（報告出品方/分析師：華安證券王萌陸金鑫）1徽酒民營體制典范，生態(tài)白酒領軍企業(yè)1.1迎駕貢酒傳承悠久，六位一體打造生態(tài)白酒迎駕貢酒是生態(tài)白酒領軍企業(yè)，品牌歷史悠久。公元前106年，漢武帝南巡飲霍山美酒并大為稱贊，“迎駕”便得名于此，至今已歷

（報告出品方/分析師：華安證券 王萌 陸金鑫）

1 徽酒民營體制典范，生態(tài)白酒領軍企業(yè)

1.1 迎駕貢酒傳承悠久，六位一體打造生態(tài)白酒

迎駕貢酒是生態(tài)白酒領軍企業(yè)，品牌歷史悠久。

公元前106年，漢武帝南巡飲霍山美酒并大為稱贊，“迎駕”便得名于此，至今已歷經2100多年傳承。

迎駕貢酒是中國生態(tài)釀酒的倡導者與引領者，依托于大別山獨有的自然環(huán)境，公司在霍山打造了全產業(yè)鏈的生態(tài)模式，為中國白酒產區(qū)建設提供了樣板。

此外，公司擁有大型優(yōu)質曲酒生產基地，年產原酒5萬噸，白酒儲存能力30萬噸，現(xiàn)有生態(tài)洞藏、迎駕金銀星、百年迎駕、迎駕古坊等多個濃香系列產品，暢銷20多個省、市、自治區(qū)。

據《2021中國品牌品牌價值500強》榜單顯示，迎駕貢酒位列中國白酒品牌第六位，品牌價值突出。

積極探索“六位一體”的生態(tài)體系，打造中國生態(tài)白酒領軍品牌。

? 生態(tài)產區(qū)：

迎駕貢酒所在的霍山縣位于北緯 30 度線中國白酒名酒帶上，霍山縣雨水充沛，森林覆蓋率為77.3%，植被覆蓋面積達到95%以上，是世界美酒特色產區(qū)、中西部第一個國家級生態(tài)縣、首批國家級生態(tài)保護與建設示范區(qū)。迎駕貢酒得天獨厚的生態(tài)產區(qū)，為釀酒微生物的生長繁衍提供了完美的自然環(huán)境，構筑了釀造好酒的前提。

? 生態(tài)剮水：水乃酒之血，好水釀好酒。

大別山主峰白馬尖的山澗泉水，流經 60 萬畝竹海，經竹根層層吸收過濾，形成了優(yōu)質的"竹根剮水"。迎駕貢酒的釀酒用水取自佛子嶺水庫的竹根剮水，通過數(shù)十道精密過濾程序，處 理后的水保留了人體所需的多種微量元素，水質呈天然弱堿性。迎駕貢酒從原酒釀造到生產勾調，都以"竹根剮水"為"調料"，形成了"晶瑩剔透、綿甜爽口"的獨特品質。

? 生態(tài)釀藝：

佛子嶺酒廠建成后，迎駕貢酒秉承當?shù)貍鹘y(tǒng)釀造工藝，并在上世紀九十年代中期吸收四川五糧釀造工藝，將四川優(yōu)質老窖窖泥與本地老窖窖泥進行微生物復合培育，極大地豐富了釀酒微生物的菌落體系，使得傳承與創(chuàng)新完美結合。迎駕貢酒以"皮薄、芯厚、菌絲豐滿"的中溫包包曲為糖化發(fā)酵劑，經泥池老窖 90 天長周期發(fā)酵，歷經 69 道傳統(tǒng)釀造工藝，確保了“綿、甜、醇、柔、香”的口感特征。多年來，迎駕貢酒屢次榮獲“青酌獎”、“中國白酒酒體設計獎”等重磅榮譽。

? 生態(tài)循環(huán)：

迎駕貢酒投資建成了符合雙碳目標的白酒釀造生態(tài)循環(huán)系統(tǒng)，被國家工信部認定為綠色工廠。公司將曲酒釀造過程中產生的有機廢液、廢水發(fā)酵產生沼氣，進而用沼氣燃燒鍋爐，每年可節(jié)約1.2萬噸煤炭。此外，公司釀造車間的屋頂全部安裝太陽能光伏發(fā)電，年光伏發(fā)電量可達2000萬度。

