 倍，歸母凈利潤同比 增長 66.55%。徐工機械 2020 年實現(xiàn)歸母凈利潤 37.28 億元，同比增長 2.99%。利勃海 爾 2020 年實現(xiàn)歸母凈利潤僅為 0.56 億元，同比下降 98.32%。2021H1 徐工機械、中聯(lián) 重科分別實現(xiàn)歸母凈利潤 38.03 億元、48.50.億元，同比增長 84.46%、20.70%。

中聯(lián)重科和徐工機械毛利率呈相反趨勢。2016-2019 年中聯(lián)重科毛利率呈上升趨勢， 2020 年下降 1.14pct 至 28.59%。徐工機械毛利率從 2016 年 19.44%下降至 2020 年的 17.07%。2021H1徐工機械、中聯(lián)重科毛利率分別為15.80%、25.01%，分別同比下降2.51pct、 4.35pct，主要是上半年鋼材價格上漲導致。相比徐工機械，中聯(lián)重科受影響較大。

2017 年，徐工機械和中聯(lián)重科的凈利率超越利勃海爾。此后徐工機械和利勃海爾的 凈利率差距不超過 3pct，中聯(lián)重科則不斷拉開三者的距離。2020 年利勃海爾、徐工機械、 中聯(lián)重科凈利率分別為 3.48%、5.06%、11.30%。2021H1 徐工機械凈利率為 7.19%，同 比提升 1.28pct，而中聯(lián)重科凈利率同比下降 2.46pct 至 11.59%。

2016-2020 年利勃海爾海外營收占比保持在 75%以上。2020 年公司的海外營收占比 為 79.05%，遠高于徐工機械和中聯(lián)重科。徐工和中聯(lián)的海外營收占比呈下降趨勢，2020 年海外收入分別占總營收的 8.26%、5.89%。

中聯(lián)重科大量投入研發(fā)，產(chǎn)品技術有望得以提升。2020 年中聯(lián)重科研發(fā)費用趕超徐 工機械，分別為 33.44 億元、24.17 億元，分別同比上升 120.67%、13.66%。

4. 風險提示

（1） 宏觀經(jīng)濟下滑風險。

（2） 下游行業(yè)發(fā)展不及預期，對所處行業(yè)需求下行風險。

（3） 市場競爭加劇風險。

（4） 發(fā)行專項債不及預期風險。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。

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