? 生態(tài)洞藏：酒之精妙在于藏，藏之靈地在于洞。

迎駕貢酒的洞藏基地--黃巖洞，常年保持 20℃左右的溫度與 85%左右的濕度，使得豐富的微生物群與洞藏的原酒發(fā)生交互反應，從而促進原酒的老熟生香，錘煉出迎駕洞藏酒特有的酒體風格。

? 生態(tài)消費：

“喝好酒，少喝酒”已成為共識，迎駕貢酒依托獨有的生態(tài)資源釀造出的生態(tài)好酒，迎合了現(xiàn)代消費者的生態(tài)消費需求，成為消費者心中的健康好喝的酒。

1.2 疫情影響業(yè)績增速放緩，盈利能力穩(wěn)步提升

2020 年受疫情影響公司業(yè)績增速放緩，長期看盈利能力穩(wěn)步上行。

2019-2021Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入37.77/34.52/31.80億元，同比+8.3%/-8.6%/+42.6%，歸母凈利潤9.30/9.53/9.62 億元，同比+19.4%/+2.5%/+80.84%。

2020年疫情影響下，白酒消費場景受到一定限制，使得公司營收短暫下滑，但公司盈利能力長期穩(wěn)步提升，毛利率和凈利率從2016年的61.7%和22.49%上升至2021Q3的68.4%和30.3%。

我們認為，公司盈利能力的持續(xù)提升源于產品結構的優(yōu)化升級，2020年公司中高檔白酒占比已升至65.76%，噸價大幅提升至7.94 萬元/千升。

考慮到疫情邊際改善以及公司在中高端產品上的持續(xù)投入，公司盈利能力有望延續(xù)上行趨勢。

1.3 股權結構穩(wěn)定，民企激勵充分

股權架構穩(wěn)定，管理層經驗豐富。

2015年，公司作為徽酒代表品牌之一，成功在上海證券交易所上市，迎駕貢酒的控股股東為安徽迎駕集團股份有限公司，持股比例為74.66%，股權結構穩(wěn)定。

“中國釀酒大師”倪永培為公司現(xiàn)任董事長，倪永培董事長及其家屬合計持有35.08%的迎駕集團股份，其中倪永培個人持股22.72%，為公司實際控制人。

此外，迎駕貢酒的管理層大多從公司基層做起，在行業(yè)內深耕多年，管理經驗豐富。

管理層通過持有迎駕集團的股份間接實現(xiàn)持股，保持著高管團隊與股東的同向發(fā)力，為公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎。

公司為業(yè)內少有的民營酒企之一，經營靈活且激勵充分。

迎駕貢酒是業(yè)內為數(shù)不多的民營企業(yè)，受營收規(guī)模考核及委托代理問題的影響較少，公司整體經營自主性高，戰(zhàn)略決策靈活，利于長期規(guī)劃。

員工激勵方面，眾多公司高管通過迎駕集團公司間接控股享受公司分紅，銷售業(yè)務人員實行過程和結果的雙重考核，進一步激發(fā)銷售團隊活力，使得員工與公司雙方利益綁定，助力公司高速發(fā)展。

2 省內市場競爭激烈，升級擴容勢在必行

2.1 安徽為白酒產銷大省，白酒產業(yè)高質量發(fā)展

安徽省白酒產業(yè)規(guī)模位居全國前列，政策支持下行業(yè)邁向高質量發(fā)展。

安徽省白酒產量占全國4.9%，2018年省內白酒產量達43.13萬千升，在全國31省市中排名第五，規(guī)模以上白酒企業(yè)2019年實現(xiàn)營業(yè)收入260.3億元和營業(yè)利潤64.6億元，位居全國第四。

十三五以來，安徽省內白酒企業(yè)質效水平和市場規(guī)模持續(xù)提升：

2019 年省內規(guī)模以上白酒產業(yè)增加值率由 2015 年的 38.2%升至 2019 年的 52%，營業(yè)收入利潤率由 13.5% 升至 24.8%，全國位次由第六升至第三；截止 2020 年，安徽省內白酒市場規(guī)模約為 330 億元，2015-2020 年年均復合增速為 7.3%。

此外，安徽省積極引導白酒產業(yè)發(fā)展，據《關于促進安徽白酒產業(yè)高質量發(fā)展的若干意見》文件顯示，到 2025 年安徽白酒企業(yè)目標實現(xiàn)營業(yè)收入 500 億元，釀酒總產量 50 萬千升，培育年營業(yè)收入超過 200 億元的白酒企業(yè) 1 家，超過 100 億元的企業(yè) 2 家。

2.2 徽酒市場競爭激烈，省內品牌一超雙強

2.2.1 徽酒三大市場特征鮮明，合肥引領省內消費升級

徽酒本地企業(yè)數(shù)量眾多，三大白酒市場特征鮮明。

安徽省內白酒企業(yè)數(shù)量眾多，主要分布于中部和北部地區(qū)，除去徽酒“四朵金花”--古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒外，仍有宣酒、高爐家、文王貢酒、明光酒等品牌。

由于皖北、皖中、皖南的經濟基礎、人口數(shù)量以及飲酒文化不同，因此形成了特征各異的三大白酒消費市場：

（1）皖北地區(qū)集中了大部分徽酒企業(yè)，消費者經過多年培育，白酒消費氛圍較好，飲用頻次和飲用量省內領先。皖北市場以阜陽為代表，區(qū)域內經濟水平相對省內其他地區(qū)較低，主流消費帶集中于 60-120 元，但人口基數(shù)較大、白酒容量可觀，皖北地區(qū)白酒市場規(guī)模約為 130 億元。

（2）皖中地區(qū)以合肥為代表，區(qū)域內經濟水平全省領先，居民消費能力強，對省外名酒品牌的接受度高，中高端價位的省內外品牌均有一定的消費基礎。皖中地區(qū)的飲酒量相對皖北較低，消費場景主要為聚飲、宴請和商務消費，集中于 200 元價格帶，白酒市場規(guī)模約為 125 億元。

（3）皖南地區(qū)以蕪湖為代表，白酒消費水平介于皖中和皖北之間，主流價位帶為 60 元-150 元，偏好消費低度酒。由于皖南地區(qū)多山地，人口分布相對疏散，白酒市場規(guī)模較低，約為 75 億元。

省會合肥為風向標，引領白酒消費升級。

近兩年來，合肥是安徽省內白酒消費升級趨勢最明顯的城市，主流價格帶已升至 200 元以上，合肥市場白酒規(guī)模已達 70 億，其中市區(qū)約占 45 億。

合肥占據了安徽高端白酒市場半數(shù)以上的份額，200 元+的白酒產品在合肥市場的消費超過 3 成，合肥白酒市場作為省內標桿，對周邊地區(qū)有較強的輻射和導向作用，已成名酒品牌兵家必爭之地。

自 2018 年起，迎駕貢酒已將合肥地區(qū)主推產品由金銀星替換為洞藏系列，隨后公司集中資源發(fā)力洞藏，渠道調研反饋 2021 年洞藏系列產品在合肥市場銷售額約為 3.5 億。

2.2.2 省內品牌打法各異，競爭格局一超雙強

省內市場一超雙強，頭部品牌份額加速集中。

從市場競爭格局來看，2019 年安徽白酒品牌市場份額中，古井貢酒占 25%，口子窖占 14%，迎駕貢酒占比 7.8%，金種子酒占 4.3%，宣酒占 4.2%，其他酒企占比 48%，呈現(xiàn)古井貢酒“一超”，口子窖、迎駕貢酒雙強的競爭格局。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，安徽省內頭部企業(yè)正加速成長，在營業(yè)收入和毛利水平上均與腰部品牌拉開了差距，考慮到頭部品牌在產品體系和渠道布局上的資源稟賦，我們認為頭部品牌的競爭優(yōu)勢仍將保持，徽酒市場將進一步向頭部集中。

徽酒頭部品牌依據自身特點，走出差異化競爭道路。

1)古井貢酒：旗下產品有濃香、清香和兼香三大香型，產品價格實現(xiàn)從中低端到高端價位的全覆蓋。

公司順應省內消費升級趨勢，從2008年開始聚焦年份原漿系列，并逐步實現(xiàn)由獻禮版、古5 向古8、古16 和古20 的升級換代，古20經過充分培育后，已進入高速成長期，銷售額已突破 10億元。

渠道方面，公司自2009年實施三通工程，集中優(yōu)勢資源精耕市場，局部獲得高占有率后再向其他區(qū)域推進。同時，公司秉承品牌高舉高打的策略，連續(xù)冠名春晚和高鐵動車，古井貢酒品牌價值已突破2000億，位列我國白酒行業(yè)品牌價值第 4 位。

2)迎駕貢酒：公司早年“民酒”概念定位過低，錯過了省內消費升級的第一輪紅利，現(xiàn)已全面向中高端升級轉型，發(fā)力生態(tài)洞藏系列產品，在合肥、淮南和六安市場站穩(wěn)腳跟，2020年洞藏系列收入占比超 30%。

自 2017 年，公司推行經銷商改革，針對中高端產品進行重新招商，并對渠道進行扁平化和小商化改造，在保證渠道利潤的同時加強渠道控制力。

憑借生態(tài)洞藏系列獨特的文化底蘊和生態(tài)優(yōu)勢，公司積極發(fā)揚“生態(tài)美酒文化”，加大營銷費用投入，注重消費者培育，使得公司品牌價值直線上升。據 Brand Finance 發(fā)布的《2021 中國品牌價值 500 強》榜單，迎駕貢酒緊跟茅臺、五糧液位列白酒品牌第六位。

3)口子窖：公司是兼香型白酒領軍企業(yè)，也是首次提出年份概念的徽酒品牌，1998 年推出的口子窖 5 年至今依舊活躍，2021 年推出兼香 518 填補了口子窖 10 年和口子窖 20 年之間價格空擋，實現(xiàn)產品階梯式的布局。

公司以大商模式進行市場運作，與經銷商利益深度綁定，實現(xiàn)價格剛性、順價銷售的模式。

此外，公司堅持差異化價值感的品牌傳播方式，最早提出窖藏年份概念以追求消費者品質認同，憑借“兼三香，具五味”、“濃頭醬尾，清中間，還有芝麻香、豌豆香點綴其間”的口感在消費者中建立起了品牌認知。

2.2.3 價格帶密集競爭，省外品牌兩頭擠壓

徽酒市場競爭激烈，省外品牌占據價格帶兩端。

安徽省內白酒市場受多方爭奪，憑借本土品牌密集的價格體系以及省內消費者的忠誠度，徽酒品牌在 100-300 元價格帶樹立了較為堅固的壁壘，但業(yè)內“東不入皖”的定律已被打破，省外品牌以 300+元和 30 元以下產品為突破口，從價格帶兩端擠壓徽酒市場，10-15 元價格帶完全由省外品牌占據，300+元價格帶中省外品牌份額達 79%。

進一步細化安徽省內白酒市場價格帶，我們 認為：

1)高端白酒由茅臺、五糧液主導，1000 元和 2000+是主流價位，600-900 元存在價格空白。 2)次高端價位集中于 300-400 元，劍南春、古 16、洞 16、口 20 表現(xiàn)亮眼，400-500 元價格帶產品布局較少。

3)中高端價位帶市場容量最大，其中 110-130 元價格帶占比最高，古 5、口子 6 年等大流通品長期占據。伴隨消費升級，200 元+價位帶正快速崛起，古 8、洞 9、口子 10 年有望快速放量。

4)中低價位帶由省內品牌絕對主導，80-90 元和 60-70 元是兩大消費區(qū)間，前者集中于獻禮版和口子 5 年，后者集中于迎駕銀星、宣酒。

5)低檔酒市場容量較小，除金裕皖外，鮮有本土酒企將光瓶酒作為主打戰(zhàn)略。15元以下由老村長酒、牛欄山等全國民酒占據，2020年牛欄山在安徽銷售額突破 7 億，老村長市場保有量約為 3 億。

2.3 省內名酒結構優(yōu)化，徽酒迎來升級擴容

2.3.1 經濟發(fā)展奠定消費基礎，飲酒文化烘托消費氛圍

安徽省內飲酒氛圍濃厚，經濟發(fā)展帶動消費增長。“罍子”原是商周及春秋戰(zhàn)國時期盛酒的青銅器,隨歷史變遷合肥地區(qū)逐步演化出“炸罍子”的飲酒文化，并傳播至省內大部分地區(qū)，營造了省內濃厚的白酒消費氛圍。

從消費人群來看，自2011年起安徽省內常住人口逐年上升，2020年已達6104.76萬人，其中 30-55歲飲酒主力人群占37.55%，白酒消費人群數(shù)量較為可觀。同時，安徽經濟發(fā)展穩(wěn)健向好，安徽省內GDP和居民可支配收入增速均高于全國水平，省內住房售價的不斷提升強化了居民的財富效應，促進了白酒消費。

2.3.2 省內品牌結構優(yōu)化，主流價格帶升級擴容

順應消費升級趨勢，安徽省內白酒主流消費帶已升至 200 元+。

安徽省與江蘇省毗鄰，居民消費習慣相近，由于江蘇省內經濟實力較強，300-600元價格帶得以迅速擴容，對安徽省白酒消費升級起到了示范作用。

省內徽酒品牌順勢優(yōu)化產品結構，牢牢占據省內中高端市場，迎駕貢酒推出生態(tài)洞藏系列進軍中高端價位帶，洞 6、洞 9 兩大單品快速放量，古井貢酒集中資源優(yōu)化產品結構，實現(xiàn)了大眾消費價位帶的古 5、獻禮版向古 8 的升級換代。

對標江蘇市場，安徽省主流白酒價格帶仍有較大上行空間。

據統(tǒng)計年鑒數(shù)據顯示，2020 年安徽省城鎮(zhèn)和農村常住居民人均可支配收入分別為 3.68 和 1.66 萬元，安徽省居民收入水平落后江蘇省 4-5 年，彼時江蘇省白酒主流消費帶為 200-300 元，與 2020 年安徽省內白酒消費帶接近。

我們認為，以江蘇省價格帶變遷為模板，安徽省主流白酒價格帶仍有較大上行空間：300 元+有望成為新的主導價位帶，其中古 16、洞 16、口 20 等產品已有布局；400 元+價位帶中，省內品牌存在產品空白，具備一定的發(fā)展?jié)摿Γ?00+元價位帶中，古 20 憑借高性價比和扎實的品牌基礎已占據一席之地，成為徽酒高端消費的首要選擇，突破了徽酒價格的天花板。

3 三位一體強化品牌勢能，生態(tài)洞藏未來可期

3.1 聚焦生態(tài)洞藏，產品力持續(xù)提升

3.1.1 順應消費升級趨勢，發(fā)力洞藏卡位核心價格帶

順應消費升級趨勢，產品結構持續(xù)優(yōu)化。

公司產品分為出廠價超過 8 萬元/ 噸的中高檔白酒和出廠價低于 8 萬噸的普通白酒，中高檔酒包含生態(tài)洞藏、生態(tài)年份以及迎駕金銀星系列，普通白酒包含百年迎駕貢、迎駕古坊和迎駕糟坊系列。

順應省內消費升級趨勢，公司結合生態(tài)釀造理念于 2015 年首次推出生態(tài)洞藏系列產品（洞 6/9/16/20），對原先以迎駕金銀星、百年迎駕貢等中檔白酒為主導的產品結構進行優(yōu)化。

目前，公司產品已經實現(xiàn)了從高端到中低端價格帶的全覆蓋。

2019 年公司推出升級版洞 30 完善洞藏系列在高端價位的布局，2020 年由倪永培董事長親自把關，定價 2180 的迎駕貢酒·大師版完成全球首發(fā)，填補了迎駕貢酒在超高端價位的空白，彰顯公司發(fā)力高端的實力和信心。

洞藏系列卡位 200 元+價格帶，享受省內價格帶升級擴容紅利。

受省內消費升級影響，百年迎駕貢、迎駕普酒等 80 元以下中低端系列產品收入有所下滑， 80-120 元的迎駕金銀星系列增速平穩(wěn)，公司聚焦資源培育洞藏系列產品，發(fā)力省內 200 元+核心價位帶。

其中，洞 6/9 占據 150-250 元價格帶，承接省內大眾消費升級需求，洞 16 卡位 300+元價格帶，前瞻布局省內主流價位帶由 200 元+向 300元+的升級空間，洞 20 定位 600+元，戰(zhàn)略性補足公司在次高端價位的產品空白，同時拔高迎駕洞藏系列品牌形象。

公司中高檔白酒產品充分享受省內價格帶升級擴容紅利，2020 年營業(yè)收入達 21.27 億元，2016-2020 年均復合增速為 8.71%，中高檔白酒收入占比由 2016 年的 54.43%提升至 65.76%。

據渠道調研反饋，公司洞藏系列產品以洞 6 和洞 9 為主，兩者系列內合計占比超 70%，公司將緊跟省內價格帶升級擴容步伐，加快洞 16 以上產品培育節(jié)奏，預計洞 16 以上產品系列內占比有望突破 20%。

3.1.2 精簡中低端產品，提價抬升產品形象

精簡中低端產品，提價抬升產品形象。近年來，公司實行產品升級戰(zhàn)略，對中低端產品進行精簡，主推生態(tài)洞藏系列白酒，實現(xiàn)產品換擋升級。

自 2018 年以來，公司聚焦中高端生態(tài)洞藏系列產品，普通白酒產品（百年迎駕貢系列、迎駕古坊系列、迎駕糟坊系列）銷量和收入持續(xù)下滑，普通白酒銷量從 2018 年的 31046 千升下降至 2020 年的 25794 千升，普通白酒收入由 2018 年的 12.94 億元下降至 2020 年的 11.07 億元。

受益于高端白酒批價上行打開的價格空間，迎駕貢酒旗下核心單品亦跟隨提價，在提升產品形象的同時，保障了渠道端利潤。

3.1.3 秉承生態(tài)釀酒理念，打造國際化品質

秉承生態(tài)釀酒理念，迎駕貢酒追求品質國際化。

中國白酒是世界上唯一開放式多微共酵的蒸餾酒，釀酒離不開自然環(huán)境，生態(tài)成就了各大名酒產區(qū)，而生態(tài)釀酒更加注重自然生態(tài)與微生態(tài)兩大生態(tài)體系的融合與共存。

從上世紀 90 年代開始，迎駕就根據霍山的氣候、土壤特點，將四川宜賓、瀘州、安徽淮北地區(qū)的窖泥菌種與霍山本地窖泥菌種融合培養(yǎng)，擇優(yōu)篩選并形成迎駕釀酒獨特的微生物群落，做到了大生態(tài)和微生態(tài)的有機融合。

2021年 9 月 25 日上午，迎駕打造的中國生態(tài)白酒研究院舉行奠基儀式，此前迎駕已與中國酒業(yè)協(xié)會和各大高校開展了有關生態(tài)釀酒的多個課題研究，本次研究院奠基儀式，意味著迎駕將繼續(xù)在生態(tài)釀酒領域的拓展與延伸。

在秉承生態(tài)釀酒理念的同時，迎駕始終追求品質國際化，2021年 11 月 15 日，中國酒業(yè)協(xié)會技術委員會在組織并召開了“迎駕貢酒飲用品質特征剖析與應用”項目技術鑒定會，專家組認為項目研究技術和成果達到國際領先水平——既科學詮釋了迎駕貢酒“醉得慢，醒得快，有點甜”的科學內涵，又為企業(yè)和行業(yè)在產品品質提升方面提供了指導方向。

3.2 扁平化+數(shù)字營銷雙輪驅動，渠道持續(xù)投入保障推力

3.2.1 扁平化小商制精耕渠道，數(shù)字營銷提升運作效率

采取深度分銷的小商模式，推行扁平化策略助力渠道精耕細作。為加速洞藏系列產品的推廣及流通、酒店、團購的全渠道覆蓋，公司施行小商制搭配“1+1+N”深度分銷的模式，銷售公司與經銷商優(yōu)勢資源互補，共同開拓市場。

“1+1+N”即一個辦事處經理+1 個業(yè)務經理+N 個業(yè)務員，這種模式構建了一體化的廠商銷售團隊，賦予顧客更好的購買體驗，也使得企業(yè)的銷售目標更加明確。

此外，公司自 2015 年以來持續(xù)推行組織、渠道和網點三大扁平化政策，保障渠道精細化管理：

1）組織扁平化方面，為簡化管理環(huán)節(jié)，提高運營效率，公司吸收合并迎駕洞藏、迎駕特曲組建安徽迎駕酒業(yè)銷售公司，建立了集中統(tǒng)一的營銷指揮體系。

2)渠道扁平化方面，公司延續(xù)“小區(qū)域、高占有”策略，通過深度分銷的小商模式，縮減渠道層級，加強渠道掌控力。

同時，公司秉承寧缺毋濫的理念，發(fā)展與主推產品資源相匹配的優(yōu)質經銷商，除合肥以南部分地區(qū)，公司均為一級經銷商，且公司前五大經銷商銷售占比不足5%，為徽酒上市公司內最低。

3）網點扁平化方面，公司深耕網點建設，對終端分類管理，優(yōu)化資源配置，全力推進洞藏重點市場建設，提高市場運作能力，對核心網點的掌控數(shù)量不斷增加。

數(shù)字營銷提升運作效率，實現(xiàn)廠商共贏。

迎駕貢酒是最早啟用營銷數(shù)字系統(tǒng)的企業(yè)之一，早在2016年公司已將安徽、江蘇等核心市場 2萬多家終端網點普查和建檔，為營銷決策和市場開拓提供了有力的數(shù)據支撐，2019年公司搭建數(shù)字化營銷平臺，促進銷售業(yè)務的過程管理、產品溯源、市場秩序維護，提高了營銷數(shù)據的收集、比對、分析能力。

通過營銷數(shù)字化，迎駕貢酒擺脫了低效的手工運作方式，轉向了信息化、數(shù)字化和智能化的道路，大幅提高運作效率的同時，進一步黏合廠商關系，帶來了差異化的競爭優(yōu)勢。

3.2.2 持續(xù)加大渠道投入，經銷商推力十足

公司注重渠道建設，持續(xù)加大渠道投入。

近年來，公司在擴充銷售團隊的同時，不斷完善薪酬激勵制度進而激發(fā)員工活力。銷售人員從2015年的1424人提升至2020年的1617人，銷售人員職工薪酬2015-2010年均復合增速達 12%。

同時，公司大力拓展經銷商，截止2020年經銷商數(shù)量已增至1259個，有效強化了市場運作能力，使得核心網點的掌控數(shù)量不斷增加。經銷商利潤豐厚，洞藏系列推力十足。

迎駕貢酒于2015年推出的洞藏系列產品，相對于口子窖的窖藏年份以及古井貢酒的年份原漿系列，洞藏僅在市場上運作了 6 年，渠道利潤未透明化，經銷商利潤依舊可觀。

此外，洞藏系列基本實現(xiàn)順價銷售，據渠道反饋洞藏系列產品渠道利潤約15%-20%，相對于同價位競品，較為可觀的利潤空間使得洞藏系列推力十足。

3.3 扎實推進品牌建設，全面深化消費者認知

打造白酒特色產區(qū)，傳播迎駕品牌文化。迎駕貢酒所在地安徽霍山縣為“綠水青山就是金山銀山”實踐創(chuàng)新基地，公司將當?shù)貎?yōu)質的生態(tài)環(huán)境與白酒釀藝相結合，堅持貫徹“大自然是最好的釀酒師，消費者認為健康好喝的酒才是好酒”的品質理念。

憑借生態(tài)洞藏系列產品的質量優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、文化優(yōu)勢、生態(tài)優(yōu)勢，公司鑄就了世界美酒特色產品和中國生態(tài)白酒之鄉(xiāng)，成為了白酒生態(tài)釀造的領軍企業(yè)，迎駕貢酒的生態(tài)文化得以快速傳播。

扎實推進三大行動，不斷提升品牌知名度和消費者認知。

品牌建設方面，公司聚焦資源，不斷推進“生態(tài)白酒新文化行動”、“融媒體平臺合力行動”、“消費者體驗行動”三大行動系統(tǒng)工程，廣告宣傳費用由 2016 年的 1.80 億元上升至 2020 年的 2.36 億元，營收占比達 6.84%。

通過舉辦迎駕生態(tài)體驗之旅、迎駕新娘集體婚禮、生態(tài)洞藏品鑒會等立體式全方位的品宣活動，公司進一步賦能迎駕文化內涵，加深了消費者之間互動，營造了終端品鑒氛圍，強化了生態(tài)洞藏系列產品對消費者的心智占領。

2021 年迎駕貢酒的品牌影響力在國內外迅速溢散，迎駕貢酒榮登區(qū)域品牌（地理標志）百強榜、2021 中國品牌價值 500 強、2021 年度全球最具價值烈酒品牌 50 強等多個榜單，收獲了 2021 意大利 A'DESIGN 設計獎、2021 最美酒瓶設計大賽優(yōu)秀設計獎、“十三五’中國酒業(yè)科技進步優(yōu)秀企業(yè)獎”等重磅國際、國內獎項，有望實現(xiàn)品牌和市場雙贏。

4 省內精耕全面展開，省外擴張路徑清晰

省內：精耕六安、合肥等制高點，繼而快速向全省復制。

省內市場依舊是迎駕貢酒的核心，2020年省內收入為19.9億元，占比達61.7%，省內經銷商數(shù)量為623個，占比為49.5%。其中，合肥、六安、淮南是迎駕貢酒的大本營市場，對省內市場精耕起到標桿作用；銅陵、老巢湖和淮北、宿州地區(qū)則形成南北兩翼，持續(xù)加速省內擴張。同時，公司在省內集中資源實施產品換擋升級，加快生態(tài)洞藏系列產品的全面布局，目前生態(tài)洞藏系列省內占比已達75%。

省外：開拓核心市場，打造第二增長曲線。

安徽省周邊的江蘇、山東、河南、湖南、湖北、江西等均為白酒消費大省，省外擴張前景廣闊，利于迎駕貢酒打造第二成長曲線。

憑借生態(tài)優(yōu)質的白酒產品和較為成熟的銷售渠道，公司在華東地區(qū)已取得一席之地，在江蘇、上海兩大核心市場具有較高的知名度和市場占有率，有望進一步擴大迎駕貢酒在全國的影響力，帶動銷售增長。

截止2020年，公司省外經收入和經銷商數(shù)量不斷增加，省外收入為12.3億元，省外經銷商數(shù)量為636家，2016-2020年省外經銷商數(shù)量復合增速達11.9%。

5 盈利預測與關鍵假設

安徽省內白酒市場呈現(xiàn)一超雙強的競爭格局，中小品牌生存空間持續(xù)萎縮，市場份額正逐步向頭部品牌集中，迎駕貢酒在產品、渠道、品牌端具備一定的競爭優(yōu)勢，有望攫取安徽省內白酒消費升級的紅利，保持自身的高速增長。

產品端，公司持續(xù)進行結構優(yōu)化，順應省內白酒主流消費帶升級擴容的趨勢，聚焦資源發(fā)力洞藏系列產品，卡位省內200元+主流價格帶，提供核心增長動力。

渠道端，公司使用小商模式進行精細化運作，加速全渠道下沉。同時，洞藏系列主推順價銷售，與競品相比，洞藏系列產品渠道利潤可觀，經銷商推力十足。

品牌端，公司高舉生態(tài)釀造大旗，扎實推進三大品牌建設活動，不斷提升品牌知名度和消費者認知。

此外，公司擴張路徑清晰，省內采取精耕策略，以六安、合肥為標桿，銅陵+巢湖、淮北+宿州為南北兩翼實現(xiàn)快速擴張；在省外立足華東，開拓江蘇、上海核心市場，聚點成面形成全國影響力。

2020年省內外收入比約為6:4，公司實現(xiàn)省內、省外市場雙輪驅動。

中高檔白酒：基于徽酒消費升級擴容的確定性和洞藏系列的高成長性，我們假設公司2021-2023年中高檔白酒銷量增速分別為26%/10%/9%，噸價增速分別為16%/15.4%/14.6%，噸成本增速分別為8.8%/12.8%/13.5%。

普通白酒：考慮到疫情的邊際改善，公司的普通白酒收入將有所回升，但公司未來仍將持續(xù)優(yōu)化產品結構，百年迎駕貢、迎駕糟坊等產品收入或將下滑。

我們假設公司2021-2023年普通白酒銷量增速分別為7%/3%/-1%，噸價增速分別為0.1%/-0.4%/-1.5%，噸成本增速分別為3.6%/1.8%/0.7%。

我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為13.60/16.96/20.59億元，同比+42.7%/+24.7%/+21.4%，對應PE分別為41.2/33.0/27.2倍。

風險提示：

疫情反復、省內中高端價位白酒競爭加劇、區(qū)域擴張不及預期

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